新乳业(002946) 事件： 公司发布2023年年报及24年一季报，23年实现营收109.87亿元，同比增加9.8%；实现归母净利润4.31亿元，同比增加19.27%。其中单Q4季度实现营收27.93亿元，同比增加10.56%；实现归母净利润0.50亿元，同比减少2.09%。24Q1实现营收26.14亿元，同比增加3.66%；实现归母净利润0.90亿元，同比增加46.93%。 公司坚持“鲜立方战略”，核心业务稳步增长 23年，从产品看，低温增速保持双位数，其中“24小时”高端鲜奶同比增长近40%，“今日鲜奶铺”高钙升级同比翻倍；常温中有机产品增速超50%；坚持创新战略，23年新品收入占比达12%，持续拉动增长。从渠道看，基地市场周边积极拓展零食、生鲜、商场等核心渠道，外埠市场加速渗透；DTC收入同比增长超15%，其中远场电商增速超40%，订奶增速超15%；数字化用户运营体系持续搭建，“鲜活go”商城全年GMV超2.7亿元。 公司产品结构优化，带动盈利能力提升 23年公司整体毛利率26.87%，同比增加2.83pct；24Q1毛利率29.38%，同比增加2.32pct，主要系1）产品结构提升，低温占比、低温中高端占比、常温中有机占比均提升；2）原料奶价格降低。公司23年销售费用率/管理费用率分别为15.28%/4.28%，同比+1.72pct/-0.41pct；24Q1销售费用率/管理费用率分别为17.08%/5.10%，同比增加1.59pct/0.66pct，销售费用率提高主要系应对当下市场竞争现状，加大市场促销投入以及重点品牌推广及线下传统媒体的投放；管理费用则尽量把控稳中有降。23年净利率3.98%，同比增加0.36pct；24Q1公司净利率3.57%，同比增加1.09pct，24全年有望保持该净利率提升的水平。 盈利预测、估值与评级 基于当前行业竞争较激烈，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为120.67/130.97/141.06亿元（24/25年原预测为123.84/137.52亿元），同比增速分别为9.83%/8.53%/7.71%，归母净利润分别为5.93/7.56/9.52亿元（24/25年原预测为6.38/7.55亿元），同比增速分别为37.74%/27.32%/25.98%，EPS分别为0.69/0.87/1.10元/股，3年CAGR为30%。鉴于公司产品结构不断优化，盈利能力逐年提升，参照可比公司估值，我们给予公司2024年20.03倍PE，目标价13.89元，维持为“买入”评级。 风险提示：原奶价格超预期波动，产品结构提升不及预期，DTC渠道拓展受阻

     新乳业(002946) 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入109.9亿元（+9.8%），实现归母净利润4.3亿元（+19.3%），实现扣非归母净利润4.6亿元（+57.9%）；2024Q1实现营业收入26.1亿元（+3.7%），实现归母净利润0.9亿元（+46.9%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税）。 DTC增速保持领先，24Q1受并表范围调整增速放缓。1、2023年液体乳实现收入97.6亿元，同比增长11.2%。公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，产品迭代快速，2023年新品收入占比达12%，为后续增长奠定基础。2、分渠道看，2023年直营、经销分别实现收入55.9亿元（+10.2%）、42.5亿元（+12.4%）。其中DTC业务收入增速超15%，远场电商、自主征订增速分别超40%、超15%。3、2024Q1受一只酸奶牛出表调整影响，收入增速放缓。 盈利能力延续提升趋势。1、2023年、2024Q1毛利率分别为26.9%（+2.8pp）、29.4%（+2.3pp），主要由于原奶价格下降、产品结构优化。2、2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.3%（+1.7pp）、4.3%（-0.4pp）、0.4%（持平）、1.5%（持平）；2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.1%（+1.6pp）、5.1%（+0.7pp）、0.4%（-0.1pp）、1%（-0.5pp）。3、2023年、2024Q1净利率分别为4%（+0.4pp）、3.6%（+1.1pp），净利率延续提升趋势。 战略规划清晰，实现高质量发展。公司发布2023-2027年战略规划，将力争收入复合双位数增长，净利率翻倍，以内生增长为主、外延并购为辅，实现高质量发展。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，2027年收入占比目标30%，数字化用户目标达5000万人。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.7亿元、7.1亿元、8.4亿元，EPS分别为0.66元、0.82元、0.97元，对应动态PE分别为15倍、12倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示。原奶价格大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；食品安全风险。

     新乳业(002946) 投资要点 事件：4月25日，公司发布2023年年报及2024年一季报，公司2023年营业总收入为109.87亿元，同比+9.80%，归母净利润为4.31亿元，同比+19.27%，扣非归母净利润4.65亿元同比+57.86%。其中，2023年Q4公司营业收入为27.93亿元，同比+10.56%，归母净利润为0.50亿元，同比-2.09%，扣非归母净利润为0.74亿元，同比+55.64%。2024年Q1公司营业收入为26.14亿元，同比+3.66%，归母净利润为0.90亿元，同比+46.93%，扣非归母净利润为1.00亿元，同比+33.75%。受到一只酸奶牛出表的影响，2024Q1营收增速放缓，但利润实现较快增速。公司加大分红比例，2023年股利支付率提升至30.14%。 坚持“鲜酸双强”发展策略，DTC业务快速增长。分产品，2023年液体乳营收97.55亿元同比+11.15%；奶粉0.79亿元，同比+11.28%。其中核心品类低温鲜奶和低温特色酸奶表现较佳，鲜奶业务同比双位数增长。高端产品占比提升，“24小时”高端系列产品同比增速近40%；“今日鲜奶铺”高钙升级“浓”牛乳，同比增长超过150%。分地区，2023年西南地区营收40.95亿元，同比+9.98%；华东地区营收30.20亿元，同比+4.80%；华北地区营收11.10亿元，同比+39.03%，西北地区营收14.24亿元，同比-0.97%。根据投资者关系记录表，公司取得较快增长的区域主要集中在华东和华中地区，特别是唯品公司，2023年唯品整体营收超过25%；安徽白帝公司、苏州双喜公司以及湖南南山公司都取得了超过20%的增长。分渠道，直营模式营收55.88亿元，同比+10.22%；经销模式42.47亿元，同比+12.41%。2023年DTC业务整体收入同比增长超过15%，其中远场电商业务同比增长超过40%，自主征订业务同比增长超过15%，带动整体盈利能力提升。 销售净利率提升，产品结构优化。2023年公司销售净利率3.98%，同比+0.37pct；经营活动现金流量净额15.57亿元，同比+50.58%。2024Q1销售净利率3.57%，同比+1.09pct，主要受到原奶价格下行以及产品结构调整的影响，净利率持续提升。2023年销售费用率和管理费用率分别为15.28%和4.28%，同比分别+1.72pct和-0.42pct。2024Q1销售费用率和管理费用率分别为17.08%和5.10%，同比分别+1.59pct和0.67pct。销售费用率的增长主要由于广告宣传及促销费用的增加。随着公司产品结构的持续优化以及原奶价格的下行，公司净利率水平有望加速提升。 及时调整资产结构，聚焦核心业务。由于战略调整，2023年11月，公司转让新澳牧业55%股权，转让后不再持有。2023年12月转让重庆瀚虹45%股权（一只酸奶牛），转让后持有重庆瀚虹15%股权。公司及时优化资产结构，聚焦低温鲜奶和低温特色酸奶核心品类。 投资建议：公司以“鲜立方战略”为核心方向，加持强有力的现代化媒体营销力，率先“强势”突围，优先实现“泛全国化”布局，抓住市场机遇，精准卡位低温奶高端市场，我们调整公司2024-2025年盈利预测。预计2024-2026年公司实现归母净利润6.22/7.87/9.62亿元；EPS分别为0.72/0.91/1.11元，对应PE估值为14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产品推广不及预期，行业竞争加剧风险。

     新乳业(002946) 事件: 2024年4月25日，新乳业发布2023年报和2024年一季报，2023年公司实现营收109.9亿元，同比+9.8%；归母净利润4.3亿元，同比+19.3%；扣非归母净利润4.6亿元，同比+57.9%。其中Q4实现营收27.9亿元，同比+10.6%；归母净利润0.5亿元，同比-2.1%；扣非归母净利润0.7亿元，同比+55.6%。2024Q1实现营收26.1亿元，同比+3.7%；归母净利润0.9亿元，同比+46.9%；扣非归母净利润1.0亿元，同比+33.8%。 投资要点: 2023年主业仍保持双位数的较高增长，子公司表现亮眼。分品类看，2023年公司液体乳、奶粉、其他业务分别实现营收97.55/0.79/11.53亿元，同比+11.15%/+11.28%/-0.53%。液体乳主业在行业相对承压的背景下依然实现了双位数的较高增长，其中低温奶和低温特色酸奶作为公司核心品类，取得了优于行业的表现，体现出公司较高的成长能力。分区域看，西南/华东/华北/西北地区分别实现营收41.0/30.2/11.1/14.2亿元，同比+10.0%/+4.8%/+39.0%/-1.0%，西南区域在高基数背景下仍实现较高增长，华北区域也有亮眼表现。分子公司来看，2023年下属子公司表现可圈可点，其中唯品整体取得超过25%的增长，安徽白帝、苏州双喜、湖南南山均取得超过20%的增长。 2023年公司毛利率提升明显，扣非归母净利率显著提升。2023年公司实现毛利率26.87%，同比+2.83pct，主要系原材料生鲜乳价格的下降，从产品结构看，2023年公司液体乳吨价同比+1.7%，结构提升对毛利率的提振亦有贡献。2023年公司销售、管理费用率分别为15.28%/4.28%,同比+1.72pct/-0.41pct。销售费用率增加幅度较大主要系广告、促销费用的提升；管理费用在规模效应下有所优化。2023年公司归母净利率同比+0.31pct至3.92%，扣非归母净利率同比+1.29pct至4.23%。2023年非经常性科目中，非流动性资产处置损益由2022年的-3274万元大幅变动至2023年的-1.23亿元，预计主要系牧业相关的淘汰牛只损失有所增加。 2024Q1收入主要系剥离“一只酸奶牛”影响，成本红利延续，盈利能力大幅改善。Q1子公司“重庆瀚虹”已经出表，影响一部分收入。一季度成本延续改善，实现毛利率29.38%,同比+2.32pct，销售/管理/财务费用率分别为17.08%/5.10%/1.04%,同比+1.59pct/+0.66%pct/-0.54pct，归母净利率大幅+1.01pct至3.43%。 盈利预测和投资评级：公司2023年提出五年战略规划，提出“做大做强核心业务，提升企业价值，五年净利率倍增”的目标，在业务端更加聚焦，剥离低效资产（如福州澳牛、一只酸奶牛），聚焦核心低温鲜奶主业及重点渠道，我们预计未来公司利润有望加速提升。我们调整公司盈利预测。预计公司2024~2026年营业收入为116.47/123.45/130.86亿元，归母净利润为5.4/6.59/7.95亿元，EPS为0.62/0.76/0.92元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）2023~2027年战略规划实现情况的不确定性；2）新品推广不及预期；3）市场竞争加剧；4）产能建设不及预期；5）原材料价格超预期上行；6）食品安全问题。

     新乳业(002946) 事件 2024年4月25日，新乳业发布2023年年报和2024年一季度业绩报告。 投资要点 营收端稳健增长，成本端改善明显 109.87/27.93/26.14亿元，分别同增10%/11%/4%，2024Q1营收增长相对偏弱，主要受“一只酸奶牛”剥离的影响，剔除该影响，还原口径为营收同比增长5%-6%。公司2023年/2023Q4/2024Q1归母净利润分别为4.31/0.50/0.90亿元，分别同比+19%/-2%/+47%。得益于奶源价格下行/产品结构升级，2023年/2024Q1的毛利率分别为26.87%/29.38%，分别同增3pcts/2pcts，后续毛利率展望还需关注零食渠道增长情况。2023年/2024Q1销售费率为15.28%/17.08%，分别同增2pcts/2pcts，主要系促销费用增长/品牌建设投入增加所致，预计2024年销售费用率继续上行。2023年/2024Q1管理费率为4.28%/5.10%，分别同比-0.4pct/+1pct，综合致使公司2023年/2024Q1的净利率分别为3.98%/3.57%，分别同增0.4pct/1pct。 新品驱动高质量增长，DTC渠道表现亮眼 分产品看，2023年液体乳/奶粉/其他产品的营收分别为97.55/0.79/11.53亿元，分别同比+11%/+11%/-1%。公司以低温鲜奶、特色酸奶为重点，2023年新品收入占比12%，是拉动增长的重要引擎。公司推进品类高端化，“24小时”高端系列产品2023年收入高增。此外公司在夯实常温奶发展基础的同时，发力高端产品“澳特兰”。高端化产品和新品的增长，推动液体乳产品2023年毛利率同比增长3pcts至28.76%。分地区看，2023年西南/华东/华北/西北/其他区域的营收分别为40.95/30.20/11.09/14.24/13.39亿元，分别同比+10%/+5%/+39%/-1%/+15%。分销售模式看，2023年直销/经销渠道营收分别为55.88/42.47，分别同增10%/12%。公司重点抓DTC渠道增长和直营渠道管理水平，DTC业务2023年收入同增超15%，成为核心渠道增长来源。此外，公司持续进行数字化建设和鲜活go系统搭建，“鲜活go”商城2023年GMV超2.7亿。 盈利预测 我们看好公司“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的五年奋斗目标，继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，通过渠道立体化，提升核心区域终端市场渗透率。根据年报和一季度报，预计2024-2026年EPS分别为0.77/0.95/1.16元，当前股价对应PE分别为13/10/9倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。

     新乳业(002946) 坚持鲜战略，维持“增持”评级 新乳业发布2023年年报，2023年营收109.9亿元，同比增9.8%；归母净利4.3亿元，同比增19.3%。2024Q1营收26.1亿元，同比增3.7%；归母净利0.9亿元，同比增46.9%。由于一只酸奶牛出表，我们下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2025年净利为5.6、6.7亿元（前值为6.1、7.9亿元），新增2026年盈利预测8.3亿元，EPS为0.65、0.78、0.96元，当前股价对应PE为15.5、12.9、10.5倍，公司坚持鲜战略，盈利能力持续提升，维持“增持”评级。 主业营收稳步增长 2023年分产品看：（1）精耕主业，液体乳业务2023年同比增11.2%；（2）大本营市场西南同比增10%，华北地区增速较快，同比增39.0%。2024Q1营收同比增3.7%，增速放缓主因一只酸奶牛出表扰动。展望2024年，随着公司发力DTC渠道，产品持续创新、全渠道布局下公司营收仍可稳步增长。 2024Q1净利率提升主因毛利率提升 2023年公司净利率同比增0.3pct至3.9%，净利率如期提升。2024Q1公司净利率同比增1.0pct至3.43%，净利率提升主因结构升级下毛利率同比增2.3pct至29.4%。2024Q1销售费用率同比增1.6pct、管理费用率同比降0.5pct。展望2024年，预计原奶价格仍会平稳略降，公司结构持续优化、原奶成本下行下预计毛利率可提升；非经常损益预计会有所改善，净利率仍可持续提升。 坚持鲜酸双强策略，多渠道布局 新乳业增长动力强劲，仍处发展黄金期：（1）产品持续创新，2023年新品贡献超12%收入；（2）发展高端、特色产品，2023年24小时高端产品同比增长近40%，四大特色奶源系列同比增长超过80%；（3）全渠道布局，2023年DTC收入同比增超15%，其中远场电商同比增超40%，自主征订同比增15%。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     新乳业(002946) 事件 公司公告2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现总收入109.87亿元（+9.80%），归母净利润4.31亿元（+19.27%），扣非归母净利润4.65亿元（+57.86%）。2023Q4单季，公司实现总收入27.93亿元（+10.56%），归母净利润0.50亿元（-2.09%），扣非归母净利润0.74亿元（+55.64%）。24Q1单季，公司实现总收入26.14亿元（+3.66%），归母净利润0.90亿元（+46.93%），扣非归母净利润1.00亿元（+33.75%）。公司拟每股派发现金红利0.15元，分红率为30.14%。 下半年经销渠道增长引领，经销商数量稳步拓展 1）液体奶、奶粉增长稳健。2023年，公司液体乳/奶粉/其他收入分别为97.55/0.79/11.53亿元，同比+11.15%/+11.28%/-0.53%。 2）各渠道增长稳健，下半年经销渠道恢复较快增长。2023年，公司经销/直销收入分别为42.47/55.88亿元，同比+12.41%/+10.22%，其中线上直销收入为8.80亿元，同比+20.51%，下半年经销渠道收入恢复较快增长（23H2经销收入同比+42.74%）。 3）西南、其他地区增长稳健，华北地区增速加快。2023年，公司西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为40.95/30.20/11.09/14.24/13.39亿元，同比+9.98%/+4.80%/+39.03%/-0.97%/+14.90%，华北地区下半年增长加快。从经销商数量看，23年末，公司经销商数量3409家，同比+4.54%，除西南地区外的各地区经销商数量均呈现正增长。 4）山东唯品、青岛琴牌收入增速领先，各子公司净利率均有所提升。2023年，公司重点子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/山东唯品收入分别为16.78/12.87/19.06/11.31/7.06亿元，同比+2.63%/+9.81%/+1.91%/+13.78%/+10.96%，净利率分别为8.34%/4.84%/8.69%/5.42%/7.16%，同比+2.04/+1.14/+0.39/+0.35/+0.37pct。 盈利能力持续提升，23年非经因素短暂影响利润率 1）盈利能力继续提升。2023年，公司毛利率为26.87%，同比+2.84pct，归母净利率为3.92%，同比+0.31pct；24Q1毛利率为29.38%，同比+2.32pct，归母净利率为3.43%，同比+1.01pct，主要来自产品结构优化以及奶价回落。2）销售费用率有所提升。2023年，公司销售、管理、财务费用率为15.28%、4.28%、1.47%，同比+1.72、-0.42、-0.00pct，销售费用率提升，管理费用率有所回落；24Q1销售、管理、财务费用率分别为17.08%、5.10%、1.04%，同比+1.59、+0.67、-0.54pct，销售、管理费用率有所提升，财务费用率回落。3）处置损失、商誉减值等短暂影响利润率。2023年，公司投资收益/收入同比-0.46pct至0.06%，主要由于处置子公司投资损失1529万元；资产处置收益/收入同比-0.62pct至-0.93%，主要为牛只等长期资产处置损失；资产减值损失/收入同比+0.15pct至0.15%，主要为重庆瀚虹计提商誉减值准备1260万元。 低温系列持续增长，产品不断创新迭代 1）公司坚持推动新品迭代。公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品，2023年新品收入占比12%，成为拉动增长的重要引擎。 2）公司坚持“鲜立方”战略。2023年，公司鲜奶收入同比双位数增长，市场份额持续提升，“24小时”高端系列产品同比增速近40%。 3）公司创新整合营销、优化渠道，新兴渠道快速增长。2023年，公司渠道上抓DTC渠道增长和直营渠道管理水平，DTC业务整体收入同比增长超过15%，其中远场电商业务同比增长超过40%；自主征订业务通过业务模式和产品结构的优化，同比增长超15%；“鲜活go”商城全年GMV超2.7亿元。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.61/7.09/8.56亿元，增速30.24%/26.36%/20.78%，对应4月26日PE分别为15/12/10X（市值86亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

     新乳业(002946) 事件：4月25日，公司发布公告，23年营收109.9亿元（同比+9.8%，下同），归母净利润4.3亿元（+19.3%），扣非归母净利润4.7亿元（+57.9%）；23Q4，营收27.9亿元（+10.6%），归母净利润0.5亿元（-2.1%），扣非归母净利润0.7亿元（+56.6%）；24Q1，营收26.1亿元（+3.7%），归母净利润0.9亿元（+46.9%），扣非归母净利润1.0亿元（+33.8%）。 高端产品与渠道布局共同推动23年主业加速增长。23年公司主业加速增长，液体乳增速+5.7pcts至11.2%。分产品看，公司23年完成多款新品开发与优品迭代升级，全年新品收入占比12%，成为拉动增长的重要引擎；高端产品表现更优，“24小时”高端系列与常温高端品牌“澳特兰”有机系列产品同比增速均接近40%。分地区看，华北/西南地区实现较快增长，同增39.0%/10.0%，盈利能力全线提升。分渠道看，公司精耕本地资源，DTC业务整体收入同增超15%引领大盘，其中远场电商业务增速快于40%，抖音等兴趣电商异军突起。23Q4收入增速环比放缓，预计受供应链等其他业务影响。24Q1收入略有降速，主要系常温白奶业务在奶价下降背景下受竞品礼赠促销影响，鲜奶仍实现较好增长。 奶价回落+提效控费+产品结构优化，24Q1扣非净利率稳健提升。23全年：归母净利率为3.9%，同比+0.3pcts，剔除资产处置损失（淘汰奶牛）等因素后，扣非归母净利率同比+1.3pcts。全年具体拆分，毛利率为26.9%，同比+2.8pcts，主要得益于原奶成本下降+产品结构优化+制造效率提升。销售费用率为15.3%，同比+1.7pcts，主要系公司加大品牌推广力度。管理费用率为4.3%，同比-0.4pcts，主要归因于数字化带来内部效率提升。24Q1：归母净利率为3.4%，同比+1.0pct，扣非归母净利率同比+0.9pcts。拆分来看，毛利率为29.4%，同比+2.3pcts；销售费用率为17.1%，同比+1.6pcts，录得毛销差改善0.7pcts，预计得益于成本红利+产品结构优化。管理费用率为5.1%，同比+0.7pcts，得益于内部提效增质。 产品升级+渠道赋能+内部提效，“鲜立方”引领公司向新五年目标进军。短期看，预计24Q2业绩延续较快增长，主要系：1）优质产品与渠道赋能，天气回暖带动低温产品动销，推动收入端稳健增长；2）鲜奶、高端奶占比提升，产品结构优化，原奶成本价格红利仍存；3）供应链+数字化+精益管理协同增质降本，公司制造效率提升，叠加规模效应，盈利能力持续改善。长期看，常温向低温升级趋势不改，公司坚持“鲜立方战略”为核心方向，转向以内生增长为主导，将凭借精准卡位+多品牌战略+产品创新等多项优势享受低温品类红利，坚定向产品高增、渠道扩容、净利率倍增目标进军。 投资建议：预计2024-2026年归母净利润为6.1/7.6/9.3亿元，同比+40.9%/26.0%/21.1%，EPS为0.70/0.88/1.07元，PE为14/11/9X。考虑到公司PE处于历史底部区间，并且未来盈利能力有望持续改善，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

     新乳业(002946) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，23年全年公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润109.87/4.31/4.65亿元，同比+9.80%/+19.18%/57.71%；其中单23Q4分别为27.93/0.50/0.74亿元，同比+10.56%/-2.62%/55.64%；24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为26.14/0.90/1.00亿元，同比+3.66%/+46.93%/+33.75%。新五年战略规划中以22年为基数五年内实现净利率翻倍的目标持续兑现中，一季度营收增速放缓主要受重庆瀚虹(一只酸奶牛)剥离出表影响。 鲜奶产品延续双位数增长，新品成为拉动增长新引擎。分产品看，23年公司液体乳/奶粉/其他实现营收97.55/0.79/11.53亿元，分别同比+11.15%/+11.28%/-0.53%。公司品类上持续聚焦低温鲜奶和特色酸奶的核心业务，持续推进高端化。其中①鲜奶业务23年延续双位数增长，高端鲜奶产品同比增速40%；②低温风味乳通过多口味布局，潮品快做引领乳品消费新风口；③常温奶发力有机赛道，新增7款新品，常温有机奶全年同比超50%；同时公司在产品端不断创新，23年新品收入占比12%，连续三年保持双位数，成为拉动增长新引擎。分区域看，23年西南/华东/华北/西北/其他区域营收分别为40.95/30.20/11.09/14.24/13.39亿元，同比+9.98%/+4.8%/+39.03%/-0.97%/+14.9%。华北地区增速亮眼。分销售模式，公司直销/经销/其他分别实现营业收入55.88/42.47/11.53亿元，同比+10.22%/+12.41%/-0.53%。公司在渠道模式上紧抓DTC直营，24年DTC业务整体收入同比增长超过15%，其中远场电商业务同比增长超过40%，自主征订业务同比增长超15%；经销商数量上：23年末公司共有经销商3,409家，较23年初增加148家。报告期内公司大力开拓广东、海南、广西市场，其他区域经销商数量净增加33.61%。 盈利能力持续提升，费用投放空间充足。毛利率方面23年26.87%，同比+2.84pcts，基本盘液体乳毛利率28.76%，同比+2.7pcts。23Q4/24Q1毛利率25.25%/29.38%，同比+3.52/+2.32pcts。受益于原奶价格下行和业务结构优化，毛利水平稳步提升，费用端：23年公司销售/管理费用率15.28%/4.28%，同比+1.72pcts/-0.42pcts。销售费率增加主要系加大重点品牌推广、线下传统媒体的广宣投放、促销费以及门店租赁费用的增加.24Q1对应分别为17.08%/5.10%，同比+1.59/+0.67pcts。归母净利率：23年3.92%，同比+0.31pcts,23Q4/24Q1归母净利率1.79%/3.43%，同比-0.24/+1.01pcts。 投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为5.34/6.54/7.93亿元，同比+24.0%/+22.3%/+21.3%，当前股价对应P/E分别为16X/13X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

     新乳业(002946) 投资要点： “鲜战略”推动公司新发展。自公司2010年首次提出“鲜”战略以来，公司围绕“鲜”重点发展低温鲜奶与高端特色低温酸奶，旗帜鲜明做大鲜奶这一高势能品类，并在2023年5月又制定了（2023-2027）战略发展规划，再次聚焦强化“鲜战略”规划，势要做大做强公司低温业务产品，强化夯实低温乳制品发展基础及品牌壁垒，加速产品在低温市场下沉渗透，确保公司低温业务快速增长，助力公司跨入新的“高质量”发展阶段。 “鲜战略”引领公司新发展。1）精准卡位国内高增长的低温乳制品市场。公司通过前期的多轮收购并购，形成公司低温业务的基本盘，构建以“鲜战略”为核心价值的城市型乳企联合舰队，收购并购的多数子公司已成为区域性龙头乳企，2022年公司低温产品的全国市占率已超过10%，较2019年的6.1%有明显提升。2）以“鲜”为主的低温高值产品已落地生根，产品创新迭代持续高效，市场前景可期。公司借势“鲜战略”，加大“鲜”产品研发和新品迭代力度，仅2021年至2023年H1期间，一年内推出的新品营收占比一直保持在公司总营收的10%左右，明显单品“唯品”的2023年H1营收同比增长超过30%，增速更是远超行业平均水平，发展势头迅猛。3）“鲜战略”加速公司实现“泛全国化”新发展布局。公司顺应数字化转型大势，线上渠道与线下活动的推广有机结合，最大限度提升公司产品的品牌曝光度和知名度，推动各子公司全渠道、全域协同发展，全产业链数字化有机融合，以“鲜战略”规划的“DTC”业务拓展为矛，加速推进跨区域运营，助力实现泛全国化布局。 投资建议及盈利预测：当前形势下，区域品牌走向全国化品牌是必然趋势，公司借助新希望集团的资源倾斜优势，笃定坚持推动“鲜战略”的落地执行，通过对产品“品类、品牌、渠道、用户”等立体化的打造，加持强有力的现代化媒体营销力，率先“强势”突围，优先实现“泛全国化”布局，抓住市场机遇，精准卡位低温奶高端市场，成长空间巨大。我们预计，公司2023-2025年公司实现营业收入110.56/125.99/139.68亿元，同比增长10.48%/13.96%/10.87%；实现归母净利润4.59/5.93/7.53亿元；EPS分别为0.53/0.68/0.87，对应PE估值为21.64/16.76/13.19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品及核心品类推广不及预期、原材料波动风险、渠道扩张不及预期风险。

     新乳业(002946) 坚持鲜战略，维持“增持”评级 新乳业2023Q1-Q3实现总营收81.94亿元，同比增9.55%，归母净利3.81亿元，同比增22.78%；2023Q3实现总营收28.96亿元，同比增7.25%，归母净利润1.44亿元，同比增19.08%。由于短期费用投放增加，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利为4.7、6.1、7.9亿元（前值为5.0、6.2、8.1亿元），EPS为0.55、0.71、0.91元，当前股价对应PE为23.4、18.1、14.1倍，公司坚持鲜战略，盈利能力持续提升，维持“增持”评级。 核心低温业务持续稳步增长 （1）从产品看：公司坚持“鲜”战略，低温鲜奶稳步增长，其中今日鲜奶铺、24小时表现较好。公司新品表现也较好，2023Q3新品占比超10%。（2）从地区看：华东地区如白帝、双喜、唯品收入保持较快增长，部分子公司营收增速超20%；华南地区2023Q3营收超2000万，增速较快。（3）从渠道看，DTC、电商渠道保持快速增长态势。展望未来，公司“鲜”战略清晰，挖掘内生增长潜力，具体来看：（1）持续做强低温鲜奶、发力特色酸奶；（2）D2C渠道建设推进。多渠道布局、多区域开拓下公司营收仍可稳步增长。 净利率提升主因毛利率提升 2023Q3公司归母净利率同比增0.49pct至4.98%，主因毛利率增长2.17pct至26.43%。毛利率增长主因：（1）原奶价格下行；（2）产品结构及渠道结构持续优化。销售费用率同比增0.41pct至13.97%，管理费用率同比微增0.15pct至4.19%。公司利润短期波动主因非经常性损益增加：（1）资产损失增加：淘汰牛资产损失增幅较大；（2）公允价值变化：利率和汇率影响。预计原奶价格仍处于下行周期，产品及渠道结构持续升级下预计毛利率可改善；费用使用效率提升、管控加强下费率较为稳定，预计公司盈利能力可持续改善。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     新乳业(002946) 事件 公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润81.94/3.81/3.91亿元，同比+9.55%/+22.78%/+58.11%。公司单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润28.96/1.44/1.62亿元，同比+7.25%/+19.08%/+54.39%。营收增长略低于预期，利润增速符合预期。 核心要点 公司主营业务稳健，但其他业务下滑拖累总体增速。分业务看，预计公司核心的低温鲜奶仍实现双位数增长，但低温酸奶作为偏可选品类需求端相对偏弱，预计为低个位数增长。从核心产品看，公司低温鲜奶中24小时系列中的高端品类预计增速高于低温鲜奶整体增速，今日鲜奶铺预计增速更高，液奶整体产品结构升级延续。分渠道看，公司继续注重核心渠道培育，其中DTC渠道在第三季度增速较公司整体更高。 成本回落叠加产品结构持续优化，双重因素推动毛利率提升。23 年前三季度，公司毛利率/归母净利率为27.43%/4.65%，分别同比+2.61/+0.5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.06%/4.29%/0.43%/1.33%，分别同比+1.01/-0.5/-0.01/-0.15pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率为26.43%/4.98%，分别同比+2.17/+0.49pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.97%/4.19%/0.4%/1.62%，分别同比+0.41/+0.14/-0.09/+0.36pct。公司受益成本红利延续以及产品结构升级，毛利率延续较好提升态势。费用端，期间费用率整体维持稳健，其中管理费用率稳步优化；单三季度广告费用投放加大，销售费用率略有提升。 聚焦鲜战略，持续深化鲜奶品类优势。短期看，公司持续多年聚焦鲜战略，长期的资源投入、品牌打造、渠道建设在鲜奶赛道打下深厚基础，为公司在乳制品行业整体低迷时提供稳健内生增长动力。公司此前推动的数字化转型效果在DTC渠道得到验证。中期看，低温奶品类在行业中占比仍然较低，未来有较大成长空间，公司继续以鲜立方战略为核心，聚焦低温品类，持续改善产品结构，未来伴随高毛利率的鲜奶产品占比持续提升，公司提出的5年利润率翻倍目标达成确定性较高。长期看，低温乳制品行业仍存在众多区域性乳企，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过外延扩张，依靠两轮成功并购整合积累的经验，不断扩容旗下品牌矩阵，向全国乳业领先行列进军，未来有望进军乳企第一梯队行列。 盈利预测与投资建议 由于乳制品需求端总体弱复苏，我们小幅下调此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收110.42/123.52/136.48亿元（前值为112.33/129.89/148.76亿元），同比增长10.35%/11.87%/10.49%（前值为12.25%/15.64%/14.52%）；实现归母净利润4.62/6.23/8.08亿元（前值为4.96/6.28/8.18亿元），同比增长27.85%/34.81%/29.65%（前值为37.17%/26.57%/30.27%，对应EPS为0.53/0.72/0.93元（前值为0.57/0.72/0.94元），对应当前股价PE为25/18/14倍。公司所处的鲜奶赛道仍处于成长阶段，公司今年在乳制品行业普遍复苏偏弱背景下，预计仍能获得双位数营收增长，同时净利率提升趋势延续，我们继续看好公司未来营收保持双位数复合增速，同时利润率达成5年翻倍的目标，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、需求复苏偏弱销售不及预期、DTC渠道拓展不及预期、食品安全风险。

     新乳业(002946) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入81.9亿元，同比增长9.5%，实现归母净利润3.8亿元，同比增长22.8%，实现扣非归母净利润3.9亿元，同比增长58.1%。2023Q3实现营业收入29.0亿元，同比增长7.3%，实现归母净利润1.4亿元，同比增长19.1%，实现扣非归母净利润1.6亿元，同比增长54.4%。 三季度收入端延续稳健增长。1、分产品看，主营业务稳健增长，以低温鲜奶、低温酸奶产品为主导，坚持鲜立方战略。此外，根据各子品牌的不同特点发力营销，提升品牌势能。2、分渠道看，强化DTC业务能力，Q3延续较快增长。整合全域数字化用户，从而实现品牌营销的精准触达，2023H1末数字化用户达1600万。 盈利能力保持高水平。1、前三季度毛利率27.4%，同比提升2.6pp，主要由于原奶价格下降、产品结构优化。2、费用率方面，前三季度销售费用率15.1%，同比增加1pp，主要由于产品促销力度及广宣费用增加。管理费用率4.3%，同比下降0.5pp。研发费用率、财务费用率分别为0.4%、1.3%，基本保持稳定。3、此外，由于牛只淘汰损失，前三季度实现资产处置损失5765万元，净利率增幅不及毛利率，同比提升0.6pp至4.8%，盈利能力保持高水平。 战略规划清晰，实现高质量发展。公司发布2023-2027年战略规划，将力争收入复合双位数增长，净利率翻倍，以内生增长为主、外延并购为辅，实现高质量发展。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶未来五年复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争未来五年新品复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，2027年收入占比目标30%，数字化用户目标达5000万人。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.6亿元、6.0亿元、7.5亿元，EPS分别为0.53元、0.70元、0.86元，对应动态PE分别为25倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；食品安全风险。

     新乳业(002946) 事件概述 公司发布三季度报告，23Q1-3公司实现营业收入81.94亿元，同比+9.5%；归母净利润3.81亿元，同比+22.8%；扣非归母净利润3.91亿元，同比+58.1%。23Q3公司实现营业收入28.96亿元，同比+7.3%；归母净利润1.44亿元，同比+19.1%；扣非归母净利润1.62亿元，同比+54.4%。Q3业绩超过市场预期。 分析判断: 预计主业维持双位数增长，D2C渠道稳定发力 公司Q3收入增速+7.3%，但剔除学生奶、奶酪、代加工和牛粪处理等其他业务，我们预计公司主营业务仍然维持双位数增长，趋势稳定。主营业务中，我们认为公司优势业务低温产品维持双位数增长，其中鲜奶在大单品引领下有望维持双位数。核心渠道D2C在电商、订奶入户和形象店等渠道的共同努力下有望稳定发力，贡献高速增长。同时，我们认为公司持续进行营销数字化转型，未来订户渠道有望持续贡献收入增长。 产品结构+成本下行贡献业绩高速增长 23Q1-3/23Q3毛利率分别27.4%/26.4%，同比+2.6/+2.2pct，我们认为1）高端产品Q3复苏明显，高档产品升级迭代产品结构进一步优化，毛利率提升明显；2）原奶成本红利仍然持续。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比+1.0/+0.4pct，我们判断公司处于规模提升+品牌高端化进程中，持续进行广告费用投入导致销售费用率138305相对较高，中长期来看我们认为公司销售费用率有望维持稳定，并且随着品牌高端化的进行促销费用可能缩减。23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比-0.5/+0.1pct，管理费用率基本维持稳定。23Q1-3/23Q3净利率分别4.8%/5.0%，分别同比+0.6/+0.5pct。非经常性损益中非流动资产处置收益和公允价值变动对归母净利润影响较大，我们认为非流动资产处置收益主因牛只淘汰影响，公允价值变动主因境外借款利率和汇率两方面影响，展望未来非流动资产处置收益影响有望保持相对稳定，公允价值变动有望随着汇率锁定和利率合同到期影响环比减少。23Q1-3/23Q3扣非归母净利率分别4.8%/5.6%，分别同比+1.5/+1.7pct。 鲜战略坚定实施，中长期结构增长引擎稳定 根据公司鲜战略，我们认为1）优势大单品仍然维持较好增速增长，主营业务增长符合市场预期；2）新产品占比符合公司预期稳定发力；3）产品结构稳定提升，高端产品迭代拉动业绩增长，扣非归母净利超过市场预期。我们认为公司战略聚焦+新品推动+鲜奶大单品区域扩张+品牌营销侧重共同贡献鲜奶业务中长期稳定增长驱动力。我们预计全年收入维持双位数增长，利润率提升有望符合预期。继续看好公司五年战略规划下，未来年化双位数预期和利润率提升确定性。 投资建议 根据三季报调整盈利预测，23-25年营业收入由115.3/131.9/151.0亿元下调至110.9/126.8/144.9亿元；归母净利润由4.8/6.0/7.5亿元下调至4.5/6.7/8.8亿元；EPS由0.55/0.70/0.87元调整至0.52/0.77/1.02元，2023年11月1日收盘价13.05元对应估值分别25/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

     新乳业(002946) 事件 公司公告2023年三季报。2023年前三季度，公司实现总收入81.94亿元（+9.55%），归母净利润3.81亿元（+22.78%），扣非归母净利润3.91亿元（+58.11%）。23Q3单季，公司实现总收入28.96亿元（+7.25%），归母净利润1.44亿元（+19.08%），扣非归母净利润1.62亿元（+54.39%）。 Q3扣非归母净利率同比+1.70pct 1）Q3毛利率同比提升2.17pct。23年前三季度，公司毛利率为27.43%，同比+2.61pct；23Q3公司毛利率为26.43%，同比+2.17pct，原奶价及包材价回落、高端鲜奶收入占比提升对毛利率上涨贡献较大。 2）Q3归母净利率同比+0.49pct。23年前三季度，公司归母净利率为4.65%（+0.50pct），23Q3归母净利率为4.98%（+0.49pct），主要得益于毛利率提升。 3）非经常性损失增加使公司利润短期有所波动。23年前三季度，公司投资净收益、公允价值变动净收益、资产处置收益有所减少，其收入占比分别同比-0.40、-0.58、0.42pct，公允价值变动收益减少主要受公司开展的利率掉期业务和货币掉期业务公允价值变动影响，资产处置损失增加主要为牛只淘汰损失同比增加；23Q3，三者收入占比分别同比-0.34、-0.78、-0.57pct。 4）Q3扣非归母净利率同比+1.70pct。23年前三季度，公司扣非归母净利率为4.77%，同比+1.47pct，23Q3为5.58%，同比+1.70pct。 5）销售费用率有所增加。23年前三季度，公司销售/管理/财务费用率同比+1.01/-0.50/-0.15pct至15.06%/4.29%/1.33%，23Q3分别同比+0.41/+0.14/-0.61pct。 低温系列持续增长，产品不断创新迭代 1）公司坚持推动新品迭代。公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品，新品收入占比保持在10%左右。 2）公司坚持“鲜立方”战略。23H1，公司鲜奶收入同比增长超10%，市场占有率基本保持稳定，其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业同比增长超30%。3）公司创新整合营销，深度触及用户。23H1公司累计培养200名优质KOC，15名过万粉丝的KOL，升级裂变15个工作室，发布超1万篇内容，阅读量突破3,000万。23H1公司的“鲜活go”商城GMV达1.1亿，履约达114万单，新增用户达82万，全域数字化用户达1,600万。2023年“618”期间，公司全域电商销售额同增超30%，位列抖音、天猫、京东多个榜单头部。 投资建议 公司聚焦国内低温鲜奶，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.58/6.24/7.86亿元，增速26.77%/36.15%/26.01%，对应10月30日PE分别为27/20/16X（市值123亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

     新乳业(002946) 核心观点： 事件：10月30日，公司发布公告，2023年前三季度，营收81.9亿元（同比+9.5%，下同），归母净利润3.8亿元（+22.8%），扣非归母净利润3.9亿元（+58.1%）；23Q3，营收29亿元（+7.3%），归母净利润1.4亿元（+19.1%），扣非归母净利润1.6亿元（+54.4%）。 差异化渠道红利叠加低温高端产品势能推动主业稳健增长。23Q3报表端收入增速环比放缓主要受供应链等其他业务影响，实际上乳品主业收入维持稳健增长。分产品看，高品质鲜奶符合消费分级趋势下消费者对健康产品的追求，公司鲜奶品类保持较快增长，24小时系列、今日鲜奶铺实现高增，并且高端化产品表现更优。分子公司看，华东地区及雪兰、南山、华西等实现较快增长，并且盈利能力亦有改善。分渠道看，现磨咖啡、DTC渠道红利持续释放，且差异化渠道受液奶促销冲击相对较小。 产品结构优化+成本压力减弱，扣非净利率同比显著提升。归母净利率： 23Q3为5%，同比+0.5pcts，剔除资产处置损失（淘汰奶牛）等因素后，23Q3扣非归母净利率同比+1.7pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为26.4%，同比+2.2pcts，主要得益于产品结构优化与原奶成本下降。销售费用率：23Q3为14%，同比+0.4pcts，主要系公司加大品牌推广力度，如9月鲜奶铺与永乐宫联名，进行国潮营销创新，但环比Q2下降，主要系减小促销力度。管理费用率：23Q3为4.2%，同比+0.1pcts，主要归因于规模效应与数字化带来内部效率提升。 结构升级+差异化竞争+内部提效，“鲜战略”下盈利能力持续提升。短期 看，预计23Q4业绩延续较快增长，主要系：1）差异化品类叠加渠道红利仍存，推动收入端稳健增长；2）鲜奶、高端奶占比提升，叠加原奶、包材价格高位回落，公司毛利率有望改善；3）供应链+数字化+管理提效，推动管理费用率下降。长期看，预计行业未来趋势为低温奶与常温奶并存，公司将凭借内部整合提效+多品牌战略+产品创新等多项优势享受低温品类红利。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润为4.4/6.3/8.1亿元，同比+22.7%/42.0%/28.3%，EPS为0.51/0.73/0.93元，PE为26/18/14X。考虑到公司业绩表现在行业内领先，并且PE处于历史底部区间，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

     新乳业(002946) 事件 2023年10月30日，新乳业发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩逆势稳健增长，产品结构优化拉升毛利 2023Q1-Q3总营收81.94亿元（同增10%），归母净利润3.81亿元（同增23%）；2023Q3总营收28.96亿元（同增7%），归母净利润1.44亿元（同增19%），公司围绕“鲜”字构筑的品牌护城河与渠道壁垒已成型，在液态奶消费量下滑的背景下，继续保持稳健增长态势。盈利端，2023Q1-Q3 毛利率/净利率分别为27.43%/4.78%，分别同比+3pct/+1pct；2023Q3毛利率/净利率分别为26.43%/5.02%，分别同比+2pct/+0.5pct，毛利率提升主要系产品结构优化/生产劳效提升/原奶价格同比下降所致。费用端，2023Q1-Q3 销售费用率/管理费用率分别为15.06%/4.29%，分别同比+1pct/-1pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为13.97%/4.19%，分别同比+0.4pct/+0.1pct。 鲜奶业务维持高增，布局DTC提升市占率 产品上，公司继续以“鲜立方战略”为核心方向，持续提升高毛利产品占比，推出24小时鲜活有机乳，建立24小时的领鲜势能，提升品牌价值感及盈利能力。公司壁垒鲜奶业务2023Q1-Q3同比增长双位数，其中24小时高端系列同增40%、今日鲜奶铺同增超过70%。渠道上，公司以DTC为核心渠道，通过渠道布局/网点开拓提升产品成长性与核心市场渗透率，同时借助数字化工具打造封闭渠道壁垒，2023Q1-Q3公司DTC营收同增20%左右，全年营收规模双位数增长可期。区域上，公司持续强化在西南、西北地区的竞争优势，采取以核心城市渗透周边城市群的策略，扩大在华东/华中/华北/华南等重点市场的销售网络，依托“鲜活go”优化配送服务、推动更多场景的用户触达，逐步实现市占率提升。 盈利预测 我们看好公司继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，通过渠道立体化，提升核心区域终端市场渗透率。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.59/0.79/1.04元（前值分别为0.60/0.80/1.04元），当前股价对应PE分别为24/18/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。

     新乳业(002946) 事件： 公司发布三季报：前三季度实现营业收入81.94亿元，同比增长9.55%；归母净利润3.81亿元，同比增长22.78%；扣非后归母净利润3.91亿元，同比增长58.11%。Q3公司收入28.96亿元，同比增长7.25%；归母净利润为1.44亿元，同比增长19.08%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比增长54.39%。 公司收入稳健增长，利润率显著改善。 Q3公司收入28.96亿元，同比增长7.25%；销售毛利率26.5%，同比提升2.2pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/4.2%/0.4%/0.1%，分别同比变化0.4pct/0.1pct/-0.1pct/-0.6pct。公司归母净利率5.0%，同比提升0.5pct。归母净利润为1.44亿元，同比增长19.08%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比增长54.39%。主要原因是对联营企业投资收益及其他权益工具投资分红收益同比下降；以及各乳品子公司盈利能力增加，利润总额同比增加以及使用前期未弥补亏损减少导致所得税费用增加。 聚焦鲜战略，多维度增强公司极致新鲜的运营能力。 公司持续聚焦鲜战略，通过加强鲜价值传播，加快新场景新渠道布局，从品牌、销售、供应链等维度增强公司极致新鲜的运营能力，强化公司以“鲜”为核心的市场定位。产品端，以低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶未来五年复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争未来五年新品复合增速超过10%。渠道端，以DTC业务作为渠道增长第一引擎，2027年收入占比目标30%，数字化用户目标达5000万人。 盈利预测、估值与评级 受消费力恢复较慢影响，原料奶成本下行影响，调整公司盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为111.09/123.84/137.52亿元（原值114.64/130.82/148.69亿元），同比增速分别为11.02%/11.47%/11.05%，归母净利润分别为4.82/6.38/7.55亿元（原值4.86/6.13/7.66亿元），同比增速分别为33.43%/32.20%/18.38%，EPS分别为0.56/0.74/0.87元/股，3年CAGR为27.77％。公司通过资源投入、品牌打造、渠道建设，在乳制品行业整体低迷时仍保持稳健增长。参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价18.5元，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动，消费恢复不及预期，DTC渠道拓展不及预期

     新乳业(002946) 事件 （1）23Q2营业收入27.8亿元(+12.7%)，归母净利润1.8亿元(+20.5%)，扣非归母净利润1.5亿元(+43.2%），毛利率28.8%(+2.6pct)，净利率6.6%（+0.6pct）。 （2）23H1营业收入53.0亿元（+10.8%），归母净利润2.4亿元（+25.1%），扣非归母净利润2.3亿元(+60.8%)，毛利率28.0%(+2.8pct)，净利率4.6%（+0.6pct）。 投资要点 收入稳健，实现超越行业大盘的增长：23H1收入增速10.8%，23Q2收入增速12.7%，23H1液体乳收入增速12.3% 分产品：23H1液体乳/奶粉/其他分别实现收入48.2/0.4/4.4亿元，同比+12.3%/+17.7%/-3.5%。 分地区：23H1华东/华北/西北/西南/其他区域分别实现14.4/4.5/7.8/20.1/6.2亿元，同比+21.4%/+9.4%/+2.4%/+6.7%/+15.1%。 业绩亮眼，销售费用率如期提升，管理费用率如期优化：23Q2收入稳健增长+净利率同比提0.6pct下，扣非归母净利润超预期同增43% 23Q2费用拆分：23Q2销售费用率15.8%（+1.7pct）；管理费用率4.3%（-0.9pct）；研发费用率0.4%（+0.0pct）；财务费用率1.4%（+0.0pct）。 23H1费用拆分：23H1销售费用率15.7%（+1.3pct）；管理费用率4.3%（-0.9pct）；研发费用率0.4%（+0.0pct）；财务费用率1.5%（+0.1pct）。 深化“鲜立方”战略，持续产品创新升级，从产品和服务维度逐步落地五年规划 （1）“鲜”能力进一步提升：23H1公司鲜奶收入同增超10%，市场占有率基本保持稳定；23H1以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营收同增超30%，毛利率同增3pct； （2）新品持续迭代：一年内推出的新品收入占比保持在10%左右； （3）D2C业务能力显著增强：23H1公司DTC业务整体营收同比增长20%。 投资建议 我们认为，23Q2收入双位数增长和利润率提升预期如期兑现，在需求偏弱+原奶供给多等行业环境下凸显成长性，实现了超越行业大盘的增长。我们认为，公司通过产品结构优化+降本增效实现中期业绩改善的思路清晰、规划详细。中期维度内，净利率弹性或将有序释放。 盈利预测与估值： 预计2023-2025年收入分别为113.01、126.98、141.16亿元，同增12.9%、12.4%、11.2%；归母净利润分别为5.06、6.59、7.85亿元，同增39.9%、30.3%、19.1%。9月28日收盘价对应PE分别为24.63、18.91、15.87倍。维持增持评级。 风险提示： 原材料价格波动；食品安全；行业竞争风险加剧

     新乳业(002946) 事件：公司8月28日发布2023年半年报，2023年H1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润52.98/2.37/2.30亿元，同增10.84%/25.14%/60.83%；其中23Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润27.77/1.76/1.55亿元，同增12.72%/20.54%/43.20%。 持续贯彻“鲜立方”战略，坚持推动产品创新及区域深耕，加速数字化DTC转型：分品牌看：23H1公司核心子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳业分别实现营收8.21/6.32/10.00/5.53/3.73亿元，利润率分别为7.82%/5.19%/8.74%/5.04%/7.14%。寰美乳业营收、净利润继续保持核心子公司龙头地位。以低温高端乳制品为主的唯品乳业营收同比增长超30%，毛利率同比增加超3pcts。分业务看：23H1公司液体乳/奶粉/其他同比+12.31%/17.70%/-3.54%，占比90.94%/0.77%/8.28%。公司坚持“鲜立方”战略方针，围绕低温鲜奶和低温特色酸奶两大核心品类，23H1鲜奶品类同比增长超过10%。同时公司注重产品的创新与研发，新品收入占比维持在10%左右。分区域看：23H1西南/华东/西北/华北/其他收入同比+6.71%/+21.42%/+2.38%/+9.40%/+15.07%，占比38.00%/27.11%/14.69%/8.42%/11.79%。华东地区延续高增长，通过疫情保供收获大批新消费者，后期将持续加大市场及品牌投入。华南市场增长喜人，公司将进一步扩充南山产能并辐射大湾区。持续推动“区域深耕”战略，围绕城市集群，在扩大高端品类份额同时，深度渗透下沉市场。分渠道看：23H1公司经销/直销同比-7.04%/+34.42%；占比44.03%/55.97%。截至23H1末，公司共有经销商3019家，较22年末初减少242家。公司对经销依赖逐步减少，DTC业务整体营收同比增长20%，快速的数字化DTC转型使公司业务得到显著提高，其中“鲜活go”新增消费者82万，GMV1.1亿元。 原奶价格下行抬升毛利率，广告促销费增加快于营收拖累净利率。23H1公司毛利率/净利率分别为27.97%/4.65%，同比+2.84pcts/+0.60pcts，单23Q2分别为28.80%/6.61%，同比+2.60pcts/+0.62pcts。原奶价格下行对公司盈利水平提升效果显著。23H1公司销售/管理/研发费用率分别为15.66%/4.34%/0.44%，同比+1.33/-0.86pcts/+0.04pcts，单23Q2销售/管理/研发费用率分别为15.82%/4.26%/0.42%，同比+1.74pcts/-0.88pcts/+0.01pcts。销售费用率提升系公司加大产品促销力度、增加对重点品牌和创新品的宣传投入及线上、线下新媒体的广告投放所致。 投资建议：公司推出五年发展计划，强化以“鲜”为核心的市场定位。公司持续优化产品结构，通过不断推进产品创新及迭代，以差异化获得竞争优势，深度挖掘区域销售渠道，借助电商优势实现快速的数字化DTC转型。我们预计2023-25年归母净利润分别为4.93/6.41/8.28亿元，当前股价对应PE分别26/20/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧风险。