贝泰妮(300957) 投资要点 公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收57.36亿元（+3.87%，代表同比增速，下同），归母净利润5亿元（-33.5%），扣非归母净利2.4亿元（-61%），下滑主要系计提悦江投资商誉减值及无形资产减值等原因。2025Q1营收9.5亿元（-13.5%），归母净利润0.28亿元（-84%），扣非归母净利润0.21亿元（-86%）。 24年线上渠道及彩妆品类实现增长。分产品看，24年护肤品/医疗器械/彩妆营收分别为48/3.5/5.5亿，同比分别-1.4%/-23%/+226%，占比84%/6%/10%。分区域看，24年境内/境外营收分别为57/0.78亿元，同比分别+2.7%/+552%，占比98.6%/1.4%。分渠道看，24年线上/OMO渠道/线下收入同比分别+10.1%/-0.4%/-10.7%，占比68%/9%/22%。 25Q1毛利率回升，费用率压力较大。①毛利率：2024年达73.7%，同比-0.16pct。2025Q1毛利率77.5%，同比+5.4pct；②期间费用率：2024年销售费用率50%，同比+2.7pct，主要系品牌建设投入加大；2025Q1销售费用率56%，同比+9.3pct；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为8.8%，同比-5pct。2025Q1归母净利率同比-13pct至3%。 积极推进品牌矩阵建设，巩固主品牌薇诺娜敏感肌市场领导地位。品牌矩阵建设上，公司以“薇诺娜（Winona）”品牌为核心，形成了“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”以及“泊美（PURE&MILD）”等多品牌共同发展。其中，“薇诺娜（Winona）”品牌在护肤类产品市场排名第八，较23年同期上升一位，尤其在皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，市场份额达到约20.70%，头部效应显著。分品牌看，薇诺娜宝贝/瑷科缦营收分别为2/0.6亿元，同比分别为+34%/+66%。 盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，美白/抗衰等系列新品上新后有望贡献业绩增量。由于短期费用率大幅提升，我们将公司2025-26年归母净利润预测10.4/13.4亿元下调至6.6/8.1亿元，新增2027年归母净利润预测9.4亿元，对应PE分别为27/22/19X，考虑到公司敏感肌赛道龙头地位稳固，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

     贝泰妮(300957) 贝泰妮4Q24和1Q25收入增速进入负增长区间，分别同比下降17.8%和13.5%。我们认为这主要是护肤品的销售承压所致。如剔除悦江收入，公司在4Q24仅同比负增长19.2%，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。我们下调贝泰妮2025-2026E盈利预测，并新增2027E预测，下调目标价至人民币39.1元，维持贝泰妮“持有”评级。 主品牌增长失速，品牌变革未展现：公司单季收入进入负增长通道，我们认为这主要是因为主品牌薇诺娜的增长失速所致。从2024年分类来看，自有护肤品品牌收入同比下跌1.41%，医疗器械品类收入同比下降23.35%。尽管公司明星大单品（特护霜）在2024年完成了产品升级，并且在2024年“双十一”期间蝉联销售榜首，但是薇诺娜品牌的品牌销售动力下降。同时，公司从2024年开始推进的组织变革，对主品牌薇诺娜的收入推动作用尚未展现。 彩妆品类收入提升，但悦江未完成业绩承诺：随着悦江的加入，公司彩妆品类收入同比扩张。2024年公司彩妆品类收入同比扩张超200%，达到5.5亿元，彩妆收入占比达到9.6%。但悦江未达成2024年对于公司的业绩承诺：2024年悦江投资取得收入人民币5.2亿元，同比下降4.9%，归母净利润为人民币2,757万元，同比下降36.02%，未完成承诺的人民币8,000万元业绩。这主要是由于：（1）白牌带货在2024年盛行，挤压了Za品牌所属大众彩妆赛道的空间；（2）悦江海外拓展计划由于出口审批周期延长等因素，落地较晚。因此，公司也计提部分悦江造成的商誉减值损失。 毛利率改善，但是销售费用率持续高企：4Q24和1Q25毛利率分别同比增长4ppt和5.4ppt，达到73.8%和77.5%。毛利率的大幅提升主要是由于公司聚焦核心品类，全渠道严格维价，适当减少促销并精简产品系列带动。但在收入增长承压下，销售费用率和管理费用率提升比例较大，抵消部分毛利率增长的正面影响，4Q24和1Q25经营利润率分别为8.5%和2.1%，同比下降4.1ppt和12.6ppt。 下调盈利预测，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮自有品牌的增长恢复仍需时日，以及大众品牌贡献不及预期，我们适当下调盈利预测，并给予贝泰妮24x2025E PE，下调目标价至人民币39.1元，维持“持有”。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

     贝泰妮(300957) 2024年及2025Q1利润端承压，期待后续利润快速修复 公司发布年报及一季报：2024年实现营收57.36亿元（+3.9%）、归母净利润5.03亿元（-33.5%）；2025Q1实现营收9.49亿元（-13.5%）、归母净利润0.28亿元（-84.0%）。考虑投流成本上升且竞争加剧，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为6.72/8.03/9.27（2025-2026年原值为12.66/15.70亿元），对应EPS为1.59/1.90/2.19元，当前股价对应PE为25.4/21.2/18.4倍。敏感肌护肤龙头品牌矩阵持续完善、调整完毕后增长可期，估值合理，维持“买入”评级。 2024年彩妆类和抖音渠道表现较好，2025Q1毛利率改善 分品牌看，2024年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收49.09/2.01/0.60/4.67/0.52亿元，同比分别-5.5%/+34.0%/+65.6%/420.1%/+256.0%。分渠道看，2024年线上/线下/OMO渠道分别实现营收39.12/12.74/5.21亿元，同比分别+10.1%/-10.7%/-0.4%；其中阿里系/抖音系分别实现营收17.26（-2.1%）/8.27亿元（+31.0%）。分品类看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营收48.01亿元（-1.4%）/3.55亿元（-23.4%）/5.51亿元（+226.5%），彩妆增势较好。盈利能力方面，2024年/2025Q1公司毛利率分别为73.7%（-0.2pct）/77.5%（+5.4pct）。费用方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+2.7pct/+1.5pct/-0.3pct；2025Q1则同比分别+9.3pct/+5.5pct/+3.1pct，受市场竞争加剧影响，公司费用投入增加。 薇诺娜开启2.0“专研敏感肌”时代，多品牌全渠道稳健发展 主品牌：薇诺娜持续深耕敏感肌心智，专研“敏感肌修护、防晒、美白、抗老以及医美术后修护”五大解决方案，通过“单品+套组”策略，提高客单价。第二梯队：薇诺娜宝贝（婴童湿疹护理）覆盖渠道超1.8万家，舒润霜、防晒乳、护肤油表现较好；瑷科缦（高端抗衰）医美+家美抗衰全覆盖；姬芮（大众彩妆）推新加速，大单品隔离和防晒表现亮眼。渠道：稳步优化线上渠道，效率持续提升；此外，多个品牌已进驻泰国主流美妆渠道，实现初步出海。 风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 事件：贝泰妮发布2024年年度报告。24年公司实现营收57.36亿元，同比+3.87%；归母净利润5.03亿元，同比-33.53%；扣非归母净利润2.4亿元，同比-61.12%。24Q4公司实现营收17.18亿元，同比-17.82%；归母净利润0.88亿元，同比-50.29%；扣非归母净利润-1.01亿元。25Q1公司实现营收9.49亿元，同比-13.51%；归母净利润2.83亿元，同比-83.97%；扣非归母净利润2.09亿元，同比-86.44%。 薇诺娜为公司核心收入来源，薇诺娜宝贝与瑷科缦增长迅速。24年公司实现营收57.36亿元，同比+3.87%。分品牌看：1）薇诺娜，实现营收49.09亿元，同比-5.45%。2）薇诺娜宝贝，实现营收2.01亿元，同比+34.03%。3）瑷科缦，实现营收0.60亿元，同比+65.59%。 24年毛利率为73.74%，销售及管理费用上涨，归母净利率同比-4.93pct为8.77%。1）毛利率方面，24年公司毛利率实现73.74%，同比-0.16pct；24Q4公司毛利率实现73.77%，同比+4.01pct；25Q1公司毛利率实现77.47%，同比+5.39pct。2）费用率方面，24年公司销售/管理/研发费用率分别为49.97%/8.94%/5.15%，同比变化+2.71pct/+1.46pct/-0.27pct，其中销售费用变动主要系公司宣传费用、线上渠道费用以及人员费用增加所致，管理费用变动主要系公司管理用途长期资产折旧摊销成本、人员费用以及新产品质量管理相关支出增加所致；24Q4公司销售/管理/研发费用率分别为49.84%/10.08%/5.55%，同比变化+1.76pct/+2pct/-0.04pct；25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为56.04%/12.44%/6.10%，同比变化9.30pct/+5.54pct/+3.13pct。3）净利率方面，24年公司归母净利率实现8.77%，同比-4.93pct；扣非归母净利率实现4.19%，同比-7pct。24Q4公司归母净利率实现5.14%，同比-3.36pct。25Q1公司归母净利率实现2.99%，同比-13.13pct；扣非归母净利率实现2.21%，同比-11.87pct。 主品牌拓展市场版图，多品牌布局有望打造长期发展竞争优势。24年公司主品牌“薇诺娜”正式发布2.0战略，品牌围绕“敏感肌PLUS”打造的三大核心大单品“薇诺娜舒敏保湿特护霜”、“薇诺娜修白瓶”、“薇诺娜清透防晒乳”，“薇诺娜宝贝”的核心大单品舒润霜和防晒乳持续发力，新品温和防晒喷雾和舒润护肤油表现亮眼。此外，公司布局抗衰领域品牌“瑷科缦”和祛痘领域品牌“贝芙汀”在差异化赛道实现突破，多品牌的业务布局有望给公司带来长期发展动能。 投资建议：公司主品牌持续优化，多品牌矩阵陆续成型，我们预计25-27年公司归母净利润为7.0/8.6/10.6亿元，同比增速+39.2%/+22.2%/+23.7%，当前股价对应25-27年PE分别为24x、20x、16x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、产品推广不及预期的风险。

     贝泰妮(300957) 贝泰妮发布2024年年报及2025年一季报： 2024A营业收入57.36亿元/同比+3.87%；归母净利润5.03亿元/同比-33.53%；扣非归母净利润2.40亿元/同比-61.12%。24Q4营业收入17.18亿元/同比-17.82%；归母净利润0.88亿元/同比-50.29%；扣非归母净利润-1.01亿元/同比-191.87%。2025Q1营业收入9.49亿元/同比-13.51%；归母净利润0.28亿元/同比-83.97%；扣非归母净利润0.21亿元/同比-86.44%。 25Q1毛利率改善，费用端支出增加 2024A毛利率73.74%/同比-0.16pp，归母净利率8.77%/同比-4.93pp。25Q1毛利率77.47%/同比+5.38pp；归母净利率2.99%/同比-13.13pp。2024A销售费用率49.97%/同比+2.71pp；管理费用率8.94%/同比+1.46pp；研发费用率5.15%/同比-0.26pp。25Q1销售费用率56.03%/同比+9.30pp；管理费用率12.44%/同比+5.54pp；研发费用率6.1%/同比+3.12pp。 彩妆业务增速亮眼，线下渠道承压 分行业，护肤品2024年收入48.01亿元/同比-1.41%，占比83.70%，毛利率74.61%/同比+0.95pp。医疗器械收入3.55亿元/同比-23.35%，占比6.19%。彩妆收入5.51亿元/同比+226.48%，占比9.60%。服务及其他收入0.29亿元/同比+41.66%，占比0.51%。分渠道，线上渠道产品销售2024年收入39.12亿元/同比+10.13%，占主营业务收入比68.21%，毛利率73.47%/同比+2.23pp。OMO渠道产品销售收入5.21亿元/同比-0.35%，占主营业务收入比9.08%。线下渠道产品销售收入12.74亿元/同比-10.72%，占主营业务收入比22.20%，毛利率72.70%/同比-7.53pp。线下渠道服务及其他收入0.29亿元/同比+41.66%，占主营业务收入比0.51%。 以薇诺娜为核心，多品牌共同发展 薇诺娜大单品战略升级，精简产品线，围绕特护霜（修护）、清透防晒乳（防晒）、修白瓶（美白）、银核霜（抗老）以及屏障特护霜（医美术后）五大核心单品，打造“敏感肌PLUS”综合解决方案，通过“单品+套组”组合策略，提升客单价。新品牌差异化突围，定位清晰，薇诺娜宝贝专注宝贝婴幼儿肌肤护理、瑷科缦关注高功效专业抗老护肤、贝芙汀专业祛痘、姬芮大众美妆、泊美专注于大众植物护肤。 投资建议：公司主品牌头部地位稳固，新品牌有望打造第二条增长曲线，渠道端强化终端渗透，大力拓展海外市场。考虑到行业市场竞争加剧，下调盈利预期，预计公司2025-2027年营收为63.35/72.60/84.91（原2025-2026为75.57/86.91）亿元，归母净利润为7.61/9.23/10.57（原2025-2026为8.47/9.61）亿元，对应PE22/19/16x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、产品质量控制风险、销售季节性波动风险等

     贝泰妮(300957) 核心观点 多方原因致业绩承压。公司2024年实现营收57.36亿/yoy+3.87%；归母净利5.03亿/yoy-33.53%；扣非归母净利2.40亿/yoy-61.12%。归母净利下滑主要由于：1）双十一等大促销售不及预期；2）抖音等平台营销费用较高；非经损失影响主要是1）悦江业绩对赌未完成，计提1.15亿减值准备（其中商品9000万，无形资产2500万），同时预计将获得1.4亿股份补偿；2）政府补贴由费用端计入非经常性损益，2024年预计8300万；3）投资理财收益减少预计近8700万。同时公司2024年现金分红每10股派6元，分红率50%。2025Q1实现营收9.49亿/yoy-13.51%；归母净利0.28亿/yoy-83.97%，整体来看，公司仍处于产品及渠道业务调整变革期，因而业绩仍有一定承压。 分品牌看，2024年薇诺娜主品牌收入49.1亿/yoy-2.8%，明星大单品特护霜完成2.0升级，在天猫双11大促活动期间的敏感肌面霜赛道中蝉联销售榜首，清透防晒乳系列产品在天猫防晒类目市场份额提升至6.83%；薇诺娜宝贝收入2亿/yoy+34.03%；瑷科缦销售达6000万/yoy+65.59%。分渠道看，公司2024年线上销售渠道实现收入39.12亿/yoy+10.13%，阿里/抖音/京东平台分别实现17.26亿/8.27亿/5.27亿，同比yoy-2.07%/+30.96%/+40.69%；线上销售毛利率提升2.23pct至73.47%。OMO渠道实现5.21亿/yoy-0.35%，线下渠道实现12.74亿/yoy-10.72%，毛利率下降7.53pct至72.70%。 一季度毛利率提升，销售费用率持续高企。2024年公司毛利率/净利率分别同比-0.16/-5.12pct。2025Q1分别同比+5.39/-12.43pct，由于公司聚焦核心品类、打造核心大单品及全渠道严格维价，一季度毛利率提升。2024年销售/管理/研发费用率分别同比+2.71/+1.46/-0.27pct，2025Q1分别同比+9.30pct/+5.54pct/+3.13pct，收入压力导致费用率持续上行。营运能力方面，公司2024年/2025Q1存货周转天数分别同比减少15天/9天；主要由于新系统完善、自产比例增加及砍掉长尾产品。 风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司目前处于品牌矩阵打造以及渠道战略转型期，短期业绩承压明显，但主品牌薇诺娜在敏感肌护肤领域仍有深厚的消费者认可度。同时公司围绕中国皮肤健康生态，积极拓展医美及大健康领域布局，有望带动长期发展。考虑公司新品培育周期拉长，同时转型期各项费用率仍维持高位，我们下调2025-2026归母净利至6.87/8.22（原值为8.26/9.42）亿，并新增2027年预测9.08亿元，对应PE分别为25/21/19x，维持“优于大市”评级。

     贝泰妮(300957) 投资要点： 敏感肌赛道优质国货龙头。公司以“薇诺娜”品牌为核心，致力于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，持续进行产品研发和技术创新，向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品。2011年，薇诺娜正式入驻天猫商城，2018-2024年连续入围天猫双十一美妆品类排名TOP10，2020年推出薇诺娜宝贝，随后推出高端品牌AOXMED切入抗衰赛道。此外，公司还拥有贝芙汀、姬芮及泊美等品牌。 “产品+研发+渠道”构筑核心竞争优势。1)产品：主品牌势能稳健，积极孵化新品牌打造多品牌矩阵。主品牌薇诺娜深耕敏感肌护肤细分赛道，坚持以“舒敏”为基点，持续拓展“敏感PLUS”的产品策略，其核心大单品品牌势能强势，“面霜乳液+防晒”两大超级爆款表现较为稳定。此外，公司旗下专业皮肤学级护肤品牌薇诺娜宝贝及高端专业抗老科技品牌瑷科缦逐步展现第二增长曲线潜力。公司坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”品牌矩阵策略，积极迭代升级主品牌产品配方及功效的同时逐步提升子品牌的品牌影响力和市场地位，成功搭建多品牌护肤产品矩阵；2)研发：以自主研发为主，产学研相结合模式构筑科研壁垒。公司拥有完整的研发体系及强大的研发团队，截至2024H1，公司累计获批发明专利60项，累计获批实用新型专利95项。公司在敏感性皮肤领域的专业实力及创新水平居于行业前列；3)渠道：以线下渠道为基础，线上渠道为主导，通过OMO深度私域运营成功带动串联线上线下融和，实现协同发展。线上方面，公司2011年入驻天猫，2012年成立电商事业部，敏锐抓住线上渠道红利，同时公司十分重视消费者教育，与公信力较高的KOL展开深度合作，并聘请个人形象与品牌定位高度契合的明星代言；线下方面，公司与健之佳、九州通、一心堂、国药控股等规模较大、实力较强的直供客户合作，同时通过投放药房渠道建立品牌专业度。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年实现营收66.0/75.9/85.9亿元，同比增速分别为19.6%/15.0%/13.2%，实现归母净利润7.0/9.1/10.8亿元，同比增速分别为-6.9%/29.2%/18.8%，当前股价对应PE分别为31/24/20倍。我们选取同为国货龙头的珀莱雅、上海家化及医美化妆品龙头之一华熙生物作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2024年PE均值为35倍，考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒较高，消费者粘性强，随着公司持续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；新品牌投入市场不及预期风险。

     贝泰妮(300957) 公司发布24年三季报。24年Q1-3营收40.2亿，yoy+17%，；归母净利4.1亿元，yoy-28%。24年Q3公司实现营收12.1亿，yoy+14%，归母净利-0.69亿，yoy-153%。 24Q1-3营收同增17%，主要系年初至三季度公司销售规模较上年同期增加和悦江（广州）投资有限公司于2023年10月31日起纳入公司合并范围的综合影响所致。 Za和泊美24Q1-3营收3.8亿元，销售毛利率约为58.37%；按去年同期统计范围，薇诺娜及其他主要品牌24Q1-3营收36.37亿元，同比增长约5.98%，销售毛利率约为75.34%。 成本端：24Q1-Q3毛利率73.7%，yoy-2.7pct，净利率10.1%，yoy-6.4pct，24Q3毛利率76.4%，yoy-2.4pct，净利率-5.9%，yoy-17.6pct。 费用端：24Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为50%/8.5%/5%，yoy+3.3pct/+1.3pct/-0.3pct。销售费用增加主要系为带动公司与品牌声量提升并为2024年第四季度全渠道大促活动预热，公司主动加大了抖音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等广告营销投入的综合影响所致。管理费用增加主要系公司计提员工持股计划的股权激励费用所致。 投资建议：自公司内部改革&渠道经营调整以来，产品打造逻辑愈发清晰，修白系列&特护系列上新优化，数据呈现整体改善趋势，新品牌贝芙汀延续集团“医研”属性&提供祛痘系统化解决方案，精准性&科学性持续验证，随着多渠道营销逐步延伸，有望结合私域和公域两端抢占消费者心智，打造第二成长曲线！收购ZA&泊美补全公司大众护肤品领域布局，有望加强TOC运营能力。考虑外部环境及三季度业绩情况，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润7.1/8.5/9.6亿元（原为10.3/12.7/13.8亿元），分别对应33/27/24xPE，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、经营不及预期风险

     贝泰妮(300957) 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入40.18亿元，同比增长17.09%，实现归母净利润4.15亿元，同比下降28.39%。24年Q3实现营业收入12.13亿元，同比增长14.04%，实现归母净利润-6899万元，同比下降153.41%。 新品牌贡献新收入拉动营收增长，原主要品牌表现稳健。公司24年前三季度营收同比增长17.09%，主要源于悦江投资于23年10月31日起纳入公司合并范围，旗下的“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”品牌前三季度实现营收3.8亿元，带来新的收入贡献，为公司营收增长的主要拉动。24年前三季度主品牌薇诺娜及其他主要品牌实现营收36.4亿元，同比+5.98%，与上半年增速基本持平，在行业需求较为疲软的背景下稳健增长。 新品牌收购导致毛利率下降，Q3费用率的大幅上升导致单季度业绩承压。24年前三季度公司毛利率同比-2.7pct.至73.73%，主要源于悦江投资纳入报表。24年前三季度公司新收购品牌姬芮（ZA）和泊美的毛利率为58.37%，低于原品牌70%+的毛利率水平，由此拉低公司整体毛利率水平。原主要品牌前三季度毛利率75.34%，基本平稳。24年前三季度公司销售、管理和研发费用率分别为50.03%、8.45%和4.97%，分别同比+3.3pct.、+1.3pct.和-0.3pct.，公司前三季度净利率10.07%，同比-6.4pct.，毛利率的下行叠加费用率上行导致公司整体盈利能力有所下降。公司单Q3有小幅亏损，主要源于公司为Q4全渠道大促活动预热，主动加大了抖音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等广告营销投入，导致Q3销售费用率同比+12.78pct.至60.43%；公司在报告期内计提员工持股计划的股权激励费用导致Q3管理费用率同比+4.87pct.至13.52%。Q3费用端的大幅上行使得单季度利润表现承压，这一定程度上反映了市场竞争的加剧，但考虑到大促预热投放和股权激励费用计提等均为一次性影响，公司Q4盈利能力有望恢复。 国际美妆大牌开始发力市场竞争加剧，但公司品牌市场地位仍较为稳固。公司23年业绩承压，在经过一段时间的变革调整后，24年上半年已得到改善。24年Q3美妆消费需求疲软且市场竞争加剧，公司盈利能力受到一定影响。2024年双十一大促国际美妆大牌增加折扣和种草力度，对国货品牌形成一定挤压，尤其是TOP10-20区间的国货美妆品牌，市场排名大幅下降。公司旗下品牌薇诺娜在天猫美妆抢先期的排名为TOP10，较去年双十一同期下降了3名，但仍维持在前十名位置，品牌市场地位相对较为稳固。AOXMED在24年天猫抢先购新品牌首日排名中位列TOP12，在预售阶段排名TOP3，公司旗下新品牌获得了较好的市场表现。 外延并购扩大品牌矩阵，海外拓展打开增长天花板。近两年来公司通过内部孵化和外部并购持续搭建品牌矩阵，目前已涵盖护肤、婴童、彩妆和轻医美等多个业务板块。立足贝泰妮生态圈，横向扩张寻找优质品牌，纵向延伸寻找新原料研产销一体化公司。与此同时公司逐渐布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，助力品牌出海，有望打开增长天花板。公司多维并举深耕美丽与健康大赛道，为中长期发展奠基。 盈利预测及投资评级：考虑到市场竞争加剧以及公司费用率有较大幅度上升，影响短期利润表现，我们调低公司2024-2026年净利润分别至7.36、9.67和11.69亿元，对应EPS分别为1.74、2.28和2.76元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为30、23和19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 事件：公司发布24Q3业绩，实现营收12.13亿元/yoy+14.04%，归母净亏损0.69亿元/同比由盈转亏，扣非归母净亏损0.78亿元/同比由盈转亏。24Q1-3实现营收40.18亿元，同比+17.09%，归母净利润4.15亿元，同比-29.39%，扣非归母净利润3.41亿元，同比-32.81%。 点评： 悦江并表贡献主要销售收入增长，品牌结构变化致毛利率同比变动。24Q1-3公司自有品牌薇诺娜等合计实现收入36.37亿元，同增5.98%，销售毛利率为75.34%；2023.10.31开始悦江投资旗下Za、泊美并表，24Q1-3实现收入3.81亿元，销售毛利率为58.37%。新并入品牌贡献公司收入主要增量，同时新品牌毛利率低于薇诺娜等公司主品牌，使得公司销售毛利率同比有所下降。24Q3毛利率76.35%，同比-2.37pct，环比+3.44pct。 销售费用增长较多为24Q3净亏损的主要原因。24Q3销售/管理/研发/财务费用率60.41%/13.55%/7.04%/0.21%，同比 12.71/+4.91/+0.18/+0.72pct，环比+15.64/+7.72/+2.26/+0.25pct；归母净利率-5.69%，同比-17.83pct，环比-23.66pct。24Q3销售费用率同环比均有明显提升，主要系为带动品牌声量提升并为24Q4全渠道大促活动预热，24Q3公司主动加大了抖音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等广告营销投入。24Q3管理费用率的同环比提升主要系公司计提了员工持股计划的股权激励费用。 盈利预测与投资评级：24Q1-3公司实现多品牌、多渠道的稳健增长，但盈利端由于费用投放加大致净亏损。下调盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润7.35/10.11/11.79亿元，同比-2.9%/37.6%/16.7%，对应10月28日收盘价PE分别为31/22/19X。中长期来看，我们仍然看好公司通过自主孵化&并购逐步搭建覆盖多个细分赛道、定位由大众至高端的丰富品牌矩阵，延续稳健增长趋势，维持“买入”评级。 风险因素：品牌调整效果不及预期，线上流量竞争加剧致毛销差持续收窄，新品推广效果不及预期、品类&品牌竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 旗下品牌Za和泊美收入人民币1.2亿元带动。如剔除悦江的影响，可比口径仅同比增长3.1%，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。同时，3Q24营销活动的增加、期内新增员工持股计划费用支出以及负面经营杠杆，使销售费用率和管理费用率分别大幅同比上升12.7ppt以及4.9ppt，令公司首次单季录得亏损。综上，我们下调贝泰妮2024-2026E盈利预测，但考虑到化妆品行业估值中枢上移，以及“双11”期间较好的业绩展望，我们上调目标价至人民币55.5元，维持贝泰妮“持有”评级。 主品牌调整效果尚未展现：3Q24贝泰妮收入同比增长14%，但主要是由2023年10月并表悦江投资带来的增量收入增长。如果剔除悦江，内生营收为10.96亿元，仅同比增长3.1%。我们认为，这是由于贝泰妮长久以来对于薇诺娜品牌的高度依赖，致使当薇诺娜品牌增长乏力时影响到公司的整体收入增长。 多元矩阵尚未成型，收入结构变化令毛利率降低：今年1-9月悦江累计收入较去年同期下降6.8%，我们认为，悦江与贝泰妮整体的协同效应尚未成型。同时，我们必须指出，由于并购在去年10月完成，进入第四季度，收入增速或将同比放缓。贝泰妮在去年并购的悦江投资旗下品牌Za以及泊美均以大众价格带为主，令公司毛利率在3Q24同比下降2.3ppt至76.4%。 费用率大幅上升导致单季亏损：3Q24销售费用率同比大幅上升12.7ppt至60.4%，我们认为这是由于：（1）经营负杠杆造成费用率的提升；（2）加强营销活动：薇诺娜签约体操运动员张博恒成为代言人，以及举办了“很高兴”音乐会，提高品牌声量；（3）受“双11”提前的影响，销售费用或前置造成费用率的提升。管理费用率同比提升4.9ppt至13.5%，主要是由于计提期内推出员工持股计划的股权激励费用所致。整体来看，经营费用的大幅提升造成了经营利润亏损人民币6,700万元，经营利润率降至-5.5%。 关注薇诺娜“双11”表现以及4Q24展望：尽管2024年前三季度薇诺娜增长乏力，但是品牌在在本次“双11”大促期间，在天猫和抖音榜单中均名列前茅。截至2024年10月23日24时，在天猫快消抢先购累计成交榜中，仅两家国产品牌跻身前十榜单，薇诺娜品牌就是其中之一。我们期待薇诺娜本次“双11”期间的优异表现驱动4Q24公司主品牌收入在低基数下的增速恢复。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

     贝泰妮(300957) 核心观点 单三季度利润在高投放下导致利润出现亏损。前三季度公司实现营收40.18亿/yoy+17.09%，实现归母净利4.15亿/yoy-28.39%。单Q3公司实现营收12.13亿/yoy+14.04%，实现归母净利-0.69亿元，为公司上市以来首次单季度亏损。公司收入端保持平稳增长，但为实现品牌进一步破圈，在抖音等低利润率渠道加大投放，导致阶段性利润承压。从目前双11的表现来看，根据各平台官方战报，目前主品牌薇诺娜在天猫平台稳定前10，抖音平台10.18-10.20日名列第4，前期Q3高投放带来的品牌宣传效果也对四季度大促产生一定正向影响。 分品牌看，前三季度悦江投资旗下“姬芮”和“泊美”实现营收3.81亿；剔除悦江投资公司前三季度实现营业收入36.37亿/yoy+5.98%。单三季度悦江投资实现营收1.17亿，剔除悦江投资公司实现营收10.96亿/yoy+3.1%。 高额抖音推广费用投放及一次性员工持股费用计提导致费用率大幅提升。2024Q3实现毛利率/净利率76.35%/-5.86%，分别同比-2.4/-17.6pct。毛利率下降主要由于合并低毛利悦江投资，若剔除悦江投资，单Q3毛利率为78.24%/yoy-0.49pct，保持平稳。24Q3销售/管理/研发费用率分别同比+12.7/+4.9/+0.2pct，销售费用率大幅增加主要是公司为提高品牌声量同时为双11预热，主动加大抖音渠道宣传投入，并增加品牌代言、联名活动等投放。管理费用率提升主要由于一次性计提约5000万员工持股计划费用。 营运能力及现金流基本稳定。公司前三季度存货周转天数232天，同比减少42天；应收账款周转天数45天，同比增加11天，主要由于公司主动赊销客户为双11大促积极备货。2024Q3公司经营性现金流净额为-1.35亿元，去年同期为-1.61亿，主要为双11大促备货影响。 风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：三季度公司主品牌薇诺娜保持稳定，叠加并表的悦江投资整体收入维持平稳增长，但同时公司为提高品牌声量，主动在低利润率抖音渠道加大投放，导致利润端阶段性承压。往后看，目前公司双11受到前置的营销投放影响表现良好，同时预计高费用投放不会延续至Q4，叠加修白瓶等产品在全渠道推广，有望带动Q4利润端环比改善。考虑到传统渠道受内部调整及外部监管因素影响压力较大，同时为适应当前消费环境公司加大促销和投放力度，我们下调公司2024-2026年归母净利至6.49/8.26/9.42（原值为9.42/10.48/11.33）亿，对应PE为35/27/24x，维持“优于大市”评级。

     贝泰妮(300957) 事件描述 公司公布24年三季报，24年前三季度实现营收40.2亿元，同比+17.1%，归母净利润为4.1亿元，同比-28.4%；其中24Q3实现营收12.1亿元，同比+14.0%，归母净利润为-0.7亿元，上年同期盈利公司Q3业绩低于预期。 点评 抖音+悦江投资并表驱动Q3收入稳健增长。公司24Q1/Q2/Q3收入增速分别为27.1%/13.5%/14.0%，Q3在行业低迷环境下公司保持稳健增长，主要得益于：1）抖音达播发力带动主品牌线上稳健增长；2并表悦江投资增厚收入，24Q1-Q3悦江投资旗下ZA和泊美实现收入3.8亿元，按去年统计范围薇诺娜及其他品牌实现收入36.4亿元，较上年同期增长约6.0%。 毛利率下降，期间费用率提升，净利率下降。公司24年前三季度毛利率为73.7%，同比-2.87pct；24Q3毛利率为76.4%，同比-2.4pct；品牌结构变化&大促等常态化拖累毛利率，其中24Q1-Q3悦江投资毛利率为58.4%，按去年统计范围薇诺娜及其他品牌毛利率为75.3%。24年前三季度销售费率、管理费率、研发费率分别为50.0%8.5%、5.0%，分别同比+3.3pct、+1.3pct、-0.0pct；24Q3销售费率管理费率、研发费率分别为60.4%、13.6%、7.0%，分别同比+12.7pct+4.9pct、+0.2pct，Q3销售费用率及管理费用率大幅提升拖累净利率。综合而言，24年前三季度净利率为10.3%，同比-6.6pct；24Q3净利率为-5.7%，同比-17.8pct。 盈利预测及投资建议：公司短期面临流量成本上行压力，期待主品牌在巩固皮肤学领域地位的基础上推新扩宽天花板。我们下调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为7.3亿元/8.7亿元/10.1亿元，对应PE分别为31倍/26倍/22倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业消费不景气，竞争加剧，利润率下降等。

     贝泰妮(300957) 事件： 公司发布2024年三季报。 点评： Q3收入同增14%，销售阶段性高投放叠加品牌结构调整致利润承压2024Q1-3公司实现营业收入40.18亿元，同比增长17.09%，实现归属母公司净利润4.15亿元，同比下降28.39%，实现扣非归母净利润3.41亿元，同比下降32.81%。单Q3公司实现营业收入12.13亿元，同比增长14.04%，实现归母净利润-0.69亿元。利润承压主要系销售毛利率因品牌结构调整等原因略下降以及各类运营费用阶段性（或项目性）上升所致。毛利率方面，2024Q1-3公司毛利率为73.73%，同比下降2.69pct，主要系悦江并表后品牌结构调整所致。前三季度悦江投资旗下姬芮和泊美品牌毛利率约为58.37%，薇诺娜及其他主要品牌毛利率约为75.34%。单Q3来看，整体毛利率为76.35%，同比降幅环比H1有所收窄，两大分部毛利率环比H1均有所提升。费用率方面，2024Q1-3公司期间费用率合计为63.38%，同比提升4.68pct。单Q3公司期间费用率为81.21%，同比提升18.51pct，其中销售费用率为60.41%，同比提升12.71pct，主要系为Q4全渠道大促活动预热，主动加大了抖音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等广告营销投入的综合影响所致；管理费用率为13.55%，同比提升4.91pct，主要系计提员工持股计划的股权激励费用所致。 核心单品持续迭代升级，多品牌协同发展 分业务来看，前三季度“薇诺娜（Winona）”及其他主要品牌实现收入36.37亿元，同比增长5.98%。薇诺娜“敏感PLUS”破圈初显成效，8月公司升级修白瓶，推出第二代薇诺娜特护精华，升级核心成分青刺果PROMAX协同专利黄金肽，截止10月24日24:00，公司在天猫美妆双十一抢先购成交榜排第12位；瑷科缦双十一期间首次合作李佳琦，商家绿安缦精华和面霜以及绿金刚修护凝露三款产品，预售首日表现亮眼；悦江投资旗下“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”品牌前三季度实现营业收入3.81亿元。 投资建议与盈利预测 公司是国内皮肤学级护肤品头部企业，多品牌协同发展。考虑公司加大费用投放以及宏观消费环境的影响，我们调整公司盈利预测，预计公司24-26年，EPS为1.79/2.49/3.01元，对应PE为30/21/18x，维持“买入”评级。 风险提示 新品牌孵化不及预期的风险；行业竞争加剧风险

     贝泰妮(300957) 事件概述。24Q1-Q3，实现营收40.18亿元，同比+17.09%，实现归母净利润4.15亿元，同比-28.39%，实现扣非归母净利润3.41亿元，同比-32.81%。其中，24Q3，实现营收12.13亿元，同比+14.04%，归母净利润为-0.69亿元，同比-153.41%，扣非归母净利润为-0.78亿元，同比-158.23%。 收入拆分。24Q1-Q3，公司实现营收40.18亿元，同比+17.09%，主要系公司销售规模同比增加及悦江投资于23年10月31日纳入公司合并报表综合影响所致。24Q1-Q3，悦江投资旗下“姬芮”和“泊美”品牌收入3.81亿元，按23年同期统计范围，薇诺娜及其他主要品牌实现收入36.37亿元，同比+6.0%。其中，24Q3，“姬芮”和“泊美”品牌实现营收1.17亿元，薇诺娜及其他主要品牌收入10.96亿元，同比+3.1%（按照总收入减去“姬芮”和“泊美”计算）。 毛利率同比下滑，Q3销售费率明显上行，造成净利率同比缩减。1）毛利率端：24Q1-Q3，毛利率为73.73%，同比-2.69pct，其中，悦江投资旗下“姬芮”和“泊美”品牌毛利率为58.37%，薇诺娜及其他主要品牌毛利率为75.34%；24Q3，毛利率为76.35%，同比-2.37pct。2）费用率端：24Q1-Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为50.03%、8.45%、4.97%、-0.07%，分别同比+3.27、+1.33、-0.33、+0.41pct；24Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为60.41%、13.55%、7.04%、0.21%，分别同比+12.71、+4.91、+0.18、+0.72pct。24Q1-Q3，公司销售费用为20.1亿元，同比+25.3%，主要系随公司销售规模增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用及仓储费用所致，销售费用增速快于销售规模增速，主要系为带动公司与品牌声量提升并为2024Q4全渠道大促活动预热，主要加大抖音渠道“种草”、引流等宣传投入及增加品牌代言、联名活动等广告营销投入所致；24Q1-Q3，管理费用3.40亿元，同比+39.04%，管理费用增速快于收入增幅，主要系公司计提员工持股计划的股权激励费用所致，行政人员费用、管理用途长期资产的折旧摊销成本以及其他行政费用等管理支出与销售规模增长基本匹配。 3）净利率端：基于毛利率及费用率情况，24Q1-Q3，净利率为10.07%，同比-6.40pct；24Q3，净利率为-5.86%，同比-17.56pct。 专注敏感肌产品开发，多产品战略驱动成长。公司已拥有围绕“薇诺娜”为核心的多品牌，涵盖舒敏、防晒、美白、抗老、祛斑以及祛痘等多领域，拥有薇诺娜宝贝、AOXMED、Beforteen、姬芮以及泊美等品牌，品牌优势已逐步确立。 1）薇诺娜：坚持以“舒敏”为基点，拓展“敏感PLUS”产品策略。24年5月，“薇诺娜”首推新型次抛精华，强化肌肤屏障，促进健康肤质；2）薇诺娜Baby： 深耕婴童功效性护肤品赛道，24年5月，针对儿童市场发布新品“薇诺娜宝贝防晒小喷雾”；3）AOXMED：聚焦高端抗衰需求，打造从医美到家美所需的全渠道产品矩阵。4）Beforteen：定位“分级定制精准抗痘”的先进理念，通过AI技术与痤疮治疗的创新聚合，实现千人千面的分级定制痤疮诊疗方案；5）大众护肤品与彩妆：2023年，成功并购了悦江投资，获得“姬芮”和“泊美”两个品牌，补齐公司大众线护肤及彩妆版图。 投资建议：公司以薇诺娜品牌为核心，优化完善产品矩阵，驱动长期增长。预计2024-2026年公司实现营业收入64.07、71.75、78.99亿元，分别同比+16.0%、+12.0%、+10.1%；归母净利润分别为6.45、9.32与10.53亿元，分别同比-14.8%、+44.5%与+13.0%，10月25日收盘价对应PE为35/24/21倍，维持“推荐“评级。 风险提示：渠道拓展不达预期；新品推出不达预期；应收账款回收风险等。

     贝泰妮(300957) 事件：2024Q3营收端稳中向好，备战大促加大营销力度利润端承压 公司发布三季报：2024Q1-Q3实现营收40.18亿元（同比+17.1%，下同）、归母净利润4.1亿元（-28.4%）；单三季度实现营收12.13亿元（+14.0%）、归母净亏损6900万元，备战四季度大促加大营销力度导致三季度利润承压。考虑市场竞争激烈及流量成本上行，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为8.36/10.34/12.66亿元（原值10.00/12.66/15.70亿元），对应EPS为1.97/2.44/2.99元，当前股价对应PE为26.9/21.8/17.8倍。我们认为，公司旗下薇诺娜是敏感肌护肤龙头品牌，随着主品牌心智不断强化及整体品牌矩阵完善，未来恢复增长可期，估值合理，维持“买入”评级。 前三季度各品牌营收稳健，品牌结构、促销政策影响盈利能力 分品牌看，2024Q1-Q3悦江投资旗下姬芮、泊美合计实现营收3.81亿元，毛利率约58.37%；而公司旗下薇诺娜及其他主要品牌合计实现营收36.37亿元（+6.00%）实现稳步增长，毛利率约75.34%。整体看，2024Q1-Q3公司综合毛利率为73.73%（-2.69pct），一方面受毛利率较低的品牌并表影响（2023年10月31日起纳入合并范围），另一方面也受公司促销政策影响。分渠道看，根据久谦数据，主品牌薇诺娜2024Q1-Q3在抖音渠道增长较好。费用方面，2024Q1-Q3销售费用率为50.0%（+3.3pct），主要系公司加大种草及品牌宣传力度；管理费用率为8.5%（+1.3pct），主要系因计提员工持股计划股权激励费用。 双十一阶段性战报跻身天猫美妆TOP10，渠道、品牌多维发力赋能长期成长双十一：天猫大美妆数据显示，薇诺娜在天猫美妆榜（10月21日-23日）排名第10名，后续表现可期。渠道：公司进一步发力抖音渠道有望带来增量；此外公司在曼谷建立东南亚海外市场业务总部，未来有望开启国际化新篇章。品牌：一方面发力薇诺娜品牌2.0建设稳固主品牌心智，另一方面也通过薇诺娜宝贝、瑷科缦、贝芙汀、姬芮、泊美等新品牌实现多元化发展。 风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

     贝泰妮(300957) 投资要点 公司披露2024年三季度业绩：2024Q1-3营收40.2亿元，yoy+17.1%；归母净利4.1亿元，yoy-28.4%；扣非归母净利3.4亿元，yoy-32.8%。2024Q3营收12.1亿元，yoy+14.0%；归母净利-0.7亿元，yoy-153.4%；扣非归母净利-0.8亿元，yoy-158.23%，Q3利润亏损主要系期间费用率同比大幅提升19pct所致。 薇诺娜及其他主要品牌2024Q1-3营收同增约6%。分品牌看，薇诺娜及其他主要品牌/悦江投资旗下姬芮（Za）及泊美（PURE&MILD）2024Q1-3营收分别为36.4/3.8亿元，营收占比91%/9%，毛利率分别为75.34%/58.37%，其中薇诺娜及其他主要品牌营收同增5.98%。2024Q3薇诺娜及其他主要品牌营收同比3.3%，稳中有增。 24Q3期间费用率大幅增长致净利率承压。①毛利率：2024Q1-3毛利率为73.7%，同比-2.7pct，2024Q3毛利率为76.4%，同比-2.4pct，毛利率下降主要受悦江并表影响。②期间费用率：2024Q1-3同比+4.7pct至66.4%。2024Q3同比+18.5pct至81.2%，主要系销售/管理费用率同比分别+12.7/+4.9pct，销售费用率提升主因24Q3公司举办3场抖音音乐会&达人种草费用提升&双十一大促费用前置等多重影响，管理费用率提升主因计提员工持股计划费用所致。③归母净利润率：由于期间费用率提升较大，2024Q1-3归母净利润率为10.3%，同比-6.6pct，24Q3净利润率为-5.7%，同比-17.8pct。 盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，美白/抗衰等系列新品上新后有望贡献业绩增量。由于抖音音乐会等活动导致期间费用率大幅提升，我们将公司2024-26年归母净利润预测10.0/12.8/15.6亿元下调至7.6/10.4/13.4亿元，对应PE分别为30/22/17X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

     贝泰妮(300957) 投资要点 公司发布24H1业绩报告：1）24H1：公司实现营收28亿/YOY+18.5%，归母净利润4.8亿/YOY+7.5%；扣非归母净利润4.2亿/YOY+12.3%。2）24Q2：公司二季度实现营收17亿/YOY+13.5%，归母净利润3.1亿/YOY+5.2%，扣非归母净利润2.65亿/YOY+7.3%。收入同比增加，主要系23年10月悦江投资并表。 主品牌薇诺娜上半年营收增长5.7%，营收占比85%。分品牌来看，24上半年，主品牌薇诺娜实现营收23.9亿，YOY+5.7%，占比85%；薇诺娜宝贝、AOXMED分别实现营收1.0、0.3亿元，YOY+40%、65%。23年10月收购悦江投资，旗下姬芮、泊美在24H1分别实现营收2.4、0.25亿元。 线上渠道24H1同比增长17%，其中阿里系实现正增长，抖音提速。分渠道，1）线上渠道：营收18.5亿元，YOY+16.8%，占比为66.4%。其中阿里系/抖音系/京东系/唯品会营收YOY+9%/+43%/+56%/-5.7%，占比30.8%/13.6%/7.5%/5.4%，阿里系营收增速转正(23H1阿里系增速为-3.4%)，抖音渠道加速发展。2）OMO：实现营收2.1亿，占比7.6%、YOY+23.6%。3）线下渠道7.3亿元，占比26%、YOY+21%。 姬芮、泊美定位大众美妆，毛利率较低；费用管控效果良好。公司24H1销售毛利率72.6%，同比下滑2.8pct，我们认为主要系姬芮、泊美相比于公司主品牌毛利率更低所致(薇诺娜、姬芮、泊美24H1毛利率分别为74%、59%、49%)。其中24Q1-Q2毛利率分别为72%、73%。24Q2销售/管理/研发费用率分别为44.8%/5.8%/4.8%，同比-0.84/+0.1/-0.2pct，费用把控效果较好。 品牌进入2.0时代，产品推陈出新，逐步走向海外。24年3月，薇诺娜品牌进入2.0时代，从专注敏感肌升级到专研敏感肌PLUS，上半年特护系列升级优化，并发布时光防晒系列新品、“311次抛”精华新品、“宝贝防晒小喷雾”新品等。研发方面，积极不急全球研发中心，23年成立法国研究中心，今年将建设瑞士研究中心进行抗衰领域的研究。此外，公司24年将在泰国设立分公司，辐射东南亚，未来将计划向欧美市场进军。 投资建议：考虑到宏观不确定性、行业竞争激烈以及公司并表的姬芮、泊美毛利率低于公司主品牌，我们下调此前盈利预测，预计24-25年归母净利润为9.1/10.8亿元(此前23年10月预测值为17/21亿元)，并新增26年预测12.4亿元。目前公司仍处于调整期，期待后续经营持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道结构变革带来的转型挑战，行业增速放缓，战略执行未达预期、并购整合不及预期等

     贝泰妮(300957) 事件：公司发布24年半年报。24H1营收28.05亿，yoy+18.45%；归母净利4.84亿元，yoy+7.5%，扣非归母净利4.20亿，yoy+12.29%。24Q2公司实现营收17.08亿，yoy+13.51%，归母净利3.07亿，yoy+5.20%，扣非归母净利2.65亿，yoy+7.34%。 财报重点： 产品结构优化，多品牌协同发展。①薇诺娜24H1营收23.89亿元，同增5.69%，敏感plus破圈初显成效；②薇诺娜baby营收1.01亿元，同增39.68%；③AOXMED营收26.55百万元，同增64.98%；④Za营收2.39亿元，消费降级承接大众美护需求；⑤泊美营收25.01百万元，胶原抗皱系列重磅推新。 线上线下共振发力，持续拓展多元增长。24H1线上营收18.52亿元，同增16.83%；OMO渠道营收2.12亿元，同增23.64%；线下营收7.27亿元，同增20.99%。 加码科研铸就实力，创新营销强势出圈。24H1研发费用1.1亿元，同增4.97%，研发赋能品类推新，5月薇诺娜首推新型次抛精华，薇诺娜baby发布防晒小喷雾。销售费用12.8亿元，同增16.41%，公司持续加大营销人员费用投入和渠道及广告宣传费投入。 持续战略升级，稳步出海。公司在法国、日本、瑞士建立研发中心，并在泰国曼谷建立东南亚总部，并组建团队，开始全球化进程。 投资建议：自公司内部改革&渠道经营调整以来，产品打造逻辑愈发清晰，修白系列&特护系列上新优化，数据呈现整体改善趋势，新品牌贝芙汀延续集团“医研”属性&提供祛痘系统化解决方案，精准性&科学性持续验证，随着多渠道营销逐步延伸，有望结合私域和公域两端抢占消费者心智，打造第二成长曲线！收购ZA&泊美补全公司大众护肤品领域布局，有望加强TOC运营能力。预计24-26年归母净利润10.3/12.7/13.8亿元，分别对应17/14/13xPE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险

     贝泰妮(300957) 事件：公司发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入28.05亿元，同比+18.45%；实现归母净利润4.84亿元，同比+7.5%，扣非归母净利润4.2亿元，同比+12.29%。24年Q2实现营业收入17.08亿元，同比+13.51%；实现归母净利润3.07亿元，同比+5.2%。 主品牌稳健增长，子品牌对营收增长贡献增强。分品牌看，24年上半年主品牌薇诺娜实现营收23.89亿元，同比+5.71%，在行业需求较为疲软的背景下稳健增长；子品牌薇诺娜baby和AOXMED分别实现营收1.01和0.265亿元，分别同比+39.7%和64.6%，随着子品牌孵化成熟，在低基数下实现高增，对营收增长的拉动作用增强。23年新收购品牌姬芮（ZA）和泊美24年上半年分别实现营收2.39和0.25亿元，带来新的收入贡献，由此也带来公司彩妆品类营收实现超8倍增长。 线下渠道增长动力依旧强劲，特色渠道发展态势良好。分渠道看，24年上半年线上渠道营收18.5亿元，占比66.35%，同比+16.83%；线下渠道营收7.27亿元，占比26%，同比+20.99%，其中OTC渠道实现营收3.55亿元，同比+20%；OMO渠道（线上平台+线下直营店）营收2.12亿元，同比+23.64%，为增长最快渠道。OMO和OTC作为公司的特色渠道，24年上半年均呈现了较好的发展态势。截至24年中，公司拥有OMO线下直营店228家，上半年净增105家，渠道目前收入贡献较小但处于快速发展阶段。公司致力于打造与品牌定位相符合的渠道优势，有望助力品牌差异化竞争。 新品牌收购导致毛利率下降，盈利能力小幅下滑。24年上半年公司毛利率同比-2.79pct.至72.59%，主要源于悦江投资纳入报表。24年上半年公司新收购品牌姬芮（ZA）和泊美的毛利率分别为59.12%和50.8%，低于原品牌70%+的毛利率水平，由此拉低公司整体毛利率水平。24年上半年公司销售、管理和研发费用率分别为45.54%、6.25%和4.08%，分别同比-0.8pct.、-0.18pct.和-0.52pct.，费用率小幅下降。公司上半年净利率16.96%，同比-1.65pct.，盈利能力小幅下降。 研发助力多品类推新，短期业绩改善显著趋势向好。公司23年业绩承压，在经过一段时间的变革调整后，目前已得到显著改善。公司加强科研合作与原料创新，并将其应用到新品开发中，24年上半年完成“特护霜2.0”、“时光防晒系列”、“311次抛精华”、“宝贝防晒小喷雾”等新品的发布，围绕“敏感+”持续破圈，并通过联名跨界营销、女性力量宣传片等方式增强品牌影响力，短期业绩显著改善，扭转了23年业绩负增长态势，整体趋势向好。23年下半年基数较低，在经营改善背景下24年下半年有望实现较好的业绩增长表现。 外延并购扩大品牌矩阵，海外拓展打开增长天花板。近两年来公司通过内部孵化和外部并购持续搭建品牌矩阵，目前已涵盖护肤、婴童、彩妆和轻医美等多个业务板块。立足贝泰妮生态圈，横向扩张寻找优质品牌，纵向延伸寻找新原料研产销一体化公司。与此同时公司逐渐布局海外市场，在泰国曼谷建立东南亚业务总部，助力品牌出海，有望打开增长天花板。公司多维并举深耕美丽与健康大赛道，为中长期发展奠基。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为10.05、12.15和14.03亿元，对应EPS分别为2.37、2.87和3.31元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为18、15和13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。