特变电工(600089) 事件：8月29日，公司发布公告，2025H1营收484.01亿元，同比+1.17%，归母净利润31.84亿元，同比+4.93%，扣非净利润27.87亿元，同比-5.37%。25Q2单季营收250.18亿元，同比+3.04%，环比+6.99%，归母净利润15.84亿元，同比+52.18%，环比-1.03%，扣非净利润12.69亿元，同比+28.90%，环比-16.39%，符合预期。 硅料盈利持续承压。25H1新能源产品及工程营收63.15亿元，同比-37.92%，毛利率-3.56%，同比-8.41pcts。我国多晶硅整体价格承压下行，N型复投料从2025年1月初的均价人民币4.15万元/吨（含税）下跌至2025年6月底的人民币3.47万元/吨（含税），跌幅16.4%，产品价格低于行业平均成本，全行业仍处于持续亏损状态。25H1公司高纯多晶硅实现产量3.36万吨。多晶硅价格承压背景下，公司硅料收入和盈利均阶段性承压。我们认为随着光伏反内卷持续进行，公司盈利有望改善。 输变电海内外加速发展。2025H1变压器产品营收133.66亿元，同比+29.66%，占比27.62%，毛利率19.12%，同比+0.57pcts；电线电缆产品营收78.43亿元，同比+10.93%，占比16.20%，毛利率7.69%，同比-0.31pcts。2025H1公司输变电产业国内市场签约273.34亿元，同比+14.08%；国际市场产品签约11.20亿美元，同比+65.91%，截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元。我们认为公司产品与服务生态完善，特种变压器、干式变压器等具备强技术适配性，且在特高压交直流领域处于行业领先地位，与国内及国际头部企业形成竞争格局，未来多项业务持续受益于海内外电网投资高景气。 新能源电站及煤炭稳健增长。25H1新能源电站发电营收34.63亿元，同比29.35%，毛利率48.02%，同比-8.47pcts。25H1公司完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约1.35GW，截至2025年6月末并网发电的运营电站累计装机达4.25GW，公司自营新能源电站发电量45.36亿千瓦时。2025H1煤炭产品营收88.32亿元，同比-5.37%，占比18.25%，毛利率29.38%，同比-4.71pcts，煤炭销量保持稳定。 25Q2盈利同比改善。25Q2毛利率16.58%，同比+0.10pcts/环比-4.00pcts。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.81%/3.61%/0.94%/1.65%，同比+0.30/-0.21/-0.31/+0.26pcts，环比-0.24/+0.19/-1.10/+0.28pcts。25Q2净利率6.33%，同比+2.04pcts/环比-0.51pcts 投资建议：公司在输变电产业及能源产业相关业务中实力强劲，未来随着电网持续加大投资，业绩有望继续高增。我们预计公司2025/2026年营收1020.57亿元/1089.65亿元，净利润61.01亿元/71.03亿元，EPS为1.21元/1.41元，对应PE为12.50倍/10.73倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电网建设不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。

     特变电工(600089) 事项： 近日，国家能源司发布《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，《通知》指出：今年以来，全国煤炭供需形势总体宽松，价格持续下行，部分煤矿企业“以量补价”，超公告产能组织生产，严重扰乱煤炭市场秩序。本次核查范围为山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省(区)的生产煤矿，已进入联合试运转的煤矿参照生产煤矿进行核查。 国信电新观点：《通知》是“反内卷”向煤炭产业的扩散，有助于缓解煤炭产业的供需失衡，推动煤炭企业的盈利修复。新疆是本次煤炭生产情况核查的地区之一，疆煤价格预计将逐步企稳，特变电工煤炭业务有望受益。考虑到“反内卷”有望推动多晶硅及煤炭行业的价格反弹，我们上调2025-2027年盈利预测至63.7/81.0/97.9亿元（原预测为62.0/78.0/94.1亿元），同比+54.0%/+27.3%/+20.8%，当前股价对应PE为11.8/9.3/7.7倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下行的风险；电网建设不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。

     特变电工(600089) 核心观点 2025年第一季度业绩16.0亿元，同比-20%。2024年公司实现营业收入978.7亿元，同比持平；归母净利润41.3亿元，同比-61%，主要原因系2024年多晶硅业务大幅亏损；综合毛利率18.1%，同比-9.2pct；净利率3.7%，同比-10.7pct。2025年第一季度公司实现营业收入233.8亿元，同比-1%，环比-8%；归母净利润16.0亿元，同比-20%；综合毛利率20.6%，同比-2.8pct，环比+4.8pct；净利率7.1%，同比-3.0pct，环比+10.6pct。 多项业务实现稳健增长。2024年输变电产品/新能源产品及工程/煤炭/发电/新材料业务分别实现收入429.9/185.3/192.6/56.0/56.1亿元，同比+16%/-34%/+6%/+31%/+8%；毛利率分别为13.7%/1.4%/32.4%/54.7%/11.6%，同比-0.2/-29.9/-14.0/+4.6/-5.4pct。 输变电业务海外市场持续突破。受益于新型电力系统建设以及配电网投资力度加大，国内输变电市场空间进一步打开。2024年公司完成合容电气的收购，补全电容器、空心电抗器等产品链，提高全产业链服务能力，年内完成国内市场签约491亿元，同比增长21%。此外，公司大力推进国际产品认证工作，海外市场持续实现签约突破，2024年出口签约12亿美元，同比增长超过70%。 多晶硅业务盈利承压。由于光伏产业链供需失衡，2024年多晶硅价格大幅下跌并跌破一线企业生产成本，公司主动减产并通过多项措施进行提质降本。2024年公司完成多晶硅产量19.88万吨，同比+4%，销量19.92万吨，同比-2%；单位售价3.9万元/吨，同比-5.7万元/吨，单位成本5.1万元/吨，同比-1.1万元/吨，单位毛利-1.2万元/吨，同比-4.6万元/吨。 能源业务稳步推进。2024年公司推动疆内煤炭市场“保价稳量”，开拓疆外增量市场，全年煤炭产量超过7400万吨，实现满产满销，其中疆外销售占比超25%。火电业务方面，公司火电机组稳定运行，巴州2×350MW热电联产电厂、准东2×660MW“疆内平衡”电厂于2024年第四季度投运；年内完成火电发电量180亿千瓦时，同比+3%；截至2024年末，公司累计火电装机5.0GW，占总管理装机容量的58%。 风险提示：煤炭价格大幅下行的风险；电网建设不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计煤炭产量稳步提升，多晶硅业务逐步减亏，电网投资景气度延续，因此调整2025年盈利预测至62.0亿元，新增2026-2027年盈利预测78.0/94.1亿元，同比+49.8%/+25.9%/+20.6%，当前股价对应PE为9.6/7.6/6.3倍，维持“优于大市”评级。