中际旭创(300308) 投资要点 事件：公司发布2024年业绩，2024年公司实现营收238.6亿元，同比+122.6%；归母净利润51.7亿，同比+137.9%；毛利率33.8%，同比+0.8pct。4Q24公司实现营收65.5亿，同比+77.6%，环比+0.5%；归母净利润14.2亿，同比+61.7%，环比+1.8%。1Q25公司实现营收66.7亿，同比+37.8%，环比+1.9%；归母净利润15.8亿，同比+56.8%，环比+11.6%。公司业绩符合市场预期。 光模块出货量、价齐升，泰国产能布局落地。2024年公司光模块收入228.9亿，同比+124.8%，单价同比+14.9%至1569元只；销售/生产1459/1536万只，同比+95.6%/+125.6%，我们认为系下游AI算力需求拉动公司产品量价齐升。公司在泰国布局产能逐渐落地，已具备全面生产能力，2024年子公司TeraHop Pte（全资控股泰国工厂）收入/净利润分别为111.3/6.9亿元，同比+387.5/152.0%，同时净利率由12.0%降至6.2%。我们认为800G/400G产品、以及硅光模块出货比重快速增加，推动公司光模块毛利率同步提升，2024年光模块业务毛利率34.6%，同比+0.5pct；4Q24/1Q25综合毛利率分别为35.1%/36.7%，环比+1.4pct/+1.6pct。 毛利率持续提升，费用率亦进一步优化。4Q24/1Q25综合毛利率分别为35.1%/36.7%，环比+1.4pct/+1.6pct，我们认为主要系产品结构持续优化、海外产能良率提升、硅光模块出货占比增加。同时得益于出货增加及业务体系整合，2024年公司销售/管理/研发费用率为0.8%/2.8%/5.2%，同比-0.3/-1.2/-1.7pct，考虑公司2025年出货量有望进一步增加，费用率可继续摊薄。 公司有望深度受益于2025年800G、1.6T需求高景气+硅光加速渗透。我们认为2025年产业需求有以下趋势：1）云厂在推理需求凸显+算力卡供应扩张+自建网络迭代三重趋势下，2025年对800G光模块的需求将充分释放；2）英伟达继续保持软硬件系统在训练、训推一体上的优势，同时自身客户结构持续优化，将进一步引领1.6T等前沿产品的迭代与应用；3）硅光模块具备缓解光芯片等物料短缺、承接硅基共封装趋势、降低成本三层产业逻辑，有望加速渗透。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进，在上游物料紧缺背景下，硅光芯片布局深厚的同时有望取得物料供应结构性优势，进而深度受益于800G、1.6T及硅光的产业需求趋势。 盈利预测与投资评级：考虑到国际形势不确定性，我们将公司2025/2026年归母净利润由94.5/111.5亿元调整为82.4/97.0亿元，并预测2027年归母净利润为114.5亿元，2025年4月22日收盘价对应PE分别为10.7/9.1/7.7倍，公司作为全球龙头领先布局海外产能与前沿技术，维持公司“买入”评级。 风险提示：高速光模块需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。

     中际旭创(300308) 事件：近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。 2024年业绩高速增长符合预期，1Q25业绩超预期。 2024年公司实现营收238.62亿元，同增122.64%，实现归母净利润51.71亿元，同增137.93%；1Q25实现营收66.74亿元，同增37.82%，实现归母净利润15.83亿元，同增56.83%。单季度方面，4Q24公司实现营收65.50亿元，同增77.61%，实现归母净利润14.19亿元，同增61.66%。利润率方面，2024年公司实现毛利率33.81%，同增0.82pct，实现净利率22.51%，同增1.91pct，1Q25实现毛利率36.70%，同增3.94pcts，实现净利率25.33%，同增4.11pcts，整体来说，2024年业绩符合预期，1Q25业绩超预期。 AI拉动公司业绩高增，强需求背景下高速率产品有望进一步拉动：随着全球范围内人工智能建设的高速推进，公司作为龙头企业受益于以400G、800G为代表的高速率光模块需求增长，公司产品具备量价齐升的基础。根据Lightcounting，受益于AI集群应用对以太网光收发器的强劲需求，以及云服务厂商对其密集波分复用（DWDM）网络的升级等，2024-2029年光模块全球市场规模或将以22%的CAGR 保持增长，至2029年有望突破370亿美元。 2024年公司海外业务占比达86.81%，4Q24单季度海外市场微软、Meta、谷歌、亚马逊四家公司合计资本支出同比提升69%至706亿美元。根据 Factset一致预期，2025 年四家公司的合计资本开支预计将同比增长37%至3055亿美元，叠加英伟达GB200及GB300机柜的强劲需求，以800G、1.6T为主的高速率光模块有望为公司提供充足的增长动能。 投资建议：随着互联网巨头对于AI及大模型布局逐步深入，以GPU服务器引领智算底座或将成为2025年及未来的主要发展方向之一，对于高毛利800G及更高速率的光模块需求持续性提升，更高速率1.6T光模块的研发及试用也或将更进一步，公司作为行业领先，在行业高成长性已现的基础上，有望持续受益。我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收374.49/456.66/531.91亿元，同增56.94%/21.94%/16.48%；将实现归母净利润分别为81.97/100.95/120.05亿元，同增58.50%/23.16%/18.92%，对应2025/2026/2027年PE分别为10.79/8.76/7.37倍，考虑公司的数通业务龙头地位以及技术核心竞争力，维持对公司“推荐”评级。 风险提示： AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。

     中际旭创(300308) Innolight has announced 1Q25 results. Revenue was up 38% YoY and 2% QoQto RMB6.7bn, driven by continued global cloud capex and growing demand for400G/800G optical transceivers. NP was up 57% YoY and 12% QoQ toRMB1.6bn, driven by growth in orders and a better margin. GPM improved to36.7% (vs. 32.8%/35.1% in 1Q24/4Q24), significantly above BBG consensus of31.9% despite that 1Q GPM was normally lower due to seasonality and priceadjustments. Mgmt. attributed the 1Q25 margin beat to 1) a favourable productmix (greater revenue contribution from 800G), 2) operation optimization, and 3)margin improvements from overseas factories. Maintain BUY on Innolight, asthe company is a key AI beneficiary. We revise TP to RMB151 based on 21.5x2025E P/E (vs. prior 27x), at par with the peers’ average and reflecting risinggeopolitical uncertainties and lower sector sentiment. Expect solid 400G/800G demand from overseas/domestic CSPs in2025; 1.6T shipments to accelerate starting in 2Q. Mgmt. remainsconfident in 800G sales, as overseas customers have largely transitionedfrom 400G to 800G deployments. While 400G shipments declinedtemporarily, the company noted a pickup in domestic demand, supported byrising domestic cloud capex, driving a recovery in 400G shipments in thecoming quarters. 1.6T contribution was lower than expected in 1Q but isforecasted to grow sequentially, per mgmt. We expect Innolight's revenue toincrease by 47% in FY25 (vs. 123% YoY in FY24), driven by continued cloudspending on AI infrastructure. We project the company's GPM to stay at around 35%-36% in FY25/26E,driven by continued 800G shipments, 1.6T ramp-up, and annual priceadjustments. The company's 1Q GPM was up 1.6ppt QoQ (vs. -3.2ppt/-2.6ppt for 1Q23/1Q24) and beat our estimate by 4.8ppt. We forecast its FY25GPM to be 35.3%. Tariff risks mitigated by offshore capacity. Mgmt. noted minimal tariffexposure with all shipments now coming from its 70k sqm Thailand facility,which manufactures high-end 400G/800G products and benefits from zerotariff treatment under the current trade rules. However, we maintain acautious stance in light of ongoing geopolitical uncertainty. Maintain BUY with TP adjusted to RMB151. We believe Innolight'sfundamentals are intact, with revenue/NP revised up slightly by 3%/1% forFY25. The company remains a key beneficiary of AI infrastructureinvestment and enjoys growth potential from both overseas and domesticcloud capex. New TP is based on 21.5x 2025E P/E (vs. prior 27x), which ispeers avg. The company's stock is currently trading at 11.4x 2025E P/E,which is lower than 1SD-below historical 5-years avg. of 12.8x, undemandingin our view. Risks: 1) future tariff uncertainty that may affect the company’soperations; 2) rising raw material costs, and 3) slower-than-expected rampup speed.

     中际旭创(300308) 核心观点 中际旭创2024年主营收入238.62亿元，同比增长122.64%；实现归母净利润51.71亿元，同比增长137.93%；扣非净利润为50.68亿元，同比增长138.66%。拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元(含税)。公司同时发布2025年一季报，一季度营业收入67.42亿元，同比增长37.82%；净利润15.83亿元，同比增长56.83%。 高速光模块（400G/800G）出货快速增加。受益于AI发展和互联网云厂商持续加大资本开支，公司光通信收发模块产品2024年收入达229亿元，同比增长125%，占收比95.9%（同比提升0.9pct）。公司高速光模块产品主要销往北美、欧洲等，2024年境外收入占比达86.8%。在Lightcounting发布的2022/2023年度光模块厂商排名中，公司市场份额持续保持全球第一。 产品结构不断优化，毛利率持续提升，费用率管控良好。受益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增加、产品结构不断优化以及持续的降本增效，公司产品毛利率不断提升，公司2023年/2024年/2025年Q1毛利率分别为20.6%/22.5%/25.3%。随着英伟达GB200/GB300芯片加速交付，公司1.6T光模块产品有望在Q2逐步放量，后续公司毛利率有望进一步提升。公司经营规模随快速增长，销售/管理/研发费用同比分别增长60%/57%/68%，但整体费用率管控良好，销售/管理/研发费用率分别为0.84/2.85/5.21,同比分别减少0.32pct/1.20pct/1.69pct。 公司重视技术创新，积极布局前沿技术，把握每一轮光通信技术迭代。（1）公司在前沿光通信技术，包括硅光、相干技术、LPO（线性驱动可插拔光模块）、LRO（半重定时线性链接）、CPO（光电共封装技术）等技术均有布局。早在2024年OFC展会上就展示了800G/1.6T硅光模块和800G相干模块。（2）公司具备并快速量产和高质交付能力，公司拥有制造管理经验、光通信运营经验皆平均超过10年的管理团队，构建了万级洁净室的净化生产环境及自动化生产线，公司2024年光模块产能达2088万只，相较于2023年的977万只大幅增长。 风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。 投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为78.7/96.3/100.3亿元，当前股价对应PE分别为11/9/9X，维持“优于大市”评级。

     中际旭创(300308) 事件：4月20日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收238.62亿元，同比增长122.6%，实现归母净利润51.71亿元，同比增长137.9%，实现扣非归母净利润50.68亿元，同比增长138.7%。2025年一季度来看，单季度实现营收66.74亿元，同比增长37.8%，环比增长1.9%，实现归母净利润15.83亿元，同比增长56.8%，环比增长11.6%，实现扣非归母净利润15.68亿元，同比增长58.4%，环比增长16.1%。 AI带动高端光模块需求，助力公司业绩高增：2024年全年及2025年一季度，公司营收分别实现了同比122.6%和37.8%的高增长，业绩高增主要得益于重点客户进一步增加资本开支加大算力基础设施投资，使得公司400G/800G等高端产品出货量显著增加。按业务拆分2024年营收，1）光模块：24年实现营收228.86亿元，同比增长124.8%，营收占比95.9%。销量方面，2024年光模块总计出货1459万只，同比增长95.6%；2）光组件：24年实现营收2.14亿元，同比增长6.2%，营收占比0.9%；3）汽车光电子：24年实现营收7.62亿元，同比增长128.1%，营收占比3.2%。按地区拆分营收，1）境外：营收为207.16亿元，同比增长128.3%，营收占比为86.8%，毛利率为36.74%，同比下降0.93pct；2）境内：营收为31.46亿元，同比增长91.3%，营收占比为13.2%，毛利率为14.45%，同比增长7.31pct。 费用管控能力良好，高端产品营收占比持续提升助力公司盈利能力提升：公司2024年综合毛利率为33.81%，同比增长0.81pct，2025年一季度，综合毛利率进一步提升至36.70%。费用率方面，公司持续推进降本增效，2024年销售费用率0.84%，同比下降0.33pct，管理费用率为2.85%，同比下降1.20pct，研发费用率为5.21%，同比下降1.69pct。 发布股权激励计划，进一步提振未来发展动力：3月18日，公司发布《第四期限制性股票激励计划（草案）》，拟授予的限制性股票总量为1000万股（占总股本的0.91%），首次授予的激励对象总人数为772人，授予价格为54.00元，分四个归属期，每个归属期的业绩考核目标分别为25年营收不低于310亿元、25~26年营收累计不低于700亿元、25~27年营收累计不低于1170亿元、25~28年营收累计不低于1732亿元。 投资建议：公司是全球数通光模块龙头厂商，深度绑定海外头部厂商整体市场份额领先，同时公司在光模块前沿技术领域先发优势显著，未来有望持续受益于AI带来的高端数通光模块需求增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.93/106.65/128.20亿元，对应PE倍数为11x/8x/7x。维持“推荐”评级。 风险提示：AI需求不及预期，行业竞争加剧，关税政策变化风险。

     中际旭创(300308) 业绩符合预期，受益于高端光模块销售增加，维持“买入”评级 2025年4月20日公司发布2024年年报及2025年一季度财报，2024年公司实现营收238.62亿元，同比增加122.64%，实现归母净利润51.71亿元，同比增长137.93%，2025Q1公司实现营收66.74亿元，同比增长37.82%，环比增长1.90%，实现归母净利润15.83亿元，同比增长56.83%，环比增长11.56%。2025年Q1，公司销售毛利率达36.70%，同比提升3.94pct，销售净利率为25.33%，同比减少4.11pct。从费用率上来看，2025年Q1公司销售费用率为0.75%，同比降低0.18pct，管理费用率为6.57%，同比降低1.41pct。整体来看，受益于算力基础设施建设和相关资本开支的增长带来800G和400G等高端光模块销售的增加，公司业绩持续拓展，因此我们上调原2025年、2026年盈利预测82.19、90.26亿元，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为87.83、123.13、162.06亿元，当前股价对应PE为10.0/7.1/5.4倍，维持“买入”评级。 公司持续拓展海外市场，2023年全球排名第一 公司产品主要面向北美、欧洲等国家或地区，2024年，公司海外收入达207.16亿元，同比增长128.32%。公司凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，赢得了海内外客户的广泛认可，在Lightcounting发布的2023年度光模块厂商排名中，中际旭创排名全球第一，目前公司与主要客户和供应商均建立了良好的长期合作关系，并通过外汇套期保值以及加快海外布局等方式应对相应风险。 公司高度重视研发投入，综合能力领先 2025年Q1公司研发费用为2.90亿元，同比提升12.80%，研发费用率达4.35%。2024年，公司在OFC2024现场展示了800G/1.6T硅光模块和800G相干模块，公司拥有的专利数量为371件，其中发明专利195件；2024年度新增授权专利58件，其中发明专利23件。我们认为随着全球AI算力进一步发展，算力基础设施需求有望进一步得到释放，公司高度重视研发创新，深度布局前沿技术，有望继续保持行业先发优势，对全球海外风险有一定抵挡能力，建议持续关注板块回暖机遇。 风险提示：光模块业务发展不及预期的风险、技术升级的风险、供应链稳定性的风险、存在贸易壁垒的风险 财务摘要和估值指标

     中际旭创(300308) 业绩简评 2025年4月20日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入238.62亿元，同比增长122.64%；实现归母净利润51.71亿元，同比增长137.93%。2025年一季度公司实现营业收入66.74亿元，同比增长37.82%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长56.83%。 经营分析 业绩持续快速增长，EML短缺的影响2025年将得到缓解：受益于AI行业发展，得益于800G等高端产品出货的快速增加以及持续降本增效，公司业绩、毛利率、净利润率进一步得到提升。2024年公司实现毛利率33.80%，同比增长0.92pct；实现净利率21.67%，同比增长1.39pct。根据Factset一致预期，2025年四家公司的合计资本开支预计将同比增长37%至3055亿美元，光模块需求量将进一步快速增长。同时EML短缺的影响预计将在2025年上半年逐步缓解，下半年全面缓解。后续公司业绩持续快速增长可期。 高速率光模块需求旺盛，将带动公司业绩持续提升：根据Lightcounting预测，2025年800G以太网光模块市场规模将超过400G。随着高速光模块的快速导入，预计2029年800G和1.6T光模块的整体市场规模将超过160亿美元。根据Coherent预测，未来五年内800G和1.6T光模块有望成为市场主流产品。根据公司公告，预计1.6T光模块产品出货量将在2025年逐季环比增长。高速率光模块需求旺盛将带动公司业绩持续增长。 硅光方案有望成为公司重要优势：根据Lightcounting预测，全球硅光模块市场将在2026年达到近80亿美元，有望占一半市场份额。硅光模块技术壁垒高，具有高集成度、低功耗等优势，节约了部分的光源和无源器件数量，BOM成本更低。同时公司自研硅光芯片，自制率更高，硅光模块的毛利率相较传统光模块更有优势。目前公司已在OFC2024现场展示了800G/1.6T硅光模块和800G相干模块。硅光等新技术有望成为公司重要优势。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2027年公司营业收入为405.52/517.99/621.46亿元，归母净利润为90.69/113.51/135.60亿元，对应PE为9.64/7.70/6.45倍，维持“买入”评级。 风险提示 海外大厂资本开支不及预期；中美贸易摩擦升级；产品降价超预期；市场竞争加剧。

     中际旭创(300308) 事件： 公司发布一季度业绩预告，2025年一季度预计实现归母净利润14-17亿元，同比增长38.71%-68.44%；扣除股权激励费用则约为16-19亿元，同比增长45.39-72.65%，中值约为60%。一季度业绩略超预期，维持“买入”建议。 800G/400G高速产品需求持续高增：报告期内，得益于终端客户对算力基础设施的持续建设、资本开支强劲增长带来800G和400G高端光模块销售的大幅增加，产品结构持续优化，公司营业收入和净利润同比得到大幅提升。此外一季度公司对限制性股票激励计划、员工持股计划等事项确认股权激励费用，导致归属于上市公司股东的净利润减少约3,700万元。我们认为AI带来的高速光模块需求仍将持续未来数年，公司业绩增长具有较强保障。 关税担忧略有缓解，AI快速发展奠定光模块行业需求：目前公司海外营收占比约88%，其中大部分出口美国相关大厂。而市场较为担忧的关税问题近日有所缓解，公司此前布局的泰国相关产能由于关税暂停90天，预计短期所受影响低于此前市场预期。当前AI产业发展仍是全球最重要的科技竞赛，光模块对AI技术重要程度高、而在AI产业链价值比重则相对较低，因此过去互联网厂商等大客户在交易过程中愿意承担绝大部分关税波动；且由于光模块产品重要性高、全球范围内产能紧缺、生产成本如光芯片大部分进口自美国，因此光模块有一定可能获得相关关税豁免；此外从行业整体竞争格局而言，主要海外竞争者产能也大部分集中在亚洲。综合以上情况来看，公司受此次关税事件影响或低于此前市场预期，公司处于估值低估。 公司为光模块领域全球龙头，1.6T、硅光等新兴技术进展顺利：光模块是算力产业的核心领域，公司牢牢占据世界范围内龙头宝座，根据LightCounting发布的2023年光模块厂商排名中，中际旭创再度位列全球第一，头部地位稳固。新产品方面，公司的1.6T光模块产品已进入送测阶段，预计今年Q4小批量出货，2025年起逐步上量，将带动公司营收新一轮增长；此外公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片。我们认为未来公司技术储备充足，有望在AI需求高企的时代维持行业龙头地位。 盈利预测：伴随AI带来的算力需求增长，未来两年行业有望持续的高景气。我们预计公司2024-2026年净利润分别为51.71亿/64.27亿/81.15亿元，YOY分别为+137.9%/+24.3%/+26.3%；EPS分别为4.61/5.73/7.24元，当前股价对应A股2024-2026年P/E为16/13/10倍，维持“买进”建议。 风险提示：1、1.6T等新技术新应用落地不及预期；2、中美相关政策影响；3、海外云厂商资本支出不及预期。

     中际旭创(300308) 事件： 公司发布2024年业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润46-58亿元，同比增长111.64%-166.85%；实现扣非后归母净利润45-57亿元，同比增长111.90%-168.40%。业绩符合预期，维持“买入”建议。 800G/400G等高速产品需求持续提升，带动业绩高速增长：2024年公司预计实现归母净利润46-58亿元，同比增长111.64%-166.85%；实现扣非后归母净利润45-57亿元，同比增长111.90%-168.40%。单季度来看，Q4公司归母净利润预计8.5-22.5亿元，中值15.5亿元，同比+76%，业绩符合预期。全年业绩增长主要得益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增长，产品结构持续优化，公司营业收入和净利润同比得到大幅提升。其他业绩变动因素包括：1）公司确认股权激励费用影响归母净利润减少约1.92亿元；2）投资并购时确认的子公司苏州旭创、储翰科技及君歌电子等的固定资产及无形资产评估增值计提折旧摊销，影响归母净利润减少约4,000万元；3）子公司账面可能的库存计提等合计影响归母净利润减少约6,200万元；4）处置股权投资形成收益及公允价值变动损益等合计增加归母净利润约2,900万元，其中5,600万元投资收益计入非经常性损益事项；5）政府补助等增加归母净利润约4,600万元。我们认为AI带来的高速光模块需求仍将持续未来数年，公司业绩增长具有较强保障。 海外加大AI领域资本开支，Deepseek长期对AI整体算力需求影响较小：1月22日，OpenAI与软银、甲骨文共同建立“星际之门计划”合资公司，计划在四年内投资5000亿美元为OpenAI建设相关AI基础设施；亚马逊2025年资本开支预计超1000亿美元，远高于2024年的830亿美元，其中大部分用于AI领域；微软预计在2025财年投资800亿美元建设数据中心，用于AI模型训练和云计算；Alphabet预计2025年资本开支750亿美元，同比增长超过40%，主要用于AI启动的谷歌云产品组合；Meta将在2025年投资600-650亿美元用于AI相关的资本开支。海外AI相关领域资本开支仍在持续上升中。此外近期Deepseek崛起带来市场对AI算力需求的相关担忧，我们认为短期或对算力竞赛带来一定程度影响，但长期来看Deepseek带来的大模型低成本化有助于AI快速普及、下游应用（如自动驾驶等端侧AI）加速落地，对冲了单一模型算力需求下降的影响，整体AI算力需求仍将快速上升。 公司为光模块领域全球龙头，1.6T、硅光等新兴技术进展顺利：光模块是算力产业的核心领域，公司牢牢占据世界范围内龙头宝座，根据LightCounting发布的2023年光模块厂商排名中，中际旭创再度位列全球第一，头部地位稳固。新产品方面，公司的1.6T光模块产品已进入送测阶段，预计今年Q4小批量出货，2025年起逐步上量，将带动公司营收新一轮增长；此外公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片。我们认为未来公司技术储备充足，有望在AI需求高企的时代维持行业龙头地位。 盈利预测：伴随AI带来的算力需求增长，未来两年行业有望持续的高景气。我们预计公司2024-2026年净利润分别为53.92亿/69.21亿/87.40亿元，YOY分别为+148.1%/+28.4%/+26.3%；EPS分别为4.81/6.17/7.80元，当前股价对应A股2024-2026年P/E为23/18/14倍，考虑到前期从最高点回调近40%，回调力度较大，当前估值处于较低位置，维持“买进”建议。 风险提示：1、1.6T等新技术新应用落地不及预期；2、中美相关政策影响；3、海外云厂商资本支出不及预期。

     中际旭创(300308) 海外AI资本开支持续上修，算力受益逻辑仍在强化 2025年1月3日，微软发布计划在FY2025投资约800亿美元用于开发数据中心，用于训练人工智能（AI）模型并部署人工智能和基于云的应用程序（备注：微软2025财年时间区间为日历年24Q3~25Q2）。同时，近期Meta表示将在今年投资600亿至650亿美元用于AI相关的资本支出，并在年底前拥有130万块GPU，资本开支上修持续带来增量。 1月22日，特朗普OpenAI将与软银、甲骨文共同建立一个新的“星际之门计划”（The Stargate Project）合资公司，计划在未来四年内投资5000亿美元（约合人民币3.6万亿元），为OpenAI在美国建设新的AI基础设施。Stargate公司将立即开始部署1000亿美元，初始股权投资者包括软银、OpenAI、甲骨文和MGX。 DeepSeek算力和训练时间减少主要来自硬件使用效率提升、模型架构优化、训练策略优化、数据增强等原因，其在特定任务表现出色（编程、数学等）。我们认为，AI整体算力需求或将不会减少，DeepSeek更聚焦在低成本快速落地。幻方梁文锋表示，在持续追求AI技术创新的道路上，大模型业务面临的主要是高端芯片的获取问题。 2025年或将步入AI商业落地元年，有望提振算力估值，旭创作为全球光模块龙头将持续受益 1）AI端侧百花齐放，百度、阿里、Rokid、Snap、三星等纷纷进军AI眼镜快速推动新品，以及基于字节豆包大模型的AI玩具等陪伴终端开始兴起；2）机器人和自动驾驶受AI驱动带来快速迭代；3）应用侧以AI agent产品大量涌现市场。我们认为，AI端侧、应用侧的积极进展和落地，有望进一步推动AI算力和应用的闭环效应，强化未来算力需求信心。 公司业绩持续高增，800G产品需求持续旺盛，1.6T放量在即 公司连续7个季度业绩环比快速增长：24年业绩预告中值52亿元，同比增长139%，主要原因为AI算力基础设施的持续建设、资本开支强劲增长，拉动公司800G和400G光模块销量大增长，产品结构持续优化，营收和利润大幅增长。其中Q4业绩预告中值为14.5亿元，同比增长65%，环比增长4.3%，公司在芯片原材料紧张+NV新产品出货延迟背景下，仍可实现季度环比持续增长，反映800G需求尤为旺盛，未来随着1.6T产品放量、800G旺盛需求的持续释放和芯片原材料供应缓解，预计公司季度业绩环比增长有望再进入提速通道。 硅光和CPO等新技术布局上依旧领先，公司仍具备长期成长空间 公司自研硅光产品相比传统光模块可以在成本端带来较大优势，随着2025年以太网市场800G光模块进一步上量、1.6光模块逐步提升，公司持续扩充产能，提升良率和降低BOM成本以及积极推广硅光方案，加大硅光模块的出货比例，保持整体经营继续向上成长。此外，CPO是光模块未来发展路径的一种新形式，公司通过投入大量研发资源，在硅光芯片设计研发和技术储备方面已取得显著进展，已具备一定技术基础研发CPO相关产品。 盈利预测和估值：综上，我们认为国内外AI军备竞赛依旧火热，光模块需求旺盛，公司作为全球光模块龙头，将持续从中受益。据业绩预告，考虑到股权激励费用、子公司固定&无形资产摊销、存货减值等因素，我们预测公司24-26年归母净利润分别为52.5亿元/103.6亿元/131.9亿元，对应PE倍数为21X/11X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：下游AI建设不及预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险；原材料光芯片与电芯片短缺。

     中际旭创(300308) Innolight released its FY24 prelim. results. The company expects NP to go upby 111.6%-166.9% to RMB4.6bn-5.8bn. Mid-point value of RMB5.2bn implies139.2% YoY growth and is largely in-line with consensus and our estimate(3.2%/1.4% below, respectively). We continue to view Innolight as a keydomestic beneficiary amid the ongoing AI infra. investment cycle driven byresilient demand for more computing power globally. Recent additional AIspending developments (i.e., $60-65bn from Meta, $12bn from ByteDance, andup to $500bn Stargate project) show intensifying capex in AI. We also believethe recent fear of CPO solution becoming mainstream is overly concerned.Recent share price pullbacks provide excellent buying opportunities. MaintainBUY on Innolight with TP unchanged at RMB186.0. 4Q24 NP is expected to improve sequentially on margin expansionwith favourable product mix, which is partially offset by the impactfrom supply chain bottleneck. The company’s mid-point NP grew by64.9% YoY/3.8% QoQ in 4Q24, compared to 33.7%/3.3% QoQ in 2Q/3Q24.We think the sequential slowdown in growth in 2H24 was mainly due to EMLshortage that caused a delay to shipments, while the demand for 400/800Goptical transceivers remained strong. The impact of component shortage on2H24 earnings was offset by margin upside (favourable product mix plushigher yield). Mgmt. expects this issue will be largely alleviated in 2H25. 800G to be the main growth driver in 2025, while 1.6T to ramp upsequentially. In FY24, Innolight saw strong demand for its 400/800Gproducts with product mix leaning heavier towards 400G. We anticipate amore favourable product mix with a higher portion of 800G sales in 2025,with additional contribution from 1.6T products. Mgmt. expects highervolume to come in 2026 as more cloud companies deploy 1.6T products.The company has also ramped up its 400G SiPh products throughout FY24,with 800G SiPh products expected to begin volume shipments in 1Q25. Multiple major AI spending developments fuel AI infra. buildoutmomentum： 1） $500bn AI initiative Stargate Project in the next fouryears, 2) $60-65bn capex planned by Meta for 2025E, up as much as 70%YoY compared to 2024 (Bloomberg), largely driven by AI spending increaseand deployment of a new datacenter. ByteDance also considered US$12bnin AI capex for 2025. Reliance is reported to build the world’s largestdatacenter. These spending sprees indicate that demand for AI computepower is still in full swing with robust outlook. AI networking products,such as optical transceivers, should continue to enjoy the AI tailwind. Imminent ramp-up + adoption of CPO solution seem to be overlyconcerned. Admittedly, CPO normally reduces power consumption by over30%, there are still several technical hurdles to overcome to make itmainstream (i.e., low yield, high repair cost). From our communication withindustry experts, we believe networking players are exploring LRO/LPO toachieve some power savings as at least one DSP is typically removed inthese technical approaches. Maintain BUY, with TP unchanged atRMB186, corresponding to ~27x FY25E P/E. The stock is currentlytrading at 18.5x FY25E P/E, which we believe underestimates thecompany’s future growth potential. Potential risks include: 1) China-UStrade tensions, 2) rising raw material costs, and 3) slower-than-expectedramp-up speed.

     中际旭创(300308) 投资要点 事件：公司发布2024年业绩预告，预计2024年归母净利润为46.0-58.0亿元，对应同比+111.6%至166.8%，中值52.0亿元对应同比+139.2%，扣非归母净利润45.0-57.0亿元，对应同比+111.9%至168.4%，中值51.0亿元对应同比+140.2%。按中值测算，24Q4预计归母净利润为14.5亿元，同比+64.9%，环比+3.8%。 股权激励、投资并购、减值准备等事项影响归母净利润 报告期内，公司归母净利润及扣非归母净利润受下列事项影响：1）股权激励费用导致归母净利润减少约1.9亿元；2）子公司苏州旭创、储翰科技及君歌电子等的固定资产及无形资产评估增值计提折旧摊销，导致归母净利润减少约0.4亿元；3）存货、应收账款计提减值，导致归母净利润减少约0.6亿元；4）处置股权投资，使得归母净利润增加约0.3亿元；5）政府补助等非经常性损益事项，使得归母净利润增加约0.5亿元。 我们认为随着硅光、1.6T产品渗透，以及公司出货量逐渐增长，公司毛利率仍有进一步上升空间，同时三项费用率可继续摊薄，后续公司净利率有望进一步提升。 公司有望深度受益于2025年800G、1.6T需求高景气+硅光加速渗透 我们认为2025年产业需求有以下趋势：1）云厂在推理需求凸显+算力卡供应扩张+自建网络迭代三重趋势下，2025年对800G光模块的需求将充分释放；2）英伟达继续保持软硬件系统在训练、训推一体上的优势，同时自身客户结构持续优化，将进一步引领1.6T等前沿产品的迭代与应用；3）硅光模块具备缓解光芯片等物料短缺、承接硅基共封装趋势、降低成本三层产业逻辑，有望加速渗透。 公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进，在上游物料紧缺背景下，硅光芯片布局深厚的同时有望取得物料供应结构性优势，进而深度受益于800G、1.6T及硅光的产业需求趋势。 盈利预测与投资评级：考虑到公司硅光、1.6T光模块等新产品即将放量，我们基本维持公司2024/2025/2026年归母净利润52.8/94.5/111.5亿元的预期，2025年1月27日收盘价对应PE分别为24.4/13.6/11.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：高速光模块需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。

     中际旭创(300308) 我们仍然看好中际旭创，因为今年前两个月存在多项推动因素，而且公司客户和同业将陆续公布业绩。我们关注的重点包括：1)客户的AI资本支出指引。云服务提供商近期有关AI资本支出前景的讲话表明2025年需求将保持旺盛（例如，微软计划2025财年资本支出800亿美元，链接）；2)2025年一季度及以后的1.6T产品放量时间表；部分投资者对于GB300升级对光模块的影响表示了担忧。我们的供应链调研表明，1.6T产品的出货上量和订单情况保持完好；12月份已开始出货，2025年一季度持续上量并将贯穿全年。中际旭创当前股价对应14倍2025年预期市盈率，相比全球同业折让30%~50%，我们认为估值具吸引力。维持买入评级。 近期主要的争论/担忧集中于：1）关税风险；2）新技术（即CPO，共封装光学）的潜在干扰；3）有源电缆(AEC)与光缆的竞争。我们根据最近的行业调研总结要点如下。 关税风险 随着当选总统特朗普1月20日的就职典礼临近，投资者越发关注他上任后关税政策的影响。正如我们在2024年12月3日报告“光模块:分析美国潜在加征关税对中国供应商的影响”中强调的那样，对中国潜在加征新关税对于中际旭创的影响将逐渐减弱，因为公司一直在泰国建设产能；如果普遍实施关税（即泰国也将受制于美国关税），那么根据该报告中的情景分析，这一极端悲观情景下的2025年净利润可能相比基本预测下降30%，在这种情景下，中际旭创当前股价对应20倍2025年市盈率，仍较美国同业存在显著折让。 此外，美国同业的生产基地也主要位于中国大陆和东南亚。关税措施不会令中际旭创处于成本劣势，除非美国光模块企业在拟议的关税措施落地之时得到豁免。

     中际旭创(300308) 事件描述 公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收173.1亿元，同比+146.3%，实现归母净利润37.5亿元，同比+189.6%，扣非归母净利润为37.2亿元，同比+198.8%。单三季度来看，公司实现营收65.1亿元，同环比分别+115.3%、+9.4%；实现归母净利润13.9亿元，同环比分别+104.4%、+3.3%。 事件点评 业绩环比增速有所放缓主要受芯片供应限制以及客户下单节奏影响。在今年光模块海外国内快速爆发的需求下，上游光芯片紧张对公司Q3出货造成一定影响，但随着后面几个季度公司备料充足以及硅光出货比例进一步提 高，交付能力将进一步提升。同时，三季度海外GPU市场方面部分客户等待Blackwell从而减缓Hopper提货以及采用自研白牌&灰盒以太网交换机在AI后端网络也对InfiniBand光模块需求产生影响。目前全球AI光模块市场景气度仍处高位，随着海外更多云计算大客户800G加单以及1.6T的上量公司业绩或在两个季度内迎来环比快速增长。净利润方面，由于汇率波动主导三季度财务费用环比增加1.1亿也是主要影响因素，未来公司将适当通过远期产品等方式对汇率风险敞口进行管理。 2025年AI投资续增叠加速率升级量价齐升，公司持续扩产备料做好准备。在海外巨头大模型新品竞相发布，chatbot、agent等AI应用层出不穷的背景下，业内预计2025年AI投资仍将乐观增长。Trendforce预估，2025年Blackwell平台将占英伟达高端GPU逾8成，驱动英伟达高端GPU系列出货量年增55%。网络方面，英伟达已发布配套Blackwell的ConnectX8网卡、QuantumX800交换机的网络平台，相关配套的OSFP1.6T光模块有望在2025年逐季上量。公司1.6T已全面完成前期送测和认证工作，预计12月开始出 货。产能方面，公司持续推动国内和泰国同步扩产，三季度固定资产账面价值51.4亿元，环比增长8.4%。存货方面，公司三季度存货账面价值71.5亿元，环比增长15.9%，显示扩产意愿明确。 积极投入研发布局硅光、CPO等产业趋势方向，在研发实力、供应链管理方面具有龙头优势。公司前三季度投入研发费用7.4亿元，同比增长57.4%；截至2023年报已拥有研发技术人员1475人位列光模块行业头部地位。公司已向大客户全面导入采用自研硅光芯片的模块，相比传统EML方案成本端有较大优势。同时公司重视CPO研发，不仅在硅光芯片有领先设计，在硅光引擎封装已形成成熟工艺，在CPO产业链环节有望抢占先位。我们认为龙头光模块厂商或在CPO供应链上扮演重要地位。一是光模块龙头厂商在硅光引擎封装方面具有良率、成本领先性，CPO向终极光电集成演进仍需时间，未来一段时间内仍需光引擎封测环节；二是相比于被芯片厂商绑定，光模块厂商更理解终端用户的诉求，作为芯片厂商和用户之间的桥梁或成为CPO解决方案供应商。 盈利预测与投资建议 根据最新的交付节奏和产业需求，我们预计公司2024-2026归母净利润分别为51.7/98.4/120.0亿元（前值为53.2/96.3/113.1亿元）。作为全球光模块最佳交付者，我们看好公司中长期市场表现，维持“买入-A”评级。 风险提示 Blackwell出货节奏递延以及其他因素导致1.6T光模块上量不及预期；北美云厂商引入新供应商导致公司市场份额下滑；随AI光模块客户结构更加多元化ASP和毛利率存在阶段性下滑风险；中美科技贸易摩擦升级导致供应链和关税政策变化等。

     中际旭创(300308) 摘要： 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收173.13亿元，同增146.26%，实现归母净利润37.53亿元，同增189.59%；2024Q3公司实现营收65.14亿元，同增115.25%，实现归母净利润13.94亿元，同增104.40%。 800G等高利润率产品持续导入提振利润率水平：业绩方面，受800G高速率高毛利产品推动，公司2024年前三季度实现毛利率33.32%，同增1.57pcts，实现净利率22.36%，同增3.69pcts；分季度看，2024年第三季度实现毛利率33.64%，同增0.2pcts，实现净利率22.48%，同降0.68pcts，受产品结构优化及内部管理提升双重因素共振，公司盈利质量显著提升，公司2024年1-3季度营业收入、归母净利润、销售利润率均呈现持续提升态势。光模块作为人工智能领域关键器件，随着AI发展的不断深入，速率迭代或将逐步加速，2024年市场景气度在2023年基础上更进一步，光模块的需求持续提升，公司业绩侧面验证，预计随着800G产品普及过程持续加速，以及1.6T产品需求高增公司作为行业领先企业，业绩端有望在AI快速发展迭代的过程中，利润率保持相对高位，维持良好增长态势。 人工智能市场空间快速增长，公司作为行业龙头有望占据先发优势：公司在期间费用支出大幅增长的同时，控费效果积极，2024年前三季度公司期间费用率均有所下降，保障在毛利率稳定提升的同时净利率持续增长。空间方面，根据Lightcounting预测，光模块的全球市场规模在2022-2027年或将以CAGR11%保持增长，2027年有望突破200亿美元。我国持续推动人工智能发展，光模块作为算力环节中国产化程度高，技术储备前沿的核心产品，在算力持续升级及需求大幅增长等因素的驱动下，将迎来快速增长。公司市场份额相对稳定且具备先发优势，以800G产品及优质客户作为市场基础，预计在未来1.6T光模块市场竞争中将取得较好份额。 投资建议：随着互联网巨头对于AI及大模型布局逐步深入，以GPU服务器引领智算底座或将成为2024年及未来的主要发展方向之一，对于高毛利800G及更高速率的光模块需求逐步提升，更高速率1.6T光模块的研发及试用也或将更进一步，公司作为行业领先，在行业高成长性已现的基础上，有望持续受益。我们预测公司2024/2025/2026年将实现营收257.24/415.84/463.26亿元，同增140.01%/61.65%/11.40%；EPS分别为4.95/8.11/9.34元，对应2024/2025/2026年PE分别为28.97/17.70/15.36倍，考虑公司的数通业务龙头地位以及技术核心竞争力，维持对公司“推荐”评级。 风险提示：AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

     中际旭创(300308) 事件： 10月22日晚，中际旭创发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入173.13亿元，同比146.26%；归母净利润37.53亿元，同比189.59%。其中，2024年Q3，公司实现营业收入65.14亿元，同比115.25%，环比9.37%；归母净利润13.94亿元，同比104.40%，环比3.34%。 点评： 收入规模增速放缓系光芯片缺货所致，盈利能力受到汇率变动影响收入端，算力硬件需求增长持续带动400G/800G等高速率产品的销量增长，800G及以上速率光模块占比持续提升，2024Q3公司收入及归母净利润维持了季度环比增长的态势，但受到上游光芯片物料紧缺影响，季度环比增速放缓。盈利端，毛利率维持在历史较高的水平，持续的降本增效推动盈利能力增强。1）毛利率方面，随着新结构、高速率的产品的占比提升，2024Q3毛利率季度环比增长0.20pcts，实现33.64%；2）费用率方面，降本增效措施持续推进，公司2024Q3销售、管理、研发环比分别下降0.04、0.44、1.15pcts，财务费用率增加主要系汇率波动引致的汇兑损失增加，整体可控。 高速率需求旺盛，硅光产品的BOM成本具较大优势 目前400G/800G为中际旭创的主力产品，明年行业需求在结构性向以太网800G及1.6t转移的同时整体规模有望进一步增长。同时，根据客户的需求，海外和国内的前道及后道产能也在持续补充，产品的交付与出货能力会得到与市场需求匹配的增强。未来随着硅光产品的占比提升及供应商光芯片的产能扩充，公司的原物料瓶颈有望缓解。同时，良率的优化及1.6t等更高速率的产品出货占比提升，亦能推动公司的盈利能力维持在较高水平。 投资建议与盈利预测 作为行业领先的光模块供应商，公司技术储备充裕、客户资源丰富，随着算力硬件技术的持续迭代，公司盈利能力有望维持在较高水平，公司将充分受益于算力硬件需求增长引致的红利。叠加内部费用控制效率的提升，我们预计2024-2026年，公司营业收入分别为246.52、371.44、471.01亿元，归母净利润分别为52.06、79.03、100.94亿元，对应PE估值分别为33、21和17倍，维持“买入”评级。 风险提示 AI硬件需求及部署节奏不及预期、宏观经济波动风险

     中际旭创(300308) 投资摘要 事件概述 2024年10月22日，中际旭创发布2024年三季报。季报数据显示，公司前三季度实现营业收入173.13亿元，同比增长146.26%；实现归母净利润37.53亿元，同比增长189.59%。Q3季度数据来看，公司实现营业收入65.14亿元，同比增长115.25%；实现归母净利润13.94亿元，同比增长104.40%。 核心观点 汇兑损失阻碍利润上行，公司基本面稳中向好。财务方面来看，Q3利润增速放缓，主要系汇率波动所带来的汇兑损失增加影响，财务费用环比影响值约1.13亿元。6月28日，美元兑人民币汇率约7.30，9月30日下行至7.00，公司境外收入从22年起占据80%以上，美元走弱显著拖累利润数据水平。同时，少数股东权益同比增长99.04%，海外子公司少数股东增资为主要原因。 费用管控能力增强，利润率逐步改善。费用方面，2024Q3旭创销售、管理、研发三费费用率分别达0.71%、2.54%、3.34%，相较上一季度分别减小0.03个百分点、0.44个百分点、1.15个百分点，费用增长显著弱于收入水平增加；然而从绝对值来看，销/管/研三费Q3同比增长率分别达24.66%、61.56%、45.95%，费用支出数额依旧呈现高速扩张态势。利润率方面，费用管控提质显著催化毛利率、净利率的稳步前行，2024年Q3公司毛利率为33.64%，较24Q2提升约0.20个百分点，较23年Q3分别提升0.10个百分点。存货方面，公司9月30日数据较去年年底同比上升66.56%，高端光模块在手订单增加，为满足订单交付进行备产备料同步增加，我们认为，业绩发展可持续性再次获得明确。 CPO&硅光催化旭创稳步发展，IDC集群化助力企业长期繁荣。我们认为，站在当前时点，旭创发展将显著受到两方面的带动作用：1）技术进展方面，硅光芯片设计研发及技术储备取得显著进展，其市场导入和提升出货比例预计加大，主要客户对公司硅光产品反馈尚佳，并已具备技术基础研发CPO相关产品；2）下游需求方面，我们认为：规模化集约化建设凸显，大模型量级突破，智算集群化受到驱动，同时算力布局向纵深拓展，智算基础设施加速向城市和边缘渗透。 投资建议 伴随北美各云厂商资本开支的增加，以及算力集群全球化建设的新局面出现，以光模块为代表的光通信产业链有望得到进一步强化。公司是全球领先的光模块厂商，有望依靠800G/1.6T光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2024-2026年公司营业收入为259.42、443.40、535.14亿元，同比增长142.04%、70.92%、20.69%；实现归母净利润51.05、83.93、106.64亿元，同比增长134.89%、64.40%、27.06%，对应PE为34/21/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

     中际旭创(300308) 事件： 2024年10月23日，中际旭创发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入173.13亿元，同比增长146.26%；实现归属上市公司股东的净利润37.53亿元，同比增长189.59%。 观点： 高速光模块需求旺盛，公司业绩持续增长。2024年前三季度，受益于算力基础设施建设和相关资本开支的增长带来800G和400G高端光模块销售的大幅增加，公司业绩持续增长，前三季度公司实现营业收入173.13亿元，同比增长146.26%；实现归母净利37.53亿元，同比增长189.59%。从三季度单季来看，2024年三季度公司实现营业收入65.14亿元，同比增长115.25%，环比增长9.37%；实现归母净利13.94亿元，同比增长104.40%，环比增长3.34%。 全球化布局巩固优势，高速光模块放量有望带动公司业绩持续增长。公司高端光模块业务占主营业务的90%以上，而光模块产品海外销售占比较高，为满足海内外客户需求的持续增长和保障供应链稳定，公司在国内、北美、东南亚多地建立了研发中心、生产基地、销售机构等，构建了全球化运营格局。此外，800G及1.6T需求的增长有望带动公司业绩持续增长。据Light counting预计，到2029年，400G+市场预计将以28%以上的复合年增长率（或每年16亿美元以上）扩张，未来几年市场可扩展到125亿美元（占总市场的90%+），其中800G和1.6T产品的增长尤为强劲，据估计，这两个产品加起来占400G+市场的一半以上。 盈利预测及投资评级：公司是全球光模块龙头企业，凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，市场份额的持续成长，有望受益于光模块需求的快速增长。我们假设公司2024-2026年营业收入增速分别为137.93%、42.63%和26.09%，据此我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入255.02亿元、363.74亿元、458.65亿元，归母净利润49.89亿元、79.82亿元、105.07亿元，当前股价对应PE分别为35.1、22.0、16.7倍。参考2024年可比公司平均估值70.1倍PE，维持"买入"评级。 风险提示：光模块市场需求不及预期；光模块产品价格下滑；行业竞争加剧；汇率波动风险；宏观环境出现不利变化；所引用数据来源发布错误数据。

     中际旭创(300308) 报告摘要 公告摘要：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入173.13亿元，同比增长146.26%，归母净利润37.53亿元，同比增长189.59%；扣非归母净利润37.18亿元，同比增长198.77%。 Q3业绩受汇兑和物料供应缺口影响，毛利率稳步提升。得益于海内外AI算力基础设施加速建设及CSP厂商相关资本开支增长所带来的400G/800G高端光模块需求大幅增加，公司业绩同环比持续增长。前三季度，毛利率33.32%同比提升1.57个pct，净利率21.68%同比提升3.24个pct，主要因为高速率光模块产品结构提升。单季度看，24Q3公司实现营收65.14亿，同比增长115.27%，环比增长9.37%，归母净利润13.95亿，同比增长104.55%，环比增长3.41%。24Q3毛利率环比提升0.21pct至33.64%，销售/管理/研发费用率分别为0.71%/2.55%/3.33%，分别同比降低0.52/0.82/1.59pct,Q3财务费用7293万(Q2为-4017万)环比增加1.13亿，预计主要由于汇兑影响。汇兑损失及上游光芯片供给紧缺导致的交付缺口拖累了Q3业绩表现。Q3存货71.53亿元，相较于2024H1末61.69亿大幅提高，在手订单增加，公司积极备货，经营持续向好。 英伟达GB200全面投产，1.6T放量在即/3.2T预研中。近期英伟达CEO表示B系列芯片已全面投产，市场需求旺盛，微软Azure已拿到搭载英伟达GB200超级芯片的AI服务器，成为全球云服务供应商中首个用上Blackwell体系的公司；AI算力高景气度持续提升。根据Lightcounting发布的2023年度光模块厂商排名，中际旭创排名全球第一；公司技术、产品实力强劲。当前，公司已全面完成1.6T产品前期的送测和认证工作，预计从12月开始出货。同时，公司正在预研3.2T光模块，可选的技术路线包括硅光方案和传统的EML方案。CPO方面，公司非常重视并已具备一定的技术基础去研发相关产品。成本端，上游光芯片等核心物料相对紧缺，但公司通过提前备 货、规模采购以及技术路线选择等手段，持续提升交付能力。产能端，公司同时在国内和泰国进行产能的扩充，为800G以及1.6T等产品上量做准备。当前可观测到的明年一季度订单订单看，800G需求依然强劲，1.6T预期也会带来逐步增长。 领先的研发及创新能力，硅光/相干等技术领先。公司立足于通过自主技术创新，打造具有国际竞争力的高速光通信收发模块的研发、设计和制造公司。其拥有单模并行光学设计与精密制造技术，多模并行光学设计与耦合技术、高速电子器件设计、仿真、测试技术，并自主开发了全自动、高效率的组装测试平台。2023年，公司在OFC2023现场演示了1.6TOSFP-XD DR8+可插拔光模块、基于5nm DSP和先进硅光子技术的第二代800G光模块。旭创自研硅光芯片，400G/800G开始导入硅光方案，BOM成本相比于EML具备竞争力，公司计划进一步加大硅光模块的市场导入和提升出货比例，毛利率水平有望提升。相干方面，Omdia预计2025年相干将达到250万支规模；2022-2025年，400G相干光模块年复合增长率将超40%。公司的相干产品可支持5G回传、边缘网络、城域和DCI互连等应用，目前400G全系列相干产品已实 现批量发货；还推出业界最高输出功率400GZR/OpenZR+QSFP-DD相干模块。随着算力集群规模的扩大，未来DCI市场具备较好的增长潜力。 投资建议：公司是全球光模块龙头，800G产品进入批量供应，1.6T有望迎来快速放量；且其同时具备硅光、CPO和相干模块等前瞻工艺。基于公司高速率产品放量进度，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为51.46亿元/71.72亿元/91.09亿元，EPS分别为4.59元/6.40元/8.12元，维持“买入”评级。 风险提示：北美数通市场需求不及预期的风险；AI发展低于预期的风险；海外贸易争端的风险；市场竞争加剧的风险。

     中际旭创(300308) 投资要点： 事件：2024年10月23日，公司发布2024年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入65.14亿元，较上年同期增长115.25%；实现归属于上市公司股东的净利润13.94亿元，较上年同期增长104.40%。 事件分析： 算力需求推动高端产品增长，公司盈利能力持续提升。受益于算力基础设施建设和相关资本开支的增长，公司400G和800G等高端产品出货比例快速提升，叠加持续的降本增效，公司产品的收入、毛利率和净利润率均得到进一步提高。报告期内，公司实现营业收入65.14亿元，同比增长115.25%，环比增长9%，产品需求依然旺盛。归属于上市公司股东的净利润为13.94亿元，同比增长104.40%。2024年前三季度，公司销售毛利率达到33.32%，销售净利率为22.36%。从费用率来看，2024年前三季度公司销售费用率为0.78%，管理费用率为2.72%。同时，公司持续加大产品研发投入，2024年前三季度研发费用达到7.42亿元，同比增长57.41%，研发费用率达到4.29%。 全球光模块厂商地位巩固，800G和1.6T光模块加速规模化。根据LightCounting发布的2023年全球光模块TOP10榜单，公司首次独占全球第一，成为全球领先的光模块供应商。当前全球领先的云服务商已在数据中心内部广泛部署了200/400G光模块，800G光模块正处于批量出货的关键阶段，高算力的强劲需求进一步加速了更高速率800G/1.6T光模块的市场需求。根据公司公告，在未来的几个季度中，受益备货充足，供应链管理稳健，公司在各产品线上有望应对持续增长的市场需求。预计2025年，随着800G和1.6T产品逐步进入规模化生产阶段，公司在这些领域的技术优势和市场份额将得到进一步巩固和扩大。800G和1.6T产品的出货量有望显著增长，特别是在构建以太网络中心的推动下，公司有望继续保持今年在800G市场中的份额。 硅光方案供给核心竞争力，硅光产品出货比例有望提升。硅光技术是一种基于硅光子学的低成本、高速的光通信技术，数通光模块、尤其是高速光模块是硅光芯片最主要的应用方向，相较传统分立光模块，硅光模块还拥有成本低、功耗低、兼容CMOS工艺、集成度高的优势，同时减少了部分光源和无源器件的使用，降低了BOM成本，使得硅光模块在毛利率方面相较传统光模块更具优势。公司在此领域已研发布局多年，早在2023年的OFC2023现场演示中，公司就已经展示了1.6TOSFP-XDDR8+可插拔光模块，在硅光技术储备和产品进展方面占据领先位置。随着公司在800G和1.6T产品中的硅光渗透率提升，硅光产品的出货比例将进一步提升，在确保及时满足客户对高端光模块需求的情况下，预计其毛利率将有进一步上升的空间，未来业绩有望保持快速增长。 投资建议：我们认为算力中心建设将大大增加光模块需求，公司作为光模块龙头企业将长期保持较高成长性，考虑到公司产品的需求性和紧缺性，我们调整了公司的业绩情况，预测公司2024-2026年收入248.34/388.15/486.35亿元，同比增长131.7%/56.3%/25.3%，公司归母净利润分别为53.17/84.19/104.81亿元，同比增长144.6%/58.3%/24.5%，对应EPS4.74/7.51/9.35元，PE32.9/20.8/16.7；维持“买入-B”评级。 风险提示：终端厂商1.6T订单不及预期；市场竞争持续加剧；光芯片成本上升。