四川路桥(600039) 新时代西部大开发，四川基建景气突出 四川省地处长江上游、西南内陆， 是支撑新时代西部大开发、长江经济带发展等国家战略实施的重要地区。“十四五”以来四川交通投资保持稳定增长、跑赢全国的水平， 规划到 2035 年全省高速公路总规模约 2 万公里， 目前四川高速公路总里程突破 10000 公里，未来川内高速公路里程仍有大幅增长的空间。 蜀道集团持续赋能， 高持股+高分红 2020 年以来， 控股股东通过增持/定增/要约收购等方式持续增加持股占比， 截至 2024 年 10 月，蜀道集团及其一致行动人持股比例达 79.56%（2020 年初仅为 41.89%）。 控股股东蜀道集团为四川省内基建投资主体， 采用投建一体化模式。 赋能效果显著，来自控股股东的收入占比逐年提升，毛利率显著优于其他区域地方国企/建筑央企。 2023 年公司分红比例达 50%，预计公司 2024 年股息率约 6.44%（公司明确规定 2024 年现金方式分配利润不低于当年度归母净利润的 50%，计算股息率使用 2025 年 2 月 21 日的股价/市值）， 优于其他区域地方国企/建筑央企/国际工程公司。 四川路桥是蜀道集团的重要营收及利润支撑， 2023 年四川路桥营收占集团比重为 43.2%， 利润总额 109.7 亿元约占集团比重 75.6%。2024 年 12 月矿产新材料、新能源两大新兴业务板块出表，减轻上市公司现金流、报表利润角度压力。 对内重回增长，对外出海蓬勃 2020 年控股股东持续增持以来，公司股价超额收益明显。股价自23H2 以来有一定程度回调，但根据人事变化、订单、单季度营收/业绩等角度看，公司经营层面已迈入正轨。 此外，近年来加快出海脚步，聚焦中亚、非洲等“一带一路”沿线国家/地区， 2024 年正式签约突尼斯比塞大大桥项目，该项目也是 2023 年中国在非洲公开市场中标的最大项目。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①西部大开发战略腹地，四川基建需求好于其他传统区域，②高持股+高分红，蜀道集团赋能依旧，③经营层面逐步迈入正轨，期待业绩重回增长。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 75.09、 79.16 和 83.22 亿元，现价对应动态 PE 分别为 8x、 8x、 8x。给以 2025 年 9.4 倍估值，目标价 8.55 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 四川省基建投资增速不及预期； 控股股东支持力度不及预期； 地方政府化债进展不及预期； 股份解禁、减持风险； 关联交易风险

     四川路桥(600039) 投资要点： 事件：公司发布《未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》，明确在遵守法律法规和公司章程的前提下，以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东的净利润的60%。此外，若公司经营状况、成长性良好，且董事会认为每股收益、股票价格、每股净资产与股本规模不匹配时，公司在满足现金分红比例要求的基础上，可同时采取发放股票股利的方式分配利润。 四川路桥持续提升股东回报，高分红提升投资吸引力。在《未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》中，公司承诺分红比例不低于当年归母净利润的60%，较2023年提出的2022-2024年规划中的50%提高10个百分点。回顾2019-2023年，公司分红比例依次为15.2%、39.5%、40.5%、50.5%和50.0%，呈现明显的阶梯式上升趋势。假设2024-2026年公司分红率分别为50%、60%、60%，结合我们对归母净利润的预测，对应股息率将分别达到6.6%、8.5%和9.4%，高股息特征突出，投资吸引力增强。 四川省基建景气度持续向好，大股东持续助力发展。2025年，四川省计划进一步提升交通建设投入，力争公路水路交通投资突破2800亿元，新开工高速公路超过1000公里，建成900公里以上。截至2025年1月23日，四川省高速公路通车里程达10310公里，按照规划，到2035年这一数字将提升至2万公里，未来10年高速公路建设空间接近翻倍。蜀道集团作为四川路桥的大股东，截至2024年9月，已建成通车高速公路超7390公里，约占全省74%，预计未来仍将持续获得省内基建投资的主要份额。依托蜀道集团的强力支持，四川路桥有望保持稳健增长，并持续提升分红水平。 市值管理政策驱动下，分红策略有望持续优化。2024年初以来，国务院国资委和证监会多次发文并召开会议，强调央国企需加强市值管理，并推动建立考核体系。2024年10月24日，四川省发布《关于推动资本市场高质量发展的实施方案》，要求“将上市公司市值管理情况纳入企业内外部考核评价体系，加大对分红优质公司的激励力度”。四川路桥作为地方国企，受益于政策导向，有望持续优化分红策略，提高股东回报水平。 盈利预测与评级：公司聚焦主业，受益于基建高景气度和大股东支持，业绩有望稳步增长；分红比例持续提升，高股息特征突出，投资价值凸显。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为80.18/86.37/95.38亿元，当前股价对应的PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。

     四川路桥(600039) 事件：现金分红比例继续提升，高股息投资价值凸显 公司发布最新一期股东回报规划，预计25-27年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%，较22-24年的不低于50%而言进一步增加，我们认为一方面反映出蜀道及四川路桥新管理层到任后，蜀道集团对四川路桥支持力度进一步加大；另一方面也说明蜀道集团和四川路桥所形成的高持股比例、高现金分红比例的发展模式并未改变。此前公司公告由蜀道集团通过受让股权和增资的方式取得蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团两个公司的控制权，上市公司不再并表，意味着新业务板块的投资任务更多由蜀道来承担，出表后进一步减轻了四川路桥的资金压力，保障四川路桥的分红能力。考虑到亏损资产出表后的减亏效应，我们预计24-26年归母净利润为78.0、85.5、92.3亿元（前值为75.3、82.8、91.4亿元），若按照24年50%、25-26年60%分红比例计算，截至2月21日收盘股价对应24-26年股息率分别为6.4%、8.4%、9.1%，维持“买入”评级。 高分红背后的底层逻辑：蜀道集团和四川路桥的充分协同 近年来蜀道集团通过不断增持四川路桥的股份，已经和四川路桥形成了一套独特的良性发展模式： 1）投建一体：蜀道联合四川路桥通过投建一体模式参与基建项目社会投资人招标，增强四川路桥盈利能力，扩大四川路桥订单规模及市占率； 2）高股比、高分红：蜀道提高对四川路桥的持股比例（24年10月18日增持计划完成后，蜀道及其一致行动人持股比例达79.56%）并提高四川路桥现金分红比例，在回报股东的同时提高蜀道的现金流支出弹性。对蜀道来说，四川路桥仍是蜀道体系内收入和利润贡献的核心（23年利润贡献占比超60%），在支撑蜀道规模扩张方面所发挥的作用不可替代；对四川路桥来说，四川省基建投资需求仍存，蜀道作为省内交通投资的主体（蜀道投资规模占全省交通投资近一半，高速公路投资占比超80%），也有望持续给四川路桥的增长提供原生动力。 四川基建投资仍有空间，中长期业绩有支撑 2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资2800亿，较24年2600亿增长7.7%，若从我们梳理的2035年规划来看，四川省为完成2035年交通目标，到2035年以前每年仍需建成850、544、311公里高速公路、铁路、高铁，较2018-2023年均里程增量分别增加315、240、83公里/年，意味着未来四川省高速公路、铁路投资要比18-23年平均强度高59%、79%，这奠定了四川省交通投资未来增长的基础，也给公司业绩增长提供了支撑。此外，24年5月公司整合体系内6家子公司成立蜀道养护集团，拓宽工程业务产业链，至23年底6家单位养护产值24.44亿元。预计到“十四五”末，蜀道养护集团将力争实现营收突破60亿元、利润超6亿元。 风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新业务板块发展不及预期，订单结转速度放缓，资产出表进度不及预期的风险。

     四川路桥(600039) 投资要点： 复盘历史行情，未来发展值得关注。以2020年1月2日收盘价为基准，截至2025年1月3日收盘，公司股价累计涨幅达267.43%，相较沪深300和申万建筑装饰指数分别取得了275.42%和277.34%的超额正收益，主要受益于三个阶段的推动：第一阶段：在2020至2021年底，公司营业收入和归母净利润显著增长，2021年分别同比提升31.73%和85.43%；同时，控股股东增持股份并进行战略重组，进一步提升了市场份额。第二阶段：在2021年底至2023年4月，大股东及一致行动人持续增持，并将分红比例提升至50%，增强了投资者信心。第三阶段：2024年7月至今，随着山洪事件影响的逐步消退，新领导班子的上任或为公司注入新的发展动力。 省内基建需求仍存，资金保障充足。四川省基建投资需求仍存，随着经济复苏和“十四五”规划的推进，四川在交通、水利和能源等领域的基础设施建设持续加码。四川省依托交通枢纽优势和国家战略支持，加快推进交通网络建设，公路投资由2016年的1239.8亿元增长至2023年的2555.7亿元，CAGR达10.89%。此外，成渝地区重大项目数量显著增加，提升了整体市场景气度，为四川路桥的发展提供了良好环境。2023年四川省综合财力达到19389.07亿元，在统计的20省份中位居第五，转移收入占比48.5%，债务率仅105%，彰显健康财政结构与较强偿债能力。在中央长期稳定的政策支持下，四川拥有充足资金保障，为基础设施建设提速提供了坚实支撑。 聚焦主业发展，大股东赋能增长。2024年12月5日，公司发布公告称，公司对持股结构进行了优化，下调了矿业集团和清洁能源集团的持股比例，同时将盈利能力突出的路桥矿业持股比例从60%提升至64%。这一调整预计将减少非核心业务对公司利润的拖累，减轻投资压力，并显著提升资产运营效率，为未来利润增长和现金流改善奠定坚实基础。此外，四川路桥凭借“投建一体”模式持续提高项目收益和盈利能力，而蜀道集团作为省内交通投资的核心主体，与公司紧密协作，共同推动业务规模和市场占有率的稳步提升，为公司长期可持续发展注入动力。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年有望实现归母净利润分别为80.18、86.37、95.38亿元，增速分别为-10.94%、+7.71%、+10.44%。我们选取同类地方建筑国企如山东路桥、浙江交科、广东建工等作为可比公司，可比公司25年平均PE为7.60倍。考虑到公司在四川省内的市场地位及其在交通基础设施领域的深厚积累，高分红水平均有望维持，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：基础设施投资不及预期；订单结转速度放缓；资产出表进度不及预期的风险。

     四川路桥(600039) 事件： 公司公告对旗下清洁能源及矿产资源业务股权进行调整，大股东蜀道集团通过受让股权和增资的方式取得蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团两个公司的控制权，上市公司不再并表。本次交易后，蜀道集团将成为清洁能源集团和矿业集团的控股方及投资主体，公司投资压力有望缓解，我们认为进一步体现了新董事长上任后蜀道集团对公司利润和现金端的支持，上市公司资产有望进一步优化。我们认为本次将亏损资产出表后，有望带动公司后续利润层面的改善。考虑到本次交易仍需时间，我们维持此前预测，预计24-26年归母净利润分别为75.3、82.8、91.4亿元，同比分别-16%、+10%、+10%，公司此前公告22-24年现金分红比例不低于50%，截至12月4日收盘，公司总市值为660亿元，按我们预测的24年归母净利润及50%分红比例测算，对应股息率为5.71%，维持“买入”评级。 交易过程：三家子公司出表，针对路桥矿业的持股比例提升 1）蜀道矿业集团：公司对蜀道矿业集团的持股比例由100%降至40%，该公司23FY、24M1-8净利润亏损4.6、2.5亿元，资产主要为磷矿、电池回收、正极材料和尚未矿建的库鲁里钾盐矿等。 2）清洁能源集团：公司对蜀道清洁能源集团的持股比例由100%降至40%，该公司23FY、24M1-7净利润亏损0.62、0.45亿元，资产主要为风电、光伏、水电站等新能源电站运营，此外，本次交易中蜀道集团还将持有的铁能电力60%股权、铁投康巴70%股权作价30亿元、并配套现金30亿元，合计60亿元用来增资清洁能源集团。 3）路桥矿业公司：公司对路桥矿业的持股比例由60%升至64%，该公司资产包含克尔克贝特以及阿斯马拉两个矿产项目，23FY、24M1-8净利润盈利0.18、0.04亿元，截至24H1阿斯马拉铜金多金属矿项目已实现直销矿的装船销售，预计后续对四川路桥的利润贡献有望提升。 对上市公司影响：亏损资产出表后轻装上阵，支撑分红并改善现金流 1）利润减亏：持股比例降低后，蜀道矿业集团及清洁能源集团对公司的利润拖累有望减小，在假定分红比例不变的情况下，利润增加有利于分红金额的进一步提升。 2）改善现金流：蜀道集团现金增资30亿元至蜀道清洁能源集团，我们认为四川路桥后续在该业务上的资本开支压力得以缓解，从而减少现金支出压力，并保障分红能力。 3）投资收益：公司仍持有三家公司的部分股权，若后续蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团实现盈利，以及路桥矿业公司的盈利水平提升，公司仍能享有较多的投资收益。 风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，订单结转速度放缓，资产出表进度不及预期的风险。

     四川路桥(600039) 三季度收入转正，关注四季度收入确认节奏 公司24Q1-3实现营业收入718.77亿元，同比-19.74%，实现归母净利润47.73亿元，同比-38.45%，扣非归母净利润47.03亿元，同比-39.12%，其中Q3单季度实现营收260.93亿元，同比+13.25%，归母净利润15.78亿元，同比-24.92%，扣非归母净利润15.49亿元，同比-26.32%。受用地手续审批、征拆、地质条件、防汛形势等影响，公司营业收入、净利润同比延续承压态势。我们认为四川省基建投资仍具备现实需求，进入四季度以来，省内项目启动有所提速，10月8日四川省举行2024年第四季度重大项目现场推进活动，共推进项目1823个，总投资7855亿元，其中基础设施项目共601个，总投资3645亿元，占比46.4%，从公司订单层面看，8月末开始公司密集中标多个大型高速项目，我们预计四季度订单有望逐步转化为收入并在报表层面有所体现。 三季度订单降幅收窄，矿产项目稳步推进 分业务看，1）工程建设板块：24Q1-3累计中标订单776.4亿元，同比-18.8%，其中基建、房建分别中标654.07、120.96亿元，同比分别-25.1%、+55.4%，Q3单季度中标订单185亿元，同比-14.9%，降幅较上半年有所收窄。三季度公司下属施工企业以参股方式成功中标4条高速公路项目，总投资达1264亿元，在手订单充裕或给后续业绩增长提供较好基础。2）矿业及新材料板块：阿斯马拉铜金多金属矿项目迪巴瓦矿区直销矿实现销售约3万吨，各个矿产项目稳步推进，至24Q3末公司累计产销磷矿超60万吨，黄磷超2.2万吨，霞石超7.5万吨。3）清洁能源板块：全面推进优质清洁能源资源获取和重点在建项目加速并网工作，截至三季度末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW。 盈利能力延续承压，Q3现金流净流出收窄 公司24Q1-3毛利率为15.8%，同比-1.28pct，其中Q3单季度毛利率15.54%，同比-4.26pct。24Q1-3公司期间费用率为6.9%，同比+0.79pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、+0.40、-0.55、+0.91pct，收入下降导致费用未能有效摊薄。综合影响下24Q1-3净利率为6.8%，同比-1.93pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-56.06亿元，同比少流出9.97亿元，Q3单季度现金流净流出有所收窄，收现比同比-3.87pct至83.95%，付现比同比-6.38pct至93.79%。 关注中长期投资价值，维持“买入”评级 我们认为公司高股息高分红仍有望延续，考虑到24年以来公司业绩延续承压，我们下调24-26年归母净利润的预测至75.3、82.8、91.4亿元（前值为90、97、106亿元），同比分别-16%、+10%、+10%，维持“买入”评级。 风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，订单结转速度放缓。

     四川路桥(600039) 三季度订单降幅收窄，关注后续订单、收入及业绩弹性 公司发布公告，24Q1-3累计中标订单776.4亿元，同比-18.8%，其中基建、房建分别中标654.07、120.96亿元，同比分别-25.1%、+55.4%，Q3单季度中标订单185亿元，同比-14.9%，降幅较上半年有所收窄。8月末，公司公告以参股方式中标了3条高速公路项目投资人打捆招标，投资金额合计994亿元，占23年公司营收的86%，占23年全年新签订单规模的59%，四川路桥对该项目的持股比例为1%。9月以参股方式组成联合体中标邛崃经芦山至荥经高速公路项目，总投资270.7亿元，10月公告拟参股方式参与攀枝花至盐源高速公路项目招标，总投资353.5亿元。我们认为四川路桥与蜀道集团通过投建一体模式参与政府基建项目社会投资人招标，有望增强四川路桥的盈利能力，进一步扩大四川路桥订单规模及市占率。我们判断四季度公司订单及收入或有明显改善，在手订单充裕有望给业绩增长提供支撑。 四川省内基建仍具备现实需求，财政刺激升温下项目推进有望加速 从现实需求角度，四川省基建投资仍在稳步推进，24年1-6月四川公路水路交通建设完成投资1302.88亿元，占年度目标2600亿元的50.1%，6月21日，四川省高速公路招商工作座谈会集中推出36个高速公路项目，项目总里程约4100公里，总投资约8400亿元。10月8日四川省举行2024年第四季度重大项目现场推进活动，共推进项目1823个，总投资7855亿元，其中基础设施项目共601个，总投资3645亿元，占比46.4%，10月12日财政部在国新办发布会上提出，在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，我们判断资金层面的逐步宽松或有望加速重点基建项目的推进以及实物工作量的转化，市场持续扩容或给公司业绩增长提供较好支撑。 高股息低估值蓝筹，维持“买入”评级 我们维持此前预测，预计公司24-26年归母净利润分别为90、97、106亿元，对应PE分别为6.5、6.1、5.5倍，公司此前公告22-24年现金分红比例不低于50%，截至10月11日收盘，公司总市值为589亿元，按我们预测的24年归母净利润及50%分红比例测算，对应股息率为7.65%，我们认为公司后续高股息高分红的风格仍有望延续，维持“买入”评级。 风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，订单结转速度放缓。

     四川路桥(600039) 项目推进放缓致使业绩承压，期待新业务板块放量 公司发布24年半年报，24H1公司实现营业收入457.8亿元，同比-31.16%，实现归母净利润31.95亿元，同比-43.47%，扣非归母净利润31.53亿元，同比-43.91%。单季度看，24Q2公司收入、归母净利润分别为236.78、14.38亿元，同比分别-33.52%、-50.72%，受用地手续审批、征拆、地质条件、防汛形势等影响，上半年公司收入业绩显著承压。新业务方面，24H1公司主要矿产资源项目稳步推进，依托路网资产优势，积极获取各类清洁能源项目资源。此前公司发布股东回报规划，预计22-24年现金分红比例不低于当期归母净利润的50%，截至8月30日收盘，公司股息率（TTM）为9.15%，我们认为公司高股息高分红的风格仍有望延续。 工程板块承压，矿产&清洁能源稳步推进 分业务来看，24H1公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源分别实现收入417.93、11.36、2.63亿元，同比分别-28.57%、-19.20%、+168.56%；毛利率分别为14.78%、12.28%、40.49%，同比分别-1.55、+8.42、+58.31pct，部分工程项目施工进度有所滞后，矿产项目按照计划有序推进，但新材料市场环境较差导致收入承压，清洁能源方面取得了较好进展，截至24H1末公司已建成13条高速分布式光伏项目，正在推进12条高速分布式光伏建设，盈利能力亦明显改善，截至24H1末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW。订单方面，24H1公司累计中标合同591亿元，同比-19.96%，其中基建、房建订单分别中标490、100亿元，同比分别-31%、+235%，在手订单总金额超2800亿元。 现金流及费用率仍有优化空间 24H1公司毛利率为15.9%，同比-0.2pct，我们判断主要由于收入占比较高的工程业务盈利能力下滑所致。期间费用率为6.72%，同比+1.44pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、+0.66、-0.59、+1.31pct，公司收购清平磷矿公司使得销售费用增加，同时公司加强市场开拓，贷款及发债导致利息费用增加，除研发外，各项费用绝对值均有所上行。24H1公司计提资产及信用减值损失合计1.35亿元，同比少损失0.71亿元，综合影响下净利率为7.1%，同比-1.5pct。24H1公司CFO净额为-47.23亿元，同比多流出1.82亿元，收现比、付现比分别同比+11.5、+13.0pct至93.3%、105.3%。 低估值高股息价值属性凸显，维持“买入”评级 考虑到上半年行业景气度较差，公司业绩面临较大压力，我们下调公司24-26年归母净利润的预测至90、97、106亿元（前值为95、106、118亿元），维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

     四川路桥(600039) 以投建一体模式参与承接大额施工订单 近期公司公告子公司拟以参股方式与公司关联方藏高公司、智慧高速，以及非关联方成都建工组成联合体，参与四川郎川高速、川汶高速、川红高速公路项目投资人打捆招标，估算总投资额分别为247/565/182亿元，建设期分别为4、5、3年，投资额合计994亿元，占23年公司营收的86%，占23年全年新签订单规模的59%，四川路桥对该项目的持股比例为1%。我们认为四川路桥与蜀道集团通过投建一体模式参与政府基建项目社会投资人招标，有望增强四川路桥的盈利能力，进一步扩大四川路桥订单规模及市占率。此外，四川基建投资仍在稳步推进，24年1-6月四川公路水路交通建设完成投资1302.88亿元，占年度目标2600亿元的50.1%，市场持续扩容或给公司业绩增长提供较好支撑。 我们认为投建一体模式能够充分实现四川路桥和蜀道集团的双赢： 对蜀道集团来说，四川路桥仍是蜀道体系内收入和利润贡献的核心（23年利润贡献占比超60%），在支撑蜀道集团规模扩张方面所发挥的作用不可替代；对四川路桥来说，四川省基建投资需求仍存，蜀道集团作为省内交通投资的主体（蜀道投资规模占全省交通投资的近一半，高速公路投资占比超80%），也有望持续给四川路桥的增长提供原生动力。 清洁能源板块持续发力 此前公司公告全资子公司清洁能源集团拟分别出资11.4、3.6亿元与川投集团合资成立蜀道清洁能源新疆有限公司、川投集团甘肃能源有限公司，公司持股比例分别为76%、24%。两家合资公司分别负责疆电入川、陇电入川的配套电源项目开发合作相关工作。公司通过收并购、成立合资公司等方式在清洁能源领域持续发力，截至23年报披露日，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW，且清洁能源业务盈利能力显著高于传统工程施工业务，我们预计后续有望打造第二成长曲线增厚利润。 高股息低估值蓝筹，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年归母净利润分别为95、106、118亿元，对应PE分别为6.0、5.4、4.8倍，仅反映了工程业务的价值。我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，考虑到四川省基建投资仍处于高景气态势，我们预计随着公司业绩的逐步释放，估值中枢有望向着同样为工程+矿产业务布局的上海建工靠拢。公司此前公告22-24年现金分红比例不低于50%，截至7月24日收盘，公司总市值为567亿元，按我们预测的24年归母净利润及50%分红比例测算，对应股息率为8.33%，维持“买入”评级。 风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，订单结转速度放缓。

     四川路桥(600039) 高持股比例+高现金分红比例，底层发展逻辑并未改变 近年来蜀道集团通过不断增持四川路桥的股份，已经和四川路桥形成了一套独特的良性发展模式： 1）投建一体：蜀道联合四川路桥通过投建一体模式参与政府基建项目社会投资人招标，增强四川路桥的盈利能力，进一步扩大四川路桥订单规模及市占率； 2）高股比、高分红：蜀道通过提高对四川路桥的持股比例（截至4月19日蜀道及其一致行动人持股比例达79.25%）以及提高四川路桥现金分红比例（22-24年不低于50%），在积极回报股东的同时，提高了蜀道集团的现金流支出弹性。 我们认为这种模式能够充分实现四川路桥和蜀道集团的双赢： 对蜀道集团来说，四川路桥仍是蜀道体系内收入和利润贡献的核心（23年利润贡献占比超60%），在支撑蜀道集团规模扩张方面所发挥的作用不可替代；对四川路桥来说，四川省基建投资需求仍存，蜀道集团作为省内交通投资的主体（蜀道投资规模占全省交通投资的近一半，高速公路投资占比超80%），也有望持续给四川路桥的增长提供原生动力。 新业务板块持续推进，工程+矿产+清洁能源齐头并进 1）清洁能源发电：23年末公司共控股5座水电站，已投产水电装机容量合计658MW，分布式光伏项目亦持续推进。此外，为解决同业竞争，公司还托管了大股东下属5家能源板块子公司，未来存在注入上市公司的可能。截至23年报披露日，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW，对应远期潜在的净利润体量可达9.4亿元。2）矿产：24年3月起子公司新材料集团正式更名为矿业集团，反映公司进一步聚焦矿产资源板块，公司持有阿斯马拉铜矿（原矿产能400万吨/年）60%股权，预计全年产出及销售直销矿约20万吨。此外，公司此前收购的克尔克贝特金矿、库鲁里钾盐矿、清平磷矿等项目的投资和建设工作均有序开展中。 高股息低估值蓝筹，维持“买入”评级 总体看，我们预计公司24-26年归母净利润分别为95、106、118亿元，对应6月28日PE分别为7.3、6.5、5.8倍，仅反映了工程业务的价值。我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，考虑到四川省基建投资仍处于高景气态势，我们预计随着公司业绩的逐步释放，估值中枢有望向着同样为工程+矿产业务布局的上海建工靠拢，给予24年9倍PE，对应目标价9.77元，截至6月28日收盘，公司总市值为687亿元，对应23年报股息率为6.55%，具备较好的投资价值，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，大股东清洁能源资产注入不及预期的风险。

     四川路桥(600039) 投资要点： 事件：2023年公司实现营业收入1150.42亿元，同比减少14.88%；归母净利润90.04亿元，同比减少19.70%；扣非后归母净利润90.18亿元，同比减少6.98%。点评如下： Q4季度归母净利润下降，高速公路投资运营和清洁能源业务增速较快。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4营收分别同比增长29.02%、8.41%、-22.74%、-47.48%；Q1、Q2、Q3、Q4归母净利润分别同比增长32.58%、15.33%、-24.62%、-67.38%。分业务看，工程施工、贸易销售、矿业及新材料、高速公路投资运营、清洁能源和其他业务营收分别为1038.89、52.22、16.87、30.02、4.58和1.61亿元，分别同增-8.93%、-62.86%、-56.81%、23.62%、130.31%、-2.66%。分地区看，省内及省外业务营收分别为960.78亿元和162.58亿元，分别同增-18.05%和2.53%。公司2024年新签订单1685.16亿元，同增20.07%。 毛利率继续上升，减值增加净利率下降，经营现金流减少。2023年毛利率方面，公司毛利率同增1.09个百分点至18.14%，其中清洁能源、公路投资运营和其他分别增长4.09、7.89、9.91个百分点。期间费用率方面，整体期间费用率同增1.30个百分点至7.70%，其中销售费用率为0.03%，同比增长0.02个百分点；管理费用率（含研发费用）同增0.80个百分点至5.32%；财务费用率同比增长0.50个百分点至2.36%。资产+信用减值合计8.94亿元，同增2.43亿元，同增37.33%。净利率方面，公司23年净利率同比减少0.55个百分点至7.86%。ROE同比减少6.06个百分点至20.72%。经营现金流净流出21.18亿元，较上年同期净流入减少155.07亿元；其中收现比较上年同期同减5.91个百分点至83.63%，付现比同增5.39个百分点至88.17%。 矿业新材料板块有序推进，清洁能源加快资源培育和获取。矿业方面，公司在加快推进现有矿山建设的同时，持续推进优质矿产资源的投资并购，公司目前拥有矿山超10座。新材料方面，新锂想公司三元正极材料项目（5万吨/年）、蜀能矿产公司磷酸铁锂项目（5万吨/年）、三晟公司回收产线技改扩能项目、蜀矿环锂公司废旧锂电池回收项目一期（2万吨/年）均已建成投产。由于受锂电新材料市场环境变化影响，2023年矿业及新材料板块完成营业收入16.87亿元，同比减少56.81%。光伏项目方面，2023年，公司清洁能源板块完成营业收入4.58亿元，同比增加130.31%。公司受托管理的铁能电力公司水电、风电、光伏等项目均正常运营或按计划推进。目前，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约540万千瓦。 盈利预测与评级。公司为四川省交通基建龙头，全面布局低碳智能化转型升级，叠加股票激励及控股股东增持，未来可持续发展可期。我们预计公司24-25年EPS分别为1.16元和1.33元，给予24年10倍市盈率，对应目标价11.60元（原目标价14.81元，1.4-for-1拆股后相当于10.6元，+10%），维持“优于大市”评级。 风险提示。收购整合风险，基建政策落地不及预期风险。

     四川路桥(600039) 一季度业绩延续承压，关注公司中长期投资价值 24Q1公司实现营业收入221.06亿元，同比-28.44%，实现归母净利润17.6亿元，同比-35.73%，扣非归母净利润17.41亿元，同比-35.76%，一季度新开工项目受土地报批、征拆进度等前期工作影响，未实现大面积动工，在建项目规模总量较上年同期有所下降，导致收入利润承压。展望24年，公司矿业及新材料板块稳步推进，清洁能源项目加速拓展。此前公司发布股东回报规划，预计22-24年现金分红比例不低于当期归母净利润的50%，我们预计后续公司的高股息高分红仍有望延续。 盈利能力小幅下滑，现金流有所改善 24Q1公司毛利率为15.8%，同比-0.32pct，期间费用率为6.42%，同比+0.98pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.05%、1.85%、1.27%、3.25%，同比分别+0.03、+0.77、-1.00、+1.18pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。24Q1公司资产及信用减值损失合计冲回1.2亿元，同比少计提1.24亿元损失，综合影响下净利率为8.08%，同比-0.82pct。24Q1公司CFO净额为-29.78亿元，同比少流出52.75亿元，主要由于2022年末公司集中收到开工预付款项，资金于2023年完成支付，因此23Q1同期现金流出较多。收现比同比+48.56pct至142.29%，付现比同比+33.5pct至164.55%。资产负债率77.82%，环比23年末-1.11pct。 四川基建投资高景气，公司有望持续受益 展望24年，我们认为四川省基建投资仍有望保持高景气，公司有望持续受益。24年公司大股东蜀道集团计划完成投资2100亿，其中高速公路投资1250亿元以上。近期四川省印发《2024年四川省加快前期工作重点项目名单》，择优筛选纳入330个拟在未来2至3年开工的重大项目，估算总投资2.15万亿元，其中基础设施项目130个，估算总投资13127.8亿元。 低估值价值属性凸显，维持“买入”评级 我们认为四川省内基建投资持续加码有望带动公司工程业务保持稳健增长，同时公司新业务板块布局持续推进，看好后续新能源及矿产业务带来的利润弹性，预计公司24-26年归母净利润分别为97、106、117亿元，同比分别+8%、+9%、+10%，截至4月29日收盘，公司PE（TTM）为7倍，股息率（TTM）为8.98%，继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

     四川路桥(600039) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩符合预期，清洁能源增速较快。公司2023年实现营业收入1150.42亿元，同比减少14.88%；实现归母净利润90.04亿元，同比减少19.70%；实现扣非后归母净利润90.18亿元，同比减少6.98%。分行业看，工程建设实现营收1038.89亿元，同比减少8.93%；矿业及新材料板块实现营收16.87亿元，同比减少56.81%；清洁能源板块实现营收4.58亿元，同比增加130.31%；贸易业务实现营收52.22亿元，同比降低62.86%；公路投资运营业务实现营收30.02亿元，同比增加23.62%。2023年，公司中标金额1685.16亿元，同增20.07%。省内/省外及国外新中标项目金额1353.56亿元/331.6亿元，分别同比+10.05%/+91.16%；基建/房建/其他业务中标金额1491.58亿元/187.33亿元/6.25亿元，分别同比+15%/+74%/+68%。2023年末，公司在手订单总金额约2720亿元，为可持续发展奠定了坚实基础。2024Q1，公司中标项目金额291.76亿元，同增1.15%，其中基建、房建、其他分别同比-10%、+144%、-90%。 毛利率小幅提升，分红维持高位。2023年公司毛利率为18.14%，同升1.09pct。其中，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资运营业务毛利率分别为17.97%/0.86%/37.72%/0.34%/66.28%，分别同比-0.53pct/-7.49pct/+4.09pct/-0.3pct/+7.89pct。分地区来看，省内毛利率为20.26%，同升1.57pct，省外毛利率为6.83%，同升1.45pct，国外毛利率为14.64%，同升0.48pct。2023年公司净利率为7.86%，同降0.55pct。2023年公司经营现金流量净流出21.18亿元，较去年同期多流出155.07亿元，主要系2022年末集中收到开工预付款项，资金于2023年完成支付所致。筹资活动产生的现金流量净额为27.56亿元，较去年同期少流入38.88亿元，主要系本期分红增加、偿还蜀道集团借款、偿还毛尔盖公司老股东贷款所致。公司2023年拟派发现金红利占归母净利润的50.04%，同降0.48pct，分红率维持高位。 清洁能源加快资源培育和获取。目前，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约540万千瓦。光伏项目方面，公司采取自我培育和兼并收购并举的方式，积极拓展光伏业务。截止年报披露日，子公司清洁能源集团实现新疆吐鲁番100万千瓦光热+光伏一体化项目落地，项目建设顺利推进；凉山州会东县1＃地块200MW光伏项目已实现约150MW并网发电；毛尔盖水电水光互补420MW光伏项目建设按计划推进，计划2024年三季度首批并网发电；实现凉山盐源牦牛坪680MW光伏项目落地并完成备案，计划2024Q3开工建设。水电项目方面，下属巴郎河公司、鑫巴河公司、毛尔盖公司水电项目正常运营。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为1261.76亿元、1441.73亿元、1639.64亿元，同比分别增长9.68%、14.26%、13.73%，归母净利润分别为94.06亿元、104.39亿元、119.89亿元，同比分别增长4.47%、10.98%、14.84%，EPS分别为1.08元/股、1.20元/股、1.38元/股，对应当前股价的PE分别为7.20倍、6.49倍、5.65倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     四川路桥(600039) 项目进度放缓支持业绩承压，关注高分红高股息投资价值 23年公司实现营业收入1150.4亿元，同比-14.88%，实现归母净利润90.04亿元，同比-19.7%，扣非归母净利润90.18亿元，同比-6.98%，受防灾减灾、土地政策、征拆进度及安全隐患排查的影响，部分新开工项目实施进度放缓，导致业绩明显承压。单季度看，23Q4公司实现收入254.89亿元，同比-47.48%，归母净利润12.5亿元，同比-67.38%。23年公司现金分红金额45.06亿元，现金分红比例为50%，对应4月22日收盘股息率为6.65%。展望24年，公司在手订单充沛（23年中标合同同比+20%，24Q1同比+1.15%），同时矿业及新材料板块稳步推进，清洁能源项目加速拓展。此前公司发布股东回报规划，预计22-24年现金分红比例不低于当期归母净利润的50%，我们预计后续公司的高股息高分红仍有望延续。 工程板块承压，矿产&清洁能源稳步推进 分业务来看，23年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源分别实现收入1038.89、16.87、4.58亿元，同比分别-8.9%、-56.8%、+130.3%；毛利率分别为18.0%、0.9%、37.7%，同比分别-0.5、-7.5、+4.1pct，受土地政策、汛期及安全检查、锂电市场环境影响，工程建设板块、矿业及新材料板块收入下滑，而收购毛尔盖公司后，清洁能源发电业务取得较好增长。至23年末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW。矿业方面，23年末拥有矿山超10座，其中阿斯马拉项目进入建设运营阶段，23年产出及销售直销矿20万吨，克尔克贝特、库鲁里钾盐项目等均有序推进中。 盈利能力小幅提升，现金流仍有较大改善空间 23年公司毛利率为18.1%，同比+1.09pct，我们判断或与公司收入结构优化有关，高毛利清洁能源业务占比有所提升，期间费用率为7.7%，同比+1.3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.01、+0.6、+0.2、+0.49pct，收入下滑导致各项费用未能有效摊薄。23年公司计提资产及信用减值损失合计8.94亿元，同比多损失2.42亿元，综合影响下净利率为7.86%，同比-0.55pct。23年公司CFO净额为-21.18亿元，同比转负，多流出155.07亿元，主要系2022年末集中收到开工预付款项，资金于2023年完成支付所致。收现比、付现比分别同比-5.9、+5.4pct至83.6%、88.17%。 低估值价值属性凸显，维持“买入”评级 考虑到公司受山洪事件、防灾减灾等因素影响，23年施工及收入确认节奏有所放缓，导致业绩不及我们此前预期，预计公司24-26年归母净利润分别为97、106、117亿元（24-25年前值为124/136亿元），同比分别+8%、+9%、+10%，继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。