深信服(300454) 事件：公司发布2023年年报，收入76.62亿元，同比增加3.36%；归母净利润1.98亿元，同比增加1.89%。 公司发布2024年一季报，收入10.35亿元，同比减少14.66%；归母净利润-4.89亿元，同比减少18.64%。 业绩保持稳健。2023年，公司网络安全业务收入38.92亿元，同比减少0.14%；云计算及IT基础设施业务收入30.90亿元，同比增长8.07%，其中超融合HCI产品收入保持了较为稳定的增长；基础网络和物联网业务6.80亿元，同比增长3.70%。 融合AI、云和安全。公司于国内率先推出深信服自研大模型——安全GPT（Security GPT），安全GPT是公司利用多年安全领域AI研发积累的高质量数据、算力、人才优势，凝聚公司安全能力，构建的以AI为核心的“开放平台+领先组件+云端服务”的安全新范式的垂直领域大模型。在2024年春季新品发布会中，公司持续发布了安全GPT3.0升级版本，对抗定向钓鱼攻击检出率突破91.4%，远远超越传统方案。公司“信服云”已拥有广泛的生态合作伙伴，构建了基础设施、私有云、托管云、桌面云、边缘计算等，并且与安全、管理相结合。 行业地位保持稳定。根据Gartner、IDC等机构的排名，公司在态势感知、零新任、全网行为管理、VPN、应用交付、下一代防火墙、网络威胁检测与响应、远程托管安全服务、超融合HCI软件、桌面云终端等网络安全以及云计算领域领先，彰显公司的网络安全和云计算实力。 投资建议：继续看好公司的网络安全赛道以及云计算机赛道。预计2024-2026年公司的EPS分别为0.57\0.66\0.93元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。

     深信服(300454) 核心观点 一季度整体承压，收入同比下降。公司发布24Q1财报，收入10.35亿元（-14.66%），归母净利润-4.89亿元（-18.64%），扣非归母净利润-5.1亿元（-19.65%）。主要是24Q1公司订单情况依然低迷，去年同期需求有短暂反弹，而当下经济依然复苏缓慢。公司在今年第一季度对市场销售策略、人员及组织架构进行了一定程度的调整，二季度有望逐步回暖。 公司积极备货影响现金流，费用控制持续。公司毛利率58.18%，同比下降3.93个百分点，主要是原材料价格上涨，为此公司也做了策略性备货。经营活动现金净流量-11.54亿元，下降较大，主要是购买原材料支付的货款，以及支付年终奖较去年增加。其中购买商品、接受劳务支付现金比23Q1增长了约3.7亿，主要是购买原材料备货，公司存货同比23Q1也增加了2.5亿。费用方面，公司销售、管理、研发费用同比变化为-4.84%、-2.74%、-8.17%，整体费用仍在收缩。 技术持续耕耘终有回报，公司超融合市场份额提升至第一。根据IDC数据，2023年第4季度，公司超融合以22.1%的市场占有率位列全国第一；2023年全年，公司超融合以17.5%的市占率，在中国超融合市场位居第一。公司从2011年就开始全自研虚拟化技术，迅速做到市场第三的份额，更是在今年突破至第一。在国产化背景下，公司当前不仅功能对标VMware，实现平滑迁移替换，在热升级、DRS智能调度等技术还能实现更优的性能。而公司云桌面业务也是市场第一，随着Citrix宣布退出中国市场，公司有望收获更多市场份额。同时，IDC数据显示，公司应用交付AD以23%的市场占有率再次荣登2023年Q4榜首；在2022、2023年度连续两年保持全国市场占有率第一，多项技术也超越了F5。公司从安全行业跨界云计算领域，技术深耕终逐步超越国外厂商，形成替代。 AI安全仍是IT场景的最佳实践，公司安全GPT实现“人机共智”。公司2018年即在国内率先落地安全托管服务MSS，探索AI赋能下的SecOps。结合当下真实场景的用户互动与安全运营，形成了“大模型+数据+安全和算法专家”的强大“数据飞轮”。目前在5000+用户及四大行业化安全运营中心的落地实践中，获得了各行业用户的高度认可，有望成为IT安全运营等团队必备。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2024-2026年营业收入为84.09/95.44/111.39亿元，增速分别为10%/14%/17%，归母净利润为4.21/6.94/9.25亿元，对应当前PE为54/33/25倍，维持“买入”评级。

     深信服(300454) 事件概述 公司近期发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营业收入10.35亿元，同比增长3.36%，实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.89%。2024年一季度，公司实现营业收入10.35533365999亿元，同比下降14.66%，实现归母净利润-4.89亿元，同比下降18.64%。公司2024Q1业绩相对承压，我们认为下游需求拐点仍需等待。 收入静待需求复苏，经营现金流保持良好 收入端来看，根据年报披露，2023年国内宏观经济环境复苏力度较弱，下游客户的投入仍然谨慎、采购流程变长、需求恢复较为缓慢，加之市场竞争激烈、公司对外部环境变化的响应不够及时等多重因素影响，公司实现营业收入微增。 分产品线来看，公司网络安全业务收入38.92亿元，同比下降0.14%；云计算及IT基础设施业务收入30.90亿元，同比增长8.07%；基础网络及物联网业务收入6.80亿元，同比增长3.70%。业务亮点来看，根据年报披露，国内市场包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速，企业客户收入增速达到19.73%；同时，海外市场收入规模也延续较高的增长态势，收入增速为47.98%。 毛利率和费用端来看，根据年报披露，2023年公司综合毛利率为65.13%，同比2022年提升1.3pct。2023年公司三费（研发、销售、管理费用）增速为5.77%，持续控制在合理范围内。其中，由于业务活动增加，市场和营销经费支出较多，销售费用的增速较高，为12.07%。公司总体仍然维持了降本增效的总体战略。 现金流来看，公司2023年经营性现金净流入为93.06亿元，同比上升7.34%；其中，销售商品、提供劳务收到的现金为87.30亿元，同比上升7.40%。公司在外部环境承压的背景下，依然实现了良好的现金流表现，体现出公司稳健经营的发展理念。 全产品线融入AI能力，升级产品能力 网络安全产品方面，根据年报披露，公司2023年于国内率先推出深信服自研大模型——安全GPT（Security GPT），安全GPT是公司利用多年安全领域AI研发积累的高质量数据、算力、人才优势，凝聚公司安全能力，构建的以AI为核心的“开放平台+领先组件+云端服务”的安全新范式的垂直领域大模型。在2024年春季新品发布会中，公司持续发布了安全GPT3.0升级版本，对抗定向钓鱼攻击检出率突破91.4%，远远超越传统方案。 超融合HCI产品方面，根据年报披露，公司通过自研创新技术融入AI能力，实现主动监测、分析及部署，大幅提升对各类故障的精准预测和定位能力；存储产品方面，公司存储EDS发布了501高性能版本，通过自研技术的创新，帮助用户实现存储容量扩展、性能的兼得。存储EDS在AI训练、芯片设计、测绘作业、视频制作等高精尖场景中为用户提供了高性能的运行体验。 投资建议： 深信服作为国内企业级ICT解决方案的提供商，兼具网安和云计算两大业务板块，有望实现安全和云的深度融合，在云化和服务化的战略下取得新的业务增长。我们预计公司2024/25/26年实现营业收入83.20/91.32/101.16亿元，实现归母净利润2.77/4.06/5.31亿元，维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价79.24元，相当于2024年的4倍动态市销率。 风险提示：下游客户需求不及预期；技术研发不及预期。

     深信服(300454) 核心观点： 事件：公司发布2024年一季度报告，报告期内实现营业收入10.35亿元，同比减少14.66%；归母净利润亏损4.89亿元，亏损扩大18.64%；扣非归母净利润亏损5.1亿元，亏损扩大19.65%。 业绩承压，费用管控严格。公司发布2024年一季度报告，报告期内实现营业收入10.35亿元，同比减少14.66%；归母净利润亏损4.89亿元，亏损扩大18.64%；扣非归母净利润亏损5.1亿元，亏损扩大19.65%，业绩承压；毛利率为58.18%，较去年同期减少3.93个百分点；销售费用为6.36亿元，同比减少4.84%，管理费用为0.9亿元，同比减少2.74%，研发费用为5.32亿元，同比减少8.17%。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为61.48%/8.74%/51.373%，均较去年同期有所减少。 “AI First”战略得到强化，产品竞争力不断提升。报告期内，公司发布安全GPT3.0升级版本、自研AI算力平台、安全建设新范式2.0、EDS存储全新版本与容器引擎SKE。这些产品的发布，体现了深信服在AI和云化赋能创新方面的加码投入，旨在通过技术升级和新产品推出，为用户提供更简单、更安全的数字化解决方案。安全GPT3.0升级版本在对抗定向钓鱼攻击检出率上取得了显著提升，达到了91.4%，远超传统方案。这一成果不仅展示了深信服在AI技术应用上的进步，也为用户提供了更加高效和安全的网络环境。此外，公司还首发了自研AI算力平台，这标志着公司在自主研发能力上的进一步加强，有助于推动公司在AI领域的技术创新和应用拓展。同时，安全建设新范式2.0的推出，以及EDS存储全新版本与容器引擎SKE的发布，都是围绕提升用户体验和满足市场需求进行的产品更新和优化。这些产品的发布对深信服而言，不仅是其“AI First”战略实施的具体体现，也有助于公司在激烈的市场竞争中保持领先地位，同时也为用户带来了更加丰富和先进的产品选择，推动了整个行业的技术进步和发展。 投资建议：我们预计，公司2024-2026年营业收入为81.84/90.83/103.62亿元，公司2024-2026年EPS为0.58/0.75/1.02元，对应市盈率分别为95.11X/73.69X/53.91X，公司作为网安与云计算龙头公司，随着下游景气度回暖，业绩增速逐步恢复，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：下游企业端景气度不及预期的风险;市场空间受限的风险。

     深信服(300454) 核心观点 2023年受经济复苏较弱影响，四季度恢复增长。公司发布2023年报，全年实现营收76.62亿元（+3.36%），归母净利润1.98亿元（+1.89%），扣非归母净利润1.10亿元（+9.97%）。单Q4来看，公司收入28.54亿元（+7.08%）归母净利润7.43亿元（-16.55%），扣非归母净利润7.12亿元（-20.93%）公司在23年股权激励费用约为3.83亿元，根据测算24年约为2.31亿元，激励摊销对公司利润的影响有望在24年显著降低。 企业市场和海外仍保持较高增长。分业务看，网安收入38.92亿元（-0.14%）主要是传统产品订单增长不理想，毛利率81.24%略有提升。云计算收入30.90亿元（+8.07%），超融合稳定增长，毛利率47.47%，提升了3.91个百分点，供应链优化效果持续体现。基础网络收入6.80亿元（+3.70%），无线产品增速有所提升，毛利率也略有提升。分行业看，企业收入34.25亿元（+19.73%），政府及事业单位收入34.29亿元（-5.40%），金融及其他收入8.09亿元（-12.86%）。海外市场收入3.46亿元（+47.98%）。 人员优化下，毛利率回升，报表质量恢复明显。公司23年人员为8407人，相比22年减少了749人，主要技术人员减少了572人。近期公司还发布了《2023反腐总结》，2023年74名员工（含16名干部）因违规违纪受罚，其中42人被辞退。公司管理持续优化，在人员收缩背景下，整体毛利率提升1.31个百分点；整体收入虽然增长不多，但质量极高，人均创收达到91.14万，同比提升12.57%。费用率方面，管理和研发费用率均出现下降，销售费用率增长了2.74个百分点，主要是相比22年疫情影响正常商业活动，23年正常开展市场营销活动。三费增速为5.77%，管控效果逐步显现。 坚定看好AI+安全应用，云计算竞争力持续提升。公司近年来以“AIFirst为创新研究战略，安全GPT、AIOps等多个产品已经落地应用。其中安全GPT不到1年时间迭代至3.0版本，提升各类攻击检测精准度之外，有望大幅提升运维效率。参考微软security Copilot成功商业化定价，该领域是极具确定性的方向。公司发布了AI算力平台以及存储EDS520版本，超融合690持续得到市场认可，云计算业务仍具备广阔成长空间。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026年归母净利润为4.21/6.94/9.25亿元（原预测24-25年为6.35/10.09亿元），对应当前PE为57/35/26倍。考虑到公司应对经济下行调整效果显著，人效持续提升，24年有望逐步反转，维持“买入”评级。

     深信服(300454) 事件： 公司于2024年4月9日收盘后发布《2023年年度报告》。 点评： 营业收入和利润实现平稳增长，整体毛利率水平有所提升 2023年，受多重因素影响，公司实现营业总收入76.62亿元，同比增长3.36%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.89%；实现扣非归母净利润1.10亿元，同比增长9.97%；公司整体毛利率为65.13%，同比上升1.31%；三费（研发、销售、管理费用）增速为5.77%，持续控制在合理范围内。分产品来看，网络安全业务实现收入38.92亿元，同比微降0.14%，毛利率为81.24%；云计算及IT基础设施业务实现收入30.90亿元，同比增长8.07%，毛利率为47.47%；基础网络和物联网业务实现收入6.80亿元，同比增长3.70%，毛利率为53.24%。 海外业务实现快速增长，自研安全GPT效果出色 国内市场中，能源、交通等行业客户维持较高的订单增速，企业客户收入增速达到19.73%；海外市场收入增速达47.98%。公司于国内率先推出深信服自研大模型——安全GPT(Security GPT)，是公司利用多年安全领域AI研发积累的高质量数据、算力、人才优势，凝聚公司安全能力，构建的以AI为核心的“开放平台+领先组件+云端服务”的安全新范式的垂直领域大模型。在2024年春季新品发布会中，公司持续发布了安全GPT3.0升级版本，对抗定向钓鱼攻击检出率突破91.4%，远远超越传统方案。 超融合HCI保持较为稳定的增长，产品持续创新迭代 云计算及IT基础设施业务方面，超融合HCI产品收入保持了较为稳定的增长，新发布了全新的6.9.0版本，一方面通过自研创新技术融入AI能力，实现主动监测、分析及部署，大幅提升对各类故障的精准预测和定位能力；另一方面进一步完善了信创能力，保障信创与非信创模式下产品的功能和质量一致，进一步提升资源利用率和产品性能。同时，存储EDS也发布了501高性能版本，通过自研技术的创新，帮助用户实现存储容量扩展、性能的兼得，在AI训练、芯片设计、测绘作业、视频制作等高精尖场景中为用户提供了高性能的运行体验。 盈利预测与投资建议 公司主要聚焦网络安全和云计算行业，不断更新迭代既有产品和解决方案，未来持续成长空间广阔。预测公司2024-2026年的营业收入为82.18、90.67、98.11亿元，归母净利润为3.02、4.54、6.29亿元，EPS为0.72、1.08、1.50元/股，对应的PE为80.23、53.29、38.46倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。 风险提示 市场需求疲软及经营业绩下滑的风险；网络安全和云计算市场竞争加剧的风险；新业务投入偏离用户需求，市场推进不及预期的风险；上游存储类配件涨价带来的硬件整体采购成本上涨的风险；研发、销售投入加大及股权激励计划费用摊销致期间费用较高，未能带来营收和利润预期增长的风险；核心技术泄密及核心技术人员流失的风险；公司规模扩张带来的管理风险。

     深信服(300454) 事件：深信服发布2023年度报告，公司实现营收76.62亿元，同比增长3.36%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.89%；实现扣非净利润1.10亿元，同比增长9.97%；实现经营性现金流净额9.47亿元，同比增长26.97%，其中销售商品、提供劳务收到的现金为87.30亿元，同比上升7.40%；截至2023年底，公司合同负债13.47亿元，同比增长14.27%。单2023Q4来看，公司实现营收28.54亿元，同比增长7.08%；实现归母净利润7.43亿元，同比下降16.55%；实现扣非净利润7.12亿元。 整体收入侧承压，核心产品毛利率改善。2023年，分产品看，公司网络安全业务实现收入38.92亿元，同比下降0.14%，网络安全业务未能实现增长，主要是由于全网行为管理AC、移动安全、应用交付AD等成熟产品线的新增订单情况不理想，而XDR、MSS等在内的战略业务虽然保持了较快的增长，但收入规模仍较小，对安全业务整体增长的拉动效果尚不明显所致。云计算及IT基础设施业务实现收入30.90亿元，同比增长8.07%，其中超融合HCI产品收入保持了稳健增长，并推出了全新的6.9.0版本；基础网络和物联网业务实现收入6.80亿元，同比增长3.70%，其中，主力型号的无线产品增速有所提升，主要体现在制造业、医疗、高教等重点行业。在毛利率方面，公司整体毛利率为65.13%，同比提升1.31个百分点，主要因公司云计算业务增长，且公司对供应链上游供应商影响力提升所致，网络安全业务/云计算/基础网络和物联网业务毛利率较2022年同期分别增长0.74/3.91/0.19个百分点。 静待下游支出改善，海外业务实现高增。2023年，分下游客户行业来看，企业客户实现收入34.25亿元，同比增长19.73%，其中能源、交通等行业客户维持较高订单增速；政府及事业单位客户实现收入34.29亿元，同比下降5.40%；金融及其他客户实现收入8.09亿元，同比下降12.86%。此外，公司在海外实现收入3.46亿元，同比增长47.98%，海外市场收入规模延续较好增长态势。我们认为，2023年在宏观经济波动的情况下，下游客户在网安开支上仍保持谨慎态度，致使公司收入端承压。若未来下游客户支出改善，公司收入有望重回稳健增速。 持续降本增效，把握AI发展机遇。2023年，公司持续实施降本增效，三费方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为27.02/3.72/22.66亿元，同比变化分别为+12.07%/-4.69%/+0.82%，三费整体增速为5.77%，持续控制在合理范围内。在研发方面，公司连续8年研发费用率超过20%。近年来，为拥抱AI浪潮，公司在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、SAVE3.0、NoDR、AIOps等，凭借走在前沿的创新理念和技术实力，不断推动自身产品能力和服务能力的升级。在2024年春季新品发布会中，公司发布了安全GPT3.0升级版本、AI算力平台以及存储EDS520版本。我们认为，公司持续精细化运营，但仍保持在研发方面的高投入，公司长期产品竞争力有望持续提升。 盈利预测：我们预计2024-2026年EPS分别为0.69/0.94/1.25元，对应PE为82.27/61.11/45.59倍。 风险提示：下游支出改善不及预期、海外市场经营风险、市场竞争加剧。

     深信服(300454) 事件概述：2024年4月9日，深信服发布2023年度报告，2023年实现营收76.62亿元，同比增长3.36%；归母净利润1.98亿元，同比增加1.89%。 宏观经济弱复苏背景下彰显营收韧性，云化、服务化战略推动毛利率持续提升。2023年，国内宏观经济环境复苏力度较弱，下游客户需求恢复较为缓慢，但国内市场中企业客户对IT建设的需求表现出较好韧性，包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速，企业客户收入增速达到19.73%；海外市场收入规模也延续较高的增长态势，收入增速为47.98%。同时公司云化、服务化战略转型的推进，云计算业务收入的不断增长，公司对供应链上游供应商的影响力不断提升，带动公司2023年毛利率提升至65.13%（yoy+1.31pct)；公司持续实施降本增效措施，三费（研发、销售、管理费用）增速为5.77%，持续控制在合理范围内，公司2023年实现净利率2.59%（yoy-0.03pct)。 各业务线持续优化升级，安全GPT打造安全新范式。1）网络安全业务：实现营收38.92亿元（yoy-0.14%），占公司整体收入下降至2023年的50.79%，虽然由于全网行为管理AC、移动安全、应用交付AD等成熟产品线的新增订单情况不理想导致收入未能实现增长，但公司XDR、安全托管服务（MSS）等在内的战略业务保持较快增长，同时率先推出深信服自研大模型安全GPT，着手构建以AI为核心的“开放平台+领先组件+云端服务”的安全新范式；2）云计算及IT基础设施业务：实现营收30.90亿元（yoy+8.07%），占营业收入比重上升至2023年的40.33%，公司超融合HCI产品收入保持了较为稳定的增长，同时存储EDS也发布501高性能版本；3）基础网络及物联网业务：实现营收6.80亿元（yoy+3.70%），占公司整体收入比重上升至2023年的8.88%，主力型号的无线产品增速有所提升，主要体现在制造业、医疗、高教等重点行业；而物联网、交换机业务受行业竞争加剧影响，增速不够理想。 坚持创新发展战略，AI与海外业务有望带来新增长点。1）实施AI First战略：深信服以“AI First”为创新研究战略，在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、SAVE3.0、NoDR、AIOps等；2）公司计划在国际市场不断扩大规模，在产品研发和人才培养等方面投入更多资源，追求更高的盈利水平。 投资建议：积极看待深信服云化、服务化战略带来的毛利率提升以及AI产品与海外业务的新增长点，预计深信服2024-2026年营收分别为83.25、101.37、123.68亿元，归母净利润分别为3.05、4.92、6.45亿元，2024年4月10日收盘价对应市盈率79X、49X、37X，维持“推荐”评级。 风险提示：技术发展不及预期；下游客户需求不及预期；行业竞争风险。

     深信服(300454) 事项： 公司发布2023年年报，2023年实现营业收入76.62亿元，同比增长3.36%，实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.89%。2023年利润分配预案为：拟每10股派现金0.5元（含税）。 平安观点： 网络安全业务依旧承压，企业客户需求表现出相对韧性。2023年公司实现营业收入76.62亿元，同比增长3.4%，分项来看，1）2023年公司网络安全业务实现收入38.92亿元，同比减少0.14%（vs-0.62%，23H1），主要是由于全网行为管理AC、移动安全、应用交付AD等成熟产品线的新增订单情况不理想。2）云计算及IT基础设施业务实现收入30.90亿元，同比增长8.1%，在这背后超融合HCI产品收入保持了较为稳定的增长。3）基础网络和物联网业务实现收入6.80亿元，同比增长3.7%，其中，主力型号的无线产品增速有所提升，而物联网、交换机业务受行业竞争加剧影响增速较缓。分行业来看，公司来自企业、政府及事业单位、金融及其他分别实现收入34.25亿元、34.29亿元、8.09亿元，分别同比增长19.7%、-5.4%、-12.9%，企业客户对IT建设的需求表现出较好的韧性，包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速。利润端来看，公司2023年实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.9%，现金流表现相对更为强劲，经营性现金流净额9.47亿元，同比增长27.0%。 毛利率同比提升，研发投入保持积极。公司2023年毛利率为65.13%，同比提升1.31pct。随着公司云化、服务化战略转型的推进，对供应链上游供应商的影响力有所提升，在这背后，公司网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络和物联网三项业务的毛利率分别同比提升0.74pct、3.91pct、0.19pct至81.24%、47.47%、53.24%。公司2023年期间费用率为66.93%，同比抬升1.45pct，主要由于业务活动增加带动市场营销支出增多，公司2023年销售费用27.02亿元，同比增长12%，销售费用率同比上升2.74pct至35.26%。研发方面，2023年公司研发投入（公司研 发投入全部费用化）22.66亿元，同比增长0.82%，研发费用率为29.58%，仍然保持较高水平的投入力度。公司2023年净利率同比小幅下降0.03pct至2.59%。 公司为网络安全行业领先企业，前瞻布局大模型安全GPT。公司是国内较早从事网络安全业务的企业之一，经过多年积累和发展，公司已成为国内网络安全行业领先企业之一。公司于全球率先推出IPSec／SSL二合一VPN网关，定义了上网行为管理品类；于国内率先推出下一代防火墙、云安全资源池；创新推出“平台+组件+服务”的安全建设新范式；截至2023年12月31日，公司参与编制的国家标准、行业标准等各类标准已发布超110项。2023年，公司推出安全GPT（SecurityGPT），成为国内首家发布自研安全大模型的网络安全厂商。安全GPT凝聚了公司的安全能力，构建以AI为核心的“开放平台+领先组件+云端服务”的安全新范式的垂直领域大模型。在2024年春季新品发布会中，公司发布了安全GPT3.0升级版本，对抗定向钓鱼攻击检出率突破91.4%，远超传统方案。近年来公司以“AI First”为创新研究战略，在安全GPT、SAVE3.0、NoDR、AIOps等多个产品中不断落地AI技术和能力，我们认为公司在人工智能领域的前瞻布局，有望为公司中长期发展注入增长动能。 云计算服务能力持续提升，超融合市场地位保持前列。云计算领域，公司从2012年开始布局云计算业务，持续推进云计算产品、服务及解决方案的研发，以及超融合HCI、托管云、智能边缘技术等关键技术和产品的革新升级。超融合方面，公司已构建起全栈能力，公司超融合HCI软件产品自2017年至2022年连续6年市占率稳居市场前列，2023年上半年及2023年第三季度中国市场占有率前二。2023年，公司超融合Sangfor HCI和云平台SCP发布了全新6.9.0版本，一方面通过自研创新技术融入AI能力，实现主动监测、分析及部署，大幅提升对各类故障的精准预测和定位能力；另一方面进一步完善了信创能力，保障信创与非信创模式下产品的功能和质量一致，进一步提升资源利用率和产品性能。同时，公司存储EDS也发布了501全新架构版本，通过自研技术的创新，帮助用户实现存储容量扩展、性能的兼得，目前存储EDS在AI训练、芯片设计、测绘作业、视频制作等高精尖场景中为用户提供了高性能的运行体验。 盈利预测与投资建议：根据公司的2023年年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为3.08亿元（前值为3.35亿元）、4.52亿元（前值为4.23亿元）、6.14亿元（新增），对应EPS分别为0.73元、1.08元、1.46元，对应4月10日收盘价的PE分别为78.1倍、53.1倍、39.1倍。公司是国内较为领先的ICT厂商，在网络安全、云计算和基础网络等方面都有着较强的竞争力。虽然，近年来受到内外部因素的影响，公司业绩出现一定波动，但公司的核心竞争力依然存在，并且在网络安全、人工智能、云计算等领域持续突破，我们依然看好公司的行业地位和中长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中落后。3）客户需求不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。

     深信服(300454) 高度看好公司长期发展，维持“买入”评级 考虑宏观经济环境复苏力度较预期弱，下游客户的投入仍然谨慎，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为3.06、5.18亿元（原预测为5.97、8.81亿元），新增2026年预测为6.75亿元，EPS分别为0.73、1.23、1.61元/股，当前股价对应2024-2026年PE分别为81.2、48.0、36.8倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。 业绩符合预期，海外业务高速增长 公司发布2023年年报，全年实现营业收入76.62亿元，同比增长3.36%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.89%；实现扣非归母净利润1.10亿元，同比增长9.97%。从产品结构来看，网络安全业务收入约38.92亿元，同比微降0.14%；云计算及IT基础设施业务收入约30.90亿元，同比增长8.07%；基础网络及物联网业务收入约6.80亿元，同比增长3.70%。从行业结构来看，包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速，企业客户收入增速达到19.73%；政府及事业单位收入同比下滑5.40%；金融及其他行业收入同比下降12.86%。同时，海外市场维持高速增长，收入增速为47.98%。 成本费用控制得当，经营效率提升 （1）公司整体毛利率为65.13%，同比上升1.31%，主要得益于持续加强和上游芯片、部件、整机厂商的战略合作，进一步提升供应链管理水平，云计算业务毛利率同比提升3.91个百分点。（2）公司持续实施降本增效措施，研发、销售、管理费用持续控制在合理范围内，其中销售费用率为35.26%，同比提升2.74个百分点，管理费用率和研发费用率分别为4.85%和29.58%，同比下降0.41、0.74个百分点。（3）公司经营活动净现金流为9.47亿元，同比增长26.97%，表现优异。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

     深信服(300454) 事项： 公司发布2023年年度业绩预告，预计2023年实现营收75.68亿元-76.91亿元，同比增长2.09%-3.75%，实现归母净利润1.80亿元-2.02亿元，同比下降7.30%-增长4.03%，实现扣非净利润0.91亿元-1.12亿元，同比下降9.39%-增长11.52%。 平安观点： 公司2023年营收实现平稳增长。营收端来看，公司预计2023年实现营收75.68亿元-76.91亿元，同比增长2.1%-3.8%，从单季来看，我们测算公司四季度营收27.6亿元-28.8亿元，同比增速位于3.5%-8.2%区间。公司2023年营收增速相比2022年有所下降，主要是因为，2023年，下游客户的投入仍然谨慎、采购流程变长、需求恢复较为缓慢，加之市场竞争激烈、公司对外部环境变化的响应不够及时等多重因素影响，公司新增订单不理想。 公司毛利率同比小幅提升，四季度归母净利润同比有所下降。根据公司公告，2023年，公司持续加强和上游芯片、部件、整机厂商的战略合作，进一步提升供应链管理水平，相关降本措施在2023年发挥作用，公司整体营业成本有所下降，综合毛利率同比小幅提升。利润端来看，公司预计2023年实现归母净利润1.80亿元-2.02亿元，同比下降7.3%-增长4.0%。公司预计实现扣非净利润0.91亿元-1.12亿元，同比下降9.4%-增长11.5%，非经常性损益影响额约9000万元，与2022年水平接近。单季来看，我们测算公司四季度实现归母净利润7.26亿元-7.48亿元，对应同比下降18.6%-下降16.1%，单季实现扣非净利润6.92亿元-7.13亿元，对应同比下降23.1%-下降20.8%。 超融合市场地位保持前列，AI布局有望注入长期增长动能。2023年，公司通过超融合、虚拟化、分布式云等产品及解决方案，助力近8,000家用户落地数字化升级。超融合方面，公司已构建起全栈能力，根据IDC《 中国软件定义存储(SDS)及超融合存储(HCI)系统市场季度跟踪报告，2023Q3》显示，三季度深信服超融合以16.2%的市场占有率，位列全国第二。AI方面，2023年公司推出深信服安全GPT，作为国内首个通过《深度合成服务算法备案》的安全大模型，上线半年已落地100+用户。2024年1月，公司宣布安全GPT进一步升级至3.0，实现精准对抗钓鱼攻击，检出率突破91.4%，效果远超越传统方案。安全GPT等AI领域布局将有望提升公司产品竞争力和价值量，为公司长期业绩注入增长动力。 盈利预测与投资建议：根据公司的2023年年度业绩预告，我们调整公司的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.91亿元（前值为2.27亿元）、3.35亿元（前值为3.10亿元）、4.23亿元（前值为3.91亿元），对应EPS分别为0.45元、0.80元和1.01元，对应1月30日收盘价的PE分别为127.9倍、72.9倍、57.8倍。公司是国内较为领先的ICT厂商，在网络安全、云计算和基础网络等方面都有着较强的竞争力。虽然，近年来受到内外部因素的影响，公司业绩出现一定波动，但公司的核心竞争力依然存在，并且在超融合、AI等领域持续突破，我们依然看好公司的行业地位和中长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中落后。3）经济恢复不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。

     深信服(300454) 投资要点 事件：1月29日，公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现营业收入75.68~76.91亿元，同比增长2.09%~3.75%；归母净利润实现收入1.80~2.02亿元，同比增长-7.30%~4.03%；扣非净利润实现收入0.91~1.12亿元，同比增长-9.39%~11.52%。单季度来看，Q4实现营业收入27.60~28.83亿元，同比增长3.55%~8.16%；归母净利润实现收入7.26~7.48亿元，同比下滑16.07%~18.54%，扣非净利润实现收入6.92~7.13亿元，同比下滑20.8%~23.1%。 全年增长企稳，降本增效成果持续体现。收入端来看，23年由于受到宏观经济影响，公司下游客户中地方政府、中小企业的安全需求恢复缓慢，预算投入谨慎，同时叠加市场竞争加剧，公司对外部环境响应不及时等多重因素，收入全年保持小幅增长。成本端来看，公司持续提升供应链管理水平，继续加强与上游芯片、整机、零部件等厂商的战略合作，使得营业成本有所下降，毛利率同比小幅提升。费用端来看，公司费用管控合理，综合费用增速小幅增长，其中，由于报告期内业务活动增加，市场和营销经费支出较多，销售费用的增速较高。同时，公司预计23年度非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润影响额约为9000万元，主要为政府补助、理财投资收益及参股投资企业公允价值变动等。 24年海外业务、EDS、MSS、托管云、AI等新产品有望发力，推动公司整体增速提升。其中： 1）海外业务：公司过去两年持续加大海外业务投入，目前海外业务覆盖了大部分东南亚市场，主要包括马来西亚、新加坡、印尼、泰国等国家和地区。近几年，公司也开始布局中东、西亚以及欧洲市场，海外业务收入占比正在持续提升； 2）EDS：根据IDC数据，2023年Q3，深信服EDS存储以7.7％的市占率位列中国文件存储市场第五，逐渐成为国内头部分布式存储厂商。24年1月，公司发布统一存储EDS520新版本，实现了RDMA技术的应用、多路径并行访问以及多级缓存机制，并且为业界率先融入NFS+技术的分布式存储，3节点EDS存储集群可达100GB/s，GPU综合利用率提升200%，能够有效降低算力成本； 3）托管云：经过过去两年的布局，托管云在全国的数据中心节点突破110个，接入城市累计60+，能够满足各地方政企用户数据不出省、不出市的上云需求；？4）XDR+MSS：根据IDC最新数据显示，2022年深信服MSS市占率达21.9%，连续两年排名第一。同时，公司将安全GPT应用于MSS、XDR全生命周期，包括资产漏洞治理、威胁检测发现、攻击意图研判等关键任务，提高服务效率； 5）AI+：产品包括安全GPT和AI算力平台。24年1月，公司推出自研AI算力平台，提供从大模型研发到部署使用全流程的能力，内置各种主流的基模型。同时，公司安全GPT升级至3.0，与传统方案对比，安全3.0检出率从15.7%飞升至91.4%，误报率从0.15%降至0.046%，且上线半年已落地100+用户，覆盖能源、医疗、制造等行业。 投资建议：公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，一方面将受益于宏观经济的改善及行业政策的落地，另一方面新业务的发力也将带动公司增速提升。我们预计公司2023-2025年实现收入分别为76.86/84.68/95.11亿元，实现归母净利润分别为1.96/3.72/6.40亿元，给予公司“买入”评级。 风险提示：组织架构调整不及预期；技术发展不及预期；下游客户需求不及预期。

     深信服(300454) 投资要点 Citrix退出中国，老客户或将面临众多问题。1）技术服务得不到兜底。随着Citrix退出中国区，对于老客户而言，在遇到疑难故障、日志分析等服务需求时，将难以找到充足的资源及时解决。2）Citrix无法继续扩容。对于新采购、老客户维保到期、老客户替换等时机，客户无法再采购Citrix产品。点位不够要扩容时必须选择新品牌。3）面临生态“兼容”难题。多因素认证、实时监控、安全等IT生态链，对于Citrix兼容性更新将缺失，导致用户无法正常使用。4）软件升级/补丁将失去支持。用户可能会面临更新限制、安全漏洞等问题，从而影响正常使用。 空缺补位，三大因素决定客户替代选择。1）成熟及能力领先的国产化厂商。本次Citrix的退市，也让用户感受到未来国产化的信息化建设是必然趋势，国产化厂商中市占率领先、成熟度较高的厂商有望因此受益。2）产品能力满足。Citrix退市之后，新的桌面云如果要顺利补位，需要有对标Citrix的产品能力，在同样的场景和需求下，功能和体验能达到一致或者更优表现。3）迁移与替换流程简便。由于需要替换新的桌面云使用场景，因此要求厂商提供平滑、低感知且高效的迁移方案。 深信服或成为Citrix退出中国后客户首选。1）深信服桌面云最受市场认可。Citrix主打VDI架构，其客户群也主要是VDI架构，深信服已经连续多年蝉联IDCVDI桌面云中国市场第一，给客户提供更有价值的保障。2）Citrix场景契合。Citrix主打研发+3D设计场景，主要客群如金融、能源、交通、研发型企业等，非常关注安全能力，深信服桌面云的安全能力全面，满足该类客群的数据安全需求。3）与Citrix平滑迁移，基础能力完全对标。面对Citrix退场，如何实现老集群数据迁移成为关键，深信服提供了平滑的数据迁移能力，并且在两个桌面云并存时可实现同一平台登录两个桌面，最大程度降低客户迁移时受到的影响。 盈利预测及估值：公司作为网络安全龙头企业，预计2023年整体业绩逐步修复，降本增效下坚定看好公司未来成长。预计2023-2025年公司收入分别为82.4/97.9/124.2亿元，归母净利润分别为3.2/6.2/10.5亿元，对应EPS为0.77/1.48/2.51元。维持“买入”评级。 风险提示：公司转型不顺利、下游行业预算低于预期、行业竞争加剧等

     深信服(300454) 高度看好公司长期发展，维持“买入”评级 考虑宏观经济环境复苏力度较预期弱，下游客户的投入仍然谨慎，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为3.58、5.97、8.81亿元（原预测为5.17、7.40、10.58亿元），EPS分别为0.86、1.43、2.11元/股，当前股价对应2023-2025年PE分别为102.1、61.2、41.5倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。 Q3单季度收入略下滑，现金流表现优异 （1）2023年前三季度公司实现营业收入48.08亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润-5.46亿元，亏损幅度有所收窄。其中，Q3单季度实现营业收入18.74亿元，同比下滑3.02%，实现归母净利润793.71万元，实现扭亏为盈。Q3收入下滑主要由于宏观经济环境复苏力度较预期弱，下游客户的投入仍然谨慎、采购流程变长、需求恢复较为缓慢，加之市场竞争激烈、公司对外部环境变化的响应不够及时等多重因素影响，公司新增订单不理想。 （2）前三季度公司销售毛利率为65.12%，同比提升2.8个百分点，主要得益于公司着力管理改善。销售费用率为43.73%，同比提升3.07个百分点，管理费用率和研发费用率为5.88%和35.97%，同比下降0.78和2.13个百分点。 （3）此外，Q3单季度公司经营活动净现金流为1.96亿元，同比大幅增长。 发布国内首个安全GPT产品，有望大幅提升运营效率 公司发布国内首个企业级安全GPT云端大模型技术应用，自主开发保障数据安全可控。一方面，安全GPT能大幅提升对流量和日志的安全检测效果，自动分析用户安全现状，并生成处置建议；另一方面，能够自动化调查、分析、研判，提升安全运营效率，实现对话式智能交互，提高用户体验，降低对运营人员的专业要求。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

     深信服(300454) 事件： 公司于2023年10月25日收盘后发布《2023年第三季度报告》。 点评： 收入端实现平稳增长，利润端逐季改善明显 2023年前三季度，公司实现营业收入48.08亿元，同比增长1.28%；实现归母净利润-5.46亿元，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润-6.01亿元，同比增长24.81%；经营活动产生的现金流量净额为-0.92亿元，同比增长78.88%。第三季度，公司实现营业收入18.74亿元，同比下降3.02%；实现归母净利润0.08亿元，同比增长211.00%；实现扣非归母净利润-0.14亿元，同比增长54.22%。前三季度分别实现扣非归母净利润-4.26、-1.62、-0.14亿元，逐季改善明显。 云化、服务化战略转型持续推进，毛利率不断提升 2023年前三季度，公司整体毛利率达65.12%，较去年同期毛利率62.32%明显提升。随着公司云化、服务化战略转型的推进，云计算业务收入的不断增长，公司对供应链上游供应商的影响力不断提升。公司通过持续加强和上游芯片、部件、整机厂商的技术创新以及战略合作等措施，进一步提升供应链管理水平和对上游厂商的议价能力。同时导入了AMD、ARM系列CPU等更有竞争力的产品和技术方案进行质量提升和成本优化，随着这部分产品和新方案的逐步起量，也进一步提升了公司云计算业务的产品质量和毛利空间。 研发企业级安全GPT，AI赋能安全运营 公司年内公开演示了国内第一款企业级安全大语言模型——安全GPT。安全GPT是公司利用多年安全领域AI研发积累的高质量数据、算力、人才优势，基于多款开源基础大模型训练得到的垂直领域大模型。用户利用自然语言与安全GPT进行交互，可快速进行安全态势研判、攻击分析溯源、影响面调查、漏洞分析管理等安全运营操作，并显著提升高混淆攻击的识别研判能力，提升安全运营效率，提升面对攻击威胁的发现和响应速度，同时降低安全运营人员能力要求。 盈利预测与投资建议 公司主要聚焦网络安全和云计算行业，不断更新迭代既有产品和解决方案，未来持续成长空间广阔。参考前三季度的经营情况，调整公司2023-2025年的营业收入预测至80.21、94.25、108.67亿元，调整归母净利润预测至3.21、6.01、7.95亿元，EPS为0.77、1.44、1.91元/股，对应PE为106.25、56.70、42.85倍。考虑到行业的景气度和公司未来的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 经营业绩下滑的风险；网络安全和云计算市场竞争加剧的风险；新业务投入偏离用户需求，市场推进不及预期的风险；研发、销售投入加大及股权激励计划费用摊销致期间费用较高，存在未能带来营收和利润预期增长的风险；核心技术泄密及核心技术人员流失的风险；公司规模扩张带来的管理风险。

     深信服(300454) 投资要点 事件：公司发布2023第三季度报告，2023前三季度实现收入48.08亿元，同比增长1.28%；其中Q3实现收入18.74亿元，同比降低3.02%。前三季度实现归母净利润-5.46亿元，同比增长21.69%；其中Q3实现归母净利润0.08亿元，同比增长211.00%。前三季度实现扣非净利润-6.01亿元，同比增长24.81%；其中Q3实现扣非净利润-0.14亿元，同比增长54.22%。前三季度实现经营活动现金净流量-0.92亿元，同比增长78.80%；其中Q3实现经营活动现金净流量1.96亿元，同比增长88.64%。 降本增效成果持续体现，现金流显著改善。前三季度由于宏观经济环境复苏力度整体偏弱，叠加网络安全行业的后周期性以及政策空窗期导致安全厂商收入端承压，公司Q3收入增速小幅下滑。与此同时，公司三季度净利润增长显著，现金流也有明显改善，主要原因在于，一方面公司毛利率特别是云产品毛利率有所提升，另一方面，公司持续推进组织能力建设，不断引入新技术和其他有效管理手段及措施提升人均效能，合理平衡相关费用投入，降本增效成果持续体现，前三季度管理费用率及研发费用率分别下降了0.78pct、2.13pct。展望未来，今年下半年关基、密码、数据安全相关政策有望对明年的行业需求起到一定提振效果。 公司作为国内AI+安全领导厂商，安全GPT能力持续进化，已临近商业化节点。今年3月微软发布了首个安全Copilot产品SecurityCopilot后，国内外多家头部安全厂商包括均推出了对应安全Copilot类产品，深信服在5月18日发布了国内首个安全垂直领域GPT大模型“安全GPT”，主要功能包括基于自然语言和AI辅助的安全状态查询、威胁搜寻、安全事件响应等。9月22日，深信服对外展示了安全GPT落地成果与2.0升级能力。相较1.0版本，2.0版本从对话式运营升级为自主运营，可自主实现对所有告警和事件进行研判、处置、总结的告警闭环，同时支持文字、图表等多模交互实现事件解读。其中“智能驾驶”可帮助用户安全运营自主值守，实现30秒研判遏制威胁，单一事件平均闭环时间缩减96.6%。目前，安全GPT支持SaaS化及本地化多种部署方式，满足用户不同需求。 投资建议：公司作为云计算+网络安全的综合型领导厂商，一方面受益于网络安全新场景新方向安全需求增加，另一方面政策催化云计算等IT基础设施建设，驱动业务持续发展。我们预计公司2023-2025年实现收入分别为80.23/95.95/117.79亿元，实现归母净利润分别为3.87/5.67/8.19亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：组织架构调整不及预期；技术发展不及预期；下游客户需求不及预期。

     深信服(300454) 核心观点 单三季度收入略有下滑。公司发布23Q3季报，公司前三季度收入48.08亿元（+1.28%），归母净利润-5.46亿元（+21.69%），扣非归母净利润-6.01亿元（+24.81%），亏损收窄。单Q3来看，公司收入18.74亿元（-3.02%），归母净利润0.08亿元（+221%），扣非归母净利润-0.14亿元（+54.22%）。收入增速缓慢，主要系宏观经济疲弱和下游需求较弱，公司新增订单不理想。 毛利率稳步提升，现金流恢复较好。前三季度公司毛利率65.12%，同比提升2.8个百分点，Q3和Q2毛利率基本持平，公司对供应链优化带来毛利率回升效果较好。公司Q3收现22.04亿元（+2.42%），经营活动现金净流量1.96亿元（+88.46%）。三季报公司合同负债为12.95亿元（+19.35%）。费用投入有所收缩，销售、管理、研发费用同比+8.91%、-10.56%、-4.40%。销售费用增长主要系22年疫情期间导致的低基数；研发费用受益于引入GPT等新技术和其他有效管理手段及措施提升人均效能 公司产品力持续提升。从IDC披露的主要安全、云计算等主要产品市场份额来看，公司份额保持前列且稳定，如深信服超融合23Q2以16.8%的市占率位居第二，上半年以14.7%份额也是位列第二；应用交付23Q2份额23.24%保持第一，从21Q4后持续稳居市场第一。公司收入放缓并非竞争因素，同时产品竞争力还在持续提升。在最新的深信服桌面云新版本591中，产品已经可以支撑超10万点的超大规模部署，大规模部署能力持续进步显著。 看好AI大模型在网安领域的应用，将切实提升甲乙双方价值。公司在2016年确立了AI First的研发战略，在提升自身研发效率的同时，也推出了未知病毒检测引擎、AIops等产品。公司在大模型时代快速迭代出安全GPT2.0，可承载超80%的告警分析、事件调查、资产排查等工作，利用大模型的研判、处置速度，真正实现30秒研判遏制威胁，单一事件平均闭环时间缩减96.6%。目前，安全GPT主要融合在XDR、MSS等产品中，已在50多家客户落地试用。安全领域海量日志、情报、事件形成的知识库，非常适合大模型在安全运维领域的应用，AI将显著提升运营价值和效率。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到当前宏观恢复较弱，预计2023-2025年营业收入由84.93/104.95/131.30亿元，下调为78.68/93.28/115.08亿元，增速分别为6%/19%/23%，归母净利润为3.36/6.35/10.09亿元，对应当前PE为102/54/34倍，维持“买入”评级。

     深信服(300454) 事件： 公司公布2023年三季报，前三季度公司实现营业收入48.08亿元，同比+1.28%；归母净利润-5.46亿元，扣非归母净利润-6.01亿元，亏损同比收窄。其中第3季度公司实现营收18.74亿元，同比-3.02%；归母净利润794万元，同比+211.00%；扣非归母净利润-1357万元，同比亏损收窄,当期业绩承压。 前三季度营收微增，升级安全GPT 公司前三季度营收微增主要是由于宏观经济环境复苏力度较预期弱，下游客户的投入仍然谨慎、采购流程变长、需求恢复较为缓慢，加之市场竞争激烈、公司对外部环境变化的响应不够及时等多重因素影响，公司新增订单不理想。公司致力于推动安全建设智能化变革，9月22日公司升级安全GPT2.0，可承载超80%的告警分析、事件调查、资产排查等工作，实现30秒研判遏制威胁，单一事件平均闭环时间缩减96.6%，效率和能力进一步跃升。 持续降本增效，毛利率有所提升 2023前3季度公司整体毛利率为65.12%，同比上升2.80个pct。经营性现金流入为60.75亿元，同比上升8.84%；其中，销售商品、提供劳务收到的现金为57.20亿元，同比上升9.88%。公司持续实施降本增效措施，前3季度公司研发、销售、管理费用合计增速放缓至1.54%，其中销售费用同比增加8.91%，管理费用同比下降10.56%，财务费用同比下降10.47%，研发投入同比下降4.40%。 盈利预测、估值与评级 考虑到网络安全和IT领域需求不足，我们调整公司2023-25年营收预测分别为76.72/87.08/103.80亿元（原值为89.18/111.29/136.11亿元），对应增速分别为3.5%/13.50%/19.20%；归母净利润分别为0.63/2.15/3.65亿元（原值为3.06/5.73/7.34亿元），对应增速分别为-67.66%/243.16%/69.50%，3年CAGR约为23.44%；EPS分别为0.15/0.52/0.88元/股。鉴于公司网络安全行业龙头地位稳固，建议保持关注。 风险提示：下游客户需求尚未恢复；市场竞争加剧；新业务市场拓展不及预期。

     深信服(300454) 事件： 公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入48.08亿元，同比增长1.28%；归母净利润-5.46亿元，同比减亏21.69%，扣非后归母净利润-6.01亿元，同比减亏24.81%。 单Q3而言，2023Q3实现营业收入18.74亿元，同比下降3.02%；归母净利润0.08亿元，实现扭亏为盈，扣非后归母净利润-0.14亿元，同比减亏54.22%。 点评： 我们认为公司毛利率、费用控制、现金流管控均已调整至较为理想的状态，收入侧的复苏受到宏观经济影响慢于预期，未来收入增长拐点的确立有望带领公司进入快速业绩修复通道。 毛利率：基本恢复至正常水平 公司前三季度毛利率65.12%，较2022年同期提升2.8pct，基本恢复至2021年同期水平。23Q3单季度66.12%，较22Q3同比提升2.34pct；较23Q2环比下降0.02pct。考虑到安全业务毛利率高于云业务毛利率，我们认为随着公司云计算业务增长快于安全业务增长，在单一业务毛利率维持稳定的前提下，综合毛利率的下降主要受到收入结构调整的影响。 费用控制：费用增长基本企稳，费用投入持续向销售倾斜 公司23Q3研发、销售、管理费用分别同比变化+0.14%、+3.62%、-4.47%，费用投入基本企稳。其中管理费用连续三个季度同比下降，销售费用投入各季度维持小幅度增长，研发费用投入各季度维持缩减或基本持平。 现金流：改善显著 公司2023前三季度经营活动现金流量净额-0.92亿元，经营活动现金净流出同比减少78.88%；Q3经营现金流量净额1.96亿元，同比增长88.64%。现金流大幅改善，主要原因为：1）购买商品、接受劳务支付的现金下降明显，其背后反映的是公司的毛利率提升（营业成本下降）以及应付账款账期的延长（23年三季报约74天，22年三季报约56天）；2）费用缩减带来员工薪酬现金支出减少。展望Q4，基于现有毛利率水平以及费用投入情况，我们认为公司现金流仍有进一步改进空间。 盈利预测 考虑到公司收入侧复苏弱于预期，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为81.02、92.41、112.08亿元，归母净利润分别为4.35、6.99、12.41亿元。参考2023年10月25日收盘价，对应2023-2025年PE分别为79、49、28倍，维持“买入”评级。 风险提示： 公司安全GPT研发落地不及预期；下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率受到上游供应链影响持续波动；市场竞争加剧。

     深信服(300454) 事件： 公司发布2023半年报，2023H1实现营业收入29.34亿元，同比增长4.22%；归母净利润-5.54亿元，亏损同比减少19.73%，扣非后归母净利润5.88亿元，亏损同比减少23.68%。 单季度来看，公司2023Q2实现营业收入17.21亿元，同比增长3%；扣非后归母净利润-1.42亿元，亏损同比减少17.62%，扣非后归母净利润-1.62亿元，亏损同比减少15.12%。 点评： 我们认为公司报表结构先于公司收入增速层面拐点确立：云计算业务毛利率回升至往年正常水平、三费增速基本可控（且费用投入向可以更快产出收益的销售侧倾斜）、利润减亏趋势连续两个季度保持、经营性现金流连续四个季度实现同比正增长。整体来看，我们认为公司已对宏观环境变化做好了充分准备，我们对公司全年业绩修复保持乐观态度。 云业务好于安全业务，企业客户需求好于政府和金融客户 分业务来看，公司2023H1安全业务收入15.09亿元，同比下降0.62%，对应上半年营收占比51.44%；云计算业务收入11.57亿元，同比增长9.32%，对应上半年营收占比39.44%；企业级无线业务收入2.68亿元，同比增长12.44%，对应上半年营收占比9.12%。具体而言： 安全业务中全网行为管理、态势感知、应用交付等产品新增订单承压，XDR、SASE等新兴战略业务规模仍较小，对安全业务整体增长拉动有限； 云计算业务中超融合HCI产品保持稳定增长，桌面云下游需求恢复弱于预期。 从下游行业来看，公司企业、政府及事业单位、金融及其他行业分别实现收入13.42、12.71、3.20亿元，对应同比增速分别为14.73%、-0.75%、-12.02%。其中企业客户需求韧性较强，尤其能源、交通等行业订单增长较快，金融行业增长压力较大。 Q2需求回暖，现金收款增速好于表观收入增速，合同负债边际向好 根据公司半年报，公司23Q2订单增速同比、环比均有一定提升，部分下游客户需求有一定程度回暖。从现金流量表看，公司23Q1、23Q2销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长14.75%、15.45%，高于对应季度的收入增速。 截至2023年6月30日，公司合同负债余额共15.95亿元，其中短期合同负债11.62亿元，同比增长10.52%，相较于此前季度增长加速。长期合同负债4.33亿元（体现在其他非流动负债中），同比增长25.94%。 考虑到：1）公司应收账款余额较低，现金收款主要由新增订单收款贡献；2）公司合同负债余额所代表的未履约义务有望陆续确认至公司收入，我们认为23Q2销售现金回款相较于收入更能及时反映公司下游需求的边际变化，公司实际订单增长情况实际好于表观收入表现。 云计算毛利率修复，叠加持续费用控制释放利润 2023H1公司云计算业务毛利率为47.86%，相较于2022H1提升9.25pct，拉动整体毛利率提高3.16pct至64.48%，主要原因为公司持续加强和上游芯片、部件、整机厂商的技术创新以及战略合作等措施，进一步提升供应链管理水平和对上游厂商的议价能力。 与此同时，公司在费用侧继续加强管控，2023H1销售、管理、研发费用分别同比增长11.71%、-13.39%、-6.6%，费用投入向可以更快产出收益的销售侧倾斜。 发布国内首款企业级安全大语言模型安全GPT，对标微软SecurityCopilot 公司基于多年安全领域AI研发积累的高质量数据、算力、人才优势，基于多款开源基础大模型训练得到的垂直领域大模型安全GPT。用户可利用自然语言与安全GPT进行交互，可快速进行安全态势研判、攻击分析溯源、影响面调查、漏洞分析管理等安全运营操作，并显著提升高混淆攻击的识别研判能力，提升安全运营效率，提升面对攻击威胁的发现和响应速度，同时降低安全运营人员能力要求。 盈利预测 考虑到公司Q2需求回暖，公司控费举措持续，我们维持此前预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为87.78、110.43、136.37亿元，归母净利润分别为5.87、10.29、14.47亿元。参考2023年9月1日收盘价，对应2023-2025年PE分别为75、43、30倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司安全GPT研发落地不及预期；下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率受到上游供应链影响持续波动；市场竞争加剧。