三只松鼠(300783) 【投资要点】 公司发布23年年报。公司2023年实现营收71.15亿元（同比-2.45%），归母净利润2.20亿元（同比+70.30%），扣非净利润1.02亿元（同比+150.82%）。其中，Q4营收25.32亿元（同比+29.18%），归母净利润0.50亿元（同比+41.07%），扣非净利润0.16亿元（同比+34.95%）。 高端性价比战略初显成效，短视频电商贡献主要增量。2022年底，公司率先提出“高端性价比”战略，2023战略实施初显成效。Q2开始公司积极拥抱短视频新渠道，发挥自主制造优势，强化核心品类竞争力，实现季度营收同比基本持平。Q3开始营收快速增长，下半年合计营收增量约10亿元，同比增长32.78%，其中短视频电商贡献主要增量。2023年度，抖音渠道营收12.04亿，同比增长118.51%，其中下半年度营收7.68亿，同比增长超260%。 全渠道协同运作，大单品稳步增长。线上渠道方面，公司全面拥抱抖音短视频电商，凭借商品与运营的匹配建立规模优势，并通过渠道的内容属性快速提升全国化品牌势能。2023年，公司打造了罐装每日坚果、随心装夏威夷果、鹌鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠等多款大单品，均位列抖音对应类目TOP1。线下渠道方面，“高端性价比”战略改变了渠道损益模型，分销渠道的日销品持续贡献增量。2023年线下分销渠道实现营收16.41亿元，其中日销品贡献超30%。2024年，公司将重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。 【投资建议】 2024年公司目标重回百亿，有望迎来业绩拐点。我们预计公司2024-2026年收入分别为100.36/122.05/141.57亿元，归母净利润分别为3.26/4.35/5.66亿元，对应EPS分别为0.81/1.08/1.41元，2024-2026年PE分别为28.28/21.17/16.28倍。给予“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济复苏不及预期； 公司产品动销不及预期。

     三只松鼠(300783) 事件 公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收71.15亿元，同比-2.45%，归母净利2.20亿元，同比+69.85%，扣非归母净利1.02亿元。23Q4，公司实现总营收25.32亿元，同比+29.18%，归母净利0.50亿元，同比+39.73%，扣非归母净利0.16亿元。 内外部变革持续深入，23年下半年以来收入、业绩持续改善 1）23年下半年以来，收入、业绩逐季改善。随着公司战略调整的不断深入，自23Q3开始，公司单季度收入恢复增长，业绩同比、环比大幅改善。23Q4单季，公司总营收、归母净利均实现较大幅度增长，同比增速分别为29.18%、39.73%；环比来看，23Q4公司总营收、归母净利环比分别增长49.95%、213.33%。 2）抖音渠道带动第三方电商平台收入增长。23H2，公司第三方电商平台渠道收入26.83亿元，同比+51.15%，其中抖音渠道收入7.68亿元，同比+262.27%，天猫系、京东系分别实现收入8.94、5.38亿元，同比+14.18%、-10.93%。23年全年，公司第三方电商平台收入同比+3.40%，其中抖音渠道同比+118.51%。3）线下分销业务23H2重回增长，门店模式持续转型。公司23年持续调整经销商结构，23年末较年初，KA及西部区域经销商分别增加27、47家经销商，其他区域经销商结构优化，公司经销商数量合计净减少105家至1062家。23H2分销渠道收入12.33亿元，同比+18.33%，全年分销收入同比+11.33%。公司重构线下门店体系，开创自有品牌社区零食店，截至23年末开设社区零食店149家，23年营收0.92亿元；原店型266家，23年营收2.66亿元。 4）23H2三只松鼠及小鹿蓝蓝双品牌均实现良好增长。23H2，三只松鼠、小鹿蓝蓝品牌分别实现收入38.65、3.56亿元，同比分别+31.06%、+54.78%。 盈利能力持续改善，非经收益金额较大 1）23Q4，净利率小幅提升，毛利率小幅下行、期间费用率优化、所得税费用占比下降。23Q4，公司毛利率、净利率为20.77%、1.98%，同比-3.77、+0.15pct；公司销售、管理费用率为16.31%、2.55%，同比-0.43、-1.85pct，期间费用率合计同比-2.72pct；公司所得税费用占总营收的0.89%，同比-1.03pct。 2）23年全年来看，费用率优化带动净利率提升。23年全年，公司毛利率、净利率分别为23.33%、3.09%，同比分别-3.41、+1.32pct，期间费用率合计21.02%，同比-4.53pct，其中销售、管理费用率同比分别-3.63、-0.69pct。3）23年全年公司非经收益金额较大。23年公司非经收益1.18亿元，占总营收的1.66%，其中计入当期损益的政府补助1.34亿元，同比+41.71%。 “高端性价比”战略牵引内外部变革，构建“全品类+全渠道”基本盘1）“高端性价比”战略持续引领。公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，对全链路、全要素整合重组，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。2）深耕坚果，同时构建全品类基本盘。公司全面进入坚果品类自主制造，并向原料产地渗透，实现全链路成本优化；聚焦大单品改造升级，打造一批大单品。3）构建全渠道经营能力。公司在视频电商领域构建闭环矩阵，综合电商领域积极调整品类结构和损益模型，分销领域向日销品渗透，社区零食店单店模型初步跑通并持续优化。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利分别为3.00/3.81/4.75亿元，增速36.28%/27.32%/24.56%，对应3月26日PE29/23/19倍（市值88亿元），维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

     三只松鼠(300783) 事件：公司发布2023年年度报告，全年实现收入71.15亿元（yoy-2.45%），实现归母净利润2.20亿元（yoy+69.85%），实现扣非归母净利润1.02亿元（yoy+148.72%）。单季度来看，23Q4公司收入端增速超预期，达到25.32亿元（yoy+29.18%），实现归母净利润0.50亿元（yoy+39.73%），实现扣非归母净利润0.16亿元（yoy+34.95%）。 我们的分析和判断： 1、产品端：坚果产品为核心，持续大单品打造，构筑完备产品矩阵2023年，公司以坚果品类为深耕焦点，力推零食大单品，构筑坚实“全品类”发展基本盘。公司2023年实现坚果品类收入38.12亿元（yoy-7.18%），烘焙品类10.86亿元（yoy-4.28%），肉制品品类6亿元（yoy-13.86%），果干品类3.5亿元（yoy+3.48%），综合品类10.90亿元（yoy+24.92%），整体来看，公司进一步稳固了坚果品类在细分市场的领先地位，同时聚焦零食大单品的改造和升级，充分挖掘新兴渠道和新兴品类的平衡，通过全链路优化等方式，成功打造了一批大单品。 2、渠道端：积极拥抱新兴渠道，灵活调整传统渠道，构建“全渠道”经营能力 公司2023年实现线上收入49.51亿元（yoy+3.4%），线下收入21.63亿元（yoy-13.63%）。线上渠道中，公司在天猫平台实现收入17.38亿元（yoy-12.22%），京东平台实现收入11.97亿元（yoy-30.53%），抖音实现收入12.04亿元（yoy+118.51%）。在短视频领域，公司已成功构建了一个完善的电商闭环矩阵，涵盖了达人分销、自直播和商城三大核心领域的经营能力。在综合电商领域，通过积极调整品类结构和优化损益模型，公司实现了连续两个季度的逆势增长。在分销领域，公司不仅构建了三节礼品渠道矩阵，还逐步拓展日销品的区域分销网络，现已覆盖超过十万个优质有效终端。在自有品牌社区零食店领域，公司初步形成了成熟的单店经营模式，并正持续优化以提升运营效率。 3、投资建议：我们预计，随着公司继续以“高端性价比”为主旨战略，以“一品一链”为核心，做强一批大单品；以“抖+N”协同为核心，做强全渠道，公司各品类产品销售有望维持年货节的高增态势，助力公司营收重回百亿。考虑到公司未来收入端有望实现快速增长，我们预计公司24-26年归母净利润为3.7/4.7/5.6亿元（前值为24-25年2.8/3.5亿元），对应目前PE分别为24X/19X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、渠道改革进展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

     三只松鼠(300783) 事件：2023年公司实现收入71.15亿元，同比-2.45%；归母净利润2.2亿元，同比+69.85%；毛利率23.3%，同比+-3.1pct；扣非归母净利润1亿元，同比+149%。 点评： 在23年年节错峰下，公司23Q4收入增速（同比+29%）仍保持较快增速，进一步验证公司性价比战略转型成效。23年全年实现归母净利润2.2亿，落在此前业绩预告上限。高端性价比战略顺应消费趋势，23年毛利率有下降，但扣非归母净利率同比大幅提升，经营稳定性更强。 高端性价比战略成效有三：1.综合电商逆势增长，抖音表现强劲。天猫渠道23H2扭转23H1下滑趋势，同比增速回正；京东渠道23H2下滑幅度环比显著收窄；其他线上渠道（含抖音）23H2环比加速。市场担忧线上业务的稳定性和盈利能力，我们认为公司此轮线上趋势向上为全链路成本的优化带来，而非纯平台红利，公司竞争力相比此前更强，我们预计业务的稳定性和盈利能力有望比此前更强。2.年节错峰下，23年分销实现同比增长，其次四款核心坚果品项进入零食很忙门店，验证坚果品牌心智和性价比战略。三只松鼠坚果品类具备消费心智，产品性价比策略有望驱动线下分销加速放量。3.公司23年开设社区149家，对应营收0.92亿元，年化单店约为247w/家。 盈利预测与投资评级：24年公司提出重回百亿目标，全链路成本优化有支撑。我们认为此次年报表明公司全渠道经营均向上，高端性价比战略成效显著。往后展望，公司此轮战略调整顺应行业趋势，不同于此前，此次渠道放量背后有全链路成本优化支撑，24年有望延续经营拐点向上趋势，实现百亿目标。我们预计24-26年EPS分别为0.86、1.22、1.60元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、分销网点扩张不及预期、食品安全问题。

     三只松鼠(300783) 事件： 公司发布2023年年报，2023年实现营收71.15亿元，同比-2.45%，实现归母净利润2.20亿元，同比+69.85%，实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+148.72%。 高端性价比牵引全品类全渠道变革，效果持续兑现 2023年公司实现营收71.15亿元，同比-2.45%，折合23Q4实现营收25.32亿元，同比+29.18%，在春节错期背景下依然延续此前高速增长，营收增速逐季企稳回升，印证公司聚焦“高端性价比”战略，优化内部供应链，赋能全品类全渠道增长的成长势能。分渠道看，2023年线上实现营收49.51亿元，同比+3.40%。其中天猫、京东分别实现营收17.38、11.97亿元，分别同比-12.22%、-30.53%，主流电商平台流量红利见顶，去中心化趋势明确，抖音实现营收12.04亿元，同比+118.51%，公司把握直播电商快速崛起趋势，形成“抖+N”全渠道协同体系。线下实现营收21.63亿元，同比-13.63%，主因传统店型精简调整，全面转向契合性价比消费趋势的“国民零食店”，23年传统店型实现营收2.66亿元，同比缩量6.78亿元，国民零食店实现营收0.92亿元，23H2扩店至149家，以性价比属性拓展社区消费场景，未来成长可期，分销业务实现营收16.41亿元，在春节错期背景下依然实现11.33%增长。分产品看，坚果品类营收占比53.59%，公司本身具备坚果品牌心智，当前纵深坚果供应链持续积累品类优势，综合品类营收同比+24.92%，领跑所有品类，预计与公司在“高端性价比”牵引下加速上新相关，2023年3月以来三只松鼠累计上新超1000款SKU，小鹿蓝蓝上新超200款SKU。 战略调整效果显著，利润率重回提升通道 2023年公司实现归母净利润2.20亿元，同比+70.30%，折合23Q4实现营收25.32亿元，同比+41.07%，利润落在业绩预告上限位置。利润实现高速增长，与公司调整运营战略，转向品类精细化运营，精简流量投放相关。2023年公司整体毛利率23.33%，同比-3.41pct，主因公司转向“高端性价比”，提供优质低价产品，终端价格带有所下移，但公司在供应链全链路提质增效，深挖供应链利润空间。2023年销售费用率17.39%，同比-3.62pct，公司以品类运营、性价比等特征契合消费者需求，缩减流量投放带动费用率缩减，管理费用率3.20%，同比-0.69pct，来自于内部运营提效。2023年净利率3.09%，同比+1.32pct，重回净利率提升通道。 内生改革催化势能向上，重回百亿目标可期 公司以“高端性价比”战略为指引，进行“品销合一”组织调整，重构“一品一链”供应链管理模式，在研发、采购、生产、仓储、物流交付、渠道运营等全链路提质增效，深挖供应链利润空间。采购端，公司与国际头部企业及农场、国内产区基地建立直采合作，实现原料端降本。生产端，公司由过去全OEM模式逐步布局二产，对于核心坚果品类，建立每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大示范工厂，同时与翱兰合作建立手剥巴旦木工厂，纵深坚果供应链，挖掘生产端利润空间的同时进一步保障产品品质。市场端，“品销合一”运营模式下，能够快速洞察消费者需求变化，进而引导上游产品研发推新。公司自2022年底推行“高端性价比”战略，23H2实现逆势增长，2024年货节全渠道实现超60%大幅增长，公司当前改革效果逐步兑现，内生改革驱动全渠道势能向上，2024年重回百亿目标可期。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年收入增速分别为40.96%、25.76%、18.68%，净利润增速分别为57.80%、35.66%、29.88%，看好公司“高端性价比”战略所带动的全品类全渠道增长势能，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为25.95元，相当于2024年30X的动态市盈率。 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

     三只松鼠(300783) “高端性价比”战略持续验证，公司收入迎来拐点。复盘三只松鼠的发展历程，公司自2012年成立以来，受益于传统电商渠道发展红利，收入持续增长，于2019年达到百亿收入的顶峰，之后伴随新兴渠道的崛起和流量的分化，公司进入了调整改革期。2022年，公司确立“让坚果和健康食品普及大众”的新使命，“人人吃得起，处处买得到”的愿景，2022年年底，公司进一步将该愿景明确为“高端性价比”的长期战略，在该战略的牵引下，公司构建了“全品类、全渠道”的全新基本盘，收入迎来拐点。2023Q3实现营业收入16.89亿元，同比+38.56%；归母净利为0.16亿元，同比+40.86%。2024年货节表现亮眼，在销售时间进程三分之二时，公司全渠道销售已超去年年货节全周期总额。 重视“品销合一”，实现品类领先。2022年，公司提出“品销合一”新战略，即以销为龙头，以品类为核心，打通运营、产品、货品、质量、物流等供应链端口，通过全链路运营优化实现品类领先。以线上渠道为例，公司从以往的重视“店铺运营”转向重视“品类运营”，过去是流量运营和店铺运营逻辑，以店铺为单位，通过超高性价比的产品引流，并促进其他产品的连带销售。而近年来，流量规则及消费习惯正在发生改变，人群分层导致连带消费占比降低，消费者更加注重性价比，单拍占比更高。因此公司更加突出以SPU单品运营的逻辑，弱化满减促销，向消费者提供更加高质价优的硬折扣产品，根据消费者的选择，优化对应大单品的供应链路。 推进以坚果为核心的供应链全链路优化，构建“一品一链”供应链能力。“高端性价比”的本质是为消费者提供更加质高价优和丰富的零食，主要通过供应链全链路的优化确保产品品质的同时实现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质的同时兼具性价比。“一品一链”是指一个产品对应一个链条，把链条上的每个环节拆开，重新梳理整条价值链，实现精准控费。具体来看：1）制造端：公司从2022年4月起涉足自主制造，当前已自主投资建设每日坚果、夏威夷果、碧根果等示范工厂，坚果品类已基本实现自主生产，自有工厂投产以来，每日坚果单盒降本约8%，夏威夷果成品良率显著改善，我们预计后续仍将享受规模效应带来的降本增效。2）采购端：与行业全球知名企业或农场直接合作，如全球第一大蔓越莓农场Ocean Spray、全球第一大开心果农场Wonderful、全球第一大碧根果农场Easterlin、全球知名夏威夷果农场Golden等，通过原料一产集采，实现规模效应；3）代工端：先洞察消费者需求，然后反向根据需求联动供应商进行全链路的优化，深入参与供应链，打造极致性价比的单品；4）交付端：在自有仓储业务基础上，积极探索产地仓和云仓模式，联合上游多家供应商推动工厂直发，进一步降本增效。 线上聚焦抖音等新兴渠道，线下重视分销和零食量贩门店。公司线上主要发力短直渠道（抖音、快手）、私域、社团等新兴渠道，并优化天猫、京东等核心渠道的品类和运营策略。2024年年货节期间，公司在传统电商阿里和京东持续引领行业，远超2-3名之和。据蝉妈妈数据，今年1、2月公司抖音销售收入突破10亿，同比增长超3倍，远超其他零食品牌。公司线下聚焦分销改革和门店拓展，分销端构建和稳固线下日销品销售网络，推动淡季产品销售；门店端优化传统店型，贯彻高端性价比战略，积极开拓社区零食店，据央广网，公司零食量贩店数量由去年10月70家增长为今年1月的180家。对比其他零食企业，公司无论是经销商数量，网点数量，还是线下门店数量仍处于较低水平，在“高端性价比”战略引导的全渠道全品类发展思路的引导下，我们预计公司线下业务未来存有较大的优化空间。 盈利预测和投资评级：公司坚定执行“高端性价比”总战略，在“全渠道、全品类”布局中，聚焦做强新兴渠道与聚焦做强坚果和零食大单品，通过品销合一做到了“链路更短、工具更先进、组织更协同”，我们预计未来几年公司改革有望持续兑现在收入和业绩端。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为68.08/100.97/116.02亿元，分别同比变动-7%/+48%/+15%，预计公司2023-2025年实现归母净利润2.05/3.66/4.45亿元，分别同比增长59%/78%/22%，对应PE分别为43/24.11/19.80X，鉴于公司内部改革变化明显，根据公司业绩预告我们上调盈利预测，上调至“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。

     三只松鼠(300783) 本期内容提要: 投资建议:资本市场担忧公司线上线下业务均面临渠道变革，短期难以战略转型成功，我们认为公司在抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食已经验证“高端性价比”战略转型成果。公司起家线上，线上运营经验丰富，此前在新兴渠道商发力不明显主要是因为产品性价比与新兴渠道适配度不够，公司近两年供应链升级成效显著，且线上零食总体量并未下滑，更多是平台间流量的重新分配，随着公司高端性价比战略转型升级成功，公司有望在线上收复失地。线下零售近年发生大变革，效率更高的量贩零食渠道兴起，三只松鼠自22年开始收缩原有的投食店和联盟小店的业务，23年6月推出性价比定位的社区零食店，新门店模型底层逻辑和量贩零食相似，但在自有品牌上的探索更靠前，门店模型目前在浙江等区域逐步跑通，后续门店加速复制可期。三只松鼠在坚果品类上具备品牌心智，四款坚果品类进入量贩零食渠道可见一斑，供应链升级成效显著，坚果等核心品类性价比进一步凸显，礼盒和日销双轮驱动下，分销体量有望进一步提升。整体来看，高端性价比战略下，供应链升级成效不断显现，有望推动全渠道业务向上。我们预计公司23-25年EPS为0.53、0.82、1.07元，25年目标市值125亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司对休食供应链理解深入，坚果品类有品牌心智。三只松鼠以坚果品类切入线上起家，初期聚焦品牌和渠道运营，供应链端采用代工模式，和上游休食供应商合作紧密，多年深耕对于上游供应链端理解深入。22年夏威夷果等自建工厂投产，进一步升级核心品类坚果的供应链。23年公司提出高端性价比战略后，抖音渠道放量推动公司能更好地接入上游供应链，坚果品类进入量贩渠道进一步验证公司供应链升级成效。 零食大赛道，坚果品类有红利，渠道性价比趋势显著。零食万亿市场，大行业格局分散，坚果炒货行业目前市场规模1512亿元，其中坚果700-800亿市场规模，对比美国、日本等国家的坚果人均消费量，国内目前坚果人均消费量仍有较大提升空间。国内目前坚果行业竞争格局分散，三只松鼠为坚果头部品牌，在坚果供应链和品牌心智上积淀深厚，市占率有望进一步提升。线上和线下渠道近年都在发生变革，线下渠道效率更高的量贩零食业态兴起，线上拼多多、抖音快手等快速崛起，我们认为本质都是需求主导的时代，倒逼供应链效率提升，更好地满足消费者的需求，三只松鼠持续推进供应链升级，23年提出的“高端性价比“战略契合目前的消费趋势。 “高端性价比”战略牵引，渠道有望全面开花。抖音放量、坚果品类进入量贩渠道、年货礼盒热销超预期已经验证公司高端性价比的战略成效，在高端性价比的战略牵引下，公司做了核心品类的全链路优化，构建了核心品类供应链成本领先的优势，给终端提供了高性价比的产品。展望后续，三只松鼠持续推动供应链升级，目前成效显著，高性价比的产品契合不论是线上还是线下的渠道需求，有望推动公司线上线下全渠道向上发展。 股价催化剂:社区零食店进展超预期、线下分销业务超预期。 风险因素:线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、分销网点扩张不及预期、食品安全问题。

     三只松鼠(300783) 事件：1月29日，根据公司分销渠道负责人反馈信息，公司已有四款坚果产品成功进入零食量贩品牌“零食很忙”和“赵一鸣”在全国范围内的所有门店，预计覆盖超7000家门店。未来，三只松鼠计划逐步增加产品种类，并将销售范围扩展至其他零食量贩店，甚至可能会推出渠道专供的产品。 本次进驻产品及零食很忙最新情况：目前公司合作的4款坚果分别为夏威夷果、碧根果、开心果和巴旦木，以夏威夷果为例，其规格为150g装，在渠道内售价为8.8元，而同产品在CVS渠道售价为16.8元，价格优势明显。下游公司层面，在收购赵一鸣后，零食很忙在全国的在营门店数量已经超过了6500家（截至23年11月底）；23年上半年，零食很忙品牌和赵一鸣品牌分别实现收入37.8/27.9亿元，实现净利润1.2/0.8亿元，净利率分别为3.19%/2.74%。 我们的分析和判断： 1、量贩渠道规模已达400亿，短期有望实现千亿体量。零食量贩渠道自2017年开始便初具规模，截至2022年，规模已达407亿，预计到2025年有望实现千亿体量（对应门店数2.8+万家），2027年有望达1400亿以上的规模（对应门店数3.7+万家）从占比角度来看，零食量贩渠道占比有望从2022年的4.5%提升至2027年的10%以上，渠道重要性有望进一步提升，渠道空间广阔。 2、产品进驻量贩渠道，彰显公司战略意图及产品优势。公司此次将产品引入零食量贩店，正是公司创始人章燎原所提出的“竞合观”理念的实际应用。这一举措不仅彰显了公司的战略意图，更是三只松鼠“高端性价比”战略框架下“全品类+全渠道”经营策略的具体展现。同时，本次公司坚果产品获得量贩渠道青睐，也反映出公司凭借在供应链上的持续深耕，构筑了在坚果品类上产品力以及性价比层面的优势，获得了消费者的认可。 3、投资建议：我们预计，随着公司坚定不移地以“高端性价比”为战略导向，线上不断深耕新兴平台，为收入增长贡献力量；线下着重分销渠道的基础改革，借助量贩等高势能渠道不断注入增长动力。此外，随着公司门店逐步向社区零食店模式转型，持续践行“全品类+全渠道”的经营策略，公司业绩有望逐季改善。我们预计公司23-25年归母净利润为2.2/2.8/3.5亿元，yoy+68.3%/+28.2%/+26.5%，对应目前PE分别为32X/25X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、渠道改革进展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

     三只松鼠(300783) 事件： 公司发布 2023 年业绩预告，全年预计实现归母净利润 2~2.2 亿元（ yoy+55.0%~+70.5% ）， 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 1~1.1 亿 元（ yoy+146.9%~+171.6%）。单季度来看， 2023Q4 预计实现归母净利润 0.3~0.5亿 元 （ yoy-14.6%~+41.7% ）， 实 现 扣 非 归 母 净 利 润 0.14~0.24 亿 元（ yoy+21.6%~+105.8%）。 2023 年度非经常性损益预计 10,000-11,000 万元，其中前三季度共计 8,405 万元，第四季度主要为政府补助 2,500 万元（含税）。 我们的分析和判断： 1、 春节年货节后移、无碍公司实现营收、利润双增。 考虑到今年年货节后移，因此 23Q4 公司仍有营收、利润双增的表现已实属不易。且截至 1月 15 日，公司 2024 年货节销售时间进程达三分之二，全渠道销售已超去年年货节全周期总额，动销势头强劲。 2、 渠道端：线上发力抖快渠道、线下专注分销改革及门店转型。 1）线上渠道： 在抖快渠道，公司通过借助达人专场模式，邀请贾乃亮、辛巴等头部明星主播专场的方式，带动公司于抖快渠道快速放量。 1 月 6 日至 11 日，三只松鼠抖音超品日完成 2 亿销售额，连续 4 天保持行业品牌榜第一。综合电商中，公司年货节期间表现同样出色，于淘宝及京东的销售额远超同品类 2-3 名之和； 23 年下半年于拼多多的收入增长超 100%。 2）线下渠道： 公司专注于分销基本盘的改革，并建立了一批稳定的日销品项。同时线下社区零食店持续布局转型，目前预计门店数已扩张至超 180家。年货节期间，公司标品礼盒/礼包类产品在线下各分销渠道热销均远超预期， 截至 1 月 10 日， 分销全系列标品礼盒/礼包产品全线售罄。 3、 产品端：坚果构筑核心品类、全品类协同发展形成产品矩阵。在坚果业务层面，公司采用原料统一采购、自主制造深入以及销售渠道联动的策略，全面提升了产品的性价比，进一步巩固了公司坚果品类在细分市场中的地位。同时，公司积极洞察消费者需求，通过反向联动供应链的全链路优化，打造了一系列极具性价比的核心单品，满足了消费者的需求。 4、投资建议： 我们预计，随着公司继续以“高端性价比”为导向，线上持续发力新兴渠道，线下专注分销渠道基本盘的改革，同时持续推动门店向社区零食店转型，专注于“全渠道、全品类”布局，公司各品类产品销售有望逐季回暖。 考虑到公司仍然处于渠道改革进程当中， 我们预计公司23-25 年归母净利润为 2.2/2.8/3.5 亿元， yoy+68.3%/+28.2%/+26.5%，对应目前 PE 分别为 37X/29X/23X，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、 渠道改革进展不及预期风险、 行业竞争加剧风险。 业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的 2023年年报为准。

     三只松鼠(300783) “高端性价比”战略成效显著，2023年扣非净利润预计大幅增长 公司发布2023年度业绩预告，预计2023年实现归母净利润2-2.2亿元，同比增长54.97%-70.47%，扣非净利润1-1.1亿元，同比增长146.90%-171.59%；以中位数测算，预计Q4单季度实现归母净利润0.4亿元，同比增长11.11%，实现扣非净利润0.19亿元，同比增长58.33%。2023年，公司围绕“高端性价比”总战略，推进供应链全链路优化，实施品类结构与渠道结构双向调整，使得经营业绩重回高增长通道。考虑到公司通过降价以让利消费者，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.06(-0.41)/2.85(-0.14)/3.59(-0.01)亿元，对应EPS分别为0.51/0.71/0.90元/股，当前股价对应2023-2025年的PE分别为39.2/28.3/22.5倍，看好“高端性价比”战略成效持续兑现，维持“买入”评级。 全链路优化供应链助推产品质高价优，年货节各渠道销售额全面飘红 在“高端性价比”战略牵引下，公司通过供应链全链路的优化在确保产品品质的同时实现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质的同时兼具性价比。在采购端，公司与全球第一大开心果农场Wonderful、全球第一大碧根果农场Easterlin等行业全球知名农场直接合作；在制造端，公司已自主投资建设每日坚果、夏威夷果、碧根果等示范工厂；在交付端，公司积极探索产地仓和云仓模式，联合上游多家供应商推动工厂直发。在供应链的优化下，公司产品价格甚至可以做到跟主打低价的零食量贩店对标，如公司门店的每日坚果卖19.8元/斤，低于赵一鸣零食店的32元/斤。“高端性价比”战略的实施帮助公司在2023Q2实现营收降幅收窄，Q3实现营收正增长，并在2024年年货节通过覆盖分销、综合电商、短视频电商等全渠道，首次布局全品类、全价位、全矩阵年礼，在三分之二的年货节销售时间进程中实现了超2023年年货节全周期总额的全渠道销售额。其中，线下各分销渠道全系列标品礼盒/礼包类产品已全线售罄，并已停止新增订单供应；线上天猫和京东销售额远超2-3名之和，拼多多2023年6月起至今累计增长超100%，抖音年货节单场直播销售额超1.1亿破行业记录。 风险提示：线上竞争加剧、门店拓展不及预期、原材料成本上涨。

     三只松鼠(300783) 事件 公司公告2023年三季报。23Q1-3，公司实现总营收45.82亿元，同比-14.07%，归母净利1.70亿元，同比+81.42%，扣非归母净利0.86亿元，同比+198.85%。23Q3，公司实现总营收16.89亿元，同比+38.56%，归母净利0.16亿元，同比+40.86%，扣非归母净利0.12亿元，同比+175.39%。 Q3收入、利润大幅改善 1）Q3总营收增速同比、环比大幅改善。Q3公司总营收同比增速38.56%，同比+71.19pct，环比+41.68pct。 2）Q3归母净利环比由亏转盈，增速同比大幅提升。Q3公司归母净利同比增速为40.86%，同比+128.29pct，环比由亏转盈（Q2归母净利为-0.38亿元）。3）Q3小鹿蓝蓝表现大幅改善。根据公司公告，公司子品牌小鹿蓝蓝Q3营收同比增长超70%。 盈利能力环比改善 1）Q3毛利率、净利率环比改善。23Q3公司毛利率为24.35%，环比+5.69pct，同比-2.16pct；公司净利率为0.95%，环比+4.79pct（Q2亏损），同比+0.02pct。23Q1-3，公司销售毛利率/净利率分别为24.74%/3.70%，同比分别-2.81/+1.95pct。 2）期间费用率优化。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.29%/2.96%/0.36%/0.04%，同比分别-1.41/-2.39/-0.11/+0.04pct，环比分别-1.87/-2.30/-0.31/-0.03pct。23Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.99%/3.56%/0.41%/0.06%，同比分别-4.60/-0.14/-0.13/+0.02pct。 坚定“高端性价比”战略，形成“全品类+全渠道”基本盘 Q3公司坚定执行“高端性价比”总战略，形成了“全渠道+全品类”的全新基本盘，从而实现营收和利润的双增长。 1）全渠道指：a）淘宝、京东、拼多多、私域社群构成的结合传统货架电商和内容电商的综合电商渠道；b）抖音、快手等构成的通过短视频、直播等方式提供产品展示从而实现精准匹配与高效转化的短视频电商渠道；c）区域经销、线上平台分销、礼品团购、社区团购组成的新分销体系；d）通过自有品牌及供应链升级提供质高价优好零食的社区零食店渠道。 2）全品类指：坚果、零食、儿童零辅食及功能营养品构成的产品品类。 投资建议 公司是全国化零食领军企业，在“高端性价比”牵引下，构建“全渠道+全品类”全新基本盘，6月公司首批社区零食店开业，传统电商平台于6月恢复增长，Q2分销同比增长超30%，Q3收入业绩有较大改善。我们预计公司23/24/25年归母净利分别为2.04/2.53/3.05亿元，增速57.95%/24.32%/20.54%，对应10月24日PE35/28/23倍（市值71亿元），维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

     三只松鼠(300783) 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度实现营收45.82亿元，同比-14.07%；实现归母净利润1.70亿元，同比+81.42%；实现扣非归母净利润0.86亿元，同比+198.85%。 营收向上趋势明确，电商变革效果兑现： 公司前三季度实现营收45.82亿元，同比-14.07%，其中23Q3实现营收16.89亿元，同比+38.56%。收入取得高增，且季度向上趋势明确，主因公司在传统电商转变流量打法，聚焦单品运营，天猫旗舰店率先开展战略变革，Q2初显成效，7月实现双位数增长；Q3拓展向京东平台，当前逐步企稳；抖音重点布局垂类运营，加大布局力度，整体增速持续领先，带动线上整体实现高速增长。线下战略调整关闭原有投食店及联盟小店，短期对营收产生一定影响。但公司积极转型“国民零食店”，以量贩零食性价比特点为基础，结合松鼠自身特色，打造IP化零食门店，当前已在江浙皖开拓60+家门店，未来有望打开线下成长新空间。分销部分，公司逐步拓展日销，重新梳理产品体系，打造标杆终端，成长潜力充足。 高端性价比降低毛利率，精简费用释放利润空间： 公司前三季度实现归母净利润1.70亿元，同比+81.42%，其中23Q3实现归母净利润0.16亿元，同比+40.86%。利润弹性释放主因公司调整运营战略，精简线上费用投放，带动前三季度销售费用率同比-4.60pct至17.99%。前三季度毛利率-2.81pct至24.74%，主因公司转向“高端性价比”战略，整体价格带下移。 线上转型线下开店，优化供应链赋能全渠道： 公司当前正处战略转型阶段，线上聚焦品类运营，效果逐步体现，线下开拓“国民零食店”，当前正处拓店阶段，有望打开长期空间。延伸布局上游坚果工厂、调整物流交付模式，赋能全渠道“高端性价比”战略，构建全渠道竞争力。 投资建议： 考虑公司战略定位，我们将2023年利润预期由2.03亿元调整至1.87亿元。预计2023-2025年公司收入增速分别为-6.7%、+28.1%、+30.6%，净利润增速分别为44.8%、39.0%、31.7%。看好三只松鼠线上企稳回升带来的增长潜力。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.68元，相当于2024年35XPE。 风险提示：市场竞争加剧、门店拓展不及预期、食品安全问题。

     三只松鼠(300783) 事件 公司公告2023年中报。23H1，公司实现总营收28.93亿元（-29.67%），归母净利1.54亿元（+87.03%），扣非归母净利0.73亿元（+203.18%）。23Q2，公司实现总营收9.93亿元（-3.12%），归母净利-0.38亿元（上年同期为-0.79亿元），扣非归母净利-0.63亿元（上年同期为-0.94亿元）。 社区零食店扩张即将开启，传统电商于6月恢复增长 1）以“高端性价比”为导向，重构门店体系。截至23H1，公司原业态中投食店/联盟店各闭店22家/222家，分别剩余1家/316家。公司自有品牌社区零食店于6月开出首批5家店铺，未来将进行规模化扩张，目前在安徽、江苏已开25家。23H1，投食店及联盟店收入1.52亿元（-76.14%）。 2）分销降幅同比收窄，日销品占比提升。23H1，公司分销业务实现收入4.08亿元，同比-5.56%，降幅同比收窄26.09pct，Q2分销同比增长超30%。区域经销新增日销专供品32款，日销品销售占比提升显著。经销商方面，23H1末，公司经销商数量为863家，较22年末净减少304家，经销商结构持续调整，单一经销商订单量同比较好增长。 3）传统电商平台于6月恢复增长，新兴电商迅速增长。23H1，公司第三方电商平台收入22.68亿元（-24.73%），收入占比78.40%（+5.15%）；其中天猫系、京东系、抖音平台收入分别为8.44/6.59/4.36亿元，同比分别-29.49%/-41.11%/+28.61%；公司传统电商平台全渠道跌幅逐月收窄并于6月恢复增长，其中天猫旗舰店7月份实现双位数增长；以抖音、拼多多为代表的新兴电商平台增长迅速，抖音6月营收同比增长超300%。 4）加速全品类上新，从年节销售转向打造大单品。公司围绕“高端性价比”，加速全品类上新，今年3月以来，公司累计上线超100款SPU，其中榴莲腰果、肉松饼等多项新品位列天猫对应品类TOP1。抖音从年节销售转向基于大单品的可持续经营，构建直播矩阵，打造500g罐装每日坚果、随心装夏威夷果、高蛋白肉脯等爆款新品，均位列对应品类榜单TOP1。 推广费及平台服务费支出较大幅度下降 1）H1净利率小幅提升。23H1，公司销售净利率为5.31%（+3.31pct），销售毛利率为24.97%（-2.89pct），净利率提升主要来自于销售费用率的节约。23Q2，公司销售毛利率为18.66%（-4.09pct）。 2）推广费及平台服务费减少，期间费用率优化。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.23%/3.90%/0.44%/0.08%，同比分别-5.92/+0.69/-0.12/+0.02pct，销售费用率下降，主要是推广费及平台服务费收入占比-5.10pct。23Q2，以上四项费用率同比分别-5.14/-2.44/-0.39/-0.12pct。 投资建议 公司是全国化零食领军企业，在“高端性价比”牵引下，构建线上+线下全渠道经营体系，23H1公司新业态社区零食店开业，分销降幅收窄，传统电商平台于6月恢复增长，有望全渠道重回增长。我们预计公司23/24/25年归母净利分别为2.04/2.53/3.05亿元，增速57.95%/24.32%/20.54%，对应9月1日PE38/31/26倍（市值75亿元），维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

     三只松鼠(300783) 2023Q2营收降幅明显收窄，净利润大幅减亏 公司发布2023年半年报，2023H1实现营收28.93亿元，同比-29.67%；归母净利润/扣非净利润1.54/0.73亿元，同比+87.03%/+203.18%。其中Q2实现营收9.93亿元，同比下降3.12%；实现归母净利润/扣非归母净利润-0.38/-0.63亿元，同比减亏0.41/0.31亿元。2023年以来，公司聚焦以优质渠道牵引供应链变革，实现营收跌幅逐月收窄，利润恢复增长。同时，产品性价比的提升使得公司Q2毛利率同比-4.1pct，精简费用投放使得销售费用率同比-5.1pct，最终促进公司净利率同比+3.9pct。考虑到公司高端性价比战略持续推进，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.47(-0.66)/2.99(-1.13)/3.60(-1.40)亿元，对应EPS分别为0.62/0.75/0.90元/股，当前股价对应2023-2025年的PE分别为34.7/28.6/23.8倍，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 抖音平台与分销业务齐增长，“品销合一”全渠道能力持续提升 2023年以来公司以“用户、渠道、供应链”一体化运营构建“线上+线下”的全渠道经营体系，打造“品销合一”的全渠道能力，现已取得初步成效。线上传统电商渠道跌幅逐月收窄并于6月恢复增长，新兴电商渠道中抖音6月营收增速超300%；线下分销业务新增日销专供品32款，打造超一万个标杆终端，Q2营收同比增长超30%，门店业务集中优化店型，将原有投食店/联盟店数量降至1家/316家，并在6月开出首批5家自有品牌社区零食店。 全渠道经营推动营收企稳，供应链变革释放利润空间 展望未来，线上业务将通过打造标杆店铺、拓展直播矩阵等方式实现传统电商渠道的企稳回暖和新兴电商渠道的快速增长，线下业务的分销渠道将通过持续升级与战略相符的坚果与零食日销专供货品实现持续增长，门店渠道将通过加盟拓展策略，升级打造品质型社区零食店，努力实现规模化增长。同时，公司目前已完成每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果的示范工厂建设，其中每日坚果及夏威夷果产线已正式投产，未来碧根果与开心果产线投产后有望持续释放利润空间。 风险提示：线上竞争加剧、门店拓展不及预期、原材料成本上涨。

     三只松鼠(300783) 事件： 公司公布2023年半年报，23H1实现营收28.93亿元，同比-29.67%，归母净利润1.54亿元，同比+87.03%，扣非归母净利润0.73亿元，同比+203.18%。 Q2营收降幅逐步收窄，线上企稳回升效果凸显 23H1公司实现营收28.93亿元，同比-29.67%，其中23Q2实现营收9.93亿元，同比-3.12%。Q1降幅明显主因春节错期，Q2伴随电商调整运营策略效果逐步显现，整体降幅收窄，6月实现营收4.01亿元，同比+16.46%，逐月向好趋势明确。 分渠道看，23H1线上实现营收22.68亿元，同比-14.73%，主因春节跨期及坚果礼年货节备货不足短期影响。公司实施品销合一策略，由店铺运营转向品类运营，传统电商降幅逐月收窄，并于6月恢复正增长，7月天猫旗舰店实现双位数增长。同时公司发力抖音渠道，23H1实现营收4.36亿，同比+28.61%，其中6月实现超300%增长，有力贡献电商增量。 线下部分，公司以“高端性价比”为导向，重新构建门店体系，集中优化原有门店业态，截至6月末，投食店、联盟小店分别剩余1、316家，年初至今分别减少22、222家，23H1门店调整精简导致门店业务营收同比-76.14%至1.52亿元。目前正转型社区零食店，当前已在安徽、江苏开拓25家门店，即将加速布局。线下分销业务23H1实现营收4.08亿元，同比-5.56%，分销逐步由年节销售转向日销，并打造万家标杆终端，Q2营收同比+30%以上，效果逐步显现。松鼠注重加强与优质经销商合作，6月末经销商数量863家，较年初减少304家。 高端性价比战略导向下，提质增效释放利润空间 23H1实现归母净利润1.54亿元，同比+87.03%；其中23Q2实现归母净利润-0.38亿元，同比-51.99%，Q2本身为休闲食品淡季，同时节庆礼赠场景较少，为公司利润低点。23H1毛利率为24.97%，同比-2.89pct，主因公司全面转向“高端性价比”战略，全渠道定价水平下降，高质低价属性突出。23H1销售费用率为17.23%,同比-5.92pct，线上平台转换打法、线下门店优化，有力精简费用投放。23H1净利率为5.31%，同比+3.31pct，战略调整效果逐步显现。 品销合一线上企稳线下发力，高端性价比引导供应链提质增效 当前公司正处战略调整阶段，全渠道转向“品销合一”，线上由天猫旗舰店带动，传统电商平台企稳回升，向上趋势清晰，下半年有望带动电商整体恢复正增长。线下部分坚定精简投食店、联盟小店，把握当前性价比消费需求及社区经济发展趋势，拓展社区零食店，即将加速拓展，未来成长可期。供应链方面，公司以“高端性价比”为战略导向，在各环节提质增效，生产端建立坚果工厂，有望逐步释放利润空间，OEM部分优选头部供应商，提升生产效率，物流仓储环节，以自营结合产地仓及云仓仓储，推动直发降本增效，全链路效率显著提升。 投资建议： 结合公司战略定位，我们调整此前预期，将2023年营收由69.5亿元调整至68.8亿元，归母净利润由2.7亿元调整至2.0亿元。预计2023-2025年公司收入增速分别为-5.7%、24.2%、36.3%，净利润增速分别为57.1%、26.9%、30.5%。看好三只松鼠拓展零食店带来的长期增长潜力。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.75元，相当于2023年45XPE。 风险提示：门店拓展不及预期、市场竞争加剧、食品安全问题。

     三只松鼠(300783) 明确“高端性价比”战略， 多渠道改革并举。 公司 2022 年明确“高端性价比”长期战略， 线上渠道贯彻“品销合一”电商新战略，持续发力线上全渠道运营；分销渠道推进“终端性价比”战略，升级与战略相符的坚果与零食日销专供货品； 具体落实全新一盘货与终端管控体系； 线下门店通过加盟拓店策略，升级打造品质型社区店，努力实现规模化增长。 2023 年 Q1，公司实现营业收入 19 亿元，同比-38.48%；归母净利 1.92 亿元，同比+18.73%；净利率 10.09%，同比+4.86pct。一季度公司净利率大幅改善主要系公司优化线下门店与低效批发渠道，同时大幅缩减销售费用，提升费效比。 试水自有品牌社区零食店，积极拥抱零食量贩赛道。 近年来，线下零食量贩快速发展， 通过低价、规模化和高周转快速抢占传统渠道市场份额。 2023 年 6 月 1 日，公司首家自有品牌社区零食店在安徽芜湖开启内测，后公司宣布在安徽芜湖、马鞍山、宣城、滁州、亳州及江苏盐城等地同时开业 20 余家自有品牌社区零食店，门店面积约 120平米， 遵循“真材实料、价格厚道，整数定量，去皮称重，味道不好，全额退款”的经营理念，产品包括坚果果干、零食烘焙、肉食卤味、婴童食品等 600 余款 SKU，预计初始投入在 50 万元左右，包括 5万元/3 年的品牌使用费， 25-30 万元的装修成本， 15-20 万元的初始货品成本，根据公司官方微信号， 在试运营期间公司门店日销超过20000 元。 公司具备品牌、供应链优势，持续关注改革进展。 公司起源于电商，通过线上互联网销售模式的创新，实现了规模的快速拓展， 目前已经构建起了全国化的品牌认知，成功打造每日坚果、碧根果、夏威夷果、纸皮核桃、巴旦木、蜀香牛肉等亿级大单品。在供应链端，公司与上游数百家原材料供应链及食品加工生产合作伙伴合作，建有全球规模领先的坚果分装工厂， 截至 2022 年底，公司已自主建设每日坚果、夏威夷、碧根果、开心果四大核心坚果品类示范工厂，其中每日坚果、夏威夷果生产线已正式投产，投产后每日坚果单盒降本约 8%，夏威夷果良率显著改善。 相比较于其他快速增长的零食量贩渠道，公司在品牌和供应链端兼具优势，截至 2022 年底，公司线下投食店和联盟店共计 561 家，这些留存的线下门店也具备转化为公司自由品牌零食店的基础。 盈利预测和投资评级：公司是我国休闲零食的龙头企业，后由于天猫系、京东系电商平台销量的下滑使得公司收入业绩受到影响， 2023年公司调整为“高端性价比”战略，通过“稳线上，精分销，拓门店”的方式积极转型， 我们认为公司转型态度坚决，后续可持续观察改革成效， 预计公司 2023-2025 年的 EPS 分别为 0.41/0.55/0.77 元，对应 PE 为 52/38/27X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 1）原材料价格波动风险； 2）食品安全风险； 3）线上获客成本增加的风险； 4）线下竞争加剧的风险； 5）休闲食品市场需求变化的风险。

     三只松鼠(300783) 调研反馈：明确“高端性价比”，坚定拓展零食店 三只松鼠调研及“三只松鼠国民零食店”草根调研反馈：公司明确“高端性价比”战略定位，以“二次创业”锚定零食店发展，重新构建门店模型，有望突破原有模式加速发展。 打造松鼠特色零食店，重构门店模型再出发： 公司自6月至今新开近20家“三只松鼠国民零食店”，重新构建产品及价格体系，以高端性价比为基础，提供质高价优零食品类，直接给予消费者硬折扣。区别于同业零食量贩店，三只松鼠门店零食品类全部采用自有品牌，基于1000+家供应商基础，优选各品类中优质产品，整合以松鼠统一包装，门店陈列及装修效果更具整体性。 我们认为，松鼠此轮拓展零食店，相较于同业零食量贩店，已具备全国化品牌认知，已拥有供应商优选合作基础，已建立核心品类生产线，已构建全产业链高效响应优势，同时门店装修及包装统一为松鼠卡通风格，在当前零食量贩店同质化竞争中打造出差异化优势。 在公司战略层面，门店拓展也被提及与电商、分销同样重要的层级进行发展，未来将在加盟策略下快速扩店。 电商转向“品销合一”，分销加大日销布局： 对于公司电商业务，贯彻“品销合一”新战略，从满减等流量运营模式切换至质高价优的单品运营模式，通过自建工厂、提升整体供应链效率等实现“高端性价比”，结合直播电商放量，达成线上回暖增长。分销业务基于1000+家经销商基础，从节庆团购向日销方向转型，在全品类“高端性价比”战略指导下，优化产品陈列及价格体系，拓展渠道增量。 投资建议： 结合公司拓展零食店新业务，我们调整此前盈利预期，将2023、2024年收入预期由74.86、82.53亿元调整至69.54、93.14亿元，将2023、2024年利润预期由3.19、4.28亿元调整至2.72、3.72亿元。预计2023-2025年公司收入增速分别为-4.7%、33.9%、50.2%，净利润增速分别为110.7%、36.9%、51.8%。看好三只松鼠拓展零食店带来的长期增长潜力。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.38元，相当于2023年33XPE。 风险提示：门店拓展不及预期，线上业务恢复较慢，食品安全问题。

     三只松鼠(300783) 报告要点： 在电商零食兴起的时代，三只松鼠，是开拓者，引领潮流；在量贩零食店萌芽的新时代，三只松鼠，快速调整战略，开拓新时代。 战略转型，三只松鼠怎么做？ 2022年以来，公司启动全面战略转型升级，明确“高端性价比”长期战略，从电商向全渠道转型。面对零食行业的渠道变化、性价比需求变化，公司主动承受短期压力，坚定战略转型，布局未来，实施“稳线上、精分销、拓门店”战术。 “精分销、拓门店”，三只松鼠底气何在？ 1）年轻品牌势能基础：三只松鼠，是稀缺的全国化零食品牌，其年轻可爱的品牌形象深入消费者心智，契合中高端零食消费者群体的需求，这是三只松鼠接下来全渠道发力的势能基础。 2）坚果品类优势基础：公司在坚果零食方面具备显著优势，年货节期间，公司坚果品类销量稳居线上市场第一。同时，我们也应该看到，坚果品类实际上仍有很大可以在深加工方面挖掘的空间，从全球供应链、挖掘新品类，到口味坚果、坚果制品，深耕的空间广阔。公司正在通过自建示范工厂的方式强化这一优势，目前已完成每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类的示范工厂建设，其中每日坚果及夏威夷果产线已正式投产，投产后每日坚果单盒降本约8%，夏威夷果成品良率显著改善。 “精分销”，公司开发效果如何？ 2022年，公司启动全面战略转型升级，分销渠道开发当年即见成效；当年公司分销业务实现收入14.74亿元，营收占比达到20.21%，其中区域经销业务实现收入8.21亿元，同比增长88.04%。目前，公司经销商数量已超1000家，并入驻永辉、沃尔玛、大润发等连锁商超，实现一级城市覆盖率100%。 “拓门店”，公司如何落子？ 1）零食量贩连锁店，是2022年以来兴起的新业态，第一，契合了中高端消费者需求变化趋势，既重视高端质量、消费体验、众多SKU选择，又重视性价比；第二，契合了KA商超流量向社区专业门店流量转向的趋势，且当前零食量贩店开设，还能借到卤味店等社区业态的流量势能。 2）针对零食量贩店兴起机遇，公司第一时间推动门店渠道改革，围绕“高端性价比”战略，通过“全国化品牌、核心品类自有供应链以及全品类拓展经验”的优势，打造全新的自有品牌社区零食店；首店已于六月一日开启内测，第一批店将逐步开业。 投资建议 公司是全国化零食领军企业，坚果品类优势显著，面对渠道变革趋势，快速战略转型，积极把握零食量贩店机遇、分销渠道机遇，值得期待。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利分别为2.94/3.51/4.01亿元，增速127.65%/19.33%/14.40%，对应6月26日PE27/22/20倍（市值78亿元），给予“增持”评级。 风险提示 线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险、食品安全风险。