康泰生物(300601) 事件：康泰生物全资子公司民海生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得由土耳其药监局GMP认证，表明民海生物PCV13疫苗的生产设施、流程、质量控制和质量管理体系均符合土耳其严格的药品生产质量管理规范，也标志着该产品已具备准入土耳其当地市场的必要条件。 公司已实现海外多地区产品注册及销售，海外业务有望迎来高增长。公司深耕国内市场，同时逐步建立海外品牌认知度及影响力，积极寻求海外市场新发展机遇。目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、孟加拉、尼加拉瓜、哥伦比亚、埃及、尼日利亚、斯里兰卡、印度等十多个国家的合作方就PCV13、23价肺炎疫苗、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2024年8月，首批由公司自主研发生产的PCV13疫苗成品顺利出口至印度尼西亚，此次该疫苗获得土耳其GMP认证，出口业务再下一城。2024年土耳其全国人口总数约8566万，2023年新生儿数量约为95万。公司在海外的销售模式多样：1）公司产品在海外完成注册准入后，通过政府招标订单投标或私立市场推广获得订单，公司根据订单安排产品生产、出口和销售；2）由当地合作方开展本土分装，在当地合作方本土化产品获批后，通过出口原液、半成品等方式获得订单。2024年公司海外收入0.12亿元，同比增长14255%。 持续高水平新品研发，聚焦多联多价疫苗、成人疫苗及创新疫苗。2024年以来，公司多项在研产品取得阶段性进展：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）申请生产注册获得受理并完成注册现场核查；四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗收到Ⅰ/Ⅲ期临床试验总结报告；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已获得I期临床试验总结报告，III期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期、III期临床试验阶段、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段。此外，公司还布局了带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等创新产品的研发，未来随着公司在研产品陆续获批上市，将进一步增强公司竞争实力。 投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.04/4.16/5.11亿元，对应PE分别为57/41/34倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫苗降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

     康泰生物(300601) 投资要点 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年实现营业收入26.5亿元，同比下降23.7%；实现归属于母公司股东净利润2.0亿元，同比下降76.6%。2025年一季度实现营业收入6.5亿元，同比增加42.9%；实现归属于母公司股东净利润0.2亿元，同比下降58.5%。 业绩短期承压，25Q1收入显著改善。受市场竞争、渠道降库存等因素影响，2024年公司营收和利润均承压。分季度来看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为4.5/7.5/8.2/6.3亿元（同比-39.6%/-23.6%/+11.2%/-37.5%），实现归母净利润分别为0.5/1.1/1.9/-1.5亿元（同比-73.7%/-63.5%/-0.5%/-191%），24Q4出现亏损主要因对部分资产进行减值。25Q1实现营业收入6.5亿元（+42.9%），收入端已呈现显著改善。 常规疫苗批签发分化，人二倍体狂苗快速放量。2024年公司主要产品批签发量表现分化，其中批签发量同比增加的为：四联疫苗批签发282.1万剂（+16.5%），13价肺炎疫苗批签发307.6万剂（+49.9%），人二倍体狂犬疫苗批签发337.3万剂（+3262.5%），乙肝疫苗批签发1018.8万剂（+38.6%），Hib疫苗批签发127.5万剂（+171.2%）。24年批签发量同比下降的为：23价肺炎疫苗批签发136.9万剂（-10.6%），百白破疫苗批签发62.3万剂（-72.3%） 在研管线稳步推进。截至2024年报，多项在研产品取得进展：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）和四价流感病毒裂解疫苗（3岁及以上人群）申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗收到I/III期临床试验总结报告；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗完成I期临床，III期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于I、II、III期临床试验阶段；20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于I、II期临床试验阶段；五联苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗等处于I期临床试验阶段。此外，公司与阿斯利康签署合作协议，拟设立合资公司开发创新疫苗。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.43元及0.52元。 风险提示：新产品研发低于预期风险，产品降价风险。

     康泰生物(300601) 事件：2024年康泰生物实现营业收入26.52亿元，同比下降23.75%；归母净利润2.02亿元，同比下降76.59%；扣非归母净利润为2.46亿元，同比下降65.93%。期末现金合计34.80亿元。其中2024Q4营业收入6.34亿元，同比下降37%，归母净利润-1.49亿元。2025Q1营业总收入6.45亿元，同比增长42.85%；归母净利润2243.41万元，同比下降58.51%；扣非净利润1690.96万元，同比增长17.56%。 降库存等因素致营收下滑，减值等因素致利润短期承压。2024年生物制品业务收入26.07亿元，同比下降24.79%；其他业务收入0.45亿元，同比增长301.17%。营业收入下降主要由于市场竞争、降库存等因素影响；利润端下滑，主要由于营业收入下降、固定资产折旧费用增加、资产减值增加以及2023年股权激励计划终止实施加速行权，2024年资产减值损失2.32亿元。从产品角度，免疫规划疫苗收入0.61亿元，同比增长144.07%；非免疫规划疫苗收入25.46亿元，同比下降26.02%。出口业务0.12亿元，同比增长14255.64%，增长态势良好。分品种来看，2024年13价肺炎疫苗批签发数量308万剂，同比增长49.87%，市场渗透率逐步提升。2024年8月首批PCV13成品顺利出口至印度尼西亚。“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗于2024年4月正式上市销售，已完成国内29个省准入工作，实现销售收入3.37亿元。水痘减毒活疫苗于2024年4月获批上市，2024年7月正式上市销售，已完成国内21个省准入。2025Q1营收显著恢复，利润仍承压，主要由于产品销售数量增加。 持续高水平新品研发，聚焦多联多价疫苗、成人疫苗及创新疫苗。2024 年以来，公司多项在研产品取得阶段性进展：Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）申请生产注册获得受理并完成注册现场核查；四价流感病毒裂解疫苗（3 岁及以上人群）申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗收到Ⅰ/Ⅲ期临床试验总结报告；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已获得I期临床试验总结报告，III 期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期、III 期临床试验阶段、20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段。此外，公司还布局了带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等创新产品的研发，未来随着公司在研产品陆续获批上市，将进一步增强公司竞争实力。 投资建议：公司持续推进多个产品研发，狂犬疫苗等产品的陆续上市销售为公司贡献业绩增长点，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.04/4.16/5.11亿元，对应PE分别为52/38/31倍，维持“推荐”评级。 风险提示：生长激素水针集采降价风险，产品销售不及预期的风险，新品研发失败的风险，海外拓展不及预期的风险。

     康泰生物(300601) 核心观点 营收环比改善，利润端短期承压。2024Q1-3，公司实现营收20.18亿元（同比-18.1%），归母净利润3.51亿元（同比-49.6%），扣非归母净利润3.04亿元（同比-49.3%）。公司前三季度净利润同比承压预计主要由于市场降库存、公司股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加等因素影响。 分季度看，2024Q1/Q2/Q3公司分别实现营收4.52/7.50/8.16亿元（分别同比-39.7%/-23.6%/+11.2%），Q2/Q3分别环比+66.1%/+8.8%，Q3单季度同比增速转正；分别实现归母净利润0.54/1.11/1.86亿元（同比-73.1%/-63.5%/-0.5%，Q2/Q3分别环比+105.8%/+66.9%），扣非归母净利润0.14/1.07/1.82亿元（同比-92.4%/-55.3%/+7.8%）。 新增折旧导致毛利率及管理费用率承压。2024前三季度，公司实现毛利率83.4%（同比-2.6pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为33.3%/12.1%/15.4%/0.9%，分别同比-1.0pp/+5.2pp/+0.9pp/1.0pp，期间费用率整体61.7%（同比+6.0pp），随着收入规模恢复，公司费用率有望改善。 人二倍体狂苗及水痘减毒活疫苗上市后推广工作积极推进。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023年9月获批上市，采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序，截至2024年6月已完成国内26个省份准入工作，实现销售收入1.17亿元；水痘减毒活疫苗于2024年4月获得药品注册证书，准入和推广工作积极推进中。 国际化稳步推进。2024上半年，公司就13/23价肺炎疫苗、水痘疫苗等重点品种，与孟加拉、尼日利亚、斯里兰卡、也门等多个国家合作伙伴签订了代理或技术转移协议；2024年8月，首批13价肺炎球菌结合疫苗成品顺利出口印度尼西亚，海外市场有望贡献业绩增量。 投资建议：根据公司三季报情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2026年营收分别为30.34/38.79/46.14亿元（前值为44.73/54.31/63.79亿元），归母净利润分别为6.10/8.07/9.97亿元（前值为10.45/13.42/16.66亿元），目前股价对应PE分别为35/26/21x，维持“优于大市”评级。 风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

     康泰生物(300601) 投资要点 业绩环比持续改善。2024年前三季度，公司实现营业收入20.18亿元（同比-18.11%）、归母净利润3.51亿元（同比-49.63%）、扣非归母净利润3.04亿元（同比-49.27%）；公司前三季度业绩下滑主要受市场降库存、公司股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加等因素影响。2024Q3单季度实现营业收入8.16亿元（同比+11.21%，环比+8.76%），归母净利润1.86亿元（同比-0.46%，环比+66.94%）、扣非归母净利润1.82亿元（同比+7.77%，环比+69.26%）；报告期内，公司业绩逐季改善，人二倍体狂苗正式上市销售贡献业绩增量。 积极开拓海外市场。报告期内，公司国际化战略取得了多项里程碑式进展。公司已与印尼19.21合作方签署13价肺炎疫苗《销售合同》，今年8月，首批13价肺炎球菌结合疫苗成品顺利出111,692口印尼；9月，相同品种在印度获批III期临床试验。此外，公司目前已与印度尼西亚、巴基88,138/0 33.11%斯坦、沙特、孟加拉、埃及、巴林、尼加拉瓜等十多个国家合作方就13价肺炎球菌多糖结2.21合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合3.60疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。公司积极开拓海外销售渠道，海外市场将成为公司新的业绩增长点。 研发管线进展顺利。2024年前三季度公司研发费用达3.12亿元，占营收比重为15.45%，公司多项在研产品取得积极进展：1）Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）上市申请获受理；2）吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成I期临床试验，III期临床准备中；3）吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗处于Ⅰ、Ⅲ期临床试验阶段；4）口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）开启Ⅱ期临床试验；5）20价肺炎球菌多糖结合疫苗四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）获批临床。此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研发，多元化的研发管线，为公司持续发展提供重要的动力源泉。 投资建议：综合考虑，今年以来，公司受到市场竞争加剧、终端去库存、行业政策扰动、折旧摊销费用增加等多因素影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年的营收分别为31.23/38.60/44.99亿元，归母净利润分别为5.60/8.21/9.99亿元，对应EPS分别为0.50/0.74/0.89元，对应PE分别为38.34/26.12/21.48倍。公司产品种类丰富，重磅新品人二倍体狂苗逐步贡献业绩增量，海外市场将成为公司新的业绩增长点，未来有望恢复良好增长态势，维持“买入”评级。 风险提示：疫苗降价风险；产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

     康泰生物(300601) 投资要点 2024H1业绩承压，Q2环比改善显著。2024H1，公司实现营业收入12.02亿元（同比-30.54%）、归母净利润1.65亿元（同比-67.61%）、扣非归母净利润1.22亿元（同比-71.66%）2024H1业绩下滑主要受市场竞争加剧和降库存等因素影响，产品销量同比下降。2024Q2单季度实现营业收入7.50亿元（同比-23.60%，环比+66.14%），归母净利润1.11亿元（同比-63.51%，环比+105.81%）、扣非归母净利润1.07亿元（同比-55.26%，环比+646.83%）环比来看，2024Q2业绩逐渐回暖，公司人二倍体狂苗二季度正式上市销售，开始贡献业绩增量。 批签发量快速增长，人二倍体狂苗贡献业绩增量。2024H1，公司非免疫规划疫苗实现销售收入11.51亿元（同比-33.76%），免疫规划疫苗实现销售收入0.27亿元（同比+406.74%）从批签发量来看，报告期内，四联疫苗144.41万剂（同比+58.43%），13价肺炎疫苗199.88万剂（同比+356.45%），23价肺炎疫苗136.91万剂（同比+19.25%），乙肝疫苗444.90万剂（同比+3.69%），Hib疫苗64.54万剂（去年同期无批签发），人二倍体狂犬疫苗90.49万剂（去年同期无批签发），各产品批签发量均实现快速增长。2024年上半年公司积极加强冻干人二倍体狂苗、水痘减毒活疫苗市场推广及招标准入工作，截至目前，二倍体狂苗已完成国内26个省、自治区、直辖市准入，水痘减毒活疫苗于2024年4月获批上市，目前已完成国内10个省、直辖市的准入。二倍体狂苗于2024年4月正式上市销售，报告期内实现销售收入1.17亿元，贡献业绩新增量。海外市场方面，公司已与印尼合作方签署13价肺炎疫苗《销售合同》，于7月出口原液，大力推进该产品在印尼的本土化进程；于8月实现首批成品出口，也是该品种首次叩开国际市场大门，海外市场将成为公司新的业绩增长点。 研发投入持续加大，产品管线不断丰富。报告期内，公司研发投入2.36亿元，研发费用率18.32%（同比+4.17pp），公司多项在研产品取得积极进展：1）Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）上市申请获受理；2）吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成I期临床试验，III期临床准备中；3）吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗处于Ⅰ、Ⅲ期临床试验阶段；4）口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段；5）20价肺炎球菌多糖结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗新增6-35月龄人群获批临床。此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研发，多元化的研发管线，为公司持续发展提供重要的动力源泉。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的营收分别为47.77/59.54/72.20亿元，归母净利润分别为11.92/15.43（25年原预测为15.41亿元）/19.60（26年原预测为19.58亿元）亿元，对应EPS分别为1.07/1.38/1.75元，对应PE分别为13.06/10.08/7.94倍。公司上半年受到多因素影响，业绩短期承压；公司产品批签发量快速增长，人二倍体狂苗开始贡献业绩增量海外市场将成为公司新的业绩增长点，整体发展态势良好，维持“买入”评级。 风险提示：疫苗降价风险；产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险。