迈瑞医疗(300760) 本报告导读： 公司发布2025Q3季度报，单三季度如期迎来拐点，下调评级为优于大市评级。 投资要点： 下调评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%），考虑公司如期迎来拐点，结合可比公司估值，给予公司2025年PE28X，对应目标价为225.12元，下调评级为优于大市评级。 公司单三季度营收90.91亿元（+1.53%），如期迎来拐点；经公司初步测算，2025年第四季度营业收入同比增长相较2025年第三季度有所提速。 公司国际市场方面表现非常亮眼。局部仍然面临着宏观环境变化和地缘政治冲突带来的挑战，但得益于海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区收入的均衡分布。 公司国际业务增速较快。第三季度公司国际业务同比增长12%，相较上半年增长有所提速，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。目前国际市场的业务进度基本符合公司预期，未来公司将继续深入建设全球化供应链和本地化生产，完善全球服务保障体系，为国际市场长期的快速增长提供更强的韧性。 风险提示。海外经营环境风险，国内经销商库存水平过高风险，新业务条线开拓进展不及预期风险。

     迈瑞医疗(300760) 投资要点 事件：公司发布]2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业总收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%）。其中，Q3单季度实现营业收入90.91亿元，同比增长1.53%，归母净利润25.01亿元，同比下降18.69%。公司Q3收入增速如期转正，迎来业绩拐点，并预计第四季度营业收入同比增长相较第三季度有所提速。 Q3国内业务改善，国际业务加速增长。国内市场方面，虽然前三季度收入同比下滑，但主要受去年同期高基数及招标恢复传导至收入确认的滞后性影响。随着医疗设备招标活动持续复苏，以及渠道库存的进一步消化，公司国内业务在Q3迎来改善。国际市场方面，Q3增长显著提速，实现同比增长11.93%。其中，欧洲市场表现亮眼，同比增长29%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。 三大产线分化，微创外科与高端影像表现突出。分业务来看，生命信息与支持业务Q3实现收入29.52亿元，同比增长2.60%，主要得益于微创外科业务超过25%的高速增长。医学影像业务Q3实现收入16.89亿元，同比基本持平，其中超高端超声产品前三季度收入实现翻倍增长，高端化战略成效显著。体外诊断业务Q3实现收入36.34亿元，同比下降2.81%，主要受国内行业规模萎缩影响。尽管如此，公司化学发光、生化、凝血等重点业务市占率稳步提升，全实验室自动化流水线装机进展迅速，前三季度国内装机180套，已接近去年全年水平；国际销售超过20套，提前完成全年任务，为未来试剂上量奠定坚实基础。 持续高研发投入，数智化创新成果不断落地。Q3公司在“数智化”战略方向上持续取得进展，推出了瑞智围术期决策辅助系统、瑞智设备管理信息系统等新产品，进一步完善“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统。在体外诊断领域，推出了高敏心肌肌钙蛋白T等3项化学发光试剂。截至三季度末，化学发光免疫试剂NMPA已上市产品达91个。在医学影像领域，推出了多功能术中可视化超声系统EagusTEX20系列等新产品，高端产品矩阵不断丰富。 盈利预测：预计2025~2027年归母净利润分别为100、112.3、127.1亿元，对应EPS为8.25、9.26、10.49元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头之一，建议持续关注。 风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期的风险。

     迈瑞医疗(300760) 核心观点 第二季度营收同比增速转正，利润表现仍然承压。2025年前三季度公司实现营收258.34亿元（-12.4%），归母净利润75.70亿元（-28.8%）；其中单三季度实现营收90.91亿元（+1.5%），环比增长6.9%，归母净利润25.01亿元（-18.7%），环比增长2.5%。经公司初步测算，2025年第四季度营业收入同比增长相较第三季度将有所提速。公司审议通过2025年第三次中期分红方案，拟合计派发现金股利16.37亿，今年累计分红率达65%。 国际收入占比超过一半，生命信息与支持产线恢复增长。分产品看，25Q3生命信息与支持产线实现收入29.52亿元（+2.60%），其中微创外科增长超过25%；医学影像产线收入16.89亿元，同比基本持平，超高端超声前三季度收入实现翻倍增长；体外诊断产线收入36.34亿元（-2.81%），其中国际IVD同比双位数增长，化学发光、生化、凝血等重点业务市占有仍稳步提升，前三季度全实验室自动化流水线国内装机180套，装机量已接近去年全年水平。分区域看，25Q3国内设备类业务均开始复苏，营收同比降幅明显收窄；国际收入同比增长12%，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长，前三季度国际业务收入比重已超过50%，公司将继续深入建设全球化供应链和本地化生产。 净利率下滑，经营性现金流保持健康。2025年前三季度公司毛利率为62.0%（-2.9pp），主要是因为国内市场的价格压力。销售费用率14.5%（+2.0pp），主要是公司在持续加大对国际业务的投入力度；管理费用率4.1%（+0.3pp）研发费用率9.4%（+0.6pp），财务费用率-1.1%（-0.5pp），销售净利率30.3%（-6.1pp）。2025年前三季度公司经营性现金流净额为72.7亿（-34.3%），与归母净利润的比值为96%，保持健康水平。 投资建议：考虑国内业务仍处于市场环境和医疗政策影响下的调整期，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为98.79/111.53/131.29亿（原为110.93/126.16/145.01亿），同比增速-15.3%/12.9%/17.7%，当前股价对应PE为25.3/22.4/19.0x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。 风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

     迈瑞医疗(300760) 事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入258.34亿元，同比下降12.38%；归母净利润75.70亿元，同比下降28.83%；扣非归母净利润74.63亿元，同比下降28.50%。其中，公司第三季度实现营业收入90.91亿元，同比增长1.53%；归母净利润25.01亿元，同比下降18.69%；扣非归母净利润25.13亿元，同比下降17.78%。 国际市场稳步增长，国内业务迎来拐点 国际市场方面，局部仍然面临着宏观环境变化和地缘政治冲突带来的挑战，但得益于海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善以及全球各主要地区收入的均衡分布，第三季度公司国际业务同比增长12%，相较上半年增长有所提速，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。前三季度国际业务占公司收入的比重已经超过了一半，其中体外诊断比重达28%，国际动物医疗、微创外科等高潜力业务比重达11%。未来发展中国家将维持快速增长的趋势，并且伴随收入结构中高端客户占比持续提升，国际业务的盈利水平有望稳步提升。 国内市场方面，得益于上半年医疗设备招标活动的恢复，从第三季度开始国内设备类业务均开始复苏，营收同比降幅明显收窄。更重要的是，公司在众多优势产品领域保持了领先的市场地位与高赢单水平。结合公司打造的“设备+IT+AI”生态系统优势，将为未来的智慧医院建设与医疗卫生系统的数智化创新贡献独一无二的价值。 生命信息与支持、医学影像业务逐步恢复，体外诊断暂时承压体外诊断产线第三季度实现收入36.34亿元，同比下降2.81%，其中国际体外诊断产线同比实现了双位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重已达37%。生命信息与支持产线第三季度实现收入29.52亿元，同比增长2.60%，其中微创外科业务增长超过25%，国际生命信息与支持产线实现了双位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重进一步提升至70%。医学影像产线第三季度实现收入16.89亿元，同比基本持平，其中国际医学影像产线实现了高个位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重达61%，重点产品超高端超声前三季度收入实现了翻倍增长。 毛利率承压，销售费用率受海外投入加大影响 2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降2.92pct至61.95%，主要受国内市场的价格压力影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.46%、4.05%、9.43%、-1.13%，同比变动幅度分别为+2.03pct、+0.25pct、+0.64pct、-0.51pct，销售费用率的变动主要系公司海外投入加大。 其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为62.48%、14.42%、4.01%、9.11%、0.47%、27.51%，分别变动+0.79pct、+6.27pct、+0.70pct、-0.01pct、-0.76pct、-6.85pct。 盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为339.64/380.23/435.62亿元，同比增速为-7.52%/11.95%/14.57%；归母净利润分别为96.76/109.88/128.08亿元，同比增速为-17.08%/13.56%/16.56%；EPS分别为7.98/9.06/10.56元，当前股价对应2025-2027年PE为26/23/20倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采降价的风险，海外贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

     迈瑞医疗(300760) 事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%），扣非净利润74.62亿元（-28.50%），经营性现金流72.73亿元（-34.32%）。2025Q3实现营业收入90.91亿元（1.53%），归母净利润25.01亿元（-18.69%），扣非净利润25.13亿元（-17.78%）。 Q3业绩迎来拐点，海外业务加速增长。公司2025Q3单季度收入同比转正，如期迎来业绩拐点。随着国内医疗采购活动逐步恢复，预计Q4收入增长将较Q3进一步提速。公司毛利率及净利率短期仍承压，我们认为一方面是价格压力与结构拖累仍在，另一方面，仪器先行/耗材后置的行业特点使得盈利改善暂时慢于收入。分地区看，国内业务在经历底部调整后逐步复苏，而国际业务延续强劲势头，Q3同比增长11.93%，相较上半年（5.39%）显著提速，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现双位数增长，国际业务有望长期引领公司增长。此外，公司25Q3合同负债同比约31%至22.63亿元，我们预计一方面是公司在手订单/合同储备增厚，为后续收入确认提供有效支撑；另一方面，随着公司数智化整体方案、维保与咨询等长期服务渗透提升，递延类服务义务的积累或持续提升。核心业务经营稳健，高端及国际化成果显著。分板块来看，①生命信息与支持：Q3实现收入29.52亿元（2.60%），其中微创外科业务增长超过25%，国际业务实现双位数增长，国际化程度持续加深，前三季度国际收入占比已提升至70%。②体外诊断：Q3实现收入36.34亿元（-2.81%），国内业务虽受行业规模萎缩影响，但公司化学发光、生化等业务市占率稳步提升。国际业务表现强劲，实现双位数增长，通过加速渗透中大样本量客户，前三季度全实验室自动化流水线国际销售已超20套，提前完成全年任务。③医学影像：Q3实现收入16.89亿元（同比基本持平），其中国际业务实现高个位数增长。高端化战略成效显著，重点产品超高端超声前三季度收入实现翻倍增长，有效对冲行业波动，并为海外高端市场突破提供重要动力。 高研发投入驱动创新，高比例分红回报股东。公司技术护城河不断加深，“瑞智联”、“瑞影云”、“迈瑞智检”三大数智化解决方案持续赋能临床，并推出“启元”重症大模型，加速“设备ITAI”的生态布局。同时，公司高度重视股东回报，2025年已审议通过第二次及第三次中期利润分配方案，合计拟派发现金股利32.25亿元。自上市以来，公司累计分红总额将达373.36亿元，彰显公司稳健盈利能力和与共享发展成果的意愿。 投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的重要动力。考虑2025Q3业绩企稳修复，但行业外部经营环境仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至102.11/119.51/137.55亿元，同比-12.49%/17.03%/15.10%，EPS分别为8.42/9.86/11.34元，当前股价对应2025-2027年PE26/22/19倍，维持“推荐”评级。风险提示：医疗设备招标节奏持续波动的风险、体外诊断试剂集采大幅降价的风险、核心产品放量不达预期的风险、国际化战略推进不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。 风险提示：医疗设备招标节奏持续波动的风险、体外诊断试剂集采大幅降价的风险、核心产品放量不达预期的风险、国际化战略推进不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。