赛维时代(301381) 事件：公布2025年限制性股票激励计划（草案） 公司9月5日公告《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟向共计329名激励对象授予403.5万份股票，约占公司股本总额的1.00%。考虑公司服饰品牌影响力和市场份额的持续提升，非服饰业务经营持续改善，库存去化顺利，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.87/5.52/6.84亿元（原值3.71/5.11/6.65亿元），对应EPS为0.96/1.37/1.70元，当前股价对应PE为25.6/18.0/14.5倍，维持“买入”评级。 以2024年净利润为基数，2025-2027年业绩考核目标增速为70%/155%/215% 公司制定本次股权激励计划旨在健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动核心团队积极性。激励对象范围包括公司董事、高级管理人员等共计329人。业绩考核方面，两组目标完成其一即可：（1）营业收入：以2024年为基数，2025-2027年营业收入增长率分别不低于25%/55%/95%；（2）净利润：以2024年为基数，2025-2027年净利润（扣非归母净利润，剔除股权激励、员工持股涉及费用影响）增长率分别不低于70%/155%/215%。会计成本方面，假设2025年10月执行授予，则激励计划预计摊销总费用在2025-2028年分别为685.51/2397.90/1187.84/491.24万元。 数字化驱动产品、品牌、供应链同步发展，构筑公司核心竞争优势 公司基于全链路数字化底层，驱动品牌矩阵战略的发展，提升业务扩张的效率。（1）产品：通过多渠道市场调研并整合海外多国消费者3D体型数据，建立可迭代的服装流行元素库和自有版型数据库，实现精准挖掘消费者需求同时赋能产品研发；（2）品牌：精准研究细分品类各消费者特定需求，利用CPC广告自动投放系统筛选出合适产品进行投放，再根据效果数据实时优化，实现精细化、自动化品牌运营；（3）供应链：打造“小批量、多品种、高品质”的柔性供应链，利用AI模型和销量预测算法，提升供应链决策有效性。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、平台政策变化、品牌培育不及预期。

     赛维时代(301381) 主营业务维持高增，业绩端阶段性承压 公司发布年报、一季报：2024年实现营收102.75亿元（同比+56.5%，下同）、归母净利润2.14亿元（-36.2%）；2025Q1实现营收24.58亿元（+36.6%），归母净利润0.47亿元（-45.3%）。我们认为，公司通过稳步推进品牌化战略，在巩固既有渠道和市场优势基础上，积极拓展线下多元渠道和非美市场，有望实现品牌影响力和市场份额的持续提升。考虑后续去库存影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.71/5.11/6.65亿元（2025-2026年原值6.04/7.77亿元），对应EPS为0.93/1.28/1.66元，当前股价对应PE为21.8/15.8/12.2倍，估值合理，维持“买入”评级。 服饰品类增长持续亮眼，库存因素短期拖累盈利能力 分品类看，2024年公司服饰配饰/非服饰配饰/物流服务分别实现营业收入74.47/23.24/4.55亿元，分别同比+59.4%/+33.9%/+261.5%，公司持续将底层能力赋能于新品牌孵化，实现自主品牌强劲增长；公司在境外市场的北美/欧洲/亚洲/其他地区营收占比分别为88.1%/6.9%/0.2%/0.2%，北美仍为主要市场，欧洲地区后续提升潜力大。盈利能力方面，2024年公司毛利率为43.8%（-2.1pct），下滑主要系海运波动导致运输成本增加和库存周转放缓，2024年公司库存周转天数为81天，同比2023年增加10天；费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为37.8%/2.1%/-0.3%，其中销售费用上升主要系销售收入及品牌推广费提升所致。 坚持品牌化战略，积极推进非美市场拓展及海外供应链布局 公司多年来坚持品牌化发展战略，将底层基础能力和运营经验加速复用于新品牌孵化，快速占领市场份额同时逐步提升品牌溢价能力。此外，公司在巩固现有渠道、市场优势基础上大力推进线下渠道拓展和非美市场布局，同时积极谋划海外供应链布局以抵御贸易风险，未来有望在品牌提升、渠道拓展、供应链完善的基础上进一步打开成长空间。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、平台政策变化、品牌培育不及预期。

     赛维时代(301381) 业绩简评 4月25日公司发布24年报及25年一季报，24年全年营收/归母净利润分别为102.75/2.14亿元（+56.55%/-36.19%）。其中24Q4营收/归母净利润分别为34.74/0.19亿元（+58.66%/-83.46%）。25Q1营收/归母净利/扣非归母净利分别24.58/0.47/0.41亿元（+36.65%/-45.35%/-42.32%）。 经营分析 主品牌、北美延续高成长，欧洲业务加速推进：1）分业务看，24年服饰配饰商品销售/非服饰配饰商品销售/物流服务分别营收74.47/23.24/4.55亿元（+59.43%/+33.85%/+261.49%），其中24H2分别营收44.45/13.1/3.15亿元（+63.6%/+33.41%/+336.02%）。2)分品牌看，公司前五大品牌分别实现营收21.89/20.82/8.75/5.6/3.38亿元（+50.42%/+61.87%/+39%/+145.66%/+86.5%）,Coofandy（男装）及Ekouaer（家居服）表现亮眼，均首次突破20亿元。3）分地区看，24年北美/欧洲/亚洲/其他地区分别实现收入90.07/7.03/0.23/0.23亿元（+53.40%/+40.87%/+12.27%+/128.86%）。4）分渠道看，Amazon/Walmart/Temu/TikTok分别营收83.94/3.86/2.65/1.49亿元（+45.47%/+44.63%/+6503.07%/+10453.93%），借助供应链及内容电商的优势，公司在新渠道Temu、TikTok快速打开市场，两个渠道收入分别占主营业务收入的2.59%和1.46%。 顺应平台低价策略调整业务结构毛利率波动，新品投入增加盈利能力阶段性承压。24年整体毛利率为43.4%(同比-2.07pct)，主因亚马逊下调低价服装类商品佣金，开设低价商城，服饰配饰销售/非服饰配饰销售/物流服务毛利率分别同比-2.23/-0.21/-7.96pct，25Q1毛利率43.89%（-3.28pct）。费用率方面，24年公司销售/管理/财务费用率分别为35.67%/3.69%/-0.28%（+2.1/-0.4/-0.21pct）。销售费用率上涨系公司强化品牌营销推广、人工成本增加所致。 头部品牌验证孵化能力，多平台持续助力：头部品牌表现亮眼，为公司20+个亿级中坚品牌提供可复制经验；我们预计公司在亚马逊平台仍有上升空间，同时积极开拓多元发展渠道接力后续表现。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年公司EPS分别为0.63、0.84、1.1元，当前股价对应PE为33/24/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 汇率波动风险；行业竞争加剧；加征关税的风险。

     赛维时代(301381) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入102.75亿元（同比+56.5%，下同），归母净利润2.14亿元（-36.2%），扣非归母净利润1.81亿元（-41.3%）；24Q4公司实现收入34.74亿元（+58.7%），归母净利润0.19亿元（-83.5%），扣非归母净利润0.18亿元（-82.4%）；25Q1公司实现收入24.58亿元（+36.6%），归母净利润0.47亿元（-45.3%），扣非归母净利润0.41亿元（-42.3%）。 服饰业务保持快速增长，品牌战略持续深化。分产品看，2024年公司服饰配饰商品销售/非服饰配饰商品销售/物流服务/其他业务分别实现营业收入74.47/23.24/4.55/0.49亿元，分别同比+59.4%/+33.9%/+261.5%/+62.9%。24年公司前五大品牌Coofandy/Ekouaer/Avidlove/Zeagoo/Arshiner均归属服饰配饰品类，分别实现营收21.89/20.82/8.75/5.60/3.38亿元，分别同比+50.4%/+61.9%/39.0%/145.7%/86.5%，前五大品牌合计占总营收约59%，公司品牌战略持续深化，进展良好。分地区看，24年公司在中国境内/北美/欧洲地区营收占比分别为4.6%/88.1%/6.9%，北美是公司最大市场。 存货因素影响公司短期盈利能力及营运能力。2024年公司毛利率为43.8%（同比-2.1pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为37.8%/2.1%/1.2%/-0.3%，分别同比+2.1pct/-0.2pct/-0.2pct/-0.2pct。营运能力方面，公司24年存货周转天数约81天（同比增加约10天），现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额-4.69亿元。我们认为公司上述表现主要受短期备货影响，根据公司公告，存货增加主要系销售规模增加和新品开发数量增加而导致的常规备货增加，同时公司结合贸易等相关政策变化的预期对部分品类进行提前备货。24年公司计提减值准备约0.91亿元，主要来自存货跌价准备，我们预计与非服饰配饰品类有关。25Q1公司毛利率为43.9%（同比-3.3pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为38.2%/2.1%/1.1%/-0.4%，分别同比+0.3pct/持平/-0.5pct/持平，根据公司公告，25Q1营销策略是基于24年下半年集中推广期的效果进行更精准推广措施优化，故集中推广期强度有所降低。 以品牌战略为基础，拓展非美市场，推进海外供应链布局。展望未来，我们认为公司有望持续深化品牌战略布局，加速新品牌孵化，提升市场份额同时逐步提升品牌溢价能力。2025年公司或将在巩固现有优势区域的基础上，积极拓展非美市场，如欧洲市场，同时把握新兴经济国家和地区的发展机会。考虑到未来关税风险存在加剧的可能性，公司或积极谋划并推进海外供应链布局，东南亚地区或成为公司布局首选区域。根据公司公告，越南自有工厂已顺利建成投产，同时公司已在东南亚储备有部分核心品类的优质供应商，并已开展多轮生产磨合。我们预计公司25年有望通过自主生产+委托加工的方式提高海外采购占比，降低贸易风险。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.3/4.5/6.1亿元，PE分别为24.9X/18.3X/13.5X。 风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

     赛维时代(301381) 业绩简述：24Q1-3营收68.02亿元/YoY+55.50%，归母净利润1.95亿元/YoY-12.20%，扣非归母净利润1.63亿元/YoY-21.47%。经营性现金流量净额-4.85亿元/YoY-242.87%，主要系因销售体量增加和新品开发数量提升而需增加备货，以及为年底旺季备货所致。24Q3营收26.24亿元/YoY+63.89%，归母净利润-0.40亿元/YoY-155.65%，扣非归母净利润-0.47亿元/YoY-171.32%。 商品销售收入保持快速增长，24Q3增速环比提升。分品类看，24Q1-3服饰配饰品类收入为48.58亿元/YoY+57.79%，24Q3收入为18.56亿元/YoY+64.98%，主要得益于今年新品开发力度增强和营销端多措并举、强化投放。24Q1-3非服饰配饰品类收入为16.36亿元/YoY+37.66%，24Q3收入为6.22亿元/YoY+43.40%，受益于新品开发、渠道拓展和营销投放力度加强。 新品开发力度加大、营销推广费用增加、人力成本增加，使得三季度盈利能力受到明显影响。24Q1-3/24Q3毛利率分别为44.93%/42.41%，分别环比变化-1.58/-3.61pct。费用率方面，24Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为38.00%/2.11%/1.21%/-0.23%，分别同比变化-21.68/-0.24/+0.04/-0.11pct，24Q3销售/管理/研发费用率分别为40.27%/2.15%/1.04%/0.12%，同比变化-20.33/-0.64/-0.23/-0.01pct。公司在新品和老品上的推广力度增强，营销推广费增加。包括平台内竞争也激烈导致营销成本（如CPC价格等）均有不同程度的上涨。此外，公司大力度投入品宣活动助力品牌影响力升级，如参与纽约时装周活动等，多渠道推动品牌露出，也导致整体推广费用显著增长。24Q1-3和24Q3归母净利率分别为2.87%/-1.53%，同比变化-2.21/-6.41pct。 新品开发增长以及为旺季备货，存货大幅增长，计提资产减值损失影响净利润水平。营运能力方面，截至24Q3存货为20.81亿元，较年初增长159.32%，存货周转天数为103.93天，较去年末增加33天。24Q1-3计提资产减值损失0.69亿元，相比去年同期增长43.77%。应收账款3.43亿元，较年初增长56.63%，应收账款周转天数11.15天，较去年末减少2天。 投资建议：公司以全链路数字化技术打造敏捷快反的时尚产业链，底层能力在服饰细分品类中高度复用赋能品牌孵化和发展，孵化70余个千万级别的自有品牌。此外，积极布局海外仓储物流环节，为跨境电商业务降本增效，渠道方面，通过Shopify平台在美国搭建了自营独立站，营收占比不断提升。我们看好公司在产品、服务、渠道各方面的精细化运营，长期来看成长具有确定性。我们预计24-26年公司实现归母净利润3.68/4.62/5.87亿元，同比增长9.6%/25.7%/27.0%，对应PE为28/23/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外消费需求不及预期，行业竞争加剧，汇率波动风险。