佐力药业(300181) 投资要点 事件：2024年，公司全年实现营业收入25.78亿元（+32.71%，同比增长32.71%，下同）；归母净利润5.08亿元（+32.60%），扣非归母净利润5.08亿元（+35.89%）。单Q4季度来看，公司实现营收5.33亿元（+11.62%），归母净利润0.86亿元（-10.18%），扣非归母净利润0.93亿元（-0.17%）。2025年Q1，公司收入8.24亿元（+22.52%），归母净利润为1.81亿元（+27.2%），扣非归母净利润1.81亿元（+26.16%）。业绩符合此前预告预期。 核心产品稳健放量，盈利能力有所提升。分产品来看，2024年乌灵系列营业收入14.38亿元（+17.14%），其中，乌灵胶囊销售量同比增长22.62%；灵泽片销售量同比增长23.17%；百令系列实现收入1.88亿元（-6.78%），其中百令片的销售数量增长15.17%，但由于集采价格的下降，收入有所下滑；中药饮片系列营收6.73亿元（+46.02%）；中药配方颗粒营业收入1.02亿元（+143.19%）。从收入来看，四季度在医保控费的大背景下，产品增速有所放缓。2024年，受集采降价影响，公司毛利率有所下滑，但基于销售费用率的控制，公司销售净利率保持基本稳定，销售净利率为20.01%，扣非销售净利率提升至19.69%（+0.46pct，同比提升0.46个百分点，下同）。 2025年Q1，公司增长态势良好，配方颗粒及中药饮片业务表现亮眼。其中乌灵系列营业收入同比增长8.77%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了8.07%和6.24%；灵泽片的量及收入同比增长了22.49%和23.39%。百令片的销售数量和销售金额同比增长了15.72%和11.20%；中药配方颗收入同比增长50.64%；中药饮片收入同比增长26.39%；佐力医药公司商业销售收入较上年同期增长了204.69%。公司盈利能力同环比均有所改善。2025年Q1，公司销售净利率为22.24%（+0.82pct），销售费用率为31.09%（-6.14pct），管理费用率为2.85%（-0.99pct），提质增效效果明显。 盈利预测与投资评级：考虑到股权激励费用及客观政策的影响，我们将2025-2026年公司归母净利润的预测由7.14/8.94亿元下调至6.55/8.41亿元，2027年预计为10.41亿元，对应PE估值为17/13/11X。公司紧抓集采机遇，深耕等级医院及基层市场开拓，积极往OTC拓展，业绩增速可期，同时保持较高的分红率，维持“买入”评级。 风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

     佐力药业(300181) 营收利润增长亮眼，维持“买入”评级 公司2024年实现营收25.78亿元（同比+32.71%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.08亿元（+32.60%）；扣非归母净利润5.08亿元（+35.89%）。2025Q1 单季度实现营收8.24亿元（+22.52%）；归母净利润1.81亿元（+27.20%）；扣非归母净利润1.81亿元（+26.16%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为60.95%（-7.47pct），净利率为20.01%（-0.10pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为32.53%（-7.49pct）；管理费用率为4.28%（-0.70pct）；研发费用率为2.79%（-1.30pct）；财务费用率为-0.25%（+0.48pct）。我们看好公司乌灵及百令系列产品未来的成长空间，考虑短期经营环境承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，同时结合2025-2027年股权激励目标，预计2025-2027年归母净利润分别为6.67/8.45/10.67亿元（原预计7.35/9.56亿元），EPS为0.95/1.20/1.52元/股，当前股价对应PE为17.9/14.1/11.2倍，维持“买入”评级。 乌灵系列营收快速增长，毛利率基本稳健 2024年公司乌灵系列营收14.38亿元（+17.14%），百令系列营收1.88亿元（-6.78%），中药饮片营收7.63亿元（+46.02%），中药配方颗粒营收1.02亿元（+143.19%），其他营收1.77亿元（+1653.83%）。其中乌灵系列产品毛利率为86.42%（-0.08pct），保持稳健。 全面布局营销，强化品牌护城河 2024年公司坚持“一体两翼”战略目标，全方位拓展营销渠道，加速全国市场布局与覆盖，推动公司业务稳健发展。成药方面，公司以“稳自营，强招商，布零售，全模块”的营销策略为指引，多元化拓展销售渠道。中药饮片方面，抢抓中医药养生市场机遇，中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，通过集采充分发挥浙江省内优势不断扩大市场。配方颗粒方面，进一步完善省内省外的销售网络，强化销售团队建设，推进学术推广，提高品牌知名度。 风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

     佐力药业(300181) 主要观点： 事件： 公司发布2024年业绩快报和2025年第一季度业绩预告，2024年实现营业收入25.80亿元，同比+32.81%；归母净利润5.05亿元，同比+31.79%；扣非归母净利润5.03亿元，同比+34.75%。 分析点评 24年业绩稳定，乌灵系列稳步放量 1)乌灵系列营业收入为14.38亿元，同比增长17.14%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.62%和15.96%，灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长23.17%和22.64%，乌灵系列稳步放量，收入与销量稳健增长。 2)百令片的销售数量增长15.25%，但由于集采价格的下降，收入减少7.23%； 3)中药饮片系列营业收入同比增长45.82%；中药配方颗粒主要由于受国标省标备案增加等原因，营业收入同比增长145.34%。 4)子公司佐力医药实现新增营业收入1.58亿元。 25Q1业绩亮眼，三大核心产品预计持续增长 25Q1公司归母净利润预计为1.78-1.89亿元，同比增长24.99%-32.71%，扣非归母净利润预计为1.778-1.898亿元，同比增长23.79%-32.14%。25Q1公司基于乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品是国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展，取得了一定的增长，三大核心产品预计持续增长。中药配方颗粒随着备案品种增加，同比持续增长。 股权激励落地，解锁条件彰显发展信心 公司顺利推出2024年限制性股票激励计划（草案），计划拟向112名激励对象（涉及公司的董事、高级管理人员、核心营销人员、核心技术人员以及其他骨干员工）授予不超过660.5万股的限制性股票，约占公司总股本的0.94%，授予价格为8.07元/股。 激励解锁的业绩考核目标为，以2024年净利润为基数，2025年、2026年、2027年的净利润增长率分别不低于30%、66%、110%。结合当前宏观环境和公司业绩表现，激励目标清晰且具有更高要求，激励方案彰显公司对人才的重视和对业绩增长的信心。 投资建议 公司产品核心竞争力凸显，结合公司最新公告，收入端，我们维持此前盈利预测，利润端，考虑结合最新报告，到成本因素的影响，我们下调了此前盈利预测。我们预计公司24-26年收入分别为25.80/33.00/41.71亿元，分别同比增长32.8%/27.9%/26.4%；归母净利分别为5.05/6.88/9.25亿元（25-26年前预测值为7.27/9.58亿元），分别同比增长31.8%/36.3%/34.5%，对应估值为23X/17X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变动风险；药品研发风险等。

     佐力药业(300181) 投资要点 事件：公司发布2025Q1业绩预告和2024年业绩快报，2024年全年公司实现营业总收入25.8亿元，同比增长32.8%；归属于上市公司股东的净利润5.05亿元，同比增长31.8%，其中股权激励费用569.8万元。2025年第一季度归属于上市公司股东的净利润为1.8亿-1.9亿元，同比增长25.0%-32.7%，若剔除股份支付费用影响（约700万元），归母净利润增速将提升至29.9%-37.6%，公司核心业务增长动力强劲。 乌灵胶囊:受益于集采以价放量+小包装换大包装+省份拓展，收入稳健增长。乌灵胶囊为公司核心产品，近年来该产品在城市公立医院和县级公立医院市场份额排名均为第一。2024年乌灵系列实现营业收入14.4亿元，同比增长17.1%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.6%和15.96%。主要是因为公司集采省份拓展（24年新执行18个省份）带来的以价换量、以及乌灵胶囊大包装多省市拓展。同时，后续随着公司产品在各类医疗机构、机构内科室覆盖度提升，产品销量有望持续增长。此外，乌灵胶囊中otc市场占比较低，未来增长空间较大。 百令产品:依托集采以价换量，前期丢失市场有望恢复，百令胶囊去年底成功上市。2024年百令片实现销售收入1.9亿元，同比降低7.2%，销售数量751.8万盒，同比增长15.25%，收入下滑主要是因为集采价格影响（百令片、百令胶囊集采价格较基准价格下降3%）。百令胶囊已于2024年12月正式上市，未来有望跟随百令片进行市场拓展。公司紧抓此次中成药集采采购联盟集采中标机会，加大百令系列在联盟地区的市场拓展，扩大产品销售规模，提高市场占有率。 费用率持续改善。截止2024年前三季度，公司费用率为39.4%，较2024年中报下降0.9pp，其中销售费用率为33.5%，管理费用率为3.8%，研发费用率为2.5%，财务费用率为-0.3%。公司近年来费用管控优异，成本控制效果显著，助力业绩释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.72元、0.95元、1.29元，对应动态PE分别为21倍、16倍、12倍。公司受益于集采以价换量集采省份销量表现较好，乌灵胶囊基本盘夯实，百令片前期丢失市场有望恢复、百令胶囊去年底新品上线，我们认为公司经营持续向好，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、新产品拓展不及预期风险、新市场拓展不及预期风险、其他政策风险。

     佐力药业(300181) 事件：2025年3月9日，佐力药业发布《2024年业绩快报》和《2025年第一季度业绩预告》。2024年公司预计实现营业收入25.80亿元，同比增长32.81%，预计实现归母净利润5.05亿元，同比增长31.79%，预计实现扣非净利润5.03亿元，同比增长34.75%。2025年Q1公司预计实现归母净利润1.78-1.89亿元，同比增长24.99%-32.71%，预计实现扣非净利润1.778-1.898亿元，同比增长23.79%-32.14%；如果扣除股份支付费用的影响后，公司预计2025年Q1实现归母净利润1.85-1.96亿元，同比增长29.90%-37.63%。 点评： 三大基药品种持续增长，新业务贡献提升。2024年公司三大基药品种乌灵胶囊、百令片、灵泽片均取得平稳增长，具体来看：1）乌灵胶囊的销售数量和销售金额分别同比增长22.62%和15.96%，其中销售金额的增速稍慢，我们推测是受到集采扩面的影响；2）灵泽片的销售数量和销售金额分别同比增长23.17%和22.64%；3）百令片的销售数量同比增长15.25%，销售金额同比下降7.23%，其中销售金额的下降主要是受到集采降价的影响。2024年公司新业务贡献占比提升，具体来看：1）中药饮片系列营业收入同比增长45.82%，我们推测主要得益于销售渠道的开拓；2）中药配方颗粒营业收入同比增长145.34%，我们推测主要得益于国标省标备案增加的带动；3）公司子公司佐力医药实现新增营业收入1.58亿元。根据业绩预告，公司三大基药品种和中药配方颗粒业务2025年Q1同比继续保持增长。 股权激励考核目标清晰，中长期增长点明确。2024年10月公司发布股权激励方案，拟向激励对象授予限制性股票不超过660.5万股；2024年11月公司发布员工持股计划，拟受让的股份总数不超过672.5万股。根据业绩考核要求，以2024年净利润为基数，公司2025-2027年净利润增长率分别不低于30%、66%、110%，对应年复合增长率为30%左右。公司坚持以中成药为核心，以中药饮片、中药配方颗粒为两翼的“一体两翼”的战略目标，具体来看： 1）乌灵胶囊：借助国家基药身份，抓住集采带来新一轮的增长机会，通过以价换量的策略，快速开发更多的医院，二次开发阿尔茨海默症（AD）和轻度认知功能障碍（MCI），加大院外药房的覆盖，提升OTC端的销售，有望将乌灵胶囊打造成20亿规模的大品种。 2）灵泽片：借助国家基药身份，加快各级医疗机构的推广，做好学术宣讲，有望将灵泽片打造成10亿规模的大品种。 3）百令系列：百令胶囊和百令片在销售方面具有较强的协同作用，借助全国中成药集采中选机遇，提升联盟地区的市场份额，有望将百令系列打造为10亿规模的大品种，形成公司第二增长曲线。 4）其他业务：公司生产的中药饮片品规已超过1,000个，在全国多地拥有100多个合作的中药材种植基地，公司的中药配方颗粒截至2024年10月底已完成国标备案245个，省标备案156个。 盈利预测：我们预计公司2025-2026年营业收入分别为30.61亿元、35.75亿元，归母净利润分别为6.53元、8.17元，EPS（摊薄）分别为0.93元、1.16元。 风险因素：中成药集采政策变动风险；医疗机构覆盖进展不及预期；新适应症开发不及预期。

     佐力药业(300181) 投资要点 事件：2024年前三季度，公司实现营收20.45亿元（+39.59%，同比增长39.59%，下同），归母净利润4.21亿元（+46.93%），扣非归母净利4.15亿元（+47.80%）；单Q3季度，公司实现营收6.17亿元（+35.97%），归母净利润1.25亿元（+40.61%），扣非归母净利润1.23亿元（+41.17%），业绩表现亮眼，超此前业绩预告的中值，略超我们的预期。 股权激励方案落地，未来三年目标年均复合增速达28%，以24年为基数，2027年业绩有望翻一番。目标增速超市场预期，彰显公司对未来的信心。公司采取第二类限制股票和员工持股计划相结合的方式，其中，（1）拟向激励对象授予限制性股票不超过660.5万股，占总股本的0.94%，首次授予价格为8.07元/股，激励对象包括董事及高管、核心业务及其他骨干成员，首次授予合计112人；（2）员工持股计划拟筹集资金总额不超过5427.08万元，参与计划的员工包括董事、监事、高管及其他核心人员，受让价格8.07元/股。股权激励计划明确了未来三年增长目标，三期业绩考核目标为以2024年为基数，2025/2026/2027年的净利润增长率不低于30%/66%/110%。按照考核目标计算，以2024年为基数，2025-2027年目标年均复合增速为28%，超过此前市场的预期。 乌灵系列稳健增长，百令片销量回升，中药饮片及配方颗粒表现亮眼。（1）2024年前三季度，乌灵系列营收同比增长24.88%，主要系乌灵胶囊、灵泽片放量明显。其中，乌灵胶囊以价换量，前三季度销售数量增长30.24%，销售额同比增长22.67%；灵泽片销量同比增长37.05%，进入快速爬坡阶段。（2）截至2024Q3，百令片参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西等省份已开始执行集中采购，销售量开始回升，2024年前三季度，百令系列销售数量同比增长22.14%，销售额降幅缩窄至4.89%。此外，百令胶囊上市有望提供第二增长曲线，看好后续百令胶囊的放量。（3）中药饮片及配方颗粒业务迎来放量，2024前三季度，中药饮片系列销售收入同比51.24%；中药配方颗粒销售收入同比增长175.96%。我们认为，公司战略聚焦乌灵优质品种，乌灵系列+百令+配方颗粒多品种放量，产品空间广阔，同时，乌灵系列及百令系列的第二成长曲线明晰，有望院内外进一步放量。 盈利预测与投资评级：考虑到行业大环境影响，我们将2024年归母净利润由5.76下调为5.43亿元，维持预计2025年7.14亿元，基于公司1）乌灵胶囊紧抓集采和基药机遇，同时OTC不断扩展；灵泽片、灵莲花未来可期；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）饮片和配方颗粒迎来放量，将2026年归母净利润由8.61上调为8.94亿元，对应PE估值为21/16/13X。考虑到公司目标未来三年净利润翻一番，当前估值对应的PEG不足1，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。

     佐力药业(300181) 主要观点： 事件： 公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入20.45亿元，同比+39.59%；归母净利润4.21亿元，同比+46.93%；扣非归母净利润4.15亿元，同比+47.80%。 公司拟向激励对象112人授予限制性股票约660万股，约占本激励计划公告日公司总股本约7.01亿股的0.94%；首次授予限制性股票的价格为8.07元/股。 分析点评 三季报持续亮眼，财务指标稳中向好 三季度收入利润增长亮眼。公司2024Q3收入为6.17亿元，同比+35.97%；归母净利润为1.25亿元，同比+40.61%；扣非归母净利润为1.23亿元，同比+41.17%。 财务指标稳中向好。24年前三季度公司整体毛利率为61.61%，同比-7.04个百分点，主要原因如下：1)乌灵胶囊及百令片部分地区因集采而降价，营业收入金额增长低于销售数量的增长；2)中药饮片及中药配方颗粒的营业收入增长迅速及新增商业公司销售收入的增加，导致营业结构发生变化。 费用率持续优化，销售费用率33.46%，同比-7.36个百分点；管理费用率（含研发费用）6.27%，同比-2.31个百分点；财务费用率-0.34%，同比+0.43个百分点；经营性现金流净额为2.14亿元，同比-4.39%，主要系中药饮片、中药配方颗粒以及新增商业公司销售收入的增长而增加采购量的现金支出。 核心品种持续快速放量增长，产品系列优势显著 1)乌灵系列营业收入同比增长24.88%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了30.24%和22.67%，集采后持续放量；灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了37.05%和36.90%，推广加速带来增长。 2)百令系列的销售数量较上年同期增加22.14%，但销售金额较上年同期减少4.89%，预计主要系集采降价带来的影响； 3)中药饮片系列销售收入较上年同期增长了51.24%；随着中药配方颗粒国标和省标的备案品种增加，中药配方颗粒销售收入较上年同期数增长了175.96%。 股权激励落地，解锁条件彰显发展信心 公司顺利推出2024年限制性股票激励计划（草案），计划拟向112名激励对象（涉及公司的董事、高级管理人员、核心营销人员、核心技术人员以及其他骨干员工）授予不超过660.5万股的限制性股 票，约占公司总股本的0.94%，授予价格为8.07元/股。 激励解锁的业绩考核目标为，以2024年净利润为基数，2025年、2026年、2027年的净利润增长率分别不低于30%、66%、110%。结合当前宏观环境和公司业绩表现，激励目标清晰且具有更高要求，激励方案彰显公司对人才的重视和对业绩增长的信心。 投资建议 公司产品核心竞争力凸显，结合公司前三季度业绩表现和股权激励考核目标，我们上调盈利预测。我们预计公司24-26年收入分别为25.69/33.00/41.71亿元（24-26年前预测值为23.37/28.51/34.39亿元），分别同比增长32.2%/28.5%/26.4%；归母净利分别为5.49/7.27/9.58亿元（24-26年前预测值为5.05/6.36/8.01亿元），分别同比增长43.3%/32.4%/31.8%，对应估值为21X/16X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变动风险；药品研发风险等。

     佐力药业(300181) 营收利润快速增长，维持“买入”评级 公司2024Q1-Q3实现营收20.45亿元（同比+39.59%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.21亿元（+46.93%）；扣非归母净利润4.15亿元（+47.80%）。单Q3来看，实现营收6.17亿元（+35.97%）；归母净利润1.25亿元（+40.61%）；扣非归母净利润1.23亿元（+41.17%）。从盈利能力来看，2024Q1-Q3毛利率为61.61%（-7.04pct）；净利率为20.90%（+0.93pct）。从费用端来看，2024Q1-Q3销售费用率为33.46%（-7.36pct）；管理费用率为3.79%（-0.83pct）；研发费用率为2.48%（-1.49pct）；财务费用率为-0.34%（+0.43pct）。我们看好公司乌灵和百令系列产品未来的增长空间，以及集采背景下带来的销售费用优化，维持2024年并上调2025-2026年归母净利润预测，预计分别为5.59/7.35/9.56亿元（原预计为5.59/6.90/8.44亿元），EPS分别为0.80/1.05/1.36元/股，当前股价对应PE分别为20.3/15.4/11.9倍，维持“买入”评级。 核心乌灵系列维持高增长，中药配方颗粒国标和省标备案品种增加 分产品来看，2024Q1-Q3公司乌灵系列营收11.61亿元（+24.88%），百令片系列营收1.35亿元（-4.89%），中药饮片营收同比增长51.24%，中药配方颗粒营收0.76亿元（+175.96%），佐力医药公司实现新增销售收入1.17亿元。其中，乌灵系列增速较快得益于乌灵胶囊销售收入同比增长22.67%，以及灵泽片销售收入同比增长36.90%；同时中药配方颗粒国标和省标的备案品种也进一步增加。 股权激励振奋人心，彰显企业发展信心 公司激励方式采用第二类限制性股票和员工持股计划相结合，限制性股票激励首次授予112人，同时参加员工持股计划总人数不超过115人（不包含预留部分），两项草案总股份为1333万股，其中预留部分150万股。公司业绩考核目标以2024年净利润为基数，2025-2027年净利润增长率分别不低于30%/66%/110%，员工持股计划考核业绩目标同上，彰显企业愿与员工团结一致发展的坚定信心。 风险提示：政策变化风险、产品销售不及预期、市场竞争加剧。

     佐力药业(300181) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司实现收入14.3亿元（+41.2%）；实现归母净利润3亿元（+49.8%）；扣非归母净利润2.9亿元（+50.8%）。 2024年二季度业绩稳健增长，中药饮片系列产品增速亮眼。公司乌灵胶囊和灵泽片持续增长，中药配方颗粒随着备案品种增加，同比销售收入增长显著；中药饮片由于医院互联网端销售发力，销售收入快速增长。分品类看，乌灵系列营业收入同比增长29.15%，其中乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，灵泽片销售收入同比增长30.84%；百令片系列营业收入同比减少-16.59%；随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒营业收入同比增长256.73%；中药饮片系列营业收入较上年同期增长了57.11%。 集采推进费用率进一步下滑，盈利能力持续提升。2024H1公司毛利率为62.6%（-6.7pp）；公司净利率为21%（+1pp）。从费用端来看，公司2024H1销售费率为34.2%（-7.4pp）；管理费率为3.7%（-0.7pp）；财务费率为-0.4%（+0.3pp）；研发费率为2.74%（-1.3pp）。 核心产品发展趋势向好，盈利增长值得期待。1）乌灵系列：公司将充分利用产品进入国家基本药物目录和省级带量集采中选的双重利好条件，提升对医院和科室的覆盖率，加强对医生、药店以及消费者的推广。2）百令系列：百令片参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西等省份已开始实施集采。截至2024年6月，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作。百令片与百令胶囊开启协同发展，百令系列产品未来增长值得期待。3）中药饮片及颗粒：2024年二季度中药饮片医院互联网端销售实现显著增长，公司将积极利用健康养生需求增加带来的机遇，加强对中药饮片的销售；截至2024年6月，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案382个，公司将继续深耕浙江市场同时持续推进对全国市场的布局，颗粒业务规模有望进一步扩大。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为5.2亿元、6.3亿元、7.7亿元，对应同比增速分别为37%/21%/21%，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险；集采风险；在研不及预期风险；行业政策风险。

     佐力药业(300181) 营收利润增速亮眼，乌灵系列快速放量，维持“买入”评级 公司2024H1实现营收14.28亿元（同比+41.21%，下文皆为同比口径）；归母净利润2.96亿元（+49.78%）；扣非归母净利润2.92亿元（+50.78%）。单Q2来看，实现营收7.55亿元（+46.45%）；归母净利润1.54亿元（+53.32%）；扣非归母净利润1.48亿元（+51.53%）。从盈利能力来看，2024H1毛利率为62.62%（-6.69pct），同比下滑主要系公司低毛利业务占比提升导致；净利率为20.99%（+1.05pct）。从费用端来看，2024H1销售费用率为34.19%（-7.40pct），同比下降主要系乌灵胶囊参与集中带量采购降低了销售费用支出；管理费用率为3.74%（-0.65pct）；研发费用率为2.74%（-1.26pct）；财务费用率为-0.40%（+0.33pct）。我们看好公司乌灵和百令系列产品未来的增长空间，以及集采背景下带来的销售费用优化，上调2024-2026年归母净利润预测，预计分别为5.59、6.90、8.44亿元（原预计为5.05、6.32、7.85亿元），EPS分别为0.80、0.98、1.20元/股，当前股价对应PE分别为17.7、14.4、11.7倍，维持“买入”评级。 乌灵系列产品营收增长较快，毛利率基本平稳 分产品来看，2024H1公司乌灵系列营收8.36亿元（+29.15%），百令片系列营收0.82亿元（-16.59%），中药饮片营收3.89亿元（+57.11%），中药配方颗粒营收0.47亿元（+256.73%）。其中，乌灵系列增速较快得益于乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，以及灵泽片销售收入同比增长30.84%。此外，乌灵系列和中药饮片系列产品毛利率基本平稳，分别为86.77%（-0.02pct）和21.34%（-0.83pct）。 积极开拓核心品种市场，优化营销体系加快覆盖 公司坚持“一体两翼”的战略目标，成药方面，利用基药身份和省级带量集采中选的双重优势，加强各级医院终端和下沉市场覆盖；强化OTC和互联网端的开发，积极推进和全国连锁大药房的战略合作。中药饮片方面，继续深耕省内市场。中药配方颗粒方面，增加国标和省标品种备案数量，持续扩大业务规模。 风险提示：政策调整风险、产品销售不及预期、下沉市场拓展不及预期。

     佐力药业(300181) 投资要点 事件：2024年上半年公司收入14.28亿元（+41%，同比增长41%，下同），归母净利润2.96亿元（+49.8%），扣非归母净利润2.92亿元（+50.8%），经营活动产生的现金流量净额2.15亿元（+75%）。单Q2季度，公司收入7.5亿元（同比+46%，环比+12%），归母净利润1.54亿元（+53%），扣非归母净利润1.48亿元（+51.5%）。业绩表现亮眼。 饮片表现超预期，百令胶囊后续放量值得期待。分产品来看，上半年乌灵胶囊、灵泽片的销售收入延续了较好的市场增长，乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，灵泽片销售收入较上年同期增长了30.84%。2024年二季度中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，2024年H1中药饮片系列销售收入较上年同期增长了57.11%，实现营收3.89亿元；中药配方颗粒随着备案品种增加，2024H1销售收入0.47亿元（+256.73%）；佐力医药公司实现销售6518.53万元。此外，百令胶囊上市有望提供第二增长曲线，截至2024H1，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作，看好后续百令胶囊的放量。 公司经营质量良好。2024年H1公司经营活动产生的现金流量净额2.15亿元（同比+75%），单Q2季度经营活动现金净流量1.98亿元，同比增长78%，较2024Q1的0.17亿元大幅提升。2024H1应收账款6.64亿元，24H1应收账款增长主要是二季度中药净制饮片在医院互联网端销售及新增佐力医药公司对外销售增加应收账款。2024H1公司扣非归母净利率提升至20.45%(+1.3pct，较去年同期提升1.3个百分点，下同)，销售费用率下降至34.19%(-7.4pct），主要系集采后对销售费用的下降。 股份回购彰显公司发展信心。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份，用于后期实施股权激励计划。拟回购股份的价格不超过人民币20元/股，回购股份数量占公司总股本的比例为1.43%至2.14%，后续有望建立完善的长效激励约束机制，充分调动公司员工的积极性。 盈利预测与投资评级：考虑到上半年业绩表现亮眼，我们将2024-2026年归母净利润由为5.4/6.8/8.3亿元上调至5.8/7.1/8.6亿元，对应PE估值为17/14/12X。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等。

     佐力药业(300181) 事件： 2024年7月29日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入14.28亿元，同比增长41.21%，实现归母净利润2.96亿元，同比增长49.78%，实现扣非净利润2.92亿元，同比增长50.78%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入7.55亿元同比增长46.45%，实现归母净利润1.54亿元，同比增长53.32%，实现扣非净利润1.48亿元，同比增长51.53%。 高景气度持续，乌灵胶囊通过集采快速放量。 2024年H1公司延续高景气度，业绩整体保持高速增长。分业务条线来看，2024年H1公司乌灵系列实现销售收入8.36亿元，同比增长29.15%，其中乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，我们推测主要增长点来自于基药品种覆盖度的增加和集采省份的快速放量，中报显示截至2024年6月，乌灵胶囊参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西、重庆、新疆、辽宁、贵州等省份已开始执行；2024年H1灵泽片销售收入同比增长30.84%，该品种仍处于快速放量期，我们推测主要增长点来自于基药品种覆盖度的增加；2024年H1公司百令系列实现销售收入0.82亿元，同比下降16.59%，我们推测主要是由于百令片集采降价和竞争加剧所致；2024年H1公司中药饮片系列销售收入实现销售收入3.89元，同比增长57.11%，我们推测主要增长点来自于中药净制饮片在医院互联网端销售的大幅增加；2024年H1公司中药配方颗粒实现销售收入0.47亿元，同比增长256.73%，我们推测主要增长点来自于国标、省标备案品种的增加；2024年H1公司新设立的“佐力医药公司”实现销售收入0.65亿元。 销售费用率持续下降，经营性现金流大幅增长。 2024年H1公司整体毛利率为62.62%，同比减少8.30pct，我们推测主要是由于公司各项业务结构的变化所致，公司核心业务乌灵系列毛利率保持相对稳定。2024年H1公司销售费用率为34.19%，同比减少7.40pct，我们推测可能与业务结构的变化和集采后销售推广费用的减少有关。2024年H1公司管理费用率为3.74%，同比减少0.65pct，我们推测主要是由于公司各项业务结构的变化所致。截至2024年6月底，公司应收账款余额达到6.64亿元，环比2023年12月底增加1.91亿元，我们推测应收账款的增加主要和以下因素有关：1）2024年H1公司整体销售收入高速增长，应收账款随着收入一同增加；2）2024年H1公司中药饮片业务高速增长，该业务销售回款速度相对较慢；3）公司新设立的佐力医药公司2024年H1产生销售收入0.65亿元，导致相应的应收账款增加。2024年H1公司经营性现金流为2.15亿元，同比2023年H1增长74.81%，我们认为公司经营性现金流的大幅增长，有望打消市场对于公司回款的担忧。 发布回购方案拟用于股权激励，彰显公司信心。 公司同期发布回购方案，计划以自有资金2亿元（含）-3亿元（含回购公司股票，用于股权激励计划，拟回购价格不超过20元/股，以拟回购价格上限和回购金额区间测算，回购股份数量为1,000万股-1,500万股，占公司总股本的比例为1.43%-2.14%。我们认为本次回购彰显公司信心，如果后续股权激励落地，有助于建立完善的长效激励机制，促进公司长期可持续发展。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为25.78亿元、30.66亿元、35.87亿元，归母净利润分别为5.61亿元、6.90亿元、8.09亿元，对应的PE估值分别为17.0倍、13.8倍、11.8倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价16.00元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：中成药集采降价风险，百令系列相关专利风险，新产品研发失败的风险。

     佐力药业(300181) 事件概览 7月29日，公司发布2024年半年度报告：2024H1收入14.28亿元（+41.21%），归母净利润2.96亿元（+49.78%），扣非净利润2.92亿元（+50.78%），经营现金流净额2.15亿元（+74.81%），EPS为0.42元/股(+0.14元/股)。对应2024Q2收入7.55亿元（+46.45%），归母净利润1.54亿元（+53.32%），扣非净利润1.48亿元（+51.53%）。 乌灵保持稳健增长，百令延续恢复态势，饮片增长加速 拆分收入来看，2024H1乌灵系列收入8.36亿元（+29.15%），其中乌灵胶囊收入+28.86%（2024Q1收入增速为37.25%，预计2024Q2收入增速为20%左右），集采进度方面，当前浙江、上海和山东等省市还没有发布乌灵胶囊集采相关信息，其他还未执行的省份基本已经包含在京津冀“3+N”联盟里面，截至2024H1末，乌灵胶囊参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西、重庆、新疆、辽宁、贵州等省份已开始执行，我们认为当前乌灵胶囊集采销量占比已较大，这也反映在Q2收入增速环比下滑（预计与集采拉低了平均价格等因素有关），但预计销量仍保持稳健增长。 灵泽片2024H1收入+30.84%（2024Q1收入增速为24.33%，预计2024Q2收入增速为35%左右），灵泽片在上半年被列为国家二级中药保护品种，助力其临床推广。此外，由国医大师组方的创新中药灵香片，已获得国家药品监督管理局批准的临床试验批准通知书。 百令系列2024H1收入0.82亿元（-16.59%），考虑到2024Q1收入增速为-18.98%（销量增速+7%），预计2024Q2百令片销量增速好于Q1；此外，截至2024H1末，国内首个获批的同名同方药百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作，有望在下半年开始贡献收入。 中药饮片2024H1收入3.89亿元（+57.11%），主要系Q2中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加；中药配方颗粒2024H1收入0.47亿元（+256.73%），保持高速增长，主要系公司积极加快国标及省标品种备案（截至2024H1末，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案382个）。 收入结构改变导致毛利率下滑，销售费用率快速下降 盈利能力方面，2024Q2毛利率为59.01%（同比-9.76pct，环比-7.67pct），主要系收入结构变化，乌灵系列毛利率保持在86.8%的高水平，但其收入占比下滑5.5pct。中药饮片毛利率为21.34%（-3.14pct），预计与收入大幅增长的净制饮片毛利率相对较低有关。百令片系列毛利率为61.37%（-12pct），主要系集采降价影响。 费率方面，2024Q2销售费用率31.47%（同比-9.62pct，环比-5.76pct），实现大幅下降，主要系2024H1公司收入实现41%的较高增长下，学术推广费同比增长20%，实现销售效率明显提升；管理费用率3.65%（同比-0.54pct）；研发费用率3.26%（-1.05pct），保持在4千万的水平；财务费用率-0.61%（同比+0.19pct）。 营运能力进一步优化，经营现金流净额实现较快增长 2024H1末公司存货周转天数为157.21天，同比减少51天，环比减少16天；2024H1末公司应收账款周转天数为71.64天，同比减少11天，环比减少4天。 现金流方面，2024H1经营现金流净额为2.15亿元（+75%），实现较快增长，投资现金流净额为0.54亿元（+158%），主要系1.5亿元理财产品到期收回所致，筹资现金流净额为1.98亿元（+78%），主要系现金股利分配同比增加，以及相较同期净减少了信贷规模所致。 盈利预测 我们预计公司2024-2026年收入分别为25.03/30.69/37.25亿元，归母净利润分别为5.30/6.91/8.86亿元，当前最新收盘价对应PE分别为17.95/13.76/10.74倍，维持“买入”评级。 风险提示： 集采下放量速度不及预期；精细化管理不及预期。

     佐力药业(300181) 事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入14.28亿元（yoy+41%），实现归母净利润2.96亿元（yoy+50%），扣非归母净利润2.92亿元（yoy+51%）。其中，2024Q2单季度实现营业收入7.55亿元（yoy+46%），归母净利润1.54亿元（yoy+53%），扣非归母净利润1.48亿元（yoy+52%）。 点评： 乌灵系列产品及中药饮片增速靓丽，2024H1公司净利率提升约1个百分点。①2024H1公司营收实现41%增长，主要得益于乌灵系列产品和中药饮片增长。2024H1公司乌灵系列产品收入同比增长29.15%。其中，乌灵胶囊收入同比增长28.86%；灵泽片同比增长30.84%。乌灵胶囊和灵泽片均进入国家基本药物目录，公司借助国家基本药物目录的优势持续加强市场拓展，由此驱动收入快速增长。同时，2024Q2单季度中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，推动中药饮片系列产品收入同比增长57.11%。此外，中药配方颗粒随着备案品种增加，2024H1中药配方颗粒收入同比增长256.73%。②2024H1公司归母净利润增速高于营收增速，主要得益于期间费用率的下降。2024H1公司期间费用率同比下降约9个百分点，抵消毛利率下降的负面影响（毛利率下降主要是产品结构变动，2024H1公司饮片业务快速增长，而饮片业务毛利率相对较低因而拉低2024H1毛利率），从而使得公司2024H1净利率同比提升约1个百分点（2024H1公司净利率为20.99%）。 乌灵系列+百令系列产品深度开发有望贡献第二成长曲线：①24H1乌灵胶囊新增列入7项临床指南及专家共识，目前已获得69个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推荐。公司继续围绕乌灵系列品种进行深度研究，针对乌灵胶囊在阿尔茨海默症领域的治疗应用，开展AD动物药效学研究和真实世界临床研究。同时，2024H1灵泽片被列为国家二级中药保护品种，公司加强推进该产品临床扩大应用研究。此外，2024H1由国医大师组方的创新中药灵香片已获得国家药品监督管理局批准的临床试验批准通知书。②百令片目前已获得《老年慢性阻塞性肺疾病管理指南》《中成药临床应用指南（呼吸系统疾病分册）》等11个临床指南、专家共识及教材专著的推荐。2023年12月29日公司的百令胶囊获得国家药品监督管理局颁发的《药品注册证书》，为国内首个获批的同名同方药。截至2024H1，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作。我们认为，若公司完成市场准入等事项，后续百令胶囊有望逐步贡献第二增长动力。 回购股份以备后续股权激励计划，有望充分激发员工积极性。公司拟通过集中竞价交易方式以自有资金回购公司股份，用于后期实施股权激励计划。具体方案上看：①在回购金额方面，公司拟以自有资金不低于2亿元（含）且不超过3亿元（含）回购股份。②回购价格方面，回购价格不超过20元/股。③回购数量方面，回购股份数量为1000万股至1500万股，占公司总股本的比例为1.43%至2.14%。我们认为，实施股权激励有助于激发员工积极性，公司在此节点回购股份也彰显公司对未来经营前景的信心。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为25亿元、30.74亿元、37.8亿元，同比增速分别约为29%、23%、23%，实现归母净利润分别为5.36亿元、6.67亿元、8.33亿元，同比分别约增长40%、24%、25%，对应当前股价PE分别为18倍、15倍、12倍。 风险因素：产品销售不及预期，医院开拓进展不及预期，市场竞争加剧，新品销售不及预期，产品研发不及预期。

     佐力药业(300181) “乌灵+百令”双核心增长模式，打造国内药用真菌制药领头雁 佐力药业前身成立于1995年10月，2000年股改后于2011年2月成功在创业板挂牌上市。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，主要从事药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售。我们看好公司“乌灵+百令”双核心制剂的增长模式、中药饮片和配方颗粒业务的稳健发展，2024-2026年归母净利润分别为5.05/6.32/7.85亿元，EPS为0.72/0.90/1.12元，当前股价对应PE为20.6/16.4/13.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 多维赋能核心中药产品，以创新促发展 公司纵横布局赋能核心产品发展，（1）纵向深化乌灵菌粉优势壁垒：公司围绕乌灵菌粉延伸开发乌灵系列产品作为第一增长支柱，涵盖乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒。其中，乌灵胶囊为作为核心独家中药1类新药，多用于失眠、抑郁焦虑等治疗领域，同时逐步拓展阿尔兹海默症临床询证，未来有望切入AD适应症领域，市场需求广阔。此外乌灵胶囊已中标广东联盟、京津冀“3+N”等多轮集采，降价幅度温和且定价基本全国统一，在“基药+医保”双目录身份下，有望通过大包装规格替换进而借由集采实现“价降量增”的增长逻辑，促进业绩进一步提升。（2）横向拓展发酵冬虫夏草菌粉制剂布局：公司通过控股子公司珠峰药业布局第二类药用真菌系列产品，即以百令片和百令胶囊为主的发酵冬虫夏草菌粉制剂，作为第二增长支柱，市场空间广阔待开发。 中药饮片业务稳健增长，中药配方颗粒恢复发展放量在即 中药饮片是“一体两翼”战略布局中的重要一环，公司以全资子公司佐力百草中药为抓手，建立“普通饮片”、“毒性饮片”和“直接口服饮片”三条生产线，生产的中药饮片品规已超过1000个。中药配方颗粒业务方面，公司不断加大研发力度，积极参加国家与省级标准的研究与制订，截至2023年底已完成国标和省标备案208个和127个，同时快速拓展在全国市场的覆盖面，助力未来放量。 风险提示：市场竞争加剧、产品销售不及预期、新品研发速度不及预期。

     佐力药业(300181) 事件概览 根据公司2024年半年度业绩预告:预计2024H1收入约14.26亿（+41%），归母2.95-3.10亿，同比增长49.24%-56.83%，扣非2.91-3.06亿，同比增长50.23%-57.97%。对应2024Q2收入约7.53亿（+46.05%），归母1.53-1.68亿元，同比增长52.27%-67.24%，扣非1.47-1.62亿元，同比增长50.45%-65.76%。公司在2024Q1业绩实现高增长，Q2延续了高增长态势，且较Q1增速更高。 乌灵保持稳健增长，百令延续恢复态势，饮片增长加速 收入方面，拆分来看，考虑到Q2收入增长提速，我们预计乌灵胶囊销量增速保持稳健增长，灵泽片目前医院覆盖数量近2000家，预计销量增长有望提速，百令片销量预计呈现继续恢复态势，中药饮片因6月份中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，销售收入同比明显增长，中药配方颗粒随着备案品种增加，预计保持高速增长。 利润方面，预计2024Q2归母净利率为20.26%-22.25%，高于2023Q2（19.43%），和2024Q1预计差异不大（21.16%），扣非净利率为19.57%-21.56%，高于2023Q2（19.00%），和2024Q1预计差异不大（21.35%），整体盈利能力稳健。 下半年面临同期较低基数，全年业绩高增长确定性大 短期来看，乌灵胶囊在集采下通过更换大规格促进收入增长和盈利能力稳健提升，该发展逻辑通过Q1和Q2业绩高增长得到持续验证，当前京津冀联盟集采还在陆续落地过程，预计新规格放量在下半年仍会有所体现。考虑到2023年下半年公司业务受经营环境变化影响业绩基数较低，我们认为公司2024年全年业绩高增长确定性大。 中期来看，公司获批的百令胶囊作为国内首个获批同名同方药，作为光脚产品有望逐步扩大其市场份额，发展潜力较大。截至6月中下旬，百令胶囊已完成二十多个省份的挂网，下半年有望实现销售贡献增量。 盈利预测 我们预计公司2024-2026年收入分别为25.03/30.69/37.25亿元，归母净利润分别为5.30/6.91/8.86亿元，当前最新收盘价对应PE分别为20.57/15.77/12.30倍，维持“买入”评级。 风险提示： 集采下放量速度不及预期；精细化管理不及预期。

     佐力药业(300181) 主要观点： 事件： 佐力药业发布2024年上半年业绩预告，预计2024年上半年归属于上市公司股东的净利润2.95亿元~3.1亿元，同比增长49.24%~56.83%；扣非归母净利润为2.91亿元-3.06亿元，同比增长50.23%-57.97%。 分析点评 2024上半年业绩超预期，收入利润持续高增长 经计算，24Q2归母净利润约为1.53-1.68亿元，同比增长53%~68%；扣非归母净利润为1.47~1.62亿元，同比增长50.05%~65.36%。 公司营业收入较上年同期同比增长约41%，对应收入体量约为14.26亿元，经计算24Q2收入约为7.53亿元，增长约45.84%，增速持续提升（24Q1收入增长为35.75%）。 核心品种趋势持续向好，产品优势逐步凸显 分产品来看，上半年公司基于乌灵胶囊、灵泽片、百令片三个核心产品是国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展。 乌灵系列：乌灵胶囊、灵泽片的销售收入延续了较好的市场增长，预计乌灵胶囊在江苏、京津冀3+N联盟集采持续落地，价格维持的情况下，将进一步加速盒数放量；灵泽片推广加速带来增长。 百令片系列：自2024年1月起，百令片医保适应症范围放宽，可广泛用于慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者，提供新的增量。同时百令胶囊作为国内首个获批的同名同方药，于2023年12月29日获批，24年持续推进上市带来新增量。 中药饮片与中药配方颗粒：因6月份中药净制饮片在医院互联网端销售大幅增加，中药饮片系列销售收入较上年同期明显增长；中药配方颗粒随着备案品种增加，销售收入较上年同期增长显著。 投资建议 我们维持此前盈利预测，24上半年公司利润快速增长，核心产品乌灵胶囊快速放量，盈利能力增长势头凸显，我们预计公司24-26年收入分别为23.37/28.51/34.39亿元，分别同比增长20.3%/22.0%/20.6%；归母净利润分别为5.05/6.36/8.01亿元，分别同比增长31.9%/26.0%/25.9%，对应估值为20X/16X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变动风险；药品研发风险等。