润泽科技(300442) 本报告导读： 中报业绩稳健；AIDC业务结构优化；一线核心资源限制严格，更具稀缺性；REITs成功上市，“轻重分离”模式打通。 投资要点： 维持“优于大市”评级。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为62.82/76.36/91.09亿元（原2025-26预测为77.31/99.67亿元），同比增长43.93%/21.55%/19.29%；归母净利润分别为26.94/33.36/40.50亿元（原2025-26预测为30.83/40.49亿元），同比增长50.49%/23.82%/21.42%；EPS分别为1.65/2.04/2.48元。参考可比公司，给予公司2025年动态45倍PE（原为2024年32x），目标价74.18元（+79%）维持“优于大市”评级。 中报业绩稳健。2025年上半年，公司营收24.96亿元，同比增长15.31%，归母净利润8.82亿元，同比下降8.73%。利润短期承压主因是上半年大规模交付约220MW，折旧、电费等成本先行，而收入确认有爬坡周期。公司披露归母净利季度环比增长5.06%，说明边际正在改善。 AIDC业务结构优化。2024年，公司引流相关业务以一次性收入为为主。2025上半年，AIDC业务重心已全面转向智算服务，且上半年智算服务收入占比已经较高，AIDC业务结构实现显著优化，其业务稳定性与盈利持续性均大幅提升。 一线核心资源限制严格，更具稀缺性。2025年以来，一线城市及其周边的土地和能耗限制更加严格，因此，非一线城市订单开始起量同时，随着机柜功率的指数级跳升，电力资源肯定也是越来越紧张所以一线城市的优质机柜资源更具有稀缺性。 REITs成功上市，“轻重分离”模式打通。公司南方润泽科技数据中心REIT成功上市。REITs平台的搭建盘活了存量优质资产，优化了资本结构，打通了“重资产基础设施+轻资产运维服务”的业务模式。我们认为，公司公募REITs的成功发行，为公司提供了坚实的资金和工具支持，将进一步巩固其市场地位。 风险提示。AIDC的需求增长不及预期；IDC业务上架率不及预期影响净利润；市场竞争加剧。

     润泽科技(300442) 投资要点： 公司公布了2025年半年报：2025H1公司收入24.96亿元，同比增长15.31%；净利润8.82亿元，同比下滑9.48%；扣非后净利润8.78亿元，同比下滑7.55%。2025Q2，公司收入12.98亿元，同比增长10.21%，环比增长8.36%；净利润4.54亿元，同比下滑8.72%，环比提升6.52%；扣非净利润4.50亿元，同比下滑6.15%，环比提升5.05%。 分产品来看： （1）AIDC：2025H1公司AIDC业务实现收入8.82亿元，同比增长36.95%，占比总体收入的35%。AIDC产品毛利率53.92%，较上年下降16.73%，但仍然保持较高毛利水平，我们认为主要是公司高性能模组销售业务减少导致，由于这部分业务在2024年调整为净额法计入，导致了AIDC毛利率的提升，随着这部分一次性引流业务的减少，公司AIDC业务毛利率会逐步接近其中智算服务毛利率水平。公司AIDC业务电费同比增长147%，体现出了公司智算服务正在处于高增长过程中。 （2）IDC：公司IDC业务收入16.14亿元，同比增长6.15%，毛利率46.92%，较上年同期下降4.44PCT，我们认为主要受到传统IDC业务市场景气度和新数据中心利用率爬坡的影响。环比来看，较2024H2增长3.58PCT，源于公司部分数据中心升级改造完成并从2024年底逐步恢复上架所带来的业绩改善。上半年公司IDC业务电费达到5.42亿元，创出半年度新高，同比增长19%。 分区域来看，公司华北业务收入在2024H2因为旧数据中心改造下滑，2025H1逐步恢复，实现收入17.93亿元，同比增长1.54%，但毛利率较上年同期下滑2.89%至50.58%；华东区域以AIDC为主，因而随着平湖2024下半年和2025上半年数据中心的陆续上架，实现了收入同比69.94%的增长；华南区域来看，仅获得了2487万元收入，仍然处于产能爬坡期，随着上半年佛山110kV变电站建成，有望在年底实现不错的上架率。 三大核心指标来看，2025年资源储备进一步提升，算力建设全面加速。 （1）算力交付：2025上半年公司有较大规模的数据中心集中交付。根据公司2025年4月年报电话会议，全年有望交付440MW算力，其中上半年已经交付了220MW（平湖园区100MW，廊坊园区40MW，佛山园区40MW以及惠州园区40MW），交付量创历史新高，剩余单体200MW的廊坊B区数据中心还在推进配套建设中。 从在建工程指标来看，上半年新增57.12亿元，较上年全年增长10.66亿元，同时在建工程转固金额75.60亿元，较上年全年增长31.59亿元。同时，公司预计年底将实现较好的上架率，给后续业绩高增长带来了保障。 （2）能耗指标：2025H1较2024年底新增30%。 （3）电力供应保障：新批复550kV变电站（廊坊B三座110kV，平湖220kV），新增投运变电站110kV（佛山），年内还将投运220kV（平湖110kV+重庆110kV）。 作为行业内首例交付整栋纯液冷智算中心的数据中心厂商，公司2025年协助客户完成了单机柜百千瓦超节点国产智算集群部署，随着超节点和液冷成为当前智算中心部署的大趋势，公司在智算集群设计、部署、适配及稳定运维方面的优势也将逐步显现。 8月8日，南方润泽科技数据中心REIT在深交所正式上市，是国内首批和深交所首单数据中心REIT，这意味着公司在资产证券化方面取得了重大突破，走通了轻重资产分离和输出运维服务能力的新业务模式。 维持对公司“买入”的投资评级。公司目前算力建设加速，即将迎来收入规模的高增长，同时公司资金充足、融资渠道通畅，正在积极寻找优质并购标的，有望进一步稳固行业头部低位和在智算领域的领导权。暂不考虑REIT对公司的财务影响，预测公司2025-2027年EPS为1.36元、1.91元、2.56元，按照9月23日收盘价52.56元，对应的PE分别为38.72倍、27.49倍、20.51倍。 风险提示：算力交付或上架进度不及预期；行业竞争加剧。

     润泽科技(300442) 事件： 公司发布2025半年报，25H1实现营业收入24.96亿元，同比增长15.31%；实现归母净利润8.82亿元，同比下滑8.73%。实现扣非净利润8.78亿元，同比下滑7.55%。 下半年交付上架有望加速看好增长提速： 单Q2来看，公司实现营业收入12.98亿元，同比增长10.21%；实现归母净利润4.52亿元，同比下滑8.20%。从公司交付节奏来看，基于去年已签订的客户订单支撑以及目前上架节奏判断，预计在今年年底可实现较好的上架率，看好公司下半年增速显著提升，如平湖100MW、佛山、惠州新交付的数据中心都有望在上架率提升后带来收入及利润增厚，有望于下半年较好体现于公司业绩。 在手资源充沛再扩张，新增交付体量出众： 2025年上半年，公司高效完成京津冀、长三角及大湾区三大区域算力中心交付并已开始陆续上架，合计新增交付约220MW算力中心，交付规模达历史较高水平。同时，在数据中心单体规模上实现了重要突破，平湖100MW新一代智算中心交付并迅速开启上架。 电力保障方面，2025年以来，廊坊园区B区新增取得三座110kV变电站批复；长三角园区新增的第二座110kV变电站将于年内投运，并新增取得220kV变电站批复；佛山园区新增110kV变电站已顺利投运；重庆园区新增110kV变电站预计年内投运。同时公司在手能耗指标进一步增长，较2024年末增长约30%。 液冷+IDC+AIDC领先： ①IDC方面，公司可扩张规模和布局行业领先，规划完成了7个AIDC智能算力基础设施集群，累积拥有61栋智算中心、约32万架机柜资源储备，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局； ②AIDC方面，公司成功交付完成长三角园区百兆瓦级（100MW）新一代智算中心，单体功率远超通用算力中心，可支撑高密度智算集群，融合低延时高吞吐智算网络、超高算力密度以及绿色制冷系统，上架速度创历史新高； ③液冷方面，公司2023年（液冷元年）便打造液冷数据中心，2025年度公司交付上架的液冷机柜规模进一步扩张。自研新一代冷板式液冷技术已全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署，是行业领军的液冷AIDC厂商。 在手现金资源充沛，有望推动横向整合： 公司25H1在手资金54.9亿元，同时REITs成功上市，继续带来资金能力增厚。公司将横向并购整合优质算力资源，吸纳优质项目扩大规模与份额，助力提升行业集中度。 盈利预测与投资建议： 基于公司2025H1经营情况，毛利率同比有所承压，我们调整公司盈利预测，但公司整体数据中心及智算中心仍在快速推进业务发展，看好下半年上架加速对公司利润带来积极影响。我们调整公司25-26年归母净利润为24/32/43亿元（原值为27/35/44亿元），对应PE估值分别为36/27/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：机柜爬坡节奏不及预期的风险，AIDC业务拓展的风险，竞争激烈导致盈利水平下降的风险，政策相关风险

     润泽科技(300442) 新增220MW机柜规模，或持续受益于AIGC浪潮，维持“买入”评级 公司发布2025年半年度报，2025H1公司实现营收24.96亿元，同比增长15.31%，新增算力中心交付约220MW，实现归母净利润8.82亿元，实现扣非归母净利润8.78亿元。2025Q2公司实现营收12.98亿元，同比增长10.21%，实现归母净利润4.52亿元，环比增长5.06%，实现扣非归母净利润4.50亿元，环比增长5.05%。AIGC发展持续带来高功率机柜和大规模集群需求，随着多个算力中心陆续交付上架，考虑到机房爬坡初期折旧成本增长致使短期利润承压，我们下调2025/2026年并维持2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为23.80/30.75/37.64亿元（原26.20/32.72亿元），当前股价对应PE为40.5/31.3/25.6倍，公司是行业内液冷AIDC领军者，资源卡位核心地段，维持“买入”评级。 算力中心加速交付，液冷AIDC助力国产超节点部署 分业务来看，2025H1，公司IDC业务实现营收16.14亿元，同比增长6.15%，廊坊、平湖、佛山、惠州园区各新增交付1栋算力中心，截至2025H1，公司已累计交付18栋算力中心，能耗指标较2024年底增长约30%；AIDC业务实现营收8.82亿元，同比增长36.95%，公司AIDC业务策略由早期一次性“引流策略”业务逐步向“稳盈利、长合作、强粘性”的智算服务转变，盈利能力或将逐步提升，此外，公司液冷机柜规模持续扩张，已率先协助客户完成单机柜百千瓦级超节点国产智算集群部署，自研冷板式液冷可支持40KW以上高密度单柜。 持续优化全国布局，REIT上市赋能轻重资产架构搭建 截至2025H1，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等6大区域建成了7个AIDC智能算力基础设施集群，国内共布局约61栋智算中心、32万架机柜，规模优势显著。8月8日，全国首批、深交所首单南方润泽科技数据中心REIT正式上市，助力公司盘活存量优质资产、优化资本结构，推动轻重资产分离，加速公司发展。 风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等

     润泽科技(300442) 投资要点： 公司发布2024年报：全年实现收入43.65亿元，同比增长0.32%；归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；扣非后归母净利润17.78亿元，同比增长4.07%；每股收益1.04元。 公司2024Q4业绩整体低于预期，2025Q1重回增长势头。2024Q4公司一改前三个季度增长势头，收入、净利润分别同比下滑了45.64%和56.89%，但是2025Q1的收入增长了21.40%，净利润下滑9.29%。拖累公司2024年和Q4业绩的主要因素包括： （1）2024年，公司对于高性能模组销售收入确认方式从“总额法”调整为“净额法”，由于调整在年报期间才追溯到全年，公司前三季度的收入从64.10亿元降低到34.57亿元（但是不影响净利润），增速从139.1%降至28.95%。由于高性能模组销售是公司前期发展AIDC业务引流的重要手段，可持续性不强，2024年进行这一会计处理的以后，可以较好地减少对2025年收入增速的持续影响。 （2）公司为了最大程度提升智算集权的计算能力和MFU值，在购买了高性能服务器以后，对CPU、内存、硬盘、网卡等硬件进行了统一，置换下来的硬件在2024Q4进行了统一的成本冲减收入，拖累了Q4收入增速。 （3）公司从2023年底对早期交付的多栋数据中心进行了升级改造，并于2024年底逐步恢复上架，成功抓住新一代智算中心批量投运前的短暂窗口期。改造期间由于还在进行折旧同时不产生收入，对2024年净利润产生了3亿影响，但是充分发掘了早期数据中心的潜在价值，更有利于公司长期的发展。 润泽发展未完成业绩承诺，2021-2024年累计扣非净利润52.39亿元，业绩承诺完成比例93.56%，补偿金额9.18亿元。 公司在行业中优势较为明显： （1）区位优势：公司在全国6大区建成了7个AIDC智算基础设施集群，其中5大集群位于核心经济发达区域，包括了廊坊（京津冀）、平湖（长三角）、惠州（大湾区）、佛山（大湾区）、重庆（成渝），另有甘肃兰州（西北）、海南儋州（跨境）。 （2）规模优势：公司合计拥有了61栋智算中心约32万架机柜的算力规划储备，其中包括1处13万架、1处5万架、4处3万架、1处1.4万架机柜园区，远大于超大规模数据中心标准（1万个标准机架），其中京津冀园区成为了全国最大的园区级算力中心之一。公司从2009年成立就锚定了园区级算力中心的发展战略，这更加符合数据中集约化、规模化的发展趋势，因而也更具竞争优势。 （3）资金优势：公司拥有充足的银行授信（超300亿元），畅通的银行间融资渠道，申请的业内首批公募REITs已经获得了证监会和交易所的受理，控股股东持股比例较高，股权融资空间充足。 （4）能耗指标充足：2024年公司能耗指标较上年增加130%，廊坊、平湖、惠州、重庆、兰州项目都已经取得所需能耗，佛山、儋州已建、在建项目都已经取得所需能耗。 （5）电力供应保障性较强：公司多园区进行高等级变电站建设，为客户扩容提供了充足电力扩容保障。廊坊220kV变电站2024年1月集成；平湖投运110kV变电站，还在建设第二座110kV变电站并申请220kV变电站；重庆、佛山启动110kV变电站建设；惠州在申请110kV变电站报批。 （6）液冷先发优势：公司率先交付了行业内首例整栋液冷智算中心，2024年将自研的新一代冷板液冷技术全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署，并参与编制了《冷板式间接液冷数据中心液冷系统运维指南》等多项行业标准。 2025年主要看点： （1）算力交付：公司将有较多的算力交付，有助于整体收入的提升。2025年公司在平湖园区的单体100MW和廊坊园区单体200MW两栋智算中心预计完成投运，到2025年末，累计交付的算力中心有望达到19个。通过2023年、2024年的引流策略，公司吸引了众多优质头部AI客户入驻，目前廊坊、平湖、大湾区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单，在智算需求爆发性增长的大背景下，占据了先发优势。 （2）外延式扩张：公司在2025年开始执行横向扩张战略，这意味着公司整体收入规模也将加快增长，并借助外延方式加速资源扩张，提高市场占有率和话语权。 首次覆盖，并给与公司买入的投资评级。考虑到公司业务布局的优势和AI应用加速发展的大趋势，我们积极看好公司在智算时代的发展潜力。预计25-27年公司EPS分别为1.44元、1.97元、2.35元，按5月29日收盘价44.14元计算，对应PE为30.65倍、22.40倍、18.82倍。 风险提示：AI能力提升不及预期，AI芯片供给不足。

     润泽科技(300442) 主要观点： 业绩回顾 2024年年报显示，公司全年实现营业收入43.65亿元，同比增长0.32%，实现归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%。2025年一季报显示，公司Q1实现营业收入11.98亿元，同比增长21.40%，实现归母净利润4.3亿元，同比下滑9.29%。特别的，基于对公司未来发展信心，公司拟使用5-10亿元以集中竞价方式进行股份回购。 截至2024年，公司累计业绩承诺完成率为93.56%，一方面，IDC行业竞争加剧，价格战与同质化竞争持续升温；另一方面，ADIC行业需求旺盛，公司抓住窗口期对低功率机房进行升级改造导致公司短期业绩承压，截至3月末改造的IDC计费机柜总功率已超改造前的90%。此外，公司AIDC业务中前期用于引流的高性能算力模组业务出现波动，该业务属于一次性业务，公司通过全栈式的智算服务吸引了众多头部AI客户入驻。后续，公司将督促业绩补偿义务人进行业绩补偿。 行业：传统IDC行业竞争白热化，AIDC有望开启新一轮景气周期IDC行业上一波景气由移动互联网驱动，周期是从2015年到2020年，而后面临供给激增、低价竞争、行业出清，部分供应商后续扩容能力不足或服务质量下降，IDC行业已经经历了4-5年的下行周期。当前，散点的、不具备改造条件的低功率机柜市场仍然没有明确的复苏迹象，主要是现阶段的AI场景对流量的带动相对有限，行业更多体现出由IDC转向AIDC导致的去库存以及上架率的被动提升。 AIDC方面，智算中心是AI基建最绕不开的环节，在全球AI产业链上，国内光通信、服务器等厂商2024年相关收入快速增长，算力集群搭建所需的各类辅材如线缆、交换机等也都非常紧缺，产业链各环节最终都到归属到AIDC运行，因此AIDC的市场需求比较旺盛，早期以训练需求为主、全面转向推理则需求将进一步扩大。 公司：在AIDC领域获得优势卡位，拟交付机柜数量有望大幅增长公司已在京津冀（廊坊）、长三角（平湖）、大湾区（佛山和惠州）、成渝经济圈（重庆）、甘肃（兰州）和海南（儋州）等全国6大区域部署算力集群，全国合计规划61栋智算中心、约32万架机柜。最近两年公司一共新增交付IT功率合计约240MW，今年相对明确的交付IT功率合计约420MW，目前已交付和即将交付的机房全部取得投产订单，预计年内可完成上架并趋于成熟。同时，未来两年公司将开始涉足外延式发展，横向并购也可能会有新增交付。 传统IDC方面，公司凭借“低能级成本打高能级需求（客户在一线城市，机房在其卫星城）”、“自投、自建、自持、自运维物业（折旧摊销成本更低）”、“超大规模园区级算力中心（含综合管廊、变电站等设施，集约化程度高）”的廊坊模式获得了行业领先水平的上架率和毛利率。 AIDC方面，智算集群对空间集中度、网络传输设计、算力部署密度、运维管理水平提出更加严苛的要求。公司算力服务能力全行业领先，在空间距离、网络拓扑设计、路由路径、管理模式、高功率等方面均具备优势。公司前期通过出售算力模组引流，已率先卡位AI头部公司的模型训练环节，客户转向推理公司将率先受益。 液冷方面，公司将自研的液冷技术全面应用于全国多园区的下一代新型智算中心项目中，创造性地完成了高功率、高算网、高存储、多模组的多元融合架构智算集群基础设施设计，可实现单体建筑面积约22万平米、IT功率超200MW，在理论距离约束范围内可聚集13万张以上算力卡的集群，处于行业领先地位。 投资建议 我们调整公司2025-2026归母净利润预测值分别至27.47、33.58亿元（前值33.05、41.56亿元），新增2027年归母净利润预测值为37.44亿元。当前股价对应P/E分别为30.43/24.90/22.33，对应EV/EBITDA分别为22.79/19.14/16.92，维持“买入”评级。 风险提示 海外算力芯片禁售、国产算力芯片产能不足导致上架节奏不及预期，引流业务拖累公司整体盈利能力等。

     润泽科技(300442) 核心观点 润泽科技2024年总营业收入43.65亿元，同比上升0.32%；归母净利润17.9亿元，同比上升1.62%；扣非归母净利润17.78亿元，同比上升4.07%。公司2025年一季度单季营收11.98亿元，同比上升21.4%，环比上升32%；归母净利润4.3亿元，同比下降9%，环比上升55.5%。2024年，董事会提议，拟向全体股东按每10股派发现金红利1.288元（含税）。 公司正经历IDC向AIDC升级阵痛期，业绩短期承压。2024年公司IDC业务实现营收29.14亿元（占收比66.8%），同比下降7.6%，IDC业务毛利率47.53%，同比减少6.9pct。IDC业务短期承压主要原因为：对早期的多栋低功率数据中心进行升级改造，改造期间不形成服务费用，但同时折旧费用仍在发生。公司目前已逐步恢复上架，截止2025年3月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90%。 公司AIDC业务快速发展，已引入众多头部优质客户。2024年公司AIDC业务实现营收14.5亿元，同比增长21%，AIDC业务毛利率51.7%，同比上升18.6pct。公司通过“引流策略”吸引了众多优质头部AI客户入驻，通过全栈式的智算服务赢得了AI客户深度信任。目前，公司京津冀、长三角及大湾区三大园区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单。 公司稳步推进7个智算集群建设与交付，积极储备稀缺能耗资源，申请了国内首个IDC服务REITS。（1）公司已在全国6大区域建成了7个智算基础设施集群，公司在全国合计规划约61栋智算中心、32万架机柜。截至2024年末，公司累计交付14栋算力中心，部署机柜约8.2万架。今年预计还将交付5栋算力中心，合计约420MW（包括廊坊B1的200MW、平湖B1的100MW、佛山园区两栋楼的80MW、惠州园区的40MW）。（2）公司仍在扩充土地能耗资源，公司七大园区中五大园区（京津冀园区、长三角园区、惠州园区、重庆园区及兰州园区）已全部取得能耗资源，2024年公司能耗指标储备较2023年末增加约130%。（3）公司申请了行业内首批公募REITs，通过多元融资方式扩展主营业务，并积极实施横向并购巩固其市场地位。 风险提示：AI发展不及预期、行业资本开支不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司近期升级AIDC机柜处在阵痛期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.93/32.92/40.30亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为34.42/39.72亿元），当前股价对应PE分别为30/24/19X，对应EV/EBITDA分别为27/22/18x，维持“优于大市”评级。

     润泽科技(300442) 润泽科技发布2024年年报&2025年一季报。2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，实现营业收入43.65亿元，同比增长0.32%；归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；扣非归母净利润17.78亿元，同比增长4.07%。2025年Q1实现营收11.98亿元，同比增长21.40%；归母净利润4.30亿元，同比下降9.29%；扣非归母净利润4.28亿元，同比下降8.97%。2024年公司AIDC业务营收同比上涨21.03%，占总营收比重从27.56%提升到33.25%，毛利率同比上涨18.65pct。2025年Q1销售毛利率同比下降9.86pct，主要系公司业务规模持续扩大，相应的成本增加所致。 前瞻性AI布局，精进笃行稳增长。2024年，公司依托前瞻性布局加速构建全国多园区智算集群，京津冀、长三角及大湾区三大园区共同发展。截至2024年末，公司已累计交付14栋算力中心，部署机柜约8.2万架，成熟算力中心上架率超过90%，且已交付的和即将交付的算力中心全部取得投产订单，2025年内可完成上架并趋向成熟。公司AIDC业务通过“引流策略”吸引了众多头部AI客户入驻，通过全栈式的智算服务赢得了AI客户深度信任。随着AIDC竞争兴起，高性能算力模组出售业务盈利空间大幅下滑，公司将逐渐减少该类业务投入，专注于新一代智算中心的建设交付。公司积极调动全部资源建设了平湖园区单体100MW和廊坊园区单体200MW两栋新一代智算中心，将在2025年内完成投运。 稀缺资源再扩充，双碳赋能夯根基。2024年，公司继续扩增土地能耗等核心资源要素，以保障园区级算力基础设施集群的稳定运行。截至2024年末，公司能耗指标储备较2023年末增加约130%。公司七大园区中五大园区（京津冀园区、长三角园区、惠州园区、重庆园区及兰州园区）已建、在建、待建项目已全部取得所需能耗，另外两大园区已建、在建项目已全部取得所需能耗。作为“液冷领先”的头部企业，公司紧抓高密算力趋势与“双碳”机遇，率先交付行业内首例整栋纯液冷智算中心。2024年，公司将自研的新一代冷板式液冷制冷技术全面应用于全国多园区新一代智算中心项目中，已实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署。 投资建议：预计公司2025-2027年分别实现营业收入65.3亿元、81.2亿元、99.3亿元，实现归母利润23.8亿元、30.7亿元、38.6亿元，对应EPS分别为1.38元、1.79元和2.24元，对应04月29日收盘价P/E分别为33倍、26倍、21倍。在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，数据中心有望持续高增长。考虑到公司综合竞争优势突出，资源储备充分，有望加速发展。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。 风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧；业绩承诺可能不达标的风险。

     润泽科技(300442) 公司IDC及AIDC资源优质，或持续受益于AIGC浪潮，维持“买入”评级 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收43.65亿元，同比增长0.32%，AIDC业务持续增长，实现归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%，实现扣非归母净利润17.78亿元，同比增长4.07%。2025Q1公司实现营收11.98亿元，同比增长21.40%，实现归母净利润4.30亿元，实现扣非归母净利润4.28亿元，我们认为主要受部分IDC投产爬坡上架影响，短期利润增长承压。AIGC发展持续带来高功率机柜和大规模集群需求，公司多个算力中心有望陆续交付上架，考虑到机房爬坡初期折旧成本增长致使利润承压，我们下调2025和2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为26.20/32.72/37.64亿元（原30.72/39.36亿元），当前股价对应PE为30.4/24.4/21.2倍，公司是行业内液冷AIDC领军者，资源卡位核心地段，维持“买入”评级。 AIDC即将陆续交付投运，机柜规模持续增长 分业务来看，2024年公司IDC业务实现营收29.14亿元，AIDC业务实现营收14.51亿元，同比+21.03%。2023-2024年，公司加速扩容，一共新增交付6栋算力中心，合计约240MW，2025年明确交付将有5栋算力中心，合计约420MW。其中，廊坊B1200MW AIDC正在加紧建设中，预计2025年投运，该栋AIDC属于稀缺产品，议价能力较强，已与部分客户初步接洽，平湖B1100MW AIDC近期即将交付，2025年底趋向成熟，有望逐步贡献业绩增量。 持续优化节点布局，并适时并购扩张 截至2024年底，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州等全国6大区域建成7个AIDC智算基础设施集群，全国总规划61栋智算中心、约32万架机柜，已交付14栋算力中心，投产机柜数量约8.2万架，成熟算力中心上架率超90%，处行业领先水平。公司计划未来两年将涉足外延式发展，横向并购，重点关注京津冀、长三角等需求旺盛区域，持续强化市场竞争力。 风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等

     润泽科技(300442) 事件： 公司发布2024年报，2024年实现营业收入43.65亿元，同比增长0.32%；实现归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；实现扣非净利润17.78亿元，同比增长4.07%。营业收入确认口径调整，AIDC业务更加纯粹 公司AIDC业务通过“引流策略”吸引了众多头部AI客户入驻，通过全栈式的智算服务赢得了AI客户深度信任，但AIDC的相关销售业务的收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，对于前三季度营业收入进行差错更正。 24Q4营收利润受高性能算力模组业务盈利下滑冲击 公司24Q4营业收入实现9.08亿元，同比下降45.64%，归母净利润实现2.77亿元，同比下降56.89%。主要是因为随着AIDC竞争兴起，高性能算力模组出售业务盈利空间大幅下滑，Q4营收利润预计受到该业务较大影响。公司“引流策略”已取得较好成效，后续将逐渐减少该类业务投入，专注于新一代智算中心的建设交付。 抢占特殊窗口期，完成机房改造，IDC业务短期承压 公司于2023年底开始逐步对早期交付的多栋低功率数据中心进行升级改造，阶段性加大优惠力度，迅速斩获新增订单，已于2024年底逐步恢复上架，截止2025年3月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90%。低功率升级改造造成公司短期业绩承压，IDC业务2024年实现收入29.14亿元，同比下降7.56%，毛利率47.53%，毛利率同比下滑6.93pct。但我们认为随着改造数据中心计费机柜逐渐回升，上架率或将爬升回到此前水平，公司IDC业务有望重回快速增长。 引流策略获取100%在手订单 公司采用“引流”策略开拓AIDC业务，虽然引流业务波动性较大，对公司的业绩稳定性预期造成影响，对业绩造成短期的阶段性影响，但是公司成功地开拓了多个头部AI客户，获取了充足的在手订单：截至24年底，公司在手订单资源充足。公司京津冀园区、长三角园区、大湾区园区已交付的及即将交付的算力中心全部取得投产订单，预计2025年可完成上架并趋向成熟，将形成稳定的现金流压舱石，为未来长期稳健发展提供基础保障。 稀缺能耗资源再度扩充 2024年，面对能耗资源稀缺性日益凸显，公司继续夯实业务发展根基，扩增土地能耗等核心资源要素，以保障园区级算力基础设施集群的稳定、安全、可靠、绿色运行。截至2024年末，公司能耗指标储备较2023年末增加约130%。公司七大园区中五大园区（京津冀园区、长三角园区、惠州园区、重庆园区及兰州园区）已建、在建、待建项目已全部取得所需能耗，另外两大园区已建、在建项目已全部取得所需能耗，有效地保证了公司业务稳健发展。 积极推进横向并购战略 公司将积极实施横向并购战略，通过内生外延协同发力，加速集聚行业优质资源，快速扩大市场份额，全力推进横向扩张战略，推动行业集中度提升。公司在手现金48亿，公司REITS项目目前已提交证监会、交易所审核，未来成功发行后将带来充足资金补充，积极关注公司外延收并购动态。 盈利预测与投资建议 基于公司2024年经营情况，以及高性能算力模组业务转售的冲击影响，我们调整公司盈利预测，但公司整体数据中心及智算中心仍在快速推进业务发展，稀缺资源持续扩充且订单维度赋能较快增长，平湖100MW及廊坊200MW的投运对于奠定公司AIDC领域竞争地位以及后续业务发展有较强意义。我们调整公司25-26年归母净利润为27/35亿元（原值为33/42亿元），预计27年归母净利润为44亿元，对应PE估值分别为30/23/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：机柜爬坡节奏不及预期的风险，AIDC业务拓展的风险，竞争激烈导致盈利水平下降的风险，政策相关风险

     润泽科技(300442) 投资要点： 事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季度报告。2024Q3，公司实现营业收入28.35亿元，较上年同期上涨184.0%；实现归属于上市公司股东的净利润5.47亿元，较上年同期上涨30.9%。 事件分析： AIDC业务驱动业绩高增长，研发投入持续提升：得益于公司AIDC相关业务的快速扩展，营业收入呈现大幅增长。2024Q3，公司实现营业收入28.35亿元，同比上涨184.0%；归属于上市公司股东的净利润达到5.47亿元，同比增长30.9%。2024年前三季度，公司营业收入累计达64.10亿元，较上年同期增长139.1%；归母净利润达15.13亿元，同比增长35.1%，呈现稳步增长的良好势头；营业成本44.40亿元，同比增长232.01%，主要系本期收入规模扩大，成本相应增长所致。公司持续加大研发投入，以进一步推动技术创新和业务拓展。2024年前三季度，研发费用投入达到1.05亿元，同比增长69.07%，研发费用率为1.64%。 多维度夯实市场领先地位，智算中心业务多点开花：公司在IDC、液冷、AIDC三大领域持续发力，稳固行业领先地位。作为“IDC领先”头部企业，公司凭借前瞻性全国布局，已在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈、甘肃和海南自贸港等6大核心区域规划完成7个智能算力基础设施集群，累计拥有61栋智算中心及约32万架机柜资源储备。在“液冷领先”方面，公司把握高密算力趋势和“双碳”目标下的液冷需求，率先交付行业内首个纯液冷智算中心，并成功设计出单体建筑面积达22万平米、IT功率超200MW的智算集群，支持超过13万张算力卡的高算力需求，为各类AI应用提供强大支撑。通过液冷技术在多园区新型智算中心的应用，公司大幅提升了智算中心的稳定性和环保效率，持续引领行业向绿色高效方向迈进。作为“AIDC领先”头部企业，公司2024年上半年在智算领域收入达20.54亿元，同比大幅增长1,147.85%。借助全国智算中心的算力模组部署，公司吸引了众多AI头部客户，将其核心训练模组部署于公司智算中心。 多元化融资赋能业务发展，ESG管理再获权威认可：公司积极推进多元化融资体系建设，以支持业务的稳健扩展。2024Q3，公司通过公募REITs项目和银行间债务融资工具逐步完善融资结构，降低融资成本。2024年5月，公司股东大会通过子公司润泽科技开展公募REITs申报，旨在激活内部优质资产，降低资产负债率，并树立IDC行业的融资标杆。6月，公司获批注册银行间市场非金融企业债务融资工具，借助高效融资平台优化公司资金结构，助力业务高速增长。在ESG管理方面，公司将环境、社会和治理理念深度融入运营。2024Q3，公司荣获人民日报社颁发的“2024ESG年度案例奖”。在环境保护方面，公司持续提高绿电消纳能力，2024年上半年绿电交易量近4亿千瓦时，新增两座算力中心获“国家绿色数据中心”称号，使京津冀园区获此殊荣的算力中心增至6座。在社会责任方面，公司积极参与公益活动，将社会责任融入企业战略和文化，推动社会和谐发展。 投资建议：公司在传统IDC行业领先，同时布局AIDC新型数据中心。我们认为未来公司将长期保持较高成长性，预测公司2024-2026年收入60.30/83.16/108.84亿元，同比增长38.6%/37.9%/30.9%，考虑到未来耗电量增加导致营业成本上升，我们调整了公司盈利预测，预测公司24-26年归母净利润分别为22.77/31.22/41.93亿元，同比增长29.3%/37.1%/34.3%，对应EPS1.32/1.81/2.44元，PE24.9/18.2/13.5，维持“买入”评级。 风险提示：智算中心落地不及预期；市场竞争持续加剧；应收账款回收不及时。

     润泽科技(300442) 投资要点： 前三季度业绩高增。前三季度公司实现营业收入64.10亿元（YOY+139.11%），实现归母净利润15.14亿元（YOY+35.13%），实现扣非归母净利润14.94亿元（YOY+33.65%）。前三季度公司毛利率为30.73%（YOY-19.38pct），净利率为23.74%（YOY-18.00pct），销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化-0.04、-2.44、-0.14、-0.68pct。 Q3业绩环比延续高增速，毛利率受业务结构及上架率影响暂时承压。Q3单季度公司实现营业收入28.35亿元（YOY+184.03%，QOQ+21.52%），实现归母净利润5.47亿元（YOY+30.92%，QOQ+11.16%），实现扣非归母净利润5.44亿元（YOY+29.94%，QOQ+13.52%）。Q3单季度毛利率为25.89%（YOY-21.67pct，QOQ-1.89pct），净利率为19.36%（YOY-22.40pct，QOQ-1.97pct），同环比均有所下滑，主要系1）今年以来，公司较低毛利的AIDC相关业务收入规模持续扩大，造成业务结构发生变化；2）公司今年以来，特别是下半年交付的新建数据中心仍处于上架率爬坡阶段，收入无法冲抵折旧摊销费用。 AIDC建设有序推进。根据公司公众号，10月30日，长三角？平湖润泽国际信息港项目B区（以下简称平湖B区）主体结构已经喜封金顶。平湖B区是公司自主设计、采用新一代融合架构的AIDC智算中心，具备快速存储、高速网络和安全环境等多方面技术优势，拥有强大的资源扩展性和技术先进性。 海内外云大厂资本支出维持高增速，AI算力需求保持旺盛。国内方面，腾讯、百度、阿里巴巴三家互联网大厂的24Q2合计资本开支为230亿元左右，同比增长近70%；海外方面，Meta、Microsoft、Google、Amazon的24Q2合计资本开支达到530亿美元左右，同比增速达到60%左右。 盈利预测与估值：考虑到公司业务结构的变化，我们对盈利预测进行一定调整，预计公司2024-2026年实现营业收入77.25/95.93/116.47亿元，同比增长77.56%/24.18%/21.41%，归母净利润21.76/30.52/38.06亿元，同比增长23.50%/40.28%/24.70%，EPS为1.26/1.77/2.21元，对应当前价格的PE为26/18/15倍，给予“增持”评级。 风险提示：AI技术发展不及预期的风险；上架率不及预期的风险；数据中心行业竞争格局恶化的风险；技术更新的风险。

     润泽科技(300442) 事件： 公司发布2024年三季报，实现营业收入64.10亿元，同比增长139.11%，实现归母净利润15.14亿元，同比增长35.13%，实现扣非净利润14.94亿元，同比增长33.65%。 收入进一步加速增长 公司单Q3季度实现营业收入28.35亿元，同比增长184.03%，环比增长21.52%，同比增速进一步加速，主要是AIDC相关业务快速拓展，相应的收入规模持续扩大所致。我们预计未来随着IDC上架率提升以及AIDC持续需求旺盛，有望持续保持强劲高增。 预计毛利率因收入结构改变下降 公司单Q3毛利率25.89%，同环比有所下降，预期主要为AIDC快速起量导致收入结构变化，毛利率因此有所下降。费用率方面，期间费用率持续下降，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.03%/1.80%/1.50%/1.66%。 大模型算力基座龙头 公司作为AI算力基础设施底座龙头厂商，AIDC业务进展喜人，规模持续高增，同时目前整体存货14.59亿元，主要为部分高性能服务器尚未完成交付。公司AIDC业务率先覆盖AI头部客户，取得了大规模AIDC订单，为公司持续高速发展注入新动力。 国内AI持续有进展，应用层出不穷有望带来AIDC持续性需求 国内在AI应用及大模型方面持续有进展，火山引擎发布大模型服务平台“火山方舟”，“火山方舟”集成了百川智能、出门问问、复旦大学MOSS、IDEA研究院、澜舟科技、MiniMax、智谱AI等多家AI科技公司及科研院所的大模型，提供模型精调、评测、推理等全方位的平台服务。 同时，SORA发布之后，国内多模态模型也不断追赶取得良好进展。5月，字节旗下即梦AI低调上线，对公众开放视频生成能力；6月初，快手上线可灵，采用与Sora相似路线；7月智谱AI推出视频模型智谱清言。在9月24日举办的火山引擎AI创新巡展活动上，豆包视频生成模型以最新版本开启正式邀测，本次大会字节方面一口气推出了两个模型。其一，是豆包视频生成模型-Seaweed，目前已在即梦AI内测版上线；另一个则是豆包视频生成模型-PixelDance 盈利预测与投资建议： 我们预计公司24-26年归母净利润分别为22/33/42亿元，对应估值为25/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：机柜爬坡节奏不及预期的风险，AIDC业务拓展的风险，竞争激烈导致盈利水平下降的风险，政策相关风险

     润泽科技(300442) Q3业绩持续增长，AIDC业务加速拓展，维持“买入”评级 公司发布2024年三季报，2024前三季度实现营收64.10亿元，同比增长139.11%，主要是AIDC相关业务快速拓展所致，实现归母净利润15.14亿元，同比增长35.13%，实现扣非归母净利润14.94亿元，同比增长33.65%。2024Q3公司实现营收28.35亿元，同比增长184.03%，实现归母净利润5.47亿元，同比增长30.92%，实现扣非归母净利润5.44亿元，同比增长29.94%。随着多个智算中心陆续交付上架，行业对高性能服务器需求有望持续释放，公司IDC以及AIDC业务有望充分受益于AIGC发展，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为22.06/30.72/39.36亿元，当前股价对应PE为25.4/18.3/14.3倍，维持“买入”评级。 液冷数据中心设计领先，AIDC业务需求旺盛 2024前三季度公司研发费用达到1.05亿元，同比增长69.81%，研发费用率达到1.64%，公司在智算领域持续投入，维持“液冷领先”以及“AIDC领先”，在2023年交付行业首例整栋纯液冷智算中心，拥有丰富液冷智算中心设计、研发、建设和运维经验，公司单栋200MW智算中心可聚集13万算力卡以上，充分满足万亿大模型的大型算力集群组网需求，为AI头部客户提供智算服务。 成熟数据中心上架率较高，持续拓展机柜规模 截至2024年上半年，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等全国6大区域建成了7个AIDC智算基础设施集群，全国合计规划61栋智算中心、约32万架机柜，投产机柜数量约7.6万架，成熟的算力中心上架率超90%，处于行业领先水平。公司在京津冀廊坊B区、长三角平湖B区均规划了3栋新一代智算中心，包括2栋200MW智算中心和1栋100MW智算中心，目前均在快速建设当中，有望满足行业高电、大集群租赁需求。 风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等

     润泽科技(300442) 润泽科技发布2024年三季度业绩。1~3Q24公司实现收入64亿元，同比增长139.1%，实现归母净利润15亿元，同比增长35.1%。单季度看，3Q24公司实现收入28亿元，同比增长184.0%，环比增长21.5%，实现归母净利润5.5亿元，同比增长30.9%，环比增长11.2%。 国产大模型快速起步，AI推理苗头初展。10月25日智谱华章发布最新模型AutoGLM（对标OpenAI AI Agent），能够实现在手机和网页上完成各种操作，无需用户手动操作示范，不受制于简单的任务场景或API调用，即可替代人类在电子设备执行操作。当前AutoGLM已搭配多款流量应用，日活规模化指日可待。目前AutoGLM已经适配了包括微信、淘宝、美团、小红书在内的8款知名应用软件。 OS层AI Agent已搭建，垂类AI已逐步落地。目前智谱实现的AI操作主要集中在OS层，未来有望引领APP打通垂类AI。从数据角度看，APP掌握更多用户数据，“更懂”用户心理，掌握更高权限。从这一角度出发，APP日活有望成为观察AI Agent落地风向标。我们认为随着推理算力逐步起量，推理任务通常需要与其他服务器或数据源进行频繁的数据交换，因此数据中心需要具备高带宽的网络连，对于IDC也提出更高要求。 把握AIDC新机遇，第二成长曲线成绩斐然。算力集群规模指数级增长，智算需求激增。公司敏锐地抓住AI技术革新为IDC领域带来的新机遇，吸引众多AI头部客户将核心训练模组部署于公司智算中心，实现携手终端大模型起步、成长、壮大的目标，为持续高速发展注入新动力。1H24公司AIDC业务订单规模指数级增长，收入20.5亿元，同比增长1148%。 液冷设计创新优化，引领算力中心行业绿色发展。公司作为“液冷领先”的头部企业，自研技术全面应用于全国多园区新型智算中心，创造性完成高功率、高算网、高存储、多模组的多元融合架构智算集群基础设施设计，为万亿级大模型训练提供全方位支持。不断优化液冷系统设计，引领行业向更加高效环保的绿色智算中心迈进。持续投入绿电交易，1H24绿电交易总量近4亿千瓦时，新增两座算力中心获“2023年度国家绿色数据中心”称号。 投资建议：预计公司2024-2026年分别实现营业收入61.4亿元、80.8亿元、109.3亿元，实现归母利润24.7亿元、33.3亿元、46.1亿元，对应EPS分别为1.44元、1.94元和2.68元，对应10月29日收盘价P/E分别为23倍、17倍和12倍。在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，数据中心有望持续高增长。考虑到公司综合竞争优势突出，资源储备充分，有望加速发展。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。 风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧；业绩承诺可能不达标的风险。