锐捷网络(301165) 本报告导读： 锐捷网络前三季度业务维持景气，经营受益数通交换机发展仍呈现高速态势。 投资要点： 维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司营收分别为146.59亿元、178.57亿元和212.74亿元，归母净利润10.82亿元、15.91亿元和21.28亿元，对应EPS为1.36元、2.00元、2.67元。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为80倍，对应目标价为108.78元维持“优于大市”评级。 2025年前三季度营收106.80亿元，+27.50%，归母净利润6.80亿元，+65.26%，扣非后归母净利润6.55亿元，+76.41%，毛利率34.08%-1.42pct。2025Q3营收40.31亿元，同比+20.93%、环比-2.00%，归母净利润2.28亿元，同比-11.49%、环比-33.79%，扣非后归母净利润2.23亿元，同比-9.50%、环比-34.07%，毛利率35.56%，同比+0.78pct、环比+5.02pct。 单季度计提奖金影响当期利润，但将减少H2季度波动。锐捷网络Q3应付职工薪酬新增2.81亿元达到3.53亿元（24Q3仅0.24亿元），主要为计提2025年初以来绩效工资（2024年主要体现于Q4）因此Q3费用对应显著增长，期间费用率同比+2.11pct、环比+9.07pct考虑同期可比，剔除应付职工薪酬影响，Q3归母净利润约为5.1亿同、环比延续大幅高增。 锐捷网络Q3业务经营受益数通交换机发展仍呈现高速态势，9月公司发布新股权激励计划，25-27年三年累积增速不低于25%、38%、46%，将进一步激发公司潜力。 风险提示：交换机市场竞争加剧；国内AI建设不及预期；上游芯片供应不足。

     锐捷网络(301165) 事件：公司发布2025年第三季度报告，公司实现营业收入106.80亿元，同比增长27.50%，归母净利润为6.80亿元，同比增长65.26%，扣非归母净利润为6.55亿元，同比增长76.41%。经营活动现金净流量为2.77亿元，净流出同比收窄212.76%。 数据中心市场快速增长，400G及以上高速产品占比提升 2025年前三季度，公司数据中心市场收入同比增长85%，其中互联网行业收入约52亿元，占比94%，其中，Q3互联网数据中心交换机收入约19亿元。前三季度400G产品收入占67%、800G产品收入占14%，200G产品占收入10%，100G产品收入占8%，400G以上高速产品增速显著提升。 持续创新产品方案，市场地位保持领先 在数据中心领域，公司推出的AIGC智算场景高密度128口400G盒式交换机和64口800G盒式交换机，为大规模算力集群互联树立新范式，大幅提升万亿级参数模型训练效率；在园区网络领域，公司发布以太采光网络解决方案4.0，该方案通过1:16高密度彩光、全链路单纤技术，使园区网络连接进一步简化；此外，公司还推出安全云办公3.0解决方案和网安融合解决方案。依托持续的研发创新和市场拓展，公司在交换机、无线产品等多个产品领域继续保持市场前列。 加大海外市场开拓，海外营收快速增长 在国际市场，公司建立起庞大的合作伙伴体系，截至到2025年中报，海外合作伙伴数量增长到2620家。遵循生态共赢的原则，与国际合作伙伴共同开拓市场，分享资源，实现互利共赢。2025年前三季度，公司海外业务收入为18.36亿元，同比增长47.81%。 盈利预测与投资建议 根据公司三季报披露的情况，我们上调了全年网络设备营收的增速假设和期间费用率，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.04亿元、11.13亿元、13.66亿元（原预测分别为10.09亿元、14.55亿元、17.13亿元）。基于公司在交换机产品的深度布局，有望充分受益于AI的发展，同时公司积极开拓海外市场，我们认为公司未来具备增长潜力，维持“增持”评级。 风险提示：AI应用发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；产品研发失败的风险；国际贸易摩擦的风险。

     锐捷网络(301165) 核心观点 受益AI发展，公司2025年前三季度营收业绩实现双增。2025年前三季度公司实现营业收入106.80亿元，同比增长27.5%；归母净利润为6.80亿元，同比增长65.26%；扣非净利润为6.55亿元，同比增长76.41%。单季度来看，公司营收及利润环比有所下滑，2025Q3实现营收40.31亿元，同比增长20.93%，环比下滑2%；归母净利润为2.28亿元，同比及环比分别下滑11.5%和33.8%。 盈利能力稳健，费用率有所下滑。2025年前三季度公司毛利率为34.08%，相较于2024年下滑4.54pp，2025Q3实现毛利率35.56%，同比提升0.78pp，环比提升5.02pp。2025年前三季度公司费用率下滑明显，销售费用率/管理费用率/研发费用同比分别下降3.04pp/0.6pp/1.83pp，至11%/4.42%/12.43%。 国内AI需求景气度高，公司有望持续受益。公司聚焦企业园区/云数据中心/中小企业三张网以及安全、云桌面业务方向。在数据中心方面，运营商及国内互联网厂商纷纷加大资本开支投入在AI领域，公司目前已中标中国电信天翼云高性能核心交换机采购招标项目，与阿里巴巴、腾讯、字节跳动等互联网大厂在智算网络、通算网络领域的合作进一步加深，公司有望在AI浪潮中持续受益。 公司推出股权激励计划，展现未来发展信心。2025年9月30日，公司发布2025年限制性股票激励计划实施考核管理办法，考核范围包括董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心业务骨干。公司层面考核指标包括净资产收益率（A）、应收账款周转率（B）、净利润增长率（C），分年度设定目标值与触发值，并与对标企业75分位值或同行业平均水平比较。参考第三个归属期（2027年），公司对于净利润的目标是2022-2024年净利润平均值为基数，2025-2027年净利润平均增长率不低于46%，充分展现公司对未来的发展信心。 风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：考虑到AI浪潮下公司持续受益于数据中心业务发展，上调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利率分别为10.9/14.4/18.4亿元（前值为6.7/7.8/8.9亿元），当前股价对应PE分别为57/43/34X，维持“优于大市”评级。

     锐捷网络(301165) 本报告导读： 25H1数据中心交换机同比+110%，占收比已超过50%，带动业绩加速增长。 投资要点： 维持“优于大市”评级。考虑25H1数据中心业务增长超预期、净利率改善超预期，上调业绩预期，我们预计2025-2027年公司营收分别为146.59亿元、178.57亿元和212.74亿元，归母净利润10.82亿元、15.99亿元和21.22亿元。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为80倍，对应合理目标价为108.78元，维持“优于大市”评级数据中心业务占比超过50%，收入弹性显现。公司25H1营收66.49亿元，同比+31.84%，增长主要来自于数据中心交换机贡献，数据中心交换机收入35.39亿元，同比延续翻倍增长达到110%，因此受到数据中心业务带动，网络设备收入58.41亿元，同比+46.58%。网络安全产品收入2.12亿元，同比+19.14%；云桌面收入1.89亿元，同比-16.90%。 毛利率受结构影响。数据中心交换机毛利率20.79%，同比-6.85pct导致网络设备业务毛利率也同比-6.28pct。其余业务毛利率均有所提升，网络安全业务毛利率63.05%，同比+4.04pct；云桌面收入毛利率32.24%，同比+0.15pct。因此整体毛利率降幅有所缩窄，实现毛利率33.19%，同比-2.79pct。 净利率兑现拐点趋势，费用率-10.13pct。25H1销售、管理、财务、研发费用率分别为10.23%、4.65%、0.06%、11.53%，分别同比-5.07pct-0.89pct、+0.27pct、-4.44pct。因此25H1归母净利润表现亮眼，实现4.52亿元，同比194%，Q2归母净利润3.45亿元，同比+128%，净利率8.38%，近2022年上市以来季度高点（8.51%）。我们判断数据中心产品收入增长迅速后规模效应显著，叠加有效控费，公司整体费用率有望持续改善。 风险提示。交换机市场竞争加剧；国内AI建设不及预期；上游芯片供应不足。