古越龙山(600059) 事件 2025年3月27日，古越龙山发布2024年年报。2024年营收19.36亿元（同增9%），归母净利润2.06亿元（同减48%），扣非归母净利润1.98亿元（同增4%），2024Q4营收6.45亿元（同增3%），归母净利润0.71亿元（同减73%），主要系2023年公司收到房屋拆迁补偿款与龙山电子股权转让款带来的高基数所致，扣非归母净利润0.67亿元（同增6%）。 投资要点 毛利率相对平稳，渠道费投力度增加 2024年公司毛利率同减0.4pct至37.16%，销售/管理费用率分别同减1/1pct至13.03%/5.68%，净利率同减12pct至10.67%，随着规模效应释放，成本逐渐摊薄，公司盈利能力将逐渐提升。 产品结构持续优化，中低端产品稳步提价 2024年公司中高档酒营收为13.98亿元（同增12%），其中销量5.50万吨（同增5%），吨价2.54万元/吨（同增7%），公司持续加强营销投放与经销商政策支持力度，渠道推力充足，有望推动产品结构持续优化。2024年普通酒营收为5.07亿元（同增5%），其中销量9.22万吨（同增3%），吨价0.55万元/吨（同增3%），公司针对中低端酒做小幅提价动作，目前已逐渐转导至终端，后续持续做消费者心智培育，提高品类认知度。 省内下沉空间广阔，电商渠道势能释放 2024年上海/浙江地区营收分别为3.79/5.34亿元，分别同增9%/7%，成熟市场持续提高营销力度，挖掘下沉市场空间。2024年其他区域营收7.76亿元（同增17%），公司围绕北方、东三省、京津冀区域发力，围绕“越酒行天下”主题举办品鉴活动，外埠市场体量加速扩张。2024年线上渠道营收2.67亿元（同增35%），公司规划新零售布局，发力电商直播渠道，布局无高低、咖啡黄酒等年轻化产品，实现快速放量，后续公司计划针对部分线上单品进行终端铺货，优化产品渠道布局。 盈利预测 公司作为黄酒龙头，品牌力基础牢固的同时社会资源丰富，我们看好公司高端化稳步推进，并积极培育年轻消费群体，同时随着省内精细化布局，省外重点市场开发，规模增长空间广阔。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.24/0.27/0.31元，当前股价对应PE分别为36/32/28倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、中高端酒增长不及预期、省外扩张不及预期。

     古越龙山(600059) 事件 2024年8月15日，古越龙山发布2024年半年度报告。 投资要点 业绩增势良好，线上渠道费投力度增加 公司2024H1营收8.90亿元（同增13%），归母净利润0.95亿元（同增5%），扣非归母净利润0.92亿元（同增5%）。2024Q2公司营收3.22亿元（同增17%），营收实现较快增长，预计主要系公司市场开拓效果释放所致，归母净利润0.33亿元（同增5%），扣非归母净利润0.31亿元（同增4%）。盈利端，2024H1公司毛利率同减0.2pct至37.10%，销售费用率同增0.4pct至13.31%，主要系公司线上持续做引流、加大品宣费投所致，管理费用率同减0.2pct至6.12%，净利率同减1pct至10.77%，随着规模效应释放，成本逐渐摊薄，公司盈利能力将逐渐提升。 延续培育高端化，自动化产线布局利好盈利 2024Q2公司中高档酒/普通酒营收分别为2.24/0.88亿元，分别同增22%/21%，公司持续推进高端化，针对青玉20年通过经销商返利方式加大渠道推力，同时大力举办品鉴会，通过私域渠道渗透高净值客户群体，另一方面公司延续年轻群体培育，推出咖啡/青柠黄酒等新品，拉升品牌知名度。公司年初调试完成自动化酿造设备，预计9-10月正式投产，投产后将进一步释放盈利空间。2024Q2公司直销（含团购）/批发代理/国际销售渠道营收分别为0.81/2.21/0.10亿元，分别同增26%/20%/42%，各渠道均衡增长。 省内下沉空间广阔，省外市场重点突破 2024Q2公司上海/浙江/江苏/其它地区营收分别为0.59/1.05/0.31/1.06亿元，分别同增42%/25%/9%/13%，浙江省内市场保持高增势头，渠道下沉空间广阔，叠加公司政务资源优势明显，未来省内市占率将持续提升，而公司聚焦长三角重点市场的同时，有计划的推进东北等省外市场布局，进行点状开发，预计未来持续保持省外市场规模领先优势。截至2024H1末，公司经销商共1911家，较年初净减少6家。 盈利预测 公司作为黄酒龙头，品牌力基础牢固的同时社会资源丰富，我们看好公司高端化稳步推进，并积极培育年轻消费群体，同时随着省内精细化布局，省外重点市场开发，规模增长空间广阔。我们预计2024-2026年EPS分别为0.35/0.42/0.48元，当前股价对应PE分别为23/19/17倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

     古越龙山(600059) 事件。公司发布2023年年报，全年实现营收17.8亿元，同比+10.1%；归母净利润4.0亿元，同比+96.5%；扣非归母净利润1.9亿元，同比+5.2%。23Q4实现营收6.2亿元，同比+25.1%；归母净利润/扣非归母净利润分别为2.6/0.6亿元，同比+268.8%/+0.4%，归母净利润高增主要系处置沈永和酒厂一期拆迁区域的长期资产产生的收益。拟每10股派息1.4元（含税），分红率约为32.2%。高端引领，产品结构升级和全国化市场拓展成效明显。2023年公司酒类营收/销量/ASP同比+10.5%/+11.7%/-1.1%。分档次来看，中档高酒/普通酒营收同比+12.4%/+5.9%至12.4/4.8亿元，占比分别+1.2/-1.2pct，单Q4中档高酒/普通酒营收同比+31.2%/+11.8%。全年中高档酒销量/ASP分别+7.2%/+4.9%，国酿1959、青花醉系列引领高端化优势，夯实市场地位。分区域来看，上海/浙江/江苏/其他地区/国际销售营收同比+7.5%/+9.4%/+6.9%/+14.7%/+2.0%，占比-0.6/-0.3/-0.3/+1.4/-0.2pct，经销商数量净增加-8/+2/-7/+17/+4家至147/638/186/910/35家，北拓西进持续深化。 加大营销投入，毛利率提升，扣非净利率小幅波动。23年/23Q4公司毛利率同比+2.1/+4.8pct至37.6%/38.4%，全年每千升成本同比-4.7%，受益于产品结构升级和规模效应，毛利率稳步提升。23年/23Q4公司销售费用率同比+2.7/+5.3pct至13.8%/16.1%，全年职工薪酬/广宣费/电子商务平台费用率同比+0.4/+0.7/+1.1pct。公司积极推进“越酒行天下”推广活动，作为杭州亚运会国宴用酒，品牌影响力持续深化。管理费用率基本稳定，23年/23Q4同比+0.2/+0.6pct至6.4%/5.6%。综合来看，23年/23Q4公司扣非归母净利润率分别同比-0.5/-2.5pct至10.7%/10.1%。 龙头市占逆势提升，期待盈利能力改善。受外部环境影响，23年规模以上黄酒企业完成销售85亿元（22年102亿元）。作为业内高端化引领者，公司积极强化消费者培育，带动行业走出底部，市占率稳步提升。23年12月起公司对部分五年陈及以下产品提价2%-5%，价盘有望向上传导。同时，黄酒产业园（一期）主体建成，投产后生产效率有望提高，预计24年资产折旧有所增加。沈永和酒厂两期拆迁补偿款共7.3亿元，本期已收到预支付的3.5亿元，预计24年长期资产处置收益仍将对归母净利润产生影响。 投资建议与盈利预测。我们预计公司24-26年营收19.5/21.1/22.7亿元（前值为20.6/22.8/NA亿元），归母净利润为4.6/2.7/3.1亿元（前值为2.7/3.2/NA亿元）。24年BVPS预测值为6.7元，参考可比公司PB平均值3.6x，考虑到公司正处于业绩恢复期，且黄酒的品类价值目前仍被严重低估，给予古越龙山24年1.8x PB（前值2023年2.0x），目标价下调3%至12元，维持“优于大市”评级。风险提示：原材料价格上涨，市场竞争加剧，食品安全问题 闻宏伟Hongwei Wen hongwei.wen@htisec.com