华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布了2024年全年上网电量完成情况公告，2024年第四季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1116.99亿千瓦时，同比增长1.11%；2024年全年，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量4529.39亿千瓦时，同比增长1.13%。 全年境内上网电量小增1%，电价同比下降2.85%：2024年公司境内合并口径累计上网电量4529.39亿千瓦时，同比增长1.13%；全年境内各运行电厂平均上网结算电价494.26元/兆瓦时，同比下降2.85%。公司上网电量同比增长主要系新能源电量同比快速增长，平均上网电价同比下降或系风光市场化交易电价及煤电交易电价下降等导致。单四季度看，公司境内合并口径累计上网电量1116.99亿千瓦时，同比增长1.11%。 火电上网电量同比有所下降，全年新增基建并网0.2GW：2024年公司煤机上网电量3692.78亿千瓦时，同比下降1.74%；燃机上网电量269.59 亿千瓦时，同比下降2.7%。单四季度看，公司煤机上网电量911.74亿千瓦时，同比下降0.65%；燃机上网电量58.23亿千瓦时，同比下降13.62%。公司火电机组在完成电热保供前提下，优化运行方式，多发有效益的电量，电量同比略有下降。其中，公司在山西、河南、江苏、上海、重庆、浙江、安徽、福建等地的全年煤机上网电量有所增长；在吉林、辽宁、甘肃、北京、天津、湖南、广东、云南等地的全年煤机上网电量降幅较为明显。此外，2024年公司新增火电基建并网装机275.05MW。 水风光电量快速增长，全年新增基建并网9.42GW：2024年公司风电上网电量369.52亿千瓦时，同比增长16.07%；光伏上网电量181.27亿千瓦时，同比增长66.13%；水电上网电量9.34亿千瓦时，同比增长24.79%。单四季度看，公司风电上网电量101.22亿千瓦时，同比增长15.94%；光伏上网电量42.43亿千瓦时，同比增长47.22%；水电上网电量1.18亿千瓦时，同比下降15.88%。水风光全年电量同比增长，新能源主要系受装机持续增长；水电或系24年全年来水总体偏丰。单四季度水电出力下降或系23年下半年来水偏丰，高基数效应且24年四季度来水偏枯。此外，2024年全年新增新能源并网可控发电装机容量9417.71兆瓦。 盈利预测与投资建议：考虑到25年江苏、广东等地年度长协电价同比有所下降，结合24年的电量、煤价。我们下调原有假设，预计24-26年归母净利润分别为99.99、100.51、104.00亿元（原104.38、123.12和130.77亿元），对应PE分别为10.1/10.1/9.7倍。维持“买入”评级。 风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     华能国际(600011) 事件： 10月30日，公司发布2024年三季报。 2024年前三季度，公司实现营收1843.96亿元，同比-3.62%；归母净利润104.13亿元，同比-17.12%； 其中，2024Q3单季营收655.90亿元，同比+0.46%，环比+22.74%；归母净利润29.59亿元，同比-52.69%，环比+3.55%。 观点： 电价下滑、资产减值等因素拖累业绩。公司收入下滑主要受电价影响，2024年前三季度公司上网电量同比+1.14%，平均上网结算电价为496.27元/兆瓦时，同比下降2.63%。公司净利润下滑主要受资产减值及非流动性资产处置损益影响，2024年前三季度公司确认资产减值11.93亿元，其中济宁电厂计提7.27亿元；此外子公司因台风、冰雹等造成固定资产、在建工程报废损失等3.39亿元。 剔除减值影响后火电度电利润同比提升。分业务看，2024年前三季度燃煤/燃机/风电/光伏/水电板块分别实现利润总额65.68亿元/8.56亿元/52.00亿元/24.30亿元/1.19亿元，同比分别+91.16%/+21.91%/+10.87%/+33.21%/+277.81%。2024年第三季度燃煤板块税前利润25.88亿元，对应度电税前利润0.024元/kWh，同比-0.0023元/kWh，剔除减值影响度电利润0.031元/kWh，同比+0.0045元/kWh。 新能源装机增长5.22GW，带动上网电量提升。2024年前三季度公司实现上网电量3412.40亿千瓦时，同比增长1.14%；其中风电上网电量268.30亿千瓦时，同比+16.12%；光伏上网电量138.84亿千瓦时，同比+72.92%。主要原因是2024年以来公司新增并网光伏3.75GW，风电1.47GW，合计新增可控发电装机容量5.22GW。 盈利预测及投资评级：国内煤炭市场供需矛盾继续缓解，公司燃料成本控制成效显著，后续新能源装机也有望快速提升。考虑到资产减值损失等影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为115.67/125.91/145.50亿元（前值为129.99/143.90/163.24亿元），当前股价对应2024-2026年PE分别为9.8/9.0/7.8倍。我们选取华电国际、国电电力、大唐发电作为可比公司，公司当前估值合理，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；新增装机不及预期；煤炭价格大幅上涨；电价下调；行业竞争加剧；海外子公司业绩不及预期；不可抗力因素风险。

     华能国际(600011) 事件：公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营收1843.96亿元，同比下降3.62%；实现归母净利润104.13亿元，同比下降17.12%；实现扣非归母净利润100.41亿元，同比增长6.87%。 点评： Q3煤机上网电量同比基本持平，风光电量快速增长 前三季度公司累计完成上网电量3,412.40亿千瓦时，同比增长1.14%；单三季度完成上网电量1,305.62亿千瓦时，同比增长3.43%，主要系迎峰度夏期间，社会用电需求同比增加，局部地区个别时段电力供应紧张，公司火电机组发挥支撑保障作用，三季度火电电量同比略有增长，促进火电累计电量降幅收窄，且公司风电和光伏装机容量持续增长，新能源电量同比快速增加。 公司境内单位燃料成本同比下降，Q1-3扣非归母净利同比+7% 前三季度公司平均上网结算电价为496.27元/兆瓦时，同比下降2.63%。量增而价降，前三季度公司实现营收1843.96亿元，同比下降3.62%。成本方面，前三季度公司营业成本1548.45亿元，同比下降7.12%，或主要系境内业务单位燃料成本同比下降。公司前三季度期间费用率6.45%，同比微增0.21pct。此外，公司前三季度计提资产减值损失11.93亿元。综合来看，公司实现净利率7.24%，同比提高0.21pct；实现归母净利润104.13亿元，同比下降17.12%；实现扣非归母净利润100.41亿元，同比增长6.87%。 三季度新增风光装机2.2GW，清洁能源业务对业绩贡献有望持续增长前三季度公司新增可控发电装机容量5.3GW，其中火电0.06GW、风电1.5GW、光伏3.8GW。截至2024年9月30日，公司可控发电装机容量为140.7GW。从全年来看，公司资本支出计划共801.53亿元，其中风电295.44亿元，同比增长25.85%，太阳能353.81亿元，同比增长38.50%，风光合计占比达81%。随着风光项目建设的持续推进，公司清洁能源业务对业绩贡献有望持续增长。 投资建议： 考虑到前三季度业绩及电量、电价情况，下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为117、135、155亿元（前值为132、156、170亿元），对应PE10、8、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险、项目建设进度不及预期等

     华能国际(600011) 核心观点 电价下降致营业收入同比下降，归母净利润有所下降。22024年前三季度，公司实现营业收入1843.95亿元（-3.62%），归母净利润104.13亿元（-17.12%），扣非归母净利润100.41亿元（+6.87%）；2024年第三季度，公司实现营业收入655.90亿元（+0.46%），归母净利润29.59亿元（-52.69%），扣非归母净利润28.61亿元（-25.18%）。2024年前三季度营收下降主要由于电价同比下降，2024年前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网电价496.27元/兆瓦时（-2.63%）；归母净利润下降主要由于归属少数股东和类REITs持有人的损益同比增加。第三季度公司归母净利润降幅较大的原因在于，一方面有去年同期高基数的影响，另一方面三季度公司计提资产减值损失11.93亿元。 2024Q3煤电利润总额同比下降，风光新能源利润总额同比大幅增加。公司境内电力分板块利润总额：2024年前三季度，燃煤板块65.68亿元（+91.16%），燃机板块8.56亿元（+21.91%），风电板块52.00亿元（10.87%），光伏板块24.30亿元（+33.21%），水电板块1.19亿元（+277.81%）。2024年第三季度，燃煤板块25.88亿元（-8.97%），燃机板块2.86亿元（-18.52%），风电板块11.70亿元（+75.68%），光伏板块11.85亿元（+44.16%）。 新能源装机容量持续增长，未来项目投运将驱动业绩提升。2024年第三季度，公司新增风电装机容量41.3万千瓦，光伏176.34万千瓦，合计217.64万千瓦；2024年前三季度，公司新增火电装机容量5.8万千瓦，风电146.75万千瓦，光伏375.31万千瓦，合计527.86万千瓦。截至2024年9月，公司累计装机容量14071.1万千瓦，其中风电1697.8万千瓦，光伏1685.3万千瓦。公司新能源项目装机容量持续增加，将驱动公司业绩规模进一步增长。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为115.6/120.3/128.5亿元，EPS为0.74/0.77/0.82元，对应PE分别为11.2/10.7/10.0倍。预计2024年新能源贡献75.2亿元，火电及其他贡献业绩为40.4亿元。给予新能源11-12倍PE估值，火电及其他10-11倍PE估值，公司合理市值为1231-1347亿元，对应每股合理价值为7.84-8.58元，较目前股价有8%~18%的溢价空间，维持“优于大市”评级。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布三季报，前三季度实现营收1844亿元，同比下降3.62%；归母净利润104.13亿元，同比下降17.12%；扣非后归母净利润100.41亿元，同比增长6.87%。单三季度实现营收656亿元，同比增长0.46%；归母净利润29.59亿元，同比减少52.69%；扣非后归母净利润28.61亿元，同比下降25.18%。公司单三季度归母净利润低于市场预期，主要系资产减值与营业外支出影响。 资产减值与营业外支出拖累表观业绩，主业经营稳健实质略超预期。财报表观数据看，公司前三季度归母净利润下滑主要系去年三季度出售四川公司股权等一次性损益；前三季度扣非后归母净利润增长主要系煤价下滑。单三季度业绩不及预期主要系资产减值约11亿、营业外支出约6亿，其中资产减值主要为煤电机组以及生物质电厂减值，营业外支出或主要为碳配额以及海南台风影响。若剔除以上两类非经常事件，公司主业经营稳健，实质经营业绩略超市场预期。 经营数据方面，公司单三季度上网电量1306亿千瓦时，同比增长3.43%，其中煤机、燃机、风电、光伏分别为1077、88、80、57亿千瓦时，分别同比变动-0.29%、8.69%、25.65%、71.06%。前三季度境内平均上网电价496.27元/兆瓦时，同比下降2.63%；倒算单三季度电价为492.35元/兆瓦时，环比一季度、二季度略有下滑，或主要系煤电电量提升容量电价下滑影响。 三季度煤电度电利润达到3.1分，绿电多渠道融资，资产负债表持续修复。公司披露前三季度境内分电源利润总额，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电、生物质利润总额分别为66、9、52、24、1、-5亿元，结合上半年数据以及上网电量可知，剔除燃煤机组的减值影响，我们测算公司单三季度煤机度电利润（利润总额口径）达到3.1分，与一季度相当，为近几年最优水平，我们认为也是煤电机组的合理盈利水平。另外，公司拟在云南投资2*100万千瓦煤电机组（持股51%），或在煤电盈利趋稳下拥有一定的成长性。值得注意的是，公司归母比例略有下滑，或系发行类reits多渠道融资影响。在业绩修复与稳健发展下，公司资产负债表持续修复，2024年9月底负债率为64.34%，较2023年底下降3.99个百分点。 火绿龙头，电改风向标。我们统计，截至2024年9月底，公司总装机14071万千瓦，其中燃煤、燃机、风电、光伏装机分别为9314、1329、1693、1685万千瓦（统计存在一定误差）。公司十四五目标清洁能源装机占比达到45%，目前为34%，在火电规模不变的假设下，2024Q4-2025年公司新能源装机需超20GW新增投产才能达到目标。我们分析，在双碳战略推进下，容量电价机制保障煤电机组部分利润，减小利润波动率；而新能源作为双碳战略主角，在现货市场化推行叠加消纳弃电影响下，新项目盈利承压，期待环境价值提升收益。公司作为煤电、绿电龙头，其经营业绩一方面是行业风向标，另一方面也 将深度受益于电力体制变革。 盈利预测与评级：结合公司经营情况，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为110/126/137亿元，同比增速分别为30%/15%/8%，当前股价对应的PE分别为14/11/10倍(扣除永续债利息约27亿）。按照2024年归母净利润（扣除永续债利息）50%分红考虑，对应股息率3.7%；对应华能国际电力股份（0902.HK）股息率7.0%（人民币兑港元汇率取1.1），建议关注0902.HK，维持华能国际“增持”评级。 风险提示：煤价涨幅超预期、新能源配套政策不确定性、减值超预期。