开立医疗(300633) 【投资要点】 业绩表现：2023年前三个季度，公司实现营业收入14.68亿元，同比增长17.31%；实现归母净利润3.21亿元，同比增长30.65%；扣非归母净利3.21亿元，同比增长43.11%。2023Q3季度，公司实现营业收入4.24亿元，同比增长2.1%；实现归母净利润0.48亿元，同比降低32.6%；扣非归母净利0.48亿元，同比降低22.05%。 超声稳定增长，内镜设备高速增长：医疗反腐举措使得学术会议开展频次降低、医院采购有所延迟，故2023Q3整体设备市场承压。随着年底财政预算落地，预计23Q4业绩会呈现恢复性增长。超声作为诊断类设备，医院配置相对饱和，外部因素变化会明显延迟医院采购意愿，23Q3超声业务受影响程度较大；内镜因医院现有装机量较低且涉及手术治疗，医院采购需求偏刚性，故23Q3内镜仍保持快速增长。政策影响下，医院会更倾向于选择产品力和品牌力强势的公司，作为领先的国产超声厂商和国产消化软镜龙头企业，公司的行业地位有望进一步稳固。 研发投入持续加码，新品增长潜力大：2023年前三个季度，公司研发费用为2.64亿元，同比增长8.59%；研发费用率为17.96%，同比降低1.44pct。2023年9月14日，公司新一代HD-580系列产品获批，全方面提升包括图像对比度、信噪比、电子染色算法在内的图像质量水平，显著提升调光灵敏度，同时支持高端放大镜体、可变刚度镜体，根据初期临床反馈其产品定位高于HD-550，有望在2024年实现放量。公司于2023年初正式发布血管内超声（IVUS）产品并上市销售，临床反馈较好，具有较大增长潜力，为公司在心血管内科的业务发展创造了良好开局。 费用水平保持稳定，盈利能力稳中有升：2023年前三个季度，公司管理费用率为5.78%，同比增长0.17pct；销售费用率为24.03%，同比增长1.22pct，我们认为主要与外科团队的搭建及疫情放开后的差旅活动增加相关；财务费用率为-2.24%，同比降低0.12pct；销售毛利率为68.72%，同比增长4pct，我们认为主要与公司高端彩超及高端内镜收入占比提升、装机量提升带来的规模效应有关；销售净利率为21.84%，同比增长2.23pct。 【投资建议】 公司产品收入结构优化及规模效应渐显维持高毛利水平，预计伴随今年四季度财政预算落地及HD-580的上市，公司有望维持快速增长势头。我们维持此前的盈利预测，预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为22.36/27.99/35.05亿元，归母净利分别为5.34/7.73/10.15亿元，EPS分别为1.24/1.8/2.36元，对应PE分别为37.84/26.16/19.93倍，维持“买入”评级。 【风险提示】 政策变化的风险 行业竞争加剧的风险 商业化销售不及预期的风险 研发进度不及预期风险

     开立医疗(300633) 公司发布2023年三季报，Q3业绩短期承压。 2023前三季度，公司实现营业收入14.68亿元，同比增长17.3%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长30.65%；实现扣非归母净利润3.21亿元，同比增长43.11%；毛利率68.7%，同比提升4pct；净利率21.8%，同比提升2.2pct。2023Q3单季度，实现营业收入4.24亿元，同比增长2.1%；实现归母净利润4756万元，同比降低32.6%；实现扣非归母净利润4835万元，同比降低22.05%；毛利率68.09%，同比提升4.4pct；净利率11.2%，同比下降5.8%。 Q3公司增长暂时放缓估计主要受整体行业环境影响，未来需求重新释放有望带来业绩回暖。 根据公司投资者关系记录，在医疗反腐期间，行业内相关学术会议的开展频次减少、部分招标有所放缓，短期内市场承压。长期来看，医疗反腐的目的是净化行业环境，而非减少医疗预算开支，未来需求将会重新释放，医疗设备市场长期向好的格局不变，中长期利好具备技术研发优势、产品优势的行业头部品牌。随着行业调整逐渐出清，公司作为头部企业有望凭借领先的技术创新力与扎实的渠道能力恢复业绩的快速增长。 内镜业务成长性强，有望在中长期持续拉动公司增长。 中短期，内镜龙头主要依靠国内市场驱动增长，根据我们的测算（详见此前内镜深度报告），招采端口径下，预计2022-2032年，国内市场消化内镜配置量有望从2万台增长至6万台，整体软镜市场规模有望从85亿元增长至230亿元。长期来看，海外销售将成为内镜龙头的新增长极，继续驱动公司成长。根据我们先前发布的深度报告测算，招投标口径下，2023H1开立医疗软镜市占率约为7.4%（注：此为样本数据统计而来，或存在误差，仅供研究参考，实际经营数据最终应以上市公司口径为准），近3年市占率总计提升了约5.5pct，提升幅度显著，这既反映了公司产品的强大竞争力，同时也说明了公司市占率仍然有较大提升空间，未来成长可期。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价52.65元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为17.2%、30.1%、27.6%，净利润的增速分别为21.8%、34.9%、32.3%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为52.65元，相当于2023年50倍的动态市盈率。 风险提示：医疗设备采购的波动性；公司产品推广的不确定性；在研产品进度的不确定性。

     开立医疗(300633) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告，公司2023年前三季度实现营业收入14.68亿元，同比增长17.31%，实现归母净利润3.21亿元，同比增长30.65%，实现扣非归母净利润3.21亿元，同比增长43.11%。 分季度来看：2023年单三季度公司实现营业收入4.24亿元，同比增长2.10%，实现归母净利润0.48亿元，同比下降32.60%，实现扣非归母净利润0.48亿元，同比下降22.05%。公司单季度收入增速有所放缓，预计主要由于医疗监管政策趋严，部分招投标活动推迟，我们预计内镜等医院需求急迫、国产化率低的高端产品仍有不错增长，超声设备等部分成熟项目受政策影响可能相对明显，同时公司持续扩大人员团队、增加费用投入，叠加2022Q3同期基数等因素，公司三季度利润有所波动。随着前期递延采购活动的逐渐落地以及监管政策的边际缓和，我们预计公司四季度业绩有望迎来改善。 高端化产品占比增加驱动利润水平持续提高。2023年前三季度，公司期间费用率43.37%，同比下降2.33pp，其中销售费用率24.03%，同比提升1.22pp，管理费用率3.62%，同比下降1.99pp，财务费用率-2.24%，同比提升下降0.12pp，研发费用率17.96%，同比下降1.44pp，随着公司收入规模的不断增长，期间费用摊薄效应持续显著，同时580系列内镜、S90Exp系列彩超等高端产品占比的持续增加带动毛利率进一步提高，2023年前三季度公司毛利率68.98%，同比提升4.00pp，实现净利率21.84%，同比提升2.23pp。 新一代高端内镜平台上市，有望加速高等级医院突破。公司立足自主研发和技术创新，不断实现高端产品突破，近期公司推出全新系列HD-580内镜产品，相比原有的HD-550平台图像质量全面提升，对比度、信噪比、对病灶边界及不同血管的区分、电子染色算法等均有显著优化，并且全面支持高端放大镜体、可变刚度镜体，以及近两年新增的重要功能，产品技术水平和性能质量得到下游客户的高度认可，未来有望在终端客户群快速推广，加速三级医院等重点客户突破。在超声领域公司于年初也正式推出超高端彩超—S90Exp，迈入更高端影像领域，有望驱动超声业务持续保持稳健增势。 盈利预测与估值：根据财报数据我们调整盈利预测，预计新品上市+规模效应有望带动盈利能力提升，监管政策变化可能造成一定不确定性，预计2023-2025年公司营收21.43、27.01、34.35亿元，同比增长26%、26%、27%（调整前22.17、27.99、35.64亿元）；归母净利润4.64、5.82、7.38亿元（调整5.35、6.56、8.58亿元），同比增长26%、25%、27%。公司当前股价对应2023-2025年PE分别约为39、31、25倍，考虑到公司彩超和内镜有望持续进口替代，新产品支气管镜、腹腔镜、超声内镜等成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示：海外销售风险，产品质量控制风险，政策变化风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     开立医疗(300633) Q3业绩短期放缓。2023前三季度，公司实现营业收入14.68亿元（+17.31%）、归母净利润3.21亿元（+30.65%）、扣非归母净利润3.21亿元（+43.11%）。其中三季度单季实现营业收入4.24亿元（+2.10%）、归母净利润0.48亿元（-32.60%）。公司前三季度业绩整体符合预期，Q3单季业绩放缓，预计主要受到以下原因影响：1）去年同期高基数，且三季度通常为行业淡季；2）近期行业政策影响产品进院招采等。 超声业务稳健增长，内镜业务快速放量。1）预计公司前三季度超声业务营收同比增速为10%-15%；我们认为目前国内超声赛道发展成熟，公司超声产品布局齐全并具备较强竞争力，预计公司全年超声营收有望保持稳健增长；2）预计公司前三季度软镜业务营收同比增速约为40-45%；报告期内，公司HD-580系列医用内窥镜图像处理器获批，该新品是软硬件平台迭代更新，图像表现力全面跃升。此外公司加速发展微创外科业务，微创外科团队不断壮大。我们认为三季度后产品入院节奏有望逐步恢复，伴随公司高端新品HD-580陆续销售放量，预计全年软镜业务收入同比增速有望达到40-50%。 毛利率提升，期间费用率基本稳定。前三季度，公司销售毛利率为68.72%，同比提升4.00pct；销售净利率为21.84%，同比提升2.23pct。毛利率提升预计主要是产品结构持续优化，高端产品带动公司整体毛利率上升。期间费用率方面，前三季度销售费用率为24.03%，同比提升1.22pct；管理费用率为5.78%，同比提升0.17pct；研发费用率为17.96%，同比下降1.44pct；财务费用率为-2.24%，同比下降0.12pct。销售费用率提升预计主要系公司新产品营销推广力度加大所致。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为21.79/27.54/34.31亿元，归母净利润分别为5.07/6.59/8.42亿元，对应EPS分别为1.18/1.53/1.96元，对应PE分别为36.14/27.78/21.73倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；政策风险；汇率风险等。

     开立医疗(300633) 事件： 公司发布 2023 年中报， 23H1 收入 10.4 亿（ +24.9%）、 归母净利润 2.73亿（ +56.2%）、扣非净利润 2.73 亿（ +68.0%）；同时，发布针对微创外科业务的股权激励方案。 23H1 外科业务收入增速略有放缓， 后续有望放量， 增长强劲： 2023H1 内窥镜及耗材收入 3.8 亿（ +38.4%），表现持续亮眼（ 2022H1 内镜同比增长 51.5%，基数较高）； 2023 年上半年，公司整体引进具备多年外科营销经验的外资营销团队，由于前期进行团队搭建、引入经销商等管理整合工作， Q2 外科业务收入增速略有放缓，预计下半年将放量，公司对外科业务全年高增长的目标仍保持不变（ 外科业务股权激励），凸显后续强劲增长潜力。 超声业务稳健增长，高端新品潜力可期： 23H1 超声收入 6.5 亿（ +19.5%），延续了 2021 年以来的稳健增长趋势，主要系公司产品可及市场增加，业务发展进入规模效应阶段+新产品上量，多产品线战略落地所致， 高端产品血管内超声已于 2022年底上市，预计随着公司超声产品的持续丰富、高端化超声业务有望具备较大成长空间。 财务报表持续优化，平台型布局显著打开成长天花板： 得益于产品结构的优化以及管理体系的改善， 与去年同期相比， 公司毛利率、净利率均有较大提升； 公司第二增长曲线软镜正快速发展，第三增长曲线外科业务潜力可期（激励目标 23-26 年中国大陆地区收入不低于 1、 1.45、 2.5、 4 亿）；我们认为，公司未来将成为超声+软镜+硬镜+耗材的平台型企业，成长天花板显著打开。 盈利预测与估值： 开立医疗作为一家研发驱动型医疗器械企业，在超声、消化内镜、血管内超声等多个领域建立比较强的产品技术优势和行业知名度， 随着此次发布激励方案，公司外科业务将被市场重新认知，第三增长曲线预期可显著上调。预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别为 22.6/28.8/36.7 亿 ， 同 比 增 速 为28.0%/27.9%/27.1% ； 归 母 净 利 润 为 5.3/6.9/8.9 亿 ， 同 比 增 速 为43.4%/29.7%/29.9%，对应 PE 为 40/31/24 倍。维持“买入”评级。 风险提示： 研发及商业化不及预期；市场竞争加剧； 海外销售不及预期；营销管理不及预期。

     开立医疗(300633) 核心观点 事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年实现收入10.43亿元（+24.87%），归母净利润2.73亿元（+56.18%），扣非归母净利润2.73亿元（+67.97%）。2023年Q2实现收入5.7亿元（+22.67%），归母净利润1.35亿元（+8.75%），扣非归母净利润1.48亿元（+29.59%）。同日，为激励微创外科业务发展，公司公布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，拟以22.18元/股的价格向34名激励对象授予329.40万股限制性股票。 点评： 利润高速增长，降本控费效益显著。上半年国内医院门诊恢复常态化，消化、呼吸等科室诊疗全面复苏，叠加医疗新基建带来的增量市场，公司超声、内镜等产品需求明显增长。2023H1毛利率68.98%（+3.77pct），其中彩超板块毛利率66.52%（+3.00pct）；内窥镜及配套治疗器具板块毛利率73.82%（+4.06pct）。公司费用率有所下降，规模效应明显，2023H1销售费用率22.19%（-0.09pct），管理费用率5.31%（+0.20pct），研发费用率16.27%（-2.53pct），上半年净利率26.17%（+5.24pct），盈利能力强劲。 产品销售增速亮眼，新品初显锋芒。超声方面，2023H1公司彩超收入6.49亿元（+19.54%），实现稳步增长，2022年末全新一代超高端彩超平台获CE（MDR）注册证，2023年S90Exp高端彩超系列相继获CE（MDR）、NMPA、FDA注册证，正式进军超高端超声领域，同时公司在心血管超声、兽用超声等领域亦有布局，产品矩阵丰富。内窥镜方面，2023H1公司内窥镜及配套治疗器具收入3.77亿元（+38.40%），子公司威尔逊2023H1收入3093.58万元（+36.8%），公司软镜产品系列包括HD350、HD400、HD500、HD550、X-2200等，全面覆盖软镜高、中、低端市场，凭借着领先的技术优势与强大的产品性能，公司内镜产品将进一步放量，未来销售有望实现高速增长。 发布股权激励计划，微创外科业务有望实现高增长。此次激励计划拟向微创外科业务团队员工（含外籍员工）及其他人员共34人，以22.18元/股的价格，授予329.40万股限制性股票（占目前总股本0.76%）。激励计划公司层面（归属系数100%）的考核指标为2023-2026年中国大陆地区外科收入不低于1/1.45/2.5/4亿元，彰显公司对微创外科业务的高速增长信心。 盈利预测和投资建议：根据公司经营情况，我们调整此前盈利预测并加入2025年预测，预计2023-2025年，公司营业收入分别为21.56亿元/26.94亿元/33.61亿元，同比增速分别为22.3%/24.9%/24.8%，归母净利润分别为4.81亿元/6.36亿元/8.13亿元,，同比增速分别为30.0%/32.2%/28.0%。最新收盘价对应PE分别为40/31/24倍。公司超声和内镜产品竞争力强，且不断推出新品，公司未来业绩有望延续快速增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：新品研发和拿证不及预期；销售不及预期；汇率波动风险；对外贸易摩擦风险；行业政策风险。

     开立医疗(300633) 事件： 公司发布2023年半年报，公司2023年上半年实现营业收入约10.43亿元（yoy+24.87%），归母净利润2.73亿元（yoy+56.18%），扣非净利润2.73亿元（yoy+67.97%），经营性现金流1.51亿元。其中，2023年Q2实现营业收入5.70亿元（yoy+22.67%），归母净利润1.35亿元（yoy+8.75%），扣非净利润1.48亿元（yoy+29.59%）。 事件点评： 23H1销售毛利率继续提升，盈利能力持续改善 2023上半年，医院门诊逐步恢复，带来内镜、超声等市场需求增加。公司内窥镜及镜下器具业务实现营业收入3.77亿元（yoy+38.40%），超声业务实现收入6.49亿元（yoy+19.54%），两大业务增长稳健。2023年上半年，公司毛利率约为68.98%，同比增加3.76个百分点，销售净利润率达到26.17%，同比增加约5.19个百分点，主要系公司期间费用率逐渐下降，规模效应持续显现。 股权激励方案，助力公司微创外科板块长期发展 公司也发布了限制性股票激励计划，主要为公司微创外科业务团队员工(包含外籍员工)，拟授予股份329万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.76%。授予价格为22.18元/股。激励计划的考核目标为公司2023-2026在中国大陆地区外科业务总收入，考核目标为1/1.45/2.5/4亿，2024-2026年同比增长45%/72%/60%。此次举措有利于激励微创外科员工积极性，加速促进公司外科业务增长。 投资建议 预计2023-2025年公司收入端有望分别实现22.37亿元、28.04亿元和35.70亿元（前值分别为21.92亿元、27.36亿元和34.63亿元），对应收入端增速分别为26.9%、25.3%和27.3%，2023-2025年归母净利润预计有望分别实现5.29亿元、6.69亿元和8.46亿元（前值分别为4.90亿元、6.31亿元和8.08亿元），利润端增速分别为43.0%、26.5%和26.4%。2023-2025年对应的EPS分别约1.23元、1.55元和1.96元，对应PE估值分别为36倍、29倍和23倍，考虑到公司是国产内镜和超声双龙头公司，内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，公司继续发力微创外科领域，维持公司“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险。

     开立医疗(300633) 【投资要点】 业绩表现：2023年上半年，公司实现营业收入10.43亿元，同比增长24.87%；归母净利润2.73亿元，同比增长56.18%；扣非归母净利2.73亿元，同比增长67.97%。2023Q2季度，公司实现营业收入5.7亿元，同比增长22.67%；归母净利润1.35亿元，同比增长8.75%；扣非归母净利1.48亿元，同比增长29.59%。 超声稳健增长，内镜高速增长：分业务看，2023H1公司超声业务实现收入6.49亿元，同比增长19.54%，；内窥镜及镜下治疗器具业务实现收入3.77亿元，同比增长38.40%。2023H1医院门诊端恢复正常，体检、就医通道的畅通推动消化科、呼吸科等科室需求的全面恢复，同时医院采购重心逐渐转向一般医疗物资，超声、内镜等产品的需求复苏牵引公司主营业务的快速增长。 研发投入持续加码，新品增长潜力大：2023年上半年，公司研发费用为1.7亿元，同比增长8.09%；研发费用率为16.27%，同比减少2.53pct；新增医疗器械注册证7个，累计获取注册证149个。2023H1公司的全新平台超高端彩超S90Exp系列（含P80系列和S80系列）获批NMPA并取得FDA认证，聚焦超高端妇产、全身介入应用，有助于推动国产超高端超声迈向全球。公司于2023年初正式发布血管内超声（IVUS）产品并上市销售，临床反馈较好，具有较大增长潜力，为公司在心血管内科的业务发展创造了良好开局。 净利率提升明显，规模效应渐显：2023年上半年，公司销售毛利率为68.98%，同比增长3.77pct；销售净利率为26.17%，同比增长5.25pct；管理费用率为5.31%，同比增长0.2pct；销售费用率22.19%，同比降低0.09pct，财务费用率-3.06%，同比降低1.47pct。随着公司收入规模扩大、规模效应渐显，高端产品占比的提升带动毛利率水平提升，期间费用率得以摊薄呈下降趋势。 股权激励彰显公司对外科业务发展的信心：公司于2023年8月颁布了限制性股票激励计划，准备向34名激励对象（主要为公司微创外科业务团队员工及其他人员）授予329万股限制性股票，公司层面目标为2023-2026年国内的外科业务总收入，目标A为营收分别不低于1/1.45/2.5/4亿元，目标B为营收分别不低于0.8/1.16/2/3.2亿元。2023年上半年，公司整体引进具备多年外科营销经验的外资营销团队，股权激励计划的颁布有助于激励微创外科业务团队，促进公司硬镜业务的快速发展，也彰显了公司发展硬镜业务的信心。 【投资建议】 公司作为领先的国产超声厂商和国产消化软镜龙头企业，在院内消化科、呼吸科的需求全面复苏的背景下，公司业务实现了快速增长。随着公司规模效应渐显及高端产品带动整体毛利率的提升，公司期间费用占比降低、盈利能力得以提升，未来有望保持该增长势头。我们调整了盈利预测，给予公司2023/2024/2025年营业收入分别为22.36/27.99/35.05亿元，归母净利分别为5.34/7.73/10.15亿元，EPS分别为1.24/1.80/2.36元，对应PE分别为34.91/24.14/18.39倍，维持公司“买入”评级。 【风险提示】 政策变化的风险 行业竞争加剧的风险 商业化销售不及预期的风险 研发进度不及预期风险

     开立医疗(300633) 事件: 2023年8月23日，开立医疗发布2023年半年报，2023H1实现营业收入10.43亿元，同比增长24.87%，实现归母净利润2.73亿元，同比增长56.18%，扣非归母净利润2.73亿元，同比增长67.97%。其中单Q2，公司实现营业收入5.70亿元，同比增长22.67%，实现归母净利润1.35亿元，同比增长8.75%，扣非归母净利润1.48亿元，同比增长29.59%。 投资要点: 彩超内镜双业务发展，规模化优势逐渐显现。经多年高研发投入，公司在超声、内镜领域拥有了多种产品、覆盖多种类型。超声、内镜产品进入了更多医院、应用于更多手术，可及市场越来越大。2023H1彩超业务实现收入6.49亿元，同比增长19.54%，毛利率66.52%，同比提升3.00pct，内窥镜及镜下治疗器具业务实现收入3.77亿元，同比增长38.40%，毛利率73.82%，同比提升4.06pct。 研发赋能，多产品线战略持续推进。超声板块：近年来先后推出S60、P60系列高端彩超，成为国内少数推出高端彩超的厂家之一，在妇产、全身应用方面不断取得突破，三甲医院的装机量不断提升，2022年，搭载第四代人工智能产前超声筛查技术凤眼S-Fetus4.0发布，提升高端超声妇产领域的竞争力和技术优势。软镜板块：镜体种类也不断丰富，在消化科首次推出国产超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜；呼吸科高清电子支气管镜在临床使用中得到了三甲医院专家认可，使用性能与进口产品相当。硬镜板块：先后推出SV-M2K30、SVM4K30、SV-M4K40，同开立腹腔镜超声系统相结合，公司提供的硬镜-超声联合解决方案将成为公司在硬镜领域的独特竞争优势。 盈利预测和投资评级我们维持盈利预测，预计2023/2024/2025年营业收入为22.74亿元/29.00亿元/36.56亿元，对应归母净利润5.04亿元/6.70亿元/8.63亿元，对应PE为37/28/22X。我们长期看好公司在内镜领域市占率的提升，以及基于规模效应的净利润率提升，维持“买入”评级。 风险提示HD550销售不及预期风险；研发不及预期风险；海外拓展不及预期风险；原材料成本上涨风险；行业政策变化风险。

     开立医疗(300633) 事件：公司发布2023年半年报，整体业绩保持快速增长态势。2023H1，公司实现营业收入10.43亿元，同比增长24.87%；归母净利润2.73亿元，同比增长56.18%；扣非归母净利润2.73亿元，同比增长67.97%。Q2单季度来看，公司实现营收5.7亿元，同比增长22.67%；归母净利润1.35亿元，同比增长8.75%；扣非归母净利润1.48亿元，同比增长29.6%。 23Q2公司成本与费用端受资产减值影响较大，因此扣非利润口径更加能够体现实际主业增长情况。 23Q2，公司实现毛利率69.3%，同比提升约2pct；净利率23.6%，同比下降约3pct。净利率变化与毛利率变化显示出较大差异的原因主要系公司在23Q2计提较多资产减值所致。23Q2，公司报表“公允价值变动净收益”项目数额约为-1,992万元（主要为交易性金融资产及交易性金融负债公允价值变动损益），“信用减值损失”项目数额约为-1,314万元（主要为应收款项信用减值），两项合计数额约为-3,306万元，同比负向变化约3,176万元，对Q2当季净利率的冲击约为5.6pct。又由于“交易性金融资产、交易性金融负债产生的公允价值变动损益，以及处置所得的投资收益”计入公司当期非经常性损益，剔除部分影响后的扣非归母净利润项目的增长能够更加真实的反应公司主业的增长情况。 彩超业务实现稳健增长，内镜业务继续快速放量，对业绩的拉动作用日渐强化。 （1）超声：2023H1，公司彩超业务实现收入约6.5亿元，同比增长19.5%，毛利率66.5%，同比提升3pct。公司目前在超声领域完成了超高端、高端及中低端平台的全面覆盖，已推出S60、P60等高端产品系列，并基于高端产品平台衍生出小巧型产品系列。公司全新一代超高端彩超平台于2022年12月获CE（MDR）注册证，正式进军超高端超声领域，同时也于2022年发布了兽用超声ProPet系列，进一步扩大超声产品的市场范围。 （2）内镜：2023H1，公司内镜及镜下治疗器具业务实现收入约3.8亿元，同比增长38.4%，毛利率73.8%，同比提升4pct。公司在内镜领域已推出全高清消化道内窥软镜系统、三芯片2k硬镜、4k硬镜、4K荧光硬镜等产品。HD-550系列高清内镜受到临床医生的广泛认可，代表了目前国产内镜的领先水平。除常规胃肠镜外，公司已推出支气管镜、光学放大内镜、刚度可调镜体、超声内镜、十二指肠镜等多个高端镜体。其中光学放大内镜、超细内镜、刚度可调内镜等产品的突破更是填补了国内空白。根据我们先前发布的内镜深度报告的数据，招投标口径下，2023H1开立医疗软镜市占率约为7.4%（注：此为样本数据统计而来，或存在误差，仅供研究参考，实际经营数据最终应以上市公司口径为准），近3年市占率总计提升了约5.5pct，提升幅度显著，这既反映了公司产品的强大竞争力，同时也说明了公司市占率仍然有较大提升空间，未来成长可期。 新产品陆续崭露头角，为公司提供丰富增长点。 公司微创外科业务收入近两年均保持翻倍增长，在微创外科领域，公司目前已推出2K和4K白光、4K荧光，还有新一代腔镜系统、自研镜体、气腹机等产品。2023年，公司血管内超声（IVUS）产品正式发布，是公司进入心血管领域的种子业务。国内心血管支架集采以来，IVUS应用在国内经皮冠状动脉介入治疗（PCI）手术中的渗透率不断提升，但相比欧美、日韩等发达地区的渗透率仍有较大差距。且目前国内市场的IVUS产品主要为进口品牌，销售增长潜力可观。 股权激励有望进一步促进公司外科业务的发展，业绩考核目标下公司在中国大陆地区外科业务2023-2026年CAGR约为58.7%。 公司随本次中报一同发布了2023年限制性股票激励计划，拟以22.18元/股的价格向34名微创外科业务团队员工等其他人员授予329.40万股限制性股票（占总股本的0.76%）。按业绩考核目标A/B，2023-2026年公司在中国大陆地区外科业务总收入分别不低于1亿元/0.8亿元、1.45亿元/1.16亿元、2.5亿元/2亿元、4亿元/3.2亿元，2023-2026年A档目标和B档目标的CAGR均为58.7%。业绩考核A档和B档的差异在于，A档公司归属系数为100%，而B档为80%（激励对象当年实际归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的数量×公司归属系数×个人层面归属比例）。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价57.06元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为25.1%、27.9%、27.2%，净利润的增速分别为32.9%、31.6%、30.9%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为57.06元，相当于2023年50倍的动态市盈率。风险提示：产品推广的不确定性；需求端波动的风险；政策端的不确定性。

     开立医疗(300633) 2023年中报业绩亮眼，超声+内镜动力强劲，维持“买入”评级 2023年8月22日，公司发布2023年半年报：2023H1实现营业收入10.43亿元（+24.87%），归母净利润2.73亿元（+56.18%），扣非净利润2.73亿元（+67.97%）。分季度，2023Q1收入4.73亿元（+27.63%），归母净利润1.38亿元（+171.11%），2023Q2收入5.70亿元（+22.67%），归母净利润1.35亿元（+8.75%）。销售费用率22.19%（-0.09pct），管理费用率5.31%（0.20pct），规模效应愈发明显，研发费用率16.27%（-2.53pct），主要系营收大幅增加，财务费用-3197万元（其中汇兑收益1424万，净利息2040万）。分板块：彩超收入6.49亿元（+19.54%），占比63.29%，毛利率66.52%（+3.00pct）；内镜及镜下耗材收入3.77亿元（+38.40%），占比36.71%，毛利率69.57%（+4.06pct）。考虑公司彩超高端机型推出将进一步优化产品收入结构，内镜产品国内外市场同步提速，新产品上市提速放量，现有股权激励费用逐年下降，我们上调2023-2025年的盈利预测，预计归母净利润分别为5.51/7.15/9.45亿元（原值分别为4.97/6.46/8.39亿元），EPS分别为1.29/1.66/2.19元，当前股价对应PE分别为34.3/26.6/20.1倍，维持“买入”评级。 研发创新丰富产品管线，内镜+超声业务双轮驱动释放更大业绩潜力 公司相继推出支气管镜、环/凸阵超声内镜、十二指肠镜、光学放大镜、刚度可调镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类和功能方面的短板，产品竞争力大幅提升；高端彩超产品60/Elite系列，具有优异的图像质量和操作流、准确的智能识别、丰富的探头配置和多科室的临床解决方案，获得市场高度认可，且第四代AI产前超声筛查技术凤眼S-Fetus4.0是全球首款基于动态图像对标准切面自动抓取的人工智能技术，最新S90系列具备剪切波弹性成像、融合成像、高分辨造影等高端功能，进一步提升高端超声领域的竞争力和技术优势。便携式彩超产品X5成功入驻中国空间站，是公司在超声领域的进一步突破，也是市场对公司产品质量的认可。 营收规模效应已经形成，净利润增速将超越营收增速 公司管研销相关费用支出不断优化，费用率有望继续改善，净利润加快释放；彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持超速增长；超声内镜、4K/4K荧光硬镜、血管内超声（IVUS）和兽用超声等重磅产品有望未来成为公司新的业绩增长动能。军队医院正常招投标等积极因素使公司未来业绩的确定性不断增强，业绩有望阶梯性逐步提升，公司具有较高的成长性，后市可期。 风险提示：产品推广不及预期；疫情影响公司生产；原材料减值。

     开立医疗(300633) 事件：8月22日晚，公司发布2023年半年度报告：2023年上半年公司实现营业收入10.43亿元，同比增长24.87%；归母净利润2.73亿元，同比增长56.18%；扣非归母净利润2.73亿元，同比增长67.97%；经营活动产生的现金流量净额为1.51亿元，同比增长0.60%。 其中，2023年第二季度公司实现营收5.70亿元，同比增长22.67%；归母净利润1.35亿元，同比增长8.75%；扣非归母净利润1.48亿元，同比增长29.82%；经营活动产生的现金流量净额为1.03亿元，同比增长4.74%。 海外市场带动超声超预期增长，内镜持续高速发展 2023年上半年，公司彩超产品的收入为6.49亿元，同比增长19.54%，收入占比为62.23%；彩超业务的毛利率提升3.00pct至66.52%。其中，我们预计公司彩超在海外市场的收入增长超过30%，主要得益于国内疫情管控放开后彩超出口情况的改善以及公司新产品在欧美市场陆续获得注册认证；而公司彩超业务在国内的收入增速受到去年上半年大订单的影响或有所下降。公司高端彩超产品S90Exp（P80，S80）于2022年10月获得CE认证，于2023年2月获得NMPA和FDA注册，新产品的上市预计将持续带动超声业务的整体增长。 2023年上半年，公司来自内窥镜及镜下治疗器具的收入为3.77亿元，同比增长38.40%，收入占比为36.10%；该业务的毛利率提升4.06pct至73.82%。其中，我们预计公司软镜设备的收入同比增长超过40%，维持2021年以来的高增长态势；软镜下的治疗耗材收入0.31亿元，同比增长36.90%；以硬镜为核心的微创外科业务由于引进新团队在上半年增速放缓。 此外，公司在2022年12月获得血管内超声（IVUS）诊断设备以及一次性使用血管内超声诊断导管的NMPA注册证，我们预计该业务预计在2023年全年贡献超过1000万的收入。 规模效应逐步体现，企业盈利能力提升 近几年来，随着公司持续在超声和内镜两大市场进行高端突破，公司销售的综合毛利率稳步提升。2023年上半年，公司销售的综合毛利率提升3.76pct至68.98%。与此同时，公司经营中规模效应逐步体现，2023年上半年，公司的销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为22.19%、16.27%、5.31%、-3.06%，同比变化分别为-0.09pct、-2.53pct、+0.20pct、-1.46pct，期间费用率整体下降3.88pct。因此，公司净利润增速显著高于收入增速，2023年上半年，公司的净利率（扣非归母）提升6.71pct至26.17%。 其中，2023年第二季度的综合毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、净利率（扣非归母）分别为69.30%、22.06%、15.74%、5.30%、-4.33%、25.87%，同比变化分别为+0.02pct、-2.19pct、-1.77pct、-0.12pct、-1.03pct、+1.38pct。 展望全年，公司的综合毛利率有望维持在69%附近，销售费用率预估维持在22%附近，而研发费用率可能会在下半年有所提升。 坚定多产品线发展战略，股权激励提出微创外科高增长目标 公司于发布2023年半年度报告同日发布2023年限制性股票激励计划（草案）。激励计划的激励对象共计34人，主要为公司微创外科业务团队员工（包含外籍员工）及董事会认为应当激励的其他人员。激励计划拟向激励对象授予的股票数量为3,294,000股，占激励计划草案公告日公司股本总额430,652,785股的0.76%。激励计划限制性股票的授予价格为22.18元/股。按照激励计划，YANGMEI女士和HelgaSchemm女士分别享有 激励计划限制性股票总数的48.48%和3.25%。YANGMEI女士为公司引进的高级人才，现任公司微创外科业务的负责人，曾在业内知名企业担任多年的领导管理职务，并带领团队创造优秀的业绩；HelgaSchemm女士为公司微创外科业务的海外研发管理人才，在外科腔镜领域具备丰富的研发管理经验。 激励计划的考核年度为2023-2026年四个会计年度，考核的业绩指标为公司在中国大陆地区外科业务总收入。估计公司2022年度在中国大陆地区外科业务总收入为5800万元。若要获得激励计划限制性股票在公司层面100%的归属比例，2023-2026年度公司在中国大陆地区外科业务总收入分别不低于1亿元、1.45亿元、2.5亿元、4亿元，对应2023~2026年度公司该业务的同比增速分别不低于72.41%、45.00%、72.41%、60.00%。若要获得激励计划限制性股票在公司层面80%的归属比例，2023-2026年度公司在中国大陆地区外科业务总收入分别不低于0.8亿元、1.16亿元、2亿元、3.2亿元，对应2023~2026年度该业务的同比增速分别不低于37.93%、45.00%、72.41%、60.00%。 近几年，公司超声业务稳健增长，内镜业务快速发展，其中微创外科业务收入近两年均保持翻倍增长。在微创外科领域，公司目前已推出4K白光和4K荧光硬镜。根据临床需求，公司配套已有的腹腔镜超声、消化内镜产品，在肝胆外科推出“超腹联合”解决方案，在胃肠外科推出“双镜联合”解决方案，并配套数字化手术室，这些创新的临床解决方案将构成公司在微创外科领域的独特竞争优势。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为21.82亿/26.99亿/33.42亿元，同比增速分别为23.77%/23.72%/23.81%；归母净利润分别为5.08亿/6.39亿/8.17亿元，同比增速分别为37.24%/25.85%/27.85%；EPS分别为1.18/1.48/1.90元/股，按照2023年8月22日收盘价对应2023年35.83倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：医疗反腐影响医院设备招标的风险；研发进展及销售推广不及预期的风险；汇率波动风险；行业政策风险

     开立医疗(300633) 事件: 8 月 22 日，公司发布 2023 年中报， 2023 上半年实现营业收入 10.43 亿元，同比增长 24.87%，归母净利润 2.73 亿元，同比增长 56.18%，扣非归母净利润 2.73 亿元，同比增长 67.97%。二季度单季实现收入 5.7 亿元，同比增长22.67%，归母净利润 1.35 亿元，同比增长 8.75%，扣非归母净利润 1.48 亿元，同比增长 29.59%。 点评: 公司规模效应显现，期间费用率不断优化 2023 年上半年公司毛利率 68.98%，同比提升 3.76 个百分点。期间费用率40.71%，同比下降 3.88 个百分点，销售费用率 22.19%，管理费用率 5.31%，同比基本持平，研发费用率 16.27%，同比下降 2.53 个百分点，财务费用率-3.06%，同比下降 1.47 个百分点，经营性现金流同比基本持平。公司业务发展进入规模效应阶段。 超声产品可及市场增加，产品矩阵日益完善 2023 年上半年公司超声业务销售收入为 6.49 亿元，同比增长 19.54%。公司在超声领域已覆盖高中低端各种类型产品，并推出妇产专科产品， 2023年推出的新一代超声平台进入更高端的应用。此外，公司在 2023 年上半年正式发布血管内超声（ IVUS），助力业务增长。 内镜高端品类持续突破，技术加码促进产品放量 2023 年上半年公司内镜业务销售收入为 3.77 亿元，同比增长 38.4%。除常规胃肠镜外，公司已推出支气管镜、光学放大内镜、刚度可调镜体、超声内镜、十二指肠镜等多个高端镜体。截至 2023 年 6 月 30 日，公司有 8 项内窥镜及配套产品处于 NMPA 注册申请中， EG-UC5T、 EG-UR5 超声电子上消化道内窥镜处于 FDA 注册申请中，未来有望进一步放量。 加大渠道开发力度， 扩大市场占有率 海外市场稳健增长，其中，超声板块便携超声 E 系列、 X 系列，人工智能产前超声筛查技术“凤眼 S-Fetus”的相关产品 S60、 P60 扩展到更多的发达国家和高端医院。内镜业务方面，随着 2K 高清硬镜系统逐步装机、 4K超高清硬镜系统的上市和推广、超腹联合解决方案的海外样板医院装机，公司初步建立了专业化团队和专业渠道网络。 盈利预测： 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 21.99/27.86/34.21亿元，归母净利润分别为 4.75/6.15/7.91 亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发风险、海外销售的风险、市场竞争风险、政策风险、营销团队稳定性风险、 新增固定资产折旧的风险

     开立医疗(300633) 核心观点： 事件：公司发布2023年半年报，公司2023年1-6月实现营业收入10.43亿元（+24.87%），归母净利润2.73亿元（+56.18%），扣非净利润2.73亿元（+67.97%），经营性现金流1.51亿元；2023年Q2实现营业收入5.70亿元（+22.67%），归母净利润1.35亿元（+8.75%），扣非净利润1.48亿元（+29.59%）。 公司营收增长稳健，净利润增速亮眼。2023上半年，医院门诊逐步恢复，呼吸、消化科全面复苏。医院采购重心转向一般医疗物资，带来内镜、超声等市场需求增加。分业务来看，内窥镜及镜下器具业务实现收入3.77亿元（+38.40%），超声业务实现收入6.49亿元（+19.54%），两大业务增长稳健。公司毛利率为68.98%,同比增加3.76个百分点，主要系公司高端产品占比增加。净利润增速亮眼，主要系公司期间费用率逐渐下降，规模效应开始显现。 内窥镜：内窥镜多产品战略稳步推进，高端产品性能优越。公司拥有丰富的内窥镜产品管线，已推出全高清消化道内窥软镜系统、三芯片2k硬镜、4k硬镜、4K荧光硬镜等产品，涵盖低中高市场。公司的高端内镜产品HD-550系列性能优越，与SFI、VIST技术相结合，提供早期疾病诊疗解决方案，获临床正面反馈。此外，高端镜种不断突破，公司推出了光学放大内镜、超细内镜、刚度可调内镜等产品。 超声：高端超声不断突破，产品品类拓展扩大市场范围。公司高端产品S60和P60系列获得三甲医院医生高度认可。2022年发布的产前超声筛查技术凤眼S-Fetus4.0进一步提高公司产科超声的竞争力；2023年2月，公司超高端超声S90Exp系列取得中国医疗器械注册证并在美国获FDA批准，在超高端超声市场不断突破；2023年公司发布血管内超声（IVUS），有利于公司打开心血管领域市场；兽用超声方面，公司于2022年发布了专业的兽用超声ProPet系列，进一步扩大市场范围。 海外业务稳步推进，业务规模和品牌影响力不断扩大。公司注重海外市场业务拓展和本土化建设，实现诸多成果。1）公司便携超声E系列、X系列通过方舱和应急采购等方式扩展到更多发达国家和高端医院，进一步打开市场。2）公司人工智能产前超声筛查技术“凤眼SFetus”的全球发布获得一致好评，夯实了海外超声市场3）公司是全球第四家超声内镜系统（EUS）的制造商，在量产首年就取得的20个国家的销售和装机。4）公司兽用产品ProPet和V-2000在海外取得积极反馈。 公司发布股权激励计划，推动外科业务加速增长。公司同财报一起发布限制性股票激励计划，激励对象一共34人，主要为公司微创外科业务团队员工(包含外籍员工)及董事会认为应当激励的其他人员。拟授予股份329万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.76%。授予价格为22.18元/股。激励计划的考核目标为公司2023-2026在中国大陆地区外科业务总收入，考核目标为1/1.45/2.5/4亿，2024-2026年同比增长45%/72%/60%，解锁下限为目标的80%。此次举措有利于激励微创外科员工积极性，加速促进公司外科业务进入高速增长期。 投资建议：公司作为国产超声和内镜的龙头，我们看好公司在中高端市场的布局以及海外市场的拓展。我们预计公司2023-2025年营业收入为22.24/28.01/35.18亿元，归母净利润为4.89/6.39/8.33亿元，同比增长32.25%/30.70%/30.35%，EPS分别为1.14/1.48/1.93元，当前股价对应2023-2025年PE为37/28/22倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发不及预期的风险、汇率波动的风险、全球政治经济波动的风险等

     开立医疗(300633) 投资要点 业绩符合预期：公司发布2023年中报，2023H1实现收入10.43亿元（+25%）、归母净利润2.73亿元（+56%）、扣非归母净利润2.73亿元（+68%）；2023Q2单季度实现收入5.70亿元（+23%）、归母净利润1.35亿元（+9%）、扣非归母净利润1.48亿元（+30%）。2023H1公司业绩实现快速增长，主要系医院采购常态化下，公司产品品类不断丰富，且产品力提升下品牌影响力增加，从而推进公司产品快速入院。随着公司高端产品营收占比提升，毛利率有所提升。 超声业务稳健增长，发力欧美市场提升市占。2023H1公司超声业务实现收入6.49亿元（+20%）。公司彩超技术领先且产品在超声市场表现突出，目前已覆盖高中低产品且满足多领域临床需求，近几年凭借高端超S60和P60系列获得临床高度认可，未来政策倾斜下有望产品优势加速进口替代，同时医疗新基建及分级诊疗等政策驱动下需求旺盛，推动公司超声业务稳定增长。公司陆续自主研发上市一次性使用血管内超声诊断导管、搭载第四代人工智能产前超声筛查技术凤眼S-Fetus4.0等创新性产品，持续提升竞争力。同时发力海外欧美市场，产品系列从中低端向中高端快速延伸，全新超高端超声平台已获得CE（MDR）注册证，迅速增强国际竞争力，加快海外市场发展。另外公司2023年发布血管内超声（IVUS），打破进口垄断，种子业务增长潜力巨大。 内镜业务贡献高速营收，第二曲线增长迅速。2023H1公司医用内窥镜实现收入3.77亿元（+38%），内镜业务高速增长拉动公司整体收入快速增长。公司凭借HD550产品突破中高端软镜市场，同时推出国产超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜等多种配套高端镜体，填补国内空白，持续提升产品竞争力。技术协同下公司切入硬镜领域，先后推出多款产品，且与公司腹腔镜系统结合提供超腹联合方案，形成独特竞争优势，公司微创外科业务收入近两年均保持翻倍增长。同时公司拟向微创外科团队员工及部分其他人员发布股权激励计划，授予股票总计329.4万股，约占公司股本总额的0.76%。公司层面业绩考核指标（归属系数100%）为23-26年公司在中国大陆地区外科业务总收入不低于1/1.45/2.5/4亿元，有望推动公司微创外科业务快速发展。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.11/6.45/8.07亿元，增速分别为38%/26%/25%，对应PE分别为35/28/23倍。考虑到公司超声业务稳健增长，内镜产品贡献高速营收。国产政策倾斜+产品力提升加速进口替代，公司业绩有望持续快速增长。首次覆盖，给予“增持”建议。 风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

     开立医疗(300633) 投资要点 业绩快速增长，盈利能力持续提升。2023年上半年，公司营收与归母净利分别为10.43、2.73亿元，分别同比增长24.9%、56.2%。Q2单季度，公司营收与归母净利分别为5.7、1.4亿元，分别同比增长22.7%、8.8%。盈利能力方面，公司毛利率与净利率分别为69.0%、26.2%，分别较去年同期提升3.8、5.3个百分点。产品结构优化及规模效应持续体现，公司利润端增速亮眼。 超声：海内外市场均取得积极进展，中高端产品持续放量。2023年上半年，公司彩超产品收入为6.5亿元，同比增长19.5%，毛利率66.5%，较去年同期提升3.0个百分点。1）中高端产品突破海外发达市场：①加载了“凤眼S-Fetus”的S60、P60和Elite系列产品销售快速放量，在欧美市场取得快速增长，中等以上规模医院等核心客户群装机快速扩大。②便携超声E系列、X系列扩展到更多的发达国家和高端医院，用户群体及适用科室扩展，市场空间打开。③积极建设海外发达市场团队，实现新产品快速导入。2）产品梯队完善，国内市场设备入院率达到历年之最：①S60、P60系列等高端台超在妇产、全身应用取得突破，三甲医院的装机量不断提升。②产品梯队完善，公司在各级市场都实现了较好的发展，特别是医疗补短板、体检筛查健康关注、医院新建、改扩建以及省市级集中采购等领域具备更大竞争优势。 内镜：产品进入收获期，延续高增长。2023年上半年，公司内镜业务收入为3.8亿元，同比增长38.4%，毛利率73.8%，较去年同期提升4.1个百分点。报告期内，随着国内常规诊疗业务的逐月恢复，以及HD550等高端产品的放量，公司内镜业务延续高增长态势。作为国产内镜市场的龙头企业，公司新推出支气管镜等多个高端镜体，产品管线不断丰富，公司产品覆盖的医院和科室数量持续增加，覆盖更多手术和应用场景，可及市场越来越大，临床认可度不断提升，公司内镜业务持续高成长可期。 微创外科：发力打造第三成长曲线，股权激励制定高目标。公司微创外科领域持续推出重磅产品，如2K和4K白光、4K荧光等。为加快业务推广，公司引进了具有丰富外科营销经验的团队，并颁布股权激励计划。本次股权激励主要针对微创外科业务团队等34人，拟授予股票总量329.4万股，占公司股本总额的0.76%，授予价格为每股22.18元。本次激励计划设立了两级业绩考核指标，均对公司2023-2026年在大陆地区外科业务收入提出要求：A（归属系数100%）4年收入分别不低于1/1.45/2.5/4亿元，同比增速分别为45%/72%/60%；B（归属系数80%）4年收入分别不低于0.8/1.16/2/3.2亿元。股权激励一方面有利于充分调动微创外科团队积极性；另一方面彰显出公司发力微创外科业务的信心和决心，预计该业务将成为公司未来几年新的增长极。 投资建议：开立医疗是国产超声+内镜龙头，高端产品陆续放量，开始重点发力微创外科业务，打造第三成长曲线，业绩保持高增长可期。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为5.07/6.59/8.42亿元，对应EPS分别为1.18/1.53/1.96元，对应PE分别35.8/27.5/21.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；政策风险；汇率风险等。

     开立医疗(300633) 投资要点 事件：近期，公司发布2023年半年度报告，公司2023年上半年实现营业收入10.43亿元，同比增长24.87%，归母净利润2.73亿元，同比增长56.18%，扣非净利润2.73亿元，同比增长67.97%，接近此前业绩预告中值。 分季度来看：2023年单二季度公司实现营业收入5.70亿元，同比增长22.67%，归母净利润1.35亿元，同比增长8.75%，扣非净利润1.48亿元，同比增长29.59%。公司单季度收入保持良好增长，主要得益于超声、内镜高端系列产品的持续放量，单季度归母增速略有放缓，主要受到汇率变化、理财收益波动等因素影响。 高端化战略效果显著，利润水平持续攀升。2023H1公司期间费用率40.70%，同比下降3.88pp，其中销售费用率22.19%，同比下降0.09pp，管理费用率5.31%，同比提升0.20pp，财务费用率-3.06%，同比下降1.47pp，研发费用率16.27%，同比下降2.53pp，随着公司收入规模的持续增长，费用摊薄效应越发明显，同时高端产品占比的持续提升带动毛利率进一步提高，2023H1公司毛利率68.98%，同比提升3.77pp，其中彩超产品毛利率66.52%，同比提升3.00pp，内镜产品毛利率73.82%，同比提升4.06pp；2023H1公司实现净利率26.17%，同比提升5.25pp。 超声业务多年稳健增长，新一代平台有望实现超高端市场突破。2023年上半年公司彩超业务实现收入6.49亿元，同比增长19.54%。公司的超声产品经过持续迭代更新后成为设备市场的中坚力量，目前已经具备国产超声设备厂家最为丰富的超声探头类型，高端彩超S60和P60系列产品成为攻克三甲医院的核心平台，凤眼S-Fetus4.0等专科超声设备进一步提升在妇科等科室竞争力，随着全新一代超高端彩超平台以及VUS发布，公司有望进军超高端领域，进一步扩大业务可及范围，延续此前的增长趋势。 内镜业务持续收获硕果，多款创新产品崭露头角。2023年上半年，公司内镜收入3.77亿元，同比增长38.40%，在550等多款高端产品驱动下连续数年持续高增。公司作为国产消化软镜市场龙头，通过光学放大内镜、超细内镜等新品提升在高端镜种领域的竞争力，缩小与顶尖进口品牌的差距，并通过电子支气管镜等持续拓展应用领域，未来软镜产品市占率有望持续提升。在硬镜领域，公司已推出4K白光、4K荧光以及新一代腔镜系统、自研镜体、气腹机等多款产品，与公司的腹腔超声、消化内镜等现有优势产品组成超腹联合、双镜联合解决方案，取得了良好成效，过去2年均实现翻倍增速，2023年上半年引进具有丰富外科营销经验的团队，有望进一步加速公司硬镜产品放量。 硬镜业务激励计划4年增速近60%，彰显中长期发展信心。近期公司发布限制性股票激励计划，拟授予34名微创外科业务团队员工以及其他人员限制性股票大约329万股，考核目标为2023-2026年在中国大陆地区外科业务的总收入，其中考核目标A为历年收入不低于1、1.45、2.5、4亿元，考核目标B为历年收入不低于0.8、1.16、2、3.2亿元，对应每年增速为45%、72%、60%，2023-2026年对应复合增速59%，有望充分激发外科团队活力，调动相关人员积极性，助力公司硬镜产品快速抢占市场份额。 盈利预测与估值：根据半年报我们调整盈利预测，预计新品上市+规模效应有望带动盈利能力提升，股权激励费摊销可能造成小幅影响，预计2023-2025年公司营收22.17、27.99、35.64亿元，同比增长26%、26%、27%；归母净利润5.35、6.56、8.58亿元（调整前4.83、6.12、7.82亿元），同比增长45%、23%、21%。考虑到公司彩超和内镜有望持续进口替代，新产品支气管镜、腹腔镜、超声内镜等成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示：海外销售风险，产品质量控制风险，政策变化风险。

     开立医疗(300633) 投资要点 事件： 7 月 12 日， 公司发布 2023 年半年度业绩预告，预计 2023 年上半年实现归母净利润 2.62-2.88 亿元， 同比增长 50%-65%， 预计实现扣非净利润 2.61-2.87 亿元， 同比增长 60.32% -76.45%； 2023 年上半年非经常性损益预计为 160 万元， 主要是政府补助、 理财产品收益等。 多款高端新品驱动下，同期高基数影响下持续快速增长。 根据半年度业绩预告以及公司历史数据，我们推算 2023 年单二季度公司预计实现归母净利润 1.24-1.50 亿元， 同比增长约 0%-21%， 环比增长约-11%~8%；预计单二季度实现扣非净利润 1.35-1.61 亿元，同比增长约 19%-42%， 环比增长约 8%-29%。 公司单二季度在 2022Q2 同期高基数下仍然实现良好增长， 主要得益于公司高端平台产品的持续拉动。 2023Q2 以来汇率波动等因素可能造成一定非经营性影响， 我们预计单二季度公司实际经营性利润增长有望超过表观增速，有望延续 Q1 快速增长趋势。 内镜平台有望持续高增， 超声系列或将稳健放量。 2023 年以来， 国内诊疗活动快速恢复，医院招投标工作有序展开，公司内镜、超声等各项业务迎来良好发展。参考公司历史数据以及经营近况， 我们预计 2023 年上半年公司内镜业务有望保持 40-50%的高速增长（2022 年同比增长 42.98%），超声业务在 80、 90 等新技术平台驱动下， 有望实现15+%快速增长（2022 年同比增长 14.14%），预计 2023 年上半年整体收入增速有望达到约 25%（2023Q1 增速为 27.63%）。未来随着国内各级医疗机构设备采购需求逐步释放，同时叠加相关国产扶持政策，我们预计公司产品有望加速入院装机， 2023 年全年公司有望实现约 25%-30%的快速增长。 支气管内窥镜用超声探头顺利获批，多款重磅品种确保长期成长性。 2023Q2 公司支气管内窥镜用超声探头 UM-1720 在国内拿证，成为国内首家、全球第三家获批并应用临床的企业， 突破了传统支气管镜的技术瓶颈，有望加速公司在支气管镜市场的份额提升；此外公司的 4K 荧光硬镜、新一代超声平台等核心产品 2023 年有望陆续进入商业化阶段，未来有望为公司中长期的业绩增长奠定良好基础。 盈利预测与估值： 根据业绩预告， 我们预计高端新品上市+持续的规模效应，有望带动公司盈利能力持续提升，预计 2023-2025 年公司营收 22.17、 27.99、 35.64 亿元，同比增长 26%、 26%、 27%；归母净利润 4.83、 6.12、 7.82 亿元，同比增长 31%、 27%、 28%；对应 EPS 为 1.12、 1.42、 1.82。 公司当前股价对应 2023 年约 50 倍 PE， 考虑到公司彩超和内镜有望持续进口替代，新产品支气管镜、腹腔镜、超声内镜等成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示：海外销售风险，产品质量控制风险，政策变化风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

     开立医疗(300633) 事件 4月27日，公司发布2023年一季度报告，第一季度实现营业收入4.73亿元，同比增长27.63%，归母净利润1.38亿元，同比增长171.11%，扣非归母净利润1.26亿元，同比增长157.67%。 点评 医院端采购需求回暖，高端产品放量带动业绩提升 2023年一季度，公司净利润同比大幅增长171.11%，主要原因为1）国内外医院门诊恢复正常，医疗终端对设备的采购热度有所提升。2）Q1公司高端产品收入占比提升，内镜HD-550系列产品快速放量，带动Q1整体毛利率提升；3）规模效应初显现，超声业务稳定增长，内镜业务快速增长。公司超声产品在国内技术水平较为领先，覆盖高中低端市场；软镜产品在国内三级医院的认可度提高，消化内镜在国内各等级医院的装机情况相比2022年同期均有大幅增长，医院端的采购需求快速回暖。 加大渠道开发力度，积极突破发达国家高等级医院客户 一季度公司销售费用率为22.34%，同比提升2.55个百分点，主要系2022年业绩较好，2023年Q1支付的销售人员年终奖同比增加，另外随着管控放开，一季度人员差旅费、展位费等费用有所增加；管理费用率为5.32%，同比小幅提升0.6个百分点；研发费用率为16.91%，同比降低了3.51个百分点，主要系于一季度包括春节假期，各项研发项目尚未全面启动所致。公司持续进行国际市场本地化建设，重视发达国家高等级医院客户的突破，积极开发核心渠道商，2022年以来新增数家开立医疗国际核心渠道商。在美国市场实现质的突破，新增院内医院客户30余家。 多领域完成新品迭代，硬镜-超声联合解决方案助力硬镜发展 超声领域，公司S90Exp系列彩色多普勒超声诊断系统于2022年12月完成欧盟MDRCE认证，于2023年2月10日获得美国FDA批准，代表公司超声产品正式从高端进军超高端领域；血管内超声产品预计在2023年开始产生少量订单，我们预计该产品销售前景较好。公司软镜种类也不断丰富，呼吸科高清电子支气管镜使用性能已与进口产品相当。硬镜领域，公司胸腹腔内窥镜4KIR.305.103等产品已于2022年12月获欧盟CE认证，2023年有望推出下一代硬镜产品，硬镜-超声联合解决方案将成为公司在硬镜领域的竞争优势。我们预计短期内硬镜业务会有较好发展。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.99/27.86/34.21亿元，归母净利润分别为4.76/6.16/7.92亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发不及预期；营销团队稳定性风险；新产品获批及市场推广进度不及预期。