华电国际(600027) 山东电力市场优选标的，煤电转型所需配套价格机制完备。在能源转型和电力市场化改革的大环境中，山东走在全国前列。①山东省能监办披露2023年全省煤电机组分配市场化容量补偿费用250.9亿元；截至2022年底，全省电网直调火电装机约6000万千瓦，估算山东火电容量电价在400元/KW·年以上，已率先实现对参与现货市场的煤机进行全容量补偿。②截至3Q24，山东电网直调公用机组中前四大发电公司分别为华能集团、华电集团、国能集团和大唐集团，Top-4指标值达88.7%。发电侧高行业集中度以及全容量补偿的完善价格机制使公司得以避免在电力市场中遭遇恶性竞争所致的量价风险。③新版《山东电力市场规则（试行）》对“市场力行为事前监管”，引入价格监管机制的同时明确了允许供需紧张时段提高合理收益率。健全市场机制引导下，山东电力现货市场能够更加真实地反映电能量的成本和供需，起到价格发现的作用。 一体化经营成本可控性提升，25年火电盈利有望持续改善。火电业绩的波动性源自煤价和电价调整频率不同，过高的年度长协电量比例使得现阶段平滑火电业绩的波动性仍需从成本控制和价格传导两方面入手。考虑到电煤长协依赖国有煤矿执行，公司作为央企具备资源优势：23年公司长协煤占比约70%。中央级文件指引25年煤电中长期合同电量比例不低于80%，年度长协电价签订后，公司年内业绩弹性主要取决于市场煤价下行幅度。基于25年长协煤比例60%的假设，当市场煤均价下降至780元/吨时，若公司火电平均上网电价降幅小于14.5元/MWh，则25年火电点火价差仍有望扩大。 预计“十五五”后煤电行业资本开支放缓，长期分红有望提升。考虑到“双碳”目标及煤电机组30~40年的设计寿命，预计“十五五”期间火电工程投资完成额将较“十四五”期间大幅回落。且21年公司剥离新能源发电资产后不再作为集团负责新能源发电项目投资的主体，资本开支压力大幅缓解。《公司章程》中明确公司处于成熟期且无重大资金支出安排时，现金分红比例不应低于80%；而公司上市以来至2023年间实现净利润为正数的年份累计分红比例达约42.8%，未来股利支付率仍有提升空间。 盈利预测、估值和评级 暂不考虑收购和增发影响，预计公司24~26年分别实现归母净利润61.5/72.2/82.1亿元，EPS分别为0.60/0.71/0.80元元。给予公司2025年9X PE，对应目标价6.36元，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示 电力需求不及预期造成的量价风险，煤价下行不及预期，参股煤矿、新能源发电项目业绩不及预期风险，大额资产减值风险。

     华电国际(600027) 投资要点： 事件：近日公司披露2024年三季报。前三季度公司实现营收848.11亿元，同比下降6.52%；归母净利润51.56亿元，同比增长14.63%。 点评： 公司营收受电力量价齐跌等影响。按照合并口径，前三季度公司完成发电量1684.59亿千瓦时，同比下降约2.46%；完成上网电量1577.21亿千瓦时，同比下降约2.52%，主要因为水电发电量增长挤占公司煤电机组上网电量空间。前三季度，公司平均上网电价约为510.46元/兆瓦时同比下降约1.46%。 公司归母净利润受益于煤价同比下行等。前三季度，秦皇岛港动力煤（Q5500）平仓价的均值为865.41元/吨，同比下降10.64%。前三季度公司营业成本为771.01亿元，同比下降8.70%，主要受益于煤价同比下行等。综合营收及成本等方面影响，前三季度公司归母净利润同比增长14.63%。盈利能力方面，前三季度公司毛利率为9.09%，同比提升2.17个百分点；净利率为7.12%，同比提升1.69个百分点。 控股股东拟注入优质资产，助力公司装机规模扩大。公司拟通过发行A股及支付现金的方式购买控股股东中国华电持有的江苏公司80%股权，华电福瑞持有的上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55.0007%股权、福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，华电运营公司持有的贵港公司100%股权等。控股股东中国华电本次拟注入江苏、广东和上海等地共约1597万千瓦常规能源资产，占公司控股装机容量的比例约为27.16%，注入后将明显扩大公司控股装机规模，有利于提升公司在电力领域的市场竞争力。 投资建议：预计公司2024-2026年EPS分别为0.60元、0.65元、0.69元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍，维持对公司“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；经济发展不及预期；上网电价波动风险动力煤价格波动风险等。

     华电国际(600027) 事件：公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营收848.11亿元，同比下降6.52%；实现归母净利润51.56亿元，同比增长14.63%。 点评： Q1-3电量电价降幅较H1均有所收窄，单Q3营收同比+1.13% 前三季度公司累计完成发电量1,684.59亿千瓦时，同比下降约2.46%；完成上网电量1,577.21亿千瓦时，同比下降约2.52%，主要系水电发电量增长挤占公司煤电机组上网电量空间。前三季度公司平均上网电价约为510.46元/兆瓦时，同比下降约1.46%。前三季度公司电量电价降幅较上半年均有所收窄，公司实现营收848.11亿元，同比下降6.52%。单三季度公司实现营收316.3亿元，同比增长1.13%。 前三季度盈利能力有所改善，归母净利同比+15% 盈利能力方面，前三季度公司实现毛利率9.09%，同比提高了2.17pct。参股方面，公司持有华电新能31%的股权以及华电煤业、银星煤业等的股权，增厚公司业绩。前三季度公司投资净收益为30.73亿元，同比下降1.99%，其中对联营企业和合营企业的投资收益为28.34亿元。综合来看，公司前三季度净利率为7.12%，同比提高了1.69pct；实现归母净利润51.56亿元，同比增长14.63%。 拟注入集团优质火电资产，标的资产在运装机约16GW 公司拟通过发行股份的方式向中国华电购买其持有的江苏公司80%股权，拟通过支付现金的方式向华电福瑞收购上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55.0007%股权、福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，向运营公司收购贵港公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。本次重组交易对价为71.66亿元，其中江苏公司80%股权的交易对价34.28亿元，其他标的资产交易对价为37.38亿元。据公司10月31日公告，本次拟注入标的资产合计在运装机规模约为1,597.28万千瓦，占华电国际现有控股装机规模5,881.53万千瓦的比例为27.16%。 投资建议： 预计公司2024-2026年归母净利润为59、70、80亿元，对应PE10、8、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行的风险，煤炭价格大幅上升，电价下调的风险，下游需求低于预期，行业竞争过于激烈的风险，项目建设进度不及预期，重组可能被暂停、中止或者取消等

     华电国际(600027) 核心观点 营业收入同比下降，归母净利润实现增长。2024年前三季度，公司实现营收848.11亿元（-6.52%），归母净利润51.56亿元（+14.63%），扣非归母净利润51.45亿元（+23.62%）。其中，第三季度单季营收316.30亿元（+1.13%），归母净利润19.33亿元（+0.87%），扣非归母净利润18.35亿元（-0.92%）。公司营业收入同比下降主要系发电量、上网电价下降等影响，2024年前三季度，公司发电量1684.59亿千瓦时（-2.46%），上网电量1577.21亿千瓦时（-2.52%），平均上网电价为510.46元/兆瓦时（-1.46%）；公司归母净利润增长主要系煤价同比下降影响。第三季度公司营收增长主要系发电量同比增长影响，2024年第三季度，公司发电量617.60亿千瓦时（+3.13%），上网电量630.08亿千瓦时（+3.18%）。 资产交易方案发布，增厚上市公司每股收益。公司发布购买华电集团资产的方案，拟通过发行股份的方式向中国华电购买其持有的江苏公司80%股权，拟通过支付现金的方式向华电福瑞收购上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55.0007%股权、福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，向运营公司收购贵港公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。具体交易对价为：江苏公司80%股权34.28亿元，上海福新51股权1.32亿元，上海闵行100%股权6.38亿元、广州大学城55%股权2.92亿元、福新广州55%股权5.56亿元、福新江门70%股权1.66亿元、福新清远100%股权1.17亿元，贵港公司100%股权18.38亿元，合计71.67亿元。股份发行价格为5.05元/股，江苏公司80%股权交易对价为34.28亿元，对应发行股份数量为6.79亿股，发行完成后公司总股本为109.06亿股；按照2023年盈利数据测算，资产交易完成前后公司EPS分别为0.3472/0.3688，EPS增厚0.0216元，增幅为6.22%。 风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；火电项目投运不及预期。 投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为60.7/67.5/74.2亿元，分别同比增长34.3%/11.2%/9.9%；EPS分别为0.59、0.66、0.73元，当前股价对应PE为9.2/8.3/7.5X。给予公司2024年10-11xPE，公司合理市值为607-668亿元，对应5.94-6.53元/股合理价值，较目前股价有9%-19%的溢价空间，维持“优于大市”评级。