招商银行(600036) 投资要点： 招商银行发布2024年三季度报告：报告期内，本集团实现营业收入2527.09亿元，同比下降2.91%；实现归属于本行股东的净利润1131.84亿元，同比下降0.62%；实现净利息收入1572.98亿元，同比下降3.07%；实现非利息净收入954.11亿元，同比下降2.63%；年化后归属于本行股东的平均总资产收益率（ROAA）和年化后归属于本行普通股股东的平均净资产收益率（ROAE）分别为1.33%和15.38%，同比分别下降0.13和2.00个百分点。 净利息收入拆解：报告期内，公司实现净利息收入1572.98亿元，同比下降3.07%，在营业收入中占比为62.24%。净息差为拖累项。三季度末，公司净息差为1.99%，同比下降20bp。单季度来看，2024Q3净息差1.97%，环比2024Q2下降2bp。资产端，2024Q3生息资产平均收益率3.49%，环比Q2下降7个基点，其中，贷款收益率、投资收益率分别环比收窄5bp、6bp至3.91%、3.06%，预计受利率中枢下行、信贷需求放缓的影响，存拆放同业资产收益率环比收窄26bp至2.66%，主要受三季度央行货币政策宽松带来的流动性较为充裕的影响；负债端，2024Q3计息负债平均成本率1.64%，较2024Q2下降4个基点，存款利率下降缓释负债成本。规模稳步增长。截至报告期末，本集团资产总额116547.63亿元，较上年末增长5.68%，其中贷款和垫款总额67587.51亿元，较上年末增长3.84%；负债总额104951.28亿元，较上年末增长5.56%，其中客户存款总额87326.81亿元，较上年末增长7.08%。 非息收入拆解：报告期，公司实现非利息净收入入954.11亿元，同比下降2.63%，在营业收入中占比为37.76%。中间收入承压，非利息净收入中，净手续费及佣金收入557.02亿元，同比下降16.90%，主要受保险渠道降费、基金代销收入下滑等影响；其他非息收入增长，其他净收入397.09亿元，同比增长28.23%，主要是债券和基金投资的收益增加。 资产质量稳定：截至2024年三季度末，公司不良贷款率为0.94%，环比中报持平；关注贷款占比为1.3%，环比中报上升6BP。截至报告期末，本集团不良贷款与逾期90天以上贷款的比值为1.26，本公司不良贷款与逾期60天以上贷款的比值为1.14，不良认定标准严格。 核心资本充足率提升：在高级法下核心一级资本充足率14.73%，较中报的13.86%上升了0.87个百分点，较去年三季报的13.37%提升了1.36个百分点，资本内生能力可持续。 投资建议：招商银行三季报显示公司资本内生能力可持续，资产质量稳健，净息差及中收虽承压，但客群基础夯实，未来随着经济基本面向好将会带动招行营收改善。综合考虑公司优异的管理机制、领先的零售优势，我们预计2024-2026年EPS分别为5.88/6.08/6.34元/股，现价对应6.56/6.35/6.08倍PE，0.81/0.73/0.67倍PB，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，资产质量大幅恶化。

     招商银行(600036) 投资要点 招商银行发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入2527.09亿元，同比-2.91%。实现归母净利润1131.84亿元，同比-0.62%。 业绩稳中向好，息差业务贡献度提升 2024Q1-Q3公司营收同比增速较2024H1小幅+0.18pct，主要系公司利息收入与中收表现均边际改善。2024Q1-Q3公司利息净收入、中收分别同比-3.07%、-16.90%增速较2024H1+1.10pct、+1.71pct。2024Q1-Q3公司归母净利润增速较2024H1+0.71pct，主要系息差业务、中收以及费用管控贡献。从业绩归因来看，2024Q1-Q3生息资产规模、净息差、中收、成本费用对净利润的贡献度分别为+9.24%、-12.31%、-4.04%、+0.29%，较2024H1分别+0.85pct、+0.24pct、+0.32pct、+1.69pct 零售业务优势显著，息差展现较强韧性 截至2024Q3末，公司贷款余额为6.76万亿元，同比+4.70%，增速较2024H1-1.48pct。从新增贷款来看，公司2024Q3单季度贷款净增加109.47亿元，其中零售贷款净新增326.79亿元，零售业务优势凸显。本行口径下，截至2024Q3末，公司小微、消费贷款余额分别同比+10.63%、+31.28%。净息差方面，2024Q1-Q3公司累计净息差为1.99%，较2024H1-1bp，主要系资产端拖累。2024Q1-Q3公司贷款平均收益率、存款平均成本率分别为3.98%、1.58%，较2024H1分别-4bp、-2bp2024Q3公司单季净息差为1.97%，环比-2bp，息差降幅收窄且表现优于同业。 财富管理收入降幅收窄，代销理财业务表现亮眼 2024Q1-Q3公司财富管理手续费及佣金收入为174.05亿元，同比-27.63%，增速较2024H1+4.88pct。其中代销理财收入59.37亿元，同比+47.36%，增速较2024H1+6.97pct。代销理财收入表现亮眼，主要系是代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动。客群方面，截至2024Q3末，公司零售AUM达到14.34万亿元，较期初+7.69%，零售客户户均AUM为6.96万元，较2023年水平+2.98%。 不良生成压力稳定，信用卡资产质量改善 静态来看，2024Q3末公司不良率、关注率、逾期率分别为0.94%、1.30%、1.36%较2024H1末分别+0bp、+6bp、-6bp，其中消费贷、按揭、小微等零售贷款关注率有所提升。动态来看，2024Q1-Q3公司整体不良生成率为1.02%，与2024H1持平其中对公、信用卡、非信用卡零售贷款的不良生成率分别为0.43%、4.26%、0.57%较2024H1分别-3bp、-6bp、+5bp，信用卡资产质量边际改善，我们预计压力主要来源于小微等领域。2024Q3末公司拨备覆盖率为432.15%，风险抵补能力较足。 投资建议：维持招商银行“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3334/3464/3662亿元，同比增速分别为-1.68%/+3.90%/+5.73%，3年CAGR为2.60%；归母净利润分别为1468/1511/1595亿元，同比增速分别为+0.10%/+2.97%/+5.56%，3年CAGR为2.86%。考虑到公司零售优势显著，故我们维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。

     招商银行(600036) 报告摘要 营收、利润增速边际回暖：3Q24累积营收同比-3.2%（1H24同比-3.4%），净利息收入增速回暖支撑；净利润同比-0.6%（1H24同比-1.3%）。净利息收入同比-3.1%，净非息收入同比-3.4%，其中净手续费收入同比-16.9%，净其他非息收入同比+30.9%。 净利息收入环比+0.8个百分点：单季日均生息资产规模环比+0.5%，单季日均净息差环比-2bp至1.97%。单季年化生息资产收益率环比下降7bp至3.49%，利率因素是主要拖累项。单季年化计息负债付息率环比小幅下降4bp至1.64%，对息差形成支撑。 资产负债增速及结构：资负增速平稳；存款占比继续提升。生息资产同比增6.5%；总贷款同比增5.3%、债券投资同比增8.2%。计息负债同比增6.1%；总存款同比增7.7%。 存贷细拆：零售投放较好；存款定期化延续。贷款结构：1-3Q24新增对公：零售：票据=70:53:-24（VS1H24对公：零售：票据=72:44:-16）。存量房地产贷款占比总贷款维持下降趋势，较1H24环比下降0.2个点至4.6%。存款结构：定期存款占比环比提升3.3个点。企业定期单季高增2387亿，占比环比提升2.5个点至27.7%。 净非息增长仍有压力，代理理财收入维持高增。净非息收入同比下跌3.4%，跌幅较1H24走阔1.3个百分点。其中：净手续费收入累积同比下降16.9%（vs1H24同比-18.6%），净其他非息收入累积同比增长30.9%（vs1H24同比+38.1%）。代理理财收入同比高增47.4%，占手续费收入9.6%，高出代理保险手续费收入0.4个点，是首次超过代理保险收入规模。零售客户破2亿，财私AUM维持高增，金卡及普卡、金葵花及以上的AUM增速分别同比9.4%、8.2%。 资产质量：对公持续优化，地产不良率相对稳定；零售不良率小幅有抬升。不良率环比维持平稳在0.94%。逾期率为1.25%，环比降低17bp。拨备覆盖率432.15%、环比下降2.27个点 各业务条线资产质量情况：对公资产质量延续改善趋势，零售不良率小幅抬升，消费贷逾期率、不良率双改善。1、对公：不良率环比降3bp至1.05%，逾期率环比改善20bp至0.99%。对公房地产不良率环比上升2bp至4.80%，较年初下降21bp。2、零售：不良率环比上升2bp至在0.94%，消费贷逾期率、不良率双改善，信用卡逾期率仍维持高位且边际向上，但在积极处置的基础上，信用卡不良率小幅下降。 其他：核心一级资本充足率环比上升：高级法下核心一级资本、一级资本、资本充足率分别为14.73%、16.99%、18.67%，环比上升0.87%、0.90%和0.72%。 根据外部经济形势、行业政策变化以及公司基本面情况，我们微调盈利预测，预计24E-26E归母净利润为1466亿、1466亿、1495亿（前值为1519亿、1558亿、1581亿）。 投资建议：公司2024E、2025E、2026EPB0.94X/0.86X/0.79X；PE6.59X/6.59X/6.45X。招行在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。这些底层价值并未发生变化，仍是行业中稀缺优秀的银行，值得长期持有。维持“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。

     招商银行(600036) 事件： 招商银行发布24年三季度财报。截止24年三季度，企业实现营收约2527亿元，归母净利润1132亿元，YoY-0.62%；不良率0.94%，不良拨备覆盖率432.15%。 点评摘要： 营收持续向上修复表现。截止2024前三季度，招商银行实现累计营收约2527亿元（YoY-2.91%），其中净利息收入1573亿元（YoY-3.07%）。非息净收入954亿元，同比下滑2.63%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3增速为-6.08%、-4.52%、-2.66%。 息差方面：负债成本率改善支撑息差企稳。具体表现如下：1.24Q1-3企业净息差受压至1.99%，低于2024年中的2.00%，但向下趋势相比2023至今年Q1大幅放缓；2.收益端：2024前三季度，受央行下调LPR及房贷利率政策影响，招商银行生息资产收益率为3.56%，环比-4bp。3.成本端：负债成本率改善。在挂牌存款利率下调后，招商银行24年前三季度计息负债成本率为1.69%，较24Q1、24H1释放约6bp、3bp空间，成为息差企稳主要支撑。 进入2024年以来招商银行营收、盈利能力延续向上修复趋势。24Q1-3招商银行归母净利润同比-0.62%，较年中向上修复18bp。 资产端：截止24Q3招商银行生息资产总计112,931亿元，较24H1上升776亿元（环比+0.7%）。结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行较24H1各余额规模环比变动+0.2、+0.6、+2.0、5.0pct。 负债端：2024Q3招商银行计息负债余额99,455亿元，较24H1增加542亿元（环比+0.5%）。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款较24H1各余额规模环比变动+0.8、-14.5、-1.7%和+16.5%。 资产质量稳健，拨备维持高位。24Q3末不良贷款率0.94%与上季持平，逾期率1.36%（环比改善6bp）；不良拨备覆盖率432.2%。 盈利预测与估值： 招商银行24Q3企业盈利能力具有韧性，息差企稳，资产质量稳健。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为2.25%、3.79%、3.19%，对应现价BPS：41.38、45.21、49.64元。我们使用股息贴现模型测算目标价为43.02元，对应24年1.04x PB，现价空间15%，调整为“增持”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

     招商银行(600036) 核心观点 三季度单季归母净利润增速转正。2024年前三季度实现营收2527亿元，同比下降2.9%，归母净利润1132亿元，同比下降0.6%。其中三季度单季营收同比下降2.5%，归母净利润同比增长0.8%。公司年化ROAA和ROAE分别为1.33%和15.38%，同比分别下降0.13个和2.00个百分点。 净息差较上半年仅下降1bp，信贷投放依然偏弱。前三季度净利息收入同比下降3.1%，较上半年降幅收窄了1.1个百分点，主要受益于净息差降幅收窄。公司披露的前三季度净息差1.99%，同比下降20bps，较上半年下降1bp。其中三季度单季净息差为1.97%，较二季度下降2bps，低于二季度单季3bps降幅。其中，贷款收益率下降幅度持续放缓，三季度贷款收益率3.91%，较二季度下降5bps，低于二季度单季9bps降幅。存款成本率延续下降态势，三季度单季存款成本率1.58%，较二季度下降了4bps。 期末公司资产总额11.65万亿元，贷款总额6.50万亿元，存款总额8.73万亿元，较年初分别增长了5.7%、3.8%和7.1%。信贷投放依然偏弱，与行业趋势一致。 手续费收入依然承压，投资收益保持较好增长。上半年非息收入同比下降2.6%，其中手续费净收入下降了16.9%，其他非息收入同比增长28.2%，主要是债券和基金投资的收益增加。手续费收入中，财富管理手续费及佣金收入同比下降27.6%，资产管理手续费及佣金收入同比下降1.2%。但近期政策持续发力，资本市场活跃度不断提升，我们判断财富管理业务也有望迎来困境反转。公司作为大财富管理业务领先者，也将充分受益。 资产质量稳健，信用成本平稳。期末不良率0.94%，较6月末持平，披露的年化不良贷款生成率（公司口径）1.02%，同比下降1bp，其中不良贷款生成主要来自于零售贷款，对公贷款不良生成额同比已有所下降。期末关注率1.30%，较6月末提升6bps；逾期率1.36%，较6月末下降6bps。整体来看，公司资产质量稳健。上半年信用减值损失同比下降了8.5%，期末拨备覆盖率432%，较6月末下降2个百分点。 投资建议：公司大零售业务优势领先同业，静待大零售业务回暖。我们维持2024-2026年净利润至1473/1535/1651亿元，对应同比增速为0.5%/4.2%/7.6%。当前股价对应2024-2026年PE值为6.7x/6.5x/6.0x，PB值为0.94x/0.85x/0.78x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

     招商银行(600036) 事项： 招商银行发布2024年三季度报告，公司前三季度实现营业收入2527亿元，同比下降2.91%，实现归母净利润1132亿元，同比下降0.62%。截至2024年三季度末，公司总资产规模达到11.7万亿元，同比增长9.25%，贷款规模同比增长4.70%，存款规模同比增长9.43%。 平安观点： 盈利降幅收窄，成本管控力度加大。招商银行2024年前三季度归母净利润同比回落0.62%（-1.3%，24H1），其中营收同比下滑2.91%（-3.1%，24H1），增速降幅分别较上半年收窄0.7、0.2个百分点。拆分来看，净利息收入同比回落3.07%（-4.2%，24H1），净利息收入较上半年有所改善；非息收入同比回落2.6%，降幅较上半年走阔1.2个百分点，主要是受部分产品降费叠加客户投资意愿偏弱影响，其中中收收入同比降幅收窄1.7个百分点至负增16.9%，其中财富管理手续费及佣金收入同比降幅较上半年收窄4.9个百分点至负增27.6%，边际同步改善。从成本端来看，公司前三季度业务及管理费用同比回落4.56%（-0.85%，24H1），回落幅度大于营收，招行通过提升费用投入产出效能，加大成本端管控，成本收入比同比回落0.5个百分点至29.58%，推动降费增效。 息差维持稳定，资负稳健扩张。公司24年三季度末净息差1.99%（2.00%，24H1），24Q3单季净息差为1.97%，较24Q2回落2BP，息差整体维持稳定。具体来看，资负两端利率均有下行，贷款端三季度末收益率环比收窄5BP至3.91%，同时存款端付息率季度环比下降4BP至1.54%。展望未来，受到存量房贷利率下调以及LPR的持续调降的影响，公司息差水平仍存压力。从资负结构来看，招行三季度末总资产同比增长9.25%（7.8%，24H1），其中贷款同比增长4.70%（6.2%，24H1），增速保持稳健，结构上主要依托零售端和票据贴现发力。零售贷款同比增长3.6%，增速保持平稳。对公端一般性贷款同比回落1.7%，票据贴现同比增长42.9%，占比较上半年提升5个百分点至11%，体现实体信贷仍较乏力。存款规模三季度末同比增长9.43%（7.9%，24H1），增速较上半年走阔1.5个百分点，但从结构来看定期存款占比仍处于上升通道（51.3%）。 不良率环比下行，关注零售风险波动。招商银行三季度末不良率环比下行2BP至0.92%，单季年化不良贷款生成率1.02%，同比下降0.01个百分点，整体保持稳定。具体来看，对公领域资产质量延续改善，不良率较上半年下降8BP至1.05%，其中房地产不良率下降32BP至4.80%，整体风险可控。但从前瞻指标来看，公司的关注贷款率环比上升6BP至1.30%，预计主要与零售端资产质量的波动有关，三季度末零售贷款不良率较上半年上升4BP至0.94%，向后看仍需关注零售资产质量变动情况。拨备方面，公司三季度末拨备覆盖率和拨贷比环比下降2.3pct/2BP至432pct/4.06%，绝对水平仍处高位。 投资建议：短期承压不改业务韧性，静待零售拐点。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期，重点关注居民需求的修复拐点。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为6.08/6.39/6.83元，对应盈利增速分别为4.5%/5.2%/6.9%，对应10月29日收盘价24-26年PB分别为0.96x/0.87x/0.79x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     招商银行(600036) 事件 招商银行发布2024年三季报业绩。24Q3营收同比-2.5%，拨备前利润同比+1.6%，归母净利润同比+0.8%。24Q1-3营收同比-2.9%，拨备前利润同比-2.7%，归母净利润同比-0.6%。24Q1-3的年化ROA同比-0.13pct至1.33%，年化ROE同比-2.00pct至15.38%。核心一级资本充足率同比+1.36pct至14.73%。当下A股2024EP/B为0.9x，2024EP/E为6.6x，TTM股息率为5.1%，同业均值分别为0.6x、5.5x、4.7%。 点评 24Q1-3净息差较上半年仅下降1bp，个贷占比提升，负债端成本管控良好。24Q1-3净利息收入同比-3.1%，较24H1的-4.2%有所改善，24Q3净利息收入同比-0.8%。24Q1-3净息差为1.99%，较24H1下降1bp，Q3净息差为1.97%环比-2bp。24Q1-3生息资产收益率为3.56%，较上半年-4bp，计息负债成本率为1.69%，较上半年-3bp。考虑到定期存款占比环比上升3.3pct至50.8%，我们推测负债成本的下降和定期存款价格下降关系更大，也有可能是存款整体久期有所下降。贷款占生息资产比例环比-1.8pct至57.5%，个人贷款环比上升0.4pct至52.9%。公司保持对小微贷款和消费贷款的组织力度，推动零售贷款平稳增长。Q3个人贷款带动贷款增长，存款增长优于去年同期。贷款：较23年末，24Q3贷款总额+3.8%，弱于去年同期；存款+7.1%，超过去年同期。24Q3单季度个人贷款为带动贷款增长的主要力量。 不良生成率稳定，不良率保持稳定后续有继续改善空间，其他非信贷减值损失开始同比下降。24Q1-3不良贷款生成率与上半年相比保持稳定为1.02%。不良贷款率为0.94%，环比持平，关注率为1.30%，环比+6bp，逾期贷款为1.36%，环比-6bp。拨备覆盖率为432.15%，环比-2.3pct。24Q1-3信贷成本为0.72%，较上半年-0.05pct。其他非信贷减值损失同比-17亿元，结束了该科目同比支撑利润的表现。公司口径的对公贷款不良率环比-3bp至1.05%。考虑到公司口径对公地产不良率为4.80%，自23年中起加速下降，我们认为对公不良率仍有继续改善的空间，进而支撑利润增长。零售贷款不良率环比+2bp至0.94%，其中小微、按揭不良率环比有小幅上升，信用卡和消费贷不良率环比小幅下降，整体保持稳定。 24Q1-3手续费净收入同比-16.9%，较上半年的-18.6%有所改善，改善来源包括银行卡、财富管理、托管业务。其他净收入同比+28.2%，主要是债券和基金投资收益增加。 24Q1-3成本收入比为29.6%，同比-0.5pct。 风险：资产质量不及预期

     招商银行(600036) 投资要点： 事件：招商银行发布2024年三季报。2024年前三季度，招商银行实现营业收入2,527.09亿元，同比下降2.91%；实现归属于股东的净利润1,131.84亿元，同比下降0.62%。 点评： 2024Q3归母净利润增速由负转正。2024年前三季度，招商银行实现营业收入2,527.09亿元，同比下降2.91%；实现归属于股东的净利润1,131.84亿元，同比下降0.62%。就第三季度单季度而言，营收降幅走扩1.03个百分点，归母净利润增速由负转正，增速环比提升1.46个百分点。年化后归属于股东的平均总资产收益率(ROAA)和年化后归属于普通股股东的平均净资产收益率(ROAE)分别为1.33%和15.38%，同比分别下降0.13和2.00个百分点。 代销理财收入同比高增长。拆分营收结构，招商银行前三季度实现净利息收入1,572.98亿元，同比下降3.07%。实现非利息净收入954.11亿元，同比下降2.63%，拆分来看，净手续费及佣金收入557.02亿元，同比下降16.90%，在代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动下，代销理财收入同比增长47.36%；而受到保险降费效应延续的影响，代理保险收入同比下降54.56%。其他净收入397.09亿元，同比增长28.23%，主要是债券和基金投资的收益增加。 存款成本继续优化。2024年前三季度，招商银行净息差1.99%，同比下降20个基点，环比下降2个基点。受贷款市场报价利率（LPR）下调及存量房贷利率下调影响，叠加有效信贷需求不足，新发生信贷业务收益率同比下行，导致生息资产收益率下降，是拉低净利息收益率的主要因素。与此同时，受益于存款利率下调、监管部门严格限制手工补息等高吸揽储行为公司持续推动低成本核心存款的增长，第三季度存款成本环比继续下降4个基点至1.54%，对净利息收益率产生一定正向效果。 不良生成率继续改善。9月末，招商银行不良贷款率0.94%，较上年末下降0.01个百分点，环比持平；不良贷款生成率1.02%，同比下降0.01个百分点；关注贷款率1.30%，较上年末上升0.20个百分点，环比提升0.06个百分点。关注类贷款主要受到零售端的扰动，其中个人住房贷款和信用卡贷款关注贷款率分别较上年末提升0.32和0.56个百分点至1.27%和3.91%。拨备覆盖率432.15%，较上年末下降5.55个百分点，环比下降2.27个百分点，风险抵补能力仍处于较高水平。 投资建议：维持“买入”评级。预计招商银行2024年每股净资产为40.91元，当前股价对应PB是0.94倍。 风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

     招商银行(600036) 事件： 招商银行发布24年中财报。企业上半年实现营收1729亿元，YoY-3.09%，归母净利润747亿元，YoY-1.33%；不良率0.94%，不良拨备覆盖率434.4%。 点评摘要： 2024上半年企业利息净收入较一季度边际改善。24H1公司营收1,729亿元，YoY-3.09%，同比降幅较24Q1（-4.65%）小量改善。其中，24H1利息净收入1044亿元，同比-4.17%；非息收入685亿元，同比下降1.39%。 资产收益端：2024上半年，受LPR下调政策影响，企业生息资产日平均收益率下滑至3.60%。24H1，在贷款投放规模（日均余额口径）同比+6.38%的基数增长下，贷款利息收入YOY-1.77%，较24年初少占总利息收入1.1pct。负债成本端：成本控制初见成效，计息负债成本率较去年末小幅下调1bp至1.72%。招商银行24上半年存款日均余额占计息负债85%；存款平均成本率1.60%，比年初下行2bp。计息负债成本率1.72%，较23年末下降1bp。净息差有望逐步企稳。24H1企业净息差受压至2.00%，向下趋势比24Q1有所放缓。 在非息净收入各细项中，投资净收益成为企业营收新增长点。其它非息净收入（302亿元），同比高增34.84%；主要贡献来自投资净收益（195亿元），该项净收益2023、24Q1、24H1同比增长分别为7.98%、44.62%、57.21%。 利润负增势头微弱缓解。24H1招商银行归母净利润同比下降1.33%，降幅较24Q1改善0.63pct。 资产端：对公贷款增长稳定。24H1企业生息资产总计116,597亿元，较年初上升4.9%。信贷情况：24H1对公贷款较去年末增长6.6%，主要受益于基建类、制造业、建筑业等实体领域贷款投放增长。24H1零售贷款较上期增长3.0%，占总贷款52.5%。贷款整体结构较为平稳，对公端呈现向上势头。负债端：定期拉动储蓄，对公增速逆转为正。24Q2计息负债余额99,985亿元，较去年末+5.5%。存款情况：24H1存款较年初+6.2%，吸储情况得到边际改善主要得益于对公存款及定期存款增长（较2023增长4.2%、13.0%）。 资产质量平稳向好，拨备优厚。24H1不良贷款率0.94%，较2023降低1bp，不良拨备覆盖率434.4%。 盈利预测与估值： 招商银行24H1营收状况得到改善，息差有企稳趋势，高拨备为企业未来护航。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为2.25%、3.79%、3.19%，对应现价BPS：41.38、45.21、49.64元。使用股息贴现模型测算目标价为39.76元，对应24年0.96x PB，现价空间27%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大。

     招商银行(600036) 投资要点： 净利息收入逐渐修复，带动业绩边际改善 业绩明显修复。2024Q2，单季营收为-1.5%，较一季度抬升3.2pct；单季归母净利润增速为-0.7%，较一季度抬升1.3pct。 从归因分析来看，净利息收入拖累的减弱是业绩边际改善的主要原因。2024Q2单季净利息收入增速为-2.1%，较一季度降幅收窄4pct。 进一步拆分可以发现，量、价均为净利息收入改善的因素，量的规模扩张为主要贡献因素。（1）规模方面，截至2024Q2末，生息资产增速为7.6%，较一季度扩张1.9pct，其中，贷款规模增长放缓，金融投资规模的扩张较为明显。（2）净息差同比降幅也有所收窄。2024Q1净息差为2.02%，同比降幅为27bp。2024上半年净息差为2.00%，同比降幅为23bp，同比降幅已有所收窄。 非息净收入的贡献小幅回落 在央行引导稳定长债利率的背景下，其他非息净收入增速有所回 落，但仍保持在较高水平。2024Q2单季其他非息净收入增速为30.5%，较一季度增速下降9.55pct，但对营收的贡献仍较为明显。 中收表现疲软。2024Q2单季手续费及佣金净收入增速为-17.7%，较一季度小幅提升1.8pct。 零售领域资产质量仍有压力 截至2024Q2末，不良率、关注率较Q1末抬升2bp、10bp，呈现华福证券出一定的压力，主要体现在零售贷款上。零售贷款逾期率为1.61%，较年初提升20bp，消费信贷类业务逾期率为3.00%，较年初提升26bp；个人住房贷款逾期率为0.69%，较年初上升15bp。 盈利预测与投资建议 结合半年报预测，预计2024-2026年营收增速分别为-0.14%、5.37%、5.51%（前值2024-2026年为1.83%、9.81%、9.87%），归母净利润增速分别为-0.4%、5.5%、5.9%（前值2024-2026年为7.3%、9.1%、9.3%）。根据历史估值法，截至2024年9月4日，PB值为0.90，我们认为估值有望回升，维持给予公司2024年目标PB1倍，对应目标价40.32元，维持给予“买入”评级。 风险提示 经济下行超预期，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。

     招商银行(600036) 事件：公司发布了2024年半年报 营收净利小幅负增长，边际有所改善：2024H1，公司实现营业收入和归母净利润1729.45亿元和747.43亿元，同比分别下降3.09%和1.33%；年化加权平均ROE为15.44%，同比下降2.11个百分点。公司营收和净利继续下滑，但表现较一季度边际改善，主要来自以投资收益为核心的非息收入高增的贡献，同时利息净收入和中间业务收入降幅均有收窄 息差下行幅度收敛，存款成本刚性仍存：2024H1，公司利息净收入1044.49亿元，同比下降4.17%；净息差为2%，较去年同期和2023年分别下降23BP和15BP，但较一季度下降2BP，生息资产收益率同比下降23BP，付息负债成本率同比上升1BP。资产端持续增长，对公和零售信贷投放保持平稳。截至6月末，公司各项贷款较年初增长3.67%。其中，对公贷款较年初增长6.61%；零售贷款较年初增长3%，主要受到消费贷和小微贷款驱动，较年初增速分别为25.27%和7.47%。负债端存款定期化程度提升导致成本刚性。截至6月末，公司各项存款较年初增长6.22%，其中，企业定期存款和零售定期存款较年初分别增长7.94%和19.21%；存款均成本率为1.60%，较2023年仅下降2BP，较去年同期下降1BP 中间业务收入继续承压，投资收益高增：2024H1，公司非息收入684.96亿元，同比减少1.39%，占营业收入比重39.61%，同比上升0.69个百分点。其中，中间业务收入383.28亿元，同比下降18.61%，主要受财富管理、资产管理和银行卡手续费收入下滑的影响，但降幅小于一季度。2024H1，公司财富管理、资产管理手续费及佣金收入同比分别下降32.51%、2.61%和14.10%。截至6月末，公司零售aum14.2万亿元，较年初增长6.62%。以投资收益为核心的其他非息收入小幅增长。2024H1，公司其他非息收入301.68亿元，同比增长34.84%；投资收益194.99亿元，同比增长57.21%。 资产质量稳健：截至6月末，公司的不良贷款比例0.94%，较年初下降0.01个百分点，保持稳定，零售不良率略有上升；关注类贷款比例1.24%，较年初上升0.147个百分点；拨备覆盖率434.42%，较年初下降3.28个百分点，维持行业领先水平，风险抵补能力强劲。 投资建议：公司围绕“价值银行”战略目标，坚持“质量、效益、规模”动态均衡，资产负债表稳步扩张，零售金融体系化优势明显，批发金融特色化优势加强，财富管理和资产管理竞争力不断提升，数字金融成效释放，推动由“线上招行”迈向“智慧招行”，为公司中长期业务发展打开空间。我们看好公司未来发展，维持“推荐”评级，预测2024-2026年BVPS40.84/44.99/49.38元，对应当前股价PB0.78/0.71/0.65倍。 风险提示：经济不及预期导致资产质量恶化的风险；利率持续下行的风险，规模导向弱化导致信贷增速放缓的风险

     招商银行(600036) 事件 招商银行公布2024年半年报，2024H1公司实现营收1729.45亿元，同比-3.09%；实现归母净利润747.43亿元，同比-1.33%。 业务表现均衡，业绩边际改善 2024H1公司营收同比增速较2024Q1+1.56pct，主要系息差业务与中收均边际改善。2024H1公司利息净收入、中收分别为1044.49、383.28亿元，同比分别-4.17%-18.61%，增速较2024Q1分别+1.98pct、+0.83pct。2024H1公司归母净利润同比增速较2024Q1+0.63pct，主要系息差拖累减小以及拨备反哺力度加大。从业绩归因来看，2024H1生息资产规模扩张、净息差、拨备计提对净利润贡献度分别为+8.39%、-12.56%、+3.15%，贡献度较2024Q1分别-1.03pct、+3.01pct、+0.68pct 零售业务优势显著，净息差逐步寻底 截至2024H1末，公司贷款余额为6.75万亿元，同比+6.17%，增速较2024Q1-1.40pct。从新增贷款来看，公司信贷投放主要由零售驱动。2024Q2公司贷款净减少680.23亿元，其中二季度零售贷款净新增409.06亿元，公司零售业务表现依旧明显优于同业。从本行口径来看，截至2024Q2末，公司小微、按揭、信用卡及消费贷款余额分别环比+1.72%、+0.09%、+0.30%、+6.57%，零售信贷投放表现较为优异，呈现全面均衡发展。净息差方面，2024H1公司累计净息差为2.00%，较2024Q1-2bp，我们预计主要系资产端拖累。2024H1公司贷款平均收益率、存款平均成本率分别为4.02%、1.60%，较2024Q1分别-5bp、-3bp，从单季度来看，2024Q2公司净息差为1.99%，环比2024Q1-3bp，其中2024Q2贷款平均收益率环比-11bp。 代销理财业务增长强劲，客户基础持续夯实 2024H1公司财富管理手续费及佣金收入为114.37亿元，同比-32.51%，增速较2024Q1+0.08pct。其中代销理财收入36.36亿元，同比+40.39%，增速较2024Q1+14.55pct。代销理财收入表现亮眼，主要系是代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动。截至2024H1末，公司零售理财产品余额为3.76万亿元，较期初+7.30%客群方面，截至2024H1末，公司零售AUM达到14.20万亿元，较期初+6.62%，零售客户户均AUM为7.03万元，较2023年水平+3.98%。 不良生成压力减小，信用卡资产质量略有承压 静态来看，截至2024H1末，公司不良率、关注率、逾期率分别为0.94%、1.24%、1.42%，较2024Q1末分别+2bp、+10bp、+11bp。资产质量相关指标略有提升，主要系小微以及零售等领域资产质量略有承压。动态来看，2024H1公司不良生成率为0.80%，较2023年-2bp，不良生成压力减小。从本行口径来看，当前资产质量压力主要还是来自于信用卡。2024H1信用卡不良生成率为4.32%，较2024Q1+1bp，非信用卡零售贷款以及对公贷款的不良生成率均表现较好，二者分别为0.52%、0.46%。拨备方面，2024H1末公司拨备覆盖率为434.42%，风险抵补能力较足。 盈利预测与评级 考虑到当前银行息差压力仍存，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3419/3608/3847亿元，同比分别+0.81%/+5.52%/+6.64%，3年CAGR为4.30%；归母净利润分别为1498/1569/1679亿元，同比增速分别为+2.22%/+4.70%/+7.00%，3年CAGR为4.62%。考虑到公司零售优势显著，我们维持“买入”评级。 风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。

     招商银行(600036) 事件：招商银行披露2024年中期报告，今年上半年营收增速为-3.09%（一季度为-4.65%），拨备前利润增速为-4.52%（一季度为-6.08%），归母净利润增速为-1.33%（一季度为-1.96%），虽然各项业绩指标增速尚未转正，但较一季报已经出现边际改善的迹象，中报表现稳健，我们点评如下： 今年二季度，招商银行单季归母净利润增速为-0.67%，其业绩增长主要驱动因素为规模扩张、拨备计提压力减轻；而净息差同比收窄对业绩形成拖累。 规模扩张稳健，增速环比小幅改善。今年二季度，招商银行生息资产（日均余额口径）同比增长6.89%，较Q1增速提升1.15个百分点，其中，贷款、同业类资产同比增速均略有上行，投资类资产增速略有回落但下降幅度并不大，总体来看，Q2招行资产投放节奏仍较为稳健，与M2增速、银行业趋势大致相当。 Q2招行新增生息资产（日均余额口径）为2543亿元，同比大增1219亿元，主要是新增同业资产规模高达1386亿元所贡献，预计主要是加大外币同业资产配置力度所致。单季新增贷款（日均余额口径）为918亿元，同比多增140亿元。 从信贷季度末时点数来看，Q2招商银行（本公司口径）新增信贷并不多，预计主要是因为季度末压降票据贴现所致。信贷结构方面，去年二季度以来招行持续降低票据贴现敞口，往实体类贷款倾斜，其中受季节性因素影响Q2一般对公贷款投放速度放缓，新增零售信贷较去年同期偏弱，但个人住房按揭贷款、信用卡贷款环比投放略有改善。总体来看，招商银行过去数年内主要依靠消费信贷、小微贷款增长弥补按揭与信用卡贷款需求不足的缺口，对公信贷投放速度与银行业平均水平大致相当。在当前经济复苏基础不牢固的环境下，招商银行并未大幅扩张，而是选择顺势而为，保持合理的资产扩张步伐、资产结构保持合理，体现了其稳健经营思路。 负债方面，存款增长与信贷投放速度大致匹配，并且今年二季度新增存款（日均余额口径）好于去年同期，预计主要是企业与居民定期存款所贡献。 Q2净息差环比微降3bps。今年二季度，招商银行单季净息差为1.99%，同比下降17bps，对净利息收入增长形成拖累，但降幅呈现明显收窄的迹象；环比下行3bps，具体来看： ①收益率环比下行9bps。今年二季度，招商银行生息资产收益率为3.56%，延续下行趋势，其中贷款、同业资产收益率环比下行幅度相对较大，主要受LPR下调、市场利率下行的影响。 ②负债成本下降7bps。今年二季度，招商银行计息负债成本率改善较为显著，其中存款、应付债券成本率均有所下行，预计主要受益于规范手工补息对公存款付息率下降幅度较大，同时，市场利率下行也带动存单等主动负债工具融资成本下降。 ③展望未来，企业资金活化程度尚未有明显改善，居民储蓄需求保持刚性，全市场呈现存款定期化趋势，受此影响预计招商银行定期存款仍将保持快速增长，负债成本管控仍有压力；同时，资产端利率下行趋势尚未结束。预计招商银行净息差还将承压，但降幅可能逐步趋缓、压力较去年偏小，对净利息收入增长的拖累因素将减缓。 非息收入增速小幅回暖。今年二季度，招商银行非息收入同比下降0.5%，降幅较Q1收窄1.8个百分点。其中手续费及佣金净收入同比下降17.7%，降幅较Q1收窄1.8个百分点，是主要贡献因素。从结构来看：①财富管理业务依然承压，该项业务收入同比降幅较大，代销信托、保险收入比较低迷，代理信托规模下降、保险降费延续是拖累因素；理财业务收入增长较快，主要是代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动；代理基金业务收入也同样在低位；②在去年低基数影响下，今年二季度资产管理业务收入增速逐步改善；信用卡、托管业务收入增速降幅收窄，预计受各项业务短期波动的影响，尚不能确认拐点。 Q2其他非息净收入同比增长30.5%，主要受益于以摊余成本计量的金融资产终止确认产生的损益、处置以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具产生显著的收入。 不良生成率下行，资产质量稳健。从集团口径数据来看，今年二季度末招商银行不良率为0.94%，环比提升3bps，关注率、逾期率分别环比提升10bps、11bps至1.24%、1.42%，受宏观经济预期波动的影响，资产质量指标短期略有上行，但绝对值依然较低，整体信用风险稳定。以下我们以招商银行本行口径数据，进一步拆解资产质量结构： ①对公领域，受个别客户风险暴露的影响，建筑业、水利环境、批发零售领域不良率上升，整体对公信贷关注率、逾期率分别微幅上行3bps、14bps至0.84%、1.19%，但整体对公信贷不良率环比改善1bps此外，今年二季度末，招行母行口径的对公房地产不良率环比下降4bps至4.78%，从高点逐步回落。 ②零售领域，各细分信贷品种关注率、逾期率均呈现上升趋势，而不良率相对比较平稳，并未出现较大波动，整体来看，整个银行业零售信贷资产质量压力仍将温和上升，但招商银行风险偏好较稳健，预计其压力较其他同业相对偏小。 ③不良生成率下行。今年二季度，招商银行不良生成率（年化）为0.98%，同比微升1bps，环比下降5bps，其中对公贷款、零售（不含信用卡）不良生成率环比改善，信用卡不良生成率依然在高位。 在不良生成放缓的背景下，招商银行基于审慎原则依然加大贷款减值损失计提力度，Q2计提贷款减值损失122亿元，同比增长13.2%，Q2拨贷比为4.08%，环比提升7bps，拨备覆盖率维持在434%的高位，环比基本持平；考虑到金融投资类资产质量相对稳定，基于当前实际信用风险情况和前期已计提基础，招商银行冲回了部分信用风险损失准备，对利润增长形成支撑。 总体来看，招商银行并未通过信贷拨备释放驱动短期利润增长，而是加大信贷减值损失计提力度，维持较高的拨备水平，抵御风险能力较强。 零售业务稳健增长。虽然当前零售业务发展处于逆风阶段，但招商银行各项零售客户数、零售AUM增速仍保持较为稳健的趋势，部分核心指标保持两位数的增长，考虑到招商银行零售业务体量已经非常大，可见其零售业务仍具备较强的核心竞争优势。 投资建议：招商银行中报的亮点在于不良生成率回落、盈利增速边际回暖；而净息差同比继续收窄、财富管理业务明显拖累了营收，零售资产质量风险略有抬升是潜在关注点。 展望未来，整个银行业仍面临规模扩张速度放缓、净息差与中收增长回落的客观压力，招商银行基本面预计也将承压，但考虑到其优异的资产质量、高分红优势，当前估值也偏低，是优秀的价值股，具备中长期配置性价比。预计2024年招商银行营收增速为-2.62%，归母净利润增速为0.2%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为40.99元，相当于2024年1.0X PB。 风险提示：零售资产质量大幅恶化，房地产风险大面积蔓延。

     招商银行(600036) 核心观点 二季度业绩略有改善。2024年上半年实现营收1729亿元，同比下降3.1%，归母净利润747亿元，同比下降1.3%。其中二季度单季营收同比下降1.5%，归母净利润同比下降0.7%。年化加权平均ROE为15.44%，同比下降2.11个百分点，仍处在较好水平。 贷款扩张放缓，净息差下行幅度收窄。上半年净利息收入同比下降4.2%，较一季度提升了2个百分点。公司信贷投放有所放缓，期末资产总额11.6万亿元，贷款总额6.7万亿元，存款总额8.7万亿元，较年初分别增长了4.95%、3.67%和5.18%。其中个人贷款和企业贷款较年初分别增长了6.6%和3.0%。公司披露的上半年净息差2.00%，同比下降了23bps，2季度单季度净息差为1.99%，较一季度下降3bps。资产端收益率仍承压但压力缓解，二季度生息 资产收益率3.56%，贷款收益率3.96%，较一季度均收窄9bps。负债端，受 益于存款挂牌利率下调以及手工补息被禁止等因素，二季度存款成本较一季度下降了5bps至1.63%，带来计息负债整体成本下降了7bps至1.68%。存款成本下降幅度有限，主要是个人存款定期化趋势仍比较突出，期末个人存款中定期存款比重为52.2%，较年初提升了4.5个百分点。 财富管理依然承压，投资收益实现较好增长。上半年非息收入同比下降1.39%，其中手续费净收入下降了18.6%，投资收益高增带来其他非息收入同比增长38.4%。手续费收入中，财富管理手续费及佣金收入同比下降32.5%，资产管理手续费及佣金收入同比下降2.6%，财富管理依然承压。但公司客群和产品服务体系领先优势不减，期末零售客户数达到2.02亿户，管理零售AUM达14.2万亿元，静待大零售复苏。 资产质量稳健，信用成本略有下降。期末不良率0.94%，较3月末提升2bps，较年初下降1bp，测算的上半年年化不良生成率0.81%，同比下降2bps。期末关注率1.24%，逾期率1.42%，较年初分别提升14bps和16bps，90天以上逾期率0.74%，较年初提升4bps，符合行业趋势。上半年年化信用成本率0.77%，同比下降11bps，期末拨备覆盖率434%，较3月末下降3个百分点。投资建议：由于大零售复苏缓慢，我们下调2024-2026年净利润至1473/1535/1651亿元（原预测1561/1690/1873亿元），对应同比增速为0.5%/4.2%/7.6%。当前股价对应2024-2026年PE值为5.6x/5.4x/5.0x，PB值为0.80x/0.72x/0.66x，估值处在低位，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

     招商银行(600036) 事项： 招商银行发布2024年中期报告，公司上半年实现营业收入1729亿元，同比下降3.09%，实现归母净利润747亿元，同比下降1.33%。截至2024年半年末，公司总资产规模达到11.6万亿元，同比增长7.77%，贷款规模同比增长6.17%，存款规模同比增长7.88%。 平安观点： 盈利负缺口收窄，财富管理拖累中收延续负增。招商银行2024年半年末归母净利润同比变动-1.33%（-1.96%，24Q1），盈利负缺口收窄，我们认为营收降幅收窄是盈利变动的主要因素。24年半年末营收同比变动-3.09%（-4.65%，24Q1），拆分来看利息、非息收入均有边际改善。公司半年末净利息收入同比下降4.17%，降幅较一季度收窄1.98个百分点，我们认为与公司息差降幅收敛有关。公司半年末非息收入同比降幅收窄0.91个百分点至-1.39%，其中其他非息收入同比增长34.8%，较一季度下行5.3个百分点，但整体维持高增，中收收入同比降幅收敛0.8个百分点至-18.6%。从财富管理板块来看，中收收入同比下降32.5%，较一季度降幅走阔19.2个百分点，其中主要受代销保险收入影响（同比下降57.3%），但代销理财和代理证券业务收入同比分别上行40.4%、31.8%，主要受理财市场活跃和香港客户证券交易需求提升推动。 息差降幅收窄，资负稳健扩张。招商银行24年半年末净息差为2.00%（2.02%，24Q1），二季度单季息差为1.99%，较一季度下行3BP，符合行业整体方向，且息差收窄幅度压缩，绝对水平预计高于行业平均。具体来看，贷款端半年末收益率较一季度环比收窄5BP至4.02%，主要承压端仍在零售（零售贷款利率较23年末下行31BP至4.71%，对公贷款下行26BP至3.49%）。公司存款端付息率环比一季度下降3BP至1.60%，虽然存款定期化仍有提升（半年末定期存款占比较23年末提升3个百分点至48%），但公司通过调结构降利率缓解成本端压力。从资负结构来看，招行半年末总资产同比增长7.77%（9.63%，24Q1），其中贷款同比增长6.17%（7.57%，24Q1），增速保持稳健，其中零售贷款增速6.36%，较一季度小幅回落1.76个百分点，但整体增速预计仍优于同业。存款规模半年末同比增长7.88%（8.60%，24Q1），整体保持稳健。 不良率小幅抬升，拨备夯实无虞。招商银行半年末不良率环比一季度上行2BP至0.94%，年化不良贷款生成率为1.02%，同比下降0.02个百分点，不良生成保持稳定。不过从前瞻指标来看，公司的关注率和逾期率较一季度环比分别上升10BP/11BP至1.24%/1.42%，预计主要与零售端资产质量的波动有关，半年末零售贷款不良率较23年末上升1BP至0.90%，其中信用卡贷款不良率上行3BP至1.78%。对公领域资产质量延续改善，不良率较23年末下降6BP至1.13%，房地产不良率较23年末下行14BP至5.12%，整体风险可控。拨备方面，公司半年末拨备覆盖率较一季度环比下降2.4个百分点至434%，拨贷比环比上行7BP至4.08%，绝对水平处于高位。 投资建议：短期承压不改业务韧性，静待零售拐点。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，长期价值依然可期，重点关注居民需求的修复拐点。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为6.08/6.39/6.83元，对应盈利增速分别为4.5%/5.2%/6.9%，目前招行股价对应24-26年PB分别为0.82x/0.74x/0.68x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     招商银行(600036) 投资要点： 事件：招商银行发布2024年半年报。2024年上半年，招商银行实现营业收入1,729.45亿元，同比下降3.09%；实现归属于股东的净利润747.43亿元，同比下降1.33%。 点评： 2024Q2营收与净利润同比降幅收窄。2024年上半年，招商银行实现营业收入1,729.45亿元，同比下降3.09%；实现归属于股东的净利润747.43亿元，同比下降1.33%。就第二季度单季度而言，营收与净利润降幅环比收窄3.17和1.29个百分点，主要原因为利息净收入对业绩拖累减轻，以及投资收益增长提速。上半年年化后平均总资产收益率和平均净资产收益率分别为1.32%和15.44%，同比分别下降0.13和2.11个百分点。 债券投资驱动投资收益高增长。拆分营收结构，受净息差的拖累，2024H1招商银行净利息收入同比下降4.17%，2024Q2降幅环比收窄4.03个百分点。实现非利息净收入684.96亿元，同比下降1.39%，其中中收业务收入同比下降18.61%，主要受到财富管理业务拖累，特别是“报行合一”下保险降费效应延续，代理保险收入同比下降57.34%；在债牛行情下，债券投资收益增加，推动投资收益同比高增57.21%。 存款成本环比改善。2024年上半年，招商银行净息差2.00%，同比分别下降23个基点。就单季度来看，2024Q2净息差为1.99%，环比下降3bps，资产端，贷款收益率为3.96%，环比下降11bps，主要受到存量房贷利率下调、LPR下降和有效信贷需求不足影响；负债端，受益于存款利率下调监管部门严格限制手工补息等高吸揽储行为、公司持续推动低成本核心存款的增长，2024Q2存款成本率为1.58%，环比改善7bps，保持负债成本优势。 不良生成率进一步改善。2024H1，招商银行不良贷款率0.94%，较上年末下降0.01个百分点。不良贷款生成率（年化）1.02%，同比下降0.02个百分点，资产质量稳中更优。房地产方面风险可控，房地产业不良贷款率4.78%，较上年末下降0.23个百分点。85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区，区域结构保持良好。拨备覆盖率434.42%，较上年末下降3.28个百分点，风险抵补能力仍处于较高水平。 投资建议：维持“买入”评级。招商银行2024年上半年净息差负债端出现积极信号，资产质量稳中更优。预计招商银行2024年每股净资产为40.91元，当前股价对应PB是0.80倍。 风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

     招商银行(600036) 事件：8月29日，招商银行发布24H1业绩。24H1实现营收1729亿元，YoY-3.1%；归母净利润747亿元，YoY-1.3%；不良率0.94%，拨备覆盖率434%。 其他非息延续高增速，营收、净利润降幅边际收窄。招商银行24H1营收、归母净利润延续同比负增长，但降幅较24Q1分别收窄1.6pct、收窄0.6pct。拆分营收来看，或得益于对上半年债市行情的较好把握，24H1其他非息收入同比+34.8%，对营收起到较好支撑作用。息差小幅收窄，叠加有效信贷需求尚未有显著恢复，24H1净利息收入同比-4.2%，但降幅较24Q1收窄2pct。费率下降和资本市场波动影响下，24H1中收同比-18.6%，财富管理类手续费佣金及收入同比-32.5%。资产质量稳健背景下，拨备少提对利润有一定正向贡献，24H1计提贷款减值损失254亿元，同比少提19亿元，24H1信用减值损失同比-13.3% 息差小幅收窄，存款成本下行。招商银行24Q2净息差1.99%，较Q1收窄3BP，息差降幅较小，显现一定韧性。资产端，有效信贷需求仍较弱背景下，招商银行信贷增速有所放缓，24H1末贷款总额同比+6.2%，增速较24Q1下降1.4pct。定价方面，24Q2生息资产收益率、贷款收益率较Q1分别-9BP、-11BP 负债端，或在治理“手工补息”、存款挂牌价调降效果逐步显现的共同影响下，24Q2存款成本率较Q1下降5BP。 财富管理业务基础扎实。当前招商银行中收的主要压力在于“量有增、但价下行”。整体来看，招行零售财富管理业务基础仍较为扎实，24H1末管理零售AUM规模14.2万亿元、同比+10.6%，零售客户数量达到2.02亿户；具体来看，招行24H1代销非货币公募基金规模同比+89.4%、代理保费规模同比+11.8%。但费率方面，一是银保渠道代理费率下降，二是居民风险偏好降低，对代理费率相对较高的权益类产品配置需求减弱。不过在客群基础优势的基础上，若居民风险偏好能得到修复，招行中收仍有向上弹性。 零售不良率略有波动，地产风险出清进行时。24H1末不良率0.94%、关注率1.24%，较24Q1末分别+2BP、+10BP。具体来看：1）零售方面：母公司口径下，24H1末零售不良率0.92%，较24Q1末提升1BP，不过招行零售客群较为优质，且零售贷款风险处置周期较短，对利润影响或相对有限。2）地产领域：24H1末承担信用风险的地产业务在总资产中高占比为3.49%，较24Q1末下行13BP；23年末对公地产贷款不良率4.78%，较24Q1末-4BP，趋势上来看，对公地产贷款不良率在23H1后逐步下行。 24H1末拨备覆盖率434%、拨贷比4.08%，较24Q1末分别-2pct、+7BP，当前拨备水平仍较高，风险抵补能力较强。 投资建议：息差韧性较强，财富内功扎实 招商银行当前中收承压给营收带来一定压力，但随着经济进一步修复、零售信贷需求逐步回暖，地产风险逐步出清、财富管理内功扎实的招商银行业绩仍有向上弹性，从而有望获得估值修复空间。预计24-26年EPS分别为5.83、6.03、6.44元，2024年8月29日收盘价对应0.8倍24年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动超预期；资产质量恶化；经营合规风险。