中国石化(600028) 事件：2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入21134.4亿元，同比下降10.7%；实现归母净利润299.8亿元，同比下降32.2%；实现扣非归母净利润305.5亿元，同比下降30.5%。 25Q3扣非归母净利润同环比上升10%以上。25Q3，公司实现营业收入7043.9亿元，同比下降10.9%、环比上升4.6%；实现归母净利润85.0亿元，同比下降0.5%、环比上升3.4%；实现扣非归母净利润93.4亿元，同比上升11.4%、环比上升16.8%，其中，非经常性损失主要来自于持有和处置各项投资的损失，该项非经常性支出为8.5亿元。 勘探及开发：25Q3油气价格同比下滑拖累利润同比下降。25Q3，公司油气当量产量13167万桶，同比+2.5%、环比-0.1%；其中，原油产量7113万桶，同比+0.5%、环比+0.9%，天然气产量3630亿立方英尺，同比+4.4%、环比-1.3%。据iFind数据，25Q3布伦特原油期货均价为68.19美元/桶，同比-13.5%、环比+2.2%；此外，公司前三季度自产天然气实现价格为7.14美元/千立方英尺，同比-4.5%；在油气价格均出现下滑的背景，25Q3该板块实现息税前利润125.6亿元，同比-12.4%、环比+5.7%。 炼油：25Q3航煤产量提升，利润大幅改善。25Q3，公司汽/柴/煤油产量为 12.3%/+20.5%/+16.5%，面对国际油价震荡下行和汽柴油需求下降的背景，公司坚持产销一体运行，灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，同时推进低成本“油转化”、高价值“油转特”，增产高端碳材料、润滑油脂等适销产品，25Q3公司化工轻油产量实现1128万吨，同比+7.1%、环比+5.1%。盈利能力方面，该板块25Q3实现息税前利润37.2亿元，同比大幅扭亏、环比+318.8%。 营销及分销：25Q3成品油销量同比下滑，利润同比相对稳定。25Q3，公司成品油总经销量5926万吨，同比-5.4%、环比+4.8%，其中，高标号汽油占比持续增长，车用LNG经营量和充电量同比大幅增长。此外，公司加快加气和充换电网络发展，稳步推进氢能交通发展，持续丰富易捷服务生态，提升非油业务经营质量。25Q3该板块实现息税前利润34.2亿元，同比+0.8%、环比-23.9%。 化工：化工毛利低迷，25Q3经营亏损加大。25Q3，公司化工产品经营总量2360万吨，同比+6.7%、环比+17.4%；其中，乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为403/567/305万吨，同比+13.5%/+9.7%/+9.8%，环比+8.7%/+5.7%/+7.4%。由于国内新增产能持续释放、化工毛利低迷，该板块25Q3实现营业利润-41.3亿元，同环比增亏。 投资建议：石化行业“反内卷”有望推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为380.06/413.97/460.40亿元，EPS分别为0.31/0.34/0.38元/股，对应2025年10月30日的PE分别为18/16/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

     中国石化(600028) 事件：2025年10月29日晚，中国石化发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入21,134.41亿元，同比下降10.69%；实现归母净利润299.84亿元，同比下降32.23%；实现扣非后归母净利润305.52亿元，同比下降30.51%；实现基本每股收益0.25元，同比下降32.51%。 其中，第三季度公司实现营业收入7,043.89亿元，同比下降10.88%，环比增长4.56%；实现归母净利润85.01亿元，同比下降0.50%，环比增长3.43%；实现扣非后归母净利润93.37亿元，同比增长11.35%，环比增长16.83%；实现基本每股收益0.07元，同比、环比持平。 点评： 油价与产品价格下跌带来库存减利，公司前三季度业绩承压。油价端，进入2025年，在宏观存有一定压力而产业支撑相对不足的大背景下，上半年原油市场运行疲弱、价格重心不断下移；第三季度受国际贸易争端降级、地缘局势频繁扰动以及美国石油去库周期影响，国际油价整体企稳运行。2025年前三季度布伦特平均油价为70美元/桶，同比下跌15%，其中第三季度平均油价为68美元/桶，环比上涨2%。油价和产品价格有所下跌，导致公司库存减利，叠加成品油板块需求偏弱，公司前三季度业绩承压。分板块盈利看，2025年前三季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益355、72、107、-71亿元，同比-72、+6、-65、-22亿元，炼油板块略有改善，其它板块业绩均同比走弱。从三季度看，各板块单季度经营收益分别为119、37、27、-29亿，环比+0、+22、-13、-1亿，三季度上游勘探开发经营收益环比持平，炼油板块环比改善，化工板块盈利偏稳，营销板块环比下跌。 勘探开发力度进一步加大，增储增产取得新进展。前三季度，公司持续加强高质量勘探和效益开发，勘探费用84亿元，同比增长31.9%，公司在海域油气、四川盆地超深层页岩气、川南页岩油等勘探取得重大突破，上游增储增产持续推进。前三季度，公司实现油气当量产量394.48百万桶，同比增长2.2%，其中原油产量211.17百万桶，同比基本持平，天然气产量1099.31十亿立方英尺，同比增长4.9%。 炼化板块优化装置负荷，做大效益加工量。炼油板块，前三季度整体油品需求仍相对偏弱，公司统筹优化装置负荷，灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，缩减汽柴油产量，化工原料和航煤产量继续增长，前三季度公司加工原油1.86亿吨，同比下降2.2%，生产成品油1.11亿吨，同比下降4.7%，生产化工轻油3334万吨，同比增长10%。销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比下跌，前三季度成品油总经销量1.71亿吨，同比下降5.7%。化工板块，上半年国内石化化工行业景气度仍显低迷，公司大力降本减费，提升有边际效益的加工负荷，持续推进原料轻质化、多元化，优化装置运行，前三季度化工品产销同比提升，其中乙烯产量1159万吨，同比+15.4%，合成树脂产量1671万吨，同比+11.8%，化工产品经营总量6368万吨，并实现全产全销。 存量竞争时代来临，石化龙头或长期受益。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。公司作为国内石化龙头，或在当前增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益，我们仍看好公司长期投资价值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为404.10、443.79和539.79亿元，归母净利润增速分别为-19.7%、9.8%和21.6%，EPS（摊薄）分别为0.33、0.37和0.45元/股，对应2025年10月29日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为16.55、15.07和12.39倍。我们看好公司在行业存量竞争背景下的长期发展优势和未来炼化行业景气上行带来的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

     中国石化(600028) 2025年上半年公司实现营业收入14090.52亿元，同比降低10.60%；归母净利润214.83亿元，同比降低39.83%。其中，第二季度，公司实现营业收入6736.96亿元，同比减少14.31%；实现归母净利润82.19亿元，同比减少52.73%。公司炼化业务结构持续优化，新材料布局提速，维持买入评级。 支撑评级的要点 业绩阶段性承压。2025年上半年公司经营收益为人民币334亿元，同比降低34.5%。加权平均净资产收益率为2.61%，同比下降1.76pct。主要由于原油和产品价格持续走低，导致库存减利，境内汽柴油销量和价差下行，以及航煤、芳烃等产品毛利下降分板块来看，勘探及开发事业部/炼油事业部/营销及分销事业部经营收益分别为236.38亿元/35.35亿元/79.59亿元，同比分别-18.9%/-50.4%/-45.7%，化工事业部亏损42.24亿元，同比增亏10.60亿元。经营活动产生的现金流量净额为610.16亿元，同比增长44.4%。资产负债率为54.10%，同比增长0.15pct。 勘探与开发业务展现韧性，增产及降本对冲油价波动。2025年上半年公司原油平均实现销售价格为人民币3,415元/吨，同比降低12.9%；自产天然气平均实现销售价格为人民币1,830元/千立方米，同比降低3.4%，同时公司油气当量产量262.81百万桶，同比增长2.0%，其中天然气产量7,362.8亿立方英尺，同比增长5.1%。油气现金操作成本718.0元/吨，同比降4.7%，勘探方面，海域油气、四川盆地超深层页岩气等勘探取得重大突破。勘探开发事业部增储上产降本取得进展，抵抗油价波动能力增强。 原油加工量下降，产品结构优化调整。2025年上半年，炼油事业部加工原油及原料油12,094万吨，同比下降5.5%；汽油，柴油销量同比下降，煤油和化工原料类销量增加单位现金操作成本206.5元/吨，同比增长5.7%，主要由于固定摊销成本增加，以及部分企业集中检修影响。2025年下半年计划加工原油1.30亿吨。随着境内成品油需求变化，炼油板块灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤，推进低成本“油转化”、高价值“油转特”，增产高端碳材料、润滑油脂等适销产品，未来业绩有望改善。 资本支出小幅下调，分红政策稳健。2025年上半年公司资本支出为438亿元，综合考虑资源、市场、项目实施进展，公司决定下调全年资本支出计划5%左右。2025年上半年，公司派发中期股利每股人民币0.088元，对应总金额为人民币106.70亿元，股利支付率为49.67%。未来公司更加注重转型升级与创新驱动，加快战新产业发展，超前布局未来产业，打造“第二曲线”，瞄准国产大飞机、新能源汽车、机器人等新兴产业和化工新材料研发，加强新能源电池、合成生物学、人工智能应用等新技术布局，打造特色技术和卓越产品。 估值 基于国际油价震荡下行，以及国内成品油消费量下滑等不利因素，调整公司盈利预测预计2025-2027年归母净利润分别为447.92亿元、493.14亿元和555.40亿元，对应EPS（摊薄）为0.37元/股、0.41元/股、0.46元/股，当前股价对应市盈率（PE）为15.4倍、14.0倍和12.4倍，公司炼化业务结构持续优化，新材料布局提速，维持买入评级 评级面临的主要风险 国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

     中国石化(600028) 事件 中国石化发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入1.41万亿元，同比下降10.60%；实现归母净利润214.83亿元，同比下降39.83%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入6736.96亿元，同比下降14.31%，环比下降8.39%；实现归母净利润82.19亿元，同比下降52.73%，环比下降38.04%。 投资要点 整体业绩承压下滑 2025年上半年，公司整体业绩面临较大压力。从市场环境来看，国际原油价格呈现震荡下行态势，布伦特原油现货均价为71.7美元/桶，较去年同期下降14.7%，油价走低对上游勘探开发板块产生了明显的负面影响，板块营收同比下降5.90。在境内成品油市场，需求端受到可替代能源的冲击，消费量同比下降3.6%，致使炼油和营销板块的经营压力骤增。在营销板块体现为销量下滑，成品油总经销量下滑5.8%。具体到炼油板块，公司汽油、柴油、煤油的销量分别出现了4.9%、6.7%、8.3%的下滑，且其平均实现价格同比降幅分别为6.4%、8.2%、12.6%，量价齐跌的局面加剧了该板块的营收增长困境。化工板块受国际油价下行以及市场竞争不断加剧的双重因素影响，营收同比下降6.0%。此外，装置集中检修以及产能释放的叠加效应，导致化工板块的经营亏损进一步扩大。尽管公司积极采取措施，大力拓市扩销，通过拓展易捷服务、充换电、车用天然气等新兴业务，部分抵消了成品油销量下滑所带来的不利影响，但整体业绩仍受到油价下行导致的库存减利以及国内替代能源加速发展等因素的制约，难以扭转营收下滑的态势。 费用小幅增加，现金流韧性共振 期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.13/+0.21/+0.20/+0.06pct，其中财务费用的增加主要系本期部分外币贷款汇兑净损失增加以及存款利率下行导致利息收入有所减少。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为610.16亿元，同比增加44.35%，主要归因于存货等营运资金净占用减少。公司经营性现金流稳健从而为公司的日常运营和战略发展提供了更为坚实的财务基础。投资活动现金流量净额为600亿元，同比减少190亿元，主要归因于三个月以上定期存款净流出同比减少，同时公司对年度资本支出计划进行优化调整，决定下调全年资本支出计划5%左右。融资活动的现金流量净额为151亿元，同比减少218亿元，主要系本年6月派发2024年度末期现金股利以及上年同期收到定向增发募集资金所致。 绿色转型与创新驱动：构建可持续发展新生态 公司已明确绿色转型发展战略，致力于推动现有业务向高端化、智能化、绿色化升级，培育新质生产力。依托资源与产业基础，加速产业链延伸与产品附加值提升。同时，加快战略性新兴产业发展，超前布局未来产业，深化油气勘探开发理论与技术创新，以绿色低碳高效炼油技术巩固行业优势，提升基本有机原料及三大合成材料的技术先进性与经济性。公司聚焦新兴产业和未来领域，加速化工新材料研发，契合国产大飞机、新能源汽车、机器人等产业需求。积极布局新能源电池、合成生物学、人工智能等前沿技术，打造新增长“第二曲线”，并借助人工智能等新一代信息技术全方位赋能，优化经营、降本增效，提升本质安全水平。在绿色低碳发展方面，公司协同推进节能降碳减污与扩绿增长，完善能耗双控向碳排放双控转型的管理体系，推动CCUS等技术规模化应用，强化碳足迹管理，构建全产业链绿色低碳发展体系。此外，打造Geodrill智能钻井自主软件体系与长城大模型，实现全产业链智能化升级，彰显其在资源保障与绿色低碳领域的双重竞争力，为可持续发展奠定坚实基础。 盈利预测 公司业绩短期承压，但依靠减油增化和绿色转型打开增长新预期。预测公司2025-2027年归母净利润分别为509.64、596.14、639.78亿元，当前股价对应PE分别为13.6、11.6、10.8倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 对原油需求出现重大变化；原油价格大幅波动；炼化产品需求下滑；年产量不及预期。

     中国石化(600028) 核心观点 事件：公司发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入14091亿元，同比下降10.60%；实现归母净利润215亿元，同比下降39.83%。其中，25Q2单季度实现营业收入6737亿元，同比下降14.31%、环比下降8.39%；实现归母净利润82亿元，同比下降52.73%、环比下降38.04%。 油价重心下移叠加炼化景气低迷，25H1业绩阶段性承压。受原油和产品价格持续走低，库存减利，境内汽柴油销量和价差下行，以及航煤、芳烃等产品毛利下降等因素影响，25H1公司实现经营收益334.23亿元，同比下降34.49%。分板块来看，勘探及开发、炼油、营销及分销、本部及其他板块分别实现经营收益236.38、35.35、79.59、16.45亿元，同比分别下降18.90%、50.39%、45.66%、61.78%。化工经营收益为-42.24亿元，同比增亏。 上游推动增储上产降本，油价下跌拖累板块业绩。25H1公司勘探及开发事业部积极推动增储上产降本，实现油气当量产量262.81百万桶，同比增长2.0%。其中，境内原油产量126.73百万桶，同比增长0.2%；天然气产量7362.8亿立方英尺，同比增长5.1%。25H1公司油气现金操作成本为718.0元/吨，同比降低4.7%。受国际油价下跌影响，公司原油实现价格为3563元/吨，同比下降10.5%，拖累板块业绩表现。 下游炼化景气处低位，静待“反内卷”政策指引。成品油方面，上半年面对国际油价震荡下行和汽柴油需求下降带来的严峻挑战，公司一方面统筹优化装置负荷，做大有效益的加工量；另一方面，灵活调整产品结构和成品油收率，增产航煤。上半年公司加工原油11997万吨，同比下降5.3%；生产成品油7140万吨，同比下降7.6%；成品油总经销量11214万吨，同比下降5.8%。化工方面，上半年公司实现乙烯产量756.3万吨，同比增长16.4%；实现化工产品经营总量4008万吨，同比稳中略增。但受国内新增产能集中释放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素影响，化工板块同比增亏。过去几年，石化行业产能快速扩张，但需求增速跟进相对不足，行业盈利承压明显，处历史偏低水平。我们认为，伴随着全球石化产能的调整与重组及国内治理“内卷式”竞争行动的展开，炼化板块景气有望逐步筑底改善。 主动优化资本开支，重视股东回报。一方面，综合考虑资源、市场、项目实施进展，公司对年度资本支出计划进行优化调整，计划下调全年资本支出计划5%左右。另一方面，上半年公司经营活动现金流充裕，公司拟按照《公司章程》规定的上限派发2025年中期现金股利每股人民币0.088元，保持分红的连续性和稳定性，与股东共享发展成果。 投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为29544.62、29394.20、29508.70亿元；归母净利润分别为408.45、427.73、517.06亿元，同比分别变化-18.82%、4.72%、20.89%；EPS分别为0.34、0.35、0.43元，对应PE分别为17.28、16.50、13.65倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

     中国石化(600028) 2025H1业绩因多方面因素承压明显 2025H1公司实现收入14090.5亿，同比-10.6%，归母净利润214.8亿，同比-39.8%，主要是因为油价走低，库存减利，国内汽柴油销量和价差均下行，航煤、芳烃等产品毛利下滑。 上游收益受油价下跌明显承压 上半年公司原油产量同比-0.3%，天然气产量同比+5.1%。原油实现价格67美金/桶，同比-12.9%；自产天然气实现价格1.83元/方，同比-3.4%。受油气价下跌影响，2025H1板块经营收益236亿，同比-55亿。 下游业务短期主要因油价下降导致库存减利 上半年公司原油加工量同比-5%，汽柴煤油销量同比分别为-4%/-16.8%/+1.7%，化工原料类销量同比+7.1%，公司积极减油增化，增产高端碳材料、液化气等高附加值产品，炼油毛利为315元/吨，基本维持稳定（同比-0.3%），但板块收益35亿，同比-36亿（同比-50.4%），主要原因是油价连续下行带来库存减利。 或因减油增化趋势，化工板块受产能集中投放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素，上半年经营亏损42亿元，同比增亏11亿。后续我们预计“反内卷”政策红利或扭转化工亏损局面。 面临成品油达峰问题，销量下滑明显 由于国内成品油需求达峰问题较为严峻，营销板块汽柴煤油销量同比分别-4.9%/-6.8%/-8.4%，实现价格分别-6.4%/-8.2%/12.7%，营销板块收益80亿，同比-67亿（同比-45.7%）。 资本开支继续放缓，利好长期盈利和现金流能力 公司计划下调全年资本开支5%左右，或利好长期盈利和现金流能力。2025H1资本开支438亿（同比-14%），其中上游/炼油/化工/销售分别276/55/73/28亿，主要炼油/营销开支削减幅度较大（分别同比-40%/-67%）。 盈利预测与投资评级：2025-2027归母净利润原预测为555/562/617亿，由于油价下行压力，调整业绩为435/536/641亿，PE分别16/13/11倍。根据我们测算按照70%的分红比例，2025年对应A股分红收益率4.3%，H股分红收益率6.2%。维持“买入”评级。 风险提示：1）政策不及预期风险；2）行业竞争加剧风险；3）需求不及预期风险；4）原料大幅波动风险期。

     中国石化(600028) 事件：2025年8月21日晚，中国石化发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入14090.52亿元，同比下降10.60%；实现归母净利润214.83亿元，同比下降39.83%；实现扣非后归母净利润212.15亿元，同比下降40.40%；实现基本每股收益0.18元，同比下降40.2%。 其中，第二季度公司实现营业收入6,736.96亿元，同比下降14.31%，环比下降8.39%；实现归母净利润82.19亿元，同比下降52.73%，环比下降38.04%；实现扣非后归母净利润79.92亿元，同比下降54.06%，环比下降39.56%；实现基本每股收益0.07元，同比下降50%，环比下降36%。 点评： 库存减利叠加供需偏弱，公司上半年业绩整体承压。油价端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025年上半年布伦特平均油价为71美元/桶，同比下降15%。油价和产品价格有所下跌，导致公司库存减利，叠加炼化板块供需偏弱，公司业绩整体承压。分板块盈利看，2025年上半年公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益236、35、80、-42亿元，同比-55、-36、-67、-11亿元，各板块业绩均同比走弱。从二季度看，各板块单季度经营收益分别为119、15、40、-28亿，上游勘探开发经营收益环比略有增长、营销板块经营收益环比持平，炼油及化工板块环比有所回落。 上游增储增产持续推进，油气当量产量创历史同期新高。公司持续加强高质量勘探和效益开发，在海域油气、四川盆地超深层页岩气等勘探取得重大突破，上游增储增产持续推进。上半年公司实现油气当量产量262.81百万桶，同比增长2.0%，其中原油产量140.04百万桶，同比-0.3%，天然气产量7362.8亿立方英尺，同比+5.1%，油气当量产量创历史同期新高。在降本方面，上半年公司油气现金操作成本为人民币718.0元/吨，同比降低4.7%，降本增效作用有效发挥。 炼化板块大力降本减费，化工产品产销持续改善。炼油板块，上半年整体油品需求仍相对偏弱，公司统筹优化装置负荷，做大有效益的加工量，化工原料和航煤产量继续增长，上半年公司加工原油1.2亿吨，生产成品油7140万吨，同比-7.6%，生产化工轻油2206万吨，同比增长11.5%。销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比仍萎缩，上半年成品油总经销量11214万吨，同比下降5.8%。化工板块，上半年国内石化化工行业景气度仍显低迷，公司大力降本减费，提升有边际效益的加工负荷，持续推进原料轻质化、多元化，优化装置运行，上半年化工品产销整体改善，其中乙烯产量756万吨，同比+16.4%，合成树脂产量1104万吨，同比+12.8%，化工产品经营总量4008万吨，并实现全产全销。 存量竞争时代来临，石化龙头或长期受益。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。公司作为国内石化龙头，或在当前增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益，我们仍看好公司长期投资价值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为461.69、478.60和517.26亿元，归母净利润增速分别为-8.2%、3.7%和8.1%，EPS（摊薄）分别为0.38、0.39和0.43元/股，对应2025年8月21日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为15.39、14.85和13.74倍。我们看好公司在行业存量竞争背景下的长期发展优势和未来炼化行业景气上行带来的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

     中国石化(600028) 事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入14090.5亿元，同比下降10.6%；实现归母净利润214.8亿元，同比下降39.8%；实现扣非归母净利润212.2亿元，同比下降40.4%。 25Q2归母净利润同环比下滑，公司计划分红49.7%，A/H股息率为 1.5%/2.0%。25Q2，公司实现营业收入6737.0亿元，同比下降14.3%、环比下降8.4%；实现归母净利润82.2亿元，同比下降52.7%、环比下降38.0%；实现扣非归母净利润79.9亿元，同比下降54.1%、环比下降39.6%，利润下滑主因原油和产品价格和价差下滑、库存减利。公司拟派发现金股利0.088元/股，合计106.7亿元，分红率49.7%，以2025年8月21日收盘价计算，A股息率为1.5%，H股股息率为2.0%。 勘探及开发：天然气价稳量增，原油价跌量稳。25H1，公司油气当量产量26281万桶，同比+2.0%；其中，原油产量14004万桶，同比-0.3%，天然气产量7363亿立方英尺，同比+5.1%。价格方面，原油实现价格为3415元/吨，同比-12.9%，自产气、气化LNG价格为1.83、3.35元/立方米，液态LNG价格为3811元/吨，同比-3.4%、-0.7%、+1.7%。成本方面，油气现金操作成本为718元/吨，同比-4.7%。该板块25H1实现营业利润212.7亿元，同比-20.75%，其中Q1和Q2分别为117.3、95.4亿元，同比-7.7%、-32.5%。 炼油：汽柴油需求下降，产品结构持续改善。25H1，公司汽/柴/煤油产量为3079/2427/1633万吨，同比-4.8%/-17.2%/+4.3%，受汽柴油需求疲软的影响，公司汽柴油产量下滑，然而，在公司增产高端碳材料、润滑油脂等适销产品的推动下，25H1化工轻油产量实现2206万吨，同比+11.5%。盈利能力方面，25H1炼油毛利为315元/吨，同比-0.3%。该板块25H1实现营业利润26.0亿元，同比-59.41%，其中Q1和Q2分别为19.8、6.2亿元，同比-69.1%、扭亏。 营销及分销：成品油销量下滑，车用LNG销量高增。25H1，公司成品油总经销量11214万吨，同比-5.8%；车用LNG销量则达到406万吨，同比+53.2%。成本方面，销售吨油现金费用为186元/吨，同比+0.8%。该板块25H1实现营业利润71.7亿元，同比-50.65%，其中Q1和Q2分别为39.7、32.0亿元，同比-50.1%、-51.4%。 化工：受产能集中释放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素影响，经营亏损加大。25H1，公司化工产品经营总量4008万吨，同比基本持平；其中，乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为756/1104/544万吨，同比+16.4%/+12.8%/+18.2%。成本方面，化工单位完全成本为1197元/吨，同比下降12.6%。该板块25H1实现营业利润-45.2亿元，同比增亏，其中Q1和Q2分别为-13.6、-31.6亿元。 投资建议：石化行业“反内卷”有望推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为402.93/442.90/491.46亿元，EPS分别为0.33/0.37/0.41元/股，对应2025年8月21日的PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

     中国石化(600028) 投资要点 事件：公司发布2025年半年报业绩预告，2025H1，公司预计实现归母净利润201-216亿元，同比下降39.5%至43.7%，主要受国际原油价格大幅下跌、石油石化市场竞争激烈、化工市场毛利低迷等因素影响。2025Q2单季度，公司预计实现归母净利润68-83亿元，同比下降52.1%至60.7%，相比于2025Q1归母净利润133亿元，环比下滑37.2%至48.5%。 公司公布2025H1生产经营数据：1）上游油气勘探开发：天然气贡献油气产量增量。2025H1，油气当量产量263百万桶油当量（同比+2%），其中石油净产量140百万桶（同比-0.3%），天然气净产量208亿立方米（同比+5.1%）。2）下游炼油：原油加工量同比下滑，汽油&柴油产量同比下滑。2025H1，原油加工量1.2亿吨（同比-5.3%）；汽油产量0.31亿吨（同比-4.8%），柴油产量0.24亿吨（同比-17.2%），煤油产量0.16亿吨（同比+4.3%）。3）下游化工：乙烯产量同比增加。2025H1，乙烯产量756万吨（同比+16.4%）；合成树脂产量1104万吨（同比+12.8%）；合成纤维产量60万吨（同比-5.1%）；合成橡胶产量80万吨（同比+18.6%）。4）境内成品油销售：境内成品油销售量同比下滑。2025H1，境内成品油总经销量0.87亿吨（同比-3.4%），其中零售0.55亿吨（同比-4.3%），直销及分销0.33亿吨（同比-2.0%）。 严厉打击黑加油站&加大成品油消费税监管力度，炼油及销售行业集中度有望进一步提高：1）我国部署从2025年6月至12月，在全国范围内开展黑加油点“大扫除”专项整治行动，专项整治行动严厉打击非法成品油生产和销售行为。2）国家继续推进成品油消费税改革。合法经营的企业将面临更公平的竞争环境，而非法经营的企业或将被逐步清除，导致行业集中度提高。3）国有石油公司拥有更完善的供应链和销售网络，消费税改革后，这一优势将更加凸显。主营企业通过优化服务和提升技术，核心竞争力将进一步增强，市场份额有望扩大。 公司注重股东回报：我们预计公司2025年归母净利润502亿元，按73%的派息率，按2025年7月31日收盘价，中石化A股股息率为5.0%；中石化H股税前股息率为7.2%，按20%扣税，中石化H股税后股息率为5.8%。 盈利预测与投资评级：根据油价上半年单边下行对经营的负面影响，我们调整盈利预测，2025-2027年公司归母净利润分别为502、604、723亿元（前值为546、603、655亿元）。根据2025年7月31日收盘价，对应A股PE分别14.5、12.1、10.1倍，对应H股PE分别10.1、8.4、7.0倍。我们看好油价基本见底情况下，成品油消费税加快推进，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。

     中国石化(600028) 中国石化2025Q1业绩略超预期 2025Q1公司营业收入达7354亿元，同比-6.91%；归母净利润为133亿元，同比-27.58%，略超我们预期。 受油气价下降原因，板块利润明显承压 2025Q1油气当量产量1.31亿桶，同比+1.7%；其中原油产量同比-0.8%，天然气产量同比+5.1%。 原油实现价格同比-5.2%、天然气实现价格同比-3.5%的情况下，板块收入同比-4.9%，营业利润同比-7.7%。 成品油需求达峰引发担忧，炼化板块利润持续承压 2025Q1炼油加工量0.62亿吨，同比-1.8%，而成品油总销量达0.56亿吨，同比-7.1%，其中汽油产量同比-0.2%、柴油产量同比-13.9%、煤油产量同比+5.7%，主要系对成品油需求达峰的担忧，成品油需求持续低迷，持续减油增化以及压降柴汽比。汽油、柴油业务虽分别被新能源及LNG替代影响，但公司积极加快充换电站和加气站网络布局，充换电量和加气量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%，抵消部分成品油下降的负面影响。 炼化利润继续承压，2025Q1炼油单位利润0.6美金/桶油当量（同比-1.3美金/桶油当量），可能与成品油需求低迷以及油价下行带来的库存损失有关；化工单位利润-0.4美金/桶油当量（亏损小幅收窄），可能与公司加大新产品、高附加值产品开发力度，以及副产品比如石油焦、硫磺等涨价有关。 盈利预测与投资评级:维持2025-2027归母净利润为555/562/617亿元，PE分别为12/12/11倍，假设2025-2027年派息率为70%，2025年4月28日A股分红收益率预计为5.6/5.7/6.2%，H股分红收益率对应为9.0/9.2/10.0%，维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

     中国石化(600028) 事件：2025年4月28日晚，中国石化发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入7353.56亿元，同比下降6.91%，环比增长3.86%；实现归母净利润132.64亿元，同比下降27.58%，环比增长118.66%；实现扣非后归母净利润132.23亿元，同比下降27.29%，环比增长223.30%；实现基本每股收益0.11元，同比下降27.31%。 点评： 经营业绩环比有所改善，炼化板块弹性静待释放。油价端，2025年一季度国际油价整体呈现先跌后涨的两阶段态势，第一阶段受特朗普新政、美国计划提升原油产量、俄乌冲突缓和等因素影响，国际油价震荡下跌；第二阶段受美国加强对伊朗和委内瑞拉等产油国的制裁影响，国际油价有所反弹。2025年一季度布伦特平均油价为75美元/桶，同比下降8%，环比增长1%。分板块盈利看，2025年一季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益117、20、40、-14亿元，同比-10、-44、-40、+5亿元，环比+8、+14、+29、+71亿元，经营业绩同比下滑，但环比明显改善。整体来看，公司业绩贡献主要依旧来自上游勘探开发板块，但下游板块盈利有所修复，特别化工板块环比明显减亏，炼油和营销板块环比有所修复。 高质量勘探开发推进，油气当量产量稳步提升。2025年一季度公司全力拓矿权、增储量，加强高质量勘探和效益开发，在北部湾盆地、塔里木盆地、四川盆地等勘探取得重要突破，油气当量产量稳步提升。一季度公司实现油气当量产量130.97百万桶，同比增长1.7%，其中，原油产量69.53百万桶，同比下降1.2%，天然气产量3684.3亿立方英尺，同比增长5.1%。 炼化板块强化降本增效，化工装置负荷明显提升。炼油板块，一季度整体油品需求仍相对偏弱，公司坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，持续优化装置负荷和产品结构，增产化工原料和航煤，加工原油6213万吨，同比下降1.8%，生产成品油3719万吨，同比下降4.2%，生产化工轻油1133万吨，同比增加11.3%。成品油销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比仍萎缩，一季度，成品油总经销量5559万吨，同比下降7.1%，但公司加快加气站和充换电站网络布局，加气量和充换电量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%。化工板块，一季度国内化工行业毛利仍显低迷，公司以效益为导向优化原料、装置、产品结构，大幅提升装置负荷，增产盈利产品，其主要化工产品产量明显提升，公司一季度乙烯产量386.1万吨，同比增长17.7%，化工产品经营总量1997万吨，同比增长2.4%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为519.87、538.57和570.13亿元，归母净利润增速分别为3.3%、3.6%和5.9%，EPS（摊薄）分别为0.43、0.44和0.47元/股，对应2025年4月29日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为13.13、12.68和11.98倍。我们看好公司上游增储上产和下游板块景气改善，叠加公司高股东回报，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

     中国石化(600028) 事件：2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入7353.6亿元，同比下降6.9%；实现归母净利润132.6亿元，同比下降27.6%；实现扣非归母净利润132.2亿元，同比下降27.3%。 勘探及开发：价格成本均有下滑，利润同比下降8%。25Q1，公司实现油气当量产量13097万桶，同比增长1.7%；其中，原油产量6953万桶，同比下降1.2%，天然气产量3684亿立方英尺，同比增长5.1%。价格方面，原油实现价格为71.5美元/桶，同比下滑5.2%，天然气实现价格为7.6美元/千立方英尺，同比下降3.5%。成本方面，油气现金操作成本为14.4美元/桶油当量，同比下降5.3%。该板块25Q1实现息税前利润136.3亿元，同比下降8.0%。 炼油：柴油需求疲软及炼油毛利下降使得业务利润大幅下滑。25Q1，公司炼油业务汽/柴/煤油产量为1618/1270/831万吨，同比-0.2%/-13.9%/+5.7%受柴油需求疲软的影响，公司柴油产量持续下滑，然而，在公司大力推进高端碳材料、特种油品等产品的发展下，25Q1化工轻油产量实现1133万吨，同比增长11.3%。盈利能力方面，25Q1炼油毛利为6.2美元/桶，同比下降13.3%。该板块25Q1实现息税前利润23.9亿元，同比下降65.3%。 营销及分销：成品油销量下滑，车用LNG销量高增。25Q1，公司成品油总经销量5559万吨，同比下降7.1%；其中，境内和境外成品油经销量分别为4317和1242万吨，同比下降5.3%和12.7%。同时，公司加快加气站和充换电站网络布局，加气量和充换电量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%。成本方面，销售吨油现金费用为186.2元/吨，同比略增2.6%。该板块25Q1实现息税前利润48.7亿元，同比下滑43.9%。 化工：减油增化成效显著，板块实现减亏。25Q1，公司化工产品经营总量1997万吨，同比增长2.4%；其中，乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为386/568/260万吨，同比+17.7%/+17.4%/+27.0%。成本方面，化工单位完全成本为1193元/吨，同比下降12.9%。该板块25Q1实现息税前利润-13.2亿元，同比减亏。 股东增持彰显信心。2025年4月8日，公司控股股东中国石化集团宣布拟在12个月内通过自身及其全资子公司增持中国石化A股和H股股份。截至4月25日，控股股东及其全资子公司累计增持公司2473万股股份，彰显了股东对公司的发展信心，目前增持计划尚未实施完毕。 投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为463.84/500.78/523.87亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.43元/股，对应2025年4月28日的PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

     中国石化(600028) 投资要点 事件：2025Q1，公司实现营收7354亿元，同比-7%，环比+4%；归母净利润133亿元，同比-28%，环比+119%，业绩符合我们预期。 上游板块盈利缩窄：2025Q1，勘探及开发板块经营利润117亿元，同比-10亿元（同比-8%）。（1）价：2025Q1，油实现价格为71.5美元/桶（同比-5.2%）；自产气实现价格1.91元/方（同比-3.5%）。（2）量：天然气贡献油气产量增量。2025Q1，油气当量产量131百万桶油当量（同比+1.7%），其中石油净产量70百万桶（同比-1.2%），天然气104亿立方米（同比+5.1%）。 下游炼油景气度尚未恢复，化工板块同比减亏：（1）炼油：2025Q1，炼油板块经营利润20亿元，同比-44亿元（同比-69%），主要系成品油价格随原油价格下降。成品油产量3719万吨，同比-164万吨（同比-4%）。（2）化工：2025Q1，化工板块经营利润-14亿元，同比减亏4亿元。公司坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，持续优化装置负荷和产品结构。 成品油销售板块盈利下降：2025Q1，营销及分销板块经营利润40亿元，同比-40亿元（同比-50%），主要系成品油需求下降。柴油消费疲弱，以及电动汽车快速发展，替代部分汽油需求。成品油总销量5559万吨，同比-422万吨（同比-7%）。 公司注重股东回报：我们预计公司2025年归母净利润546亿元，按73%的派息率，按2025年4月28日收盘价，中石化A股股息率为5.8%；中石化H股税前股息率为9.0%，按20%扣税，中石化H股税后股息率为7.2%。 盈利预测与投资评级：根据公司稳油增气战略的推进情况，以及成品油需求情况，我们维持2025-2027年归母净利润分别546、603、655亿元。根据2025年4月28日收盘价，对应A股PE分别12.7、11.5、10.6倍，对应H股PE分别8.1、7.4、6.8倍。我们看好油价基本见底情况下，公司下游炼化板块盈利提升，且公司炼化一体化产业链优势明显，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。

     中国石化(600028) 2024年公司实现营业收入30,745.62亿元，同比降低4.29%；归母净利润503.13亿元，同比降低16.79%。2024年四季度单季，公司实现营业收入7,080.21亿元，同比减少4.61%实现归母净利润60.66亿元，同比减少19.09%。2024年年度每股合计派息为0.29元（含税），股利支付率为69.06%，分红比例达到73.3%。公司经营业绩稳健，高股息属性延续维持买入评级。 支撑评级的要点 经营现金流保持高位，盈利能力维持稳定。2024年公司经营活动产生的现金流量净额达到1493.60亿元，尽管同比略降，但仍处历史高位。投资活动现金流净流出为1612.40亿元，同比增长3.45%；融资活动现金流净流出192.37亿元。受益于套期保值业务收益，以及部分联营公司盈利状况好转，2024年投资收益表现亮眼，为158.89亿元、同比增长173.4%2024年公司销售毛利率为15.47%，同比下降0.18pct，加权平均净资产收益率为为6.19%同比降低1.40pct。 勘探开发板块业绩逆势增长。2024年，公司全年实现油气当量产量5.15亿桶，同比增长2.2%，其中天然气产量为1,400.39亿立方英尺，同比增长4.7%。销售原油3,452万吨，同比增长0.4%，均价3,767元/吨、同比下降1.7%；销售天然气356亿立方米，同比增长6.5%均价1,802元/千立方米、同比增长1.5%，勘探开发板块实现营收2,972.49亿元，同比下降0.9%；但由于成本压降效果显著，经营收益达到564亿元，同比增长25.4%。未来公司勘探开发板块将以“增储、稳产、控本、提效”为主线，持续巩固上游业务作为利润压舱石的战略地位，并借助技术创新与天然气业务优势，拓展中长期成长空间。 炼油及化工板块盈利短期承压。炼油板块，加工原油及原料油2.57亿吨，同比降低2.1%，汽油/柴油/煤油销量为6,264.2万吨/5631.0万吨/2,383.4万吨，同比分别+2.8%/-8.9%/+3.2%单位加工成本为4,408元/吨，同比下降1.5%；受航煤裂解价差同比变差，以及汇率差导致进口原油采购成本增加影响，单位毛利降至304元/吨，同比减少49元/吨，经营收益为67亿元，同比降低67.4%。化工板块，经营总量为8,345万吨，同比增长0.5%，其中，芳烃等盈利装置高负荷运行，PX产量再创历史新高，合成纤维单体及聚合物产量为1003.3万吨同比增长27.5%。受新增产能持续释放、化工毛利大幅收窄等因素影响，化工板块经营亏损100亿元。未来公司炼油板块将坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，推进润滑油脂、特种蜡、可持续燃料等产品发展，化工板块将坚持“基础+高端”，加大新产品、高附加值产品开发力度，炼油板块及化工板块业绩有望修复提升。 资本支出稳健，分红比例创新高。2024年，公司资本支出为1,750亿元，其中勘探开发/炼化（炼油、化工）/营销板块占比为47.03%/42.29%/8.06%；2025年公司计划资本支出为1,643亿元，其中勘探开发、炼化（炼油、化工）、营销板块占比分别为46.68%/40.90%/8.83%。另一方面，2024年派发现金股利每股0.29元（含税），总计347.47亿元，考虑股份回购等其他方式21.31亿元，分红比率达到73.3%，创下近年新高。未来公司将维持稳定分红导向长期投资价值凸显。 估值 结合市场环境变化，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为548.66亿元590.86亿元和645.94亿元，对应EPS（摊薄）为0.45元/股、0.49元/股、0.53元/股，当前股价对应市盈率（PE）为12.8倍、11.9倍和10.9倍，公司经营质量稳健，高股息属性延续维持买入评级。 评级面临的主要风险 国际油价剧烈波动风险、环保政策变化或自然灾害等因素导致生产装置异常，人员操作失误带来的安全生产风险、全球经济低迷等。

     中国石化(600028) 事件 中国石化发布年度业绩报告：2024全年实现营业总收入30745.62亿元，同比下降4.29%；实现归母净利润503.13亿元，同比减少101.5亿元，同比下滑16.79%。其中，2024Q4单季度实现营业总收入7080.21亿元，同比下滑4.61%、环比下滑10.42%，实现归母净利润60.66亿元，同比下滑19.09%、环比下滑29.00%。 投资要点 油价下行叠加能源转型施压，天然气业务增长难抵石化损失 2024年全年国际油价呈现震荡下行态势，Q4布伦特原油均价为74美元，同比下滑10.67%，环比下滑5.97%。受能源转型进程加速影响，我国成品油市场需求也在2024年小幅度萎缩，总需求量下滑1.9%。在此背景下，公司成品油销售价格和销量受到显著影响，导致业绩承压。2024年公司汽油和柴油单吨平均实现价格分别为8858元/6790元，同比分别下降1.4%和5.5%；汽油和柴油销售量分别下滑0.7%和4.8%，2024年公司成品油及其他精炼石油产品销售收入为18312亿元，同比降低5%，构成公司整体业绩下行的主因。公司2024年全年完成天然气销量40805百万立方米，同比增加10%，平均实现价格增长3.4%至2230元/千立方米，天然气呈现量价齐升的势头，但在总量上难以冲抵成品油带来的损失。化工方面，公司主要依靠基础有机化工品、合纤单体及聚合物、合成纤维在销量和价格上的增量实现营收5239亿元，同比增长1.7%。 高资本支出保障公司延续增储上产 公司2024年继续增储上产，勘探及开发板块资本支出人民币823亿元，在四川盆地超深层页岩气、松辽盆地风险勘探、渤海湾盆地页岩油等勘探项目取得重大突破。公司全年油气当量产量515.35百万桶，同比增长2.2%，其中，境内原油产量同比增长0.9%；天然气产量同比增长4.7%。公司原油和天然气总井数分别增长1.86%/5.75%，原油和天然气已探明未开采储量分别增长11.5%/7.69%。2025年，公司继续持在勘探方面高投入，计划资本支出1,643亿元，其中勘探及开发板块分配767亿元，主要用于济阳、塔河等原油产能建设，丁山-东溪、川西等天然气产能建设以及油气储运设施建设。 预案派发分红，凸显公司投资性价比 公司在2024年年报中预案派发末期现金股利每股0.14元，叠加上中期已派发现金股利每股0.146元，公司全年分红将达到0.29元，预计股息率4.28%，股息支付率69.06%。高分红有力体现公司战略定力和对未来的坚定信心，同时彰显公司投资性价比。 盈利预测 预测公司2025-2027年归母净利润分别为577.99、638.08、635.30亿元，当前股价对应PE分别为12.0、10.9、10.9倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 公司基本面无重大变化，高分红带来投资高性价比。原油价格大幅波动；炼化产品需求下滑；年产量不及预期。

     中国石化(600028) 事件：2025年3月23日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入30745.6亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润503.1亿元，同比下降16.8%；实现扣非归母净利润480.6亿元，同比下降20.8%。 勘探及开发：天然气产量稳步增长，成本端有效压降提高盈利。2024年，公司实现原油产量28185万桶，同比增长0.3%，天然气产量14004亿立方英尺，同比增长4.7%；价格方面，原油实现价格为74.5美元/桶，同比下滑2.7%，天然气实现价格为7.20美元/千立方英尺，同比增长1.4%；成本方面，油气现金操作成本同比下滑2.6%至14.7美元/桶，同时，进口LNG采购成本同比减少64亿元，石油特别收益金、矿业权出让收益等税金同比减少61亿元，勘探费用同比减少17亿元。该板块24年实现经营收益563.9亿元，同比增长25.4%。 炼油：柴油需求疲软及航煤裂解价差下降使得业务利润下滑。2024年，公司炼油业务汽/柴/煤油销量为6264/5631/2383万吨，同比+2.8%/-8.9%/+3.2%，实现价格分别为8409/6725/5501元/吨，同比-1.0%/-2.1%/-6.5%；炼油单位现金操作成本为209元/吨，同比下滑1.6%；炼油毛利为304元/吨，同比下滑13.9%。该板块24年实现经营收益67.1亿元，同比下滑67.4%。 营销及分销：柴油销量下滑，天然气销量高增。2024年，公司全力巩固成品油市场份额，全方位推进转型发展，营销及分销业务汽油/柴油/煤油/天然气销量为9188/8289/2784/661万吨，同比-0.8%/-4.9%/+6.9%/+39.0%。此外，非油业务毛利为115亿元，同比增长8.5%，利润为47.2亿元，同比增长2.3%，主要是便利店拓展服务领域、充电业务规模增长。该板块24年实现经营收益186.5亿元，同比下滑28.1%。 化工：行业产能持续释放，产品毛利收窄。2024年，公司乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为1347/2009/1003万吨，同比-5.9%/+0.4%/+27.5%；价格上，基础有机化工品/合成树脂/合纤单体及聚合物实现均价为5752/7472/5682元/吨，同比+0.2%/+1.1%/+4.9%；然而，由于石脑油等化工原料采购价格上升、新增产能持续释放下化工毛利收窄的影响，公司化工业务经营费用上升，业务亏损。该板块24年实现经营收益-100.0亿元，同比增亏。 分红率69%，A/H股股息率5%/7%。2024年度，公司拟派发年末现金股利0.14元/股，叠加中期分红0.146元/股，合计为0.286元/股，分红率达69.1%，以2025年3月21日收盘价和汇率计算，A/H股股息率分别为4.9%/7.3%，分红比率高，股息价值凸显。 投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为463.86/500.81/523.90亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.43元/股，对应2025年3月21日的PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

     中国石化(600028) 公司2024年归母净利润503亿 2024公司归母净利润503亿，同比-16.8%；扣非后归母净利润为481亿，同比-20.8%。Q4归母净利润61亿，扣非后归母净利润41亿，如果把45亿资产减值损失还原，单季度扣非归母净利润为77亿。 上游油气勘探板块：主要得益于成本降低 稳油增气。2024年实现油气当量产量515百万桶，同比+2.2%，其中原油产量同比+0.3%，天然气产量同比+4.7%。2024年实现油价同比-1.7%，实现气价同比+1.5%。 2024板块经营收益同比+114亿，或主要来自降本：1）进口LNG采购成本-64亿；2）石油特别税金及矿权出让收益金同比-61亿；3）勘探费同比-17亿。 炼化板块：2025地炼整顿，经济向好，下游利润或有望修复 2024年由于中国成品油消费低迷影响，公司原油加工量同比-2%，汽柴煤产量分别同比+2.6%、-10.3%、+8.6%。2024年炼油单位利润0.5美金/桶加工量（同比-1美金/桶加工量），因航煤裂解价差同比变差，以及汇率差因素。2024年公司化工盈利持续低迷，化工单位利润-0.5美金/桶加工量（同比几乎持平）。我们预计2025年地炼整顿，下游利润有望修复。 2025年资本开支持续放缓 2025年计划资本支出1643亿元（同比-6%），其中上游767亿（同比-7%），化工449亿（同比基本持平），炼油223亿（同比-24%），营销分销145亿（同比+3%）。 盈利预测与投资评级 原预测2025/2026年归母净利润为580/687亿，现由于对成品油需求达峰的担忧，调整2025/2026归母净利润为555/562亿元，新增2027年归母净利润预测为617亿元，PE分别为13/13/11倍，假设2025-2027年派息率为70%，A股分红收益率预计为5.5/5.6/6.1%，H股分红收益率对应为8.4/8.5/9.3%，维持“买入”评级。 风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险。

     中国石化(600028) 事件：2025年3月23日晚，中国石化发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入30745.62亿元，同比下降4.29%；实现归母净利润503.13亿元，同比下降16.8%；实现扣非后归母净利润480.57亿元，同比下降20.80%；实现基本每股收益0.415元，同比下降17.80%。 其中，第四季度公司实现营业收入7080.21亿元，同比下降4.61%，环比下降10.42%；实现归母净利润60.66亿元，同比下降19.09%，环比下降29.00%；实现扣非后归母净利润40.90亿元，同比下降60.72%，环比下降51.22%；实现基本每股收益0.05元，同比下降16.67%，环比下降28.57%。 点评： 需求承压+毛利收窄，炼化板块拖累公司业绩。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。分板块盈利看，2024年公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益564、67、186、-100亿元，同比+114、-139、-73、-40亿元。整体来看，公司业绩贡献主要来自上游勘探开发板块，而下游板块受成品油需求疲弱和化工品毛利收窄影响，经营效益有所下滑，对公司业绩带来明显拖累。 稳油增气取得新进展，降本增效成果显著。2024年公司不断加强高质量勘探和效益开发，在四川盆地超深层页岩气、渤海湾盆地页岩油等勘探取得重大突破，胜利济阳页岩油国家级示范区建设高效推进，新兴、溱潼油田1.8亿吨页岩油探明地质储量获自然资源部评审认定，境内油气储量替代率达144%。在油气上产方面，2024年公司实现油气当量产量515.35百万桶，同比增长2.2%，其中原油产量281.85百万桶，同比增长0.3%，天然气产量233.50百万桶油当量，同比增长4.7%；从销售角度看，2024年公司销售原油773万吨，同比+6.8%，原油平均实现价格3896元/吨，同比-1.7%，销售天然气408亿方，同比+10.4%，天然气平均实现价格2230元/千方，同比+3.4%，天然气量价齐升为公司上游板块贡献较大业绩增量。在降本增效方面，公司在控制整体勘探投资的基础上，进行勘探投入结构性调整，加大成功率较高的非常规油气勘探力度，优化成本支出，2024年公司勘探费用为人民币94亿元，同比降低15.2%，油气现金操作成本745.40元/吨，同比下降1.3%，公司进一步强化成本管控，全年上游板块毛利率25.2%，同比+3.1pct，单位盈利上行叠加油气产量释放，推动公司上游板块业绩提升。 成品油消费疲软与化工景气低迷，炼化板块盈利中枢下行。炼油板块，2024年公司原油加工量为252.3百万吨，同比-2.0%，成品油产量153.49百万吨，同比下降1.6%，汽油、煤油产量分别同比+2.6%、+8.6%，产量下滑主要来自柴油。2024年公司炼油现金操作成本为209元/吨，同比降低1.6%，但由于航煤裂解价差同比变差，以及汇率差导致进口原油采购成本增加，公司炼油毛利为人民币304元/吨，同比减少人民币49元/吨。成品油销售板块，2024年公司成品油总经销量2.39亿吨，同比基本持平，其中境内成品油总经销量1.83亿吨，同比下降2.8%，汽油、柴油销售量分别-0.8%、-4.9%，平均实现价格分别-1.3%、-5.5%，国内成品油消费疲软，拖累板块业绩。化工板块，2024年化工板块景气仍处于磨底阶段，公司持续优化原料、装置、产品结构，公司实现全年乙烯产量1347万吨，同比-5.9%，合成树脂产量2009万吨，同比-2.4%，从结构上稳步提升高附加值产品比例，并进一步扩大化工品出口，适当增加了合成橡胶、合成纤维单体及聚合物等相关产品产量，化工品出口量同比增长13.1%。整体来看，公司下游各板块毛利率中枢均有所下移，炼油、销售、化工毛利率分别为1.6%、5.1%、0.9%，同比-0.8%、-0.1%、-0.9%，炼化板块业绩短期承压。 市值管理机制落地，高分红强化股东回报。公司首次制定市值管理机制，2024年公司制定市值管理制度，重点提升资产质量、运营效率和企业价值，并将市值管理作为一项长期战略管理行为。在股东回报方面，2024年公司预计2024年全年派发现金股利每股人民币0.286元（含税），与回购金额合并计算后年度利润分派比例达到75%。我们认为，公司市值管理机制落地彰显其长期投资价值，通过高分红与股东共享发展成果，强化股东回报。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为545.65、575.70和615.95亿元，归母净利润增速分别为8.5%、5.5%和7.0%，EPS（摊薄）分别为0.45、0.47和0.51元/股，对应2025年3月21日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为12.91、12.24和11.44倍。我们看好公司上游增储上产和下游板块景气改善，叠加公司高股东回报，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

     中国石化(600028) 核心观点 事件：公司发布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入23665.41亿元，同比减少4.19%；实现归母净利润442.47亿元，同比减少16.46%；2024Q3实现营业收入7904.10亿元，同比减少9.80%，环比增长0.54%；实现归母净利润85.44亿元，同比减少52.15%，环比减少50.86%。 原油价格维持中高水平，勘探领域持续突破。 公司持续推进增储上产，油气产量保持平稳增长。2024年前三季度公司油气当量产量为386.06百万桶，同比增长2.6%，其中原油产量为211.29百万桶，同比增长0.3%；天然气产量为1048.14十亿立方英尺，同比增长5.6%。原油产量相对平稳，天然气产量增长相对较快。油价方面，今年前三季度布伦特原油现货均价为82.8美元/桶，维持中高水平运行，公司原油和天然气实现价格分别为76.56美元/桶、7.48美元/千立方英尺，分别同比+1.1%、+5.4%。油气价格上涨，勘探开发领域持续突破，该板块营收有望稳步提升。 公司有效协调产品结构，成品油销量维持增长。 2024年前三季度公司原油加工量为1.9亿吨，同比下降1.6%。面对需求的波动，公司协调产品结构，降低采购成本，2024前三季度公司成品油产量1.17亿吨，同比下降0.8%，其中柴油产量下降，汽油、煤油保持增长。销售方面，尽管面临柴油消费减弱以及电动汽车渗透率提升带来的挑战，公司凭借销售网络和一体化优势，今年前三季度成品油销量为18167万吨，同比增长0.6%，展现经营韧性。 化工板块承压，资本开支巩固资源优势。 化工板块仍面临压力，公司根据产品盈利情况调整装置负荷，合成纤维单体及聚合物和合成纤维产量保持增长。今年前三季度公司资本支出达到863.50亿元，在勘探开发板块支出较多，进一步巩固公司资源优势。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为597.34/630.88/671.63亿元，EPS分别为0.49/0.52/0.55元，对应PE分别为13/12/12倍。考虑公司作为石油化工领域龙头企业，油气产量稳中有升，成品油需求回暖，盈利能力持续提升。同时公司上市以来持续保持高分红率，大力回报股东，股息率维持较高水平。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：化工产品价格下跌，成品油销售不及预期。

     中国石化(600028) 投资要点: 原油价格快速下跌，公司Q3业绩承压 2024年前三季度公司实现营业收入23665.41亿元，同比下降4.19%；实现归属于上市公司股东的净利润442.47亿元，同比下降16.46%；加权平均净资产收益率为5.45%，同比下降1.22个百分点。销售毛利率15.20%，同比下降0.35个百分点；销售净利率2.15%，同比下降0.35个百分点。其中，公司2024Q3实现营收7904.10亿元，同比-9.80%，环比+0.54%；实现归母净利润85.44亿元，同比-52.15%，环比-50.86%；ROE为1.04%，同比减少1.20个百分点，环比减少1.05个百分点。销售毛利率14.05%，同比减少2.14个百分点，环比减少1.45个百分点；销售净利率1.25%，同比减少1.18个百分点，环比减少1.24个百分点。 2024年前三季度，公司实现营业收入23665亿元，同比减少1034亿元；实现归母净利润442亿元，同比减少87亿元；实现毛利润3596亿元，同比减少244亿元。2024年前三季度，公司实现油气当量产量386.06百万桶，同比增长2.6%，其中原油产量为211.29百万桶，同比增长0.3%，原油实现价格为76.56美元/桶，同比+1.1%；天然气产量10481.4亿立方英尺，同比增长5.6%，天然气实现价格7.48美元/千立方英尺，同比增长5.4%。前三季度勘探及开发板块息税前利润为452.09亿元。2024年前三季度，公司加工原油19069万吨，生产成品油11660万吨，其中汽油产量为4921万吨，同比增长4.1%，柴油产量为4329万吨，同比下降10.7%，煤油产量为2410万吨，同比增长10.5%。前三季度炼油板块息税前利润为61.56亿元。2024年前三季度，公司成品油总经销量18167万吨，同比增长0.6%。前三季度营销和分销板块息税前利润为198.66亿元。2024年前三季度公司化工产品经营总量为6217万吨，实现全产全销售。前三季度化工板块息税前亏损为47.87亿元。 2024Q3，公司实现营收7904亿元，同比-858亿元，环比+42亿元；归母净利润85亿元，同比-93亿元，环比-88亿元；毛利润1111亿元，同比-309亿元，环比-108亿元。2024年第三季度，油价快速下跌，公司库存收益同比大幅减少，同时石油石化产品毛利下降，公司三季度毛利同环比下降。按照分部财务信息来看，公司第三季度勘探与开发事业部实现营收668亿元，同比-4%，环比-10%，实现经营收益135亿元，同比-2%，环比-11%；炼油事业部实现营收3740亿元，同比-7%，环比-0.38%，实现经营收益-5亿元（2024Q2为2亿元，2023Q3为76亿元）；营销及分销事业部实现营收4187亿元，同比-8%，环比-8%，实现经营收益26亿元，同比-65%，环比-61%；化工事业部实现营收1283亿元，同比+0.31%，环比-4%，实现经营收益-17亿元（2024Q2为-16亿元，2023Q3为6亿元）。 期间费用方面，2024Q3公司销售费用为155亿元，同比-1亿元，环比+0.43亿元；管理费用为133亿元，同比-13亿元，环比+8亿元；研发费用为42亿元，同比+4亿元，环比+12亿元；财务费用为27亿元，同比+2亿元，环比-9亿元。2024Q3公司其他收益为30亿元，同比+2亿元，环比+14亿元；投资净收益36亿元，同比+47亿元，环比+15亿元；公允价值变动净收益为5亿元，同比+76亿元，环比-31亿元；资产减值损失为5亿元，同比+2亿元，环比-12亿元。 在建项目持续推进，加大探勘与开发板块资本支出 2024年前三季度资本支出人民币863.50亿元，其中勘探及开发板块资本支出人民币507.65亿元，主要用于济阳、塔河等原油产能建设，川西等天然气产能建设以及油气储运设施建设；炼油板块资本支出人民币125.73亿元，主要用于镇海炼化扩建、广州石化技术改造、茂名石化技术改造等项目建设；营销及分销板块资本支出人民币55.65亿元，主要用于“油气氢电服”综合加能站网络发展、现有终端销售网络改造、非油品业务等项目；化工板块资本支出人民币154.35亿元，主要用于镇海二期、茂名等乙烯及高端材料项目建设；总部及其他资本支出人民币20.12亿元，主要用于科技研发和信息化等项目建设。 回购及增持公司股份，彰显企业长期价值 2024年9月，公司开始实施A股及H股回购。截至2024年9月30日，公司已累计回购A股股份7,490,800股，占公司于2024年9月30日已发行总股本的比例为0.01%，购买的最高价为人民币6.40元/股、最低价为人民币6.17元/股，已支付的总金额为人民币47,315,369元（不含交易费用）；已累计回购H股股份111,192,000股，占公司于2024年9月30日已发行总股本的比例为0.09%，购买的最高价为4.89港元/股、最低价为4.31港元/股，已支付的总金额为506,261,070.60港元（不含交易费用）。 基于对中国石化未来发展前景的信心，公司控股股东中国石化集团公司拟自2023年11月11日起的12个月内通过自身及其全资子公司增持中国石化A股及H股股份。根据中国石化集团公司的通知，截至2024年9月30日，中国石化集团公司及其全资子公司累计增持公司297,263,456股股份。 盈利预测和投资评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为31473、32207、32979亿元；归母净利润分别为544、651、701亿元，对应PE分别14、12、11倍。公司经营稳健，在勘探、炼油、化工等领域的综合竞争优势显著，维持“买入”评级。 风险提示 国际原油及天然气价格波动、油气储量不确定性、宏观经济及政策、国际政治不确定影响油价、行业监管及税费政策风险、新产能建设进度不达预期风险。