佐力药业(300181) 投资要点 事件：公司发布2023年报，2023年实现营收19.42亿元（+7.6%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润3.83亿元（+40.3%）；扣非归母净利润3.74亿元（+41.1%）。公司同时公布2024一季报，2024Q1实现营收6.73亿元（+35.8%），归母净利润1.42亿元（+46.1%），业绩超预期。 2024Q1收入明显提速，乌灵胶囊恢复高增速：公司2024Q1乌灵系列营业收入同比+35.3%，其中1）乌灵胶囊销售数量和金额同比增速分别为43.9%和37.3%；2）灵泽片销售数量和金额同比增速分别为25.2%和24.3%；百令片系列短期受影响，销售数量和金额同比增速分别为7.1%和-19.0%。配方颗粒随着国标备案切换工作结束，恢复高增长，2024Q1收入同比增长333%，饮片业务保持稳定，2024Q1同比增长25.5%。公司新增商业销售收入2599万元，剔除该收入后公司24Q1收入同比增长30.5%。 乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间：短期看，公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3和Q4受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从2021年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发OTC渠道建设，加速OTC蓝海市场的开拓。2024年乌灵胶囊销售额有望恢复20-30%的高增速区间。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为5-10亿大品种：公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。2023年百令胶囊市场规模25亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为5-10亿元销售额大品种，形成第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2025年归母净利润5.4/6.8亿元的预期，预计2026年归母净利润为8.3亿元，2024-2026年P/E估值为19/15/12X；基于公司1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC不断扩展；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期等。

     佐力药业(300181) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现收入19.4亿元（+7.6%）；实现归母净利润3.8亿元（+40.3%）；扣非归母净利润3.7亿元（+41.1%）。2024Q1公司实现收入6.7亿元（+35.8%）；实现归母净利润1.4亿元（+46.1%）；扣非归母净利润1.4亿元（+50%）。 2024年一季度业绩超预期，核心产品乌灵胶囊增速亮眼。公司基于乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品是国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展，其中乌灵胶囊、灵泽片的销售延续了较好的市场增长；中药配方颗粒随着备案品种增加，同比销售增长显著。分品类看，2024Q1乌灵系列营业收入同比增长35.3%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了43.9%和37.3%；灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了25.2%和24.3%；百令片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长7.1%和减少了19%；随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒收入较上年同期增长了333%；中药饮片收入较上年同期增长了25.5%；新增佐力医药公司商业销售收入2598.5万元。 集采导致销售费率下滑，盈利能力持续提升。2024Q1公司毛利率为66.7%（-3.2pp）；公司净利率为21.4%（+1.4pp）。从费用端来看，公司2024Q1销售费率为37.2%（-4.9pp）；管理费率为3.8%（-0.8pp）；财务费率为-0.2%（+0.5pp）；研发费率为2.2%（-1.5pp）。 三大增长引擎，助力业绩高增。1）乌灵系列：公司将积极利用集采中标带来的机遇，加快医院覆盖和科室数量，有望实现以价换量。同时，推进乌灵系列二次开发，包括乌灵胶囊针对老年痴呆适应症的二次开发以及乌灵复方的开发。2）百令系列：百令片的医保适应症限制从2024年1月开始放宽，“京津冀3+N”联盟等地区集采也将带来机会。此外，2023年12月同名同方百令胶囊获批上市，重磅新品发展可期。3）中药饮片及颗粒：饮片稳健增长；截至2023年末，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335个，随着颗粒备案数量增长，同时深化浙江市场并积极开拓外省市场，颗粒24年蓄力待发。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为5.2亿元、6.3亿元、7.7亿元，对应同比增速分别为37%/21%/21%，维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期风险；集采风险；在研不及预期风险；行业政策风险。

     佐力药业(300181) 主要观点： 事件： 佐力药业发布2023年年度报告和2024年第一季度报告，2023年年度营业收入为19.42亿元，同比增长7.61%；归母净利润为3.83亿元，同比增长40.27%；扣非归母净利润为3.74亿元，同比增长41.14%；2024年第一季度营业收入为6.73亿元，同比增长35.75%；归母净利润为1.42亿元，同比增长46.14%；扣非归母净利润为1.44亿元，同比增长50.01%。 分析点评 23年和24Q1业绩表现亮眼，费用率持续优化，盈利能力持续提升23年公司业绩表现亮眼，主要是由于公司基于乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品具有国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展。 23年费用率持续优化，净利率优化成果亮眼。2023年公司销售毛利率为68.42%，同比下降2.15个百分点；销售净利率为20.12%，同比增长4.30个百分点；销售费用率40.03%，同比下降6.00个百分点；管理费用率4.98%，同比下降0.04个百分点；研发费用率4.09%，同比增长0.52个百分点；财务费用率-0.73%，同比下降1.01个百分点。公司销售增长的规模效应逐步凸显，费用率逐步下降，盈利能力持续提升。 同时，23Q4和24Q1公司业绩均维持高速增长。经计算，2023Q4营业收入为4.77亿元，同比增长3.63%；归母净利润为0.96亿元，同比增长39.14%；扣非归母净利润为0.93亿元，同比增长38.37%。 核心产品乌灵系列Q4增长加速恢复，2024年有望维持趋势分产品来看，乌灵系列：23年营业收入12.28亿元，同比增长12.42%，Q4增速加速提升（前三季度乌灵系列同比增长8.73%）；24Q1乌灵系列营业收入同比增长35.30%。其中乌灵胶囊23年共销售3403万盒（折36粒/盒），同比增长17.51%，销售金额同比增长9.12%；24Q1乌灵胶囊的销售数量和销售金额分别同比增长了43.86%和37.25%。预计24年江苏、京津冀3+N联盟集采落地，价格维持的情况下，将进一步加速盒数放量，业绩有望进一步提升。灵泽片23年共销售289万盒（折48粒/盒），同比增长31.48%，销售金额同比31.96%，24Q1灵泽片的销售数量和销售金额分别同比增长了25.19%和24.33%；该产品预计24年将加速推广，有望 维持高速增长。 百令片系列：23年收入2.02亿元，同比下降21.23%，百令片23年共销售652万盒，同比增长0.32%（前三季度同比减少8.95%）； 24Q1百令片销售数量和销售金额分别同比增长7.11%和减少了18.98%。自2024年1月起，百令片医保适应症范围放宽，可广泛用于慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者，提供新的增量。同时百令胶囊作为国内首个获批的同名同方药，于2023年12月29日获批，24年持续推进上市有望带来新增量。 中药饮片系列：23年收入4.61亿元，同比增长22.01%，24Q1同比增长25.50%。中药配方颗粒：23年收入0.42亿元，同比下降29.36%，24Q1随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒收入同比增长了332.99%。24Q1新增佐力医药公司商业销售收入2598.53万元。 投资建议 公司核心产品乌灵胶囊快速放量，盈利能力增长势头凸显。我们维持此前盈利预测，并新增了26年预测，我们预计公司24-26年收入分别为23.37/28.51/34.39亿元，分别同比增长 20.3%/22.0%/20.6%；归母净利润分别为5.05/6.36/8.01亿元，分别同比增长31.9%/26.0%/25.9%，对应估值为19X/15X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变动风险；药品研发风险等。

     佐力药业(300181) 事件： 2024年4月18日，公司发布2023年年度报告和2024年第一季度报告。2023年公司实现营业收入19.42亿元，同比增长7.61%，实现归母净利润3.83亿元，同比增长40.27%，实现扣非净利润3.74亿元，同比增长41.14%。2024年Q1公司实现营业收入6.73亿元同比增长35.75%，实现归母净利润1.42亿元，同比增长46.14%，实现扣非净利润1.44亿元，同比增长50.01%。 乌灵胶囊集采放量明显，整个乌灵系列市场空间广阔。 公司的乌灵系列包括乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒等以乌灵菌粉作为核心原料研发生产的品种，根据年报，2023年公司乌灵系列实现营业收入12.28亿元，同比增长12.42%，毛利率高达86.50%。根据业绩快报，2023年乌灵胶囊的销售数量同比增长17.51%，销售金额同比增长9.12%，销售金额的增速低于销售数量的增长，主要是由于集采降价所致。根据投资者交流记录，截至2024年3月，乌灵胶囊已经进入广东联盟、北京市、江苏省、福建省、天津市等地区的集中带量采购。随着集采区域的扩容增加，乌灵胶囊正在加速实现销售放量，根据一季报，2024年Q1公司乌灵胶囊的销售数量同比增长43.86%，销售金额同比增长37.25%。我们认为，整个乌灵系列市场空间广阔：1）乌灵胶囊集采降价幅度相对温和，放量趋势明显，有望进一步扩大市场覆盖度，同时正在开展乌灵胶囊治疗老年痴呆的二次开发，目前处于药效学研究阶段，如果成功拓展适应症，有望打造第二增长曲线；2）灵泽片正处于快速放量期，2023年灵泽片的销售金额同比增长31.96%，2024年Q1灵泽片的销售金额同比增长24.33%，延续良好增长趋势；3）潜力品种灵莲花颗粒2024年4月1日由处方药转换为非处方药，主要用于女性更年期综合征，有望快速打开OTC市场。 百令片受到集采降价影响，百令胶囊获批上市销售放量可期。 公司的百令系列包括百令片，以及刚获批上市的百令胶囊，均为发酵冬虫夏草菌粉制剂，根据年报，2023年公司百令片实现营业收入2.02亿元，同比下降21.23%，根据一季报，2024年Q1百令片的销售金额同比下降18.98%。从量价关系来看，2023年百令片的销售数量同比增长0.31%，2024年Q1百令片的销售数量同比增长7.11%，销售金额的下降主要是由于集采价格下降所致。2023年12月29日，公司按照同名同方申报的百令胶囊获批上市，根据药融云数据库统计，2022年百令胶囊在等级医院渠道的销售额达到18.05亿元，是等级医院销售额排名第一的中成药品种。根据投资者交流记录，百令胶囊目前正在进行产品定价、包装设计、营销策划等全方位的前期准备工作，我们认为，百令胶囊上市后有望实现销售放量，快速扭转百令片下滑对公司的负面影响。 配方颗粒国标省标备案增加，有望打造成为重要增长点。 2023年公司中药配方颗粒业务实现营业收入4,188万元，同比下滑29.36%，主要受到标准转化、联盟集采等因素的影响。年报显示，截至2024年4月18日，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335个，其中国标备案208个，省标备案127个。随着中药配方颗粒国标省标品种备案数量的增加，2024年Q1公司的中药配方颗粒收入同比增长332.99%，重回高速发展态势。年报显示，根据中国医药工业信息中心数据统计，2021年我国中药配方颗粒市场规模达到252.45亿元，市场空间广阔。公司原来是浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业之一，已经建立了较大规模的配方颗粒生产线，随着行业试点时代的结束，公司有望从浙江走向全国，将中药配方颗粒业务打造成为未来的重要增长点。 投资建议： 结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司乌灵系列收入增速分别为25%、20%、15%，百令系列收入增速分别为10%、25%25%，中药饮片收入增速分别为20%、20%、20%，中药配方颗粒收入增速分别为50%、40%、30%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为23.85亿元、28.85亿元、33.93亿元归母净利润分别为5.09亿元、6.31亿元、7.55亿元。考虑到发展战略清晰，长期成长性突出，给予公司2024年25倍PE估值，对应6个月目标价18.25元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：中药材价格波动风险，集采降价幅度较高风险，百令系列相关专利风险。

     佐力药业(300181) 【投资要点】 核心产品回归强劲增长。2023年，公司实现营业收入19.42亿元，同比+7.61%；归母净利润3.83亿元，同比增长40.27%。2024年第一季度，公司实现营业收入6.73亿元，同比+35.75%；归母净利润1.42亿元，同比+46.14%。其中乌灵系列营业收入同比+35.30%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额同比分别+43.86%和+37.25%；灵泽片的销售数量和销售金额同比分别+25.19%和+24.33%；百令片的销售数量和销售金额较同比分别+7.11%和-18.98%；随着配方颗粒国标省标备案的增加，中药配方颗粒收入同比增长了332.99%；中药饮片收入同比增长了25.50%；新增佐力医药公司商业销售收入2598.53万元。 主打产品具有独特优势。1）乌灵胶囊是公司独家产品、国家中药I类新药，主要用于治疗失眠、健忘、心悸心烦、神疲乏力、腰膝酸软等，还可以缓解焦虑抑郁状态，且临床安全性好。药理实验证明乌灵胶囊能明显改善各种记忆障碍（记忆获得、记忆巩固、记忆再现缺失），具有脑保护及促智健脑功能。公司正在开展乌灵胶囊治疗老年痴呆的二次开发，也关注老年轻度认知功能障碍(MCI)方面的研究。2023年，乌灵胶囊新增列入9项临床指南，目前已获得64个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推荐。2）灵泽片被列为国家二级中药保护品种；3）灵莲花颗粒由处方药转换为非处方药；4）百令片已获得10个临床指南、专家共识及教材专著的推荐；5）百令胶囊成为国内首个获批的同名同方药；6）聚卡波非钙片目前已进入26个临床指南、临床路径、专家共识的推荐。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录(2018年版)》、《国家医保目录（2023版）》。 高度重视中药饮片及中药配方颗粒发展布局。公司现有中药饮片系列1000多个品规，在全国多地拥有100多个合作的中药材种植基地。已有100多个中药饮片实现扫码溯源。公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335个。 费控持续改善净利率不断提升。2023年，公司销售、管理、财务费用率分别为40.03%、9.06%、-0.73%，同比分别-6.00pct、+0.48pct、-1.02pct；销售毛利率、销售净利率分别为68.42%、20.12%，同比分别-2.15pct、+4.30pct。2024Q1，公司销售、管理、财务费用率分别为37.23%、6.00%、-0.15%，同比分别-4.87pct、-2.27pct、+0.50pct；销售毛利率、销售净利率分别为66.68%、21.42%，同比分别-3.20pct、+1.35pct。 【投资建议】 公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，构建出具有自主知识产权的产品线。同时，公司高度重视中药饮片及中药配方颗粒发展布局。公司业绩增长基本符合我们的预期。我们略微提升了乌灵系列产品的增速，略微提升2024/2025年营业收入分别至人民币24.94/31.03亿元，新增2026年营收37.47亿元，2024-2026年归母净利润分别为4.98/6.24/7.64亿元，EPS分别为0.71/0.89/1.09元，对应PE分别为19/15/12倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 行业政策变动风险； 产品质量安全风险； 药品研发不达预期； 商誉减值风险；

     佐力药业(300181) 投资要点 乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间：短期看，公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3和Q4受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从2021年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发OTC渠道建设，加速OTC蓝海市场的开拓。2024年乌灵胶囊有望恢复20-30%的高增速区间。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为5-10亿大品种：公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模25亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为5-10亿大品种，形成第二增长曲线。 配方颗粒将迎来放量：配方颗粒是国家重点支持领域，公司配方颗粒已有600多个科研专项的企业标准备案，2021年底已建设完成年产能800吨；截至2022年底公司已有国标省标251个品种，且开始多省份备案；2023年转换周期，业绩短期承压；2024年有望开始放量。 盈利预测与投资评级：考虑到反腐影响边际减弱，且新品上市，我们将2023-2025年归母净利润由3.7/5.0/6.5亿元上调至3.9/5.4/6.8亿元，2023-2025年P/E估值23/17/13X；基于公司1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC不断扩展；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。

     佐力药业(300181) 主要观点： 事件： 佐力药业发布2023年度业绩预告，预计2023年归母净利润约为3.8-4.0亿元，同比增长39.19%-46.52%。扣非归母净利润为3.66-3.86亿元，同比增长约38.38%-45.93%。 分析点评 23Q4收入持续恢复，利润增长超预期 经计算，单Q4归母净利润0.93~1.13亿元，同比增长34.84%~63.79%；扣非归母净利润0.85~1.05亿元，同比增长27.33%~57.12%。 23Q4收入持续恢复。公司基于乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品是国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展，营业收入较上年同比增长了7.61%。经计算，2023年收入为约19.42亿元，单Q4收入为4.77亿元，同比增长3.54%，收入增长逐步恢复（23Q3同比增长仅0.9%），反腐及集采因素影响逐步消除。 核心产品乌灵系列Q4增长加速恢复，2024年有望维持趋势 分产品来看，乌灵系列营业收入同比增长12.42%，Q4增速加速提升（前三季度乌灵系列同比增长8.73%），其中乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了17.51%和9.12%，预计24年江苏、京津冀3+N联盟集采落地，价格维持的情况下，将进一步加速盒数放量。 灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了31.48%和31.96%，延续了较好的增长，预计随反腐影响减弱，24年推广加速。 百令片的销售数量增长了0.31%（前三季度同比减少8.95%），但由于集采价格的下降，销售金额较上年同期减少了21.18%（前三季度同比减少27.16%）。随着集采因素消除+医保门槛降低+百令胶囊获批，23Q4百令已经逐步恢复，24年有望恢复增长。 中药饮片系列销售金额较上年同期增长了22.08%；中药配方颗粒主要由于国标省标备案等原因，销售金额较上年同期减少了29.80%。2023年全国中药配方颗粒集采中公司参标品种全部中标，有望借助集采东风推向全国。 投资建议 公司 23 年业绩超预期， 2024 年乌灵系列集采、 反腐消化、 百令片医保扩适应症和配方颗粒全国推进等多重因素催化， 发展更加确切。集采因素 23 年持续影响收入规模， 但带来的费用节省超出预期， 故调整业绩预期， 预计公司 2023~2025 年收入分别为19.48/23.37/28.51 亿元（前值为 21.46/25.98/31.30 亿元） ， 分别同比增长 7.9%/20.0%/22.0%， 归母净利润分别为 3.88/5.05/6.36亿元（前值为 3.65/4.80/6.06 亿元） ， 分别同比增长42.0%/30.1%/26.1%， 对应估值为 19X/14X/11X。 我们看好公司未来长期发展， 维持“买入” 评级。 风险提示 行业政策变动风险； 药品研发风险； 商誉减值风险等

     佐力药业(300181) 投资要点 事件： 1 月 7 日公司发布公告称，近日公司百令胶囊收到药品注册证，成为国内第一个按中药 4 类同名同方上市的中药品种。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为 5-10 亿大品种： 公司百令系产能充沛，质量高；子公司珠峰药业生产基地在海拔 2300 米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草 ITS1 序列的相似性为 97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模 27 亿元，行业增长 15%左右，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为 5-10 亿大品种，形成第二增长曲线。 短期反腐承压，中长期看好品种潜力： 公司乌灵系列前三季度收入 9.30亿元（ +8.73%）；其中，乌灵胶囊的销售量和销售额同比增长分别为21.7%和 13.6%；灵泽片的销售量和销售额同比增长分别为 28.5%和28.4%。 Q3 受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，中长期看好公司乌灵胶囊和灵泽片的放量空间； 2024 年乌灵胶囊有望恢复 20-30%的高增速区间，灵泽片恢复 40%增长。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025 年归母净利润为 3.7/5.0/6.5亿元， 2023-2025 年 P/E 估值分别为 21/16/12X；基于公司 1）乌灵胶囊持续放量； 2）灵泽片进入放量期； 3） 百令胶囊上市后放量；维持“买入”评级。 风险提示： 集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期等。

     佐力药业(300181) 主要观点： 事件： 佐力药业发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入14.65亿元，同比+8.97%；归母净利润2.87亿元，同比+40.65%；扣非归母净利润2.81亿元，同比+42.08%。 分析点评 三季度收入端短期承压，费用管控成效显著，销售费用率下降明显 23Q3收入为4.54亿元，同比+0.90%；归母净利润为0.89亿元，同比+29.14%；扣非归母净利润为0.87亿元，同比+29.77%。三季度业绩短期承压。 公司前三季度毛利率为68.65%，同比-2.69个百分点；净利率为19.97%，同比+4.01个百分点；销售费用率40.82%，同比-5.68个百分点；管理费用率4.61%，同比-0.76个百分点；研发费用率3.97%，同比+0.21个百分点；财务费用率-0.77%，同比-1.14个百分点。费用率持续优化，盈利能力提升显著 核心产品乌灵系列稳健增长，百令片受集采落标影响 分产品来看，乌灵系列产品收入为9.30亿元，同比+15.62%，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了21.65%和13.56%，同时灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了28.47%和28.40%；配方颗粒产品收入为0.28亿元，同比-46.13%；百令片收入为1.42亿元，同比-27.16%，业绩下降主要受湖北联盟集采未中标所致。 核心产品强力赋能，创新驱动公司持续发展 公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。公司主导产品乌灵胶囊于2021年在城市公立医院、县级公立医院市场份额达到11.88%，8.27%，均排名第1；在城市社区卫生中心（站）市场份额为6.71%，排名第4。此外，乌灵胶囊新增列入5项临床指南，目前已获得59个临床指南、临床路径、专著、专家共识的推荐，预计未来有望达到20亿规模。灵莲花颗粒“治疗妇女更年期综合症的药物制剂及其制备方法”和灵泽片“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”均获得国家发明专利。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录（2018年版）》、《国家医保目录（2022版）》。同时，公司通过对乌灵胶囊临床精准治疗方案和治疗路径的深入研究，不断拓展临床新应用；另一方面，继续围绕乌灵胶囊进行二次开发，聚焦阿尔茨海默症领域的治疗研究。2023H1，国内前沿专家团队马涛教授课题组发现乌灵胶囊与多个AD治疗靶点之间存在相互作用，并最终筛选出乌灵胶囊治疗AD的20个关键靶点，这项研究成果发表在《Future IntegrativeMedicine》上，进一步表明乌灵胶囊可能是治疗AD的一种有效中成药。 此外，公司正在有序推进灵泽片上市后的临床扩大应用研究；聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究也在稳健推进；百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。 投资建议 我们调整了公司盈利预测，预计公司2023~2025年收入分别为21.46/25.98/31.30亿元（前值为23.4/30.3/39.8亿元），分别同比增长18.9%/21.1%/20.4%，归母净利润分别为3.65/4.80/6.06亿元（前值为3.7/5.0/6.8亿元），分别同比增长33.9%/31.3%/26.2%，对应估值为20X/15X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变动风险；药品研发风险；商誉减值风险等。

     佐力药业(300181)【投资要点】 归母净利润保持较好增长。2023 年前三季度，公司实现营业收入 14.65亿元，同比+8.97%；归母净利润 2.87 亿元，同比增长 42.08%。 单 Q3季度来看， 公司实现营收 4.53 亿元，同比+0.90%；归母净利润 0.89亿元，同比+29.14%。 其中乌灵系列销售收入 9.30 亿元，同比+8.73%；配方颗粒销售收入 0.28 亿元，同比-46.13%，配方颗粒还处于国标和省标的备案阶段；百令片销售收入 1.42 亿元，同比-27.16%，主要是百令片 2022Q2 开始陆续受湖北联盟集采未中标所致。 创新研发工作有序推进。 近年来， 公司不断拓展乌灵胶囊临床新应用，已经获得 59 个临床指南、临床路径、专著、专家共识的推荐；另一方面，继续围绕乌灵胶囊进行二次开发，主要针对乌灵胶囊在阿尔茨海默症 AD 领域的治疗研究。 目前公司正在开展真实世界临床研究；灵泽片上市后的临床扩大应用研究；积极参与配方颗粒国标与省标的研究与制订；聚卡波非钙片的 IBS-D 注册临床研究；由国医大师组方的创新中药 LXP，已完成药学、药理学研究工作，正在等待长期毒性研究结果。 另外， 百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。 控费良好盈利能力提升。 2023 年前三季度， 公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 40.82%、8.58%、-0.77%、3.97%，同比分别-5.69pct、-0.54pct、 -1.14pct、 +0.22pct。 报告期内销售毛利率、销售净利率分别为 68.65%、 19.97%，同比分别-2.70pct、 +4.01pct 【投资建议】 公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。 2023 年 4 月，我国非处方药物协会发布《 2022 年度中国非处方药企业及产品榜》，公司在 2022年度中国非处方药生产企业中综合统计排名 TOP36，公司核心产品乌灵胶囊在中成药-头痛失眠类中排名第 2 名，百令片在中成药-补益类中排名第6 名。 截至上半年，公司已完成中药配方颗粒省标国标备案 316 个。 公司业绩增长略低于预期， 我们调低了乌灵系列产品和百令片的增速，略下调公司 2023/2024/2025 年营业收入分别至人民币 20.26/24.89/30.08 亿元，归母净利润分别至 3.78/4.62/5.51 亿元，EPS 分别为 0.54/0.66/0.79 元，对应 PE 分别为 18/15/12 倍。维持“ 增持”评级。 【风险提示】 行业政策变化风险； 产品质量安全风险； 药品研发失败风险； 商誉减值风险；

     佐力药业(300181) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现收入14.7亿元（+9%）；实现归母净利润2.9亿元（+40.7%）；扣非归母净利润2.8亿元（+42.1%）。单三季度公司实现收入4.5亿元（+0.9%）；实现归母净利润0.9亿元（+29.1%）；实现扣非归母净利润0.9亿元（+29.8%）。 三季度业绩短期承压，乌灵系列持续以价换量。分品类看，1）2023年前三季度乌灵系列销售收入9.3亿元（+8.7%），其中乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了21.7%和13.6%；灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了28.5%和28.4%。2）2023年前三季度配方颗粒销售收入2751.3万元（-46.1%），主要是配方颗粒目前还处于国标和省标的备案阶段，销售较上年同期明显减少。3）2023年前三季度百令片销售收入1.4亿元，百令片的销售数量和销售金额较上年同期分别减少9%和27.2%，主要是百令片上年二季度开始陆续受湖北联盟集采未中标所致。 集采导致销售费率下滑，盈利能力提升明显。公司2023Q3毛利率为68.6%（-2.7pp）；净利率为20%（+4pp）。从费用端来看，公司2023Q3销售费率为40.8%（-5.7pp）；管理费率为8.6%（-0.5pp）；财务费率为-0.8%（-1.1pp）；研发费率为4%（+0.2pp），主要是增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加IBS-D适应症的开发所致。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.7亿元、5亿元、6.1亿元，对应同比增速分别为37.1%/33%/23.1%，维持“买入”评级。 风险提示：销售或不及预期；集采风险；在研或不及预期；行业政策风险。

     佐力药业(300181) 投资要点 事件：公司2023前三季度收入14.65亿元（+9.0%，括号内为同比数据，下同），归母净利润2.87亿元（+40.7%），扣非归母净利润2.81亿元（+42.1%）。单Q3看，收入4.5亿元（+0.9%），归母净利润0.89亿元（+29.1%），业绩符合预期。 短期反腐承压，中长期看好品种潜力：公司乌灵系列2023前三季度收入9.30亿元；其中，乌灵胶囊的销售量和销售额同比增长分别为21.7%和13.6%；灵泽片的销售量和销售额同比增长分别为28.5%和28.4%。Q3受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，中长期看好公司乌灵胶囊和灵泽片的放量空间；2024年乌灵胶囊有望恢复20-30%的高增速区间，灵泽片恢复40%增长。 百令片短期受影响，百令胶囊同民同方受理，形成第二增长曲线：百令片2023前三季度销售收入1.42亿元（-27.2%），销售量同比下滑9.0%，销售金额降幅大于销售量主要因为集采执标后降价影响。百令胶囊按同民同方申报，已完成上市前各项工作，上市申请已获受理。公司百令系产能充沛，质量高；子公司珠峰药业生产基地在海拔2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8%。预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，形成第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025归母净利润为3.7/5.0/6.5亿元，2023-2025年P/E估值分别为19/14/11X；基于公司1）乌灵胶囊持续放量；2）灵泽片进入放量期；3）配方颗粒新产能释放，省标过度后有望放量；维持给予“买入”评级。 风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。

     佐力药业(300181) 投资要点 事件： 公司 2023 前三季度收入 14.65 亿元（ +9.0%，括号内为同比数据，下同），归母净利润 2.87 亿元（ +40.7%），扣非归母净利润 2.81 亿元（ +42.1%）。单 Q3 看，收入 4.5 亿元（ +0.9%），归母净利润 0.89 亿元（ +29.1%），业绩符合预期。 短期反腐承压，中长期看好品种潜力： 公司乌灵系列 2023 前三季度收入 9.30 亿元；其中，乌灵胶囊的销售量和销售额同比增长分别为 21.7%和 13.6%；灵泽片的销售量和销售额同比增长分别为 28.5%和 28.4%。Q3 受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，中长期看好公司乌灵胶囊和灵泽片的放量空间； 2024 年乌灵胶囊有望恢复 20-30%的高增速区间，灵泽片恢复 40%增长。 百令片短期受影响，百令胶囊同民同方受理，形成第二增长曲线： 百令片 2023 前三季度销售收入 1.42 亿元（ -27.2%），销售量同比下滑 9.0%，销售金额降幅大于销售量主要因为集采执标后降价影响。百令胶囊按同民同方申报，已完成上市前各项工作，上市申请已获受理。公司百令系产能充沛，质量高；子公司珠峰药业生产基地在海拔 2300 米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1 序列的相似性为 97.8%。 预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，形成第二增长曲线。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2023-2025 归母净利润为 3.7/5.0/6.5 亿元， 2023-2025 年 P/E 估值分别为 19/14/11X；基于公司 1）乌灵胶囊持续放量； 2）灵泽片进入放量期； 3）配方颗粒新产能释放，省标过度后有望放量；维持给予“买入”评级。 风险提示： 集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期

     佐力药业(300181) 事件： 公司发布2023年半年度报告。公司2023年上半年实现营业收入10.11亿元、归属于上市公司股东的净利润1.98亿元，同比分别增长13.02%、46.54%，EPS为0.28元。 乌灵系列持续引领成长，配方颗粒乘势而起 从产品营收来看，2023年上半年乌灵系列/百令片/中药饮片及配方颗粒营业收入分别为6.48/0.98/2.61亿元，同比增长23.92%/-26.11%/20.08%，乌灵系列与中药饮片及配方颗粒实现同比快速成长，百令片受湖北联盟地区集采未中标影响，销售逐步恢复当中，未来有望通过院外端渠道拓展提升产品销量。截至2023年上半年，公司已完成中药配方颗粒省标国标备案316个，目前主要市场在浙江省内为主，未来有望面向全国，实现销售量增。按产品营收占比来看，乌灵系列/百令片/中药饮片及配方颗粒占总营收占比分别为64.03%/9.69%/25.77%，同比+5.63pct/-5.13pct/+1.52pct，乌灵系列营收占比提升快速，有望引领全年获得高速成长。 坚持研发夯实主业，拓展OTC等多元渠道 2023年上半年公司研发投入4311万元，同比增加34.84%，主要因为增加乌灵胶囊在心身疾病领域临床应用的拓展投入及聚卡波非钙片增加适应症的开发。乌灵胶囊已经获得59个临床指南、临床路径、专著、专家共识的推荐，并且在二次开发相关研究表明乌灵胶囊可能是治疗AD的一种有效中成药，这为公司拓展适应症相关市场提供有力依据。 公司围绕“一体两翼”战略目标和“稳自营，强招商，布零售，全模块”的营销策略，积极推进营销渠道的拓展，期待未来OTC端比例达20%-30%，在具体措施上，公司推进与连锁大药房的战略合作，布局互联网端营销，通过抖音、官方号直播，在线上平台进行推广，实现线上增量。 投资建议与盈利预测 核心产品乌灵系列保持快速增长，产品研发持续推进，配方颗粒市场有望实现销售成长，OTC端等销售渠道开拓齐头并进，公司增速有望继续。我们预计2023-2025年，公司实现营业收入分别为24.30、31.03和39.43亿元，实现归母净利润分别为4.16、5.23和6.67亿元，对应EPS分别为0.59、0.75和0.95元/股，对应PE分别为17、14和11倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变动风险，药品研发不及预期，商誉减值风险。

     佐力药业(300181) 【投资要点】 归母净利润实现较好增长。2023H1公司实现营业收入10.11亿元，同比+13.02%；归母净利润1.98亿元，同比增长46.54%。单Q2季度来看，公司实现营收5.16亿元，同比+13.22%，环比+4.05%；归母净利润1.00亿元，同比+51.51%，环比+2.83%。基于核心产品进入国家基药目录的优势，公司持续加强市场拓展，其中乌灵胶囊、灵泽片的销售延续了较好的增长；同时，中药饮片也取得了稳健增长。 神经系统中医药治疗领域空间大。根据米内网数据，2022年中国三大终端六大市场中成药销售规模超过3900亿元，同比增长超5%。根据《中国国民心理健康发展报告（2021-2022）》的调查数据，我国国民抑郁风险检出率10.6%，焦虑风险检出率15.8%，失眠人群至少超3亿。2023年4月，我国非处方药物协会发布《2022年度中国非处方药企业及产品榜》，公司在2022年度中国非处方药生产企业中综合统计排名TOP36，公司核心产品乌灵胶囊在中成药-头痛失眠类中排名第2名，百令片在中成药-补益类中排名第6名。 创新研发工作有序推进。近年来，公司通过对乌灵胶囊临床精准治疗方案和治疗路径的深入研究，不断拓展乌灵胶囊临床新应用，已经获得59个临床指南、临床路径、专著、专家共识的推荐；另一方面，继续围绕乌灵胶囊进行二次开发，主要针对乌灵胶囊在阿尔茨海默症AD领域的治疗研究。目前公司正在开展的真实世界临床研究；灵泽片上市后的临床扩大应用研究；积极参与配方颗粒国标与省标的研究与制订；聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究；由国医大师组方的创新中药LXP，已完成药学、药理学研究工作，正在等待长期毒性研究结果。另外，百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。 控费良好盈利能力提升明显。2023H1公司销售、管理、财务、研发费用率分别为41.59%、8.39%、-0.73%、4.00%，同比分别-4.68pct、-0.39pct、-1.08pct、+0.43pct。报告期内销售毛利率、销售净利率分别为69.31%、19.95%，同比分别-1.61pct、+4.03pct。 【投资建议】 公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，构建出具有自主知识产权的产品线，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。公司针对不同产品选择不同的销售模式。截至上半年，公司已完成中药配方颗粒省标国标备案316个。公司业绩增长基本符合预期，我们维持公司2023/2024/2025年营业收入分别为人民币22.13/27.22/33.17亿元，归母净利润分别为3.98/4.93/5.99亿元，EPS分别为0.57/0.70/0.85元，对应PE分别为18/15/12倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 行业政策变化； 产品质量安全； 药品研发失败； 商誉减值风险；

     佐力药业(300181) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现收入10.1亿元（+13%）；实现归母净利润2亿元（+46.5%）；实现扣非归母净利润1.9亿元（+48.4%）。。2023Q2公司实现收入5.2亿元（+13.2%）；实现归母净利润1亿元（+51.5%）；实现扣非归母净利润9798.2万元（+55.2%）。 集采导致销售费率下滑，盈利能力提升明显。公司2023H1毛利率为69.3%（-1.6pp），净利率为19.5%（+4.5pp）。从费用端来看，公司2023H1销售费率为41.6%（-4.7pp）；管理费率为4.4%（-0.8pp）；财务费率为-0.7%（-1.1pp），主要是2023H1较上年度同期增加了募集资金的利息收入所致；研发费率为4%（+0.4pp），主要是增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加IBS-D适应症的开发所致。 乌灵系列以价换量，销售保持高速增长。2023H1公司核心品种延续较好的市场增长。分品类看，1）乌灵系列2023H1实现收入6.5亿元（+23.9%），占总收入的64%，其中乌灵胶囊销售数量和销售金额较上年同期同比增长了29.6%和20.5%；灵泽片销售数量和销售金额较上年同期同比增长了46.2%和46.6%；2）百令片系列2023H1收入9803.5万元（-26.1%），占总收入的9.7%，百令片销售数量和销售金额较上年同期分别减少了7.8%和26.1%，主要是百令片受湖北联盟集采未中标所致；3）中药饮片及配方颗粒2023H1收入2.6亿元（+20.1%），占总收入的25.8%，中药饮片销售取得了稳健增长，配方颗粒主要是处于国标省标备案阶段，销售较上年同期明显下降。 创新驱动，强化研发。公司持续推进乌灵系列二次开发，包括乌灵胶囊针对老年痴呆适应症的二次开发以及乌灵复方的开发。2023H1筛选出乌灵胶囊治疗AD的20个关键靶点，研究成果发表在《FutureIntegrativeMedicine》上，进一步表明乌灵胶囊可能是治疗AD的一种有效中成药；有序推进灵泽片上市后的临床扩大应用研究；公司开发中药配方颗粒国家标准关键技术攻关，截至2023H1末，公司已完成中药配方颗粒省标国标备案316个；聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究正在稳健推进；百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.8亿元、5.2亿元、6.4亿元，对应同比增速分别为40.8%/35.2%/24.1%，维持“买入”评级。 风险提示：销售或不及预期；集采风险；在研或不及预期；行业政策风险。

     佐力药业(300181) 主要观点： 事件： 2023年8月9日，公司发布半年度报告，2023H1公司实现营业收入10.11亿元，同比+13.02%。归母净利润1.98亿元，同比+46.54%，扣非归母净利润1.94亿元，同比+48.41%。2023Q2公司实现营业收入5.15亿元，同比+12.94%；归母净利润为1.01亿元，同比+53.03%；扣非归母净利润为0.98亿元，同比+53.13%。 分析点评 利润呈高增长态势，费用率控制卓有成效 单季度来看，2023年第二季度公司营业收入为5.15亿元，同比+12.94%；实现归母净利润1.01亿元，同比+53.03%；扣非归母净利润0.98亿元，同比+53.13%，利润端增速亮眼。 公司整体毛利率为69.31%，同比-1.61百分点；期间费用率45.25%，同比-6.58个百分点；其中销售费用率41.59%，同比-4.68个百分点；管理费用率4.39%，同比-0.82个百分点；财务费用率-0.73%，同比-1.08个百分点，主要系本报告期较上年度同期增加了募集资金的利息收入所致；研发费用率4.26%，同比+0.69个百分点，主要系增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加IBS-D适应症的开发所致；经营性现金流净额为1.23亿元，同比-6.83%。 乌灵系列持续增长，中药饮片及配方颗粒放量可期 2023H1公司业绩亮眼主要系基于核心产品进入国家基本药物目录的优势，持续加强市场拓展，延续了较好的市场增长。分板块来看，乌灵系列实现营收6.48亿元，同比增长+23.92%；毛利率为86.79%，同比-0.83个百分点。其中乌灵胶囊、灵泽片的销售延续了较好的增长，乌灵胶囊销售数量和销售金额较上年同期同比增长了29.64%和20.54%；灵泽片销售数量和销售金额较上年同期同比增长了46.24%和46.56%。 百令片收入0.98亿元，销售数量和销售金额较上年同期同比减少7.75%和26.11%，毛利率为73.38%，同比-4.47个百分点。中药饮片及配方颗粒实现营收2.61亿元，同比增长+20.08%，毛利率为24.48%，同比-2.87个百分点。公司重视中药饮片及中药配方颗粒未来发展的布局，近年来不断加大对中药配方颗粒的研发力度，积极推进备案国标及省标品种工作，目前公司已完成中药配方颗粒省标国标备案316个。 核心产品强力赋能，创新驱动公司持续发展 公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。公司主导产品乌灵胶囊于2021年在城市公立医院、县级公立医院市场份额达到11.88%，8.27%，均排名第1；在城市社区卫生中心（站）市场份额为6.71%，排名第4。此外，乌灵胶囊新增列入5项临床指南，目前已获得59个临床指南、临床路径、专著、专家共识的推荐，预计未来有望达到20亿规模。灵莲花颗粒“治疗妇女更年期综合症的药物制剂及其制备方法”和灵泽片“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”均获得国家发明专利。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录（2018年版）》、《国家医保目录（2022版）》。 同时，公司通过对乌灵胶囊临床精准治疗方案和治疗路径的深入研究，不断拓展临床新应用；另一方面，继续围绕乌灵胶囊进行二次开发，聚焦阿尔茨海默症领域的治疗研究。2023H1，国内前沿专家团队马涛教授课题组发现乌灵胶囊与多个AD治疗靶点之间存在相互作用，并最终筛选出乌灵胶囊治疗AD的20个关键靶点，这项研究成果发表在《FutureIntegrativeMedicine》上，进一步表明乌灵胶囊可能是治疗AD的一种有效中成药。此外，公司正在有序推进灵泽片上市后的临床扩大应用研究；聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究也在稳健推进；百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。 投资建议 我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别23.4/30.3/39.8亿元，分别同比增长29.6%/29.5%/31.2%，归母净利润分别为3.7/5.0/6.8亿元，分别同比增长35.1%/35.8%/36.0%，对应估值为19X/14X/11X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变动风险；药品研发风险；商誉减值风险等。

     佐力药业(300181) 公司实现传统中药材和现代生物技术的结合，致力打造国内大型药用真菌制药领域领头雁。公司打造大品种，“一体两翼”发展战略目标成形；力争把乌灵系列打造成20亿、百令片打造成10亿、中药饮片和配方颗粒打造成10亿规模的大品种。 公司聚焦发展业务结构大幅优化，2019年以来公司走出阴霾进入快速发展通道；公司坚持“一体两翼”的战略目标和“稳自营、强招商”的营销策略，在三年疫情期间实现“逆势上扬”。经过了几年的调整，公司的盈利能力触底回升，2019年后公司的销售净利率提升明显；费用支出方面，公司的三费费率稳中有降，管理费用率、财务费用率下降趋势明显。2022年公司实现营收18.05亿元（同比+23.86%），归母净利润2.73亿元（同比+52.17%），2019-2022年CAGR分别达到25.60%和120.14%。 目前，乌灵胶囊覆盖医院一万多家，至少一半以上是一级医院和社区卫生中心，其他便是二、三级医院，未覆盖医院空间仍然很大，已覆盖医院仍有做深做透空间。OTC端方面发力空间大，在强化招商团队建设开发医院的同时，公司加强院外OTC市场的拓展（与老百姓、大参林等合作推广），另外成立佐力健康科技公司进行互联网端的开发（与阿里健康、京东等深度合作）。2022年，乌灵系列产品收入达到10.92亿元，同比+28.45%，2018-2022年CAGR达到32.5%。而乌灵胶囊2022年实现销量2895.54万盒（折36粒），同比+24.8%，2018-2022年CAGR达到27.4%。2023Q1乌灵胶囊、灵泽片销售数量分别同比+22.54%和+33.54%。 近年来国家支持中药饮片行业规范化发展，主要集中在炮制工艺规范，生产溯源等方面。我国中药配方颗粒市场机遇挑战并存，国内配方颗粒行业市场规模加速扩张。2022年公司中药饮片收入3.78亿元，同比+30.51%；中药配方颗粒0.59亿元，同比+36.17%；2018-2022年CAGR分别为15.44%和46.91%；毛利率分别稳定在20%、57%左右。作为浙江省前五大的饮片企业，公司中药饮片业务已形成一定收入规模，将体现规模效应预计未来保持平稳增长，在政策催化、公司配方颗粒备案品种持续增加及销售渠道建设下，中药配方颗粒业务有望迎来快速发展。 【投资建议】 我国神经系统用药市场呈快速增长势头，巨大市场潜力将逐渐显现出来。公司打造大品种，“一体两翼”发展战略目标成形；经过了几年的调整，公司的盈利能力触底回升；乌灵胶囊未覆盖医院空间仍然很大，已覆盖医院仍有做深做透空间，另外OTC端仍大有潜力。我们预计公司2023/2024/2025年营业分别为22.13/27.22/33.17亿元，归母净利润分别为3.98/4.94/6.00亿元，EPS分别为0.57/0.70/0.86元,对应PE分别为22/18/14倍。给予公司“增持”评级。 【风险提示】 商誉减值风险； 行业政策变动风险； 核心产品降价风险； 主打产品增长不及预期；

     佐力药业(300181) 【投资要点】 归母净利润增长强劲。 2022 年，公司实现营业收入 18.05 亿元，同比+23.86%；归母净利润 2.73 亿元，同比+52.17%；扣非归母净利润 2.65亿元，同比+52.94%；经营活动产生的现金流量净额 3.19 亿元，同比+26.53%。分产品来看， 2022年乌灵系列收入10.92亿元（同比+28.45%，下同）、百令片系列 2.56 亿元（-3.24%）、中药饮片系列 3.78 亿元（+30.51%）、中药配方颗粒 0.59 亿元（+36.17%）。 2023 年一季度，公司实现营业收入 4.96 亿元（ +12.81%），归母净利润 0.97 亿元（+41.76%），扣非归母净利润 0.96 亿元（+42.01%）。 公司产品丰富战略优势明显。 成药方面， 公司拥有乌灵胶囊、百令片、灵泽片、灵莲花颗粒、聚卡波非钙片等产品， 其中灵泽片和灵莲花颗粒是继乌灵胶囊以后，公司在中医药理论指导下围绕乌灵菌粉延伸开发的 2 个复方制剂。 中药饮片和配方颗粒方面， 近年来公司不断加大对中药配方颗粒的研发力度，积极推进备案国标及省标品种工作。 公司持续发挥三大国家基药（乌灵胶囊、百令片、灵泽片）和独家品种灵莲花颗粒在内的成药市场以及中药饮片和中药配方颗粒的战略优势。 利用采集中标机遇扩大优势。 报告期内， 乌灵胶囊和百令片参与了广东联盟清开灵等中成药集中带量采购。此外，百令片还参与了山东省和北京市的中成药集采。公司将积极利用集采中标带来的机遇，继续深耕存量医疗机构，同时不断拓展增量医疗终端，持续扩大销售规模、降低单位成本。另外公司将推进渠道下沉提升院外销量。 费控较好销售净利率提升。 2022 年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 46.03%、 8.59%、 0.28%、 3.57%，同比分别-2.59pct、 -0.43pct、-0.35pct、 +0.44pct。 2022 年公司销售毛利率、销售净利率分别为70.57%、 15.82%，同比分别-0.86pct、 +2.64pct。【投资建议】 我国神经系统用药市场呈快速增长势头，巨大市场潜力将逐渐显现出来。公司业绩增长基本符合预期，我们略微调整百令片增速，调整公司2023/2024/2025 年营业收入至 22.13/27.22/33.17 亿元，归母净利润分别至 3.98/4.97/6.74 亿元， EPS 分别为 0.57/0.71/0.96 元,对应 PE 分别为23/18/13 倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 行业政策变化风险； 产品质量安全风险； 研发创新失败风险； 商誉减值风险；

     佐力药业(300181) 投资要点 事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报。2022年公司实现收入18.1亿元（+23.9%）；实现归母净利润2.7亿元（+52.2%）；实现扣非归母净利润2.7亿元（+52.9%）。2023Q1公司实现收入5亿元（+12.8%）；实现归母净利润1亿元（+41.8%）；实现扣非归母净利润1亿元（+42%）。 乌灵系列持续高增，一季度利润增速亮眼。依托于国家基药目录的优势，公司坚持“稳自营、强招商、布零售、全模块”的营销策略，核心产品乌灵胶囊、灵泽片的销售延续较好的增长。2022年收入分产品拆分，乌灵系列收入10.9亿元（28.5%），占总收入的60.5%；百令片系列收入2.6亿元（-3.24%），占总收入的14.2%；中药饮片收入3.8亿元（+30.5%），占总收入的20.9%；中药配方颗粒剂收入0.6亿元（+36.2%），占总收入的3.3%。2023Q1乌灵系列营业收入同比增长17%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了22.5%和14.5%；灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了33.5%和34.1%；百令片的销售数量和销售金额较上年同期分别减少8.4%和22.4%，主要是百令片上年二季度开始陆续受湖北联盟集采未中标所致；中药饮片收入较上年同期增长了44.68%。 独家品种集采降幅温和，2023年有望实现以价换量。2022年乌灵胶囊中标广东联盟和北京集采，降价21%；百令片中标广东联盟、北京、山东集采，降价43%，各地的集采执行于2022年12月-2023年1月陆续执行，公司将积极利用集采中标带来的机遇，加快医院覆盖和科室数量，有望实现以价换量。同时，公司推进乌灵系列二次开发，包括乌灵胶囊针对老年痴呆适应症的二次开发以及乌灵复方的开发。 聚焦营销创新，多元化开拓销售渠道。公司针对不同产品选择不同的销售模式。乌灵系列、百令系列以自营、招商和OTC相结合的销售模式，逐步探索布局互联网+医疗、电商等新渠道业务。自营团队主要进行终端开发和专业化学术推广，保证消费者顺利使用产品，并最终推动销售过程的顺利完成；OTC团队开展产品推广策略，加快和连锁大药房的全方位战略合作及门店数量覆盖。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为3.7亿元、4.9亿元、6.2亿元，对应同比增速分别为35.8%/31.3%/26.7%，维持“买入”评级。 风险提示：销售或不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。