迈瑞医疗(300760) 1月28日，迈瑞医疗公告拟通过全资子公司深迈控以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东成正辉及其他股东合计持有的惠泰医疗约1,412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。同时，深迈控拟以129.28万元受让晨壹红启持有的珠海彤昇全部0.12%的普通合伙权益，珠海彤昇持有惠泰医疗233.5万股，占股3.49%。深迈控将成为珠海彤昇GP和执行事务合伙人，迈瑞医疗仍继续为珠海彤昇的LP。本次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约24.61%的股权，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东。交易完成后，惠泰医疗原实控人成正辉仍将拥有惠泰医疗18.73%的股权，以及8.73%的表决权，并拟担任惠泰医疗的副董事长兼总经理。我们认为，管理团队的稳定将有利于后续的并购整合。 收购惠泰医疗将贡献业绩增量。惠泰医疗公告预计2023年实现归母净利润5.10-5.65亿元，同比增长42.5%-57.8%。根据彭博一致预期，2024年惠泰医疗有望实现收入22.1亿元，归母净利润6.7亿元。我们预计此交易仍需一段时间才会完成。假设惠泰医疗自2024年初开始全年并表，我们估计此项并购将拉动迈瑞医疗2024E/25E收入增长5.2%和5.7%，拉动归母净利润分别增长1.2%和1.3%。截至2023年三季度末，迈瑞医疗货币资金余额为196.7亿元，我们估计迈瑞医疗2023年将产生121亿元经营现金流，90亿元自由现金流。因此，公司资产负债表强劲，此次现金收购不会对迈瑞医疗产生资金压力。此次并购将新增约65-70亿元商誉。 控股收购，估值稍有溢价。根据我们的测算，本次交易的估值约为45倍FY24E PE（基于彭博一致预期），对应惠泰医疗1月26日收盘价溢价约25%。我们认为，约25%的控制权溢价相对合理。迈瑞医疗将通过收购惠泰医疗能快速切入心血管介入赛道，支撑公司的长期快速发展。惠泰医疗是中国电生理领域的龙头企业。电生理全球可及市场空间超过100亿美元、其中国内超过100亿元人民币。目前中国电生理市场的接近90%的市场份额被进口品牌占据，未来国产替代空间大。 积极并购，成长为全球器械龙头。在人口老龄化的趋势下，耗材类产品有望长期快速增长。此前，迈瑞医疗通过自研+并购的模式，相继拓展了微创外科和骨科赛道，进军高值耗材市场，以此打造公司的第二增长曲线。根据弗若斯特沙利文，IVD、医疗影像设备和心血管器械是2021年全球医疗器械市场收入排名前三的细分市场，合计市场占比46.2%。目前迈瑞医疗的核心业务已涵盖IVD和医疗影像设备领域，收购完成后，迈瑞医疗得以迅速拓展第三大医疗器械细分市场。此外，惠泰医疗三季度海外业务增长超90%，海外收入占比约16%，拥有较强的出海潜力。通过此次收购，迈瑞医疗将充分利用全球市场的资源优势完善惠泰医疗的全球化布局，实现强强联合，提升迈瑞医疗在全球市场的综合竞争力。 维持买入评级，目标价383.83元人民币。考虑到此次交易尚未完成，我们暂未调整对于迈瑞医疗的盈利预期，基于8年的DCF模型，目标价383.83元人民币（WACC：9.4%，永续增长率：3.0%）。

     迈瑞医疗(300760) 迈瑞医疗收购惠泰医疗控制权。1月28日，迈瑞医疗全资子公司深迈控拟通过协议转让方式以471.12元/股的价格，受让惠泰医疗约1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。本次交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰医疗约1646万股股份，占惠泰医疗总股本的24.61%，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控，迈瑞医疗能够对惠泰医疗实施控制，并在迈瑞医疗合并报表层面实现对惠泰医疗的并表。 巨头联合，迈瑞启程心血管业务新蓝海。与迈瑞医疗过往几次经典并购不同的是，本次并购涉及的心血管业务对迈瑞医疗来说是全新的赛道。根据Evaluate Medtech，全球心血管领域的市场规模达到560亿美元，其中中国心血管领域的市场规模超过500亿元。惠泰医疗在心血管赛道深耕多年，在心脏电生理、冠脉通路、外周血管介入领域均有布局，是国内心血管领域的细分龙头企业。迈瑞和惠泰在研发、营销、生产制造等多个环节均存在协同性，惠泰有望助力迈瑞更快进入心血管赛道、提升可及市场空间，而迈瑞成熟的全球销售网络也将推动惠泰国际化战略的加速实现。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为354.42/427.51/515.51亿元，同比增速分别为16.72%/20.62%/20.58%；归母净利润分别为116.52/140.27/169.36亿元，同比增速分别为21.28%/20.38%/20.74%。以1月29日收盘价计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.61/11.57/13.97元/股，对应PE值分别为27.99/23.25/19.26，维持“买入”评级。 风险提示：收购带来的商誉减值风险；海外市场开拓不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品研发进度不及预期的风险；其他政策风险。

     迈瑞医疗(300760) 事项： 公司公告：拟通过全资子公司深迈控收购惠泰医疗控股股东和其他股东合计持有的惠泰医疗约1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元，交易资金全部来源于迈瑞医疗的自有资金。本次交易完成之后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰医疗约1646万股，占惠泰医疗总股本的24.61%，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控。基于上述交易完成后在惠泰医疗股权结构、董事会和监事 会结构方面的安排，迈瑞医疗能够对惠泰医疗实施控制，并在迈瑞医疗合并报表层面实现对惠泰医疗的并表。 国信医药观点：此次控股权并购有望实现“1+1>2”的协同效应。对于惠泰医疗而言，有望借助于迈瑞在研发和营销体系等各方面优势，不断提升产品在全球市场的竞争力，拉动电生理、冠脉通路及外周血管介入产品的全球销售。对于迈瑞医疗而言，惠泰医疗将为其扩充新的心血管业务线，新增300亿美金的全球可及市场和250亿人民币的国内可及市场，对于帮助迈瑞实现长期业绩的快速增长有着重要意义。迈瑞医疗作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，此次对于惠泰的控股权并购为其打开广阔的心血管器械赛道，助力成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。 评论： 迈瑞医疗拟以66.5亿元收购惠泰医疗21.12%股权，交易合并估值302亿 惠泰医疗的主营业务为电生理、冠脉通路及外周血管介入等产品的研发、生产和销售，为我国电生理领域国产龙头企业及与心血管领域国产领先企业，具备深厚的技术储备与丰富的产品矩阵。惠泰医疗保持了优异的成长性，营收自2019年的4.04亿快速增长至2022年的12.16亿，CAGR为44.4%；同期归母净利润由0.83亿增长至3.58亿，CAGR高达62.8%。2023年前三季度实现营收12.14亿，同比增长36.8%；归母净利润为4.03亿，同比增长54.8%。 迈瑞医疗拟通过全资子公司深迈控收购惠泰控股股东和其他股东合计持有的惠泰约1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元，交易资金来源于迈瑞自有资金。交易完成后，深迈控及其一致行动人合计持有惠泰医疗约1646万股，占惠泰总股本的24.61%，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控，实际控制人变为李西廷和徐航，迈瑞医疗将在合并报表层面实现对惠泰医疗的并表。 本次交易合并估值302亿，对应惠泰医疗1月26日收盘价平均溢价率25%，参照前60日均价平均溢价率为23%。此次收购估值对应23/24年Wind一致预期的PE为59/44X。 迈瑞医疗强势迈入心血管赛道，国产器械龙头强强联合引领行业发展 据Evaluate Medtech估算，在全球医疗器械市场规模排名中，心血管相关领域排名第二，且保持高速增长。中国心血管领域产品如电生理等市场规模大、渗透率相对较低，在国家政策持续推动下，行业加速发展。 近年来中国心律失常患者的电生理手术量快速增长，预计到2024年电生理手术量将达到37.3万例，2019-2024年CAGR为15.7%。导管消融手术中使用的介入类器械属于电生理器械，国内电生理器械市场规 模同步由2015年14.8亿元增长至2019年的46.7亿元，CAGR为33.2%。根据公司公告，国内每百万人电生理手术量约为130台，而美国则达到1300台/百万人，为国内的10倍。随着老龄化加剧、患者认知提升以及电生理技术的迭代升级，预计电生理行业将在中长期维持高速增长。 根据国家心血管病中心发布的《中国心血管健康与疾病报告2022》显示，国内心血管疾病现患人数3.3亿，每5例死亡中就有2例死于心血管病。2019年中国冠脉介入手术量达到108.9万台，占所有血管介入手术量的80%。2019年国内冠脉介入器械的市场规模达61.8亿，随着渗透率将不断增加，驱动整体冠脉介入器械市场的快速增长。周围血管介入器械市场规模由2015年的12.3亿增长至2019年的24.9亿，CAGR达19.3%。 根据公司公告，迈瑞医疗测算电生理全球可及市场空间超过100亿美元，其中国内超过100亿元人民币；冠脉通路和外周血管介入产品全球可及市场空间超过200亿美元，其中国内超过150亿元人民币，进入这些领域可以极大拓宽迈瑞的可及市场空间。 惠泰为心血管领域的国内细分龙头，在电生理、冠脉通路、外周血管介入领域均有布局，拥有领先的技术创新能力，以及从原材料到产品的耗材研发和生产能力。此次交易完成后，在惠泰医疗独立发展的基础上，两家公司将共同制定业务发展战略、研发和营销体系等各方面的整合规划，迈瑞医疗将赋能惠泰医疗不断提升产品在全球市场的竞争力。未来，迈瑞医疗还将以此为基础，横向拓展其它耗材领域，完善产品矩阵，进一步构建和丰富耗材型业务，提升公司整体竞争力。 投资建议： 此次控股权并购有望实现“1+1>2”的协同效应。对于惠泰医疗而言，有望借助于迈瑞在研发和营销体系等各方面优势，不断提升产品在全球市场的竞争力，拉动电生理、冠脉通路及外周血管介入产品的全球销售。对于迈瑞医疗而言，惠泰医疗将为其扩充新的心血管业务线，新增300亿美金的全球可及市场和250亿人民币的国内可及市场，对于帮助迈瑞实现长期业绩的快速增长有着重要意义。迈瑞医疗作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，此次对于惠泰的控股权并购为其打开广阔的心血管器械赛道，助力成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。 风险提示 医保控费政策风险，地缘政治风险，市场竞争风险，研发失败风险；商业化不及预期风险。

     迈瑞医疗(300760) 投资要点 事件：近期公司发布公告，拟通过全资子公司深迈控收购成正辉、成灵、戴振华等合计持有的惠泰医疗约 1412 万股股份，占惠泰医疗总股本约 21.12%，并受让晨壹红启持有的珠海彤昇 0.12%普通合伙权益。本次股份转让价款合计约 66.5 亿元。本次收购完成后深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约 24.61%股份，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控，实际控制人将变更为李西廷和徐航。 电生理市场进入国产替代加速期，冠脉通路、外周介入市场空间广阔。根据公司公告，心血管器械是全球第二大医疗器械市场，本次收购标的惠泰医疗在电生理、冠脉通路、外周血管介入等多个细分行业均有所布局，其中电生理介入技术壁垒高、市场需求大，2021 年全球心脏电生理器械市场规模 70.13 亿美元，预计到 2025 年将达到 144.91 亿美元，2021-2025 年复合增速 19.90%；2021 年中国心脏电生理器械市场规模为 65.80亿元，预计到 2025 年将达到 157.26 亿元，2021-2025 年复合增速 24.34%，且截至2020 年，强生、美敦力、雅培 3 家外资龙头仍然占据 85%以上份额，近年来头部国产品牌在中高端市场持续实现产品突破，同时叠加福建等多省电生理耗材集采，电生理市场正进入国产份额提升加速阶段。此外冠脉介入器械、外周介入耗材等也持续保持10+%市场增速，预计 2024 年国内对应空间或超过 150 亿元（数据来源：弗若斯特沙利文）。本次收购标志着公司正式进入心血管市场，公司远期可及空间大幅提升，有望保障公司中长期业绩持续快速增长。 标的惠泰为细分行业优质龙头，多重赋能有望助力公司综合竞争力提高。惠泰医疗是国内心血管介入市场的领先企业，拥有国内领先的技术储备、耗材原料研发、供应链体系和先进的生产工艺，其电生理电极导管和射频消融电极导管均为国内首个获批的国产产品，技术、品牌优势显著，2022 年福建 27 省联盟集采中，公司的固定弯二极、可调弯四极等几款产品的需求量均在所属竞价单元位居前列；在冠脉以及外周介入领域，惠泰医疗依靠持续高研发投入和丰富的产品组合不断实现份额提升。本次收购完成后，公司将助力惠泰医疗进一步提升研发能力、优化产品性能，并借助全球化渠道资源优势加速电生理及相关耗材业务发展。此外公司还将以此为契机，横向拓展其它耗材领域，完善产品矩阵，不断提升综合竞争力。 盈利预测与投资建议：根据公司公告，我们预计未来公司国内市场在医疗新基建、院内诊疗复苏等趋势下快速增长，海外高端客户有望持续突破，但国内政策变化短期内可能造成不确定性，预计 2023-2025 年公司收入 357.93、431.22、519.07 亿元，同比增长 18%、20%、20%；预计 2023-2025 年公司归母净利润 115.59、139.11、167.18 亿元，同比增长 20%、20%、20%。公司当前股价对应 23-25 年 28、23、19 倍 PE，考虑到公司是国内医疗器械龙头企业，国内市场占据领地位，海外产品持续快速放量，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品研发风险，政策变化风险，行业竞争加剧风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等

     迈瑞医疗(300760) 事件：公司公告拟收购惠泰医疗控制权。 2024年1月28日，迈瑞医疗发布公告，拟通过全资子公司深迈控收购惠泰控股股东和其他股东合计持有的惠泰约1412万股股份，占惠泰总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元。本次交易完成之后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰约1646万股，占惠泰总股本的24.61%，惠泰控股股东将变更为深迈控，实际控制人将变更为李西廷先生和徐航先生。 本次收购有助于迈瑞医疗在医疗器械大细分赛道实现横向拓展，进一步增强公司作为平台型企业的院内市场资源与服务的整合能力和解决方案的输出能力，并为长期发展带来新的增长极。根据中国医疗器械蓝皮书，2021年我国心血管介入器械市场规模达432亿元，占国内高端植介入医疗器械的36.2%。根据公司公告，我国心血管疾病患病率呈持续上升趋势，现患人数预估为3.30亿，死亡率居首位。此前迈瑞医疗在多条业务线均涉及心血管有关细分领域，如超声、IVD心脏标志物检测等。公司也曾在公告中表示将持续以临床客户需求为导向，开发完善心血管相关的临床解决方案，可见公司对于心血管领域布局的重视和未来发展潜力的看好。通过本次收购横向拓展心血管耗材赛道，公司的可及市场空间有望大幅提升，对于业绩长期快速增长有重要意义。 惠泰医疗作为国内心血管领域的细分龙头企业，通过与迈瑞强强联手，有望进一步提升在电生理、冠脉通路、外周血管介入领域的市场地位，与迈瑞医疗实现双赢。 根据公司公告，惠泰医疗在电生理、冠脉通路、外周血管介入等核心业务领域拥有国内领先的技术创新能力，从原材料到产品的耗材研发、生产能力和工艺均有布局。电生理全球可及市场空间超过100亿美元、其中国内超过100亿元人民币，冠脉通路和外周血管介入产品全球可及市场空间超过200亿美元、其中国内超过150亿元人民币，行业增速相较于其他已经较为成熟的医疗器械领域更快。在本次交易完成后，迈瑞医疗在研发和营销体系等各方面的资源统合，有望赋能惠泰不断提升产品在全球市场的竞争力。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价345.9元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为18.1%、21.7%、20.0%，净利润的增速分别为20.7%、20.5%、20.2%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为345.9元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示：医疗设备采购的政策影响；海外业务的不确定性；新产品放量的不确定性。

     迈瑞医疗(300760) 事件：迈瑞发布公告，拟通过全资子公司深迈控收购惠泰控股股东和其他股东合计持有的惠泰约1412万股股份，占惠泰总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元，交易资金全部来源于迈瑞的自有资金。 迈瑞医疗此次收购是公司拓展耗材管线的重要一步。本次交易完成之后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰约1646万股，占惠泰总股本的24.61%，惠泰控股股东将变更为深迈控；本次交易合并估值302亿，对应惠泰医疗1月26日收盘价平均溢价率25%，参照前60日均价平均溢价率为23%。基于上述交易完成后在惠泰股权结构、及董事会和监事会结构方面的安排，迈瑞能够对惠泰实施控制，并在迈瑞合并报表层面实现对惠泰的并表。 受益老龄化驱动，电生理赛道空间广阔。根据弗若斯特沙利文研究报告，中国房颤患病人数从2017年的1,816.38万人增至2021年的2,025.47万人，期间复合年增长率为2.76%。预计到2025年，房颤患病人数将达到2,266.63万人，2021-2025年的复合年增长率为2.85%。2032年中国房颤患病人数预计将进一步增至2,890.25万人，2025年至2032年的复合年增长率为3.53%。在心脏电生理手术量不断增加的背景下，2021年全球心脏电生理器械市场规模达到70.13亿美元，预计在2025年及2032年将分别达到144.91亿美元以及324.50亿美元，2021年到2025年的复合年增长率为19.90%，2025年到2032年的复合年增长率为12.21%。 惠泰医疗2023年业绩超我们预期，公司质地优秀，强强联合有望实现双赢。惠泰医疗近期发布2023年业绩预告，2023年归母净利润预计5.10亿元-5.65亿元（同比增加42.45%-57.81%），扣非归母净利润预计4.45亿元-5.05亿元（同比增加38.38%-56.78%）。惠泰作为国内心血管领域的细分龙头企业，主业为电生理、冠脉通路、外周血管介入，拥有国内领先的技术创新能力，以及从原材料到产品的耗材研发、生产能力和工艺。此次收购于惠泰医疗，迈瑞强大的渠道能力、设备制造、软件算法能力将赋能惠泰设备产品力提升、有望加速产品入院；迈瑞医疗通过收购并实现控股将进入心血管赛道，使得迈瑞可及市场空间大幅提升。 盈利预测与投资评级：考虑到收购惠泰有望产生协同双赢，我们将公司2023~2025年归母净利润从116.0/140.0/168.3亿上调至116.0/140.8/171.9亿，当前市值对应2023~25年PE30/24/20X，维持“买入”评级。 风险提示：并购整合不及预期，产品推广不及预期，行业政策变化风险。

     迈瑞医疗(300760) 事件 2024年1月28日，迈瑞发布公告，拟通过全资子公司深圳迈瑞科技控股有限责任公司（下称：深迈控）收购惠泰控股股东和其他股东合计持有的惠泰约1412万股股份，占惠泰医疗总股本的21.12%。本次交易完成后，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控，实际控制人将变更为李西廷和徐航。本次转让金额约66.5亿元。 根据公告，截至《股份转让协议》签署日，成正辉持有惠泰医疗1669万股股份，占惠泰医疗总股本的24.97%，为惠泰医疗控股股东、实际控制人、董事长、总经理。股份转让协议一中成正辉拟转让股份总数6.24%，股份1转让完成后惠泰医疗董事长和法定代表人均应由受让方提名的人士担任，并拟由成正辉担任副董事长兼总经理。 经营分析 公司进军心血管领域，强强联合拓展版图。据EvaluateMedtech报告估算，在全球医疗器械市场规模排名中，心血管相关领域排名第二，且保持高速增长。在中国，心血管领域产品如电生理等市场规模大、渗透率相对较低，近年来在国家政策推动下，行业加速发展。公司有望充分利用全球市场营销资源覆盖优势，推动电生理及相关耗材的业务发展，提升标的公司业务的全球化布局，促使标的公司实现从国内领先至国际领先的跨越。 惠泰医疗研发能力将进一步增强，海外市场销售有望协同。惠泰医疗在心脏电生理以及血管介入领域一直拥有较强的产品研发及生产制造能力，引入国产医疗设备龙头迈瑞作为控股股东后有望在三维标测设备、射频消融仪等设备产品研发能力上进一步加强。同时海外市场自有品牌有望通过迈瑞已经建立的海外完善渠道实现协同经营。 盈利预测 暂不考虑并购对报表的影响，我们维持前期预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为116.17、139.47、167.45亿元，同比增长21%、20%、20%，EPS分别为9.58、11.50、13.81元，现价对应PE为30、25、21倍，维持“买入”评级。 风险提示 整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采降价超预期风险等。

     迈瑞医疗(300760) 事件： 迈瑞医疗发布公告， 公司拟通过子公司深圳迈瑞科技控股有限公司（深迈控） 收购惠泰医疗 1412 万股股份，占惠泰总股本的 21.12%，转让金额约66.5 亿元，收购后，迈瑞医疗持有惠泰医疗股份 24.61%，惠泰医疗实际控制人变更为迈瑞医疗。 并购后控股心血管领域龙头 2024 年 1 月 28 日，深迈控与转让方一、二分别签署《股份转让协议》，以471.12 元/股价格，获得转让方股份分别为 19.72%和 1.40%，另外与晨壹红启签署《权益转让协议》， 获得晨壹红启持有的珠海彤昇全部 0.12%的普通合伙权益。交易后，深迈控直接持有惠泰医疗股份占比 21.12%，深迈控及其一致行动人合计持股 24.61%，惠泰医疗控股股东将变更为深迈控， 实际控制人将变更为李西廷和徐航。 国内器械龙头加速全方位布局 2023 年前三季度，惠泰医疗收入 12.1 亿元(yoy+36.78%)，归母净利润 4.03亿元(yoy+54.75%)，公司产品覆盖电生理、冠脉通路及外周血管介入等，在心血管领域处于国内领先位置。 Evaluate Medtech 数据显示，全球医疗心血管器械市场排名第二，仅次于体外诊断，且保持高速增长。通过并购，迈瑞医疗快速获得国内心血管龙头技术及产品，并持续赋能惠泰提升全球竞争力。 盈利预测、估值与评级 基于 24 年公司实现并表， 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为358.09/430.76/517.77 亿元， 同比增速分别为 17.93%/20.29%/20.20%，归母 净 利 润 分 别 为 115.37/140.44/169.87 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为20.08%/21.73%/20.96%， EPS 分别为 9.52/11.58/14.01 元/股， PE 分别为30/25/20 倍， 考虑公司是国内医疗器械龙头，各产线市占率位居前列，给予公司 24 年 38.8X PE，对应目标价 450 元，维持“买入”评级。 风险提示： 基层扩容不达预期、国内区域集采影响、汇率影响、新产品市场表现低于预期。

     迈瑞医疗(300760) 投资要点： 公司发布三季报，前三季度营收为273.04亿元（同比增长17.20%），归母净利润为98.34亿元（同比增长21.38%），扣除非经常性损益归母净利润为96.86亿元（同比增长21.02%）。 公司单三季度营业收入为88.28亿元（同比增长11.18%），归母净利润为33.92亿元（同比增长20.52%），扣除非经常性损益归母净利润为33.45亿元（同比增长21.35%）。 2023年3月份至7月份，随着国内医院常规诊疗活动加速恢复，体外诊断试剂消耗和超声采购等常规业务开始呈现迅速复苏的趋势，并且常规产品和国际市场的产能3月份以来也已经恢复，使得公司体外诊断和医学影像业务、以及国际市场的增速在二季度实现了反弹，其中体外诊断和医学影像业务二季度增长均超过了35%，发展中国家二季度增速也恢复至20%以上。 2023年8月份以来，受到国家卫健委等9部门共同启动的关于全国范围整治医疗领域不正之风的影响，国内公立医院正常的招投标活动显著推迟，诊疗有所放缓，因此对国内各项业务的开展造成了不同程度的挑战。但得益于公司在海外持续的高端客户群突破和加快推动全面的本地化平台建设，国际市场三季度增速环比二季度进一步提速至20%以上，其中发展中国家增速进一步提速至30%以上。 2023年第三季度，公司在体外诊断领域，推出了MT8000全实验室智能化流水线、乙型肝炎病毒e抗体测定试剂盒（化学发光免疫分析法）、高敏心肌肌钙蛋白I（hs-cTnI）测定试剂盒（化学发光免疫分析法）、氨基末端脑利钠肽前体（NT-proBNP）测定试剂盒（化学发光免疫分析法）等新产品。在医学影像领域，推出了高端台式彩超Resona R9金版（北美）、高端体检台式彩超Hepatus9（中国）、面向国际客户的X光数字化升级解决方案RetroPad等新产品。在生命信息与支持领域，公司推出了4K三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜、AniFM3系（I3、S3）动物专用输注泵等新产品。 盈利预测与投资建议。我们预计23-25年EPS分别为9.53、11.46、13.85元（原为9.80、11.80、14.32元），归母净利润增速为20.2%、20.2%、20.9%，参考可比公司估值，考虑公司所处医疗器械板块的高景气度和领先地位，我们给予公司2023年35倍PE，对应目标价333.48元/股（原为2023年38倍PE，对应目标价372.26元/股，-10%），维持“优于大市”评级。 风险提示：反腐影响国内客户需求，集采降幅不及预期等。

     迈瑞医疗(300760) 投资要点 2023年8月以来，医疗行业整顿升级影响公立医院招投标活动显著，从而导致公司2023Q3收入增速首次出现近五年来明显放缓，引发市场对公司未来发展前景的担忧，公司股价也迎来较为明显的调整，我们认为作为国际化突破的医疗器械龙头企业，丰富的产品管线和海外高端客户及平台建设的持续拓展，有待奠定公司长期增长的确定性，针对投资者的担忧，我们针对核心关注问题予以解答，为投资者提供一个全新的视角，来理解公司现在所处的发展阶段、未来的成长潜力以及现阶段的投资性价比。 问题一：复盘公司发展及市值变化经历了哪些阶段，现在处于什么位置？ 结合公司发展历程、外部环境变化等因素，我们粗略将公司分为以下四个阶段，我们认为公司现阶段正处于市值盘整企稳、估值消化、核心资产性价比优势凸显阶段。2022年以来，医药板块持续调整，截止到2023年11月10日，医药生物指数下跌26.9%。迈瑞医疗作为医疗器械领域绝对龙头企业，收入及利润始终长期保持在20%增速区间，使其成为穿越周期、政策扰动的优质核心资产。公司市值进入盘整阶段，相对医药生物超额收益率为16.1%，PE-TTM30.5X已达到上市以来最低水平，估值性价比突显。 问题二：如何理解公司现在的估值性价比？ 我们认为，公司内生增长相对于国际头部医疗器械企业更加稳健且仍处于更高增长阶段，叠加其优秀的盈利能力，应享有一定的估值溢价，现阶段公司估值水平与海外医疗器械巨头相当，估值性价比凸显。截止到2023年11月10日，公司PE-TTM为30.5倍，已接近公司上市以来历史最低水平（29.0X），与海外巨头平均估值基本持平（平均值29.5X，剔除负值）。考虑到公司所处的发展阶段更具成长性，以及更为优秀的盈利能力，和较低的估值水平，我们认为现阶段迈瑞医疗具有明显的投资性价比。 问题三：如何看待公司业绩波动以及未来高增长持续性？ 我们认为，医疗设备采购本身就有周期性，外部环境短期变化可能会影响订单确认节奏，或不会影响中长期需求，而市场过度担心短期订单波动，忽略了公司高端新产品持续更新迭代、高端市场占比持续提升、海外拓展快速推进等驱动力带来的中长期成长潜力。作为国内最大的医疗器械龙头公司，在2020-2022年间国内新基建以及全球应急设备采购浪潮背景下，公司国际化拓展节奏明显加速，叠加高端新产品、新兴业务逐步放量以及贴息贷款政策利好，公司长期发展高增速持续确定性依旧较强。 问题四：如何评估IVD集采对公司业绩影响？ 我们认为，IVD集采即使对企业短期利润或有影响，但从中长期来看，集采带来的行业洗牌，为中国“光脚”企业带来了弯道超车的历史机遇，作为国内IVD领域龙头企业，公司有望通过规模、渠道、成本优势等，在集采中明显获益。 目前我国IVD行业国产化率仍然处于较低水平，外资品牌在国内借助早期的技术优势、先发优势和长期的学术推广等，在IVD诸多细分领域确立了作为“行业标准”的地位，使得部分产品虽然国内企业通过多年发展已经技术成熟，做到了“同质低价”，但仍然在国产化替代进程中受阻。然而，IVD集采带来的行业洗牌打破了此前外资垄断的局面，为中国“光脚”企业，特别是以迈瑞为主的国产龙头厂商带来了弯道超车的历史机遇。 问题五：公司新兴业务爆发力如何？ 我们认为，公司布局的微创外科、动物医疗、骨科、AED四大新兴业务，单看每一个赛道均具备广阔的市场空间，此外，基于三大核心业务的技术储备，向新兴业务领域拓展本身具备一定的技术共通性，叠加公司的平台及渠道优势持续对新业务赋能，单一赛道拓展能力仍有望在细分领域处于领先地位。截止到2022年，公司新兴业务体量相对于公司300亿左右营业收入来讲仍然较小，但从成长能力来看，我们预计随着新业务方面新产品管线布局的逐步丰富，未来3-5年有望对公司业绩增长带来明显的积极贡献。 盈利预测与估值 我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。我们预计，2023-2025年公司EPS为9.74、11.79和14.48元，当前股价对应2023年PE为29.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易摩擦风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。

     迈瑞医疗(300760) 主要观点： 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度营收为273.0亿元，同比增长17.2%，归母净利润98.3亿元，同比增长21.4%； 其中，单三季度营收为88.3亿元，同比增长11.2%，归母净利润33.9亿元，同比增长20.5%。 事件点评： 业绩符合预期，海外市场2023Q3贡献增量较多 2023Q3公司实现营收88.3亿元（+11.18%），实现归母净利润33.9亿元（+20.52%），毛利率为67.21%（+2.58pcts）。自8月份以来受到医疗行业整顿升级的影响，公立医院招投标活动显著推迟，因此对公司国内各项业务的展开造成了一定的影响，尤其是偏设备类采购，23Q3国内业务收入同比增长4.7%。 得益于公司在海外持续的高端客户群突破和加快推动本地化平台建设，国际市场第三季度增长显著提速，其中发展中国家同比收入增速进一步提升至30%以上，单23Q3海外业务收入同比增长23%。 IVD产线保持强劲增长，海外市场进一步突破 从产品线维度看，（1）生命信息与支持收入前三季度123.3亿元（+20.8%），国内增速约为29%，海外增速约为11%。得益于国内ICU建设等医疗新基建项目的开展和海外高端客户群的突破，实现高速增长。但8月份以来的医疗反腐对该业务的开展造成了一定影响，使得产线第三季度增速有所放缓。截至三季度末，医疗新基建待执行商机为205亿元。 （2）IVD前三季度收入94.3亿元（+18.5%），国内增速约为17%，海外增速约为22%，其中三季度增长达19%。3月份以来国内外IVD试剂消耗迅速复苏，国内即使是医疗反腐政策对其大规模消耗影响力仍有限；海外大样本量客户突破的速度仍在加快，连续两年CAGR达到了33%。2023年7月31日，公司以现金形式收购 DiaSysDiagnosticSystems75%的股权，布局海外供应链平台建设，加速体外诊断业务国际化的发展进程和中大样本客户量的全面突破。 （3）医学影像前三季度收入为53.6亿元（+9.1%），国内增速约为5%，海外增速约为13%。得益于海外客户层级的持续提升，海外超声增长超过15%，中端和高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半。 投资建议 我们调整了公司的盈利预测，预计2023-2025年公司营业总收入为356.38亿元、430.21亿元、518.51亿元（前值为369.78亿元、441.55亿元、532.46亿元），同比增长17.4%、20.7%、20.5%。对应归母净利润为115.70亿、140.44亿、170.89亿元（前值为116.84亿、141.13亿、171.77亿），同比增长20.4%、21.4%、21.7%。EPS为9.54元、11.58元、14.09元，对应当前股价PE分别为30倍、25倍、20倍。公司是我国医疗器械龙头企业，综合公司经营情况及盈利能力，维持公司“买入”评级。 风险提示 市场环境风险； 产品研发不及预期风险。

     迈瑞医疗(300760) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，总营收273.04亿元（+17.2%），归母净利润98.3亿元（+21.4%），扣非归母净利润96.9亿元（+21%）。单季度看，Q3实现营收88.3亿（+11.2%）归母净利润33.9亿（+20.5%），扣非归母净利润33.5亿（+21.4%）。 23Q3利润端符合预期，毛利率进一步提升。分季度看，2023Q1/Q2单季度收入83.6/101.1/88.3亿元（+20.5%/+20.2%/+11.2%），单季度归母净利润分别为25.7/38.7/33.9亿元（+22.1%/+21.6%/+20.5%），利润端增速稳健。从盈利能力看，23年前三季度毛利率66.1%，盈利能力维持高水平。2023Q3销售毛利率67.2%（+2.6pp），毛利率较高的体外诊断试剂和中高端监护类以及影像类产品的收入占比不断提升。销售费用率13.1%（-1.8pp），管理费用率3.6%（-0.3pp），研发费用率7.5%（-1.8pp），财务费用率-0.4%（+2.9pp）。归母净利率38.4%（+3pp），盈利能力持续提升。 生命信息与支持类产品增速显著提高，多因素拉动业绩快速增长。分业务线看：1）生命信息与支持23年前三季度收入123.3亿元（+20.8%），国内增速约为29%，海外增速约为11%。增长主要得益于国内医疗新基建的开展和海外高端客户群突破的发力，但8月份以来的医疗反腐对该业务的开展造成了一定影响，使得产线第三季度增速有所放缓。截至三季度末，医疗新基建待执行商机为205亿元。2）体外诊断收入23年前三季度收入94.3亿元（+18.5%），国内增速约为17%，海外增速约为22%。国内体外诊断试剂消耗自3月份以来迅速复苏，并且医疗反腐对于试剂消耗的影响有限，同时在海外市场平台化能力建设的加速推进下，海外中大样本量客户突破的速度仍在加快。今年7月底，公司发布公告，拟以现金形式收购DiaSys Diagnostic Systems75%的股权，改善化学发光等海外体外诊断业务的供应链平台，加强海外本地化生产、仓储、物流、服务等能力建设。3）医学影像23年前三季度收入为53.6亿元（+9.1%），国 内增速约为5%，海外增速约为13%。虽然医疗反腐造成了国内公立医院正常的17843超声招标采购活动推迟，海外基础医疗市场也受到了经济低迷和美元强势的影响，使得产线23Q3增速有所放缓。但得益于海外客户层级的持续提升，海外超声增长超过15%，中端和高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半。分区域看：国内市场收入171.4亿元（+19.1%），海外市场收入101.6亿元（+14.2%）。23Q3增速环比二季度进一步提升至20%以上。 持续高研发投入，产品升级不断。23年前三季度公司研发费用25.1亿元，公司持续加大产品创新研发，尤其在高端领域不断突破。其中公司加速拓展“瑞智联”生态系统在院内的应用场景。基于公司在监护仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等多产品的布局和优势，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。通过集成床旁所有设备数据，构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，助力大数据科研。 盈利预测：预计2023~2025年归母净利润分别为118.1、142、167.7亿元，对应EPS为9.74、11.71、13.83元，对应PE为29、24、20倍，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，新产品研发不及预期风险。

     迈瑞医疗(300760) 核心观点 前三季度业绩稳健增长，国际业务成为增长的重要驱动力。2023年前三季度实现营收273.04亿（+17.2%），归母净利润98.34亿（+21.4%），扣非归母净利润96.86亿（+21.0%）。单季度看，Q3实现营收88.28亿（+11.2%），归母净利润33.92亿（+20.5%），扣非归母净利润33.45亿（+21.4%）。8月以来国内公立医院的招投标活动有所推迟，诊疗有所放缓，对国内各项业务的开展造成不同程度的挑战。但得益于公司在海外持续的高端客户群突破和加快推动本地化平台建设，国际业务成为拉动营收增长的重要动力，国际市场Q3增速环比Q2进一步提速至20%以上，其中发展中国家的增速进一步提速至30%以上。 保持高强度研发投入，高端领域不断实现突破。2023年前三季度研发投入28.11亿元，占营收比重达到10.3%，同比增长23.3%，产品持续迭代升级，在高端领域不断突破。第三季度在体外诊断领域，公司推出MT8000全实验室智能化流水线、乙型肝炎病毒e抗体、高敏心肌肌钙蛋白I（hs-cTnI）等化学发光免疫分析试剂盒。在医学影像领域，公司推出高端台式彩超Resona R9铂金版（北美）、高端体检台式彩超Hepatus9（中国）等新产品。在生命信息与支持领域，公司推出了4K三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜、AniFM3系(I3、S3)动物专用输注泵等新产品。 毛净利率进一步提升，销售及管理费用率有所下降。2023Q3销售毛利率67.21%（+2.58pp），预计毛利率较高的体外诊断试剂和中高端监护类/影像类产品的收入占比不断提升。销售费用率13.08%（-1.76pp），管理费用率3.63%（-0.30pp），研发费用率7.45%（-1.84pp），财务费用率-0.38%（+2.88pp）。归母净利率38.43%（+2.98pp），盈利能力进一步提升。 投资建议：公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级，并同步在海外加快高端医院拓展。体外诊断业务领衔增长，生命信息与支持业务及医学影像业务稳健成长，微创外科、AED等种子业务高速放量，规模效应逐步体现及高端产品占比提升促进盈利水平稳中有升。考虑行业监管短期扰动，略下调盈利预测，预计2023-25年归母净利润115.35/139.00/167.14亿（原为115.92/139.66/168.21亿），同比增速20.1%/20.5%/20.2%；当前股价对应PE=29.8/24.7/20.6x。公司作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，逐步成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。 风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

     迈瑞医疗(300760) 事件：近日，公司发布2023年前三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入273.04亿元，同比增长17.20%；归母净利润98.34亿元，同比增长21.38%；扣非归母净利润96.86亿元，同比增长21.02%；经营活动产生的现金流量净额为77.71亿元，同比增长15.27%。 其中，2023年第三季度公司实现营收88.28亿元，同比增长11.18%；归母净利润33.92亿元，同比增长20.52%；扣非归母净利润33.45亿元，同比增长21.35%。 国内市场三季度受反腐扰动，海外市场前三季度环比提速 从去年12月份至今年2月份，国内市场ICU病房建设显著提速，监护仪、呼吸机、输注泵等重症所需设备的紧急采购量大幅增加，同时其他常规产品的采购在这期间有所放缓。为了尽全力满足市场需求，公司在这期间将产能大幅倾斜在了相关重症产品上，因此生命信息与支持业务和国内市场在一季度分别实现了60%以上和30%以上的高速增长。 今年3月份至7月份，随着国内医院常规诊疗活动加速恢复，体外诊断试剂消耗和超声采购等常规业务开始呈现迅速复苏的趋势，并且常规产品和国际市场的产能3月份以来也已经恢复，使得体外诊断和医学影像业务、以及国际市场的增速在二季度实现了反弹，其中体外诊断和医学影像业务二季度增长均超过了35%，发展中国家二季度增速也恢复至20%以上。 今年8月份以来，受到国家卫健委等9部门共同启动的关于全国范围整治医疗领域不正之风的影响，国内公立医院正常的招投标活动显著推迟，诊疗有所放缓，因此对国内各项业务的开展造成了不同程度的挑战。但得益于公司在海外持续的高端客户群突破和加快推动全面的本地化平台建设，国际市场三季度增速环比二季度进一步提速20%以上，其中发展中国家增速进一步提速至30%以上。 财务数据稳健，净利率进一步提升 2023年前三季度，公司的综合毛利率同比提升1.82pct至66.12%，主要系汇率变化、运费下降及高毛利产品占比提升。费用率方面，公2023年前三季度的销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.61%、9.19%、4.09%、-2.22%，同比变化分别为+0.31pct、 守正出奇宁静致远 0.23pct、+0.09pct、-0.15pct。综合影响下，整体净利率同比提升1.22pct36.02%。 其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、整体净利率分别为67.21%、13.08%、7.45%、3.63%、-0.38%、38.43%，同比变化分别为+2.58pct、-1.76pct、-1.84pct、-0.30pct、+2.88pct、+2.97pct。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为354.42/427.51/515.51亿元，同比增速分别为16.72%/20.62%/20.58%；归母净利润分别为116.52/140.27/169.36亿元，同比增速分别为21.28%/20.38%/20.74%。 以11月1日收盘价计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.61/11.57/13.97元/股，对应PE值分别为29.43/24.44/20.25，维持“买入”评级。 风险提示：医疗反腐活动影响医院招标进度的风险，市场竞争激烈程度加剧的风险，关键核心技术被侵权或技术机密被泄露的风险，新产品研发失败的风险，汇率波动的风险。

     迈瑞医疗(300760) 公司3Q23收入增速放缓至+11%YoY，主因国内收入增速因反腐背景下设备采购招标延迟而承压，而海外收入继续受益于高端客户突破；公司通过毛利率及费率优化，使得3Q23扣非归母净利仍实现同比+21%稳健增长。医疗反腐中，设备类产品受到的冲击更为明显，9月下旬以来招标、学术会议有回暖迹象，且公立医院有望于年底加速执行具刚性约束的采购预算，或对4Q23收入有拉动。维持“买入”评级及目标价人民币390元。 3Q23收入增速受行业反腐拖累，公司通过毛利率及费率改善维持净利稳健增长。9M23/3Q23收入同比+17.2%/+11.2%（其中国内+19%/+5%，国际+14%/+23%），3Q23收入增速放缓主要受国内行业反腐下设备采购招标推迟影响，海外业务受益于高端客户突破及发展中国家增长提速；9M23/3Q23扣非归母净利+21.0%/+21.4%，3Q23收入增速虽放缓，但通过毛利率提升（同比+2.6pcts）及三费率优化（同比-3.9pcts），扣非净利仍实现稳健增长。 生命信息与支持：9M/3Q23收入同比+21%/+8%（国内收入+29%/-3%，海外+11%/+21%），板块增长继续受益于：1）国内医疗新基建推进，但3Q23在行业反腐下医院采购招标出现延迟；2）海外高端客户群突破。9M23医疗新基建贡献约50亿元收入，截至3Q23末，医疗新基建待执行商机205亿元。3Q23板块毛利率同比持平。 体外诊断：9M23/3Q23收入同比+19%/+23%（国内+17%/+18%，海外+22%/+42%）。反腐对试剂消耗影响有限，海外中大样本量客户快速突破。9M23化学发光收入约+20%，国内/海外新增装机1350台/超2000台。江西24省肾功及心肌酶生化试剂集采与安徽25省IVD集采均已完成集采方案意见征求，预计将于近期正式发布。此次两大集采参与省份较多，报价或仍趋激烈，但参考此前肝功生化及安徽化学发光集采，迈瑞均实现以价换量，若此次顺利中标，公司或有望进一步提升在国内生化与化学发光试剂中的市占率。 医学影像：9M23/3Q23收入同比+9%/持平（国内+5%/-4%，海外+13%/+6%）。3Q23增速放缓同样因反腐影响采购招标推迟，海外市场也受到了经济低迷和美元强势的影响。9M23海外超声收入+>15%，中端和高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半。 维持“买入”评级及目标价人民币390元。我们预计今年延误的设备采购需求将于明年有所释放，明年仍有望实现收入及净利增速不低于20%的中长期增长目标，维持目标价人民币390元，对应33x2024EPE，较过去3年PE均值（42x）低0.6个标准差。 投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。

     迈瑞医疗(300760) 投资要点 段落提要：2023年前三季度公司实现营业收入273.0亿元（+17.2%，同比，下同），实现归母净利润98.3亿元（+21.38%），实现扣非后归母净利润96.86亿元（+21.02%）；业绩符合我们预期。 单Q3国内业绩承压，海外业绩加速：分季度看，2023Q3公司实现收入88.3亿元（+11.18%），归母净利润33.9亿元（+20.52%），扣非归母净利润33.5亿元（+21.35%）。自8月份以来受到医疗行业整顿升级的影响，国内公立医院招投标活动显著推迟，因此对公司国内各项业务的展开造成了一定的影响，单Q3国内业务收入同比增长4.7%。得益于公司在海外持续的高端客户群突破和加快推动本地化平台建设，国际市场第三季度增长显著提速，其中发展中国家同比收入增速进一步提升至30%以上；单Q3海外业务收入同比增长23%。 分业务线条看： （1）监护线医疗新基建待执行商机仍较高，海外高端客户持续突破： 生命信息与支持产线前三季度收入同比实现了20.8%的增长，其中微创外科收入同比增长超过30%，尽管8月以来国内招标工作受反腐影响有所放缓，截至三季度末，国内医疗新基建待执行商机仍保持在205亿元，预计未来两年将持续为该产线的增长贡献动力。海外市场2023前三季度生命信息与支持产线突破了超过200家空白高端客户、已突破的空白高端客户中有超过400家实现了重复采购，复购金额达7,000万美元； （2）IVD业务Q2开始明显恢复，并购德赛切入海外IVD供应链平台： 公司IVD板块自3月以来恢复明显，前三季度成功突破了近百家海外第三方连锁实验室，收入同比实现了18.5%的增长，其中单Q3增速同比超过20%。公司于7月31日收购德赛诊断，解决海外供应链平台的缺失瓶颈，未来有望在IVD领域显著缩小与进口品牌之间的差距。 （3）中端、高端超声收入占比提升明显，影像业务海外进一步高端突破：公司影像业务前三季度收入同比增长9.1%，其中海外超声收入同比增长超过15%。海外市场通过国内国际学术联动会议，有效地推动了全新R系列、I系列等超声产品渗透入院，使得中端和高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半，未来有望持续高端突破。 盈利预测与投资评级：考虑到公司国内业务受反腐影响Q3承压，我们将公司23-25年归母净利润由117/140/169亿元下调至116/140/168亿元，当前市值对应PE为30/25/21倍，同时我们看好公司作为国内医疗器械龙头未来在海外市场的发展，维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期，汇兑损益等风险。

     迈瑞医疗(300760) 投资要点 段落提要：2023年前三季度公司实现营业收入273.0亿元（+17.2%，同比，下同），实现归母净利润98.3亿元（+21.38%），实现扣非后归母净利润96.86亿元（+21.02%）；业绩符合我们预期。 单Q3国内业绩承压，海外业绩加速：分季度看，2023Q3公司实现收入88.3亿元（+11.18%），归母净利润33.9亿元（+20.52%），扣非归母净利润33.5亿元（+21.35%）。自8月份以来受到医疗行业整顿升级的影响，国内公立医院招投标活动显著推迟，因此对公司国内各项业务的展开造成了一定的影响，单Q3国内业务收入同比增长4.7%。得益于公司在海外持续的高端客户群突破和加快推动本地化平台建设，国际市场第三季度增长显著提速，其中发展中国家同比收入增速进一步提升至30%以上；单Q3海外业务收入同比增长23%。 分业务线条看： （1）监护线医疗新基建待执行商机仍较高，海外高端客户持续突破： 生命信息与支持产线前三季度收入同比实现了20.8%的增长，其中微创外科收入同比增长超过30%，尽管8月以来国内招标工作受反腐影响有所放缓，截至三季度末，国内医疗新基建待执行商机仍保持在205亿元，预计未来两年将持续为该产线的增长贡献动力。海外市场2023前三季度生命信息与支持产线突破了超过200家空白高端客户、已突破的空白高端客户中有超过400家实现了重复采购，复购金额达7,000万美元； （2）IVD业务Q2开始明显恢复，并购德赛切入海外IVD供应链平台： 公司IVD板块自3月以来恢复明显，前三季度成功突破了近百家海外第三方连锁实验室，收入同比实现了18.5%的增长，其中单Q3增速同比超过20%。公司于7月31日收购德赛诊断，解决海外供应链平台的缺失瓶颈，未来有望在IVD领域显著缩小与进口品牌之间的差距。 （3）中端、高端超声收入占比提升明显，影像业务海外进一步高端突破：公司影像业务前三季度收入同比增长9.1%，其中海外超声收入同比增长超过15%。海外市场通过国内国际学术联动会议，有效地推动了全新R系列、I系列等超声产品渗透入院，使得中端和高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半，未来有望持续高端突破。 盈利预测与投资评级：考虑到公司国内业务受反腐影响Q3承压，我们将公司23-25年归母净利润由117/140/169亿元下调至116/140/168亿元，当前市值对应PE为30/25/21倍，同时我们看好公司作为国内医疗器械龙头未来在海外市场的发展，维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期，汇兑损益等风险。

     迈瑞医疗(300760) 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现收入273亿元，同比增长17.2%；归母净利润98.34亿元，同比增长21.4%；扣非归母净利润96.86亿元，同比增长21.02%；毛利率66.12%，同比提升1.8pct；净利率36.02%，同比提升1.2pct。单三季度来看，公司实现收入88.28亿元，同比增长11.2%；归母净利润33.92亿元，同比增长20.52%；扣非归母净利润33.45亿元，同比增长21.35%；毛利率67.21%，同比提升2.6pct；净利率38.43%，同比提升2.97pct。Q3公司毛利率与净利率提升预计与当期业务结构变化，海外客户与高端客户收入占比提升相关。 上半年公司受益于国内新基建与常规诊疗复苏，Q3在国内行业调整背景下业务增速有所放缓，海外市场放量对业绩形成支撑。 （1）2022.12-2023.02，国内市场ICU病房建设显著提速，监护仪、呼吸机、输注泵等重症所需设备的紧急采购量大幅增加。公司此期间999563371内的产能大幅倾斜在了相关重症产品上，生命信息与支持业务和国内市场在23Q1分别实现了60%以上和30%以上的高速增长。 （2）2023.03-2023.07，国内医院常规诊疗活动加速恢复，公司体外诊断试剂消耗和超声采购等常规业务开始呈现迅速复苏的趋势，并且常规产品和国际市场的产能3月份以来也已经恢复，使得体外诊断和医学影像业务、以及国际市场的增速在二季度实现了反弹，其中体外诊断和医学影像业务二季度增长均超过了35%，发展中国家二季度增速恢复至20%以上。 （3）2023.08以来，受到全国范围整治医疗领域不正之风的影响，国内公立医院正常的招投标活动显著推迟，对公司国内各项业务的开展造成了影响。同时，得益于公司在海外持续的高端客户群突破和加快推动全面的本地化平台建设，公司国际市场三季度增速环比二季度进一步提速至20%以上，其中发展中国家增速进一步提速至30%以上。 公司保持高研发投入，高端产品持续突破。 2023年前三季度，公司实现研发投入28.11亿元，占营业收入的比重达10.3%，同比增长23.3%，产品持续创新迭代，在高端领域不断实现突破。2023Q3，公司在体外诊断领域，推出了MT8000全实验室智能化流水线、乙型肝炎病毒e抗体测定试剂盒、高敏心肌肌钙蛋白I测定试剂盒、氨基末端脑利钠肽前体测定试剂盒等新产品。在医学影像领域，推出了高端台式彩超ResonaR9铂金版（北美）、高端体检台式彩超Hepatus9（中国）、面向国际客户的X光数字化升级解决方案RetroPad等新产品。在生命信息与支持领域，公司推出了4K三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜、AniFM3系(I3、S3)动物专用输注泵等新产品。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价335.23元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为18.1%、21.7%、20.0%，净利润的增速分别为20.7%、20.5%、20.2%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为335.23元，相当于2023年35倍的动态市盈率。 风险提示：医疗设备采购的政策影响；海外业务的不确定性；新产品放量的不确定性。

     迈瑞医疗(300760) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入273.04亿元，同比增长17.20%；归母净利润98.34亿元，同比增长21.38%；扣非归母净利润96.86亿元，同比增长21.02%。 分季度看，2023年单三季度公司实现营收88.28亿元，同比增长11.18%，归母净利润33.92亿，同比增长20.52%，扣非归母净利润33.45亿，同比增长21.35%。公司单季度在政策扰动下收入端仍然保持稳健增速，预计主要得益于公司体外诊断、生命信息与支持业务的快速增长以及影像产品的稳定贡献，同时伴随Q3成本、费用等的持续优化，利润端持续保持20%增长中枢。 体外诊断、监护条线持续强劲，国际市场表现亮眼。2023年前三季度得益于国内医疗新基建订单的持续释放以及海外高端客户群突破的发力，公司生命信息与支持业务仍然保持良好增速，参考公司Q1、Q2业绩表现以及Q3经营进展，我们预计前三季度生命信息与支持业务有望延续20%的快速增长；体外诊断板块国内市场试剂消耗年初以来迅速复苏，同时在海外市场平台化实验室建设的加速推进下，更多中大样本量客户加速突破，取得了优异成绩，结合公司历史业绩，我们预计前三季度体外诊断板块基本保持在20%左右增速；影像业务线受到医疗领域政策收紧等因素影响，部分招投标活动延迟，增速可能短期放缓。分区域来看，高端医院突破+本地化部署加速驱动下，公司国际市场表现亮眼，23Q3增速环比Q2提速至20%以上，其中发展中国家增速超过30%，国内市场表现预计持续稳健。 加大研发投入引领前沿创新，高端产品不断突破。公司以底层技术创新为引领，持续探索前沿技术，丰富产品组合，驱动技术迭代。2023年前三季度，公司研发投入金额达到28.1亿元，同比增长23.3%，研发投入占收入比例达到10.3%。2023Q3公司在生命信息与支持领域推出4K3维荧光内镜，在影像领域更新高端台式彩超，MT8000全实验室智能化流水线也正式上线，三大业务产线全面更新，有望助力公司加速国产化率和市场占有率的提升。 智慧医疗解决方案加速扩面，共同构筑开放生态。2023年前三季度，公司“瑞智联”生态系统国内签单医院新增超过300家，累计客户超过600家，国际客户新增签单超过100家，累计项目超过350个；“迈瑞智检”新增装机近150家，累计装机接近300家医院，其中75%为三级医院；“瑞影云++”新增装机超过3000套，累计装机超过8000套。公司凭借高效完备的医疗设备集成化管理体系不断帮助医疗客户升维医院管理水平，提升科室运营效率，提高医疗资源利用率，促进区域均衡发展，未来有望持续加深客户粘性与合作深度，助力各项业务长期持续发展。 盈利预测与投资建议：根据公司公告，我们调整盈利预测，预计未来公司国内市场在医疗新基建、院内诊疗复苏等趋势下快速增长，海外高端客户有望持续突破，国内政策变化短期内可能造成不确定性，预计2023-2025年公司收入357.93、431.22、519.07亿元，同比增长18%、20%、20%，调整前23-25年370.60、445.91、536.91亿元；预计2023-2025年公司归母净利润115.59、139.11、167.18亿元，同比增长20%、20%、20%，调整前23-25年116.03、139.65、167.86亿元。公司当前股价对应23-25年28、23、19倍PE，考虑到公司是国内医疗器械龙头企业，国内市场占据领地位，海外产品持续快速放量，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品研发风险，政策变化风险，行业竞争加剧风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

     迈瑞医疗(300760) 2023年前三季度公司实现营收273.0亿元，同比增长17.2%，归母净利润98.3亿元，同比增长21.4%；其中第三季度营收同比增长11.2%至88.3亿元，归母净利润同比增长20.5%至33.9亿元。公司第三季度营收增速放缓主要是由于国内公立医院招投标活动自8月以来有所推迟，导致终端采购减少。前三季度公司毛利率提升至66.1%(+1.8pct)，带动公司归母净利率同比提升1.2个百分点至36.0%。毛利率的改善主要得益于1）高毛利业务收入占比的提升，如国内IVD试剂和海外中高端超声的销售占比提升；2）美元相对人民币升值，公司海外收入大部分为美元结算；3）国际海运价格下降。由于国内政策环境的变化，第三季度公司销售费用率为13.1%，同比下降1.8个百分点。 IVD业务受国内环境影响有限，海外增长加快。自3月公司产能回归常态，IVD业务保持快速增长，前三季度IVD收入同比增长18.5%至94.3亿元，其中国内和海外IVD收入分别同比增长约15%和22%。海内外化学发光仪器新增装机表现亮眼，前三季度国内新增装机1,350台，其中高速机占比54%；国际新增装机超2,000台，带动化学发光业务收入增长近20%。我们认为，目前国内医疗秩序基本正常，国内IVD试剂消耗需求健康增长。即将开展的25省联盟化学发光集采有望帮助公司迅速扩大国内市场份额，而海外IVD平台化建设的推进及中高样本量客户的加速突破也将助力IVD海外市场的长期快速增长。 海外业务逐步提速。得益于三大产线的海外高端突破持续进行以及全面推进的本地化平台建设，公司海外业务加速增长。前三季度公司海外收入同比增长14.2%至101.6亿元；其中第三季度海外收入达34.7亿元，同比增长23.0%，环比增长超20%。我们认为海外市场空间巨大、政策环境可预期性强。随着公司产品的国际竞争力不断提升，海外平台化建设不断加强，公司海外业务有望维持良好增长势头。 高研发投入助推公司产品高端迭代。前三季度公司总研发投入28.1亿元，占营收的10.3%，同比增长23.3%。公司三大产线在第三季度均实现高端领域的新突破，如IVD化学发光领域推出心肌标志物检测试剂高敏心肌肌钙蛋白I试剂及氨基末端脑利钠肽前体试剂等；在医学影像领域，推出高端体检台式彩超Hepatus9等；生命信息与支持领域推出4K三维内窥镜荧光摄像系统等。 维持买入评级，目标价383.43元人民币。尽管公司业绩在下半年受到国内行业环境的挑战，但公司多产线及全球化布局有助于其应对行业环境变化，IVD业务及海外市场的高端突破支撑公司的稳健增长。我们认为，院内采购刚需当前只是延迟而非取消，随着行业监管常态化，院内采购将逐步复苏，公司有望展现强劲的业绩修复弹性。基于9年的DCF模型，上调至383.43元人民币的目标价（WACC：9.0%，terminalgrowthrate：3.0%）。