当升科技(300073) 核心观点 公司2024年实现归母净利润4.72亿元，同比-75%；2025Q1实现归母净利润1.11亿元，同比基本持平。公司2024年实现营收75.93亿元，同比-50%；实现归母净利润4.72亿元，同比-75%。公司2024Q4实现营收20.68亿元，同比-20%、环比+4%；实现归母净利润0.08亿元，同比-98%、环比-96%。由于客户Northvolt已提交破产重整申请，公司对Northvolt应收账款进行减值计提，故而对于利润产生明显影响。公司2025Q1实现营收19.08亿元，同比+26%，环比-8%；实现归母净利润1.11亿元，同比基本持平。 公司三元正极2024年出货承压、2025年有望稳中向好。受海外新能源车行业增速较低等因素影响，公司2024年三元正极营收51.48亿元，同比-63%；毛利率16.16%，同比-2.92pct。我们估计2024年公司三元正极销量超4万吨，同比下滑约30%；其中2024Q4三元正极出货约1.1万吨，环比小幅提升。我们估计2025Q1公司三元正极出货量超1万吨。2025年以来，公司先后与SK On、LG新能源签署三元正极供货协议。后续欧洲新能源车需求有望显著回暖、公司海外客户拓展持续取得新进展，三元正极出货量有望稳中向好。 公司磷酸盐系正极出货快速增长，国内客户开拓顺利。2024年公司磷酸盐系正极与钠电正极实现营收17.54亿元，同比+1288%；毛利率为0.52%，同比-0.53%。我们估计公司2024年磷酸盐系正极出货量近6万吨，其中2024Q4出货量约2.4万吨，环比+14%。我们估计2025Q1公司磷酸盐系正极出货量约超2.3万吨。公司目前深度绑定中创新航、力神电池、瑞浦兰钧、宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户。2025年公司预计新增8万吨磷酸（锰）铁锂产能，以满足下游客户迫切需求。 公司积极进行新型锂电材料产品布局。公司半固态电池正极材料已应用于无人机、eVTOL等市场；全固态电池正极材料性能获得客户广泛认可。同时，公司已布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，并完成氧化物及硫卤化物固态电解质百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备。此外，公司积极布局层状氧化物、聚阴离子类钠电正极材料，产品已经批量供货。 风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；高镍需求不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于海外客户需求增速放缓对公司出货产生的消极影响、以及磷酸铁锂正极爬产过程中对盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润6.45/8.26/10.01亿元（原预测2025-2026年为8.27/10.62亿元），同比+36%/+28%/+21%，EPS分别为1.27/1.63/1.98元，动态PE为30/23/19倍。

     当升科技(300073) 事件。2025年4月25日公司发布2025年一季度报告，公司实现营业收入19.08亿元，同比+25.80%；实现归母净利润1.11亿元，同比+0.22%；实现扣非后净利润0.67亿元，同比-36.13%。 产品矩阵丰富。公司深耕三元材料多年，技术积累深厚，丰富的产品矩阵可以应用于各类场景。其中高镍、超高镍产品技术持续取得突破，已批量供应全球高端电池客户并应用于无人机、eVTOL等低空飞行器市场，中镍高电压产品持续稳定放量，广泛供货于国内外著名电池生产商及全球高端电动汽车。公司磷酸（锰）铁锂材料产品持续迭代升级，从低锰到高锰产品齐备，覆盖动力、储能、小型动力多种终端场景，在下游及终端市场表现出优异的技术特性。 配套一线客户。公司是国内首家向国际客户批量出口高端动力型锂电正极材料的企业，全面融入国际高端新能源车企及一线品牌动力电池产业链。海外市场方面，公司已与LG、SK on、三星SDI等动力电池企业深度合作，顺利进入大众、现代、戴姆勒、宝马、奔驰等海外高端新能源车企供应链。国内市场方面，公司持续与比亚迪、中创新航、亿纬锂能、蜂巢能源等公司强化合作关系，为理想、小鹏、长城、广汽、上汽等国内高端车企配套应用。 持续发力固态电池。公司半固态锂电正极材料采用新一代双相复合工艺，实现了在半固态体系中的本质安全、超低阻抗和宽温域下优异的低高温性能，成功批量应用在无人机、eVTOL等低空飞行器市场。全固态锂电正极材料采用超稳定快离子导体修饰工艺，解决了固态电解质与正极材料界面阻抗大、副反应严重等瓶颈难题，实现了在全固态电池体系中超高容量发挥、超长循环寿命，产品性能得到头部企业广泛认可。固态电解质方面，公司已开发与布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，成功开发出高离子电导率、结构稳定性优异的氧化物及硫卤化物固态电解质并完成年产百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备。目前多款电解质产品已经获得下游头部电池厂商与车企的认证及导入。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收92.5、112.9和138.3亿元，同比变化+21.8%、+22.1%和+22.4%；实现归母净利润6.4、7.6、10.2亿元，同比变化+34.5%、+19.0%和+35.2%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为30、25、19倍，考虑公司出海+产品高端化提升盈利水平，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，AI发展不及预期等。

     当升科技(300073) 投资要点 Q1业绩符合预期。公司25年Q1营收19.1亿元，同环比25.8％/-7.7％，归母净利润1.1亿元，同环比+0.2%/+1366％，扣非归母净利0.7亿元，同环比-36%/+236%，非经常性损益主要为政府补助，毛利率10.9%，同环比-4/0.6pct，归母净利率5.8%，同环比-1.5/+5.4pct。 三元：Q1出货环比持平，Q2起海外订单放量，盈利逐步恢复。出货端，25Q1三元正极出货约1万吨，同环比持平，海外销量占比约50%，和24Q4持平。公司3月公告与LGES、SK On签订长期供货协议，预计在2025年至2027年分别向LGES、SK On出货11、1.7万吨正极材料；我们预计25年公司三元正极出货近6万吨，同增40-50%，海外订单占比将由24年的50%提升至25年的60%。盈利端，我们测算Q1三元正极单吨扣非利润约0.6万元，环比扭亏，我们预计随着Q2起海外订单释放，25年盈利水平逐季恢复。 铁锂：Q1单吨盈利环比提升，25年出货同比翻倍，盈利将进一步好转。出货端，25Q1铁锂正极出货约2.4万吨，环减15%左右；公司现有4万吨自有产能+7-8万吨代工厂产能，25H2公司自有产能新增8万吨，25全年有效产能预计达15万吨（自有+代工厂），我们预计25年铁锂出货12万吨+，同比翻倍。盈利端，25Q1铁锂单吨盈利环比略有提升，但由于向攀枝花子公司收取部分研发费用，导致子公司净利润环比略有下滑，少数股东损益表现为负，我们预计Q2起铁锂盈利有望进一步好转。 Q1经营性现金流下滑，资本开支放缓。公司25年Q1期间费用1.4亿元，同环比+27.4%/+14.6%，费用率7.3%，同环比+0.1/+1.4pct；经营性现金流3.6亿元，同环比-344%/-19%；25年Q1资本开支1.1亿元，同环比-69.2%/-51.5%；25年Q1末存货13.7亿元，较年初+29%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润6.0/7.3/10.2亿元，同比+27%/+21%/+40%，对应PE为31x/26x/19x，公司盈利仍好于市场平均水平，且25年海外客户占比有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

     当升科技(300073) 公司发布2024年年报，全年实现盈利4.72亿元，同比减少75.48%。公司业绩受市场竞争及Northvolt破产等影响阶段性承压，新型锂电材料加速市场化，未来业绩有望提升。维持增持评级。 支撑评级的要点 2024年盈利同比下降75.48%：公司发布2024年年报，全年实现营收75.93亿元，同比下降49.80%，实现盈利4.72亿元，同比下降75.48%，扣非盈利2.73亿元，同比下降86.23%。其中，2024Q4实现盈利0.08亿元，同比下降98.26%，环比下降95.75%，扣非后亏损0.49亿元，同比下降114.26%，环比下降146.56%。 业绩阶段性承压，产销量增长明显：受海外新能源汽车增速不及预期以及公司客户Northvolt破产等影响，公司业绩阶段性承压。根据公司公布数据，2024年公司锂电材料业务实现营收74.42亿元，同比下滑50.35%分产品来看，多元材料实现营收51.48亿元，同比下滑62.82%，毛利率16.16%，同比减少2.92个百分点；钴酸锂实现营收4.72亿元，同比下滑25.39%，毛利率9.78%，同比提升7.07个百分点；磷酸（锰）铁锂、钠电正极材料实现营收17.54亿元，同比增长1287.91%，毛利率0.52%，同比减少0.53个百分点。出货量方面，公司2024年锂电正极实现产量10.34万吨，同比增长69.95%，销量10.07万吨，同比增长60.53%。 固态电池材料等新型材料市场化加速：在固态锂电材料商业化应用方面公司持续走在行业前列，报告期内累计出货近千吨，同比数倍增长。高容量高密度富锂锰基材料性能指标在行业内处于领先水平，已完成关键客户导入并逐步放量，钠电正极材料方面，公司层状氧化物类钠电正极材料已批量供货于圆柱启停项目和方形储能项目。 估值 结合公司年报与新材料布局情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.35/1.68/2.06元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为1.62/2.05/-元），对应市盈率27.0/21.6/17.6倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预。

     当升科技(300073) 事件：3月31日，公司公布2024年年度报告。 投资要点： 公司业绩短期承压。2024年，公司实现营收75.93亿元，同比下降49.80%；营业利润5.30亿元，同比下降76.15%；净利润4.72亿元，同比下降75.48%；扣非后净利润2.73亿元，同比下降86.23%；经营活动产生的现金流净额15.98亿元，同比增长30.74%；基本每股收益0.93元，加权平均净资产收益率3.60%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利2.0元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收20.68亿元，环比增长4.23%，同比下降19.96%；净利润755万元，环比下降95.75%，同比下降98.26%。2024年，公司非经常性损益合计1.99亿元，其中政府补助1.24亿元、单独进行减值测试的应收款项减值准备转回9251万元、中科电气股票公允价值变动收益及购买结构性存款收益4320万元，而2023年非经常性损益合计-5549万元；2024年公司计提各项资产减值损失合计7111万元，其中存货跌价准备4553万元、应收账款坏账准备2591万元。公司主要从事锂电池正极材料的研发、生产和销售。 我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动正极材料需求增加。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应正极材料需求将持续增长。高工锂电统计显示：2023年，我国正极材料出货248万吨，同比增长30.35%。2024年出货335万吨，同比增长35.08%。其中，磷酸铁锂出货246万吨，同比增长49.09%，磷酸铁锂出货占比73.43%，出货占比较2023年提升6.9个百分点；三元材料出货65万吨，同比持平；钴酸锂出货10.5万吨，同比增长25.0%。钴酸锂出货增长主要受益于消费电子复苏，IDC统计显示：2024年全球智能手机出货12.23亿部，同比增长5.04%，预计2025年仍将小幅增长。 公司锂电材料业绩短期承压，预计2025年恢复增长。2016-2022年，公司锂电材料营收总体持续增长，其中2021-2022年持续翻倍增长；2023-2024年，公司锂电材料营收持续回落，主要受行业价格下行影响。具体至2024年，公司锂电材料合计实现销售10.07万吨，同比大幅增长60.53%。全年营收74.42亿元，同比大幅下降50.35%，其中多元材料营收51.48亿元，同比下降62.82%；钴酸锂4.72亿元，同比下降25.39%；磷酸(锰)铁锂、钠电正极材料17.54亿元，同比增长1288%。公司锂电材料主要包括多元材料、钴酸锂和磷酸(锰)铁锂及钠电正极材料。其中，公司高电压多元材料体系实现5/6/7/8系全覆盖，高镍和超高镍多元材料性能行业领先，牢固占据国际一线高镍多元材料供应链，已批量供应全球高端电池客户并用于无人机、eVTOL等低空飞行器市场，并积极推进人形机器人领域的研发测试和市场推广；磷酸(锰)铁锂持续升级，满足车企和储能系统客户需求，并实现连续月度近万吨级出货；4.5V、4.53V钴酸锂已通过多家客户认证并处于小批量试产中，高倍率钴酸锂产品在无人机、航模等领域逐步扩大。截止2024年底，公司合计产能12.9万吨，同比增长55.4%，产能利用率80.16%，预计2025年将新增8万吨磷酸(锰)铁锂高端产能，全球产能建设有序推进中。 展望2025年，预计公司锂电材料业绩将恢复增长，主要基于如下几方面：一是锂电正极材料需求仍将受益于动力电池和储能电池需求增长。其次，正极上游材料碳酸锂价格跌幅将趋缓，钴酸锂正极材料价格受海外钴供给扰动影响或上涨。第三，公司海内外客户优势显著，海外市场已与LG新能源、SK on、三星等建立稳定的战略合作关系，国内与比亚迪、中创新航、亿纬锂能等强化合作关系。第四，公司坚持“销研联动、技术先行”机制，加速创新和产品升级，为客户提供差异化高端产品，并通过投资参股、合资运营、技术合作等深度绑定战略大客户。第五，公司加速推进下一代电池材料市场化进程。固态电池材料商业化方面走在行业前列，报告期内累计出货近千吨，同比数倍增长。公司在半固态/全固态锂电正极材料、固态电解质方面均积极布局，如固态电解质已开发布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，其中成功开发的氧化物及硫卤化合物固态电解质并完成年产百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备，目前多款电解质产品已获下游头部电池厂商与车企认证及导入。 公司盈利能力承压，预计2025年稳中略升。2024年，公司销售毛利率12.38%，同比回落5.68个百分点；其中第四季度毛利率为10.36%，环比第三季度回落1.05个百分点。2024年公司分行业毛利率显示：智能装备业务为31.65%，同比回落4.71个百分点。而锂电材料业务为11.99%，同比回落5.90个百分点，其中多元材料为16.16%，同比回落2.92个百分点；钴酸锂为9.78%，同比提升7.07个百分点；磷酸(锰)铁锂、钠电正极材料为0.52%，同比回落0.53个百分点。结合正极材料及上游原材料价格走势，考虑公司规模效应及产品结构，预计2025年公司盈利能力总体稳中略升。 公司管理和财务费用增长。2024年，公司管理费用2.10亿元，同比增长13.91%；财务费用-1.10亿元，同比增长57.19%，主要是2023年汇兑收益和利息收入较高。伴随公司2025年营收恢复增长，预计公司费用支出总体在合理水平。 关注长期供货协议和战略合作落实情况。2025年3月，公司公布供货协议：一是与SK On协议约定：SK On预计在2025年至2027年向公司采购17000吨高镍及中镍等多型号锂电正极材料；公司优先将其芬兰和中国工厂的产能分配给SK On，SK On优先将其新项目分配给公司，双方就2026年至2028年非约束性额外供销11万吨左右锂电正极材料产品合作事宜将进行后续协商；产品价格根据约定定价公式进行确定；二是与LGES签订长期供货协议：LGES预计在2025年至2027年向当升科技采购110,000吨高镍及中镍等多型号锂电正极材料，协议约定的采购量为双方预测的需求量，实际以协议执行情况为准，按当前市场价计算协议金额预计140亿元。上述供货协议彰显国际客户对公司技术和产品的认可，将对公司业绩产生积极影响，后续关注落实情况。2025年2月10日，公司与中伟股份签署战略合作框架协议：基于双方在矿产资源开发与利用，锂电池前驱体及正极材料研发、生产及推广等领域具有各自的显著优势。为充分发挥各自优势，经友好协商，双方一致同意在产品供销、技术合作、产能布局、上游资源开发、资源回收利用等领域建立长期、全面、稳定的战略合作关系。其中，产品供销方面预计未来3-5年，双方在三元前驱体、四氧化三钴、磷酸(锰)铁、钠电前驱体、固态前驱体、聚阴离子前驱体、富锂锰基前驱体等产品的合作量达3-10万吨/年。 关注公司向特定对象发行股票进展。2025年3月，公司公布2024年度向特定对象发行股票预案(修订稿)：拟向公司控股东矿冶集团发行不超过151950232股股票，发行前矿业集团持股比例为23.19%；发行价格为26.66元/股，矿业集团认购金额不低于8亿元且不超过10亿元，扣除发行费用后拟全部用于补充流动资金。发行完成后，矿业集团持股占比提升至28.48%，发行后有助巩固公司行业地位，提升公司盈利能力。3月12日，公司收到交易所审核通过的公告。 增持彰显公司管理层信心。截止2025年3月5日：公司股权增持计划已通过“云南国际信托有限公司－云南信托－与奋斗者同行当升科技员工持股第五期管理服务信托”以二级市场竞价交易方式累计买入公司股票合计1,203,200股，占公司总股本的0.24%，成交均价为39.28元/股，成交总金额4726万元。公司股权增持计划的锁定期为12个月，显示公司管理层与核心骨干对公司长期发展的信心。 维持公司“增持”投资评级。暂不考虑非公开发行股票影响，预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为1.34元与1.85元，按4月1日40.85元收盘价计算，对应的PE分别为30.45倍与22.04倍。目前估值相对行业水平略偏高，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；市场拓展不及预期。

     当升科技(300073) 投资要点 业绩符合预期。公司24年营收76亿元，同-50%，归母净利润4.7亿元，同-76%，扣非归母净利2.7亿元，同-86%，毛利率12.4%，同-5.7pct；其中24Q4营收21亿元，同环比-20％/+4％，归母净利润0.08亿元，同环比-98%/-96％，扣非归母净利-0.5亿元，同环比-114%/-147%，毛利率10.4%，同环比-6.6/-1pct。公司此前预告24年归母净利4.5-5.2亿元，业绩符合预期。 三元：Q4受减值影响扣非亏损、25年海外占比提升盈利恢复。出货端，24年三元正极出货约4万吨，同减30%+，其中我们预计Q4三元出货1万吨左右，环比持平。公司3月公告与LGES、SK On签订长期供货协议，预计在2025年至2027年分别向LGES、SK On出货11、1.7万吨正极材料；我们预计25年公司三元正极出货5-6万吨，同增30-50%，海外订单占比将由24年的50%提升至25年的60%。盈利端，24年营收51亿元，均价12.9万/吨，单吨毛利2.1万元；我们测算Q4三元正极单吨扣非亏损0.5万元左右，客户Northvolt破产计提应收账款坏账准备1.36亿元，若加回，单吨扣非利润0.8万元+，环减20%，主要由于Northvolt订单取消，海外订单占比由Q3的50%下降至Q4的40%；我们预计随着海外订单释放，25年盈利水平恢复1万/吨左右。 铁锂：Q4出货大幅提升盈利转正、25年出货同比翻倍、盈利进一步好转。出货端，24年铁锂正极出货近6万吨，其中我们预计Q4铁锂出货近3万吨。公司现有4万吨自有产能+7-8万吨代工厂产能，25H2公司自有产能新增8万吨，25全年有效产能预计达15万吨（自有+代工厂），我们预计25年铁锂出货12万吨+，同比翻倍。盈利端，24年营收17.5亿元，均价近3万/吨，单吨毛利150元；24Q4铁锂盈利转正，25年盈利有望进一步好转。 Q4现金流下降、资本开支放缓。公司24年期间费用率6.7%，同+4.2pct，其中Q4费用率5.8%，同环比+3.4/-1.3pct；24年经营性净现金流16亿元，同+31%，其中Q4经营性现金流4.5亿元，同环比-176%/-36%；24年资本开支8.6亿元，同-35%，其中Q4资本开支2.2亿元，同环比-52%/+6%；24年末存货10.6亿元，较年初+53%。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润6.0/7.3/10.2亿元（25-26年原预期6.0/7.3亿元），同比+27%/+21%/+40%，对应PE为35x/29x/21x，考虑剔除减值影响，公司盈利仍好于市场平均水平，且25年海外客户占比有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

     当升科技(300073) 投资要点 事件：公司发布业绩预告，24年归母净利4.5-5.2亿元，同减73-77%，扣非净利2.6-3.2亿元，同减84-87%；其中Q4归母净利-0.14~0.56亿元，同减87-103%，环减68-108%，扣非净利-0.62~-0.02亿元，同减101-118%，环减102-159%，低于市场预期。 三元：24Q4出货环比持平，受减值及海外占比下降影响，扣非亏损。出货端，我们测算24全年三元正极出货4万吨+，同减30%左右，其中Q4三元出货1万吨左右，环比持平，我们预计25年有望恢复增长。盈利端，我们测算Q4三元正极单吨扣非亏损0.3万元左右，海外客户Northvolt破产预计产生减值影响，若加回，单吨扣非利润0.7万元左右，环减30%，主要由于Northvolt订单取消，导致海外订单占比有所下降。25H2海外订单有望释放，我们预计25年盈利水平维持1万元/吨左右。 铁锂：24年出货规模持续提升，24Q4扭亏，25年将盈利。出货端，我们测算24全年铁锂正极出货5-6万吨，其中Q4铁锂出货2-3万吨，我们预计25年出货近10万吨，增量明显。盈利端，我们预计24Q4铁锂业务扭亏，25年有望实现盈利。 盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润4.9/6.0/7.3亿元（原预期6.7/8.3/10.3亿元），同比-75%/+24%/+22%，对应24-26年40x/32x/27xPE，考虑剔除减值影响，公司盈利仍好于市场平均水平，且25年海外客户占比有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

     当升科技(300073) 投资要点 业绩符合预期。公司24Q1-3营收55亿元，同-56%，归母净利润4.6亿元，同-69%；其中24Q3营收20亿元，同环比-52％/-2％，归母净利润1.8亿元，同环比-69%/+0.5％，扣非净利1.1亿元，同环比-82%/-6%，Q3非经常性损益主要为收回比克全部应收款，信用减值损失转回0.6亿元；Q3毛利率11%，同环比-8/-2pct，归母净利率9%，同环比-5/+0.2pct，业绩符合市场预期。 24Q3三元出货环减10%+，铁锂环比翻倍。出货端，我们测算24Q1-3三元正极出货3万吨+，其中Q3三元出货1万吨左右，环比减少10%+，我们预计24全年出货有望达4-5万吨，同减20-30%。铁锂方面，我们测算Q1-3铁锂正极出货3万吨+，其中Q3铁锂出货2万吨+，环比翻倍增长，我们预计24全年出货5-6万吨，25年出货近10万吨，增量明显。 24Q3三元单吨盈利环比持平，仍大幅领先行业平均，Q4有望维持稳定。盈利端，我们测算Q3三元正极单吨扣非利润1万元+，环比持平，盈利水平仍大幅领先行业平均；上半年海外客户占比降至30-40%，下半年部分新项目逐步放量，我们预计Q3海外客户占比提升至50%，Q4盈利水平预计维持1万元/吨左右。此外，Q3铁锂出货规模提升，我们预计进一步减亏。 Q3经营性现金流环比增加、资本开支环比大幅提升。公司24Q1-3期间费用率7%，同+4.5pct，其中Q3费用率7%，同环比+3.5/+0.4pct；24Q1-3经营性净现金流11.5亿元，同-36%，其中Q3为6.9亿元，同环比-49%/+14%；24Q1-3资本开支6.4亿元，同-26%，其中Q3资本开支2.1亿元，同环比-1%/+137%；24Q3末存货10亿元，较Q2末增10%。 盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润6.7/8.3/10.3亿元（原预期7.7/9.5/13.1亿元），同比-65%/+23%/+25%，对应24-26年34x/27x/22xPE，考虑公司盈利仍好于市场平均水平，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

     当升科技(300073) 事件。2024年10月25日公司发布2024年三季度报告，1-9月份营业收入为55.25亿元，同比-55.95%；归母净利润为4.64亿元，同比-68.87%；扣非后净利润为3.22亿元，同比-80.35%。 业绩短期承压不改长期趋势。24Q3公司毛利率为11.41%，同比-8.28pct，主要系三元材料的原材料价格下降带动售价向下，叠加行业竞争加剧所致；同期公司净利率为8.69%，同比-4.96pct，期间费用率有所提升，其中24Q3管理费用（含研发费用）的营收占比为7.13%，同比+2.97pct。公司作为老牌三元厂商深谙技术重要性，积极发展前沿创新产品，布局固态电池和磷酸锰铁锂，并继续拓展国际市场，未来业绩有望企稳回升。 固态电池及铁锂研制顺利。1）固态电池：已系统布局氧化物、硫化物等固态电解质和双相复合高能量固态正极材料关键技术路线，解决了正极与电解质固固界面难题。产品技术性能指标处于行业领先地位，深受下游客户认可，已与清陶、赣锋锂电、卫蓝新能源等厂商建立了紧密战略合作关系，实现批量出货。2）磷酸铁锂及锰铁锂：24H1公司磷酸（锰）铁锂出货量实现了显著增长，攀枝花首期一阶段项目已建成投产，月出货量已达数千吨，客户涵盖国内、国际储能与动力型一线厂商。公司横向拓展能力已经得到证明，从而有效满足客户差异化需求，平台化优势尽显。 海外步伐加快，国际化战略进入收获期。海外新能源汽车发展方兴未艾，具备良好的发展空间。公司围绕“做大中国市场，做强欧洲市场，做优美国市场”战略，加快全球业务布局。海外方面，公司持续卡位国际高端供应链，与LG、SK等一线品牌动力电池企业深度合作，配套大众、现代、戴姆勒、宝马等车企，从而有机会获得盈利水平更强的项目和良好的商务条件。国内方面，公司持续提升在中创新航、亿纬锂能等大客户的供应份额，国内中镍高电压及超高镍产品销量实现大幅增长。公司技术立身，产品赢得客户广泛认可，审时度势稳健推进产能建设，目前正积极推进芬兰基地建设，全球辐射能力有望得到进一步提升，奠定长期竞争优势。 投资建议：公司背靠国资具备较强抗风险能力，加大新品研制及国际化布局为后续业绩增长奠定基础。我们预计公司2024-2026年实现营收69.75/84.70/103.43亿元，同比-53.9%/+21.4%/+22.1%；归母净利润分别为6.20/7.59/9.04亿元，同比-67.8%/+22.5%/+19.0%。10月25日收盘价对应PE为36x/30x/25x。鉴于公司海外产能快速推进，新品上量提升定价空间，盈利水平有望修复，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，产能释放节奏不及预期。

     当升科技(300073) 投资要点 事件：公司8月23日发布中报，2024年中期实现营业总收入35.41亿元，同比-57.9%，归母净利润2.87亿元，同比-69.01%，扣非归母净利润2.17亿元、同比-79.66%；其中，2024Q2实现营业总收入20.25亿元、同比-45.43%、环比+33.48%，归母净利润1.76亿元、同比-64.34%、环比+59.87%，扣非归母净利润1.12亿元、同比-82.44%、环比+7.77%。 原材料价格下滑影响产品售价。2024H1实现营收35.41亿元，同比-57.9%，主要系原材料价格大幅下降，公司产品售价随之下降。营业成本30.42亿元，同比-56.07%，主要系原材料价格大幅下降，公司产品成本随之下降。2024H1综合毛利率14.10%，同比下滑3.48pct。Q2综合毛利率13.51%，同比下滑5.53pct、环比下滑1.38pct。财务费用-0.67亿元，上年同期为-2.20亿元，同比+69.65%，主要系上年同期汇兑收益较高；研发投入2.03亿元，同比-30.33，主要系报告期内原材料价格大幅下降，研发试制费投入价值相应降低。 固态电池正极材料成功装车。公司在固态电池正极材料商业化应用方面走在了行业前列，报告期内累计出货数百吨，已顺利导入辉能、清陶、卫蓝新能源、赣锋锂电等固态电池客户，成功装车应用于上汽集团等一线车企固态车型上。 全球市场份额稳定。海外市场方面，作为全球同时向韩国、日本、欧洲、美国等国家和地区出口正极材料的领先企业，公司持续卡位国际高端供应链，与LG新能源、SKon、三星SDI、Murata、欧美大客户等一线品牌动力电池和车企业建立了稳定的合作关系，产品配套进入大众、现代、戴姆勒、宝马等海外高端新能源车企。国内市场方面，公司成功批量导入国内主流新能源汽车及动力电池企业，并持续提升在中创新航、蜂巢能源、亿纬锂能等大客户的供应份额。国内中镍高电压及超高镍产品销量同比实现大幅增长，配套用于理想、小鹏、长城、广汽等国内高端车企，市场渗透率持续上升。同时，公司积极把握磷酸（锰）铁锂市场快速增长需求，继续加大与亿纬锂能、兰钧新能源、宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户的合作力度，进一步巩固了作为中创新航第一供应商的核心地位，产品销量同比数倍增长，半年内累计出货破万吨，月均出货数千吨。 稳步推进国际化高端产能布局。报告期内，公司加快推进芬兰项目实施进程，目前已顺利完成当升（香港）投资、当升（卢森堡）投资、当升（芬兰）新材料公司的设立，并按规划稳步推进海外产能布局。欧洲项目总体规划50万吨，其中多元材料20万吨，磷酸（锰）铁锂30万吨，将分期建设，其中一期项目建成年产6万吨高镍多元材料生产线，生产线按照超高镍及高镍多晶、单晶的要求来设计，同时兼具生产中镍产品的能力。此外，公司已完成常州二期、海门四期、攀枝花首期一阶段项目建设，并根据市场节奏陆续投产，为支撑公司业务快速扩张和提升市场占有率夯实基础。 投资建议：公司为三元正极材料行业龙头企业，积极推进固态电池正极材料商业化应用。考虑三元正极材料需求放缓，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.85亿元、9.09亿元和11.19亿元（前次2024-2026年盈利预测分别为13.66亿元、15.68亿元和18.03亿元），对应PE分别是22.2、16.7和13.6倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；国际贸易摩擦影响；公司新建产线投产不及预期；海外业务拓展不及预期等。

     当升科技(300073) 投资要点 事件：公司发布24年半年报，实现营收35.4亿元，同比下降58%；归母净利润2.9亿元，同比下降69%；扣非净利润2.2亿元，同比下降80%。24Q2公司营收20.3亿元，环比增长33%；归母净利润1.8亿元，环比增长60%；扣非净利润1.1亿元，环比增长8%。 24H1多元+钴酸锂销量同比下滑，预计主要为海外需求下降。根据公司公告，预计24H1公司多元材料+钴酸锂销量2.3万吨（参考22-23年产销量，假设24H1销量和产量基本一致），同比下降21%。我们预计主要原因为海外需求下滑，根据公告，24H1公司海外收入占比同比下降13个百分点。国内市场方面，公司中镍高电压及超高镍产品销量同比实现大幅增长，配套用于理想、小鹏、长城、广汽等国内高端车企。根据公告数据测算，我们预计24H1多元材料+钴酸锂的均价为12.7万元/吨，同比下降54%，主要受原材料价格大幅下跌影响。 24H1磷酸系产品出货高增，客户开拓进展顺利。根据公司公告，预计24H1磷酸（锰）铁锂等产品销量为1.3万吨，是23年全年销量的4倍多；24H1产品均价为3.5万元/吨，较23年均价下降19%，主要受原材料价格下跌的影响。公司积极把握磷酸（锰）铁锂快速增长的市场需求，加大与亿纬锂能、兰钧新能源、宜春清陶等国内一流动力储能客户的合作力度，进一步巩固作为中创新航第一供应商的地位，实现月均出货数千吨。随着攀枝花新材料产业基地一期项目的投产，将能够更好满足下游客户的需求。 盈利预测：考虑到公司24H1多元+钴酸锂产品销量和毛利率同比下滑，期间费用率同比提升，我们下调对公司的盈利预测。预计公司24-26年归母净利润分别为7.0、9.0、10.8亿元（此前24-25年预测为27.8、32.6亿元），对应PE估值22、17、14倍。考虑到公司股价已充分反应销量和毛利率下跌的影响，以及公司国内销量有望持续提升，磷酸系产品快速上量，对公司维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、价格下降超预期等。

     当升科技(300073) 核心观点 公司2024H1实现归母净利润2.87亿元、同比-69%。公司2024H1实现营收35.41亿元，同比-58%；实现归母净利润2.87亿元、同比-69%；毛利率为14.10%，同比-3.48pct。公司2024Q2实现营收20.25亿元，同比-45%、环比+33%；实现归母净利润1.76亿元，同比-64%、环比+60%；毛利率为13.51%，同比-5.53pct、环比-1.38pct。 公司2024H1三元正极出货相对承压，Q2出货与盈利环比表现稳定。公司2024H1三元正极业务营收26.90亿元，同比-65%；毛利率为17.88%，同比-0.20pct。公司2024H1钴酸锂正极营收2.37亿元，同比-25%；毛利率为2.37%，同比-5.54pct。我们估计2024H1公司三元正极与钴酸锂销量约为2万吨，同比明显下滑；其中Q2销量略超1万吨，环比微增。我们估计公司三元正极与钴酸锂正极盈利能力表现稳定，Q2环比Q1吨净利相对持平。2024年海外新能源车需求表现较弱、海外电池企业出货承压，进而对公司三元正极出货产生一定影响。 公司磷酸盐系正极发展迅速，国内客户开拓顺利。公司2024H1磷酸（锰）铁锂+钠电正极业务实现营收4.58亿元，同比+774%；毛利率为-2.91%，同比-4.30pct。我们估计2024H1公司磷酸盐系正极销量超1.2万吨，其中Q2销量近万吨。公司持续巩固与中创新航的供应关系，并且进一步加大与亿纬锂能、兰钧新能源、宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户的合作力度。 公司持续加大技术投入，在固态电池材料、钠电正极等领域布局领先。公司2024H1固态电池材料累计出货数百吨，已顺利导入辉能、清陶、卫蓝新能源、赣锋锂电等客户，并且成功装车应用于上汽集团等车企固态车型上。钠电正极方面，公司已开发出层状氧化物类、聚阴离子类等不同体系材料，积极卡位电动卡车、圆柱储能等项目。此外，公司高容量高密度富锂锰基材料性能指标在业内处于领先水平，已完成关键客户导入并逐步放量。 风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；高镍需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。基于海外客户需求增速放缓对公司出货产生的消极影响、以及磷酸铁锂正极爬产过程中对盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润6.64/8.27/10.62亿元（原预测为10.16/11.95/14.46亿元），同比-65%/+25%/+28%，EPS分别为1.31/1.63/2.10元，动态PE为22/18/14倍。

     当升科技(300073) 公司发布2024年中报，上半年实现盈利2.87亿元，同比下降69.01%，公司磷酸（锰）铁锂材料上量显著，固态电池材料实现装车，维持增持评级。 支撑评级的要点 2024H1归母净利润同比下降69.01%：公司发布2024年半年报，上半年实现营收35.41亿元，同比下降57.85%；实现盈利2.87亿元，同比下降69.01%；扣非盈利2.17亿元，同比下降79.66%。根据公司业绩计算，2024Q2实现盈利1.76亿元，同比下降64.34%，环比增长59.87%；扣非盈利1.12亿元，同比下降82.44%，环比增长7.77%。 盈利阶段性承压，磷酸（锰）铁锂上量明显：受原材料价格大幅下降等因素影响，公司营收和产品盈利能力阶段性承压。分产品来看，多元材料实现营收26.90亿元，同比减少64.91%，毛利率17.88%，同比下降0.2个百分点；磷酸（锰）铁锂、钠电正极实现营收4.58亿元，同比增长774.30%，毛利率-2.91%，同比下滑4.30个百分点。公司在多元材料方面与欧美大客户建立长期稳定的合作，上半年实现产量约2.09万吨；磷酸（锰）铁锂方面，与亿纬锂能、宜春清陶等动力及储能客户加强合作，上半年产量约1.33万吨，销量同比数倍增长。 固态电池材料开启商业化应用：公司提前布局下一代固态电池关键材料，正极材料方面，公司研发的高电化学活性、超高镍固态专用大尺寸单晶正极材料，获得固态电池龙头企业高度认可，在业内率先实现批量装车应用；固态电解质方面，公司成功开发出高离子电导率、高稳定性的纳米级固态电解质。公司在固态锂电正极材料商业化应用方面走在行业前列，报告期内累计出货数百吨，已顺利导入辉能、清陶、卫蓝新能源、赣锋锂电等固态电池客户，成功装车应用于上汽集团等一线车企固态车型上。 估值 结合公司公告与行业竞争情况，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至1.37/1.62/2.05元（原预测2024-2026年摊薄每股收益为2.50/2.77/2.97元），对应市盈率21.4/18.0/14.3倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预。

     当升科技(300073) 公司24年半年度经营情况如下： 24H1：实现收入35亿元，YOY-58%，归母净利润2.87亿元，YOY-69%，扣非净利润2.17亿元，YOY-80%。 24Q2：实现收入20亿元，YOY-45%，QOQ+33%，归母净利润1.76亿元，YOY-64%，QOQ+60%，扣非净利润1.12亿元，YOY-82%，QOQ+8%。 公司24H1收入同比下降主要系原材料价格大幅下降，公司产品售价随之下降。分产品看，多元材料实现收入26.9亿元，YOY-65%，毛利率17.88%，YOY-0.2pct；钴酸锂实现收入2.4亿元，YOY-25%，毛利率2.37%，YOY-5.5pct；磷酸（锰）铁锂、钠电正极材料实现收入4.6亿元，YOY+774%，毛利率-2.9%，YOY-4.3pct。 公司24H1利润降幅大于收入降幅部分来自毛利率的下降。24H1销售毛利率14.1%，YOY-3.5pct，我们认为或与国外收入占比下降影响，24H1国外收入7.6亿元，毛利率21.25%（高于公司综合销售毛利率），收入占比21%，YOY-13pct。 公司24H1期间费用类变动较大的是财务费用和研发投入。其中财务费用增加较多，主要系上年同期汇兑收益较高。研发投入同比下降30%，主要是24H1原材料价格大幅下降，研发试制费投入价值相应降低。 综合来看，公司在行业中盈利水平仍处于领先水平，我们认为这或与公司领先的客户结构和技术优势有关。公司持续卡位国际高端供应链，与LG新能源、SK on、三星SDI、Murata、欧美大客户等一线品牌动力电池和车企业建立了稳定的合作关系。公司积极把握磷酸（锰）铁锂市场快速增长需求，继续加大与亿纬锂能、兰钧新能源、宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户的合作力度，进一步巩固了作为中创新航第一供应商的核心地位，产品销量同比数倍增长，半年内累计出货破万吨，月均出货数千吨。同时，公司在固态锂电正极材料商业化应用方面走在了行业前列，报告期内累计出货数百吨，已顺利导入辉能、清陶、卫蓝新能源、赣锋锂电等固态电池客户，成功装车应用于上汽集团等一线车企固态车型上。 投资建议：相比上一次盈利预测（2023年4月），考虑到行业降价和公司海外收入占比下降影响，我们下调公司24、25年归母净利润至7.5、9.0亿元（此前预测24、32亿元），预计26年实现归母净利润11亿元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，国际局势变化超预期，行业竞争加剧价格下降超预期，原材料价格波动超预期

     当升科技(300073) 事件： 公司发布2024年中报，2024H1实现营收35.41亿元，同比-57.85%；实现归母净利润2.87亿元，同比-69.01%。Q2单季度，公司实现营收20.25亿元，同比-45.43%环比+33.48%；实现归母净利润1.76亿元，同比-64.34%，环比+59.87%。 Q2盈利环比改善，经营性现金流实现转正 盈利方面，公司Q2归母净利润和扣非归母净利润环比分别提升59.87%/7.77%，单季度归母净利率为8.72%，环比提升1.44pct，2024H1非经常损益约7000万元，主要为政府补助和欠款追回。现金流方面，在经历2023Q4、2024Q1连续两个季度为负后，公司经营性现金流在2024Q2实现转正，为6.08亿元，同时，2024Q2投资性现金流净额实现环比减亏，经营能力得到进一步改善。 磷酸（锰）铁锂产能逐步释放，稳步推进海外布局 公司持续推进国内外产能建设，预计2024年正极产能超过11.2万吨，同比增长超34%。2024H1公司三元材料、钴酸锂、磷酸（锰）铁锂产量分别为2.1/0.2/1.3万吨，磷酸（锰）铁锂产能爬坡顺利，并实现单月千吨级交付。海外芬兰基地项目的设备选型、环评许可、政府审批手续等工作取得阶段性进展，公司有望快速响应国际大客户本土化供应及产能配套需求，抢占欧美等全球新能源市场发展机遇。 积极布局新一代正极材料，固态正极商业化居行业前列 公司积极布局新一代正极材料，自主研发超高镍多元、无钴、固态锂电、钠电、新型富锂锰基等多款先进正极材料，持续加快先进电池材料技术迭代。公司在固态正极材料商业化走在行业前列，2024H1累计出货数百吨，公司采用原位构筑快离子导体层的方法有效解决了正极与电解质之间的固固界面难题，已顺利导入辉能、清陶、卫蓝、赣锋等固态电池客户，成功装车应用于上汽等固态电池车型上。 盈利预测、估值与评级 考虑到正极产品降价和市场竞争激烈的情况，我们预计公司2024-2026年营收分别为101.4/121.6/142.6亿元，同比增速分别为-32.96%/19.90%/17.24%，归母净利润分别为7.58/9.07/11.07亿元，同比增速分别为-60.59%/19.60%/22.09%，EPS分别为1.50/1.79/2.19元/股，对应PE分别为20/17/14倍，建议持续关注。 风险提示：新能源车需求不及预期；产品价格大幅波动；新技术发展不及预期。

     当升科技(300073) 投资要点 业绩符合预期。公司24H1营收35.4亿元，同减57.9%，归母净利润2.9亿元，同减69%；其中24Q2营收20.2亿元，同环比-45.4％/+33.5％，归母净利润1.8亿元，同环比-64.3%/+59.9％，扣非净利1.1亿元，同环比-82.4%/+7.8%，非经常性损益主要为政府补助及追回比克电池欠款，毛利率13.5%，同环比-5.5/-1.4pct，业绩符合预期。 24Q2三元出货环比持平，铁锂增量明显。出货端，公司24H1三元正极产量2.1万吨，钴酸锂产量0.18万吨，我们预计Q2三元正极和钴酸锂出货1万吨+，环比基本持平；公司已建成11万吨产能，24年海外优势维持，同时将积极拓展国内市场，我们预计24年出货有望同增10-20%。铁锂方面，攀枝花项目一期第一阶段4万吨于24年3月投产，24H1磷酸（锰）铁锂产量1.3万吨，我们预计Q2铁锂出货1万吨左右，环比增长2倍以上，我们预计24年铁锂出货3万吨+，增量明显。固态正极方面，24H1累计出货数百吨，成功装车应用于上汽集团等一线车企固态车型上。 24Q2三元单吨盈利环比持平，仍大幅领先行业平均，全年单吨利润有望维持稳定。盈利端，我们测算24H1三元正极单吨毛利2.4万元，单吨扣非利润1万元+，其中24Q2单吨扣非利润1万元+，环比持平，盈利水平仍大幅领先行业平均；上半年海外客户占比降至30-40%，下半年部分新项目逐步放量，预计全年海外客户占比相比上半年略有提升，24全年盈利水平有望维持1万元/吨左右。此外24H1铁锂业务毛利亏损0.13亿元，单吨毛利-0.1万元左右，我们预计Q2起铁锂出货规模提升减亏。 Q2经营性现金流大幅改善，资本开支放缓。公司24H1期间费用率6.9%，同增5pct，其中Q2费用率6.8%，同环比+8.1/-0.4pct；24H1经营性净现金流4.6亿元，同比持平，其中Q2为6.1亿元，环比转正；Q2资本开支0.9亿元，同环比-77.5/-74.5%；24Q2末存货9.2亿元，较Q1末-0.7%。 盈利预测与投资评级：考虑海外客户占比下降，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润7.7/9.5/13.1亿元（原预期8.5/10.9/15.7亿元），同比-60%/+24%/+38%，对应24-26年19x/15x/11xPE，考虑公司盈利仍好于市场平均水平，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。