招商银行(600036) 投资要点： 事件：招商银行发布2025年一季报。2025年一季度，招商银行实现营业收入837.51亿元，同比下降3.09%；实现归属于本行股东的净利润372.86亿元，同比下降2.08%。 点评： 2025Q1业绩增速放缓。2025年一季度，招商银行实现营业收入837.51亿元，同比下降3.09%，降幅较2024年扩大2.61个百分点；实现归属于本行股东的净利润372.86亿元，同比下降2.08%，增速较2024年下滑3.3个百分点。平均总资产收益率和平均净资产收益率分别为1.21%和14.13%，同比分别下降0.14个百分点和1.95个百分点。 代销理财收入同比高增长。拆分营收结构，招商银行2025Q1实现净利息收入529.96亿元，同比增长1.92%，延续2024Q4的增长态势。净手续费及佣金收入196.96亿元，同比下降2.51%，其中财富管理手续费收入同比增长10.45%，在代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动下，代销理财收入同比增长39.47%，代理保险收入则受到保险销量下降的影响继续同比下滑；其他净收入110.59亿元，同比下降22.19%，主要是受市场利率上升影响，债券和基金投资的公允价值下降。 存款成本继续优化。2025年一季度，招商银行净息差1.91%，同比-11bp环比-3bp，降幅有所收窄。受LPR下调及存量房贷利率下调影响，叠加有效信贷需求不足，生息资产收益率有所下降，是拉低净利息收益率的主要因素。与此同时，受益于存款利率下调、监管部门严格限制手工补息等高息揽储行为、公司持续推动低成本核心存款的增长，一季度存款成本率同比-34bp至1.29%，对净利息收益率产生一定正向效果。 零售贷款资产质量仍存一定压力。2025年一季度末，招商银行不良贷款率0.94%，较上年末下降0.01个百分点，其中公司贷款不良贷款率较2024年末改善0.06个百分点至0.95%，而零售贷款不良率较2024年末提升0.03个百分点至1.01%，信用卡贷款等零售贷款的资产质量仍存较大压力。拨备覆盖率410.03%，较上年末下降1.95个百分点。 投资建议：维持“买入”评级。招商银行分红率维持30%以上，2024年度每股现金分红2元，按照4月30日收盘价计算股息率为4.91%，并明确将于2025年进行中期分红，拟定比例为35%，高股息价值凸显。预计招商银行2025年每股净资产为45.25元，当前股价对应PB是0.90倍。 风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

     招商银行(600036) 主要观点： 利息净收入增速转正，财富管理业务开局良好 2025年一季度末，招商银行营收、归母净利润分别同比下降3.08%、2.08%，分别较2024A增速边际下降2.6、3.3pcts。其中，利息净收入同比+1.92%，占比营收提升至63.28%，利息收入和利息支出同比分别下降5.38%、14.38%，负债成本节约效果显著带动利息净收入增速回正。中收净收入同比下降2.51%，降幅较2024A大幅收窄。中收结构来看，占比最高的财富管理手续费及佣金收入同比增长+10.45%，其中代销规模增长和产品结构优化带动代销理财收入同比大幅增长+39.47%，代销基金收入同比增长+27.68%，财富管理业务实现良好开局。资产管理手续费及佣金收入、银行卡手续费、结算与清算手续费分别同比下降16.6%、7.83%、6.68%，主要由于交易量下降影响。一季度债市调整下其他非息收入同比下降22.19%，其中公允价值变动净收益同比-1354.37%，投资净收益同比+23.67%，其他综合收益浮盈回落至2024上半年左右水平。进入二季度以来债市回暖，未来其他非息收入有望触底回升。 对公贷款投放拉动规模增长，存款活化率提升 2025年一季度末，招商银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+8.76%、+4.72%、+20.23%，扩表速度较2024A小幅放缓，金融投资占比上升。贷款结构来看，一季度零售、对公贷款分别净新增140、1860亿元，招商银行把握经济复苏节奏，适当收紧零售贷款投放偏好，开门红新增投放主要由对公贷款拉动。2025年一季度末，招商银行总负债、存款规模分别同比增长+8.48%、+10.22%，存款增速高于贷款规模增速，客户存款增长和留存较好。存款结构来看，一季度对公、个人存款分别净新增815、1416亿元，新增存款主要由个人存款贡献。期限结构来看，1Q25活期存款日均余额占比较2024A提升0.12pct至50.46%，存款活化率提升，主要为2024年底增量政策出台后积极影响。招商银行核心客户指标持续修复，2025年一季度末零售客户AUM较2024A增长4.3%，金葵花客户数较2024A增长4.43%。招商银行“准私行”客群基数庞大，核心客群基本盘稳固。当前业绩受到经济复苏进程影响阶段性承压，未来则有望受益于财富市场转暖分享经济复苏弹性。 净息差小幅下降，负债端成本节约显著 2025年一季度末，招商银行净息差1.91%，环比2024A下降7bps。资产端来看，1Q25生息资产收益率较2024A环比下降29bps至3.21%，主要为2024年LPR下调、存量房贷利率调整等影响因素在2025年体现，叠加有效需求不足，新发贷款收益率仍在下行通道，1Q25贷款收益率较2024A环比下降38bps。负债端来看，1Q25计息负债成本率、存款成本率均较2024A环比下降25bps，招商银行通过调整存款挂牌利率、引导负债结构和久期改善等措施推动负债成本稳步下行，负债端成本节约效果显著，能够部分抵消资产端收益率下行带来的不利影响。存款活化率提升也将进一步巩固招商银行低成本负债优势。 风险抵补能力保持领先，地产、个贷风险小幅波动 2025年一季度末，招商银行不良率0.94%，较2024A环比下降1bp，资产质量改善。不良贷款结构来看，1Q25不良抬升主要集中在对公房地产业贷款和零售贷款，不良率分别上升5bps、3bps至4.79%、1.01%。招商银行房地产开发贷区域结构较优，85%以上分布在一二线城市，按照房地产融资协调机制要求进行有序管控和化解处置，风险整体可控。拨备覆盖率410.03%，较2024A环比仅降1.95pcts，风险抵补能力仍保持稳健，领先全国性银行同业。资产质量前瞻指标呈现小幅波动，关注率1.36%较2024A环比上升7bps，逾期率1.38%较2024A环比上升5bps。不良生成率环比改善，较2024A下降3bps至1%，其中公司贷款不良生成改善幅度较大，同比大幅减少20.9亿元；零售贷款（不含信用卡）不良生成仍处在上升通道，同比增加24.4亿元；信用卡贷款不良生成同比微增0.35亿元。招商银行风险分类认定审慎，拨备计提充分，不良资产出清力度较大，不良生成高峰期已过，资产质量波动主要集中在个别领域，预计整体影响可控。 投资建议 招商银行是当前市场稀缺的兼具经济复苏弹性+股息韧性的投资标的。面对当前经济结构转型、银行业竞争加剧，招商银行着力打造“马利克曲线”和构建“堡垒式资产负债表”。近两年改革成效来看，资产端结构调优，核心客户基本盘持续扩大，风险计提稳健审慎，金融科技赋能成本节约，带动营收、利润稳健增长。作为财富客户首选银行，更有望受益于宏观经济修复。分红率提升至35%后2024年继续维持，拨备及资本安全垫厚，股息率高且稳定，也具备较高的绝对收益配置价值。2025年一季报核心客群基本盘进一步修复，未来投资价值有望沿着从客群到资产、从资产到经营效益，从经营效益到投资收益的路径逐步兑现。我们维持盈利预测假设，预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长-1.84%/1.4%/3.15%，归母净利润分别同比增长0.27%/1.5%/3.23%，维持“买入”评级。 风险提示 利率风险：市场利率持续下行，优质客群竞争加剧，息差收窄。

     招商银行(600036) 事件： 4月29日，招商银行发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收838亿元，YoY-3.09%；归母净利润373亿元，YoY-2.08%；年化ROE同比下降1.95pct至14.13%。 点评： 信贷增长放缓，净息差韧性较强。2025Q1净利息收入同比增长1.9%，而2024年同比增长-1.6%，净利息收入回归正增轨道。 规模方面，2025Q1末总资产同比增长8.8%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长4.5%、20.2%，信贷需求疲弱下公司加大债券配置力度。净息差方面，2025Q1净息差为1.91%，较2024Q4仅下降3bp，韧性较强。资产端，2025Q1生息资产收益率环比下降12bp至3.21%，LPR和存量房贷利率下调，叠加有效需求不足导致的贷款利率自发式下行，贷款收益持续承压。负债端，2025Q1计息负债成本率环比下降11bp至1.39%。我们认为，存款挂牌利率下调红利加速释放，负债成本压力缓解是支撑净息差的核心原因。 中收降幅收窄，其他非息负增长。2025Q1净手续费及佣金收入同比增长-2.5%，而2024年同比增长-14.3%。拆分业务来看，受益于资本市场回暖，2025Q1财富管理手续费及佣金收入同比增长10.5%，较2024年的同比下降22.7%明显改善。2025Q1净其他非息收入同比增长-22.2%，主要受一季度债市利率快速上行影响，债券和基金投资公允价值下降，2025Q1公允价值变动损益同比减少57亿至-53亿。 资产质量整体改善。2025Q1末，公司不良率环比下降1bp至0.94%，低位水平继续改善。其中，公司口径下对公不良率环比下降6bp至0.95%，支撑资产质量稳中向好，但零售端各类资产风险持续暴露，不良率环比上升3bp至1.01%。 2025Q1年化不良生成率较2024年下降5bp至1.00%，新生成不良压力减轻。但2025Q1末公司口径关注率环比上升7bp至1.33%，逾期率环比上升5bp至1.37%，潜在不良压力有所上升。 2025Q1末拨备覆盖率环比下降1.95pct至410.03%，排名股份行第一，风险抵御能力充足。 盈利预测与估值： 零售龙头银行，公司低负债成本护城河深厚。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为0.81%、3.65%、4.11%，对应BPS分别为47.15、51.98、55.64元，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大

     招商银行(600036) 事项： 招商银行发布2025年1季报，公司1季度实现营业收入838亿元，同比负增3.09%，实现归母净利润373亿元，同比负增2.1%。规模方面，截至1季度末，公司总资产规模同比增长8.8%，其中贷款同比增长4.5%，存款同比增长10.4%。 平安观点： 非息小幅拖累营收，盈利整体保持稳健。招商银行1季度归母净利润小幅负增2.1%（+1.2%，24A），营收承压拖累盈利增速小幅下行。公司1季度营业收入同比负增3.09%（-0.48%，24A），主要是受到非息收入下滑的拖累，1季度非息收入同比负增10.6%(+1.4%，24A)，其中债券投资相关其他非息收入同比负增22.2%（+34.1%，24A）。中收业务有所回暖，1季度手续费及佣金净收入同比负增2.5%（-14.3%，24A），代销理财和代理基金收入回暖明显，1季度分别同比增长39.5%/27.7%。此外，公司1季度净利息收入同比增长1.9%（-1.6%，24A），成本压力的缓释一定程度支撑利差业务企稳。 息差小幅下行，扩表速度稳健。招商银行2025年1季度末年化净息差为1.91%（1.94%，24Q4），成本端红利是支撑息差水平的重要因素，公司1季度末存款成本率较24年4季度下降11BP至1.29%，1季度末活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为50.46%，较上年全年上升0.12个百分点，突出的成本控制能力以及挂牌利率调整效果正逐步显现。重定价对资产端定价冲击较为明显，1季度末公司贷款收益率较24年4季度下降27BP至3.53%。规模方面，公司1季度末总资产同比增长8.8%（10.2%，24A），其中贷款同比增长4.5%（+5.8%，24A），对公贷款仍是1季度主要的增量来源，占到1季度贷款增量的78.4%。负债方面，公司1季度末存款同比增长10.4%（+11.5%，24A），仍维持较快增速水平。 资产质量稳健，拨备水平夯实无虞。招商银行1季度末不良率环比24年末下降1BP至0.94%，年化不良贷款生成率为1.00%（1.05%，24A），同比下降3BP，资产质量核心指标有所好转。拆分来看，公司口径下1季度末对公和零售贷款不良率分别环比24年末变化-6BP/+3BP至0.95%/1.01%，其中小微贷款和消费类贷款1季度末不良率分别环比24年末上升4BP/10BP至0.83%/1.14%。前瞻性指标方面，1季度末关注率较24年末上升7BP至1.36%，逾期率较24年末上升5BP，潜在资产质量压力略有抬升。不过公司核心资产质量指标仍处低位，资产质量保持稳健。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末下降1.95pct/8BP至410%/3.84%，绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳健。 投资建议：短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为6.01/6.25/6.54元，对应盈利增速分别为2.2%/3.9%/4.7%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.96x/0.88x/0.81x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

     招商银行(600036) 核心观点 业绩小幅负增。2025年一季度实现营收837.5亿元，同比下降3.1%，归母净利润372.9亿元，同比下降2.1%。年化后ROAA和ROAE分别为1.21%和14.13%，同比分别下降0.14个和1.95个百分点。 净利息收入增速转正，其他非息收入下降拖累营收。一季度净利息收入同比增长1.9%，较2024年全年增速提升了3.5个百分点；手续费净收入同比下降2.5%，其他非息收入同比下降22.2%，主要是金融投资公允价值下降。净息差同比降幅收窄，规模扩张稳健。公司披露的净息差1.91%，同比下降11bps，环比下降3bps。其中，生息资产收益率同比下降44bps，贷款收益率同比下降54bps；负债端，活期存款日均余额占比达到50.5%，存款成本率同比下降34bps，计息负债成本率同比下降36bps。期末资产总额12.53 万亿元，贷款总额7.13万亿元，存款总额9.32万亿元，较年初分别增长了 3.1%、3.4%和2.5%，零售信贷需求复苏缓慢。 客群优势依然是公司最重要护城河，财富管理手续费实现较好增长。期末管理零售AUM达15.57万亿元，较年初增长4.3%。零售客户2.12亿户，其中金葵花及以上客户547.47万户，私人银行客户17.66万户，较年初分别增长0.95%、4.56%和4.43%，客群结构优化。一季度财富管理手续费佣金净收入67.83亿元，同比增长10.5%，占营收总额的8.1%；其中，代销理财、代理基金、代理信托和代理证券交易收入均实现了不错增长，但代理保险收入同比下降27.7%。资产管理业务手续费收入26.1亿元，同比下降16.6%。 资产质量稳健，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良率0.94%，较年初下降1bp；逾期率1.38%，关注率1.36%，较年初分别提升了5bps和7bps。信用减值损失同比下降了10.02%，其中贷款信用减值损失同比增长2.7%，非信贷资产计提转回了约8亿元。期末拨备覆盖率410%，较年初下降了1.9个百分点。 公司口径下，一季度新生成不良中60%来自于信用卡贷款、34%来自于其他零售贷款。公司积极优化信贷投放，信用卡余额较年初下降了3.3%。测算的信用卡贷款和零售贷款（不包含信用卡）年化不良生成率分别为4.29%和1.75%，较行业依然处在较好水平，反映了公司客群资质优异，风控严格。 投资建议：维持2025-2027年净利润1508/1581/1691亿元的预测，对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%。当前股价对应2025-2027PB值为0.92x/0.85x/0.78x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。