华利集团(300979) VF库存继续减轻、Puma启动“next level”成本效益计划 VF截至FY25Q3库存同减14%，公司截至FY25Q2及FY25Q1库存分别同减13%及24%，本财季继续减少趋势延续。 同时，VF指引FY25Q4收入同减2-4%（固定汇率），调后OP-0.3至0亿美金，上调FY25自由现金流指引至4.4亿美金。 FY25Q3公司营收28亿美金yoy+2%（固定汇率），北面增长强劲，Vans环比改善；调后OPM11.4%yoy+3.6pct，调后EPS0.62美元，去年同期0.45美元。 分品牌看，Vans收入6亿美金yoy-8%(固定汇率），北面收入13亿美金yoy+5%，各渠道和地区全面增长，假日季表现强劲，Timberland收入5亿美金yoy+12%。 Puma FY24Q4大中华收入同增7%，FY24利润未达公司预期，启动“nextlevel”成本效益计划。 公司展望FY25增速高于FY24，进一步控制成本；EBIT利润率目标FY27为8.5%，长期10%。FY24净利未达公司预期，将启动“next level”全面效率提升计划，以优化成本和改善运营，该计划将寻求在人力成本等领域节约。 FY24Q4（24/10/1-12/31）收入23亿欧同增9.8%，FY24收入88亿欧+4.4%；FY24毛利率47.4%+1.1pct，EBIT6.22亿欧持平，EBIT利润率7%，净利2.8亿欧同减8%（系净利息支出增加和非控股权益增加）。 FY24Q4分地区，大中华区同增高单。中东和非/欧/大中华/北美/拉丁美/其他亚太收入分别同比+14%/+10%/+7%/+3%/+7%/+19%。 FY24Q4分产品，鞋/服/配分别同比+9%/+9%/+15%。 我们认为，对华利集团、申洲国际及裕元集团等头部织造企业，客户集中且多为上市公司，故预期明确。我们从其指引及库存等较容易判断客户成长周期，对供应链订单提供基本的预期信号。全球运动巨头低迷去库或复苏反转具备相对稳定的周期属性，未来我们乐观预期VF对供应链订单贡献。 华利集团对2025年业绩充满信心 公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长，有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障。此外，公司持续拓展新客户，新增客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长重要保障。 关税风险可控 目前公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，公司产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场，包括美国、加拿大、欧洲、南美、澳洲、日本、中国等。 在运动鞋制造行业中，运动鞋进口关税由客户承担，进口关税的税率根据进口国与越南/印尼之间的贸易政策确定。关税政策的变化，会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计24-26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为22x、20x、18x。风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

     华利集团(300979) 11月同业月度增速可观 从11月台企月度收入看，基本延续今年以来成长趋势。其中丰泰11月收入同增11%（24年1-10月yoy依次为+16%、-8%、+11%、+4%、+17%、+1%、+3%、-8%、1%、-10%）； 裕元（制造）业务营收同增17%，（24年1-10月yoy依次为13%、-12%、0%、3%、+8%、+3%、+22%、+21%、27%、21%）； 来亿11月营收同增37%（24年1-10月yoy依次为67%、43%、16%、20%、50%、18%、37%、40%、40%、19%）。 公司订单展望乐观 公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长。有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障；此外，公司持续拓展新客户，新增的客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长的重要保障，因此公司对明年的业绩充满信心。 公司具备拿单优势 公司实行多客户模式，客户和产品风格比较多元，使得公司能够掌握市场动态，满足客户多元化需求。同时，公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势。在品质、交期、技术能力、成本控制、劳工及社会责任等客户对供应商的例行评价上，公司的表现和行业口碑都较好，能够吸引新客户主动找公司合作。 最近几年公司销售收入保持快速增长，公司市场份额也在不断增长，即使在2023年去库存的逆境下，公司也保持收入的相对稳定。 今年公司已经有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产。考虑到市场需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张，未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除了通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能配置将根据当年订单情况进行调整。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司2021年进行两次分红，合计占全年净利润约89%；2022年现金分红占净利润比例43%；2023年年度现金分红占净利润比例44%。 公司会兼顾股东利益和公司发展的需要，未来几年还是资金开支的高峰期，但是随着公司规模的扩大，预计资本开支占净利润的比例会逐渐减少，在满足资本开支、合理日常运营资金外，公司会尽可能多分红。我们预计公司24-26年EPS分别为3.33/3.80/4.24元/股，PE分别为23/20/18x，维持“买入”评级。 风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑

     华利集团(300979) 事项： 公司公告：2024年11月26日至11月28日，投资者参观了公司在越南的部分工厂（越南峻宏、越南永欣、越南弘邦、越南永川、越南永正、越南冠宏、越南永山），公司向投资者介绍了鞋面、中底、大底、成型等制鞋主要工艺流程，以及各工厂生产的主要品牌及代表性型体，同时投资者与公司管理层就行业的发展趋势、公司的战略和业务情况等进行了交流。2024年11月29日，公司董秘出席了国信证券2025高质量发展投资策略会。 国信纺服观点：1）需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好。需求端今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，同时公司积极开拓新客户，公司订单情况良好。供给端公司积极扩张产能，同时加速自动化投入，推动产能升级。2）加征关税问题：进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升。3）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；4）投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性。公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。今年及未来3~5年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。 评论： 需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好 需求端：公司积极开拓新客户，订单情况良好。今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，运动鞋制造商的订单普遍较好，公司各部门通力合作，保障客户订单准时交付；同时公司持续积极拓展新客户，今年也有新客户开始量产出货。未来从公司各客户披露的业绩指引来看，大多数客户的业绩保持增长。同时，品牌也希望与优质的制造商合作。 供给端：公司积极产能扩张。2024年已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司新建产能已经与客户沟通协定，产能成长计划会根据目前老客户的成长规划、新引进客户的合作进程等进行规划，具体的投产节奏根据客户订单进行安排，并保持一定的灵活性。目前，越南新工厂的招聘进展基本能够满足需求，公司设有自己的培训学校和完善的培训体系，以便为不同岗位和职级的员工提供培训。过去三年公司资本开支每年大约在11-17亿人民币，公司预计未来几年可能保持在区间平均或偏高水平。 加速自动化投入，推动产能升级 运动鞋生产的全自动化有一定难度，但公司对工艺、工序做分解，在适合标准化的工序上不断提升自动化率，比如在鞋底的生产、鞋面的裁切、缝纫、成型等环节，通过定制化设备、夹制具的改进等，从而减少人工工时或对熟练工的依赖，提高生产效率。未来几年公司在积极保持产能扩张的同时在自动化改造方面的进展速度也会加快。 进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升 公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场。运动鞋进口关税由客户承担，进口关税的税率根据进口国与越南/印尼之间的贸易政策确定。关税政策的变化会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。目前头部运动鞋制造商的产能以越南、印尼、印度、中国为主，例如丰泰产能占比从高到低分别是越南/印度/印尼/中国，占比分别为47%/31%/12%/10%；裕元产能占比从高到低分别是印尼/越南/中国，占比分别为49%/34%/12%。 公司印尼的新工厂还在投产初期，新工厂均未实现盈利。印尼工厂的管理团队是公司经验丰富的团队，目前的投产进度、前期运营情况符合公司预估。在报价方面，公司向客户提供的报价往往基于属地化原则，即根据当地的成本效率报价，预计印尼工厂运转成熟后和越南工厂差异不大。未来3-5年，公司主要集中在印尼及越南新建数个工厂，同时也会考虑在其他区域布局。 投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性 公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。今年及未来3~5年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示 产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

     华利集团(300979) 未来几年公司仍会保持积极的产能扩张 今年公司已经有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能的配置将根据当年订单情况进行调整。 公司目前是行业内比较优质的制造商，行业口碑很好，吸引客户跟公司合作。公司一直都在积极拓展新客户，今年也有新客户开始量产出货。今年不少品牌的销售增速非常不错，叠加去年大力去库存后的订单需求，运动鞋制造商的订单都不错，公司各部门会通力合作，保障客户订单准时交付。 乐观展望后续供需格局 运动鞋属于生活必需品及易耗品，并且消费者追求舒适、健康、运动的生活方式没有发生变化，运动鞋市场仍有稳健的扩张空间。从公司各客户披露的业绩指引来看，大多数客户的业绩保持增长。同时，品牌也希望与优质的制造商合作。然而，由于运动鞋的开发周期长、需要比较长时间的经验技术的积累和沉淀，并且量产管理的难度也比较大，目前的行业格局相对稳定，难以有很大规模的新进入者。 公司不会盲目的扩张产能，产能成长计划会根据目前老客户的成长规划、新引进客户的合作进程等进行规划。公司与品牌方会召开产能规划会议，对中长期的产能需求进行讨论、规划，以便公司提前做好产能准备。 重视股东投资回报 2021年进行两次分红，现金分红合计占全年净利润比例约89%；2022年年度现金分红占净利润比例43%；2023年年度现金分红占净利润比例约44%。公司利润分配政策，会兼顾股东利益和公司发展的需要，未来几年还是资金开支的高峰期，但是随着公司规模的扩大，公司预计资本开支占净利润的比例会逐渐减少，在满足资本开支、合理日常运营资金外，公司会尽可能多分红。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年公司归母净利润分别为38.9亿元、44.3亿元以及49.5亿元，EPS分别为3.3元、3.8元以及4.2元，PE分别为23X、20X、18X。 风险提示：市场经营风险，接单不及预期，核心高管流失。

     华利集团(300979) 事件：公司近日发布2024年三季报，24Q1-3收入175.11亿元/同比+22.39%，归母净利润28.43亿元/同比+24.32%；其中24Q3收入60.4亿元/同比+18.5%，归母净利润9.6亿元/同比+16.1%，净利润增速慢于收入增速主因管理费用率和所得税费用有所提升。 量增驱动，客户结构优化，新客逐步放量。1）量价拆分来看，24Q1-Q3运动鞋销量1.63亿双/同比+20.36%，计算ASP为107元人民币/同比+1.68%；24Q3销量0.55亿双/同比+23.89%，ASP为109.8元人民币/同比-4.35%，销量逐季提速，ASP略有下滑主要系订单结构调整。2）客户方面，预计原有客户中Nike、Deckers、Vans等订单增长较好，新客户如On、Reebok、NB等保持较好的订单增长，新客户Adidas合作逐步推进，期待未来新客户的合作加深以及快速放量。 费用端小幅波动，盈利能力保持较高水平。1）毛利率：24Q3毛利率同比+0.54pct至27.01%，环比Q1/Q2小幅下降，主要系越南盾小幅升值和新工厂投产。2）费用端：24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/+1.32/-0.20/-0.86pct至0.26%/5.69%/1.41%/-0.9%，管理费用率增加主要系业绩增长、计提薪酬绩效增加；3）净利率：24Q3归母净利率同比-0.33pct至15.98%，主要系所得税费用增加（香港子公司增加分红计提）。整体盈利能力仍维持在较高水平。 新建工厂有序投产，产能扩张有望提速。截至24Q3底，3家新建工厂（越南2家、印尼1家）开始投产，预计年内还将新增一家原鞋材厂改建为成品鞋厂。目前公司产能满负荷，新品牌客户合作持续推进，对产能诉求较强，未来公司的产能扩张有望提速，其中加快印尼的产能建设实现多元化布局。 盈利预测与投资建议：公司作为全球领先的鞋履制造商，短期来看，下游客户补库叠加新客户放量带动业绩持续增长，盈利能力维持较高水平；未来2-3年提高资本开支以支撑订单的增长。中长期来看，公司大客户成长稳健&份额提升、新品牌客户接力放量增长，产能有序扩张，具备中长期成长的基础，公司的产业地位和市场份额有望持续提升。我们预计公司2024-26年归母净利润为38.9/44.8/51.9亿元，对应PE分别为20/17/15倍，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张、海外消费不及预期，新客拓展不及预期等。

     华利集团(300979) 事件: 华利集团10月28日发布2024年三季度业绩：公司前三季度实现营业收入/归母净利润175.1/28.4亿元，同比分别+22.39%/+24.32%，基本每股收益2.44元。2024Q3公司实现营业收入/归母净利润分别为60.4/9.6亿元，同比分别+18.5%/+16.07%。 投资要点: 营收利润延续较快增长，Q3运动鞋销售同比增速环比提升。1）营收业绩：2024年公司前三季度实现营业收入/归母净利润175.1/28.4亿元，同比分别+22.39%/+24.32%，2024Q3公司营业收入/归母净利润分别为60.4/9.6亿元，同比分别+18.5%/+16.07%。2024Q3运动品牌订单需求逐渐复苏，主要客户的份额逐步提升，且公司不断推进与新客户的合作，使得销量和业绩均呈现稳定增长。2）运动鞋销量：2024年1-9月，公司销售运动鞋1.63亿双，同比增加20.36%，2024Q3销售运动鞋0.55亿双，同比+22.2%，增幅较2024Q2有所上升。3）运动鞋单价：2024年公司前三季度运动鞋单价约为107.4元/双，同比+2.1%，2024Q3运动鞋单价约为109.8元/双，同比-3.1%。 盈利表现稳定，现金流充裕。1）利润率：2024年公司前三季度公司毛利率为27.81%，较去年同期提升2.5pct，净利率为16.2%，较去年同期提升0.3pct。2）费用率：2024年公司前三季度销售/管理/ 研发费用率分别为0.4%/5.3%/1.4%，较去年同期-0.1pct/+1.8pct/-0.2pct。2024Q3销售/管理/研发费用率分别为0.3%/5.7%/1.4%，较去年同期-0.1pct/+1.3pct/-0.2pct，费控表现较为稳定，变化较小。3）营运情况：2024年公司前三季度经营性现金流净额为42.51亿元，同比+31.6%，现金流充裕，应收账款周转天数为55.51天，较去年同期-0.79天。 盈利预测和投资评级：公司加强客户拓展并持续推进产能，我们预计公司2024-2026年实现收入239.4/275.5/312.7亿元人民币，同比+19%/+15%/+13%；归母净利润38.8/44.8/51.1亿元人民币，同比+21%/+15%/+14%；对应2024年10月31日收盘价，2024-2026年PE为20/17/15X。长期我们看好公司品牌客户扩张与产能一体化布局，盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：核心客户订单波动风险；汇率波动风险；市场风格变化，估值中枢下滑风险；原材料成本变动风险；供应链不稳定性风险。

     华利集团(300979) 事件：公司于10.28发布三季报，24Q3公司实现营收60.39亿元，同比+18.5%；实现归母净利9.65亿元，同比+16.1%；实现扣非净利9.58亿元，同比+17.45%。归母净利率16.0%（23Q3为16.3%）。 投资要点： 销量增长环比提速，预计新客户占比提升 Q3销售运动鞋5500万双，同比+22.2%，增长环比Q2进一步提速表现亮眼；人民币口径下ASP同比下滑约3.1%至109.8元，ASP同比下滑，预计主要系产品结构调整。量增贡献主要增长，预计主要系核心客户去库后订单修复、份额稳健提升，叠加新客户合作推进。 高管理费率下净利率稳定，现金流充沛 公司24Q3毛利率为27.01%（23Q3/24Q2分别为26.47%/28.13%）表现稳健；销售/管理/财务费用率分别同比-0.1/+1.3/-0.9Pct至0.26%/5.69%/-0.9%，其中管理费用率明显上升主要系计提的薪酬绩效以及计提员工长期服务金。公司24Q3所得税率同比提升2.8Pct至21.86%，主要系净利润增加以及香港子公司增加对母公司的分红而计提的所得税费用增加。Q3公司净利率16.0%，维持稳定水平。营运方面，24Q1~3公司经营性现金流净额同比+31.55%至42.51亿元，销售规模增长带动现金流表现良好。 新厂爬坡承接需求增长，优质产能带动行业领先的增长 印尼新工厂处在投产初期，预计1.5~2年产能爬坡至成熟阶段；考虑到Q2以来排产积极，新产能逐步释放将进一步承接核心+新客户订单需求。从台湾鞋企Q3表现来看，丰泰/裕元/钰齐24Q3营收分别同比-1.5%/+10.5%/+1.6%，华利营收端增长好于同业，优质产能引领增长。 盈利预测与投资建议 我们维持此前预测，预计公司2024~26年分别实现归母净利润38.61亿元、44.62亿元、50.72亿元，分别同比增长21%、16%、14%。考虑到华利集团作为制鞋代工龙头企业，与Nike、Puma等优质国际品牌客户深度绑定，且持续拓展新兴品牌，叠加产能稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示 原材料涨价、海外运动品牌需求恢复低于预期、汇率波动

     华利集团(300979) 报告摘要 事件：披露三季报，业绩符合业绩。前三季度实现营业收入175.11亿元，同比+22.39%；实现归母净利润28.43亿元，同比+24.32%；扣非后归母净利润28.03亿元，同比+24.45%。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入47.65/67.07/60.39亿元，同比分别+30.15%/+20.83%/+18.5%；实现归母净利润7.87/10.91/9.65亿元，同比分别+63.67%/+11.94%/+16.07%；扣非后归母净利润7.77/10.68/9.58亿元，同比分别+64.34%/+10.81%/+17.45%。 销量保持快速增长。受益于运动品牌订单复苏和成长、公司新客户合作进度的持续推进以及在主要客户的份额稳健提升，公司运动鞋销量和营业收入均稳定增长。拆分量价来看，前三季度公司销售运动鞋1.63亿双，同比+20.36%；ASP107.43元/双，同比+2.1%。单Q3来看，销售运动鞋0.55亿双，同比+22.2%；ASP109.81元/双，同比-3.0%。 盈利能力表现稳健。24Q1-3公司毛利率同比+2.54pp至27.81%；销售净利率同比+0.26pp至16.24%。期间费用率同比+1.7pp至6.64%；其中，销售费用率-0.06pp至0.35%；管理费用率同比+1.79pp至5.29%；研发费用率同比-0.24pp至1.36%；财务费用率同比+0.21pp至-0.36%。Q3单季毛利率同比+0.54pp至27.01%；销售净利率同比-0.32pp至15.99%。期间费用率同比+0.36pp至5.05%；其中，销售费用率-0.11pp至0.26%；管理费用率同比+1.32pp至5.69%；研发费用率同比-0.2pp至1.41%；财务费用率同比-0.86pp至-0.9%。公司盈利能力表现稳健，管理费用率提升主要受计提的薪酬绩效增加以及计提员工长期服务金影响。 现金流表现优异，存货周转效率提升。现金流方面，公司前三季度实现经营现金流42.51亿元，同比+31.55%；其中Q3实现经营现金流25.29亿元，同比+37.15%。前三季度经营现金流/经营活动净收益比值为117.14%；销售现金流/营业收入同比-4.22pp至102.03%。营运效率方面，前三季度净营业周期76.17天，同比下降6.83 天；其中，存货周转天数63.49天，同比下降4.87天；应收账款周转天数55.51天，同比下降0.79天；应付账款周转天数42.83天，同比上升1.17天。 投资建议：华利的价值来自于较强的、超越同行的成长性及盈利能力。公司持续拓展高潜力客户，随着产能持续释放，在客户中份额有望持续提升。维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润为38.6、44.5、50.3亿元，对应PE为21、18、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。

     华利集团(300979) 投资要点： 业绩整体平稳，前三季度归母净利润同增24%。公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收175.11亿元，同比+22.39%，实现归母净利润28.43亿元，同比+24.32%，；其中，24Q3实现营收60.39亿元，同比+18.50%，实现归母净利润9.65亿元，同比+16.07%。销量方面，公司24年前三季度销售运动鞋1.63亿双，同比+20.36%，较中报同比增幅进一步扩大。 前三季度运动鞋销量同增20%，助推营收及利润稳增长。公司前三季度运动鞋销量达1.63亿双，同增20.36%，同比增幅较24H1提升1.72pct，销量持续走强成为助推公司营收及利润增长的主要驱动；前三季度，公司净利率为16.24%，较23年底增长0.33pct，但较24H1下降0.13pct，主要系Q3公司营收及净利润上升驱动计提薪酬绩效及员工长期服务金增加，带动管理费用上行（24年前三季度管理费率增至5.29%）；销售费用及财务费用整体管理良性。后续伴随订单增长及新厂投产节奏加快，销量驱动营收及利润增长的趋势仍在，利润率有望持续改善。 α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）行业发展及下游品牌去库周期结束；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新客户拓展。从订单量供给侧看，公司2024Q1已公布2家新鞋履制造厂投产及未来新厂投产预期，有望承接新增客户需求。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。 盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.9/45.1/51.7亿元，当前股价对应2024年PE为20.8X，考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。 风险提示。国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

     华利集团(300979) 公司发布2024Q3季报 公司24Q3收入60亿同增19%；归母净利润9.6亿同增16.1%，扣非后归母净利9.6亿同增17.5%； 24Q1-3公司收入175亿同增22%，归母净利润28亿同增24%，扣非后归母28亿同增24%。 24Q1-3公司毛利率27.8%同增2.5pct；净利率16.2%同增约0.2pct。 印尼两期工厂预计产能合计5000-6000万双/年，陆续建设逐步投产目前公司主要生产基地位于越南，印尼的成品鞋工厂已于2024年上半年开始投产。制鞋业是劳动密集型产业，产品主要销售到欧美等海外地区，工厂选址会综合考虑劳动力资源丰富、海运及物流便利、当地营商环境、国际贸易环境等多方面因素。 综合多种因素，公司计划在印尼建设较大规模的产能基地，建设方案也会事先跟客户沟通。未来3-5年公司主要还是在印尼及越南新建数个工厂。Deckers财报上调指引，乐观看待增量贡献 近期公司公告FY25Q2（24/7/1-8/31）财报，收入13亿美元同增20.4%；其中Hoka5.7亿美元同增35%，UGG6.9亿美元同增13%； 本季（营业利润率）OP3亿美元同增35.8%，OPM23.3%同增2.7pct；本季末库存7.8亿美金同增7%，增长显著慢于收入，我们预计有较大备库需求。同时，公司指引FY25收入同增12%（上调，原值10%）；OPM20-20.5%（上调，原值19.5-20%）。我们预计华利集团或将受益Deckers表现，我们乐观预期其订单增长。 此外，公司公告，公司一直在拓展新客户，公司与阿迪达斯的合作也在推进。我们认为，阿迪作为全球知名头部运动品牌商，一方面、自身订单规模较大，未来或有效增厚华利业务规模，带来收入利润增量；另一方面、验证头部品牌对华利生产制造能力的认可肯定，华利在行业具备相对优势。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年EPS分别为3.3元、3.8元以及4.2元，PE分别为21X、18X、16X。 风险提示：市场经营风险、接单不及预期，核心高管流失。

     华利集团(300979) 投资要点 公司公布2024年三季报：2024年前三季度收入175.11亿元/yoy+22.39%，归母净利润28.43亿元/yoy+24.32%。分季度看，24Q1/Q2/Q3收入分别同比+30.15%/+20.83%/+18.50%，归母净利润分别同比+63.67%/+11.94%/+16.07%，Q3收入增速环比小幅放缓、符合预期，主因随下游客户补库进程推进补库订单有所减少，以及Q3人民币汇率小幅升值影响，净利增速略慢于收入主因管理费用率和所得税费用有所提升。 Q3量增价减，新老客户矩阵多点开花。1）分量价看，前三季度销量1.63亿双/yoy+20.36%，ASP约107元/双、yoy+1.7%。24Q1/Q2/Q3销量分别为4600/6200/5500万双、分别同比+17.9%/+19.2%/+23.9%，ASP分别约104/108/110元/双、分别同比+10.3%/+1.4%/-4.3%，Q3量增价跌部分源自客户中Vans订单增长较多，Vans订单中冷粘鞋占比提升，对ASP形成一定负向影响。2）分客户看，我们判断原前五大客户中Nike、Deckers、Vans订单表现较好，Puma受供应链调整影响有所下滑、UA表现相对平淡，其他客户中On、锐步、NB、Allbirds保持快速增长、收入占比进一步提升，新客户阿迪当前收入体量较小，我们预计25Q1迎来放量。 Q3净利率持平略降，仍位于较高水平。1）毛利率：单Q3毛利率27.01%/yoy+0.54pct、为同期历史新高，环比Q1Q2有小幅下降，主因越南盾小幅升值和新工厂投产。2）期间费用率：单Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/+1.32/-0.20/-0.86pct至0.26%/5.69%/1.41%/-0.9%，管理费用率有所提升主因业绩增长、计提薪酬绩效增加。3）归母净利率：叠加所得税费用增加（香港子公司增加分红计提），归母净利率同比-0.33pct至15.98%，盈利能力仍保持较高水平。 盈利预测与投资评级：公司为全球领先运动鞋专业制造商，24年以来在下游客户补库及新客户订单持续放量带动下业绩持续较快增长，盈利能力保持较高水平。24年公司已新建2个越南成品鞋工厂及1个印尼工厂，预计年内还将新增一个原鞋材厂改建为成品鞋厂，补充产能应对订单需求。公司预计25-26年在订单驱动下将迎来投产高峰。维持24-26年归母净利润预测38.8/45.1/51.1亿元，对应PE21/18/16X，维持“买入”评级。 风险提示：订单波动、汇率波动等。

     华利集团(300979) 2024Q3销量提速略超预期，新客户及高潜力客户顺利推进，维持“买入”评级2024Q3公司营收60.39亿元（同比+18.5%，下同），扣非、归母净利润9.58亿元（+17.45%）、9.65亿元（+16.1%）。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为39.0/45.6/53.0亿元，当前股价对应PE为20.7/17.8/15.3倍，需求端老客户份额不断提升、新客户及高潜力次新客户合作持续推进，2025-2026年预计为资本开支高峰期以支撑订单增长，维持“买入”评级。 2024Q1-Q3销量逐季提速、单价调整系品牌结构变化，新客户收入占比提升拆分量价，2024Q1-Q3销售量1.63亿双（+20.36%），人民币单价107元（+1.68%），2024Q3销量/人民币单价分别为0.55亿双/109.8元，同比+23.89%/-4.35%，销量增长逐季提速，2024Q1-Q3销量增速为18.36%/19.2%/23.89%，单价变化预计系相对低单价客户占比提升。分客户：预计2024Q1-Q3公司非前五大客户占比进一步提升，2024H1非前五大客户占比接近20%（预计2023H1占比约为15%），同比增长超40%，新客户及高潜力次新客户合作持续推进，预计新品牌占比快速提升。 高费率提升下Q3净利率稳健，所得税率受利润及子公司增加分红影响（1）盈利能力：2024Q3毛利率27%（+0.5pct），归母净利率16.0%（-0.3pct），期间费用率为6.46%（+0.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率为0.2/5.7/1.4/-0.9%，同比-0.1/+1.3/-0.2/-0.9pct，管理费用提升显著主要系计提薪酬绩效及计提员工长期服务金，财务费用率下降由于汇率波动导致汇兑收益超4000万元而2023Q3录得汇兑损失，2024Q3所得税率为21.8%，同比+2.7pct，主要系净利润增加及中国香港子公司增加对母公司分红，预计全年分红比例提升。（2）营运能力：截至2024Q3末，存货规模32.04亿元（+8.6%），存货周转天数63天（-5天），应收账款周转天数55.5天，基本持平，经营性现金流净额42.5亿元（+31.55%），现金表现良好。 积极推进越南、印尼双基地建设，产能有望快速扩张 产能及规划：截至2024Q3，预计越南3家新建工厂（成品鞋2家及鞋材厂1家）、印尼新建1家成品鞋厂已开始投产，长期积极推进越南、印尼双基地建设以匹配订单增长，其中印尼两期工厂预计产能合计5000-6000万双/年。 风险提示：下游客户去库存不及预期、欧美需求疲软、产能爬坡不及预期。

     华利集团(300979) 事件描述 10月28日，公司披露2024年三季报，2024Q1-Q3，公司实现营业收入175.11亿元，同比增长22.39%，实现归母净利润28.43亿元，同比增长24.32%，实现扣非净利润28.03亿元，同比增长24.45%。 事件点评 2024年前三季度公司鞋履销售实现量价齐升，业绩增幅表现略好于营收。2024Q1-Q3，公司实现营收175.11亿元，同比增长22.39%，销售数量方面，2024Q1-Q3，公司鞋履销售量1.63亿双，同比增长20.36%；销售均价方面，2024Q1-Q3，人民币均价约107元/双，同比增长约2.1%。随着运动品牌订单复苏和成长、公司新客户合作进度的持续推进以及在主要客户的份额稳健提升，公司运动鞋销量和营业收入均稳定增长。分季度看，24Q1-24Q3营收分别为47.65、67.07、60.39亿元，同比增长30.15%、20.83%、18.50%。2024Q1-Q3，公司实现归母净利润28.43亿元，同比增长24.32%，其中24Q1-24Q3归母净利润分别为7.87、10.91、9.65亿元，同比增长63.67%、11.94%、16.07%。 2024年前三季度公司盈利能力稳中有升，薪酬绩效计提增加致管理费用率上升。盈利能力方面，2024Q1-Q3，公司毛利率同比提升2.5pct至27.8%，24Q1-24Q3毛利率分别为28.4%、28.1%、27.0%，同比提升5.0、2.7、0.5pct。费用率方面，2024Q1-Q3，公司期间费用率合计提升1.7pct至6.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.4%/5.3%/1.4%/-0.4%，同比-0.1/+1.8/-0.2/+0.2pct，管理费用率上升主因公司收入和净利润上升，计提的薪酬绩效增加以及计提员工长期服务金。叠加所得税率提升3.11pct，综合影响下，2024Q1-Q3，公司归母净利率为16.2%，同比提升0.3pct，24Q3，公司归母净利率为16.0%，同比下滑0.3pct。存货方面，截至2024Q3末，公司存货32.04亿元，同比增长8.57%，存货周转天数63天，同比减少5天。现金流方面，2024Q1-Q3，公司经营活动现金流净额为42.51亿元，同比增长31.55%。 投资建议 2024年第三季度，受益于下游客户订单恢复、新客户订单不断放量、新工厂持续爬坡，公司收入业绩均延续上半年良好增长态势。考虑公司核心客户表现稳健、新客户订单快速增长，我们上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为3.34、3.91和4.50元，10月28日收盘价69.33元，对应公司2024-2026年PE为20.7、17.7、15.4 倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 下游品牌客户销售不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

     华利集团(300979) 事件回顾 公司公布2024年三季报，24Q1-Q3营收175.1亿元，同比+22.4%，归母净利润为28.4亿元，同比+24.3%。其中，24Q3实现营收60.4亿元，同比+18.5%，归母净利润为9.6亿元，同比+16.1%。公司收入业绩基本符合预期。 事件点评 订单销量大幅增长，新客户成长迅速。分量价来看，24Q1-Q3运动鞋销量为1.63亿双，同增19.9%，asp为107元/双，同增2.1%，得益于下游客户补库以及新客户发力，销量快速增长，均价受客户结构变化提升；其中24Q3销量为0.55亿双，同增22.2%，asp为110元/双，同减3.0%，销量加速增长，asp受客户结构变化以及汇率波动有所回落。分客户来看，前五大客户中仅欧洲公司彪马增长承压，昂跑快速成长，新客户培育良好。 毛利率提升带来净利率持续增长。公司24Q1-Q3毛利率为27.8%，同比+2.5pct，24Q3毛利率为27.0%，同比+0.5pct，主要系运营效率提升、产能利用率高等因素带来优化。24Q1-Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为0.35%、5.29%、1.36%、-0.36%，分别同比-0.06/+1.78/-0.24/+0.21pct；24Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为0.26%、5.69%、1.41%、-0.90%，分别同比-0.11/+1.32/-0.20/-0.86pct；因较好的收入业绩表现计提绩效薪酬提升带来管理费用率提升，财务费用率受汇兑影响有所波动。综合，公司24Q1-Q3归母净利率提升0.25pct至16.24%，其中24Q3归母净利率同降0.33pct至15.98%，保持较高水平。 盈利预测及投资建议：公司积极扩产，未来将在越南、印尼建立数个工厂，提升产能，我们保持盈利预测，预计24年-26年归母净利润分别为38.8亿元/44.6亿元/51.3亿元，对应PE为21倍/18倍/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，客户订单增长不及预期等。

     华利集团(300979) 24年10月28日公司披露三季报，3Q24单季度实现营收60.39亿元，同比增长18.50%；实现归母净利润9.65亿元，同比增长16.07%。Q1-3合计实现营收175.11亿元，同比增长22.39%；实现归母净利润28.43亿元，同比增长24.32%%，符合此前预期。 经营分析 量增显著，景气度维持。根据公告（1-9月公司销售运动鞋1.63亿双）测算，公司3Q24单季度销量约同比增长22%以上，ASP同比下降小个位数，预计主要受到汇兑变动及产品结构变化影响。耐克供应商丰泰7-9月收入分别同比变动+3.15%/-7.98%/+1.26%，相较同业华利集团收入持续领跑。 高基数下毛、净利率均同比提升。24年前三季度公司毛、净利率同比分别提升2.54pct至27.81%、提升0.25pct至16.24%，均在较高水平下实现进一步提升，主要受益于订单回升与稳定控费。其中3Q24单季度净利率为15.98%，环比同比均略有下降，预计主要受到新工厂投产毛利率爬坡、公司管理费用上升等因素影响。下游客户上调指引，景气度预计延续。公司核心客户之一Deckers近日发布2Q25（截至24/09/30）业绩，整体收入同增20.1%、其中HOKA品牌收入同比大增34.7%，并上调25财年业绩指引（截至25/03/31），全年公司收入预计增长12%。考虑到近期多个运动品牌如阿迪达斯等上调全年业绩指引，公司订单预计受益于运动行业需求回升，继续保持稳健增长。 公司产能如期扩张，H2有望持续产销两旺。公司印尼、越南新工厂上半年已投产，建设有序推进，产能逐步释放，同时叠加海外需求回升、品牌积极补库，公司订单预计保持稳健增长，推动业绩提升。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司客户结构优秀、下游需求景气度维持，且公司控费能力突出，业绩预计持续保持稳健增长，我们预计2024~2026年公司实现收入241.46/277.90/317.09亿元，归母净利38.87/45.08/51.75亿元，对应PE分别为20.82/17.95/15.63倍，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

     华利集团(300979) 核心观点 第三季度销量驱动收入快速增长，毛利率净利率稳定在较高水平。第三季度公司收入同比增长18.5%至60.4亿元，主要受销量带动；归母净利润同比增长16.1%至9.6亿元。毛利率同比提升0.5百分点至27.0%；整体费用率稳定，同比+0.2百分点至6.5%，除管理费用外其他各项费用率均同比改善，其中财务费用率同比-0.9百分点至-0.9%，预计主要受益于汇兑收益贡献；管理费用率同比+1.3百分点至5.7%，主要系本期公司收入与净利润上升，计提的薪酬绩效增加以及计提员工长期服务金增加。营业利润率同比提升0.4百分点至20.5%；主要因香港子公司增加对母公司的分红而计提的所得税费用增加，所得税率从去年同期19.1%提升至今年21.8%，进而归母净利率同比小幅下降0.3百分点至16.0%，处于历史较高水平。 第三季度量增价减，资本开支增加用于产能扩张。拆分量价来看，前三季度销售运动鞋1.63亿双，同比+20.4%；其中第三季度销量同比+22.2%至0.55亿双，单价约为109.8元人民币，同比-3.0%，单价下跌预计主要来自于品牌结构变化，以季度平均汇率推算，美元角度单价为15.4美元，同比-2.4%。第三季度营运资金周转天数维持稳定，存货周转天数同比-5天至63天，应收周转天数、应付周转天数分别同比-1/+1天。资本开支同比+54.7%至3.6亿元，主要用于产能建设，未来两年预计越南、印尼共投产5-6家工厂左右，每年资本开支预计维持在10-15亿元的水平。 国际品牌今年补库带动供应商订单增长，丰泰以外台企代工同行三季度订单增速普遍环比向上。公司核心客户于去年年底库存去化基本完成，Deckers自身销售表现优异，耐克等其他品牌虽短期增速放缓，但基于今年补库需求以及和华利的深度合作关系，订单预计显著高于品牌自身增速，此外华利还有景气度高的锐步、昂跑等次新客户订单快速增长。台企代工同行三季度营收表现积极，全年展望乐观。 风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。投资建议：公司客户拓展顺利，产能扩张积极，看好未来持续保持出色的成长和盈利能力。中长期来看，公司目前已切入新的头部国际品牌客户阿迪达斯，同时部分近两年拓展的客户仍处于快速成长期，公司产能扩张进程有望进一步加速，预计未来2年增加5-6个工厂左右，扩张市场份额前景明确。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24x PE，维持“优于大市”评级。

     华利集团(300979) 事件概述。24Q1-Q3，实现营收175.11亿元，同比+22.39%，归母净利润为28.43亿元，同比+24.32%，扣非归母净利润为28.03亿元，同比+24.45%。其中，24Q3，实现营收60.39亿元，同比+18.50%，归母净利润为9.65亿元，同比+16.07%，扣非归母净利润为9.58亿元，同比+17.45%。24Q1-Q3，随着运动品牌订单复苏和成长、公司新客户合作进度的持续推进及在主要客户的份额稳健提升，公司运动鞋销量和营业收入均稳定增长，2024年1-9月，公司销售运动鞋1.63亿双，同比增加20.36%。 毛利率稳健&期间费用率同比上行，净利率较为稳定。1）毛利率端：24Q1-Q3，毛利率为27.81%，同比+2.54pct；24Q3，毛利率为27.01%，同比+0.54pct，毛利率提升或系产能利用率提升&工厂效率优化等。2）费用率端：24Q1-Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为0.35%、5.29%、1.36%、-0.36%，分别同比-0.06、+1.78、-0.24、+0.21pct；24Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为0.26%、5.69%、1.41%、-0.90%，分别同比-0.11、+1.32、-0.20、-0.86pct。其中，24Q1-Q3，管理费用为9.26亿元，同比+84.66%，主要系随公司收入与净利润提升，计提的薪酬绩效增加及计提员工长期服务金。3）净利率端：24Q1-Q3，净利率为16.24%，同比+0.26pct；24Q3，净利率为15.99%，同比-0.32pct，净利率水平维持稳定。现金流方面，24Q1-Q3，经营活动产生的现金流净额为42.51亿元，同比+31.55%，随公司销售规模增长，销售商品收到现金增加，公司现金流状况健康良好。存货方面，24Q1-Q3，存货周转天数为63.5天，同比-5天，存货周转率同比提升。 公司作为全球领先的运动鞋专业制造商，长期成长值得期待。1）客户资源丰富：通过长期稳健经营，公司凭借多年沉淀的开发设计能力、良好的产品品质、大批量供货能力和快速响应能力，积累了宝贵的全球知名运动鞋客户资源，拥有优质的客户资源和良好客户结构；2）研发设计和研发创新能力突出：公司为每个品牌设立独立的开发设计中心，公司拥有大量工作经验超过10年的开发工程师和技术人员队伍，熟悉运动品牌客户的品牌内涵和设计理念；3）管理优势： 公司建立完善的企业内部管理体系，运营管理系统规范、高效，工厂效率逐步提升；4）产能持续扩张：根据订单规划，公司持续推进产能建设。24H2，公司将继续在印尼新建工厂，继续在越南扩建或新建工厂。 投资建议：公司生产及研发能力突出，产能扩张提供增量，预计2024-2026年公司实现营收238.85、275.33、314.35亿元，分别同比+18.8%、+15.3%、+14.2%；归母净利润分别为38.85、45.20与52.11亿元，同比+21.4%、+16.3%与+15.3%，对应PE为21/18/15倍，维持“推荐“评级。 风险提示：原料价格波动；海外需求疲软；产能扩张不及预期等。