新乳业(002946) 事件 公司发布2023年中报，23H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润52.98/2.37/2.3亿元，同比+10.84%/+25.14%/+60.83%。单Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润27.77/1.76/1.55亿元，同比+12.72%/+20.54%/+43.2%。 投资要点 公司单Q2营收在去年同期基数不低的背景下仍实现较好增长，利润增速更优，鲜奶表现继续亮眼，DTC渠道发力带来直销渠道高增长。分产品看，公司上半年鲜奶增速超10%，高端低温品牌唯品增速超30%。23H1公司液体乳/奶粉/其他分别实现收入48.18/0.41/4.39亿元，分别+12.31%/+17.70%。分渠道看，DTC业务思路不断打开，业务能力显著增强，直销渠道中DTC渠道增速为20%，23H1经销模式/直销模式分别实现主营业务收入21.40/27.20亿元，同比-7.04%/+34.42%；毛利率分别为25.33%/32.51%，同比+3.30%/+0.65%。分地区西南基本盘稳固，华东地区延续高增长，西南/华东/西北/华北/其他分别实现收入20.13/14.36/7.78/4.46/6.25亿元，同比+6.71%/+21.42%/+2.38%/+9.40%/+15.07%。报告期内公司合作经销商3019家，环比-7.42%，公司持续优化终端。 原奶成本回落叠加高毛利低温产品占比提升，公司毛利率持续改善，同时公司净利率继续稳步增长。23H1，公司毛利率/归母净利率为27.97%/4.47%，同比+2.84/+0.51pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为15.66%/4.34%/1.51%/0.44%，同比+1.33/-0.86/+0.10/+0.04pct。单23Q2，公司毛利率/归母净利率为28.8%/6.32%，同比+2.6/+0.41pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为15.82%/4.26%/1.45%/0.42%，分别同比+1.74/-0.88/+0.05/+0.01pct。 聚焦鲜战略，持续深化鲜奶品类优势。短期看，公司持续多年聚焦鲜战略，长期的资源投入、品牌打造、渠道建设在鲜奶赛道打下深厚基础，为公司在乳制品行业整体低迷时提供稳健内生增长动力。公司此前推动的数字化转型效果在上半年DTC渠道得到验证。中期看，低温奶品类在行业中占比仍然较低，未来有较大成长空间，公司继续以鲜立方战略为核心，聚焦低温品类，持续改善产品结构，未来伴随高毛利率的鲜奶产品占比持续提升，公司提出的5年营收、利润率翻倍目标达成确定性较高。长期看，低温乳制品行业仍存在众多区域性乳企，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过外延扩张，依靠两轮成功并购整合积累的经验不断扩容旗下品牌矩阵，向全国乳业领先行列进军，未来有望进军乳企第一梯队行列。 盈利预测与投资建议 受乳制品行业整体承压因素影响，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收112.33/129.89/148.76亿元，同比增长12.25%/15.64%/14.52%；实现归母净利润4.96/6.28/8.18亿元，同比增长37.17%/26.57%/30.27%，对应EPS为0.57/0.72/0.94元，对应当前股价PE为27/21/16倍。公司所处的鲜奶赛道仍处于成长阶段，同时公司未来3年净利润CAGR为31%，公司今年在乳制品行业普遍承压背景下，仍获得双位数营收增长，同时净利率稳步提升，我们继续看好公司兑现未来营收5年翻倍，利润率翻倍的目标，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、需求复苏偏弱销售不及预期、DTC渠道拓展不及预期、食品安全风险。

     新乳业(002946) 事件 公司公告2023年中报。2023H1，公司实现总收入52.98亿元（+10.84%），归母净利润2.37亿元（+25.14%），扣非归母净利润2.30亿元（+60.83%）。23Q2单季，公司实现总收入27.77亿元（+12.72%），归母净利润1.76亿元（+20.54%），扣非归母净利润1.55亿元（+43.20%）。 23H1直营收入+34.42%，华东地区持续较高增长 1）液体乳、奶粉增长稳健。23H1，公司液体乳/奶粉/其他收入分别为48.18/0.41/4.39亿元，同比+12.31%/+17.70%/-3.54%。 2）直销增长领先，经销体系继续优化。23H1，公司经销/直销收入分别为21.40/27.20亿元，同比-7.04%/+34.42%，其中线上直销收入为4.24亿，同比+35.71%，经销收入下滑主要由于公司优化经销商体系，23H1，公司经销商数量为3019家，同比-10.71%，较年初-7.42%。 3）华东、其他地区引领增长。23H1，公司西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为20.13/14.36/4.46/7.78/6.25亿元，同比+6.71%/+21.42%/+9.40%/+2.38%/+15.07%。 4）山东唯品、青岛琴牌收入增速领先。公司重点子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/山东唯品收入分别为8.21/6.32/10.00/5.53/3.73亿元，同比+0.63%/+9.49%/+3.37%/+16.56%/+21.29%，净利分别为0.64/0.33/0.87/0.28/0.27亿元，同比+73.77%/+13.57%/+18.65%/+23.95%/+19.80%，净利率分别为7.82%/5.19%/8.74%/5.04%/7.14%。 23H1毛利率同比+2.72pct，利润率持续提升 1）23H1毛利率同比提升2.72pct。23H1，公司毛利率为27.97%，同比+2.84pct，其中主营业务毛利率为29.35%，同比+2.72pct；23Q2公司毛利率为28.80%，同比+2.60pct，主要得益于原奶价及包材价回落，以及高端鲜奶收入占比提升。 2）扣非归母净利率同比+1.35pct。23H1，公司扣非归母净利率为4.33%（+1.35pct），23Q2扣非归母净利率为5.57%（+1.19pct），主要得益于毛利率提升。23H1，公司销售/管理费用率同比+1.33/-0.86pct至15.66%/4.34%，管理费用率下降主要由于人工成本减少及股票激励计划摊销减少。23H1，公司归母净利率为4.47%（+0.51pct），23Q2为6.32%（+0.41pct），增幅小于扣非归母净利率主要由于22H1投资收益和公允价值变动损益较高。 低温系列持续增长，产品不断创新迭代 1）公司坚持推动新品迭代。公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品，新品收入占比保持在10%左右。 2）公司坚持“鲜立方”战略。23H1，公司鲜奶收入同比增长超10%，市场占有率基本保持稳定，其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业同比增长超30%。 3）公司创新整合营销，深度触及用户。23H1公司累计培养200名优质KOC，15名过万粉丝的KOL，升级裂变15个工作室，发布超1万篇内容，阅读量突破3,000万。23H1公司的“鲜活go”商城GMV达1.1亿，履约达114万单，新增用户达82万，全域数字化用户达1,600万。2023年“618”期间，公司全域电商销售额同增超30%，位列抖音、天猫、京东多个榜单头部。 投资建议 公司是国内低温鲜奶领先乳企，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.06/6.37/7.67亿元，增速39.94%/25.91%/20.34%，对应9月1日PE分别为26/21/17X（市值132亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

     新乳业(002946) 投资要点 事件： 公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入 53亿元，同比增长 10.8%，实现归母净利润 2.4亿元，同比增长 25.1%，扣非后归母净利润 2.3亿元，同比增长 60.8%。 2023Q2实现营业收入 27.8亿元，同比增长 12.7%，实现归母净利润 1.8亿元，同比增长 20.5%，扣非后归母净利润 1.5亿元，同比增长 43.2%。 唯品引领高端化升级， DTC能力增强。 1、分产品看，上半年液体乳、奶粉分别实现营业收入 48.2亿元（+12.3%）、 4102万元（+17.7%）。其中，鲜奶同比增长 10%，定位高端的唯品乳业增速超过 30%，毛利率提升超过 3pp。不断推动产品迭代创新，一年内推出的新品收入占比保持约 10%。 2、分渠道看，上半年经销、直营分别实现营业收入 21.4 亿元（-7%）、 27.2 亿元（+34.4%）。其中DTC 业务增长 20%，业务能力不断增强。升级“鲜活 go”平台，整合全域数字化用户，从而实现品牌营销的精准触达， 2023H1末数字化用户达 1600万。 利润弹性兑现， 23Q2盈利能力创新高。 1、上半年整体毛利率 28%，同比提升2.8pp，主要由于原奶价格下降、直销模式占比提高、产品结构优化。 2、费用率方面，销售费用率 15.7%，同比增加 1.3pp，主要由于产品促销力度及广宣费用增加。管理费用率 4.3%，同比下降 0.9pp。研发费用率、财务费用率分别为0.4%、 1.5%，基本保持稳定。 3、此外，由于牛只淘汰及长期资产处置，上半年实现资产处置损失 3257 万元，净利率增幅不及毛利率，同比提升 0.6pp 至4.6%。 2023Q2 净利率达 6.6%，盈利能力创历史新高。 战略规划清晰，实现高质量发展。 公司发布 2023-2027 年战略规划，将力争收入复合双位数增长，净利率翻倍，以内生增长为主、外延并购为辅，实现高质量发展。 1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶未来五年复合增速不低于 20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争未来五年新品复合增速超过 10%。 2）渠道端：以 DTC 业务作为渠道增长第一引擎， 2027 年收入占比目标 30%，数字化用户目标达 5000万人。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.0亿元、 6.5亿元、 8.3亿元， EPS 分别为 0.58元、 0.75元、 0.95元，对应动态 PE 分别为26 倍、 20 倍、 16 倍。考虑到公司高端化趋势明确、未来净利率提升较快，给予公司 2024年 25倍 PE，对应目标价 18.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 原奶价格大幅波动；高端化升级不及预期；食品安全风险

     新乳业(002946) 事件: 2023年8月28日，新乳业发布2023年半年度报告，上半年公司实现营业收入52.98亿元，同比+10.84%；归母净利2.37亿元，同比+25.14%；扣非归母净利2.30亿元，同比+60.83%。二季度公司实现营业收入27.77亿元，同比+12.72%；归母净利1.76亿元，同比+20.54%；扣非归母净利1.55亿元，同比+43.20%。 投资要点: 鲜奶保持双位数增长，渠道创新推动DTC业务增长超20%。分品类看，上半年公司液体乳/奶粉/其他产品分别实现营收48.18/0.41/4.39亿元，同比+12.31%/+17.70%/-3.54%，其中鲜奶同比增长10%以上，市占率保持稳定，公司坚持产品创新，上半年新品收入贡献占比保持在10%左右。在二季度宏观需求走弱和行业增速放缓的双重挑战下公司主营业务仍达成双位数增长，在乳制品上市企业中增速居前。渠道方面，公司坚持渠道创新，在订奶入户、形象店、远场电商等渠道积极推进，上半年DTC渠道同比增长超20% 华东区域成为新的增长引擎，子公司经营持续改善。分区域看，上半年西南/华东/西北/华北/其他区域分别实现营收20.13/14.36/7.78/4.46/6.25亿元，同比+6.71%/+21.42%/+2.38%/+9.40%/+15.07%，其中华东区域收入增长亮眼，营收占比+2.37pct至27.11%，已成为公司新的增长引擎。分子公司看，上半年宁夏夏进收入+3.37%至10亿元，净利率+1.12pct至8.74%；四川乳业收入+0.63%至8.21亿元，净利率+3.29pct至7.82%；青岛琴牌收入+16.56%至5.53亿元，净利率+0.3pct至5.04%；主打高端低温的唯品收入+21.29%，净利率达7.15%，主要子公司实现净利率改善。 成本红利延续，品牌投入有所增加，净利率改善逻辑持续兑现。二季度公司毛利同比+2.6pct至28.8%，归母净利率同比+0.41pct至6.32%，，扣非归母净利率同比+1.19pct至5.57%，其中扣非归母净利改善明显。由于公司外购奶源占50%左右，作为区域乳企，上游绑定的牧场较全国性乳企少，原奶价格下跌更为受益；公司上半年乳制品及制造业吨价同比+0.92%，我们预计主要由于毛利率较高的低温鲜&高端酸奶占比提升贡献。二季度公司实现销售、管理费用率15.82%、4.26%，同比+1.74pct/-0.88pct。销售费用率增长较多主要系公司加大广宣及促销，管理费用率改善预计主要系规模效益体现。 盈利预测和投资评级：此前公司五年战略规划落地，给出较为明确的收入业绩指引以及实现路径，当前公司经营朝五年规划前进，鉴于上半年来看整体宏观需求恢复偏弱，且公司有可能加大品牌及促销费用投入导致费用率上行，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2023~2025年EPS为0.55/0.72/0.86元，对应PE分别为27/21/17倍，鉴于公司核心竞争力不变，且业绩按照五年规划目标逐渐兑现，我们维持“增持”评级。 风险提示：1）2023~2027年战略规划实现情况的不确定性；2）新品推广不及预期；3）市场竞争加剧；4）产能建设不及预期；5）原材料价格超预期上行；6）食品安全问题。

     新乳业(002946) 坚持鲜战略，维持“增持”评级 新乳业2023H1营收52.98亿元，同比增10.84%，归母净利2.37亿元，同比增25.14%；2023Q2营收27.77亿元，同比增12.72%；归母净利1.76亿元，同比增20.54%。由于短期费用投放增加，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利为5.0、6.2、8.1亿元（前次为5.2、6.5、8.7亿元），EPS为0.58、0.72、0.94元，当前股价对应PE为25.0、20.1、15.4倍，公司坚持鲜战略，盈利能力持续提升，维持“增持”评级。 核心业务持续发力，低温稳步增长 （1）从产品看：2023H1液体乳营收同比增12.31%，其中鲜奶产品同比增长超10%，唯品增长超30%；奶粉营收同比增17.7%。新品表现良好，收入贡献保持在10%左右。（2）从渠道看：2023H1电商渠道快速增长，营收同比增35.71%。 （3）从地区看：2023H1西南、华东、西北营收同比分别增6.71%、21.42%、2.38%。展望2023H2，产品持续推新升级、多渠道布局、渠道下沉与新渠道开拓并举，公司营收仍可稳步增长。长期看，公司五年规划清晰，未来以内生增长为主，并购为辅，具体来看：（1）持续做强低温鲜奶及特色酸奶，产品结构进一步升级；（2）建设D2C渠道，占比持续提升。 净利率提升主因毛利率提升 2023Q2公司净利率同比增0.61pct至6.61%，主因毛利率上升。毛利率同比上升2.6pct至28.8%，毛利率上升主因：（1）原奶价格下行；（2）产品结构及渠道结构优化；（3）供应链协同降本。销售费用率同比增1.74pct至15.82%，主因品牌投入加大；管理费用率同比降0.88pct至4.26%，主因规模效应及费用使用效率提升所致。展望2023H2，预计原奶价格仍处于下行周期，产品及渠道结构持续升级下预计毛利率可改善；费用使用效率提升、管控加强下预计费率可持续优化，预计公司净利率可稳步提升。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

     新乳业(002946) 事件概述 23H1 公司实现营业收入 52.98 亿元，同比+10.8%；归母净利润 2.37 亿元，同比+25.1%；扣非归母净利润 2.30 亿元，同比+60.8%。 23Q2 公司实现营业收入 27.77 亿元，同比+12.7%；归母净利润 1.76 亿元，同比+20.5%；扣非归母净利润 1.55 亿元，同比+43.2%。 23Q2 收入符合市场预期上限，扣非归母净利超过市场预期。 分析判断: 23Q2 收入增速达市场预期上限 分产品看， 23H1 液体乳/奶粉收入分别 48.2/0.4 亿元，分别同比+12.3%/17.7%，我们判断 23Q2 主营业务收入有望达到中低双位数增长，仍然高于行业，鲜奶同比增长 10+%。 23H1 液体乳量价分别同比+11.3%/+0.9%，并且 23H1 华东地区同比+21.4%，增速领先， 唯品同比增长 30+%引领华东地区规模增长， 我们认为公司持续践行产品结构提升目标，鲜奶收入占比有望进一步提升。 分渠道来看， 23H1 直销/经销渠道收入分别 27.2/21.4 亿元，分别同比+34.4%/-7.1%；其中电商渠道收入4.2 亿元， 同比+35.7%。 DTC 业务同比增长 20%， 订户业务依托“鲜活 go” 优化配送服务， 提升运营效率和用户体验， 23H1“鲜活 go”商城 GMV 达 1.1 亿元，全域数字化用户达 1600 万， DTC 为公司战略角度第一增长引擎。 产品结构+成本下行贡献业绩高速增长 23Q2 毛利率 28.8%， 同比+2.6pct，我们预计生鲜乳价格仍在低位+产品、品类和渠道等结构优化（主营业务中毛利率较高的鲜奶和低温产品增速相对较高，唯品毛利率同比增长 3+pct）共同贡献毛利率增长。 23H1 子公司川乳/雪兰/寰美/琴牌收入分别同比+0.6%/+9.5%/+3.4%/+16.6%/+21.3%，净利率分别同比+3.3/+0.2/+1.1/+0.3pct， 子公司收入业绩均表现优异。 23Q2 销售/管理费用率分别 15.8%/4.3%，分别同比+1.7/-0.9pct，销售费用率提升主因广告及营销费用增加（23H1 同比+31.0%），管理费用率下降主因人工成本优化（23H1 同比-16.4%） +收入提升规模效应。 23Q2 净利率 6.6%， 同比+0.6pct，剔除牛只淘汰及长期资产处置亏损等非经常性损益后，扣非归母净利率 5.6%， 同比+1.2pct。 五年规划稳健实现中，持续践行鲜战略 Q2 收入符合市场预期上限，扣非归母净利超过市场预期增长。 我们判断鲜奶增速快于整体，唯品继续维持高增，毛利率红利和产品结构提升持续支撑结构，一年内推出新品占收入比保持 10%左右。 公司战略聚焦+新品推动+鲜奶大单品区域扩张+品牌营销侧重共同贡献鲜奶业务中长期稳定增长驱动力。我们预计全年收入维持双位数增长，利润率提升有望符合预期。继续看好公司五年战略规划下， 未来年化双位数预期和利润率提升确定性。 投资建议 根据中报调整盈利预测， 23-25 年营业收入由 118.9/139.5/162.8 亿元下调至 115.3/131.9/151.0 亿元；归母净利润由 4.8/6.4/8.2 亿元调整至 4.8/6.0/7.5 亿元； EPS 由 0.56/0.74/0.94 元调整至 0.55/0.70/0.87亿元， 2023 年 8 月 29 日收盘价 14.45 元对应估值分别 26/21/17 倍， 维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题； 旺季需求不及预期； 行业内竞争加剧等

     新乳业(002946) 核心观点： 事件：8月28日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入53亿元（同比+10.8%，下同）；归母净利润2.4亿元（+25.1%）；扣非归母净利润2.3亿元（+60.8%）；折合23Q2实现收入27.8亿元（+12.7%）；归母净利润1.8亿元（+20.5%）；扣非归母净利润1.6亿元（+43.2%）。 差异化渠道红利叠加低温高端产品势能推动收入端延续较快增长。总体看，23Q2收入维持较快增长且明显好于行业，预计主要系：1）高品质鲜奶仍符合消费分级趋势下部分消费者对健康产品的追求，叠加公司鲜奶品类周期势能释放，24小时、唯品与今日鲜奶铺等收入放量；2）咖啡茶饮、私域流量、DTC渠道红利持续释放，且差异化渠道受液奶促销冲击相对较小。分产品看，23H1液体乳收入48.2亿元（12.3%），奶粉收入0.4亿元（17.7%），其他收入4.4亿元（-3.5%），其中低温鲜奶同比+10%，主要得益于高端品质+产品创新+渠道差异化。分区域看，23H1西南收入20.1亿元（6.7%），华东收入14.4亿元（21.4%），西北收入7.8亿元（2.4%），东北收入4.5亿元（9.4%），其他收入6.2亿元（15.1%），西南核心市场稳健增长，华东市场高增或受益于咖啡茶饮渠道放量。分公司看，23H1四川乳业收入8.2亿元（+4.9%），雪兰6.3亿元（5.8%），寰美10亿元（12.7%），唯品同比+30%。分渠道看，23H1经销收入21.4亿元（-7%），直销收入27.2亿元（34.4%），电商4.2亿元（35.7%），其中DTC业务同比+20%；23Q2末经销商数量为3019家，较年初-7.4%，预计主要归因于公司主动调整经销商体系所致，但单个经销商贡献收入体量有所提升。 产品结构优化+成本压力减弱+费效比提升，23Q2盈利能力持续显著改善。归母净利率：23H1/23Q2分别为4.5%/6.3%，同比+0.5/0.4pcts，剔除政府补助、投资收益等因素后，23Q2扣非归母净利率为5.6%，同比+1.2pcts，盈利能力显著改善，主要归因于成本压力减弱+管理费效提升。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为28%/28.8%，同比+2.8/2.6pcts，主要得益于高端鲜奶占比提升叠加原奶、包材等价格下跌。销售费用率：23H1/23Q2分别为15.7%/15.8%，同比+1.3/1.7pcts，主要系公司加大促销与广宣力度。管理费用率：23H1/23Q2分别为4.3%/4.3%，同比-0.9/-0.9pcts，主要系规模效应与数字化带来人力成本减少。 结构升级+差异化竞争+内部提效，“鲜战略”下盈利能力持续提升。短期看，预计23H2业绩延续较快增长，主要系：1）差异化品类叠加渠道红利仍存，推动收入端稳健增长；2）随着鲜奶、高端奶占比提升，叠加原奶、包材价格高位回落，公司毛利率有望改善；3）供应链+数字化+管理提效，推动管理费用率下降。长期看，预计行业未来趋势为低温奶与常温奶并存，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受品类红利。 投资建议：预计2023-2025年归母净利润为5.0/6.6/8.4亿元，同比+38.5%/31.6%/28.2%，对应EPS为0.58/0.76/0.98元，PE为23/18/14X。考虑到公司业绩表现在行业内领先，并且PE(TTM)处于历史底部区间，维持“推荐”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，渠道红利放缓，费效比提升不及预期等。

     新乳业(002946) 事件 2023年8月28日，新乳业发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩符合预期，盈利能力持续提升 2023H1总营业收入52.98亿元（同增11%），归母净利润2.37亿元（同增25%）。上半年毛利率27.97%（同增3pct）；净利率4.65%（同增1pct）；销售费用率15.66%（同增1pct），系公司加大广告投入、新媒体广告投放；管理费用率4.34%（同减1pct）；营业税金及附加占比0.51%（同增0.02pct）；经营活动现金流净额8.92亿元（同增45%），系销售规模增长、存货和经营性应付项目带来的经营性净现金流入增加所致。其中2023Q2营收27.77亿元（同增13%），归母净利润1.76亿元（同增21%）。毛利率28.8%（同增3pct），净利率6.61%（同增1pct），销售费用率15.82%（同增2pct），管理费用率4.26%（同减1pct），营业税金及附加占比0.51%（同增0.01pct）。 鲜战略优化产品结构，数字化转型全面提速 分产品看，2023H1液体乳/奶粉/其他营收为48.18/0.41/4.39亿元，同比+12%/+18%/-4%。公司坚持深入落实“鲜立方战略”，以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营收同增超30%，鲜奶同增超10%，市场占有率基本保持稳定。分渠道看，2023H1经销/直销模式营收为21.4/27.2亿元，同比-7%/+34%。公司线上创新营销活动，提升品牌势能，直播总曝光超4000万；2023年“618”期间，公司全域电商销售额同比增长超过30%。分区域看，2023H1西南/华东/西北/华北/其他区域营收分别为20.13/14.36/7.78/4.46/6.25亿元，同增7%/21%/2%/9%/15%。截至2023H1末，经销商共计3019家，净减少242家。公司全面深化数字化转型，提升运营能力“鲜活go”商城GMV达1.1亿，履约达114万单，新增用户达82万。截止2023H1末，公司全域数字化用户达1600万。 盈利预测 我们看好公司继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，多维破局。根据中报，我们略调整2023-2025年EPS分别为0.60/0.80/1.04元（前值分别为0.62/0.82/1.06元），当前股价对应PE分别为23/17/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。

     新乳业(002946) 事件： 公司发布2023年中报：上半年公司实现收入52.98亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长25.14%；实现扣非归母净利润2.30亿元，同比增长60.83%。其中Q2实现营收27.77亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长20.54%；实现扣非归母净利润1.55亿元；同比增长43.20%。 营收显著增长，利润率稳步改善 Q2实现营收27.77亿元，同比增长12.72%。按区域分，23H1西南/华东/西北/华北/其他区域营业收入分别为20.13/14.36/7.78/4.45/6.24亿元，分别同比增长6.71%/21.42%/2.38%/9.40%/15.07%。按销售模式分，公司经销/直营模式收入分别为21.40/27.19亿元，分别同比变化-7.04%/34.42%。受制造费用率下降以及生鲜乳价格下行影响，公司销售毛利率28.81%，同比提升2.62pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.81%/4.25%/0.43%/1.44%；分别同比变动1.72pct/-0.91pct/0.03pct/0.02pct。公司加大产品促销力度，增加广告宣传投入，销售费用率有所上升。Q2公司实现投资净收益1200万元，去年同期为2800万元；资产处置产生亏损1900万元。受非经常损益影响，公司归母净利率6.34%，同比提升0.41pct，低于成本改善幅度。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为114.64/130.82/148.69亿元（原值为125.18/147.86/170.78亿元），同比增速分别为14.56%/14.12%/13.67%，归母净利润分别为4.86/6.13/7.66亿元（原值为5.37/6.54/8.31亿元），同比增速分别为34.33%/26.33%/24.81%，EPS分别为0.56/0.71/0.88元/股，3年CAGR为28%。鉴于公司持续推进五年战略规划，收入稳健增长，利润率显著改善。参照可比公司估值，我们给予公司2023年31倍PE，目标价17.36元，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，原奶价格波动，产品动销不及预期

     新乳业(002946) 事件概述 2023年5月31日公司公告正式发布《2023-2027年战略规划》并举行2023年投资者大会暨创新大会。 分析判断: 延续“鲜立方”战略，做强低温 根据公司战略规划，在22年营收突破百亿后，新一期五年规划将继续以“鲜立方战略”为核心方向，聚焦核心业务，努力推动公司规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番。 公司将延续“鲜立方”战略，将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类推动整体增长。产品端：1）以“24小时”系列产品为代表的高品质鲜奶产品未来五年复合年均增长率不低于20%；2）通过产品创新和重点产品推广的方式加速低温特色酸奶品类增长；3）围绕菌种、菌株、发酵等方面进行研发创新，力争未来五年新品年复合增长率大于10%。 2010年公司制定以低温为抓手的“鲜战略”，将低温鲜奶和低温酸奶作为核心重点品类；根据公司年报，22年公司成功实现规模突破百亿、区域走向全国，其中低温鲜奶同比增长15+%，市占率超过10%，低温酸奶业务在行业整体下行的环境下逆势增长。低温是乳业未来发展趋势，我们看好公司未来做强此方向，实现收入和利润双提升。 合理思路下渠道开拓和精耕路线 在前期多年并购基础上，公司新一期五年规划将专注核心区域和核心市场的深入开拓。根据公司战略规划及2023年投资者大会暨创新大会上的公司解读： 1）核心区域和核心市场加强深度和密度，同时以特色品牌进行从单一基地城市拓展到核心城市群的区域扩张，紧抓下沉市场的机遇，京津冀、华东和华南三大核心城市群共同驱动高速成长。 2）推动各子公司进行线上、线下渠道有机融合，将订奶入户、形象店、自主征订、电商等D2C业务作为渠道增长的第一引擎，推动2027年D2C业务规模占比达到30%；同时，坚持以数字化转型实现用户精准运营和服务提升，五年力争实现突破5000万数字化用户（根据2023年投资者大会暨创新大会目前数字化用户已超过1500万）。 我们认为公司渠道开拓思路非常合理： 1）加强核心区域而非全国面，符合低温发展的逻辑，也将带给公司未来更好的增长曲线。 2）特色品牌开拓，将赋予各地区更好的的收入和利润扩张。 3）D2C渠道作为核心并指定目标，将是增长和利润最有利的保障，也是最符合当前低温区域企业的发展之路。 以内生增长为主，打造卓越管理 通过多年的投后整合和管理提升，我们认为公司已经形成集团总控区域子公司及部分上游自有奶源的良好业务基础和发展态势，因此新一期五年规划公司确定了未来的增长来源将以内生增长为主，投资并购为辅，努力将负债率在未来五年降低10个百分点。同时，公司将通过打造卓越的管理团队，切实从“鲜、亲、透”三大核心内容提升企业的核心竞争力，我们认为公司有望通过提升内生增长能力和管理运营能力等方面增加费用投放使用效率，进一步提升业绩释放能力。 投资建议 当前公司估值回落，我们重申买入评级。叠加公司上半年增长趋势稳健，我们维持盈利预测不变，23-25年营业收入118.9/139.5/162.8亿元；归母净利润4.8/6.4/8.2亿元；EPS0.56/0.74/0.94元，2023年7月6日收盘价14.46元对应P/E分别为26/20/15倍。维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题；原奶价格变动超预期上行；行业内竞争加剧等。

     新乳业(002946) 事件: 2023年5月31日，新乳业发布《2023年~2027年战略规划》：1）年收入保持双位数增长；2）净利率倍增；3）新品年复合增长率大于10%；4）负债率降低10个百分点。 投资要点: 聚焦低温鲜奶和体色酸奶两个核心品类。根据公司战略规划，产品方面，公司明确将低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心重点品类，具体来看：1）高品质鲜奶产品未来五年复合年均增长率不低于20%；2）通过产品创新和重点产品推广的方式，加速低温特色鲜奶品类的增长。2022年在疫情的扰动下，全国鲜奶业务增速放缓，低温酸奶品类平均增速为下滑12%，公司鲜奶业务依然实现了同比超过15%的增长，低温酸奶实现了高个位数增长，远超行业平均。新品方面，公司积极加强研发创新，力争未来五年新品年复合增长率大于10%。 强调内生增长，降低负债率。历史上公司通过收并购众多区域乳企进行整合实现快速发展，2022年收入跨入百亿阵营，截至2023Q1，公司资产负债率高达71.91%。此次战略规划中公司明确提出未来的增长来源以内生增长为主，投资并购为辅，努力将负债率在未来五年降低10个百分点。 提升D2C业务占比，强调用户服务，专注核心区域和核心市场，加强区域深耕。渠道方面，公司将订奶入户、形象店、自主征订、电商等D2C业务作为渠道增长第一引擎，推动2027年D2C业务规模占比达到30%，同时通过数字化转型实现用户精准运营和服务提升，力争2027年数字化用户突破5000万。区域方面，公司未来从单一基地城市扩展到核心城市群，将区域划分为京津冀、上海、大湾区、云贵、胶东、苏锡常、长株潭城市群，通过远中近场结合，长短保产品结合，高中低价位结合进行深耕细作。 短期原奶价格下行带来利润弹性，战略指引明确中长期空间。短期看，2023Q1公司归母净利率+0.55pct至2.42%，扣非归母净利+1.47pct至2.97%，展望全年，随着旺季将至，公司液奶收入端预计提速，利润端，由于公司控股、参股牧场提供奶源比例在50%左右，外购原奶价格下降将为公司带来较大的利润弹性。长期看，公司明确提出五年净利率倍增计划，重视在科技研发，极致供应链，品牌场景与用户运营，组织文化流程制度等方面的能力打造，未来将通过产品结构叠加运营效率的提升实现盈利能力改善。 盈利预测和投资评级：公司五年战略规划落地，给出较为明确的收入业绩指引以及实现路径，彰显管理层信心，我们认为公司短中期成长性兼具，预计公司2023~2025年EPS为0.60/0.74/0.91元，对应PE分别为28/22/18倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）2023~2027年战略规划实现情况的不确定性；2）新品推广不及预期；3）市场竞争加剧；4）产能建设不及预期；5）原材料价格超预期上行；6）食品安全问题。

     新乳业(002946) 事件 2023年5月31日，新乳业召开2022年股东大会及2023年投资者大会&创新大会。 投资要点 明确五年战略规划，聚焦低温品类 公司提出2023-2027年战略规划，继续以“鲜立方战略”为核心方向，在收入保持双位数增长同时实现净利率翻番。具体为：1）做强低温，价值引领；2）科技加持，体验为上；3）内生为主，并购为辅；4）分布经营，区域深耕。产品端：1）全面推进朝日唯品品牌建设，将其打造为低温高端品牌；2）做强低温鲜奶和低温特色酸奶两大品类，规划以24h系列为代表鲜奶产品未来五年复合增长率不低于20%。3）构建多赛道创投生态，当前品牌包括奶寻、一只酸奶牛等。 推进数字化D2C，拓展城市集群 今年将以鲜酸双强、数字化D2C以及城市集群为营销重点。 1）鲜酸双强：在组织战略、产品矩阵、产品创新、数字化品牌营销方面形成做强低温核心竞争壁垒。2）数字化D2C：坚持431，即围绕电商、订奶入户、线下门店、学校自主征订四个核心场景，构建数字化天网、地网、人网三大网，完成AI技术和用户运营嫁接，规划D2C业务未来占比30%。3）城市集群：由单一基地市场拓展到核心城市集群，打造周边城市、第二基地市场以及消费高地市场城市集群。 盈利预测 预计公司2023-2025年EPS分别为0.62/0.82/1.06元，当前股价对应PE分别为27/20/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。