深信服(300454) 事件：近期，深信服发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收51.25亿元，同比增长10.62%；归母净利润-0.81亿元，扣非净利润-1.36亿元。2025Q3，公司实现营收21.16亿元，同比增长9.86%；归母净利润1.47亿元，同比增长1097.40%；扣非净利润1.23亿元，同比增长3276.12%。 费用端降本成效显著，现金流状况大幅改善。公司持续改善管理和精细化经营，驱动费用率的大幅优化，2025Q3公司销售/管理/研发费用率分别为30.93%、3.95%、24.44%，较2024Q3分别下降了2.17pct、1.09pct、4.19pct现金流方面，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为0.13亿元，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期增加，同时购买原材料支付的货款较去年同期减少。 聚焦关键产线和云计算领域，趋向云化、服务化全面升级。面向外部环境的不确定性，公司积极调整产品策略，重点发展基于云服务和产品服务化的核心安全能力，积极践行渠道化战略，实现众多产品和解决方案在广大用户中的推广和覆盖，保证了国内覆盖市场基本盘的稳定；同时，公司通过集中资源增大关键领域的投入，持续提升产品和解决方案的竞争力，并主动深耕经营价值客户，国内行业头部客户和国际市场成为公司营收增长来源的趋势更加明朗。受益于信创建设和国产化替代进程的持续深入，公司云计算及IT基础设施业务快速增长，成为驱动公司整体收入增长的核心业务板块。 自主孵化原生AI能力，AI与传统业务融合塑造增长点。深信服坚定不移地以“AI First”为研发创新战略，在安全GPT、AICP、AI PaaS、SAVE3.0、AIOps等产品中不断落地AI技术和能力，推动自身产品能力和服务能力面向AI升级，以AI推动传统业务的重塑。2025年，基于深信服安全GPT在安全垂直领域的应用实践基础，公司将DeepSeek-R1的模型能力深度融入安全GPT的AI工程架构，形成了一套在安全领域融合DeepSeek-R1系列模型的完整技术框架，实现了钓鱼检测、数据安全、威胁调查和溯源等场景实战效果的进一步突破。 投资建议：随着公司积极推进云化、服务化，聚焦AI、云计算、XaaS动关键领域，深信服已不是一家传统意义上的网络安全公司，而是向着具有安全特色和优势的云和AI基础设施公司不断升级。我们积极看待深信服云计算业务收入快速增长以及混合云+AI构建安全GPT+订阅服务基座到能力再到商业模式优化的多维共振，预计公司2025-2027年营收分别为87.74、105.78、127.90亿元，EPS分别为0.74、1.00、1.24元，2025年10月31日收盘价对应市盈率177、131、106倍，维持“推荐”评级。 风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。

     深信服(300454) 事件描述 10月27日，公司发布2025年三季报，其中，2025年前三季度公司实现收入51.25亿元，同比增长10.62%，前三季度实现归母净利润-0.81亿元，同比高增86.10%，实现扣非净利润-1.36亿元，同比增79.14%；2025年第三季度公司实现收入21.16亿元，同比增长9.86%，三季度实现归母净利润1.47亿元，同比高增1097.40%，实现扣非净利润1.23亿元，同比高增3276.12%。事件点评 收入端保持稳健增长，控费提效推动净利润大幅改善。得益于信创建设及VMware国产化替代进程持续深化，今年以来公司云业务保持快速增长，成为整体收入稳健增长的重要驱动力，其中分布式存储、超融合等业务均保 持高速增长。2025年前三季度公司毛利率为60.94%，较上年同期提高0.33个百分点。在利润端，随着公司持续改善管理并实行精细化运营，今年前三季度公司销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低4.41、1.55、5.92个百分点。受此影响，前三季度公司净利率达-1.57%，较上年同期提高10.94个百分点。此外，前三季度公司经营性净现金流从上年同期的-7.31亿元提升至0.13亿元，主要是因为前三季度公司销售收现同比增加，同时购买原材料支付的货款较去年同期有所减少。 超融合和EDS持续发力，成为重要的收入增长点。其中，1）公司的国内超融合龙头地位持续巩固，根据IDC数据，2025上半年，在国内超融合整体市场和全栈超融合市场，深信服超融合分别以15.9%和26.5%的份额斩获“双料”第一。而随着VMware退出中国市场，截至今年10月，已有600多家央国企用户采用公司的超融合产品实现国产化转型升级，其中，东风柳汽部署了5个超融合业务集群，包含550多台虚拟机；2）公司的分布式存储业务EDS聚焦高价值场景，同时不断推进产品品质提升并加强信创场景 方案优化，产品和方案竞争力稳步提升，推动该业务收入保持快速增长。 投资建议 公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长，预计公司2025-2027年EPS分别为1.23\1.88\2.45，对应公司10月29日收盘价114.69元，2025-2027年PE分别为93.1\61.0\46.8，维持“增持-A”评级。 风险提示 产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险。

     深信服(300454) 核心观点 Q3利润大幅增长。公司25年前三季度收入51.25亿元（+10.62%），归母净利润-0.81亿元，亏损收窄约86.10%；扣非归母净利润-1.36亿元，亏损收窄79.14%。单Q3来看，公司收入21.16亿元（+9.86%），归母净利润1.47亿元（+1097.4%），扣非归母净利润1.23亿元（+3276.12%），均实现大幅度增长。单Q3收入比Q2增速有所加快，公司各业务持续持续回暖。 云计算保持高增长。云计算25H1增长超26%，在信创和VMware逐步退出背景下，公司超融合等产品力持续提升，且AI带来基础实施需求持续提升，云业务有望保持较高增长。单Q3毛利率同比略有下降，主要系云业务占比提升。公司前三季度费用依然保持下降趋势，销售/管理/研发费用同比下降1.26%/17.04%/8.0%。公司25Q3合同负债达到17.16亿元，同比增长超18%，环比Q2也略有增长。 云和AI基础实施持续突破，将推出AI Coding平台。根据IDC2025H1关于超融合领域的市场统计，公司在超融合整体市场份额15.9%，全栈超融合市场26.5%，获得双料第一。同时，公司打磨多年的分布式存储产品EDS也进步明显，24Q3也以11.1%的市占率首次跻身中国文件存储市场第四。近年来公司各产品力和市场份额持续提升，并在今年推出HCI+AICP“一朵云”，全面进军AI基础设施领域。公司保持快速产品迭代，在即将举办的AI新品发布会上，将发布AIcoding平台、新一代AICP、大模型安全护栏解决方案等产品。公司开源的AI编程工具CoStrict推出行业首个严肃编程(Strict)模式，CoStrict是深信服为“内网开发+高质量要求”的企业严肃开发场景打造的开源AI Coding方案，支持端到端的规范开发流程和私有化部署方式，已被深度运用至深信服90%以上的研发场景。 风险提示：AI产业发展不及预期；行业竞争加剧；下游IT开支收紧。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年营业收入为83.21/93.46/107.40亿元，增速分别为10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为4.75/7.64/10.09亿元。随着公司Q3收入增速进一步回暖，公司在多项产品仍保持较高竞争优势的同时，AI基础设施和“一朵云”有望带动公司重回成长轨道，净利率有望逐步修复，维持“优于大市”评级。

     深信服(300454) 高度看好公司长期发展，维持“买入”评级 考虑公司降本增效成效突出，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为5.42、6.74、8.28亿元（原预测为4.20、5.62、6.85亿元），EPS分别为1.28、1.60、1.96元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为87.9、70.7、57.5倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。 前三季度利润亏损大幅收窄，现金流明显改善 公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入51.25亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润-8056.38万元，亏损同比收窄86.10%；实现扣非归母净利润-1.36亿元，亏损同比收窄79.14%。前三季度公司经营活动净现金流为1299.86万元，同比大幅改善。 Q3收入延续恢复性增长趋势，经营管理改善推动利润高增长 （1）Q3单季度实现营业收入21.16亿元，同比增长9.86%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长1097.40%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比增长3276.12%。Q3收入延续恢复性增长趋势，我们判断主要受益于信创建设和国产化替代进程的持续深入，公司云计算及IT基础设施业务增速较快。 （2）Q3公司销售毛利率为59.29%，同比略下降0.28个百分点。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为30.93%、3.95%、24.44%，同比下降2.17、1.09、4.19个百分点，主要是由于公司持续改善管理和精细化经营所致。 一朵云全面向AI升级，降低AI基础设施建设门槛 年初公司宣布一朵云全面向AI升级，公司能够提供HCI+AICP新一代超融合解决方案，全面优化推理性能，让跑在一朵云上的大模型应用可以实现推理性能的大幅提升，降低大模型整体使用成本。6月，公司AI创新平台实现五方面能力升级，进一步降低AI基础设施建设的门槛。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

     深信服(300454) 高效管理下报表质量高，为利润向上弹性提供良好基础 2025H1营收30.09亿元，同比+11.16%；归母净利润为-2.28亿元，同比+61.54%；扣非净利润-2.59亿元，同比+60.44%。单2025Q2，营收17.47亿元，同比+4.5%；净利润0.22亿元，同比+121.3%，自2020年以来首次在Q2实现盈利。 25Q2销售/管理/研发费用率36.22%/4.01%/28.29%，同比分别-1.31%/-1.97%/-4.38%。公司持续提升内部管理效率，报表持续体现较高质量。若宏观经济进一步复苏，公司国内业务收入增速有望进一步提升。 长期看，“出海+大客户+AI”驱动，公司新增长曲线正在清晰 出海：2025H1公司国际市场实现收入2.54亿元，同比+35.33%，占总收入比重约为8.44%。2022~2024年海外收入复合增速为43.4%，2024年推出XDR海外正式版。考虑海外渠道建立深入，公司海外收入有望持续快速增长。 大客户：截止25H1末，公司合同负债同比增长22%，反映XaaS业务的后续增长动力。截止2025年H1，MSS/XDR客户数达到5500个；XAAS牵引，公司客户上攻效果有望持续体现。 AI：一方面，公司安全GPT已在130+家真实环境测试/应用（截止2024.5月）；另一方 面，针对DeepSeek等模型提供一键部署，通过AICP算力平台部署方案在多实例、并发推理场景中可实现5-10倍性能提升，AICP平台能力有望持续提升，构建TO B Agent入口。 公司AI能力具备潜力，AI底座+AI PaaS+AI应用构建三大基础能力 AI底座：HCI+AICP组成承载与算力编排，客户在HCI集群中只需添加一台GPU节点，就能基于本地集群快速部署并承载DeepSeek在内的企业级大模型。 AI中台：AI应用创新平台内置RAG引擎，提供智能分片、直连企业知识库与“运营→评估→调优闭环”，生成高可信内容，场景问答准确率达到90%以上。 AI-Native应用：客户可基于深信服AICP将企业的知识资产信息进行整合，构建企业智慧库。并结合NLP实时解析各类知识，进行解答。 我们认为，若To B端Agent进入规模放量期，凭借AI底座+AI PaaS+AI应用创新平台，深信服AICP平台有望成为私有化部署的AI全栈入口。比如，基于AICP平台，可实现AI质检分析、决策支持、AI编码等应用的落地。以深信服与瑞铭医疗的合作为例，AI编码准确率超95% 盈利预测： 预计公司2025-2027年收入为85.17/99.11/111.53亿元，同比增速为13.26%/16.37%/12.53%，我们认为2025年收入有望进一步提速（在海外与大客户需求 增长、云业务+XaaS产品发力等多重驱动下），公司利润弹性有望进一步释放，预计25-27 年归母净利润达4.05/7.44/8.58亿，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、供应链紊乱风险、大客户进展及订单不及预期、盈利预测与估值偏差等。

     深信服(300454) 投资要点： 长期受益国产替代、AI推动的IT架构升级，25H1收入稳步增长。25H1公司营收30.09亿元，同比增长11.16%。H1收入稳增主要因伴随着国内信创建设以及国产化替代的推进，云业务的收入增速较快。此外，公司持续进行海外布局，公司在海外实现收入2.54亿元，同比增长35.33%。 云收入是公司收入增长的核心驱动力，多个产品市占率位于前三。25H1公司云计算及IT设施收入为13.95亿元，同比增长26.15%，占比上升到46.36%。其中以超融合HCI产品为代表的SDDC产品线继续保持了20%以上的增速。随着私有云市场的需求逐步向虚拟化平台（如VMware）替代转移，加上下游客户的持续上云趋势，深信服云产品的市场需求预期将继续增长。尤其未来AI应用和模型铺开，这一趋势或将更加明显。市场份额方面，根据IDC，25Q1深信服HCI超融合市占率约25%，位居中国全栈超融合市场第一。同时，公司持续优化信创产品及方案，上半年推出超融合/云平台（HCI＆SCP＆sCloud）6.11.0版本，还在VMware替代等领域做了深度探索，并提供托管云、私有云等多样化的云解决方案，进一步满足市场需求。 AICP+HCI超融合方案推出，助力企业IT部门搭建内部专用大模型等，提供硬件+软件层AIInfra产品。大模型及AI应用逐步推广，催生数据敏感企业的私有化部署需求。公司AICP+HCI的新一代方案，协助客户基于本地集群快速部署并承载多个大模型，支持1%级别的显卡切分，大幅提升显卡资源利用率。还发布AI应用创新平台，内置RAG流程，支持链接企业自有知识库，帮助用户仅需通过简单操作，即可构建高质量的RAG应用（如智能客服、知识问答系统等）。在用户不断进行AI扩建过程中，深信服AI创新平台可不断兼容适配国内外显卡厂商，技术储备丰富。 网安业务收入25H1小增，云安全需求有望持续。25H1客户对于网络安全的投入仍相对谨慎，公司网安收入为14.35亿元，同比增长2.61%，占收入比重为47.68%，公司持续丰富网络安全业务新产品。2025年初，公司基于安全GPT的实践基础，将DeepSeek-R1模型深度融入到安全GPT的架构中，形成了一套在安全领域的技术框架，实现了数据安全、辅助运营、威胁调查等场景，未来上云趋势下，云安全产品需求有望持续存在。 毛利率持稳，25H1控费显著，25Q2实现盈利。25H1公司归母净利润-2.28亿元，亏损同比收窄61.54%，Q2归母约2198万元，扭亏为盈利。公司25H1毛利率约为62%，较上年同期增长0.75pct，其中云计算业务毛利率增长3.46pct。此外，公司持续降本增效，控费效应显著。25H1销售、管理、研发费用率整体比同期下降近6%、2%、7%,Q2控费持续，净利率提升至1.26%。 盈利预测与评级：基于公司半年报，我们预期公司25/26/27年收入分别为80.4亿、90.2亿、105.8亿，同比增速分别为6.98%、12.14%、17.27%。当前股价对应PE为123、67、52倍。我们选取和公司处于同一行业、提供网安产品及解决方案的启明星辰、天融信以及做云部署方案的云赛智联作为可比公司，25-27年可比公司均值PE为117、82、64倍。鉴于公司经营质量改善、AI带动云收入快速起量，收入有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧的风险；新业务进度放缓风险；客户IT支出不及预期。

     深信服(300454) 事件：公司发布2025年中报，2025年上半年收入30.09亿元，同比增长11.16%；归母净利润-2.28亿元，同比增长61.54%。 云驱动公司收入快速增长。2025年上半年，公司毛利率为62.09%，同比增加了0.75pct。公司网络安全业务收入14.35亿元，同比增长2.61%；云计算及IT基础设施业务收入13.95亿元，同比增长26.15%；基础网络和物联网业务收入1.79亿元，同比减少11.62%。 行业地位保持稳定。根据IDC等机构的排名，2025年Q1，深信服超融合以25.1%的市占率，位居中国全栈超融合市场前列；2024年第三季度，深信服EDS存储以11.1%的市占率位列中国文件存储市场第四。深信服XDR平台被定位于市场「领导者」类别；司也成为国内首家通过中国软件评测中心“信息技术应用创新基础设施即服务标准符合性测试”的云计算厂商。 探索GPT与安全结合应用。公司创新的安全GPT产品包括AI安全平台、钓鱼大模型、检测大模型、运营大模型、数据安全大模型等，公司坚定不移地以“AI First”为研发创新战略，在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、AICP、AI PaaS、SAVE3.0、AIOps等。 投资建议：继续看好公司的网络安全赛道以及云计算机赛道。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.79\1.19\1.41元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。

     深信服(300454) 事件描述 8月21日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入30.09亿元，同比增长11.16%，上半年实现归母净利润-2.28亿元，同比高增61.54%，实现扣非净利润-2.59亿元，同比增60.44%；2025年第二季度公司实现收入17.47亿元，同比增4.50%，二季度实现归母净利润0.22亿元，同比扭亏，实现扣非净利润0.03亿元，同样实现同比扭亏。 事件点评 超融合及EDS是上半年收入增长的主引擎。分业务看，1）由于下游客户对安全的投入依旧保持谨慎，2025上半公司网络安全业务实现收入14.35亿元，同比小幅增长2.61%，但其中公司重点布局的融合GPT能力的XDR、 MSS等战略业务仍保持较快增长；2）得益于信创建设及VMware国产化替代持续深化，上半年公司云计算及IT基础设施业务实现收入13.95亿元，同比增长26.15%，其中，SDDC产品线（主要为HCI）保持20%以上的增长，EDS聚焦高价值场景、推进产品品质提升并加强信创场景方案优化，产品竞争力稳步提升，收入增长较快；3）今年上半年公司基础网络及物联网业务实现收入1.79亿元，同比减少11.62%，主要是受国内企业级无线业务及交换机竞争加剧影响，信锐网科在传统商业市场的收入有所下滑，而近两年培育的新业务收入贡献仍较小。 持续降本增效成效显著，Q2单季度实现扭亏。2025上半年公司毛利率为62.09%，较上年同期提高0.75个百分点，其中云计算业务毛利率较上年同期提高3.46个百分点。在费用端，公司持续推行的降本增效举措成效显著，上半年销售、管理、研发费用整体同比减少6.81%，期间费用率较上年同期降低15.12个百分点。受益于此，今年上半年公司净利率达到-7.56%，较上年同期大幅提高14.31个百分点，其中，第二季度公司归母净利润实现扭亏 为盈。此外，上半年公司经营性净现金流从去年同期的-9.77亿元提升至-2.35亿元，主要是因为上半年公司销售收现同比增加，同时公司加强供应链管理，上半年策略性备货金额同比减少，购买商品、接受劳务支付的现金同比少支出4.32亿元。 投资建议 公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.23\1.88\2.45，对应公司8月22日收盘价119.85元，2025-2027年PE分别为97.3\63.8\48.9，维持“增持-A”评级。 风险提示 产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险。

     深信服(300454) 高度看好公司长期发展，维持“买入”评级 我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.20、5.62、6.85亿元，EPS分别为1.00、1.33、1.62元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为120.4、90.0、73.9倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。 Q2净利润转正，现金流明显改善 （1）2025年上半年公司实现营业收入30.09亿元，同比增长11.16%；实现归母净利润-2.28亿元，亏损同比收窄61.54%；实现扣非归母净利润-2.59亿元，亏损同比收窄60.44%。Q2单季度公司实现营业收入17.47亿元，同比增长4.50%；实现归母净利润2198.08万元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润257.15万元，同比扭亏为盈。（2）从上半年公司各项业务情况看，客户对于网络安全的投入仍相对谨慎，公司网络安全业务收入为14.35亿元，同比小幅增长2.61%；受益于信创建设和国产化替代进程的持续深入，公司云计算及IT基础设施业务收入为13.95亿元，同比增长26.15%；公司子公司信锐网科的主营业务基础网络及物联网业务收入为1.79亿元，同比减少11.62%。（3）上半年公司综合毛利率为62.09%，同比提升0.75个百分比。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为40.64%、5.15%、32.63%，同比下降6.05、1.88、7.19个百分点。（4）上半年公司经营活动净现金流为-2.35亿元，净流出同比大幅收窄。Q2单季度经营活动净现金流为5.96亿元，同比增长235.67%。现金流改善主要是因为公司加强供应链管理，销售收现同比增加和购买原材料支付的货款同比减少所致。 一朵云全面向AI升级，降低AI基础设施建设门槛 年初公司宣布一朵云全面向AI升级，公司能够提供HCI+AICP新一代超融合解决方案，全面优化推理性能，让跑在一朵云上的大模型应用可以实现推理性能的大幅提升，降低大模型整体使用成本。6月，公司AI创新平台实现五方面能力升级，进一步降低AI基础设施建设的门槛。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

     深信服(300454) 核心观点 单Q2实现利润转正。公司25H1收入30.09亿元（+11.16%），归母净利润-2.28亿元，亏损收窄约61.54%；扣非归母净利润-2.59亿元，亏损收窄60.44%。单Q2来看，公司收入17.47亿元（+4.50%），归母净利润0.22亿元，扣非归母净利润0.03亿元，均实现转正。单Q2实现盈利转正，公司经营充分调整到位。Q2收入增速短期放缓，不改全年持续复苏趋势。 毛利率有所提升，现金流依然优异。公司上半年毛利率为62.09%，同比提升0.75个百分点，尤其云计算业务毛利率提升3.46个百分点。公司三费整体同比减少6.81%，尤其管理和研发费用下降较大。公司25H1现金流入41.01亿元（+4.32%），经营活动现金流净额为-2.35亿元（去年同期为-9.77亿元），公司加强供应链管理，上半年策略性备货金额同比减少，购买商品、接受劳务支付的现金同比少支出4.32亿元 云计算仍是收入增长主要动力，政府业务增长恢复。25H1云计算收入13.95亿元（+26.15%），主要受益于信创对VMware等替换持续增长，以超融合为核心的产品线保持20%以上增速；安全业务收入14.35亿元（+2.61%），基础网络及物联网收入1.79亿元（-11.62%）。分行业来看，企业客户收入增长6.61%，收入占比达到48.75%；政府及事业单位收入增长16.98%，收入占比41.57%；金融及其他收入增长11.23%，收入占比9.68%。另一方面，公司在国际市场实现收入2.54亿元（+35.33%）。 安全企稳，云继续高增长，25年有望释放利润拐点。从安全行业来看，25年需求趋稳，全行业提效降本下，有望逐步扭亏。而公司率先发力AI与安全融合，重点培育的融合GPT能力的XDR、安全托管服务（MSS），保持较高增长，深信服MSS累积客户数量超过5500家。云计算超融合以25.1%的份额保持第一，在当下高增长的同时，“一朵云”HCI+AICP业务在持续升级，随着AI逐步落地，成为未来新的增长点。同时，分布式存储业务EDS产品和方案竞争力稳步提升，收入增长较快。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年营业收入为83.21/93.46/107.40亿元，增速分别为10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为4.75/7.64/10.09亿元。随着公司Q2进一步验证经营质量，公司在多项产品仍保持较高竞争优势的同时，AI安全和“一朵云”有望带动公司重回成长轨道，净利率有望逐步修复，维持“优于大市”评级。

     深信服(300454) 报告内容摘要: 核心看点：①网安+云计算双线驱动，产品市场地位领先；②“AI+云化”开启新一轮成长周期。生成式AI驱动产品技术创新，云化服务需求成为新的增长点；③云计算+AI融合趋势明显，AICP迎智算增长动能；④公司“虚拟化+超融合+私有云”差异化解决方案，实现VMware无感替换。 公司简介：深耕网安行业20余年，拓展布局云计算领域。深信服是一家专业从事企业级网络安全、云计算、IT基础架构及物联网相关产品与服务的提供商。公司的主要产品包括：1）网安领域：智安全业务构建“平台+组件+服务”业务模式；2）信服云是云计算业务品牌，构建了软件定义的云基础设施（超融合HCI、虚拟化aSV等）、私有云、托管云、桌面云、分布式存储等云-网-端架构；3）子公司信锐网科经营基础网络与物联网业务；4）公司坚持“AIFirst”发展策略。推出安全GPT、SAVE3.0、AIOps等技术产品，推出AICP算力平台，降低用户使用AI大模型成本，持续优化超融合、虚拟化等云计算子市场，打造“虚拟化+超融合+私有云”VMware替代方案。 网络安全市场规模持续增长，AI+云化有望成为网络安全业务破局新方向。根据IDC数据，中国网络安全市场规模预计从2023年的110亿美元增长有望至2028年的171亿美元，五年复合增长率为9.2%。2024年深信服以11.1%的份额领跑国内网络安全硬件产品市场。深信服创新地将AI与云化能力融入安全产品，构建以AI为内核、云化赋能的「安全新范式2.0」。公司以安全垂类大模型为基，制定“以AI对抗AI”策略，采用“线下硬件+线上订阅”创新联动部署方式。在AI+SASE赋能的下一代防火墙AF、XDR+GPT打造高校安全运营中心、云化安全托管服务MSS等产品解决方案中得到成功验证。 云计算+AI融合趋势明显，AICP迎智算增长动能。云计算市场持续稳定增长，据中国信息通信研究院统计，2023年我国云计算市场规模达6165亿元，较2022年增长35.5%，大幅高于全球增速,AI推动市场增长点向PaaS、SaaS上移；超融合、虚拟化等子市场发展可期，根据艾媒咨询和亿欧智库数据，预计到2030年中国虚拟化软件市场规模有望突破200亿元，2024年超融合市场规模超过220亿元。公司AI+云计算方面相继推出AIPC算力平台（降低大模型部署成本、大模型应用实现推理性能5-10倍的提升）、HCI+AICP新一代超融合解决方案（全栈集成+AI赋能）。 “虚拟化+超融合+私有云”差异化解决方案，实现VMware无感替换。虚拟化、超融合、混合云等方案成为VMware替代优选，深信服基于此方向，提供“虚拟化→超融合资源池→私有云”等全系列产品和解决方案。在虚拟化、超融合以及私有云迁移能力上全面对标VMware，在降低迁移难度和具备完整兼容能力基础上，实现先进替代。截止2025年5月，深信服的“虚拟化→超融合资源池→私有云”产品解决方案已累计助力超过12000用户完成VMware替换。 盈利预测与投资建议：公司是网络安全行业龙头厂商，网络安全产品市场领先，具有稳健的用户和口碑基本盘。公司将AI与云化能力融入安全产品，有望打开新一轮成长周期；云计算业务公司超融合常年保持国内市占率第一、AICP平台迎智算新升级；公司构建“虚拟化+超融合+私有云”差异化解决方案，实现VMware先进替换，近些年凭借VMware退出中国市场的红利，云计算业务有望实现高增速发展目标。我们预计2025-2027年EPS分别为1.15/1.55/1.87元，对应P/E分别为90.23/67.12/55.59倍，给予“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险；市场需求恢复不及预期风险；VMware替换推进不及预期风险；AI技术研发不及预期风险。

     深信服(300454) 本报告导读： 安全、云计算是公司两大板块，占比均近半；公司在AI和云计算重点投入，发布AICP平台、XaaS、安全GPT等；外部营销、内部管理结合将提升长期价值。 投资要点： 给予优于大市评级，目标价114.94元。预计AI带动云计算需求提升，以及网安拐点到来，公司保持增长，但考虑到仍将保持销售研发投入，公司2025-2027年EPS预测为0.77/1.18/1.54元，给予2025年6倍PS，目标价114.94元，“优于大市”评级。 25Q1恢复增长，安全、云计算营收占比均近半。①2024年营收75.20亿元，同比-1.86%；归母净利润1.97亿元，同比-0.49%；扣非净利润0.77亿元，同比-30.45%。2025Q1营收12.62亿元，同比+21.91%归母净利润-2.50亿元，同比+48.93%；扣非净利润-2.61亿元，同比+48.75%。②按产品拆分，2024年安全业务营收36.29亿元，同比-6.75%，占比48.27%，毛利率79.31%；云计算营收33.84亿元，同比+9.51%，占比45%，毛利率44.24%；企业级无线业务营收5.06亿元，同比-25.53%，占比6.73%，毛利率48.72%。 发布AICP平台，布局XaaS、安全GPT等。①网安业务，2024年公司通过云端和本地交付安全服务。云计算业务，2024年公司发布了超融合/云平台6.10.0版本，面向大模型开发场景，发布AI算力平台（简称AICP）。物联网业务，公司旗下信锐网科持续投入网络联接，将研发创新应用于用户网络的“云、网、端”环节的产品、服务及解决方案。②重点布局的产品集中在网络安全和云计算及基础设施业务。深信服在这两块业务上都面向未来布局了XaaS业务、安全GPT、AI算力平台、EDS等新业务。 聚焦XaaS和AI业务，市场管理内外结合。①2025年公司聚焦持续提升产品品质和推进产品创新上，包括XaaS业务和AI相关业务。市场方面会积极开拓头部行业客户和海外市场，并深化渠道体系建设。内部会加强组织能力建设，提高公司精细化管理水平和盈利能力。②未来3-5年，公司业务将集中在如下方面：1.聚焦关键产线和XaaS业务；推动AI与网安、云计算融合的创新业务产品。2.加大拓展KA行业头部市场和海外市场。3.持续提升产品质量，深化渠道体系建设。4.继续加强组织能力建设和人才培养力度。 风险提示：产品迭代不及预期；需求恢复不及预期；竞争加剧等。

     深信服(300454) 事件：深信服发布2025年一季度报告，公司2025年Q1实现营收12.62亿元，同比增长21.91%；实现归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%；实现扣非净利润-2.61亿元，亏损同比收窄48.75%。 云业务订单带动收入增长，利润端同比亏损收窄。收入端：2025年一季度实现营收12.62亿元，同比增长21.91%，主要是由于今年第一季度公司云业务订单增速较好，带动公司整体收入实现增长，且公司去年同期收入基数较低。利润端，公司2025年第一季度实现归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%。此外，2025年一季度公司经营性净现金流同比增长28.00%，主要是由一季度产品销售收到的现金增加以及购买原材料支付的货款减少所致。 持续实施降本增效，费用率整体下降。费用方面，公司提质增效效果明显。2025年一季度公司销售/管理/研发费用分别为5.90/0.85/4.88亿元，同比变化-7.28%/-6.28%/-8.29%，三费费用合计11.63亿元，同比下降7.55%。毛利率方面，公司毛利率同比提升2.2pct至60.4%。 公司重点聚焦AICP算力平台，推理性能显著提升。2025年公司AICP平台进行全新升级，线下基础设施广泛适配包括DeepSeek在内的最新大模型；线上托管云支持基于专属资源+AICP的方式，提供企业级大模型服务；发布全新AI应用创新平台。公司全面优化推理性能，相比基于个人开发者常用的Ollama方案部署DeepSeek，深信服通过AICP算力平台的部署方案在多实例、并发推理场景中可实现5-10倍的性能提升。 公司超融合市占率第一，推出HCI+AICP新一代超融合方案。根据IDC报告显示，2024Q4深信服超融合以20.2%的市占率强势登顶，更以2024年全年17.5%的市场份额，蝉联中国超融合市场第一。公司现已打造HCI+AICP新一代超融合解决方案，只需在原集群基础上增加一台GPU节点，就能基于本地集群快速部署并承载DeepSeek在内的企业级大模型。通过升级，所有承载通算、智算的集群资源都可以在信服云管理平台SCP上进行统一纳管。同时，除了支持英伟达GPU，深信服AICP算力平台和多家国产厂商开展了广泛的软硬件兼容测试，可适配天数智芯、昇腾、海光、沐曦、燧原等多款国产卡。 盈利预测：公司一季度云业务带动整体收入实现快速增长，并且公司在网络安全、AI、云计算等领域持续突破，超融合领域市场竞争优势较为明显。我们预计2025-2027年EPS分别为0.75/1.11/1.41元，2025-2027年对应P/E为126.72/85.66/67.76倍。 风险因素：下游需求风险；市场竞争加剧；新业务进展不及预期。

     深信服(300454) 事件描述 4月24日，公司发布2025年一季报，其中，2025年一季度公司实现收入12.62亿元，同比增长21.91%；一季度实现归母净利润-2.50亿元，同比高增48.93%，实现扣非净利润-2.61亿元，同比高增48.75%。 事件点评 云业务推动公司营收增长明显加速，持续降本增效下净利润大幅减亏。由于今年一季度云业务订单增速较高，叠加去年同期收入基数较低，公司一季度收入增速显著提升。2025年一季度公司毛利率达60.38%，较上年同期提高2.20个百分点。在利润端，公司持续推行的降本增效举措效果显著，今年一季度公司销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低14.72、2.02、12.72 个百分点，受益于此，一季度公司净利率为-19.78%，较上年同期大幅提高27.45个百分点。此外，2025年一季度公司经营性净现金流-8.31亿元，同比增长28.00%，主要是由一季度产品销售收到的现金增加以及购买原材料支付的货款减少所致。 AICP算力平台是今年公司的重点发力产品，并有望推动营收持续改善。24年公司推出AICP算力平台，并打造了HCI+AICP的新一代超融合解决方案，实现增加一台GPU节点就能基于本地集群快速部署DeepSeek等企业级大模型，基础设施在无需重构原有基础框架的情况下完成从传统承载平台向智算承载平台的升级，并且所有通算、智算的集群资源都可以在信服云管理平台SCP上进行统一纳管。HCI+AICP的解决方案能够优化推理性能，在并发度高、吞吐量大的情况下，用户以极低的资源投入就能享受5-10倍的性能提升。目前，公司提供本地私有化部署和托管云订阅服务两种交付方式，并已兼容适配英伟达、昇腾、海光、天数智芯、沐曦、燧原等国内外主流算力芯片。 投资建议 公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长，同时人员优化将推动净利润加速释放，预计公司2025-2027年EPS分别为0.86\1.39\1.91，对应公司4月29日收盘价97.20元，2025-2027年PE分别为113.15\69.98\50.82，维持“增持-A”评级。 风险提示 产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险。

     深信服(300454) 事项： 公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度公司实现营业收入12.62亿元，同比增长21.91%，实现归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%，实现扣非净利润-2.61亿元，亏损同比收窄48.75%。 平安观点： 云业务带动公司收入实现快增，利润亏损收窄。收入端来看，公司2025年第一季度实现营业收入12.62亿元，同比增长21.91%，叠加去年同期低基数原因主要源自一季度云业务订单增速较好，带动整体收入实现增长。利润端来看，公司2025年第一季度实现归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%，实现扣非净利润-2.61亿元，亏损同比收窄48.75%。 费用管控显成效，期间费用率大幅下降。费用方面，公司持续实施降本增效措施，2025年第一季度期间费用率同比下降28.6pct至88.0%，其中：公司销售/管理/研发费用率分别同比下降14.7pct/2.0pct/12.7pct至46.8%/6.7%/38.6%。毛利率方面，公司毛利率同比提升2.2pct至60.4%。 公司坚持推动自身产品能力和服务能力面向AI升级。网安业务，公司作为国内首家发布自研安全大模型“安全GPT”的网络安全厂商，根据公司公众号，在2024年的大型攻防演练期间，安全GPT做到了全天候自主值守，帮用户将安全告警平均降噪99%以上，真实攻击0漏报，在“专家+AIagent”协作的方式下研判效率提高85%，“2人+XDR&GPT”即可达到以往14人团队的守护效果。云计算业务，IDC数据显示，2023年、2024年深信服在中国超融合市场连续两年位居市占率第一。我们认为公司不断推动自身产品能力和服务能力面向AI升级，有助于公司根据需求变化及时把握关键市场机遇。 盈利预测与投资建议：根据公司2025年第一季度报告，我们维持公司盈 iFinD，平安证券研究所 利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.09亿元、5.29亿元、6.96亿元，对应EPS分别为0.97元、1.25元、1.65元，对应4月24日收盘价的PE分别为91.8倍、70.9倍、53.9倍。公司是国内较为领先的ICT厂商，是在国内网络安全领域具有核心竞争力和领先市场地位的企业，公司的云计算及IT基础设施业务也也在特定领域占据市场优势地位。公司具有很强的核心竞争力，一季度云业务带动公司整体收入实现快速增长，并且公司在网络安全、AI、云计算等领域持续突破，持续推动自身产品能力和服务能力面向AI升级，我们坚定看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场竞争风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中落后。3）市场需求恢复不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。

     深信服(300454) 投资要点： 公司发布2024年年报 2024年，公司实现营业收入75.2亿元，同比下降1.86%；实现归母净利润1.97亿元，同比下降0.49%；实现扣非归母净利润0.77亿元，同比下降30.45%。 B端保持增长，云计算&IT基础设施业务稳步提升 公司企业客户收入同比增长1.82%，政府&事业单位、金融及其他客户收入同比减少3.85%、8.99%。分业务看，网安业务收入同比减少6.75%，但从产品结构上，公司重点发展的XDR、MSS等战略业务增长显著，有望成为公司网安业务新增长点。云计算及IT基础设施业务收入同比增长9.51%，SDDC、托管云、分布式存储EDS收入保持增长，桌面云收入下降。目前，根据IDC报告，公司超融合市占率在2024Q3达到18.8%，EDS存储市占率达到11.1%。 盈利预测与投资建议 2024年，公司面向大模型开发场景，发布AI算力平台AICP，为大模型训练和推理服务提供坚实的平台底座。2025年以来，以Deepseek为代表的推理大模型降低了AI大模型应用门槛，AI技术行业落地加速，对AI基础设施和云服务的需求增加，公司有望持续受益。我们调整公司2025/2026/2027年营业收入为80.8/93.9/114.2亿元（2025-2026年前值为81.8/90.1亿元），归母净利润为3.7/5.4/9.1亿元（2025-2026年前值为3.7/5.1亿元）。结合公司AIInfra的突破以及公司目前在超融合的领先地位，维持“买入”评级。 风险提示 AIInfra建设不及预期，市场竞争加剧的风险等。

     深信服(300454) 事件：公司发布2024年年报，收入75.20亿元，同比减少1.86%；归母净利润1.97亿元，同比减少0.49%。 云收入快速增长。2024年，公司网络安全业务收入36.29亿元，同比减少6.75%；云计算及IT基础设施业务收入33.84亿元，同比增长9.51%，其中超融合HCI产品收入保持了较为稳定的增长；基础网络和物联网业务5.06亿元，同比减少25.53%。 行业地位保持稳定。根据Gartner、IDC等机构的排名，2023年全年，深信服超融合以17.5%的市占率，在中国超融合市场位居第一；并且在2024年第三季度，国内市占率升至18.8%。2024年第三季度，深信服EDS存储以11.1%的市占率位列中国文件存储市场第四。深信服XDR平台被定位于市场「领导者」类别，产品实力受到市场认可；安全托管服务（MSS）已连续7年获得远程托管安全服务市场第一。 产品持续迭代。2024年10月，发布4.0版本——数据安全大模型。该数据安全大模型通过自动化完成数据库静态数据以及API等流动数据分类分级工作，支持分钟级完成任意数据类型使用情况调查，有效提升分类分级的效率。下一代防火墙AF：发布AI赋能的下一代防火墙，通过AI和云化赋能，将多种AI引擎+百亿级威胁情报实时赋能防火墙，突破传统防火墙规则库、算力限制，针对挖矿、恶意软件、APT（Advanced Persistent Threat，高级长期威胁）等新型威胁的安全防护效果处于业界领先水平。 投资建议：继续看好公司的网络安全赛道以及云计算机赛道。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.77\1.00\1.50元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。

     深信服(300454) 事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现在营收75.19亿元，实现归母净利润1.96亿元；云计算业务同比增长9.51%（达33.84亿），毛利率下降3.66pct至61.47% 点评： 1、现金流8亿超预期，体现公司优异的经营和财务管理能力以及战略定力 公司收入和利润，符合此前预告，云业务占比提升下毛利率微降。经营现金流达8.12亿，单四季度流入超15亿（历史最高），体现出优异的经营和财务管理能力。同时，考虑2024年大环境，体现出公司对经营质量与经营增长的平衡，“长期主义”战略定力十足。 2、不只是XaaS业务，大客户进展持续加码，预计安全产品能力提升为重要的牵引 公司“长期主义”聚焦产品价值创新，在2024年收获颇丰。根据公告，公司合同负债同比增长20.35%，和XaaS业务持续增长有关。企业收入同比增长1.8%，预计大客户增长扮演重要角色，MSS+安全GPT+XDR等安全产品壁垒持续提升。 3、厚积薄发，EDS+AICP算力平台有望驱动公司云业务持续快速增长DeepSeek驱动云计算产业趋势加速，公司力求AICP算力平台实现软件价值创新，一体机业务有望体现较高毛利。考虑供应链周期，相关业务Q2有望放量。同时，EDS市场空间广阔，看好市场份额有望持续提升（根据IDC数据，2024年Q3超融合市场份额为第一，EDS暂为第四）。 盈利预测： 凭借DeepSeek赋能，公司算力平台（EDS+AICP）等新产品已全面落地，以及安全GPT等安全业务在大客户市场的有力推动，因此我们上调了盈利预测。 公司注重经营质量和成本管控，三费在2024年得到进一步控制。预计公司2025-2027年收入为82.72/95.12/104.38亿元（前次预测2025、2026年收入为82.57/90.61亿元），同比增速为10%/15%/9.73%，若2025年收入进一步提速（在海外与大客户需求增长、云业务+XaaS产品发力等多重驱动下），公司利润弹性有望进一步释放，预计25-27年归母净利润达4.06/7.45/8.58亿元（前次预测2025、2026年归母净利润为3.23、4.45亿元），经营现金流达13.5/19.07/20.68亿元。 风险提示：市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、供应链紊乱风险、大客户进展及订单不及预期、盈利预测与估值偏差等。

     深信服(300454) 核心观点 24年国内承压，海外保持较高增长。2024年公司营收75.20亿元（-1.86%）归母净利润1.97亿元（-0.49%），扣非归母净利润0.77亿元（-30.45%）。单Q4来看，公司收入28.86亿元（+1.13%），归母净利润7.77亿元（+4.46%）扣非归母净利润7.28亿元（+2.19%）。24年国内各行业客户各类IT需求恢复较慢，国内市场收入下滑；但海外市场收入4.81亿元（+39.09%）。 毛利率有所下降，费用率开始下降，合同负债增长超20%。24年公司整体毛利率为61.47%，相比2023年下降3.66个百分点，主要是市场竞争激烈，且云计算业务占比进一步提升。公司24年人员下降约11.86%，降本增效明显，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少6.25%。公司4季度现金流修复明显，全年净现金流达到8.12亿元。合同付费达到16.21亿元（+20.34%），显示回暖积极信号。 企业客户保持增长韧性，云业务稳健增长。企业客户收入34.87亿元（+1.82%），政府及事业单位收入32.97亿元（-3.85%）；金融及其他客户的收入7.36亿元（-8.99%）。分业务看，安全业务收入36.29亿元（-6.75%），主要系防火墙、行为管理等成熟产品收入减少；云业务收入33.84亿元（+9.51%），主要系超融合、托管云、EDS产品线收入增长；基础网络及物联网业务收入为5.06亿元（-25.53%）。 安全大模型持续进步，AICP和一朵云迎来智算新增长动能。公司2024年相继发布了安全GPT3.0钓鱼攻击检测大模型以及4.0数据安全大模型两个升级版本，检测率均达到了较高水平。随着Deepseek等大模型本地化部署成为趋势，公司推出AICP算力平台，支持主流开源大模型，提供异构算力管理调度、模型和数据管理等，降低用户的大模型开发和应用门槛，实现一半推理成本五倍推理性能。同时，公司线上线下“一朵云”战略进一步落地，推进XaaS订阅收入、续费率、续约率的持续增长。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。略微调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入为83.21/93.46/107.40亿元，增速分别为10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为4.75/7.64/10.09亿元（原预测24-25年为4.73/7.60亿元）。

     深信服(300454) 高度看好公司长期发展，维持“买入”评级 我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为4.20、5.62亿元，新增2027年预测为6.85亿元，EPS分别为1.00、1.33、1.62元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为103.5、77.3、63.4倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。 费用管控成效突出，Q4现金流表现优异 （1）2024年公司实现营业收入75.20亿元，同比下滑1.86%；实现归母净利润1.97亿元，同比下滑0.49%；实现扣非归母净利润7681.57万元，同比下滑30.45%。分业务来看,公司网络安全业务收入为36.29亿元，同比减少6.75%;公司云计算及IT基础设施业务收入为33.84亿元，同比增长9.51%；此外，公司基础网络及物联网业务收入为5.06亿元，同比减少25.53%。（2）2024年公司综合毛利率为61.47%，同比下降3.66个百分点，主要受国内市场激烈的竞争和公司业务结构变化等因素影响。公司加强人员及费用管控，公司三费（研发、销售、管理费用）合计下降约6.25%。（3）值得关注的是，全年公司经营活动净现金流为8.12亿元，Q4单季度为15.43亿元，同比增长48.62%，创历史最高水平。 一朵云全面向AI升级，降低大模型整体使用成本 公司近期宣布一朵云全面向AI升级，（1）线下基础设施从传统业务承载平台向智算承载平台升级，广泛适配包括DeepSeek在内的最新大模型。（2）线上托管云上线全新AI服务目录，提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可通过订阅来快速获取AI能力。（3）全新发布AI应用创新平台，助力用户快速构建大模型应用，让AI应用的开发和运营变得更简单。向AI升级后，公司能够提供HCI+AICP新一代超融合解决方案，全面优化推理性能，让跑在一朵云上的大模型应用可以实现推理性能的大幅提升，降低大模型整体使用成本。我们认为Deepseek开启AI平权时代，大模型的私有化部署需求旺盛，公司作为国内AI基础设施领先厂商之一，有望迈入新发展时代。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。