探路者(300005) 事件概述 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为9.3/0.46/0.35/0.62亿元，同比增长24.32%/306.36%/251.09%/143.06%，扣非净利低于归母净利主要由于政府补助及投资收益，经营性现金流增长主要由于销售回款增加。23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.75/0.24/0.22亿元、同比增长32.16%/354.18%/266.41%。 公司公告拟将持有的参股公司探路者冰雪47.83%的股权以1,100万元的价格转让给伍斌先生。本次交易完成后，公司不再持有探路者冰雪的股权。 分析判断: Q3收入增速持续提升。我们分析,收入增长主要来自公司户外业务的复苏和G2芯片业务带来增长。 净利率增长主要来自销售费用率下降。23Q3公司毛利率/净利率为42.58%/7.15%、同比提升1.48/12.54PCT；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为20.93%/10.99%/5.49%/-2.14%、同比下降10.29/0.59/-0.22/1.52PCT。财务费用减少主要因为利息收入及汇兑损益增加。其他收益及投资净收益/收入同比下降0.86PCT。 应收账款周转天数下降。23Q3应收账款/存货/应付账款金额分别为4.08/4.11/2.56亿元、同比下降27.01%/-0.24%/0.40%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为113/217/143天，同比下降77/-2/-7天。 投资建议 我们分析，（1）公司主业增长势头较好，一方面在联营模式占比提升，提高利润弹性，另一方面去年聘请新代言人刘昊然之后，公司品牌力提升，同时我们判断9代店带动下店效有望改善；从公司品牌策略来看，主要思路在于通过赋能产品高科技化，打造适合在不同环境下使用的、满足不同需求的产品线形象，提升产品功能性。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓。 维持23-25年收入预测13.46/15.65/18.08亿元，维持23-25年归母净利预测1.22/1.63/1.94亿元，对应EPS0.14/0.18/0.22元，2023年10月27日收盘价7.53元对应23/24/25年PE分别为54/41/34X，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

     探路者(300005) 事件概述 2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.56/0.22/0.13/0.82亿元、同比增长19.5%/3.1%/230.4%/239.0%，较21H1增长35.8%/51.7%/384.4%/1493.6%。归母净利增幅低于收入主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失提升；扣非归母净利增幅高于归母净利主要由于非流动资产处置（长期股权处置）同比减少0.17亿元；经营性现金流高于归母净利受应收账款减少所致。总的来说，上半年户外业务发展较好、收入增速超过运动行业；芯片业务方面，北京芯能不及承诺预期，G2Touch表现超我们预期。2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为33.13/0.03/-0.0001亿元、同比增长23.64%/-74.62%/99.96%。归母净利增速低于收入主要受资产减值损失增长影响。 分析判断: 主业实现增长18%，增速好于运动同行，主要来自联营贡献。收入拆分：23H1公司户外用品行业营业收入5.40亿元、同比增长17.80%。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备/其他分别收入4.00/0.98/0.35/0.07亿元、同比增长19.76%/39.82%/-17.38%/-41.96%。（2）分品牌看，探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X分别实现营收4.86/0.10/0.31/0.06亿元、同比增长29.74%/-76.02%/38.00%/-3.48%，Discovery下滑主要由于公司与相关方签署协议，品牌处在过渡期。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为1.15/0.99/0.93/1.22/1.20亿元，同比增长8.9%/7.7%/-45.2%/245.3%/176.1%。根据公司公告，公司已实现在北京、天津、广州、成都等重点区域发展直/联营门店。（4）分内生外延看，线下直营渠道优化加速、店效大幅提高，加盟（含联营）恢复开店、单店出货下滑：23H1直营/加盟（含联营）实现营收0.99/2.15亿元、同比增长7.7%/4.6%。23H1公司门店830家（直营/加盟（含联营）为91/739家，分别同比增长-46.5%/20.2%），上半年净开店34家(直营/加盟（含联营）净开-6/40家)；推算半年直营/加盟（含联营）店效为109/29万元、同比增长101%/-13%，相较21H1增长71%/75%；单店面积为99/95㎡、同比下降4%/1%，半年平效分别为1.10/0.31万元/㎡、同比增长109%/-12%，较21H1增长74%/73%；直营门店中开业12个月以上的成熟门店店效为252.73万元/年、同比提升129.96%。（5）分地区看，主要销售区域华北/华东地区分别实现营收2.07/0.84亿元、同比增长35.8%/-22.0%。 北京芯能业绩净亏损，G2Touch多项技术进入研发阶段。23H1公司芯片业务收入为1544.37万元。从子公司角度，北京芯能/G2Touch收入分别为32.75/1511.62万元，净利润分别为-3840.72/336.23万元。23H1北京芯能的MiniLED背光和直显芯片均推出新的单层板产品，同时公司已实现0.8mm间距像素颗粒稳定产出。G2Touch的LCD触控IC产品已形成成熟的产品矩阵，针对不同尺寸、分辨率的的笔记本电脑屏幕有多款芯片产品。公司目前正与客户进行低成本解决方案及主动笔产品的研发，承接三星车载触摸芯片研发项目（预计于23年底完成），未来将在终端市场形成销售放量；公司的独特技术实现通过触摸芯片实现悬浮感应，正与三星进行研讨近场感应功能；具备重大尺寸OLED折叠屏供货能力。 毛利率大幅改善来自联营占比提升下、终端折扣改善，资产减值损失增长导致净利率承压。（1）23H1公司毛利率为53.36%、同比增长10.16PCT，分渠道：线上/直营/加盟/联营/集团大客户及其他毛利率为59.85%/69.47%/50.33%/50.81%/42.99%、同比提升14.32/9.88/15.77/13.28/-4.76PCT；23H1公司归母净利率为3.89%、同比下降0.62PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1）资产/信用减值损失占比提升11.69/-3.11PCT，资产减值损失主要受存货跌价及合同履约成本减值增加影响，应收账款坏账损失转回导致信用减值损失占比下降；2）其他收益及投资净收益占比下降4.41PCT，主要由于理财产品及股权处置收益同比减少77%；3）少数股东损益占比下降2.38PCT；4）所得税率提升0.49PCT；5）销售/管理/研发/财务费用率下降3.98/-3.19/-0.89/0.58PCT，其中销售费用率主要受营收规模增长影响，职工薪酬、并购费用、无形资产摊销增加导致管理费用同比增长58.17%；6）营业外净收入及公允价值变动净收益占比提升0.02PCT；7）税金占比提升0.18PCT。（2）从主要控股公司角度，北京探路者/郑州探路者/天津探路者/北京守望绿途/北京芯能/G2Touch净利润分别为0.34/0.03/-0.10/0.01/-0.38/0.03亿元，净利率分别为16%/13%/-49%/5%/-11727%/22%、同比提升23/15/-33/7/-11688/NAPCT。（3）23Q2公司毛利率为56.84%、同比提升15.78PCT，归母净利率为1.02%、同比下降4.01PCT，毛利率增幅高于归母净利率主要由于资产减值损失大幅提升所致。 关注存货增长，周转天数增加。2023H1公司存货为3.05亿元、同比增长17.23%，存货周转天数为228天、同比增加45天；应收账款为3.07亿元、同比下降39.19%，应收账款周转天数为110天、同比减少81天；应付账款为1.26亿元、同比增长2.92%，应付账款周转天数为129天、同比增加27天。 投资建议 我们分析，（1）公司主业增长势头较好，一方面在联营模式占比提升，提高利润弹性，另一方面去年聘请新代言人刘昊然之后，公司品牌力提升，同时店效改善明显。（2）从芯片业务来看,预计北京芯能下半年有望减亏，而G2Touch的并购则较为成功、受益于技术开发及下游客户开拓。 维持23-25年收入预测13.46/15.65/18.08亿元，维持23-25年归母净利预测1.22/1.63/1.94亿元，对应EPS0.14/0.18/0.22元，2023年8月30日收盘价7.42元对应23/24/25年PE分别为54/40/34X，维持“买入”评级。 风险提示 开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

     探路者(300005) 【 投资要点 】 户外运动参与率提升以及国潮大趋势助力户外业务稳定发展。 2023年正值经济复苏的关键时期， 户外运动的发展速度与宏观经济息息相关。 2023 年，旅游经济复苏， 露营、骑行、徒步等户外运动参与率也进一步提升，预期将显著促进户外服装、鞋品以及装备业务的快速发展；目前国潮逐渐成为新一代潮流趋势，拥有自有品牌成为杀出重围的关键要素。探路者具有探路者、 TOREADKIDS、 TOREAD.X 等多个自有品牌，同时先后承接了中国南（北）极考察队、珠峰高程测量队、中国首次火星探测任务、载人航天任务等多个国家重点项目的服装支持工作，在行业内形成了较大的品牌影响力，预计将充分受益于消费复苏下户外运动的高景气周期以及国潮的大趋势。 全面布局面板显示上游芯片行业，扩产+收购迎接新发展。 Mini LED显 示 驱 动 IC 业 务 即 将 进 入 收 获 期 。 公 司 收 购 北 京 芯 能 布 局Mini/Micro LED 显示驱动芯片业务， 从需求端来看， Mini LED 产品渗透率逐渐提升，市场需求也在进入快速发展期， 从供给端来看， 中国大陆 DDIC 市场份额在持续增长，封装厂产能有序扩张，配套供应逐渐完善，促进了国产 Mini LED 显示驱动芯片的放量，同时公司正在布局 Indoor/Outdoor PKG 产线，产能将在未来两年有序释放，上下游产业链协同共同保证公司 Mini LED 显示驱动 IC 业务进入收获期。收购 G2Touch， 布局显示触控芯片。 公司于 2023 年 3 月发布公告拟收购 G2Touch，正式进军显示触控 IC 领域，目前 G2Touch 已经收购完成，G2Touch 积累了戴尔、惠普、京东方、三星等优秀客户资源，可以与北京芯能实现客户协同，同时 G2Touch 除了深耕笔电领域以外，正在积极布局车载产品，有望开辟新增长点；从下游需求来看，预计笔电面板出货情况将在 2023 年下半年进一步好转，带动触控 IC 需求量的提升，助益业绩增长 【投资建议】 随着户外消费的回暖以及芯片业务的加速布局，我们预计公司营收和利润均会保持长期稳定快速的增长。预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为14.89/17.91/20.82 亿元；预计归母净利润分别为 0.99/1.63/2.03 亿元； EPS分别为 0.11/0.18/0.23 元；对应 PE 分别为 75/46/37 倍。 我们认为公司的合理估值为 96 亿元，对应 2024 年目标价 10.86 亿元，给予“买入”评级。 风险提示 经济复苏不及预期： 2023 年是经济复苏的关键时期，户外业务的发展情况预计将随着整体宏观经济的走势而变化，宏观经济影响下游需求； 收购标的业绩的不确定性： 2022 年 Mini LED 显示技术推广应用节奏不及预期， 同时全球消费电子市场需求持续放缓，导致 Mini LED 显示驱动 IC 需求随之疲软， 2023 年 Mini LED 显示驱动 IC 需求变化将显著影响北京芯能的芯片业务业绩； 目前 G2Touch 已经收购完成，未来业绩表现也需持续跟踪。 显示行业需求不景气： 公司加速布局显示芯片业务，但相关公司的发展与下游需求密切相关，需求不景气可能会显著影响收购标的的业绩，进而影响公司整体的盈利能力。