博腾股份(300363) 事项： 公司Q3实现营收7.73亿元（+10.73%）。实现归母净利润-0.36亿元（-187.72%），扣非后归母净利润为-0.39亿元（-211.61%）。 平安观点： 核心业务签单加速，实现较快剔新冠增长 在内外部因素共同驱动下，公司自24Q1开始小分子CDMO签单持续改善，截止24Q3公司小分子在手订单增长超40%。随部分订单在下半年进入交付阶段，这种恢复得以开始在利润表端展现。Q3单季度实现收入7.73亿元，剔大订单增长约29%。 考虑到CDMO规模生产业务的执行周期，预期这种改善趋势会在24Q4及未来继续体现。 产能错配改善叠加提质增效，利润率有所提升 Q3单季度公司综合毛利率为31.09%，延续逐季改善趋势（Q115.84%，Q221.81%）。毛利率的改善主要源自（1）高附加值项目放量，收入占比提升；（2）收入确认增加，固定成本得到更好分摊。（3）上半年公司推进提质增效，固定支出得到控制。另一方面，收入的增长也使得费用率向常态回归。按此趋势，公司有望在25年重回盈利状态。 维持“推荐”评级。根据公司订单执行及费用控制节奏，调整2024-2026年盈利预测为归母净利润-2.22、1.34、4.10亿元（原-1.85、0.53、3.12亿元）。行业环境改善+盈利能力恢复，有望推动公司市值修复，维持“推荐”评级。 风险提示：1）地缘政治因素可能影响海外业务承接；2）创新药物投入

     博腾股份(300363) 单Q3收入恢复正增长，利润亏损环比持续收窄 2024Q1-3，公司实现营收21.25亿元，同比下滑30.02%，剔除重大订单影响后收入同比增长约6%；归母净利润-2.06亿元，扣非归母净利润-2.13亿元。单看Q3，公司实现营收7.73亿元，同比增长10.73%，环比增长14.65%，剔除大订单同比增长约29%；归母净利润-3639万元，扣非归母净利润-3939万元，亏损较Q2收窄；毛利率31.09%，环比增长9.28pct；净利率-6.52%，环比增长7.13pct。制剂、ADC与CGT CDMO三大新兴业务还处于早期阶段，前三季度合计影响归母净利润约-1.66亿元。考虑公司新兴业务对利润端影响较大，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为-2.51/0.61/1.53亿元（原预计-0.95/1.11/2.88亿元），EPS为-0.46/0.11/0.28元，2025-2026年PE为138.8/55.9倍，鉴于公司亏损环比收窄、小分子CDMO在手订单稳健增长，维持“买入”评级。 小分子原料药CDMO项目数量与质量稳健增长，在手订单稳健增长 2024Q1-3，公司小分子原料药CDMO业务实现营收19.68亿元，同比下滑约33%，剔除大订单影响同比增长3%。截至2024年9月底，小分子原料药CDMO业务未完成在手订单金额同比增长超40%。2024H1公司已签订单项目数（不含J-STAR）533个，同比增长约14%；实现交付项目数408个，同比增长约26%。2024H1公司服务API产品数146个，同比增加约40个；API产品实现收入2.98亿元，同比增长42%。随着前端培育项目向后端逐步导流及持续向API转型，小分子原料药CDMO业务有望恢复稳健增长。 新业务能力持续推进，新签订单金额快速增长 2024Q1-3，制剂与CGT业务分别实现营收1.01/0.40亿元，同比增长65%/27%；多肽与寡核苷酸及ADC实现收入约1304万元。2024H1，制剂业务已为108家客户提供约124个制剂项目服务；新签制剂订单金额约1.13亿元，同比增长40%。CGT业务引入新客户29家、新项目62个，新签订单0.62亿元，同比增长188%。 风险提示：订单交付不及预期；市场竞争加剧；环保和安全生产风险。

     博腾股份(300363) Q2亏损环比收窄，受多因素影响利润端阶段性承压 2024H1，公司实现营收13.52亿元，同比下滑42.19%，剔除重大订单影响后收入同比下滑约4%；归母净利润-1.70亿元，扣非归母净利润-1.74亿元。单看Q2，公司实现营收6.74亿元，同比下滑29.82%，环比下滑0.49%；归母净利润-7517万元，扣非归母净利润-8062万元，亏损较Q1收窄。受大订单同期交付较多、产能利用率不足、新产能投产折旧增加等因素影响，公司业绩阶段性承压；制剂、ADC与CGT CDMO三大新兴业务还处于早期阶段，合计影响归母净利润约-1.08亿元。鉴于公司亏损环比收窄、新兴业务快速发展，我们维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为-0.95/1.11/2.88亿元，EPS为-0.17/0.20/0.53元，当前股价对应2025-2026年PE为58.7/22.6倍，维持“买入”评级。 小分子原料药CDMO项目数量与质量稳健增长，在手订单稳健增长 2024H1，公司小分子原料药CDMO业务实现营收12.51亿元，同比下滑约45%。截至2024年6月底，原料药CDMO业务未完成在手订单金额同比增长约40%，交付周期主要在2024年下半年及2025年。公司已签订单项目数（不含J-STAR）533个，同比增长约14%；实现交付项目数408个，同比增长约26%。2024H1公司服务API产品数146个，同比增加约40个；API产品实现收入2.98亿元，同比增长42%。随着前端培育项目向后端逐步导流及持续向API转型，小分子原料药CDMO业务有望恢复稳健增长。 新业务能力持续推进，新签订单金额快速增长 2024H1，制剂与CGT业务分别实现营收6556/1904万元，同比变化183%/-18%。其中，制剂业务为108家客户提供约124个制剂项目服务；新签制剂订单金额约1.13亿元，同比增长40%。CGT业务引入新客户29家、新项目62个，新签订单0.62亿元，同比增长188%。同时，公司积极拓展TIDES与ADC业务板块，2024H1新签订单突破3000万元，已为24个客户的38个项目提供服务。 风险提示：订单交付不及预期；市场竞争加剧；环保和安全生产风险。

     博腾股份(300363) 事件：博腾股份发布2024年半年报。公司2024年上半年实现收入13.52亿元（同比-42.19%）；归母净利润-1.70亿元（同比-141.43%）；扣非归母净利润-1.74亿元（同比-144.04%）。2024年Q2实现收入6.74亿元（同比-29.82%），归母净利润-0.75亿元（同比-170.72%），扣非归母净利润-0.81亿元（同比-185.55%）。 点评： 毛利率逐季提升，降本增效成果初显。利润率方面，2024H1公司实现综合毛利率18.82%（-28.17pp），归母净利率-12.58%（-30.12pp），扣非归母净利率-12.88%（-29.78pp），大订单交付完毕、产能利用率不足、运营费用及固定资产折旧处于高位等因素影响利润表现；公司持续推进降本增效举措，2024Q1实现毛利率15.84%，Q2实现毛利率21.81%，毛利率逐季提升。费用率方面，2024H1期间费用率为35.00%(+6.60pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.70%(+2.31pp)/16.89%(+3.06pp)/12.45%(-0.86pp)/-0.05%(+2.06pp)，公司营收增速降低拉升费用率，实际费用投入同比降低。 原料药CDMO持续升级，能力建设愈加全面。2024H1，原料药CDMO业务实现收入12.51亿元（同比-45%），主要受2023年上半年有大订单交付，2024年上半年无此项收入。去除大订单来看，原料药CDMO业务持续呈现“产品升级+上下游协同+海内外导流”局面，我们预计长期发展向好：1）上半年交付408个项目（同比+26%左右），签约订单533个（不含J-STAR，同比约+14%），引入新客户31家；2）产品升级：上半年服务高附加值的API产品146个（同比+40个），实现收入2.98亿元（同比+42%）；完成2项PV项目，另有17项执行中；3）协同建设：国内团队和美国团队协同服务客户超过20家。目前公司美国新泽西的全新高活原料药公斤级实验室投用；位于斯洛文尼亚的小分子原料药CDMO研发生产基地研发实验室建成投用，并持续推进中试车间的建设；公司全球化布局，可以为客户提供中、美、欧三地解决方案，能力愈加全面。 持续布局新兴业务，打造未来增长驱动引擎。2024H1，公司持续推进新业务建设，其中：1）制剂CDMO业务：实现收入6556万元（同比+183%），服务于108个客户的124个项目，引入新客户13家，新签订单约1.13亿元（同比约+40%）；2）基因细胞治疗CDMO业务：实现收入1904万元（同比-18%），引入新客户29家，新项目62个，新签订单0.62亿元（同比+188%）；3）合成大分子及生物大分子CDMO业务（TIDES、ADC）：实现收入954万元，服务于全球的330余家客户，服务于24个客户的38个项目。我们认为，虽然新业务还未带来正向利润贡献，但全面的业务布局和能力建设有望为公司后续发展提供持续动能。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司营业收入为29.22/33.86/39.30亿元，同比增长-20.3%/15.9%/16.1%；归母净利润分别为-1.28/3.15/4.01亿元，同比增长-148.0%/345.8%/27.3%，对应2025-2026年PE分别为20/16倍。 风险因素：行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。

     博腾股份(300363) 事项： 公司上半年实现营收13.52亿元（-42.19%），剔除大订单因素同比约-4%。实现归母净利润-1.70亿元（-141.43%），扣非后归母净利润为-1.74亿元（-144.04%）。 平安观点： Q2亏损小幅收窄，新签订单回暖明显 公司上半年继续面对创新药投融资偏弱的不利因素，多因素下出现亏损，但边际上出现改善苗头。Q2公司实现收入6.74亿元（-29.82%），毛利率为21.81%（同比-20.55pct，环比+5.97pct），销售、管理、研发三项费用环比变化不大，单季归母净利润-0.75亿元，亏损环比小幅收窄。 截止6月末，公司核心业务小分子CDMO在手订单金额同比+40%以上，估计新签订单口径增长更快。在手订单交付周期主要在24H2及25年，为后续业绩改善打下基础。 产能利用率增加，减员增效推进，下半年亏损有望进一步收窄 上半年公司整体毛利率约19%，其中海外业务毛利率32%，国内业务毛利率-11%（剔除新兴业务后约13%）。毛利率低下系产能（实验室/工厂/人员）利用率不足、产能/订单规模错配、价格竞争等多因素所致，国内新兴业务的情况尤其明显。 下半年，随着各项业务较快增长的在手订单逐步得到兑现，叠加减员增效措施，公司整体产能利用率有望改善。项目漏斗中，PV项目等需要较大反应釜的项目增加也有助于改善产能/订单规模错配的问题。基于此，我们估计公司下半年亏损有望进一步收窄。 维持“推荐”评级。根据外部环境及公司在手订单量，调整2024-2026年盈利预测为净利润-1.85、0.53、3.12亿元（原-1.77、0.39、2.77亿元）。下半年公司业绩不再具有大订单造成的高基数问题。较快增长的在手订单和增效措施为下半年及2025年盈利能力改善带来一定确定性。维持“推荐”评级。 风险提示：1）地缘政治因素可能影响海外业务的承接；2）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响行业发展；3）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；4）生产事故、监管机构警告信等情况，可能导致订单乃至客户的丢失。

     博腾股份(300363) 常规业务增速稳健，受多因素影响利润端阶段性承压 2023年，公司实现营收36.67亿元，同比下滑47.87%，剔除重大订单影响后收入同比增长约10%；归母净利润2.67亿元，同比下滑86.69%；扣非归母净利润2.48亿元，同比下滑87.49%。2024Q1，公司实现营收6.78亿元，同比下滑50.81%；归母净利润-9487万元，同比下滑131.20%；扣非归母净利润-9348万元，同比下滑131.55%。2023年公司大订单已全部交付完毕；受大订单同期交付较多、下游需求波动、新产能投产折旧增加等因素影响，公司业绩阶段性承压。考虑上述因素，我们下调公司2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为-0.95/1.11/2.88亿元（原预计4.71/5.95亿元），EPS为-0.17/0.20/0.53元，当前股价对应PE为-98.0/84.1/32.4倍，鉴于公司常规业务增速稳健、小分子制剂CDMO等新兴业务快速发展，维持“买入”评级。 小分子原料药CDMO：持续拓展新客户，项目数量与质量稳健增长 2023年，公司小分子原料药CDMO业务实现营收34.79亿元，同比下滑约50%；公司为全球约350家客户提供小分子原料药CDMO服务，引入新客户105家；已签订单项目数（不含J-STAR）655个，同比增长约14%；实现交付项目数590个，同比增长约31%。同时，2023年公司服务API产品数181个，同比增加约54个；API产品实现收入4.79亿元，同比增长22%。随着前端培育项目向后端逐步导流及持续向API转型，小分子原料药CDMO业务有望恢复稳健增长。 新业务能力持续推进，加快全球化布局 公司新业务能力持续推进，2023年，制剂与CGT业务分别实现营收1.24/0.53亿元，同比变化237%/-85%。其中，制剂业务为112家客户提供约153个制剂项目服务；新签制剂订单金额约2.25亿元，同比增长89%。CGT业务引入新客户54家、新项目83个，新签订单1.35亿元。同时，公司持续推进全球化布局，上海闵行、上海外高桥、美国新泽西与斯洛文尼亚产能陆续投产，新能力逐步落地。 风险提示：订单交付不及预期；市场竞争加剧；环保和安全生产风险。

     博腾股份(300363) 事项： （1）公司23年实现营收36.67亿元（-47.87%）。实现归母净利润2.67亿元（-86.69%），扣非后归母净利润2.48亿元。分红预案：拟每10股派现4.87元（含税）。 （2）公司24Q1实现营收6.78亿元（-50.81%），实现归母净利润-0.95亿元（-131.20%），扣非后归母净利润-0.93亿元（-131.55%）。 平安观点： 行业供需变化影响收入增长 国内外创新药产业链供需格局的变化对业内公司收入增长造成影响。博腾23年核心业务小分子CDMO新签项目数（不含J-STAR）同比增长14%，订单量增长有所放缓。叠加国内订单因竞争出现价格下降（海外价格体系不变）等因素，公司整体收入增长放缓。 公司23年临床后期及商业化业务收入28.73亿元，剔除大订单后大约同比增长19%左右，临床早期业务实现收入6.45亿元，同比增长5.10%。24Q1实现营收6.78亿元，剔除大订单基数后收入同比基本持平。 多因素致毛利率下降，收入基数下降提升费用率 大订单完全交付后，23Q4-24Q1的季度毛利率分别为15.10%和15.84%。常规业务毛利率低主要原因包括：（1）会计调整，部分研发费用被调整至成本项，若无该项调整，24Q1毛利率估计在27%-28%左右；（2）产能利用率不足+产能大小错配，产出较少情况下固定成本不能充分分摊；（3）国内项目报价偏低，可参考23年报临床早期业务（早期业务来自国内的比重较大）毛利率为8.43%（-24.15pct）。 公司已对销售、管理等费用进行较严格的控制，费用绝对额趋于稳定甚至有所下降，但在没有大订单后整体收入下降，费用率有所提升。另外 公司23年提了9512万元资产减值损失，估计24年不再会有大量此类减值。 核心业务亟需规模化订单释放利用率，新兴业务亏损可控 基于上述因素，公司核心小分子CDMO业务好转的关键因素是充足、可持续的中大规模订单。目前小分子CDMO产能的主要投入主要是斯洛文尼亚基地的建设与301车间的改建，后续待转固项目有限。24Q1公司因小分子CDMO海外市场需求增长，新签订单出现恢复性增长，若后续该恢复趋势能够延续，公司盈利有望得到改善。 23年公司新兴业务合计带来1.69亿元亏损，24Q1合计亏损0.51亿元。为控制整体现金流安全，公司新兴业务的布局和资源配置结合和节奏将得到优化，预期后续相关投入会有所减少，亏损体量有望逐步收窄。 维持“推荐”评级。根据目前国内外创新药市场环境以及公司23年末新增订单量，调整2024-2025年并新增2026年盈利预测为净利润-1.77、0.39、2.77亿元（原2024/2025年为4.15、6.20亿元）。CDMO产业固定资产较重，订单需求变化时受经营杠杆影响，设施利用率不足时财务数据显著恶化，若需求回暖利润率有望较快回升。过去数年，公司的运维和技术能力持续提升，综合实力处于业内前列，当行业走出低谷时有望领先复苏。维持“推荐”评级。 风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响行业发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。

     博腾股份(300363) 报告摘要 小分子CDMO板块收益、估值均处历史低位，需求端持续稳健，供给端呈逐步出清态势，行业有望逐步迎来拐点。1、回顾历史：小分子CDMO板块收益目前已回到2019年水平，而板块平均PE（TTM）估值已从最高点118X回落至历史低位21X；2、行业分析：需求端项目转移持续、供给端逐步出清，行业有望逐步恢复：①据Citeline的数据，2023H1国内CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至27.4%（+4.3pp），全球项目转移至国内趋势持续；②2023年前三季度CDMO核心标的板块在建工程增长放缓，约158.6亿元（+4.5%），行业供给端增长呈逐步放缓态势；3、规模、格局：全球小分子CDMO市场空间广阔，整体格局较为分散，公司未来发展空间较大：根据沙利文数据，预计2024年全球小分子CDMO市场规模约为734亿美元，2022-2027年CAGR约17.9%。格局上看，全球小分子CDMO参与者众多，整体较为分散，2022年市占率第一的合全药业仅占6.0%。 端到端一体化CDMO服务平台，多领域多方位布局，破晓有望将至。1、公司当下形势类比2017、2018年，破晓有望将至：2017年公司产品及客户集中度高，原料药CMO业务因两款大产品需求下滑，公司启动CDMO转型迎来腾飞式发展。当下类比当年，公司正通过拓展海外产能，紧密跟随客户等战略实施，有望逐步熬过寒冬；2、小分子CDMO业务先发优势显著、横向+纵向开拓全产业链服务：公司深耕小分子CDMO领域19年，采取坚持打造“保持敏捷、跟随客户”的方针，通过上下游及横向产业链整合，已建立覆盖小分子药物、大分子药物及细胞基因治疗的服务能力，实现为不同药物和疗法提供从临床前到上市全生命周期的全类别服务；3、全球化、多场地布局，为全球客户提供一体化服务：公司在重庆、上海、成都、苏州、美国新泽西拥有9个研发中心（生产基地），同时，公司正在建设的斯洛文尼亚研发生产基地，落地后有望提升公司的海外市场竞争力，扩增海外需求。 公司核心框架已经搭建完毕，三大板块多轮驱动，长期发展可期：1、原料药CDMO：基本盘业务，技术、规模优势显著，伴随2024年大订单影响逐步消退，公司前端项目向后端延伸及持续向API转型升级，公司原料药CDMO业务有望逐步恢复稳健增长态势；2、制剂CDMO：产业链下游延伸，公司制剂CDMO服务全面，原料药-制剂相互协同，制剂CDMO业务订单实现高速增长，有望逐步贡献新增量；3、细胞基因治疗 CDMO：CGT CDMO赛道景气强劲，公司技术平台差异化显著，客群基础优质，我们预计后续国内投融资迎来恢复后，CGT CDMO业务有望逐步回归高速增长轨道。 盈利预测与估值：结合公司业务布局规划及产能落地情况，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为37.23亿元、40.10亿元、50.11亿元，增速分别为-47.07%、7.71%、24.95%；归母净利润分别为2.86亿元、3.02亿元、4.16亿元，增速分别为-85.73%、5.48%、37.90%。考虑到公司为全球为数不多的端到端一体化CDMO服务平台，技术、规模优势显著，待供给端出清后有望恢复快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示事件：医药行业景气度下降的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、核心技术人员流失的风险