上海机场(600009) 事件： 近期，公司公示免税标段投标结果，①杜福睿中标浦东机场T1＋S1卫星厅国际区域场地（“标段一”），免税项目运营期限为3+5年，即2026年1月1日至2028年12月31日，2028年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。②中免集团中标浦东机场T2＋S2（“标段二”）以及虹桥机场T1（“标段三”），项目运营期限为5+3年，即2026年1月1日至2033年12月31日，2030年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。 此外，公司分别投资9800万元与杜福睿、中免成立合资公司，由合资公司运营免税店项目。公司在2家合资免税经营公司中各占股49%。 点评： 公司引入外资免税商，良性竞争助力机场免税价值修复：根据中标结果，上海机场免税商由此前的日上独家变更为杜福睿（全球最大免税商）、中免（国内最大免税商）两家运营。我们认为，本次招标一方面打破了独家经营的模式，免税商的竞争意识或将增强，有利于提高机场免税业务的竞争力；另一方面，杜福睿作为全球最大免税商，在全球70多个国家运营超5100个销售点，在全球供应链资源、运营经验、议价能力等方面均有优势，有望提升多元化购物体验，从而提高公司口岸免税业务的价值。 免税业务以“保底租金+低提成模式”运行，实现“旱涝保收”：根据新一轮合同，免税店费用标准实收费用=固定费用+∑（各品类销售额×各品类提成比例），具体来看，三标段合计年固定费用约7.6亿元/年，浦东、虹桥各品类提成比例分别为8%-24%、8%-22%，幷设立销售激励机制，若超过年度人均消费水平一定比例，超出部分的提成按阶梯奖励返还。从提成比例来看，对比上一轮合同，公司提成从18%-36%下降至8%-24%左右，但通过品类扩充与运营效率提升，机场仍能分享增长红利，幷且固定费用也将弥补扣点降幅带来的影响。我们认为，新合同的要点在于改变了原先单一的提成模式，重构为“月保底租金+品类提成”双轨制。该模式在激励免税商以摊薄固定费用的同时，帮助公司实现“旱涝保收”，控制经营风险。 公司与免税商设立合资公司，分享免税利润成果：根据公司公告，公司分别投资9800万元与杜福睿、中免成立合资公司，由合资公司运营免税店项目。公司在2家合资免税经营公司中各占股49%，既获得免税合同收入，又享受对应的投资收益，实现对机场国际口岸的流量价值与免税运营效益的深度绑定。对比此前和日上的合作，公司间接持有日上上海15.68%股权，本次公司将在合资公司中持股49%，话语权、利润分配权也得到进一步扩大。 公司利润快速增长，免税业务增长空间值得期待：2025年前三季度公司实现收入97.1亿元，YOY+5.7%；扣非后归母净利润录得16.1亿元，YOY+36.3%，主要是因为客流量持续稳步回升、成本控制效果较好。免税业务方面，前三季度实现收入9.4亿元，YOY+3.0%，恢复情况弱于国际客流（前三季YOY+22.2%），我们认为是受电商等渠道影响，机场免税的品类、价格优势有所削弱。随着杜福睿、中免两位供应链资源更强的免税商引入，公司机场免税的品类、价格优势将得到增强，海内外游客的消费兴趣有望上升。此外，免签政策推动大量外国游客入境，前三季度上海累计接待入境游客达632.6万人次，同比增幅高达37.1%，消费潜力亟需挖掘。公司表示将积极引入老字号、文创、非遗等中华传统文化的特色产品，提升免税店吸引力，实现境外旅客流量变现。 盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润22、30、30亿元，同比分别+14%、+37%、+0.2%，其中2026年增速较快，主因我们预估约4亿元政府补偿款将于2026年上半年到账。EPS分别为0.9、1.2、1.2元，当前A股价对应PE分别为38、28、28倍。我们认为新免税合同将提高机场渠道免税价值，对此给予公司“买进”的建议。 风险提示：需求恢复不及预期、地缘政治冲突、免税业务恢复不及预期

     上海机场(600009) 2025年10月30日，上海机场发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入97.1亿元，同比增长5.7%；实现归母净利润16.3亿元，同比增长36%；其中Q3实现营业收入33.6亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润5.9亿元，同比增长53%。 经营分析 2025Q3业务量持续恢复，推动营收增长。2025Q3航空出行需求持续恢复，国际线增长显著。Q3浦东机场旅客吞吐量同比增长7.9%，其中国内线+2.1%、国际线+17.4%、地区线+7%；虹桥机场旅客吞吐量同比增长3.8%，其中国内线+3.7%、国际线+17%、地区线-0.1%。伴随流量恢复，Q3公司营收同比增长7.5%，其中免税合同收入3.14亿元，同比增长18%；广告合同收入1.7亿元，同比下降2%。营业成本相对刚性，Q3盈利能力同比改善。2025Q3公司营业成本同比仅增长1%，低于收入增速，同期毛利率同比增长4.6pct至27.1%。费用率方面，2025Q3公司期间费用率为8.0%，同比下降1.4pct，其中管理费用率为5.2%，同比+0.6pct，财务费用率为2.7%，同比-2.1pct。2025Q3公司录得投资收益2.7亿元，同比增长26%。毛利率增长及费用率改善的情况下，2025Q3公司归母净利同比增长53%，净利率为17.6%，同比增长5.2pct。 免签政策优化，国际航线恢复有利于公司非航业务增长。我国免签政策持续优化，截至目前我国对47个国家持普通护照人员来华可免签30天，与泰国、新加坡、马来西亚、格鲁吉亚等29国实行双边免签政策。此外，55国人员持有效国际旅行证件和确定日期及座位的联程客票，从中国过境前往第三国或地区，可适用240小时过境免签政策便捷来华。上述政策有助于提升机场国际旅客吞吐量，公司旗下浦东机场是我国国际地区旅客吞吐量最大的机场，随着国际客恢复，免税等非航业务收入有望同比增长。 盈利预测、估值与评级 考虑免税恢复略慢于预期，下调2025-2027年净利预测至21亿元、26亿元、31亿元（原23/27/34亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险。

     上海机场(600009) 投资要点 事件：2025年10月30日，上海机场发布2025年三季报。2025Q1-3公司收入为97.14亿元，同比+5.7%；归母净利润为16.34亿元，同比+36.0%；扣非归母净利润16.09亿元，同比+36.3%。 成本管控带动盈利能力修复：单Q3实现营收33.61亿，yoy+7.46%；归母净利润为5.90亿，yoy+52.52%；扣非归母净利润为5.82亿元，yoy+55.15%。Q3毛利率为27.05%，同比+4.61pct，折旧摊销减少成本减少；管理/财务费用率分别为5.21%/2.70%，同比+0.59pct/-2.05pct；投资收益2.69亿元，同比+26.39%；归母净利率为17.55%，同比+5.18pct。 航空业务量稳增，免税合同收入同增18%：2025Q3浦东+虹桥机场国内航线旅客吞吐量/起降架次分别为2419.49万人次/14.7万架次，同比+2.8%/+0.7%，国际+地区航线旅客吞吐量/起降架次分别为1099.13万人次/6.7万架次，同比+15.1%/+9.8%。国内客流稳健增长，国际客流支持口岸免税继续恢复。25Q3公司相关广告合同收入1.7亿元，yoy-2.3%；相关免税合同收入3.14亿元，yoy+17.6%。 免税政策扩容，非航业务将受益于免税销售爬坡。10月30日，财政部等五部门印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，政策内容包括：优化国内商品退（免）税政策管理，进一步扩大免税店经营品类，放宽免税店审批权限，支持口岸出境免税店、口岸进境免税店和市内免税店提供网上预订服务。政策自11月1日起实施，将进一步发挥免税店政策支持提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费。我们预计国内免税市场将企稳回升，公司非航业务未来将持续受益于口岸免税和市内免税销售爬坡。 盈利预测与投资评级：作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。考虑免税合同补充协议后影响免税租金、免税销售仍在修复中，我们下调2025年、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为21.2/26.3/30.8亿元（25/26年前值为29.4/37.2亿元），对应PE为37/30/26倍，由于上海机场有望受益于免税政策红利，维持“增持”评级。 风险提示：国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。

     上海机场(600009) 事件：2025年H1公司实现营收63.53亿元，同比增长4.78%，实现扣非归母净利润10.27亿元，同比提升27.5%。 客流量恢复，航空性收入持续提升：25H1浦东机场旅客吞吐量4116万人次，同比增长11.6%，其中国内与国际航线同比分别增长3.77%和26.25%；虹桥方面旅客吞吐量同比增长4.75%。 上半年公司航空性收入29.16亿元，同比增长8.35%，其中架次相关收入11.61亿元，同比增长3.83%，旅客及货邮相关收入17.55亿元，同比增长11.56%。旅客及货邮相关收入增长较快，我们认为主要系浦东机场旅客吞吐量增速明显高于飞机起降架次增速（浦东机场旅客吞吐量增长11.61%，飞机起降架次增长5.71%），这说明上半年浦东机场相关航线的客座率有一定提升。 非航收入增长放缓，略低于预期：报告期公司非航收入34.37亿元，同比增长1.93%。其中商业餐饮收入10.91亿元，同比提升2.33%，主要系商业经营权转让收入同比增加。上半年公司免税收入6.28亿元，略低于去年同期的6.48亿元，消费降级对公司的免税收入造成了一定负面影响。上半年公司物流服务收入8.33亿元，同比增长0.76%；其他非航收入15.12亿元，同比增长2.29%。总体来看，在公司旅客量吞吐量不断提升的情况下，公司非航收入增速偏低。 成本管控优秀，增速明显低于航空性收入增速：上半年公司人工成本、运营成 本和折旧摊销成本分别同比增长0.43%、0.76%和下降0.76%，成本增速明显低于收入增速。机场作为刚性成本占比较高的行业，随着产能利用率持续提升，利润率有望持续提升。 股权投资稳定贡献利润：上半年公司投资收益共计4.57亿元，较去年同期的3.60亿元同比明显提升。其中德高动量贡献投资收益0.78亿元（去年同期0.81亿元），油料公司投资收益2.17亿元（去年同期1.96亿元），日上中国和日上上海分别贡献投资收益0.20和0.49亿元；自贸基金、自贸基金三期和联一投资合计贡献投资收益0.32亿元（去年同期合计亏损0.75亿元）。 盈利预测及投资评级：随着机场产能利用率的提升以及免税业务、广告等非航业务的恢复，预计公司业绩持续回升。我们预计公司2025-2027年净利润分别为21.4、25.9和28.2亿元，对应EPS分别为0.86、1.04和1.14元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：国际航线恢复进度不及预期，宏观经济不景气，政策变化

     上海机场(600009) 2025年8月29日，上海机场发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入63.5亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润10.4亿元，同比增长28%；其中Q2实现营业收入31.8亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润5.3亿元，同比增长22%。 经营分析 2025H1业务量持续恢复，推动营收增长。2025H1航空客货市场持续恢复，上半年浦东机场飞机起降次同比增长5.71%，旅客吞吐量同比增长11.61%，货邮吞吐量同比增长4.91%；虹桥机场飞机起降架次同比增长3.06%，旅客吞吐量同比增长4.75%，货邮吞吐量同比增长3.27%。伴随流量恢复，H1公司营收同比增长4.8%，其中航空性收入为29.2元，同比增长8%；非航收入为34.4亿元，同比增长2%，其中免税合同收入6.28亿元，同比下降3%。 2025H1营业成本下降，公司盈利能力同比改善。2025H1公司营业成本同比下降0.3%，主要系折旧等摊销成本同比减少，同期毛利率同比增长3.8pct至26.4%。费用率方面，2025H1公司期间费用率为8.5%，同比增加0.5pct，其中管理费用率为5%，同比+0.1pct，财务费用率为3.5%，同比+0.4pct，主要系银行存款利息收入同比减少。2025H1公司录得投资收益4.6亿元，同比增长27%，其中德高动量贡献投资收益0.8亿元，油料公司贡献2.2亿元，日上上海贡献0.5亿元，日上中国贡献0.2亿元。毛利率增长下，2025H1公司归母净利同比增长28%，净利率为16.4%，同比增长3pct。发布中期利润分配方案，分红率同比大幅提升。8月29日，公司发布2025年度中期利润分配方案公告，拟向全体股东每10股派发现金红利2.1元（含税），截至2025H1，公司总股本为24.88亿股，以此计算共计派发现金红利5.2亿元（含税），2025年度中期公司现金分红比例为50.05%，同比大幅增加约20pct。 盈利预测、估值与评级 维持2025-2027年净利预测至23亿元、27亿元、34亿元。维持“买入”评级。 风险提示 需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险。

     上海机场(600009) 2025年8月29日公司发布2025年半年报：2025H1公司营收63.5亿元，同比+4.8%，归母净利10.4亿元，同比+28%，扣非归母净利10.3亿元，同比+28%；25Q2公司营收31.8亿元，同比+4.8%，归母净利5.3亿元，同比+22%，扣非归母净利5.1亿元，同比+22%。公司25H1归母净利同比改善，我们认为主要是由于生产经营同比恢复，增加对固定成本覆盖；以及国际旅客量占比提高，提升盈利能力；公司上半年成本控制良好，25H1营业成本同比-0.3%。 飞机起降和旅客吞吐延续同比增长带动航空性收入增长，国际客流恢复至2019年同期90%以上带动单价上涨。虹浦两场客流、飞机起降延续同比增长带动航空收入增长： 25H1两场飞机起降41.2万架次，同比+4.7%，旅客吞吐量0.66亿人次，同比+8.9%，公司航空性收入同比+8.4%（吞吐相关收入同比+11.6%）。国际客流恢复至2019年同期90%以上带动航空性收入单价提升：25H1浦东国际客流恢复至2019年93.6%，国际客流持续恢复，上海两场单位吞吐量收入同比+3.4%，单架次收入同比-0.9%。 免税租金同比仍承压，25H1商业餐饮收入同比增长或主要由有税商业贡献。免税收入同比下滑：2023年12月公司公告与日上上海签订补充协议，重回保底租金与提成取高模式，但提成和保底租金水平较此前大幅下调，仍根据销售额确认租金。25H1公司确认免税租金6.3亿元，同比-3.1%，考虑到国际客流量增长，我们认为短期看触底企稳仍是免税商业主基调，同时免税对公司盈利拖累逐渐减弱。有税商业呈现明显改善：25H1 公司商业餐饮收入10.9亿元，同比+2.3%，考虑到公司25H1广告和免税收入均同比下滑，我们认为有税商业收入增长是上半年公司商业收入的主要驱动。机场商业板块，建议关注本轮免税合约到期后的新协议签订情况，以及有税商业招商进度及潜在增量收入。 25H1公司营业成本控制良好，货站资产和股权投资收益稳健。25H1公司管理费用3.2亿元，同比+8.0%，仍然受到限制性股票费用影响，但上半年公司成本控制良好，25H1营业成本同比-0.3%，人工/摊销/运营维护成本同比+0.4%/-0.8%/+0.8%，业务量同比增长的情况下营业成本同比基本持平。物流等其他非航业务具备韧性：25H1虹浦两场货量同比+5.1%、国际货量同比+5.5%，物流收入8.34亿元同比基本持平。股权投资收益稳健：浦东油料、免税股权25H1分别贡献投资收益2.2、1.6亿元，同比+11%、+95%，我们预计公司将持续受益于优质股权资产。 投资建议：公司是国际航线复苏核心标的，受益于外国人员往来开放扩大，尽管短期免税销售承压，但浦东机场国际客流体量在中长期仍对免税商有着重要渠道价值，同时股权激励业绩考核下，收入端有望受益有税商业优化、成本端关注成本控制。此外公司宣派中期分红含税5.23亿元（对应中期盈利50.1%），优化股东回报。我们维持2025-2027年公司归母净利润分别为21.5、25.6、29.3亿元，当前股价对应PE分别为37、31、27倍。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：国际航线恢复不及预期；免税消费持续承压；基建投产增量成本超预期。