康泰生物(300601) 核心观点 营收环比改善，利润端短期承压。2024Q1-3，公司实现营收20.18亿元（同比-18.1%），归母净利润3.51亿元（同比-49.6%），扣非归母净利润3.04亿元（同比-49.3%）。公司前三季度净利润同比承压预计主要由于市场降库存、公司股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加等因素影响。 分季度看，2024Q1/Q2/Q3公司分别实现营收4.52/7.50/8.16亿元（分别同比-39.7%/-23.6%/+11.2%），Q2/Q3分别环比+66.1%/+8.8%，Q3单季度同比增速转正；分别实现归母净利润0.54/1.11/1.86亿元（同比-73.1%/-63.5%/-0.5%，Q2/Q3分别环比+105.8%/+66.9%），扣非归母净利润0.14/1.07/1.82亿元（同比-92.4%/-55.3%/+7.8%）。 新增折旧导致毛利率及管理费用率承压。2024前三季度，公司实现毛利率83.4%（同比-2.6pp）；销售/管理/研发/财务费用率分别为33.3%/12.1%/15.4%/0.9%，分别同比-1.0pp/+5.2pp/+0.9pp/1.0pp，期间费用率整体61.7%（同比+6.0pp），随着收入规模恢复，公司费用率有望改善。 人二倍体狂苗及水痘减毒活疫苗上市后推广工作积极推进。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023年9月获批上市，采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序，截至2024年6月已完成国内26个省份准入工作，实现销售收入1.17亿元；水痘减毒活疫苗于2024年4月获得药品注册证书，准入和推广工作积极推进中。 国际化稳步推进。2024上半年，公司就13/23价肺炎疫苗、水痘疫苗等重点品种，与孟加拉、尼日利亚、斯里兰卡、也门等多个国家合作伙伴签订了代理或技术转移协议；2024年8月，首批13价肺炎球菌结合疫苗成品顺利出口印度尼西亚，海外市场有望贡献业绩增量。 投资建议：根据公司三季报情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2026年营收分别为30.34/38.79/46.14亿元（前值为44.73/54.31/63.79亿元），归母净利润分别为6.10/8.07/9.97亿元（前值为10.45/13.42/16.66亿元），目前股价对应PE分别为35/26/21x，维持“优于大市”评级。 风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

     康泰生物(300601) 投资要点 业绩环比持续改善。2024年前三季度，公司实现营业收入20.18亿元（同比-18.11%）、归母净利润3.51亿元（同比-49.63%）、扣非归母净利润3.04亿元（同比-49.27%）；公司前三季度业绩下滑主要受市场降库存、公司股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加等因素影响。2024Q3单季度实现营业收入8.16亿元（同比+11.21%，环比+8.76%），归母净利润1.86亿元（同比-0.46%，环比+66.94%）、扣非归母净利润1.82亿元（同比+7.77%，环比+69.26%）；报告期内，公司业绩逐季改善，人二倍体狂苗正式上市销售贡献业绩增量。 积极开拓海外市场。报告期内，公司国际化战略取得了多项里程碑式进展。公司已与印尼19.21合作方签署13价肺炎疫苗《销售合同》，今年8月，首批13价肺炎球菌结合疫苗成品顺利出111,692口印尼；9月，相同品种在印度获批III期临床试验。此外，公司目前已与印度尼西亚、巴基88,138/0 33.11%斯坦、沙特、孟加拉、埃及、巴林、尼加拉瓜等十多个国家合作方就13价肺炎球菌多糖结2.21合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合3.60疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。公司积极开拓海外销售渠道，海外市场将成为公司新的业绩增长点。 研发管线进展顺利。2024年前三季度公司研发费用达3.12亿元，占营收比重为15.45%，公司多项在研产品取得积极进展：1）Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）上市申请获受理；2）吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成I期临床试验，III期临床准备中；3）吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗处于Ⅰ、Ⅲ期临床试验阶段；4）口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）开启Ⅱ期临床试验；5）20价肺炎球菌多糖结合疫苗四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）获批临床。此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研发，多元化的研发管线，为公司持续发展提供重要的动力源泉。 投资建议：综合考虑，今年以来，公司受到市场竞争加剧、终端去库存、行业政策扰动、折旧摊销费用增加等多因素影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年的营收分别为31.23/38.60/44.99亿元，归母净利润分别为5.60/8.21/9.99亿元，对应EPS分别为0.50/0.74/0.89元，对应PE分别为38.34/26.12/21.48倍。公司产品种类丰富，重磅新品人二倍体狂苗逐步贡献业绩增量，海外市场将成为公司新的业绩增长点，未来有望恢复良好增长态势，维持“买入”评级。 风险提示：疫苗降价风险；产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

     康泰生物(300601) 投资要点 2024H1业绩承压，Q2环比改善显著。2024H1，公司实现营业收入12.02亿元（同比-30.54%）、归母净利润1.65亿元（同比-67.61%）、扣非归母净利润1.22亿元（同比-71.66%）2024H1业绩下滑主要受市场竞争加剧和降库存等因素影响，产品销量同比下降。2024Q2单季度实现营业收入7.50亿元（同比-23.60%，环比+66.14%），归母净利润1.11亿元（同比-63.51%，环比+105.81%）、扣非归母净利润1.07亿元（同比-55.26%，环比+646.83%）环比来看，2024Q2业绩逐渐回暖，公司人二倍体狂苗二季度正式上市销售，开始贡献业绩增量。 批签发量快速增长，人二倍体狂苗贡献业绩增量。2024H1，公司非免疫规划疫苗实现销售收入11.51亿元（同比-33.76%），免疫规划疫苗实现销售收入0.27亿元（同比+406.74%）从批签发量来看，报告期内，四联疫苗144.41万剂（同比+58.43%），13价肺炎疫苗199.88万剂（同比+356.45%），23价肺炎疫苗136.91万剂（同比+19.25%），乙肝疫苗444.90万剂（同比+3.69%），Hib疫苗64.54万剂（去年同期无批签发），人二倍体狂犬疫苗90.49万剂（去年同期无批签发），各产品批签发量均实现快速增长。2024年上半年公司积极加强冻干人二倍体狂苗、水痘减毒活疫苗市场推广及招标准入工作，截至目前，二倍体狂苗已完成国内26个省、自治区、直辖市准入，水痘减毒活疫苗于2024年4月获批上市，目前已完成国内10个省、直辖市的准入。二倍体狂苗于2024年4月正式上市销售，报告期内实现销售收入1.17亿元，贡献业绩新增量。海外市场方面，公司已与印尼合作方签署13价肺炎疫苗《销售合同》，于7月出口原液，大力推进该产品在印尼的本土化进程；于8月实现首批成品出口，也是该品种首次叩开国际市场大门，海外市场将成为公司新的业绩增长点。 研发投入持续加大，产品管线不断丰富。报告期内，公司研发投入2.36亿元，研发费用率18.32%（同比+4.17pp），公司多项在研产品取得积极进展：1）Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）上市申请获受理；2）吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成I期临床试验，III期临床准备中；3）吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗处于Ⅰ、Ⅲ期临床试验阶段；4）口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段；5）20价肺炎球菌多糖结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗新增6-35月龄人群获批临床。此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研发，多元化的研发管线，为公司持续发展提供重要的动力源泉。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的营收分别为47.77/59.54/72.20亿元，归母净利润分别为11.92/15.43（25年原预测为15.41亿元）/19.60（26年原预测为19.58亿元）亿元，对应EPS分别为1.07/1.38/1.75元，对应PE分别为13.06/10.08/7.94倍。公司上半年受到多因素影响，业绩短期承压；公司产品批签发量快速增长，人二倍体狂苗开始贡献业绩增量海外市场将成为公司新的业绩增长点，整体发展态势良好，维持“买入”评级。 风险提示：疫苗降价风险；产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险。

     康泰生物(300601) 投资要点： 2023年营收恢复增长并实现扭亏。公司2023年营收34.8亿元，同比增长10%，归母净利润8.6亿元，扣非净利润7.2亿元，利润实现扭亏，经营活动现金流净额10.3亿元，同比增长89%。公司常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入35.0亿元，同比增长19%。其中，13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长56%，23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长37%。 2024年营收及利润下滑。公司2024年一季度营收4.5亿元，同比下滑40%，归母净利润5407万元，同比下滑74%，扣非净利润1438万元，同比下滑92%，经营活动净利润净流出7618万元，同比下滑-159%。 人二倍体狂犬疫苗有望驱动新增长。公司人二倍体狂犬疫苗于2023年12月获得批签发证明。冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是国内首个获批的“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗。 13价肺炎疫苗出海稳步推进。2023年10月，公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得了印度尼西亚《上市许可证》，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，公司已与印尼合作方签署13价肺炎球菌多糖结合疫苗《销售合同》。 公司发布新一轮股票期权与限制性股票激励计划。根据计划，股票期权行权价格25.39元/份，首次授予808.40万份，获授人数为458人；限制性股票的授予价格为15.87元/股，首次授予限制性股票1663.70万股，获授人数为462人。本次计划考核年度为2024-26年三个会计年度，第1、2、3个行权/归属期业绩考核A公司层面行权/归属比例100%的条件净利润定比增长率分别为≥25%、≥50%、≥70%。首次授予的期权及限制性股票摊销费用对公司2024-27年利润分别合计影响10272万元、6235万元、3167万元、452万元。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-26年归母净利润分别10.9亿、13.2亿、15.5亿元，分别同比增长27%、20%、18%。参考可比公司，万泰生物、百克生物、智飞生物2024年PE分别为146倍、20倍、8倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年P/E25倍，目标价24.49元，市值274亿元，给予“优于大市”评级。 风险提示。产品放量不及预期风险、研发失败风险。

     康泰生物(300601) 事件： 2024年4月26日，康泰生物披露2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营业收入34.77亿元，同比+10.14%；实现归母净利润8.61亿元，同比+749.02%；实现扣非归母净利润7.22亿元，同比+495.11%。2024Q1公司实现营业收入4.52亿元，同比-39.65%；归母净利润0.54亿元，同比-73.69%；扣非归母净利润0.14亿元，同比-92.42%。 在研品种陆续获批，人二倍体狂苗放量值得期待 分产品结构看，2023年，自主产品一类苗实现收入0.25亿元，同比-89.00%；自主产品二类苗实现收入34.41亿元，同比+18.59%，二类苗占比为98.96%。2023年以来，公司自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、水痘减毒活疫苗获得药品注册证书，人二倍体狂苗销售放量值得期待。 国际化战略稳步推进，持续取得进展 公司国际化战略稳步推进，持续取得进展。2023年10月，公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得了印度尼西亚《上市许可证》，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，目前公司已与印尼合作方签署13价肺炎球菌多糖结合疫苗《销售合同》。2024年4月，公司全资子公司民海生物与大兴区政府、阿斯利康签署《战略合作备忘录》，共同探索疫苗领域的全方位合作，助力中国疫苗创新产品海内外合作与发展。 产品结构变化有望带动盈利能力提升 2023年，公司毛利率为84.54%，同比+0.37pct，其中二类苗毛利率为86.59%，同比-0.56pct，一类苗毛利率为-191.96%，同比-243.90pct，我们认为随着二类苗进一步放量，毛利率有望进一步提升。公司销售净利率为24.77%，同比+28.90pct；研发费用率为14.40%，同比-11.00pct。 盈利预测与投资评级 2024Q1公司业绩表现有所承压，我们认为随着13价肺炎疫苗放量与二倍体狂苗上市销售，业绩有望持续稳健增长。考虑到未来每年新生儿数量变化等因素，我们将2024-2025年营业收入由47.88/54.40亿元调整为45.01/53.68亿元，2026年收入预测为62.06亿元；2024-2025年归母净利润预测由14.54/17.99亿元调整至10.04/12.31亿元，2026年归母净利润预测为14.52亿元。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动的风险，新产品研发未达预期的风险，接种疫苗不良事件的风险。

     康泰生物(300601) 核心观点 常规疫苗销售收入同比增长19%。2023年，公司实现营收34.77亿元（同比+10.1%），常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入35.05亿元（同比+19.0%），其中13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长55.6%、23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长36.9%；实现归母净利润8.61亿元（同比+749.0%），扣非归母净利润7.22亿元（同比+495.1%）。2024Q1，公司实现营收4.52亿元（同比-39.7%），归母净利润0.54亿元（同比-73.1%），扣非归母净利润0.14亿元（同比-92.4%），预计由于一季度农历春节假期及发货节奏影响。 研发费用率改善。2023年，公司毛利率为84.5%（同比+0.3pp）、净利率为24.8%（同比+29.0pp，主要为上年同期受到资产减值影响）。销售费用率35.4%（同比+1.0pp）、管理费用率7.9%（同比+0.6pp）、财务费用率-0.04%（同比+0.6pp）、研发费用率14.4%（同比-11.0pp），主要由于上年同期新冠疫苗Ph3临床支出费用化所致，公司研发费用率逐步回归行业正常水平。 人二倍体狂犬病疫苗获批上市，在研管线储备丰富。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023年9月获批上市，采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序；临床结果表明，两种免疫程序全程接种后，均有良好的安全性、免疫原性和免疫持久性。 公司目前拥有近30项在研管线，其中水痘减毒活疫苗已于2024年4月16日获批上市；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已申请生产注册并获受理；四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等品种作为中长期管线布局。 投资建议：公司重磅品种人二倍体狂犬病疫苗获批上市，2024年开始商业化并贡献业绩增量；中长期管线储备丰富，多个品种处于报产及Ph3临床阶段，未来2~3年有望陆续推向市场；国际化战略初见成效，13价肺炎球菌多糖结合疫苗产品获得印度尼西亚上市许可。根据公司2023年报及2024年一季报，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025年净利润分别为10.45/13.42亿元（前值为14.15/18.95亿元），新增2026年净利润预测值为16.66亿元，目前股价对应PE分别为22/17/14x，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。

     康泰生物(300601) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入34.8亿元，同比增长10.1%；实现归属于母公司股东净利润8.6亿元（+749%）；实现扣非后归母净利润7.2亿元（+495%）。2024年一季度，实现营业收入4.5亿元，同比下降39.7%；实现归属于母公司股东净利润0.54亿元（-73.7%）；实现扣非后归母净利润0.14亿元（-92.4%）。 常规疫苗增长平稳。分季度来看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为7.5/9.8/7.3/10.1亿元（-14.1%/+2.7%/-0.5%/+71%），实现归母净利润分别为2.1/3.1/1.9/1.6亿元（-25%/+299%/+125.8%/+148.9%）。从盈利能力来看，公司2023年毛利率为84.5%（+0.37pp），销售费用率为35.4%（+1pp），管理费用率为7.9%（+0.63pp），基本保持稳定。净利率为24.8%（+28.97pp），主要系去年同期新冠资产减值以及研发费用化处理基数较低所致，研发费用率为14.4%（-9pp）。 常规疫苗实现稳健增长。常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入35亿元，同比增长19%。其中13价肺炎疫苗销售收入同比增长55.6%，23价肺炎多糖疫苗收入同比36.9%。从批签发数据来看，四联苗实现批签发242.2万支（-30.9%），13价肺炎疫苗205万支（-58.7%），人二倍体狂犬疫苗10万支。 未来2-3年产品获批阶梯性增长，贡献公司长期业绩增量。冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、水痘减毒活疫苗已获批上市外，Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗处于Ⅰ、Ⅲ期临床试验阶段；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成I期临床试验，III期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗处于Ⅰ期临床试验阶段；麻腮风联合减毒活疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗获得药物临床试验批准通知书。 盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为0.79元、1.06元及1.32元。 风险提示：新产品研发低于预期风险，产品降价风险。

     康泰生物(300601) 业绩基本符合预期。2023年，公司实现营业收入34.77亿元（+10.14%）、归母净利润8.61亿元（+749.02%）、扣非归母净利润7.22亿元（+495.11%）；其中2023Q4实现营业收入10.13亿元（+71.01%）、归母净利润1.64亿元（+148.91%）、扣非归母净利润1.23亿元（+137.83%）。2024Q1实现营业收入4.52亿元（-39.65%）、归母净利润0.54亿元（-73.69%）、扣非归母净利润0.14亿元（-92.42%）。公司2023年业绩增长良好，利润端高增长主要是去年同期相关减值影响等。2024Q1业绩下滑预计主要受2023年同期高基数等多因素影响，公司业绩有望逐季向好。 13价肺炎疫苗快速增长，人二倍体狂苗放量可期。2023年公司常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入35.05亿元，同比增长18.98%。具体来看，1）13价肺炎疫苗预计收入约15亿元，同比增长55.64%，我们认为国内市场有望保持快速增长；海外市场方面，公司已与10多个国家签署合作协议，2023年10月该疫苗已获得印尼上市许可，公司已与印尼合作方签署《销售合同》，预计海外市场的持续拓展将成为新的重要增长点。2）四联苗预计收入规模超10亿元，总体保持平稳增长态势。3）乙肝疫苗随着高毛利品种收入占比的提升，预计仍将保持良好增长；23价肺炎疫苗同比增长36.88%，呈快速增长态势。报告期内，公司人二倍体狂苗、水痘减毒活疫苗正式获批上市，其中人二倍体狂苗获批“5针法”和“四针法”，市场空间广阔，竞争格局良好，将成为公司新的重磅品种。 研发管线持续丰富。报告期内，公司研发投入达5.42亿元，收入占比15.59%；公司多项在研产品取得积极进展：1）Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）申请生产注册获得受理；2）吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成I期临床试验，III期临床准备中；3）吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗处于Ⅰ、Ⅲ期临床试验阶段；4）口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段；5）五联苗、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗处于Ⅰ期临床试验阶段；6）麻腮风联合减毒活疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗获得药物临床试验批准通知书。 投资建议：综合考虑新生人口因素、行业竞争因素等，我们适当下调2024年、2025年盈利预测，新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别为47.77/59.54/72.20亿元，归母净利润分别为11.92/15.41/19.58亿元，对应EPS分别为1.07/1.38/1.75元，对应PE分别为19.09/14.76/11.62倍。公司13价肺炎疫苗快速增长，人二倍体狂苗放量可期，整体发展态势良好，维持“买入”评级。 风险提示：疫苗降价风险；产品销售不及预期风险；技术升级迭代风险。