乖宝宠物(301498) 事件：2025年8月26日，乖宝宠物食品集团股份有限公司（简称“公司”）发布2025年半年度报告。 1H25乖宝收入符合市场预期，归母净利润符合市场预期。1H25公司实现总营业收入32.2亿，同比+37.7%；实现归母净利润3.8亿，同比+22.5%；扣非归母净利润为3.7亿元，同比+26.5%。对应2Q25营收收入17.4亿，同比+31.0%；实现归母净利润1.7亿，同比+8.5%；扣非归母净利润1.7亿，同比+10.4%。1H25公司毛利率为42.8%，同比扩张0.7个点，对应2Q25毛利率为43.8%，同比扩张1个点，较1Q25毛利率同比扩张2.2个点。1H25公司销售/管理费用率分别为21.2%和5.4%，分别增加2.1个点和减少0.4个点，对应2Q25销售/管理费用率分别为23.9%和5.7%，同比增加3.5个点和减少0.4个点，主要因为加大市场费用投入以及股权激励费用的落地。1H25汇兑损失为792.6万，较去年同期的1169.4万有所收窄。1H25税前利润为4.9亿，同比+24.7%，对应2Q25税前利润为2.3亿，同比+13.4%。1H25税率22.7%，较去年同期的21.3小幅上涨，对应2Q25税率为24.4%，较去年同期的21.1%小幅上涨。1H25公司派息率为32%。1H25公司经营活动产生的现金流量净额为3.5亿元，去年同期为2.5亿元。 国内业务增速明显，主粮业务仍是核心增长引擎。公司主营宠物食品及用品业务，根据第三方数据公司Q2境内营收同比增长接近50%，环比Q1提速高单位数增涨，而境外业务同比去年持平。2025年上半年实现营业收入32.1亿元，占总收入的99.6%，毛利率达42.8%，同比微增0.7个百分点。分产品看，主粮业务收入18.8亿元，占主营业务收入的58.7%，毛利率46.2%，同比增长1.53个百分点，增速远高于整体业务。零食业务收入12.9亿元，占主营业务收入的40.3%，毛利率37.5%，同比下降1.71个百分点，收入增速8.34%，低于主粮增速。1H25保健品及用品实现营收0.3亿元，占主营业务1.0%。但整体业务结构仍以主粮和零食为主。自主品牌业务增长显著，直销渠道占比持续提升，尤其在阿里系/抖音平台，2025年上半年直销收入8.8亿元，占主营业务收入27.6%，同比增长45.9%，订单数达103.2万笔，显示电商渠道扩张效果明显。根据第三方数据，公司1H25代工业务业务营收同比增加超10%，其中Q2同比单位数增长。 麦富迪和费列家特上半年维持高增，持续获取市场份额。根据第三方数据，1H25麦富迪营收同比增长超40%；弗列加特营收同比增长超120%。根据Euromonitor，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。除了稳定可靠的产品质量和完善的售后体系，公司还探索出一套较为成熟的推广路径：通过泛娱乐化的品牌传播和多渠道线上布局，成功提升了旗下“麦富迪”和“弗列加特”的市场影响力。2024年，“麦富迪”依托“产品结构升级+全域营销渗透”，以科研创新为核心驱动力，连续五年位居天猫综合排名首位；“弗列加特”则凭借核心技术突破打造差异化高端产品，多次斩获行业奖项，充分展现了其产品实力和市场认可度。其中，“弗列加特”以“鲜肉精准营养”为核心理念，推出大红桶冻干、高机能烘焙粮等细分产品，深耕高端市场；“麦富迪”则坚持国际化、天然、专业、时尚、创新的发展方向，覆盖主粮、湿粮、零食等全品类，通过产品升级持续稳固行业领先地位。 募投项目进展顺利，生产基地、研发中心、物流和数字化多轨推进。宠物食品生产基地扩产建设项目，累计投入36,967.1万元，投资进度为100.63%，已实现效益。智能仓储升级项目，累计投入6,870.0万元，投资进度为95.5%，尚未实现效益。研发中心升级项目，累计投入3,041.0万元，投资进度为99.4%，尚未实现效益。信息化升级建设项目，累计投入2,530.4万元，投资进度为100.8%，尚未实现效益。年产10万吨高端宠物食品项目，累计投入32,950.5万元，投资进度为58.84%，尚未实现效益。数字化建设持续推进，公司在营销、供应链和智能生产方面持续推进数字化建设，包括“消费者资产平台”、“需补调平台”和“一物一码”等创新措施。 风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外经营不确定性可能影响业绩稳定性。贸易政策变化亦是变数。

     乖宝宠物(301498) 业绩概要： 公告2025年上半年实现营收32.2亿，同比增32.7%，录得归母净利润3.8亿，同比增22.5%；二季度实现营收17.4亿，同比增31%，录得归母净利润1.7亿，同比增8.5%。2Q业绩不及预期。 结论与建议： 收入超预期，自有品牌影响力持续上升。截至2024年，公司麦富迪品牌市占率达6.2%，位列国产品牌第一。受益自主品牌影响力持续提升，上半年，公司主粮业务实现收入18.8亿，同比增57%，零食实现收入12.9亿，同比增8.3%。毛利率方面，上半年公司毛利率同比提升0.73pcts至42.78%（Q2毛利率同比提升1pct），其中，主粮毛利率同比提升1.53pcts至46.23%，显示收入结构持续优化，弗列加特等高端品牌收入占比提升；零食毛利率同比下降1.71pcts至37.48%。 费用加码影响盈利。上半年综合费用率同比上升1.9pcts至27.7%（Q2费用率同比上升3.52pcts至30.86%），其中，销售费用率同比上升2.1pcts至21.1%，主要由于新品推广、直销渠道占比提升等因素导致业务推广费、销售服务费等增加。投放节奏看，Q1销售费用率同比上升0.51pct，Q2同比上升3.48pcts，表明配合电商大促，Q2销售费用投放加码。 此前公司发布第二期股权激励计划，根据业绩考核目标计算，2025-2027年营收CAGR22.5%，净利润CAGR13.2%。业绩考核目标营收增速显着快于净利润，估计公司将维持较大市场投入力度以提升自有品牌知名度，下半年、尤其双11期间公司仍将有较明显的费用投放，考虑基数和公司数字化率持续提升，费率波动可能小于Q2；另一方面，高端品牌占比上升和数字化转型将持续优化公司毛利，利润端表现有望改善。 维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润7.8亿、9.3亿和11.6亿，分别同比增24.3%、20%和24.2%，EPS分别为1.94元、2.33元和2.90元，当前股价对应PE分别为50倍、42倍和34倍，维持“买进”。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压

     乖宝宠物(301498) 主要观点： 公司上半年实现归母净利3.78亿元，同比增长22.6% 公司发布2025年中报：1H2025实现收入32.2亿元，同比+32.7%；归母净利润3.78亿元，同比+22.6%；扣非后归母净利润3.67亿元，同比+26.5%；1H2025公司销售毛利率42.8%，同比+0.7pct；销售净利率11.8%，同比-0.9pct，与销售费用率同比+2.1pct相关。 1H2025主粮收入同比增长57.1%，国内自主品牌高速增长 公司自有品牌业务持续快速发展，Euromonitor显示，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。2024年，弗列加特品牌2.0升级，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列，荣登“2024双十一猫主粮天猫品牌榜TOP1”，“2025年618烘焙猫粮、冻干猫粮、猫主食罐天猫品牌榜TOP1”。1H2025，麦富迪和弗列加特仍保持高速增长，分品类看，1H2025公司主粮收入18.8亿元，同比+57.1%，毛利率46.23%，同比+1.53pct；1H2025公司宠物零食收入12.9亿元，同比+8.3%，毛利率37.48%，同比-1.71pct，宠物零食毛利率下降是因为海外代工产品受关税影响调价，且人民币、泰铢升值。 公司平台直销收入同比增长39.7%，占收入比重上升至37.73% 公司重视销售渠道建设，境内市场已实现线上、线下全渠道运行。公司深度携手天猫、京东、抖音等主要电商平台，通过线上直销、线上经销相结合的方式覆盖广阔的消费群体，线上业务规模呈上升趋势。1H2025，公司通过阿里系、抖音、京东、拼多多等第三方平台的直销收入12.1亿元，同比+39.7%，占主营业务收入比重37.73%，同比+1.88pct；其中，阿里系和抖音平台的直销收入8.85亿元，同比增长45.9%，占主营业务收入比重27.6%，同比+2.48pct。同时，公司积极拓展线下网点，已全面覆盖全国31个省级行政区，深入渗透到各地区宠物门店、宠物医院等专业零售终端。1H2025公司销售费用支出6.8亿元，同比增长47.3%，主要是自有品牌收入增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致，上半年公司业务宣传费3.7亿元，同比+54.3%，销售费用1.84亿元，同比+46.3%。 投资建议 上半年，公司国内自主品牌收入持续高增长，市占率稳步提升。我们预计，2025-2027年公司实现主营业务收入67.0亿元、83.11亿元、98.65亿元（前值2025年63.74亿元、2026年78.16亿元、2027年96.14亿元），同比增长27.7%、24.0%、18.7%；对应归母净利润7.42亿元、9.65亿元、11.95亿元（前值2025年8.07亿元、2026年10.0亿元、2027年12.95亿元），同比增长18.8%、30.0%、23.8%，对应EPS1.86元、2.41元、2.99元，本次调整的原因是，修正了2025-2027年收入增长预期和毛利率水平，维持“买入”评级不变。 风险提示

     乖宝宠物(301498) 投资要点 事件：2025H1公司实现营收32.21亿元，同比+32.72%；实现归母净利润3.78亿元，同比+22.55%。2025Q2实现营收17.41亿元，同比+30.99%；实现归母净利润1.74亿元，同比+8.54%。 自有品牌&线上主力渠道保持高增势头。2025H1主粮/零食分别实现营收18.8/12.9亿元，同比+57%/+8%。我们预计2025H1自有品牌业务营收实现40%以上增长；代工业务营收实现双位数增长。2025H1公司电商直销收入达12.1亿元，同比增长39.72%，占主营业务收入比重37.7%；其中阿里系/抖音平台直销收入8.8亿元，同比增长45.9%。 自主品牌带动毛利率同环比均提升。2025Q2实现毛利率43.8%，同比+1.0pct，环比+2.3pct，主要得益于自主品牌尤其中高端品牌占比持续提升，2025H1主粮/零食毛利率分别为46.2%/37.5%，同比+1.5/-1.7pct。2025Q2销售/管理/财务费用率分别同比+3.5/-0.4/+0.5pct，销售费用主要是与品牌推广有关，2025H1销售费用增速基本和自主品牌营收增速同步；另外2025H1计提股份支付费用800多万元。2025Q2实现净利率10.0%，同比-2.1pct。 不断推新领跑行业，股权激励落地护航成长。公司高端品牌战略继续深化，弗列加特完成2.0升级，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列。2025年麦富迪及弗列加特品牌荣登“全球品牌中国线上500强榜单”，品牌认可度再上台阶。此外公司今年发布二期股权激励计划，激励机制的完善有助于提升团队积极性，推动公司长期发展。 盈利预测与投资评级：考虑到激励费用的影响，我们略下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.5/9.8/12.3亿元（此前预期为8.2/10.2/12.4亿元），对应PE分别为54/41/33X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

     乖宝宠物(301498) 事件：乖宝宠物发布2025年半年度报告。25H1公司实现收入32.21亿元（同比+32.7%），归母净利润3.78亿元（同比+22.5%），扣非净利润3.67亿元（同比+26.5%）；25Q2实现收入17.41亿元（同比+31.0%），归母净利润1.74亿元（同比+8.5%），扣非净利润1.69亿元（同比+10.4%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）。 自主品牌持续高增，弗列加特表现亮眼。2025H1公司通过第三方平台直销实现销售超12亿元，同比增速约40%，主要由自主品牌支撑。分品类看，2025H1公司主粮/零食产品分别实现营收18.83/12.94亿元，分别同比+57.1%/+8.3%，主粮/零食产品分别实现毛利率46.2%/37.5%，分别同比+1.5pct/-1.7pct，主粮产品实现销售规模与盈利能力双增。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一，高端品牌战略成效显著，完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力。从天猫618宠物品牌成交榜看，麦富迪排名TOP2，弗列加特排名TOP5，彰显强劲品牌势能。 通过数据赋能体系，科研实力造就产品优势。公司强调数据赋能体系，通过麦富迪WarmData——全球首个犬猫数字生命库，收集上亿喂养记录，依托达索系统数字孪生技术和华大基因测序技术，打造出覆盖200万犬猫个体的动态数据库；此外，公司与南京农业大学共建犬猫食谱产业研究院，专注于食谱技术研究、攻关和成果转化，遵循“饮食天性”原则，研发科学食谱解决方案，以科研实力造就产品优势。 海外代工业务韧性突出，供应链全球化布局推进。根据公司公告，泰国原有工厂已满产，泰国新建工厂项目投资约人民币2亿元，预计6月投产，届时泰国的产能将会翻倍。我们认为泰国新建工厂项目将进一步提升公司生产力和竞争力，面对美国关税政策变化，有望保证海外代工业务韧性。 2025H1毛利率提高，营运能力持续优化。2025H1公司实现毛利率42.8%（同比+0.7pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.1%/5.4%/1.5%/-0.4%，分别同比+2.1pct/-0.4pct/-0.1pct/+0.3pct，销售费用提高主要系自有品牌收入增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应的业务推广费和销售服务费增加所致。2025Q2公司实现毛利率43.8%（同比+1.0pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.9%/5.7%/1.5%/-0.3%，分别同比+3.5pct/-0.4pct/持平/+0.5pct。营运能力方面，公司25H1存货周转天数约77天，同比减少约10天；现金流方面，公司25H1实现经营活动所得现金净额3.50亿元。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.4/10.5/13.4亿元，PE分别为52.4X/36.9X/28.9X。 风险因素：国内竞争加剧，原材料价格波动，海外贸易摩擦加剧风险等。

     乖宝宠物(301498) 业绩简评 8月25日公司披露25H1半年报，25H1收入32.21亿元（同比+32.7%），归母净利3.78亿元（同比+22.6%），其中25Q2收入17.41亿元（同比+30.9%），归母净利1.74亿元（同比+8.5%），业绩符合预期。 经营分析 主品牌麦富迪保持快速优质增长，弗列加特高速成长带动产品结构升级。25Q1/Q2收入+34.9%/+30.9%，根据久谦，2Q公司主品牌麦富迪/弗列加特销额同比+18.7%/145.9%，高于行业大盘增速，其中： 1）分渠道：直营快速增长，公司敏锐捕捉直播电商风口，强势入驻抖音等平台，25H1电商直销收入12.1亿元（+39.7%），订单数/单笔订单收入1642万笔/73.7元，其中阿里系/抖音平台直销收入8.85亿元（+45.9%），订单数/单笔订单收入1032万笔/85.7元。2）分品类：25H1主粮/零食营收18.8/12.9亿元，同比+57.1%/+8.3%。公司以主品牌麦富迪为基础，推出BARF系列、焙可鲜等新品类升级系列，弗列加特定位高端猫品牌快速成长。 产品升级&直营占比提升推高毛利率，关税分摊/竞争边际加剧盈利能力阶段性波动。25H1/Q2毛利率42.8%/43.8%（同比+0.7/+1pct）,预计主要受以下因素影响：1）产品升级加速：先后推出麦富迪Barf、弗列加特大红桶冻干、烘焙粮等明星系列，跻身猫粮高端市场头部品牌;2)主粮&直营占比提升：25H1主粮/零食毛利率46.2%/37.5%（+1.5/-1.7pct）。边际竞争加剧带动费用率有所提升、外销关税分担导致盈利能力阶段性波动：25H1销售/管理&研发费用率同比+2.1/-0.5pct至21.1%/6.9%，净利率11.7%（同比-1.0pct），其中Q2净利率10.0%（同比-2.1pct）。 国内宠食品牌领跑者，成长路径清晰，股权激励护航成长。公司基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先。前期公司发布股权激励和现金奖励计划，帮助公司绑定优秀人才，凝聚团队力量。公司作为行业龙头，中高端产品结构持续优化带动毛销差上行、产品&品牌力不断增强，中期我们看好国货优质自主品牌份额持续提升。 盈利预测 我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、产品升级渠道开拓提供持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为7.6、9.7、12.3亿元，同比+22%/+28%/+26%,当前股价对应PE分别为51、40、32X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

     乖宝宠物(301498) 事件：乖宝宠物发布第二期限制性股票激励计划（草案），拟向共计9名激励对象授予不超过55.6万股，约占公司股本总额0.14%，授予价格为47.55元/股。预计本次激励摊销总费用约2583.6万元。 1、股权激励锁定核心团队，锚定三年业绩高增长 本激励计划拟向激励对象授予不超过55.6万股限制性股票，约占本激励计划草案公告日公司股本总额40004.45万股的0.14%。本激励计划首次授予激励对象总人数为9人，包括公司公告本激励计划时在公司（含控股子公司、分公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。本激励计划首次授予价格为47.55元/股。从业绩考核目标来看，以2024年为基数，2025-2027年营收增长率分别不低于25%、53%及84%，净利润增长率分别不低于16%、32%及45%。据此计算，预计2025-2027年乖宝营收目标达到65.56亿元、80.25亿元及96.51亿元，对应净利润则达到7.28亿元，8.28亿元及9.10亿元。会计成本方面，本激励计划首次授予的限制性股票预计将摊销2583.6万元，激励计划预计摊销费用在2025-2028年分别为655.09/1262.31/503.60/162.55万元。我们认为，此次股权激励通过绑定核心团队，锚定三年高增长目标彰显管理层信心。 2、境内：自主品牌持续增长，高端化展现成果 2024年麦富迪主品牌通过“产品结构升级+全域营销渗透”，以科研创新为内核，蝉联5年天猫综合排名第一；弗列加特通过核心技术突破塑造高端产品力，在业界屡获奖项。弗列加特专注于高品质鲜肉原料和先进生产工艺结合的猫粮产品，成功推出了“大红桶冻干”、“高机能烘焙粮”两大明星系列。2024年，弗列加特进行品牌2.0升级，创新自研鲜肉标准化处理系统和低温真空鲜肉浓缩工艺，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列。麦富迪、弗列加特分别位列2025年618天猫宠物品牌成交榜第二、第五名。同时，弗列加特于25年8月上新0压乳鲜肉天然粮，以创新干爽锁脂工艺减少漏油率88.8%，规避乳糖不耐并保留牛乳营养，有望成为公司新的主力产品。我们认为，双品牌协同强化竞争力，麦富迪以全域营销夯实大众基本盘，弗列加特依托鲜肉工艺技术突破打开高端增长极。 3、境外：泰国基地扩产对冲美关税，加速供应链全球化 对外，公司加速东南亚供应链布局，泰国新厂（公司预计6月投产，届时产能将会翻倍，投资额约2亿元）将成为绕开关税壁垒的核心支点，承接原中国工厂受阻的美国订单，同时筹划建设泰国研发中心以强化全球研发协同。尽管当前关税政策仍存变数，且订单转移需与客户重新谈判，但公司通过中泰产能协同将有效缓冲政策冲击。我们认为，公司“内外双线对冲”策略兼具前瞻性与务实性，供应链全球化布局（生产+研发）及本土品牌力提升有望成为长期增长基石。 4、投资建议 我们认为，公司自主品牌持续崛起，我们预估公司2025年国内营收有望保持高增，市占率有望进一步提升。我们对公司25-27年公司利润进行上调，并补充2027年盈利预测，我们预计公司25-27年实现收入65.9/82.0/99.4亿元，分别同比+26%/24%/21%，实现归母净利润7.5/10.2/12.9亿元（25-26年前值为6.9/8.5亿元），分别同比+21%/35%/27%，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、汇率波动、市场竞争、流动性风险、境外经营风险、计划实际落地不及预期的风险

     乖宝宠物(301498) 事件：公司发布第二期限制性股票激励计划（草案）。乖宝宠物发布第二期限制性股票激励计划（草案），拟向共计9名激励对象授予不超过55.6万股，约占公司股本总额0.13%，授予价格为47.55元/股。我们认为，本次股票激励计划有望调动公司核心团队积极性，激发公司成长动能。 股票激励计划对公司营收利润持续增长提出要求。公司本次限制性股票激励计划（草案）对象为在公司（含控股子公司、分公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及及董事会认为需要激励的其他人员，首次拟授予对象共计9人。公司本次激励计划首次授予部分各年度业绩考核目标如下，以2024年为基数，2025-2027年营收增长率分别不低于25%/53%/84%，净利润增长率分别不低于16%/32%/45%，对未来持续增长提出要求。会计成本方面，预计将摊销的总费用约2583.6万元，激励计划预计摊销费用在2025-2028年分别为655.1/1262.3/503.6/162.6万元。 自主品牌持续发力，动销增长趋势靓丽。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一，高端品牌战略成效显著，完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力。从天猫618宠物品牌成交榜看，麦富迪排名TOP2，弗列加特排名TOP5，彰显强劲品牌势能。根据蝉妈妈数据，我们预计7月品牌销售指数变化如下（非实际销售额，或存在误差仅供参考），麦富迪同比+23%，弗列加特同比+56%。此外，麦富迪旗下高端品牌霸弗与央视网共同举办“天性有道，进化有理”丛林食谱2.0升级发布会，秉持尊重犬猫天性的理念，致力于为宠物提供最贴近自然的营养解决方案，丛林食谱2.0立足科研实力，增长潜力可观。 数据赋能体系，科研实力造就产品优势。以霸弗为例，该品牌拥有多项自研科技与工艺，如气爆营养释放技术、植萃活生物逆流萃取技术、多模态营养融合技术等，这些技术的应用能够提高营养吸收效率，并保留实物活性营养成分，蛋白表观消化率从1.0版本的85.4%提升至88.1%（以犬产品为例），有效减轻犬猫肠胃负担，提升营养利用率。而这主要来自于数据赋能体系，通过麦富迪WarmData——全球首个犬猫数字生命库，收集上亿喂养记录，依托达索系统数字孪生技术和华大基因测序技术，打造出覆盖200万犬猫个体的动态数据库；此外，公司与南京农业大学共建犬猫食谱产业研究院，专注于食谱技术研究、攻关和成果转化，遵循“饮食天性”原则，研发科学食谱解决方案，以科研实力造就产品优势。 海外产能扩张顺利，预计代工业务短期受影响有限。短期看，美国关税政策对公司出口业务会产生一定影响，但预计公司泰国工厂新扩产能可覆盖美国客户大部分需求，届时需要与客户重新谈判。我们预计待到关税政策稳定，公司代工业务有望逐步恢复。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.4/10.5/13.4亿元，PE分别为52.1X/36.7X/28.7X。 风险因素：国内竞争加剧，原材料价格波动，海外贸易摩擦加剧风险等。

     乖宝宠物(301498) 事件:乖宝宠物发布2025年第二期限制性股票激励计划，拟合计授予55.6万股，占总股本的0.1390%，其中首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%，为52.25万股。激励对象总人数为9人，为公司的董事、高级管理人员、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人。本激励计划首次授予价格（含预留）为47.55元/股，本激励计划公告前1个交易日公司股票交易均价（前1个交易日股票交易总额/前1个交易日股票交易总量）每股95.10元的50%。 股份授予：本激励计划拟向激励对象授予不超过55.6万股限制性股票，约占本激励计划草案公告日公司股本总额40,004.45万股的0.1390%。其中首次授予52.25万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.1306%，首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%；预留3.35万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.0084%，预留部分约占本次授予权益总额的6.03%。 激励对象和归属比例：本激励计划首次授予激励对象总人数为9人，包括公司公告本激励计划时在本公司（含控股子公司、分公司）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。归属比例：自限制性股票相应部分授予之日起12/24/36个月后，归属比例分别为40%/30%/30%。 激励对象授予占比：董事、总裁：杜士芳获授17.51万股，占本次本次拟授予限制性股票总数的比例31.49%，占公司总股本0.0438%。中高层管理人员：高峰、李成振等8人合计获授34.74万股，占比62.48%，其中单笔最高为高峰7.48万股，本次本次拟授予限制性股票总数的比例13.45%。预留部分为3.35万股，占本次本次拟授予限制性股票总数的比例6.03%。 激励价格：本激励计划首次授予价格（含预留）为47.55元/股，本激励计划公告前1个交易日公司股票交易均价（前1个交易日股票交易总额/前1个交易日股票交易总量）每股95.10元的50%。 业绩考核：首次授予对应的考核年度为2025年-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。营收/扣非归母净利润均以2024年为基础，2025-2027年营收增长不低于25%/53%/84%，扣非归母净利润增长不低于16%/32%/45%；对应2025-2026年度营收同比增长不低于25.0%/22.4%/20.3%，对应2025-2026年度扣非归母净利润同比增长不低于16.0%/13.8%/9.8%。营业收入指标以经审计的合并报表的营业收入数值作为计算依据，净利润指标以经审计的合并报表中归属于上市公司股东的净利润并剔除公司在全部有效期内的股权激励计划所涉及的股份支付费用及剔除激励奖金提取的影响后的数值作为计算依据。按照上述业绩考核目标，各归属期公司层面归属比例与对应考核年度考核指标完成度挂钩，当营业收入和扣非归母净利润都符合要求，公司层面归属比例为100%；当营业收入和扣非归母净利润其一符合要求，公司层面归属比例为70%。公司在考核年度内对激励对象个人进行绩效考核，并依照激励对象的考核结果确定其实际归属的股份数量，A/B/C/D档个人层面归属比例为100%/80%/60%/0%。 本激励计划首次授予的限制性股票对各期会计成本的影响：首次授予部分约占本次授予权益总额的93.97%，为52.25万股，对应摊销总费用为2583.56万元，对应2025-2028年摊销费用分别为655.09/1262.31/503.6/162.55万元。实际会计成本与授予日、授予价格和归属数量相关，激励对象在归属前离职、公司业绩考核或个人绩效考核达不到对应标准的会相应减少实际归属数量从而减少股份支付费用。 风险提示：行业竞争加剧风险；关税风险；汇兑风险。

     乖宝宠物(301498) 事件概要： 公司发布第二期限制性股票激励计划，为了进一步健全公司长效激励机制，调动核心团队积极性，拟以47.55元/股的价格向激励对象授予不超过55.6万股限制性股票，占当前总股本0.139%，其中首次授予52.25万股，预留3.35万股。股权激励摊销总费用为2583.56万元，其中2025-2028年将分别摊销655.09万、1262.31万、503.6万和162.55万。 结论与建议： 首次授予对象为公司中高层管理人员，其中董事、总裁杜士芳获授17.51万股，占本次激励总股票数31.5%。从首次授予名单来看，首次授予覆盖对象与第一期股权激励首次授予对象保持一致，将进一步提高公司核心团队凝聚力及积极性，从而激发经营活力，巩固公司宠物食品龙头地位。 公司层面第二期股权激励考核目标为2025-2027年营收较2024年同期增长25%、53%、84%（即YOY+25%、+22%和+20%，CAGR22.5%），净利润较2024年同期增长16%、32%和45%（即YOY+16%、+14%和+10%，CAGR13.2%）。对比公司2024年第一期股权激励计划，第二期营收增长率目标提高（第一期为2024-2026年较2023年增长19%、42%和68%，即YOY+21%、15%和14%，CAGR18.9%），净利润增长率目标下降（第一期为2024-2026年较2023年增长21%、39%和59%，即YOY+19%、19%和18%，CAGR16.7%），我们预计公司将加大市场投入以提升品牌知名度、加速营收增长，费用端或将有所加码。 据星图数据，618大促期间，公司旗下弗列加特位列天猫宠物食品TOP3、抖音细分类目TOP4；麦富迪位列抖音、快手细分类目榜首，天猫TOP5、京东TOP2。结合股权激励目标来看，我们预期在麦富迪保持核心品牌定位的同时，公司高端化战略将继续深入，弗列加特作为高端品牌的定位有望持续发力，高端产品占比将有提升；此外，通过推出的犬粮品牌汪臻醇、强调天然配方的霸弗等，产品和品牌矩阵得到进一步完善。 考虑股权激励目标，调整盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润7.8亿、9.3亿和11.6亿（原预测为8亿、9.6亿和11.5亿），分别同比增24.3%、20%和24.2%，EPS分别为1.94元、2.33元和2.90元，当前股价对应PE分别为48倍、40倍和32倍，我们依旧看好宠物食品国产化替代和公司全方位竞争力的提升维持“买进”的投资建议。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压

     乖宝宠物(301498) 结论与建议： 事件概要： 据星图数据，618大促期间，公司旗下弗列加特位列天猫宠物食品TOP3，抖音细分类目TOP4；麦富迪位列抖音、快手细分类目榜首，天猫TOP5、京东TOP2。 点评： 弗列加特排名上升，平台策略有所变化。2024年双十一麦富迪位列天猫、京东细分品类榜首，弗列加特分别位列天猫、京东TOP4和TOP5，对比来看，高端副牌弗列加特影响力在今年618期间进一步提升，麦富迪618销售策略侧重变动，直播电商表现好于综合电商。我们预计受益弗列加特良好表现，我们预计产品结构优化将对毛利率起到正向作用（25Q1毛利率同比提升0.5pct）。 泰国工厂有序建设，产能布局更上一层。公司在泰国的原有工厂满产，新工厂投产在即，届时泰国产能将翻倍，所生产的产品品类也将得到拓展。目前，海外代工业务已逐步转移到泰国工厂，有助于公司规避关税影响。此外，泰国筹备建设研发中心，未来公司海外竞争力有望进一步增强。 我们预期在麦富迪保持核心品牌定位的同时，公司高端化战略将继续深入，弗列加特作为高端品牌的定位有望持续发力；此外，通过推出的犬粮品牌汪臻醇、强调天然配方的霸弗等，产品和品牌矩阵得到进一步完善，预期未来相应品牌的曝光度会持续提升。另一方面，公司加快数字化转型，优化供应链效率，采用多研发中心协同，实现研究到市场落地的闭环，盈利提能力有望持续提升。 维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润8亿、9.6亿和11.5亿，分别同比增27%、21.3%和19%，EPS分别为1.99元、2.41元和2.87元，当前股价对应PE分别为54倍、45倍和37倍，近期股价出现回调，我们依旧看好宠物食品国产化替代和公司全方位竞争力的提升，建议逢低布局，维持“买进”的投资建议。 风险提示：行业景气不及预期，食品安全问题影响终端销量，原材料价格上涨超预期，关税导致出口部分业务承压

     乖宝宠物(301498) 事件：2025年5月13日，乖宝宠物食品集团股份有限公司（简称“公司”）举行2024年度业绩说明会。 公司业务营收利润增长亮眼，自有品牌为营收增长主引擎。公司2024年营业收入为52.44亿元，同比增长21.22%；24Q4营业收入为15.73亿元。从产品角度考虑，主粮和零食业务是主要增长动力，其对应2024年营业收入分别同比增长28.88%和14.66%。按照销售模式：2024年直销模式业务收入19.69亿元，同比增长59.33%，占公司营业收入比重37.55%。按照业务模式：2024年自有品牌业务收入35.45亿元，同比增长29.14%，占公司营业收入比重67.59%。2024年实现归母净利润为6.25亿元，同比增长45.68%；24Q4实现归母净利润为1.54亿元。2024年经营活动现金流量净额为7.19亿元，同比增长16.60%。2025年第一季度，公司延续良好发展态势，营业收入实现14.79亿元，同比增长34.82%；利润为2.04亿元，同比增长37.68%。公司盈利能力持续提升，继续保持着行业头部地位。 泰国工厂缓解了关税压力，维持海外OEM业务增长预期。由于中美贸易摩擦，公司部分美国订单已转移至泰国工厂生产，原材料价格和人效导致生产成本有所上升。但公司与客户积极沟通，共同承担关税影响，采取一户一策的方式协商解决方案。此外乖宝宠物的出口业务广泛覆盖全球三十多个国家和地区，美国关税政策主要针对对美出口业务，对其他出口国家并无影响。尽管美国是宠物食品的最大消费市场，公司也将大力发展美国之外的市场。公司表示在海外OEM业务方面，公司维持2025年合理的增长预期，不会因贸易摩擦而降低境外OEM年度目标。 持续加码泰国，产能扩充助力全球布局，研发中心建设提升国际竞争力。泰国工厂目前处于满产状态，为满足公司发展需求，公司正在推进扩建项目，预计投资额超过2亿元人民币。该项目计划于2025年6月投产，届时泰国工厂的产能将实现翻倍增长，同时生产品类也将进一步拓展。此外，公司还在泰国筹划研发中心建设，作为全球研发体系的重要组成部分，目前相关投入预算正在测算之中。 研发投入达到8500多万元，加快实施数字化转型提升运营效率。2024年公司研发投入超过8500万元，同比增长16%，在行业内处于领先地位，已获得专利329项。公司研发聚焦于鲜肉处理工艺优化、品类创新、功能性配方储备以及工艺创新带动的制造技术突破，旨在为品牌高端化和供应链升级提供核心驱动力。公司将继续坚持长期主义，加大研发技术投入，以维护公司的产品优势。在数字化转型方面，公司大力进行供应链的数字化能力建设，支撑品牌高端化战略。未来将对数字化体系进行全面深度重构，打造数字化全球化战略架构。 资金用途规划明确，分红政策稳定。截至2024年期末，公司货币资金接近7亿元，包括尚未使用的募集资金和自有资金。公司资金用途主要分为资本化支出和日常支出。资本化支出方面，除了募投项目外，还包括境内外供应链体系建设、研发体系建设（含泰国研发体系建设）、数字化投入等；日常支出则涵盖品牌投入、营销投入及日常运营成本等。若未来有符合公司发展战略、有利于品牌和产品矩阵布局的合适标的，公司不排除采用并购等外延式增长方式推动公司整体发展。在分红规划方面，2024年公司进行了两次分红，总额超过2亿元，占当年净利润的32%。公司将继续坚持长期稳定、连续性的分红政策，以增强投资者对公司未来发展的信心。关于股东减持，此次股东减持是通过创业板第三方询价转让方式进行的。股东基于自身资金需求和投资策略调整进行正常减持，符合减持法律法规要求，并不代表对公司未来发展缺乏信心。 风险提示：外部环境变化；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。

     乖宝宠物(301498) 投资要点 事件： 公司发布2024年年报和2025年一季报， 2024年实现营业收入52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%。 2025年一季度实现营业收入14.8亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04万元，同比+37.68%。 公司业绩超预期。 主粮占比持续提升，自有品牌快速增长。 分产品，公司2024年零食收入24.84亿元，同比+14.7%，毛利率39.47%，同比+2.28pct；主粮收入26.9亿元，同比+28.9%，毛利率44.7%，同比+8.7pct。 主粮收入高于零食， 受益于产品结构优化和高端产品占比提升，毛利率提升。分渠道，直销收入19.69亿元，同比+59.3%，直销收入占比提升至37.5%， 电商等渠道结构不断优化。 分业务，自有品牌收入35.45亿元，同比+29.1%； OEM/ODM收入16.75亿元，同比+19.1%。 公司加大国内自有品牌市场推广，预计自有品牌占比将继续提升。 产品高端化加速，线上表现亮眼。 公司持续做大做强“麦富迪”核心品牌，发力“弗列加特”高端品牌。麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一。霸弗天然粮在2024年双11期间全网销售额同比+150%。 弗列加特完成品牌2.0升级， 2024年双11期间全网销售额同比+190%。 公司持续布局产品创新， 2024年推出弗列加特0压乳鲜乳源猫粮系列， 超高端犬粮品牌汪臻醇。 2025年Q1推出霸弗天然粮升级版2.0，关注肠胃健康。 公司高端品牌战略成效显著，根据欧睿， 2015-2023年公司国内市占率从2.4%提升至5.5%，实现翻倍，位列国产品牌市占率第一。 关税方面，泰国工厂目前未受影响， 泰国工厂新扩产能预计今年下半年全面投产， 可覆盖美国客户大部分需求。 产品和渠道结构优化带动盈利能力持续提升。 2024公司毛利率42.27%，同比+5.43pct。2025Q1毛利率41.56%，同比+0.42pct。 产品高端化提升、多品牌矩阵、 直销渠道占比提高叠加供应链优化， 带动盈利能力持续提升。 2024年销售费用率20.11%，同比+3.45pct。2025Q1销售费用率17.81%，同比+0.52pct。 销售费用率增长主要由于自有品牌和直销渠道收入增长， 业务推广费及销售服务费增加。 公司2024年累计现金分红总额超2亿元，占公司2024年归母净利润32.02%，积极提升投资者回报。 投资建议： 宠物食品国产化替代加速， 公司自有品牌增长迅速且高端化成效显著， 盈利能力仍有提升空间。 我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.06/10.13/12.32亿元（ 2025-2026年前值分别为7.45/9.25亿元），对应EPS分别为2.02/2.53/3.08元（ 2025-2026年前值分别为1.86/2.31元），对应当前股价PE分别为56/45/37倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、国内市场需求不及预期、新品拓展不及预期

     乖宝宠物(301498) 事件： 2025年4月22日，公司发布2024年报和2025年一季报。 2024年，公司实现营收52.45亿元，同比增长21.22%；归母净利润6.25亿元，同比增长45.68%；扣非后归母净利润6.00亿元，同比增长42.08%。 2025Q1，公司实现营收14.80亿元，同比增长34.82%；归母净利润2.04亿元，同比增长37.68%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长44.20%。 观点： 公司业绩实现高增，2024年直销收入增速亮眼。2024年公司宠物食品及用品实现收入52.20亿元，同比增长21.11%；分产品来看，零食/主粮/保健品及用品/其他业务分别实现收入24.84亿元/26.90亿元/0.46亿元/0.25亿元，营收占比47.35%/51.30%/0.88%/0.47%，同比增长14.66%/28.88%/-18.90%/49.41%；分地区来看，境内/境外分别实现营收35.51亿元/16.93亿元，营收占比67.71%/32.29%，同比增长24.03%/15.70%；分销售模式来看，经销/OEM和ODM/直销/其他业务分别实现营收15.76亿元/16.75亿元/19.69亿元/0.25亿元，营收占比30.04%/31.94%/37.55%/0.47%，同比变化-5.51%/+19.07%/+59.33%/+49.41%；分业务模式来看，自有品牌/OEM和ODM/其他分别实现营收35.45亿元/16.75亿元/0.25亿元，营收占比67.59%/31.94%/0.47%，同比变化+29.14%/+19.07%/-85.78%。 毛利率和净利率提升，公司盈利能力增强。2024/2025Q1公司毛利率分别为42.27%/41.56%，同比分别提升5.43pct/0.42pct；2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为20.11%/5.84%/-0.67%，同比变化+3.45pct/0.08pct/-0.36pct，公司销售费用率增幅较大主因2024年伴随公司自有品牌和直销渠道收入增长，占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增长；同时，公司实施绩效考核激励机制，相应薪酬有所增长。2025Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为17.81%/5.09%/-0.46%，同比变化+0.52pct/-0.45pct/+0.09pct；2024/2025Q1公司实现净利率11.96%/13.82%，同比提升2.02pct/0.26pct，2024年公司净利率提升显著。 公司自主高端品牌增长亮眼。公司持续深化自主品牌战略布局，2024年公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一。麦富迪高端副品牌霸弗天然粮崛起，2024年双11期间全网销售额同比增长150%。公司高端品牌战略成效显著，弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列，2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军，荣获中国国际宠物用品展“主粮类”金奖，2024年双11期间全网销售额同比增长190%；2024年公司全新推出的超高端犬粮品牌汪臻醇，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念，满足了成分党犬主人的高阶喂养需求。 宠物食品行业快速增长。我国宠物食品行业发展仍处在较早期的阶段，宠物食品渗透率处于较低水平，2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%，同比提升2.8pct/4.1pct。相比之下，2024年美国、日本的专业猫粮渗透率为96.9%/94.6%，专业狗粮渗透率为89.6%/92.5%。随着宠物主科学喂养理念升级，我国宠物食品渗透率仍有较大的上升空间。同时，我国高端宠物食品占比仍处于较低水平，2024年中国高端猫粮市场占比为29.4%，同期美国、日本水平分别为47.9%/55.6%；2024年中国高端狗粮市场占比为33.4%，同期美国、日本水平分别为43.7%/50.5%。近年来，由于宠物在家庭中的情感陪伴、情绪价值作用持续凸显，宠物主对宠粮营养、健康、适口性、功效性关注度的持续提升，更愿意为优质宠物食品支付合理溢价，我国宠物食品高端化趋势有望延续。 盈利预测及投资评级：我们看好公司自主品牌高端化稳步推进，以及宠物行业渗透率提升潜力和空间，给予公司一定的估值溢价。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为64.05亿元/79.29亿元/99.57亿元，同比增长22.11%/23.77%/25.61%；归母净利润分别为8.00亿元/10.09亿元/12.72亿元，同比增长28.09%/26.11%/26.10%；对应2025年4月22日收盘价，PE分别为49.4X/39.1X/31.0X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业消费升级不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧、原材料价格波动的风险。

     乖宝宠物(301498) 24年度和25Q1业绩成长性再验证 公司2024年实现营业收入52.45亿元，同比增长21.22%；实现归母净利润6.25亿元，同比增长45.68%。25年Q1，公司实现营业收入14.80亿元，同比增长34.82%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长37.68%；实现扣非净利润1.98亿元，同比增长44.20%，延续高增长态势，成长性再验证。毛利率方面，2024年公司销售毛利率42.27%，同比增5.43pcts；25年Q1公司销售毛利率41.56%，同比增0.42pct。费用投入方面，2024年公司销售费用率20.1%，同比增3.45pcts；25年Q1公司销售费用率17.81%，同比增0.52pct。公司自有品牌和直销渠道收入增长，推广费及销售服务费投入支撑。 深耕赛道，产销推进 公司产能建设、品牌营销持续推进，国产领先宠物食品品牌优势不断夯实，有望驱动业绩持续成长。1）产能方面，公司国内外产能建设继续推进。截至2024年底，集团新建厂区已基本完工，10万吨宠食项目和泰国工厂项目分别进度达到35.4%和52.9%；24年三个项目合计投入新增在建工程4.37亿元。2）品牌方面，公司形成了国内以“麦富迪”、“弗列加特”为核心的自有品牌梯队。公司加大品宣力度，借助泛娱乐化的品牌营销和多样化的线上平台推广，自有品牌知名度持续提升。3）渠道方面，公司三方平台和直销渠道销售均实现较快增长。2024年公司宠物食用品在第三方平台（阿里系、抖音、京东等）实现销售收入19.69亿元，占总收入37.72%，同比增59.33%；直销渠道实现销售收入14.15亿元，占总收入27.10%，同比增52.69%。 强者恒强，长逻辑望演绎 我们认为，宠物食品赛道有望保持持续高速增长，乖宝宠物为代表头部企业有望演绎马太效应，扩大优势、续创佳绩。据德勤的《中国宠物食品行业白皮书》，预计到2026年宠物主粮、宠物营养品、宠物零食的复合年增长率将分别达到17%、15%和25%，宠物消费大趋势不改。而从近年乖宝宠物业绩看，已形成较为明显的头部优势（宠物食品国产品牌市占率第一、收入显著高于行业增速），背后是公司品牌、产品和渠道经营的有力支撑，并有望持续积累夯实口碑、创新和产业链优势，头部效应进一步演绎。 投资建议 乖宝宠物是国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。公司所在宠物食品赛道望保持高速增长，公司也望凭借自身品牌、产品和渠道的优势，延续业绩成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.8亿元、9.9亿元、12.6亿元，EPS分别为1.96元、2.48元、3.15元，对应2025-2027年PE分别为51.77、40.87、32.18倍，维持评级给予“买入”评级。 风险提示 宠物消费不及预期、食品安全等风险。

     乖宝宠物(301498) 事件描述 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收52.45亿元，同比+21.22%；实现归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；实现扣非归母净利润6.00亿元，同比+42.08%。分红预案：每10股派现金红利2.5元（含税）。2025年一季度公司实现营收14.80亿元，同比+34.82%；实现归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.20%。事件点评 24年营收规模站上50亿新台阶，盈利水平加速提升。2024年第四季度公司实现营收15.73亿元，同比+29.55%；实现归母净利润1.54亿元，同比+34.78%；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+43.03%。旗下自有品牌持 续发力，带动公司主营业务营收及盈利水平双重提升，根据Euromonitor，2015-2023年公司国内市占率从2.4%提升至5.5%，位列国产品牌市占率第一。2024年全年公司主营业务毛利率42.32%，同比提升5.49个百分点。 自有品牌线上销售保持高增速，高端化进程顺畅。2024年公司通过第三方线上平台实现直销收入19.69亿元，同比增长59.33%，占主营业务收入比重为37.72%，同比提升9.05个百分点；其中阿里系及抖音系平台实现直销收入14.15亿元，同比增长52.69%，占主营业务收入比重为27.10%，同比提升5.60个百分点。根据久谦数据，旗下弗列加特品牌在天猫、京东及抖音三个主要线上平台总GMV实现同比增长129.31%，barf系列、弗列加特等拳头产品增速领先，形成多条增长曲线，品牌中高端产品影响力不断增强，公司品牌矩阵高端化持续向上。 费用投放力度继续增强，深入强化犬猫基础研究。随着自有品牌收入占比及直销渠道占比增加，公司在品牌建设、产品宣发等维度投入不断增长，24年公司销售费用同比+46.31%，公司主品牌麦富迪及弗列加特影响力持续增强。24年公司加强犬猫基础研究，公司研发费用支出0.85亿元，同比+16.65%，2024年4月乖宝宠物营养研究院上海研发中心正式投入运营，在基础研究维度构筑科研优势。 投资建议 在国内宠物食品市场竞争格局出现稳固迹象的大背景下，我们强调 需要开始重点关注品牌利润端的情况。我们认为当下应重点关注把握行业趋势、引领品类浪潮，且利润端有所好转乃至不断增长的优秀国产品 牌，重点关注公司全渠道保持领先地位的销售表现以及高端化带来的利 润增长，我们继续看好公司自有品牌在市占率以及盈利水平方面的双重提升。预计公司2025-2027年归母净利润为7.50/9.90/12.42亿元，EPS分别为1.87\2.47\3.11元，目前股价对应公司2025、2026年PE分别为52.7倍、39.9倍，维持“增持-A”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。

     乖宝宠物(301498) 事件：公司发布24&25Q1业绩。24年公司实现收入52.45亿元（+21.2%），归母净利润6.25亿元（+45.7%）；25Q1实现收入14.80亿元（+34.8%），归母净利润2.04亿元（+37.7%）。25Q1收入、利润表现靓丽，弗列加特高增带动利润率持续提升，加回奖金激励费用，利润表现更为亮眼。 自主品牌增长靓丽，弗列加特卡位稀缺。24年自主品牌实现收入35.45亿元（同比+29.1%），其中我们预计弗列加特收入超翻倍增长，麦富迪亦保持稳健增速。分品类来看，零食/主粮分别实现收入24.84/26.90亿元（同比+14.7%/+28.9%），毛利率分别为39.5%/44.7%（同比+2.3/+8.7pct），自主品牌高速增长驱动主粮收入高增，弗列加特占比提升、麦富迪产品结构升级（BARF等高端单品占比提升），驱动主粮毛利率快速优化。24年公司直销收入19.69亿元（同比+59.3%）、占比37.6%（同比+9.0pct），其中淘系+抖音合计实现收入14.15亿元（同比+52.7%）、占比27.1%（同比+5.6pct），渠道结构快速优化。根据久谦，25Q1麦富迪/弗列加特电商三平台合计GMV分别同比+36%/+129%，延续高增趋势。产品端，25年3月弗列加特烘焙粮（小太阳&小蓝盾）升级，进一步聚焦精准营养；此外，乖宝宠物营养研究院上海研发中心24年正式投入运营，为产品竞争力提升奠定强劲基石。 代工业务Q2或有调整，关税影响逐步消化。24年代工业务实现收入16.75亿元（同比+19.1%），毛利率33.2%（同比+2.7pct）。公司对美出口业务由泰国和国内产能贡献，受关税扰动，25Q2国内产能对美出口或受到较大影响；伴随25H2泰国产能逐步投运，美国订单有望恢复稳健增长。 品牌高端化升级，盈利能力持续提升。25Q1毛利率41.6%（同比+0.4pct），归母净利润13.8%（同比+0.3pct）、净利率同环比均稳步改善；销售/管理/研发费用率分别为17.8%/5.1%/1.5%（同比+0.5/-0.4/-0.1pct），费用投放稳健。截至25Q1末，存货/应收/应付账款周转天数分别为82/25/28天（同比-12/+1/+2天），经营性现金流净额为1.70亿元（同比+1.09亿元），营运能力同步优化。 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为7.9亿元/10.5亿元/13.4亿元，对应PE分别为61/46/36X。 风险因素：国内竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外贸易摩擦加剧风险等

     乖宝宠物(301498) 投资要点： 事件：4月22日，乖宝宠物发布2024年年报及2025年一季报。据公司公告，2024年，公司营收达52.45亿元（同比+21.22%），归母净利润6.25亿元（同比+45.68%），扣非净利润6.00亿元（+42.08%）。公司2025年一季度实现营收14.80亿元（同比+34.82%），归母净利润2.04亿元（同比+37.68%），扣非净利润1.99亿元（+44.20%）。同时，公司公告2024年利润分配预案，拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。 自主品牌发力、主粮占比提升下，毛利率水平显著提升。公司2024年及2025Q1营收与归母净利润均实现显著增长，业绩非常亮眼，2024年盈利水平创历史新高。具体来看，据公司公告，2024年公司境内业务（主要是自有品牌业务）收入35.51亿元（+24.03%），占比达67.71%（同比+1.54pct）。公司海外业务方面，2024年，北美大客户订单恢复叠加泰国基地产能爬坡，境外收入16.93亿元，同比增长15.70%。公司自主品牌业务显著增长，主粮占比提升，公司毛利率得到提升。2024年公司主粮业务收入26.90亿元（+28.88%），占比达51.30%（同比+3.06pct），主粮营收占比超过零食营收占比。据wind及公司公告数据，2024年公司毛利率为42.27%，同比提升5.43pct，2025Q1毛利率为41.56%，较去年同期提升0.42pct。其中，2024年主粮业务毛利率44.70%，较零食业务毛利率高出5.23pct。费用率情况来看，公司2024年公司销售期间费用率26.91%，同比提升3.09pct，其中销售费用率20.11%，同比提升3.45pct。销售费用率的提升，主要是由于公司自有品牌、直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增长，绩效考核激励机制相应薪酬也有所增长。净利率方面，公司2024年、2025Q1净利率分别为11.96%、13.82%，同比分别提升2.01pct、0.26pct。 公司品牌高端化战略取得显著成效，线上渠道发展迅速。2024年麦富迪高端副品牌霸弗天然粮迅速崛起，据公司公告，2024年双11期间全网销售额同比增长150%，进一步巩固了品牌市场地位。2024年弗列加特进行品牌2.0升级，创新自研鲜肉标准化处理系统和低温真空鲜肉浓缩工艺，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列。2024年弗列加特双十一登顶天猫平台猫主粮品类冠军。公司线上渠道发展迅速。2024年线上直销收入19.69亿元（占比37.72%，同比+59.33%），线上业务规模快速增长。同时，公司积极拓展线下网点，在全国大部分重要城市建立了面向各地宠物专门店、宠物医院的线下销售渠道。 投资建议：公司在宠物食品行业的龙头地位不断巩固，品牌塑造能力得到市场的持续验证。随着我国居民消费能力的持续提升，叠加人口老龄化、单身人口增加及生育率降低等结构性变化，宠物消费从功能性需求向情感溢价升级，宠物食品行业呈现国产替代、高端化等趋势，国产头部品牌发展潜力巨大。业务结构方面，公司自主品牌营收占比、高端品牌/自主品牌占比、主粮占比均有望持续提升，从而提升公司获利能力。公司在营销推广和客户群体运营方面积累了丰富经验，将有助于提高销售费用的使用效率，从而提升公司的盈利能力，有利于公司在市场竞争中赢得优势。公司对美出口业务占比相对较小，预计关税贸易战对公司业绩影响可控。根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断我们更新了盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营收分别为62.84/73.56/86.25亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为7.99/10.81/15.02亿元，归母净利润增速分别为+27.82%/+35.39%/+38.95%，预计2025/2026/2027年EPS分别为2.00/2.70/3.76元/股，未来销售毛利率有望持续提升。当前股价对应2025-2027年PE分别为50.77/37.50/26.99x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、全球贸易摩擦风险、产品销售不及预期的风险、海外竞争加剧风险。

     乖宝宠物(301498) 投资摘要 事件概述 4月21日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业总收入52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；扣非归母净利润6.00亿元，同比+42.08%。2025年一季度实现营业总收入14.80亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.20%。 自有品牌布局持续深化，2024年实现多维度突破发展。2024年公司营收实现稳步增长，主粮和零食分别实现营收26.90、24.84亿元，同比增长28.88%/14.66%，其中自有品牌业务收入35.45亿元，同比增长29.14%。2024年以来，公司积极完善产品布局，一方面稳固核心品牌麦富迪，品牌蝉联5年天猫综合排名第一，2024年获得AAA级（全国级）知名商标品牌授牌，更以92.53的品牌指数登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首；另一方面公司持续布局高端宠食市场，对弗列加特进行品牌2.0升级，同时推出第三个自有品牌“汪臻醇”，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白。我们认为，25年公司主粮体量有望再上新台阶。 直销渠道结构优化，线上规模持续攀升。公司近年来紧抓渠道变革红利，深度携手主流与直播电商平台，实现线上业务的爆发式增长，品牌综合排名连续多年位列多家电商平台第一。2024年，公司通过线上第三方平台实现营收19.69亿元，同比增长59.33%，占主营业务收入比重为37.72%。我们预计随着公司自有品牌的不断发展，未来直销占比有望稳步提升，并进一步带动公司营收稳步增长。 盈利质量稳健提升，费用管控同步助力。2024年公司毛利率/净利率分别同比+5.43/+2.01个百分点至42.27%/11.96%，其中主粮/零食毛利率分别同比+8.70/+2.28个百分点至44.70%/39.47%，直销/经销/OEM+ODM毛利率分别同比+2.97/+6.23/+2.70个百分点至53.11%/38.56%/33.18%，我们推测毛利率与净利率的提升主要系毛利率较高的主粮与直销渠道占比提升。2024年销售费用率同比+3.45个百分点至20.11%，主要系公司自有品牌、直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增长。我们预计未来随着产品结构优化与直销占比稳步提升，公司盈利质量有望持续向上。 投资建议 近年在我国人均可支配收入增长、对宠物陪伴的精神需求增加等多重因素的影响下，宠物经济蓬勃发展，我们认为，随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。公司凭借在产品、渠道和品牌方面的深耕与投入，稳坐国产宠物食品龙头，而随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提升，公司市场份额也有望进一步提升。我们预计公司25-27年营收分别为64.70/77.70/93.70亿元，同比增速分别23.36%/20.09%/20.59%；归母净利润分别为9.05/12.43/15.69亿元，同比增速分别为44.83%/37.38%/26.26%。对应PE44/32/25倍。维持“买入”评级。 风险提示 自有品牌发展不及预期，行业竞争加剧。

     乖宝宠物(301498) 投资要点： 公司业绩符合预期，维持快速增长。根据公司公告，2024年总营收52.45亿元，同比+21.22%；实现归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；扣非后归母净利润6.00亿元，同比+42.08%；经营性现金流量净额为7.20亿元，同比+16.60%。其中，2024Q4公司营收为15.73亿元，同比+29.55%；归母净利润1.54亿元，同比+34.78%。2025Q1公司营收为14.80亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比+44.20%。2024年末，公司拟向全体股东每10股派红利2.5元（含税），2024年度公司累计现金分红总额为2.00亿元，占归母净利润的32.02%。 市场规模持续扩大，国产替代持续深化。根据中国饲料工业协会发布，2024年全国宠物饲料产量159.9万吨，同比增长9.3%，在行业整体产量下行趋势下，宠物饲料维持逆势增长。据《2025中国宠物行业白皮书（消费报告）》发布数据，2024年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3,002亿元，同比增长7.5%。根据Euromonitor，2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%，同比提升2.8/4.1个百分点。随着国内宠物行业渗透率的持续提升，行业规模将进一步扩大。2024年，猫狗食品天猫品牌榜TOP10中前五均是国产品牌，前三大重点国货品牌线上市占率整体同比提升0.94个百分点至13.1%，相比之下，前三大重点外资品牌线上市占率整体下降0.34个百分点至9.9%，宠物食品头部公司在国内市场的市占率不断提升。 公司自主品牌表现亮眼，新产品不断发力。分产品来看，2024年公司零食业务营收为24.84亿元，同比+14.66%，占比47.35%；主粮营收26.90亿元，同比+28.88%，占比51.30%。分业务模式看，1）公司自主品牌实现收入35.45亿元，同比+29.14%，占比67.59%；其中，直销渠道收入19.69亿元，同比+59.33%，经销渠道收入15.76亿元，同比-5.51%；2）OEM/ODM收入为16.75亿元，同比+19.07%，占比31.94%。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一，2024年以92.53的品牌指数登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首。麦富迪高端副品牌霸弗天然粮迅速崛起，2024年双11期间全网销售额同比增长150%，进一步巩固了品牌市场地位。公司高端猫粮品牌弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列，2024年双11期间全网销售额同比增长190%。2024年，公司全新推出超高端犬粮品牌汪臻醇，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念，补充了国内品牌犬粮市场超高端领域空白。 公司盈利水平提升，经营费用率管控高效。2024年公司毛利率42.27%，同比+5.43pcts；净利率11.96%，同比+2.01pcts。2024年公司销售/管理费用率分别为20.11%/7.47%，同比3.45pcts/+0.01pcts。随着公司自有品牌、直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费同比增长；另外，公司实施绩效考核激励机制，导致相应薪酬有所增长。2025Q1公司毛利率41.56%，同比+0.42pcts；净利率13.82%，同比+0.26pcts。 维持公司“增持”投资评级。公司是国内宠物食品龙头，市占率稳步提升，考虑到国内市场规模的增长和公司盈利水平的优化，预计2025/2026/2027年可实现归母净利润分别为8.13/9.88/11.34亿元，EPS分别为2.03/2.47/2.83元，当前股价对应PE为48.59/39.99/34.84倍。目前，公司仍处于合理估值区间，考虑到未来行业和公司的潜在成长空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：原料价格波动、汇率波动、国际贸易竞争加剧、渠道拓展不及预期等。