四川路桥(600039) 一季度业绩延续承压，关注公司中长期投资价值 24Q1公司实现营业收入221.06亿元，同比-28.44%，实现归母净利润17.6亿元，同比-35.73%，扣非归母净利润17.41亿元，同比-35.76%，一季度新开工项目受土地报批、征拆进度等前期工作影响，未实现大面积动工，在建项目规模总量较上年同期有所下降，导致收入利润承压。展望24年，公司矿业及新材料板块稳步推进，清洁能源项目加速拓展。此前公司发布股东回报规划，预计22-24年现金分红比例不低于当期归母净利润的50%，我们预计后续公司的高股息高分红仍有望延续。 盈利能力小幅下滑，现金流有所改善 24Q1公司毛利率为15.8%，同比-0.32pct，期间费用率为6.42%，同比+0.98pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.05%、1.85%、1.27%、3.25%，同比分别+0.03、+0.77、-1.00、+1.18pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。24Q1公司资产及信用减值损失合计冲回1.2亿元，同比少计提1.24亿元损失，综合影响下净利率为8.08%，同比-0.82pct。24Q1公司CFO净额为-29.78亿元，同比少流出52.75亿元，主要由于2022年末公司集中收到开工预付款项，资金于2023年完成支付，因此23Q1同期现金流出较多。收现比同比+48.56pct至142.29%，付现比同比+33.5pct至164.55%。资产负债率77.82%，环比23年末-1.11pct。 四川基建投资高景气，公司有望持续受益 展望24年，我们认为四川省基建投资仍有望保持高景气，公司有望持续受益。24年公司大股东蜀道集团计划完成投资2100亿，其中高速公路投资1250亿元以上。近期四川省印发《2024年四川省加快前期工作重点项目名单》，择优筛选纳入330个拟在未来2至3年开工的重大项目，估算总投资2.15万亿元，其中基础设施项目130个，估算总投资13127.8亿元。 低估值价值属性凸显，维持“买入”评级 我们认为四川省内基建投资持续加码有望带动公司工程业务保持稳健增长，同时公司新业务板块布局持续推进，看好后续新能源及矿产业务带来的利润弹性，预计公司24-26年归母净利润分别为97、106、117亿元，同比分别+8%、+9%、+10%，截至4月29日收盘，公司PE（TTM）为7倍，股息率（TTM）为8.98%，继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

     四川路桥(600039) 核心观点： 事件：公司发布2023年年报。 业绩符合预期，清洁能源增速较快。公司2023年实现营业收入1150.42亿元，同比减少14.88%；实现归母净利润90.04亿元，同比减少19.70%；实现扣非后归母净利润90.18亿元，同比减少6.98%。分行业看，工程建设实现营收1038.89亿元，同比减少8.93%；矿业及新材料板块实现营收16.87亿元，同比减少56.81%；清洁能源板块实现营收4.58亿元，同比增加130.31%；贸易业务实现营收52.22亿元，同比降低62.86%；公路投资运营业务实现营收30.02亿元，同比增加23.62%。2023年，公司中标金额1685.16亿元，同增20.07%。省内/省外及国外新中标项目金额1353.56亿元/331.6亿元，分别同比+10.05%/+91.16%；基建/房建/其他业务中标金额1491.58亿元/187.33亿元/6.25亿元，分别同比+15%/+74%/+68%。2023年末，公司在手订单总金额约2720亿元，为可持续发展奠定了坚实基础。2024Q1，公司中标项目金额291.76亿元，同增1.15%，其中基建、房建、其他分别同比-10%、+144%、-90%。 毛利率小幅提升，分红维持高位。2023年公司毛利率为18.14%，同升1.09pct。其中，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资运营业务毛利率分别为17.97%/0.86%/37.72%/0.34%/66.28%，分别同比-0.53pct/-7.49pct/+4.09pct/-0.3pct/+7.89pct。分地区来看，省内毛利率为20.26%，同升1.57pct，省外毛利率为6.83%，同升1.45pct，国外毛利率为14.64%，同升0.48pct。2023年公司净利率为7.86%，同降0.55pct。2023年公司经营现金流量净流出21.18亿元，较去年同期多流出155.07亿元，主要系2022年末集中收到开工预付款项，资金于2023年完成支付所致。筹资活动产生的现金流量净额为27.56亿元，较去年同期少流入38.88亿元，主要系本期分红增加、偿还蜀道集团借款、偿还毛尔盖公司老股东贷款所致。公司2023年拟派发现金红利占归母净利润的50.04%，同降0.48pct，分红率维持高位。 清洁能源加快资源培育和获取。目前，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约540万千瓦。光伏项目方面，公司采取自我培育和兼并收购并举的方式，积极拓展光伏业务。截止年报披露日，子公司清洁能源集团实现新疆吐鲁番100万千瓦光热+光伏一体化项目落地，项目建设顺利推进；凉山州会东县1＃地块200MW光伏项目已实现约150MW并网发电；毛尔盖水电水光互补420MW光伏项目建设按计划推进，计划2024年三季度首批并网发电；实现凉山盐源牦牛坪680MW光伏项目落地并完成备案，计划2024Q3开工建设。水电项目方面，下属巴郎河公司、鑫巴河公司、毛尔盖公司水电项目正常运营。 投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为1261.76亿元、1441.73亿元、1639.64亿元，同比分别增长9.68%、14.26%、13.73%，归母净利润分别为94.06亿元、104.39亿元、119.89亿元，同比分别增长4.47%、10.98%、14.84%，EPS分别为1.08元/股、1.20元/股、1.38元/股，对应当前股价的PE分别为7.20倍、6.49倍、5.65倍，维持“推荐”评级。 风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     四川路桥(600039) 项目进度放缓支持业绩承压，关注高分红高股息投资价值 23年公司实现营业收入1150.4亿元，同比-14.88%，实现归母净利润90.04亿元，同比-19.7%，扣非归母净利润90.18亿元，同比-6.98%，受防灾减灾、土地政策、征拆进度及安全隐患排查的影响，部分新开工项目实施进度放缓，导致业绩明显承压。单季度看，23Q4公司实现收入254.89亿元，同比-47.48%，归母净利润12.5亿元，同比-67.38%。23年公司现金分红金额45.06亿元，现金分红比例为50%，对应4月22日收盘股息率为6.65%。展望24年，公司在手订单充沛（23年中标合同同比+20%，24Q1同比+1.15%），同时矿业及新材料板块稳步推进，清洁能源项目加速拓展。此前公司发布股东回报规划，预计22-24年现金分红比例不低于当期归母净利润的50%，我们预计后续公司的高股息高分红仍有望延续。 工程板块承压，矿产&清洁能源稳步推进 分业务来看，23年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源分别实现收入1038.89、16.87、4.58亿元，同比分别-8.9%、-56.8%、+130.3%；毛利率分别为18.0%、0.9%、37.7%，同比分别-0.5、-7.5、+4.1pct，受土地政策、汛期及安全检查、锂电市场环境影响，工程建设板块、矿业及新材料板块收入下滑，而收购毛尔盖公司后，清洁能源发电业务取得较好增长。至23年末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW。矿业方面，23年末拥有矿山超10座，其中阿斯马拉项目进入建设运营阶段，23年产出及销售直销矿20万吨，克尔克贝特、库鲁里钾盐项目等均有序推进中。 盈利能力小幅提升，现金流仍有较大改善空间 23年公司毛利率为18.1%，同比+1.09pct，我们判断或与公司收入结构优化有关，高毛利清洁能源业务占比有所提升，期间费用率为7.7%，同比+1.3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.01、+0.6、+0.2、+0.49pct，收入下滑导致各项费用未能有效摊薄。23年公司计提资产及信用减值损失合计8.94亿元，同比多损失2.42亿元，综合影响下净利率为7.86%，同比-0.55pct。23年公司CFO净额为-21.18亿元，同比转负，多流出155.07亿元，主要系2022年末集中收到开工预付款项，资金于2023年完成支付所致。收现比、付现比分别同比-5.9、+5.4pct至83.6%、88.17%。 低估值价值属性凸显，维持“买入”评级 考虑到公司受山洪事件、防灾减灾等因素影响，23年施工及收入确认节奏有所放缓，导致业绩不及我们此前预期，预计公司24-26年归母净利润分别为97、106、117亿元（24-25年前值为124/136亿元），同比分别+8%、+9%、+10%，继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

     四川路桥(600039) 负面事件影响或基本出清，生产经营有望重回正轨 2月5日晚，公司对关于沿江高速JN1标段项目“8·21”山洪灾害进展情况进行了公告，披露了灾害最终的调查结果及相关责任追究情况，我们认为整体结果符合预期： 1）此次821事件定性为自然灾害（山洪泥石流灾害），而非生产安全事故，根据《调查报告》，致灾成灾原因中，短时强降雨是诱发灾害的重要因素；不利地形地貌和地质条件加重灾害危害性；河道行洪输砂不畅加剧了灾害效应；汛期违规住人、不及时转移避险是造成人员伤亡失联的重要原因。 2）灾害追责问责处罚的对象主要针对个人，且当中涉及到的主要公司领导（前董事长、前总经理等）此前公司均已公告，并未出现针对公司的处罚（比如取消资质、暂停投标等），当前公司新任领导已经到位，我们认为后续公司业务的开展有望重回正轨。 估值或近历史相对低位，关注中长期高股息投资价值 23年受山洪灾害事件影响，公司施工及收入确认节奏有所放缓，但我们认为公司稳健增长&高分红的基调并未改变，23年以来蜀道集团持续增持公司股份，截至23年11月3日，蜀道持股比例达56.56%，蜀道及其关联方合计持股79.25%，大股东增持或彰显对公司发展的信心。此前公司公告22-24年现金分红比例不低于当年归母净利润50%，截至24年2月5日收盘，公司PE（TTM）为5.4倍，PB（LF）为1.57倍，以22年现金分红计算股息率为8.1%。若以我们预测的23-25年归母净利润情况，以及50%的现金分红比例计算，当前股价对应23-25年股息率分别为8.1%、8.8%、9.7%。 省内基建投资持续发力，传统工程主业有望提升 基本面角度，我们认为公司大股东蜀道集团作为四川省基建投资主力军，有望给公司增长持续赋能：1）订单方面，23年公司订单合计1685亿元，同比+20.1%，其中基建、房建订单分别为1492、187亿元，同比分别+15%、+74%。2）蜀道方面，23年蜀道完成投资1960亿元，其中高速公路完成投资1186亿元，同比+14%，全年建成高速公路654公里，投资额在全省总额中占比近一半，新通车高速公路约占全省77%。3）市场方面，四川省24年计划建成通车高速公路500公里以上，力争完成公路水路交通建设投资2600亿元以上，24年高速公路通车总里程预计突破1万公里。 增长稳健彰显韧性，维持“买入”评级 考虑到公司受山洪事件影响，施工及收入确认节奏有所放缓，我们下调23-25年归母净利润的预测至113/124/136亿元（前值为120/149/179亿元），维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓；股息率测算具有主观性。

     四川路桥(600039) 低估值高分红弹性品种，关注中长期业绩弹性 23年受山洪灾害等负面事件影响，公司施工及收入确认节奏有所放缓，但我们认为公司高分红、高成长的逻辑并未改变，23年以来蜀道集团持续增持公司股份，截至23年11月3日，蜀道持股比例达56.56%，蜀道及其关联方合计持股79.25%，大股东增持或彰显对公司发展的信心。此前公司公告，计划22-24年现金分红比例不低于当年归母净利润的50%，截至24年1月8日收盘，以22年现金分红计算的股息率为8.6%。若以我们预测的23年归母净利润119亿元、50%的现金分红比例来计算，当前股价对应的23财年股息率或超9%。 省内基建投资持续发力，传统工程主业有望提升 23年公司大股东蜀道集团实现营业收入超2650亿元、利润总额超105亿元，完成投资1960亿元，其中高速公路完成投资1186亿元，同比+14%，全年建成高速公路654公里，投资额在全省综合交通投资计划完成目标总额中占比近一半，新通车高速公路约占全省77%。从省内投资情况来看，21-22年四川公路水路交通建设分别完成投资2158、2510亿元，23年预计完成投资2685亿元（23年初设定目标为2000亿元以上），同比+7%。2024年1月8日四川省交通运输工作会议上透露，四川24年计划建成通车高速公路500公里以上，力争完成公路水路交通建设投资2600亿元以上，24年高速公路通车总里程预计突破1万公里，“十四五”以来公路水路交通建设投资有望突破1万亿元。在省内投资持续提速背景下，我们认为蜀道作为省内基建投资的主力军，有望给公司传统工程主业的增长持续赋能。 矿产新材料及清洁能源板块稳步推进 分业务看，1）矿业及新材料：公司下属新材料集团取得了德阳昊华清平磷矿有限责任公司85%股权，此前在国内外布局的多金属矿、钾盐矿、磷矿等主要的矿山建设均有序推进中，此外磷酸铁锂及废旧电池回收项目均已进入试生产阶段，和当升科技合作的磷酸（锰）铁锂新材料项目一期已全面启动土建工程。2）清洁能源：截至23Q3末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5GW。毛尔盖公司水电水光互补420MW光伏项目开工建设，同时公司也在积极布局省外清洁能源项目，预计后续有望持续增厚利润。 看好中长期成长，维持“买入”评级 考虑到公司受山洪事件影响，施工及收入确认节奏有所放缓，我们下调23-25年归母净利润的预测至120/149/179亿元（前值为126/160/203亿元），同比分别+7%、+24%、+21%，对应24年1月8日收盘PE分别为5.5、4.4、3.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

     四川路桥(600039) 短期业绩阶段性承压，看好中长期业绩弹性 公司23Q1-3实现营业收入895.5亿元，同比+3.38%，实现归母净利润77.5亿元，同比+5.1%，扣非归母净利润77.24亿元，同比+30.51%，其中Q3单季度实现营收230.41亿元，同比-22.74%，实现归母净利润21.0亿元，同比-24.6%，受8.21山洪灾害的负面事件影响，公司全面排查项目安全隐患，致使单季度业绩承压。23Q1-3公司累计新签订单956.22亿元，同比+31%，订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑。此前公司公告大股东蜀道集团拟继续增持公司股份，截至10月25日蜀道集团及其一致行动人持股比例高达79.23%。我们认为短期负面事件导致公司业绩阶段性承压，但订单充裕+大股东增持+新业务板块持续布局，中长期逻辑仍有望加速兑现。根据公司发布的股东回报规划，22-24年现金分红比例不低于50%，当前股息率或超9%，是低估值高分红的弹性品种。 1+2产业布局稳步推进，矿产新材料、新能源打造第二曲线 分业务看，1）工程板块：23Q1-3基建/房建分别新签873.4/77.9亿元，同比分别+34.7%/-3.2%，Q3单季度分别新签166.6/48.1亿元，同比分别+23%/+18.7%。2）矿业及新材料板块：近期下属新材料集团取得德阳昊华清平磷矿有限责任公司85%股权，国内外多金属矿、钾盐矿、磷矿等有序推进中，磷酸铁锂及废旧电池回收项目均进入试生产阶段。3）毛尔盖公司水电水光互补420MW光伏项目开工建设，同时公司也在积极布局省外清洁能源项目，截至三季度末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5GW。 盈利能力有所下滑，费用管控较好 公司23Q1-3毛利率为17.0%，同比-1.23pct，Q3单季度毛利率为19.8%，同比-1.5pct。23Q1-3公司期间费用率为6.11%，同比-0.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别持平/+0.22/+0.13/-0.8pct，23Q1-3公司合计计提了2.01亿元的资产及信用减值损失，同比少损失1.07亿元。综合影响下23Q1-3净利率为8.73%，同比-0.4pct。现金流方面，23Q1-3公司CFO净额为-66.03亿元，同比多流出40.08亿元，收现比同比-0.44pct至87.82%，付现比同比+0.62pct至100.17%。 四季度有望迎来边际改善，维持“买入”评级 考虑到受山洪自然灾害影响导致公司三季度业绩下滑，我们下调盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为126/160/203亿元（前值为141/176/221亿元），维持“买入”评级。 风险提示：基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

     四川路桥(600039) 当前股息率或达9%，低估值、高成长、高分红价值属性凸显 公司发布23年中报，23H1实现营业收入665.12亿元，同比+17.10%，实现归母净利润56.52亿元，同比+23.07%，实现扣非归母净利润56.21亿元，同比+48.37%，扣非业绩大幅增加，主要由于22H1同期合并的交建集团等子公司当期净损益计入为了非经常性损益。单季度看，23Q2公司实现营收/归母净利润356.19/29.19亿元，同比分别+8.41%/+15.33%，增速有所放缓，但利润增速仍好于收入端，体现了公司盈利能力的持续增强。从订单角度，23H1公司累计新签订单738.6亿元，同比+33.61%，在手订单充裕有望给后续收入高增长提供较好支撑。按照此前公司公告22-24年现金分红比率不低于50%、以及我们预测的23年1.62元/股EPS来计算，当前股价对应股息率或高达9%，低估值、高成长、高分红价值属性凸显。 “1+2”产业布局逐渐清晰，三大业务方向齐头并进 公司坚定不移地推进“工程建设、矿业及新材料、清洁能源”的“1+2”产业布局，分板块来看：1）工程施工：23H1实现收入585.12亿元，同比+17.84%，累计中标基建/房建订单707/30亿元，同比分别+38%/-25%，“区域化布局、属地化经营”持续推进，并与中科信息、比亚迪、山推股份、川大智胜等企业深度合作，探索智能建造。2）矿产及新材料：23H1实现收入14.06亿元，同比+11.8%，海外的阿斯马拉铜金多金属矿、克尔克贝特金多金属矿、库鲁里钾盐矿项目均有序推进中，库鲁里钾盐矿项目正在进行项目开发方案优化研究和建设准备工作。正极材料方面，与当升科技合作的磷酸铁锂项目已经开始进行项目建设。3）清洁能源：23H1实现收入0.98亿元，同比+66.9%，上半年已完成对毛尔盖水电公司的股权收购，正在推进毛尔盖水电水光互补420MW光伏项目建设工作，截至23H1末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约400万千瓦。 盈利能力持续向好，现金流仍有改善空间 23H1公司毛利率16.1%，同比+0.3pct，工程施工/矿产及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资运营业务毛利率分别为16.3%/3.9%/-17.8%/1.0%/68.1%，同比分别-0.1/-1.4/-28.7/+0.6/+10.8pct，期间费用率5.28%，同比+0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.01/+0.2/+0.3/-0.4pct。23H1资产及信用减值损失2.07亿元，同比多损失0.35亿元，综合影响下净利率同比+0.21pct至8.6%。23H1公司CFO净额-45.41亿元，同比多流出28.7亿元，主要系公司2022年底工程回款，跨期支付工程及材料款所致。 良好机制下公司释放业绩能力和意愿有望维持，维持“买入”评级 我们预计23-25年归母净利润141/176/221亿元，参考可比公司估值，给予23年8倍PE，对应目标价12.93元，维持“买入”评级。 风险提示：基建景气度不及预期；矿产资源投产节奏不及预期；清洁能源业务盈利能力不及预期；订单结转速度放缓。

     四川路桥(600039) 拟收购毛尔盖水电站，清洁能源发电再下一城 公司此前发布公告， 子公司清洁能源集团拟出资 2.64 亿元收购四川远通的毛尔盖水电有限公司 50.10%股权，再按持股比例对毛尔盖公司增资 7.014亿元，合计投资约 9.654 亿元。该水电站为外部资产，并非蜀道集团对四川路桥的资产注入。考虑到公司持续聚焦“工程建设、矿业及新材料、清洁能源”为主业的“1+2”产业布局，我们预计后续公司有望通过蜀道内部资产整合+外延收并购的“两条腿走路”方式，实现清洁能源发电板块的快速扩张。同时水电站运营的毛利率显著高于传统施工主业， 我们预计收购完成后，公司有望充分发挥自身在水电运营方面的经验和优势，从而进一步改善公司整体的盈利能力和现金流。 公司水电站运营经验丰富， 项目盈利能力改善值得期待 毛尔盖水电站是黑水河干流水电规划“二库五级”开发方案的第 3 级电站，电站总装机容量 426MW，首台机组于 2011 年开始发电。目前毛尔盖水电站处于建成运营前期， 四川路桥后续拟通过偿还股东借款以及置换银行贷款等措施进一步降低运营成本， 并且考虑到公司拥有长期的水电站运营管理经验， 截至 22 年末公司（含托管）在建及运营清洁能源权益装机 3GW，下属巴郎河、鑫巴河公司水电项目长期稳健运营， 同时还参股了大渡河双江口水电站等部分其他水电资产，我们预计在公司充足的水电站管理、运营经验的加持下， 后续毛尔盖项目盈利能力有望明显改善。 布局水光互补项目， 盈利模式多元化 此外，本次股权交易的对手方四川远通（ 参股毛尔盖水电站 49.9%）还在毛尔盖水电站旁规划了一个水光互补 420MW 光伏项目。该项目为省级重点项目，总投资 22.1 亿元，在黑水县慈坝乡和知木林镇规划了 2 个发电场址，利用毛尔盖水电站 500kV 送出线并入国网， 预计投产后年平均发电量6.09 亿 kWh，年平均利用小时数为 1450 小时，项目已于 2023 年 4 月 14日开工。考虑到四川路桥在光伏领域的先发优势以及水电站所处的区位优势，我们预计后续公司有望深度参与其中。 上半年订单/业绩稳步提升，维持“买入”评级 公司公告预计 23H1 实现归母净利润 55 亿元，同比+20.6%（重述后口径），累计新签订单 738.6 亿元，同比+33.61%，在手订单充裕，我们认为良好机制下公司释放业绩能力和意愿有望维持。 蜀道集团拟继续增持， 截至 5 月21 日大股东及一致行动人持股比例达 78.74%，我们预计工程业务利润率或持续受益管理提效及智能化施工，高分红率有望维持，预计 23-25 年归母净利润 141/176/220 亿元，参考可比公司估值，看好新业务带来的利润及估值弹性，给予 23 年 8 倍 PE，对应目标价 12.92 元，维持“买入”评级。 风险提示： 后续项目盈利情况存在不确定性；项目收购不及预期；基建景气度不及预期；矿产资源投产不及预期；新能源业务不及预期。