招商银行(600036) 核心观点 业绩稳健，营收降幅进一步收窄。2025年前三季度实现营收2514亿元，同比下降0.51%，较上半年降幅收窄约1.2个百分点。归母净利润1137亿元，同比增长0.52%，较上半年增速提升0.27个百分点。年化后ROAA和ROAE分别为1.22%和13.96%，同比分别下降0.11个和1.42个百分点。 手续费净收入实现正增长，财富管理业务收入增速提升。前三季度非息收入同比下降4.2%，其中，手续费净收入同比增长0.9%，较上半年提升2.8个百分点。公司前三季度财富管理手续费206.7亿元，同比增长18.76%，较上半年提升6.9个百分点，其中代理基金手续费41.67亿元，同比增长38.76%。大财富管理业务（包括资管和托管）净收入合计为326亿元，同比增长11.5%。优质客群依然是最具核心的竞争优势之一。期末零售客户2.20亿户，较年 初增长4.76%，其中金葵花及以上客户、私人银行客户较年初分别增长10.42% 和13.20%。期末公司管理的零售AUM达16.60万亿元，较年初增长11.19%。规模扩张稳健，净息差环比降幅收窄。前三季度净利息收入同比增长1.7%，增速稳健。公司披露的前三季度净息差1.87%，较上半年下降1bp；第三季度净息差1.83%，环比下降3bps，较二季度降幅收窄2bps。其中，第三季度贷款收益率3.25%，较二季度下降13bps；存款成本1.13%，较二季度下降10bps，公司持续推动低成本核心存款增长。期末资产总额12.64万亿元，贷款总额7.14万亿元，存款总额9.52万亿元，较年初分别增长了4.05%、3.60%和4.64%。其中，对公贷款和零售贷款分别增长了10.01%和1.43%。资产质量稳健，拨备覆盖率稳定在高位。期末不良率0.94%，较6月末提升1bp，较年初下降1bp；期末关注率1.43%，与6月末持平，逾期率1.34%，较6月末下降2bps，资产质量稳健。公司口径来看，对公不良率从年初的1.01%减至9月末的0.82%，零售不良率则从0.98%上升至1.05%，主要是小微贷款不良率有所提升，个人住房贷款、信用卡贷款不良率都已趋于平稳。上半年信用减值损失同比下降了8.24%，测算年化信用成本0.68%，同比下降约6bps，主要是资产质量趋于平稳；期末拨备覆盖率406%，较6月末下降约5个百分点，依然处在高位。 投资建议：维持2025-2027年净利润1508/1581/1691亿元的预测，对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%，对应PB值为0.91x/0.84x/0.77x。公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。