周大生(002867) 投资要点 行业： 景气整体向上，格局持续优化 2020 年以来，伴随金价进入上行周期与黄金珠宝工艺升级，行业内非婚场景的配饰需求场景打开，黄金珠宝景气度整体向上，头部珠宝品牌加快渠道下沉、逆势扩张，行业集中度提升趋势加速。 2024 年以来金价上涨速度较快，对终端消费有一定抑制，至 6 月珠宝零售额降幅已边际收窄，消费者对金价高位预期逐渐习惯以及七夕/中秋/国庆等旺季临近，珠宝景气度有望企稳回升。 公司： 产品调整、渠道下沉，品牌美誉度高 作为中国内地中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，周大生 2021 年快速调整产品结构，推行省代模式加快市场布局，规模/份额/品牌优势持续巩固，品牌享有较高知名度和美誉度。公司上市以来 ROE 相对稳健且居可比同业靠前水平， 分红稳定，行业景气企稳下业绩修复可期。 终端消费企稳下业绩有望迎来修复， 给予“买入”评级 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 195.80/227.37/258.87 亿元，对应增速分别为 20.2%/16.1%/13.9%， 3 年 CAGR 为 16.7%；归母净利润分别为 14.69/16.93/18.87亿元，对应增速分别为 11.6%/15.2%/11.5%， 3 年 CAGR 为 12.8%； EPS 分别为1.34/1.54/1.72元/股，按8月5日收盘价，对应2024-2026年PE分别为8.5x/7.4x/6.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；存货管理风险；连锁经营管理风险；加盟管理风险；委外生产风险

     周大生(002867) 事件： 公司发布公告，2024年上半年净增门店数量124家（2023年上半年净增门店数量119家）。截至2024年6月30日，公司门店总数为5230家，其中自营店343家，加盟店4887家。 近况更新： 受前期金价急涨影响，周大生以金饰为主，我们预计Q2业绩承压但6月较5月有好转、后续有望逐步企稳。6月社零数据出炉，金银珠宝品类同比yoy-3.7%（5月yoy-11%），我们认为如果7-8月能转正将成为明显正催化，拉长时间看，消费需求逐步从纯消耗型消费品向带保值属性的消费品转移、黄金珠宝持续性需求相对有韧性。 竞争优势： 周大生品牌整体较为年轻化，符合新时代消费者定位；早年依托三四线城市的渠道先发优势，率先抢占了下沉市场红利，处于渠道规模第一梯队；同时在2021年快速调整产品策略，发力黄金，并配合深度营销、高效营运，迅速提升黄金产品市场份额。 从中长期来看，品牌势能的驱动依靠渠道规模和品牌精细化运营能力，且品牌的精细化管理反哺渠道规模的增长。公司近两年除了在渠道端发力以外，同时在融合发展新模式、高效运营、深度营销、配货模型和数字赋能等方面贯彻落实，持续助力品牌发展。自2011年起，公司连续13年获得世界品牌实验室（World Brand Lab）“中国500最具价值品牌”，品牌价值从2018年的376.85亿元上升到2023年的867.72亿元，位居内地珠宝品牌第一，中国轻工业第二，已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。 盈利预测与投资建议： 公司黄金产品仍有提升空间，且省代模式调整成果显现后将有望推动公司持续开店扩张，估值回落股息率高、关注销售改善。我们预计24/25/26年公司归母净利润14/16/17.7亿（预测前值为15.5/17.8/20.6亿，考虑消费环境略下调），对应10X/9X/8XPE，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险、渠道扩张不及预期、推新效果不及预期

     周大生(002867) 投资要点 轻快成长进行时，珠宝龙头新征程。周大生为成立于1999年的中高端国民珠宝品牌，旗下产品以“黄金为主力，钻石为优势”，设有周大生、周大生经典、BLOVE等五大子品牌。至2023年底，周大生全国线下门店已突破5000家，连续13年荣获世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”，目前位列中国轻工业第二名，内地珠宝品牌第一名。2023年受益行业高景气度，公司实现收入163亿元，归母净利润13.2亿元，同比增长46.5%/20.7%。 善用营销借巧力，国民品牌先出圈。1）产品力的体现是以轻快灵活打法紧跟市场趋势，早期以钻石镶嵌品类差异破圈，近年调整产品策略向黄金品类倾斜，推出国家宝藏系列、莫奈联名系列等新品类，有效优化品类结构提升盈利能力，再度迎合需求红利。2）品牌力的背后是渠道与营销的共振，周大生依托三四线渠道先发优势迅速抢占品牌红利，再以渠道规模与精细化营运提升品牌势能。2019年以来年均销售费用投放近7亿元，已建立销售闭环与高效转化，2023年双十一期间品牌线上全渠道GMV超13.8亿元，位列淘宝/抖音/京东黄金类目销售第1/2/3位。 渠道布局“1+N+线上”，多维支持加盟展店。渠道力的体现是线下网点的不断加密与线上零售额的高速成长，1）直营体系：品牌生命力持续验证。线下自营门店高度标准化，打造品牌标杆，至2023年线下自营门店收入同增51%至16.2亿元，平均单店营收558万元，同增23.6%，其中多数头部优秀直营门店坪效可达20万元/平米左右；线上渠道发力天猫等电商，2023年收入25.1亿元，同增62.3%；2）加盟体系：自2021年引进省代制度全面赋能渠道，前端允许加盟商向供应商直接采购黄金饰品，省略中间经销加价环节；中端给予小贷金融与供应链服务助力展店，后端协助门店配货模型与云店导购。高利润率驱动下，至2023年末加盟门店数已达4775家，2023年平均单店毛利达40万元，同增17.4%。 盈利预测与投资建议：周大生为黄金珠宝龙头品牌，新产品与新工艺的推广有效加速渠道型品牌向产品型品牌的转型升级，渠道革新与省代制度的引进有望进一步整合区域优质资源，释放成长弹性。我们预计公司2024-2026年收入分别为196.3/229.0/259.5亿元，同比增速分别为20%/17%/13%，归母净利润15.3/17.2/19.3亿元，同比增长16%/12%/12%，对应2024年PE12倍，对比同业估值水平在品牌势能加持下仍有提升空间，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：消费不及预期、渠道拓店受阻、加盟商管理不善

     周大生(002867) 投资摘要 事件概述 4月25日，公司发布2023年年度以及2024年一季度报告。2023年全年实现营收162.90亿元，同比增长46.52%；归母净利润13.16亿元，同比增长20.67%；扣非净利润12.68亿元，同比增长23.64%。2024年Q1实现营收50.70亿元，同比增长23.01%，归母净利润为3.41亿元，同比下降6.61%；扣非净利润3.36亿元，同比下降5.70%。 分析与判断 分产品看，黄金品类延续高景气度，收入占比继续提升。23年全年素金类产品营业收入137.20亿元，收入贡献为84.22%，同比增长62.01%；镶嵌类产品营业收入9.18亿元，营收贡献为5.63%，同比下滑29.40%，主要系黄金类产品消费市场延续较高的景气度，对钻石镶嵌类产品持续造成一定程度的影响，钻石镶嵌类首饰消费仍处在周期性调整阶段。 分渠道看，加盟为主要收入来源，全渠道齐发力。2023年全年加盟渠道实现营业收入119.72亿元，同比增长44.31%，营业收入贡献为73.49%；自营实现营业收入16.17亿元，同比增长51.29%，收入贡献9.93%；电商业务高速增长，线上业务实现营业收入25.08亿元，同比增长62.25%，收入贡献15.40%。全渠道发力，均实现较快速度增长，我们认为未来随着渠道加速扩张、公司品牌营销能力不断加强，收入规模有望实现稳定增长，市场份额或将不断提升。 拓店提速，2023年净增490家门店。2023年全年新增门店988家，撤店498家，净增加490家。截至2023年末，终端门店数量5106家，其中加盟门店4775家，自营门店331家。公司门店主要集中在三四线及以下城市，2023年末门店数量占比达68.29%；自营门店主要集中在一二线城市，占比达78.55%。截至2024年3月末，公司门店总数5129家，2024Q1净增23家。我们认为未来随着省代及加盟商齐发力，公司门店有望加速拓展，经营效率不断提升。 毛利率下滑主要系黄金品类销售占比提升。2023年全年毛利率为18.14%，同比-2.64pct；24Q1毛利率为15.57%，同比-2.34pct，主要系低毛利率的黄金品类销售占比提升。全年销售费用率/管理费用率分别为5.80%/0.65%，分别同比-0.93pct/-0.19pct；24Q1销售费用率/管理费用率分别为4.39%/0.48%，分别同比+0.42pct/-0.06pct。2023年全年净利率为8.06%，同比-1.72pct；24Q1净利率为6.72%，同比-2.12pct。 全年现金分红率高达78%，24年战略目标乐观增长。公司发布2023年度利润分配预案，2023年末公司每10股派发现金股利6.5元，合计派发现金股利约为7.1亿元，叠加此前派发的中期股利3.3亿元，全年现金分红率高达78%。发布2024年度财务预算主要指标，预计2024年度公司营业收入预计同比增长15%-25%，净利润预计同比增长5%-15%。2024年净增门店数量400~600家。 投资建议 我们看好公司渠道与产品共同驱动发展，预计公司24-26年营业收入+20.44%/16.79%/14.82%；公司24-26年归母净利润分别为15.02/17.08/19.34亿元，同比+14.14%/13.72%/13.20%，对应EPS为1.37/1.56/1.76元，当前收盘价对应PE为11.81/10.39/9.18倍，维持“买入”评级。 风险提示 门店扩张不及预期风险；省代模式开展不及预期风险；行业竞争加剧风险；金价波动风险。

     周大生(002867) 事件描述 公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年，公司实现营收162.90亿元，同比增长46.52%，实现归母净利润13.16亿元，同比增长20.67%，实现扣非净利润12.68亿元，同比增长23.64%。2024Q1，公司实现营收50.70亿元，同比增长23.01%，实现归母净利润3.41亿元，同比下降6.61%，实现扣非净利润3.36亿元，同比下降5.70%。2023年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.5元（含税），结合2023年中期股息0.3元/股，2023全年派息率78%。 事件点评 2023年业绩增长稳健，2024Q1预计公司实现量价齐升。营收端，2023年，公司实现营收162.90亿元，同比增长46.52%。其中，23Q4实现营收37.96亿元，同比增长74.01%。业绩端，2023年，公司实现归母净利润13.16亿元，同比增长20.67%。其中，23Q4实现归母净利润2.21亿元，同比增长38.01%。2024Q1，公司实现营收50.70亿元，同比增长23.01%，实现归母净利润3.41亿元，同比下降6.61%。2023年及2024Q1，公司归母净利润增速表现弱于营收，主因黄金产品批发销售占比提升，销售毛利率同比下滑，以及2024Q1销售费用率上升。剔除黄金价格上涨影响，预计公司2024Q1黄金产品销量仍实现正增长。 2023年线上渠道表现亮眼，2024Q1公司净开门店23家。2023年，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为9.93%、15.40%、73.49%。其中，自营线下渠道，2023年实现营收16.17亿元，同比增长51.29%，期末门店数量331家，较年初净增82家。线上渠道，2023年，实现营收25.08亿元，同比增长62.25%，其中镶嵌、素金品类分别实现营收1.4、19.20亿元，同比下降30.05%、增长86.95%。分平台看，天猫平台营收10.8亿元，同比增长39.4%，京东平台营收8.0亿元，同比增长193.1%，抖音平台营收3.3亿元，同比增长27.5%。加盟渠道，2023年，实现营收119.72亿元，同比增长44.31%，期末门店数量4775家，较年初净增408家。截至2023年末，公司线下门店合计5106家，较年初净增加490家。2024Q1，自营线下、线上、加盟渠道分别实现营收6.3、5.7、38.3亿元，同比增长28.7%、9.8%、24.7%。截至2024Q1末，自营门店、加盟门店分别为336、4793家，较2024年初净增加5、18家。 黄金产品为公司收入增长重要驱动力，2024Q1镶嵌产品营收持续下滑。分产品看，镶嵌产品，2023年，实现营收9.18亿元，同比下降29.4%。2024Q1，实现营收1.28亿元，同比下降42.2%。素金产品，2023年，实现营收137.2亿元，同比增长62.01%。2024Q1，实现营收45.13亿元，同比增长28.93%。2023年，镶嵌产品、素金产品营收占公司收入比重为5.6%、84.2%。2024Q1，镶嵌产品、素金产品营收占公司收入比重为2.5%、89.0%。 2023年素金产品毛利率同比改善，2024Q1销售费用率有所提升。2023年，公司毛利率同比下滑2.6pct至18.1%，其中，素金首饰毛利率同比提升0.48pct至8.66%，镶嵌首饰毛利率同比提升0.2pct至31.65%。2024Q1公司毛利率为15.57%，同比下滑2.3pct，环比下滑2.3pct。公司毛利率下滑，主因产品结构变化，即毛利率相对较低的黄金首饰产品销售占比提升。2023年，期间费用率合计下滑1.01pct至6.55%，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.80%/0.65%/0.08%/0.02%，同比-0.94/-0.18/-0.04/+0.14pct；2024Q1，期间费用率合计提升0.54pct至5.69%，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.93%/0.48%/0.07%/0.22%，同比+0.42/-0.07/-0.02/+0.20pct。综合影响下，2023年，公司销售净利率8.06%，同比下滑1.72pct，2024Q1销售净利率为6.72%，同比下滑2.13pct。截至2023年末，公司存货为36.43亿元，同比增长8.99%；应收账款14.98亿元，同比增长83.31%。截至2024Q1末，公司应收账款8.11亿元，环比下降45.86%。2023年，公司经营活动现金流净额为1.39亿元，同比下降86.4%，主因黄金采购致使存货增加，经营活动现金流出相对较大，以及新增应收款项在期末尚未回流所致。2024Q1经营活动现金流净额为4.02亿元，同比下降41.9%，环比增长155.0%。 投资建议 2023年，公司线下渠道圆满完成年初制定的开店目标，期末门店数量突破5000家，电商渠道增速靓丽，营收增速好于公司整体水平。2023年公司营收表现好于黄金珠宝社零大盘，预计市场份额进一步提升。2024Q1，公司线下净开店23家，电商渠道实现接近双位数的营收增长。由于黄金产品销售占比提升，公司销售毛利率有所承压，2024Q1毛利率环比仍有下滑。由于新开直营门店处于销售爬坡过程，2024Q1销售费用率有所提升。我们预计公司2024-2026年EPS为1.37、1.53、1.74元，4月26日收盘价对应公司2024-2026年PE为11.8、10.6、9.3倍，维持“买入-B”建议。 风险提示 黄金价格大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期。

     周大生(002867) 投资要点: 23年业绩符合预期，24Q1营收同比+23%。2023年，公司实现营收162.90亿元（同比+46.52%），黄金产品继续保持良好的增长态势，线上业务增幅明显，归母净利润13.16亿元（同比+20.67%）。2024Q1，公司实现营收50.70亿元（同比＋23.01%），收入维持较快增长，归母净利润3.41亿元（同比-6.61%）。此外，公司宣告2023年度向全体股东拟每10股派发现金股利6.5元（含税），2023年半年度及2023年年度现金分红总额占2023年归母净利润的比率达78.36%。 黄金产品延续高景气，线下扩店提速。1）分产品：2023年，公司不断丰富黄金产品矩阵，持续加大IP合作力度，推出“莫奈花园”珠宝系列，原创卡通LongLong系列。同时，突破传统黄金工艺限制，重磅推出6G鎏光金工艺，为产品赋能。2023年，素金类产品营业收入137.20亿元（同比+62.01%），黄金产品消费延续高景气；镶嵌类产品营业收入9.18亿元（同比-29.4%），仍在周期性调整阶段。（2）分渠道：线下：2023年，公司加盟业务收入119.72亿元（同比+44.31%），自营线下业务收入16.17亿元（同比+51.29%）。2023年公司整合渠道资源，推动渠道融合发展，优化市场布局，提升拓店质量，截止2023年末，周大生品牌终端门店数量5106家（净增加490家），其中加盟门店4775家（净增加408家），自营门店331家（净增加82家）。2024Q1，公司线下业务收入维持较快增长，其中，自营线下业务收入同比+28.73%，加盟业务收入同比+24.66%；线下门店净增加21家，其中，加盟店净增1家，自营店净增20家。线上：2023年，公司自营线上（电商）业务营业收入25.08亿元（同比+62.25%），收入占比提升至15.40%。 受黄金销售增长和镶嵌销售下降导致的收入结构变动影响，毛利率和净利率下滑。2023年，公司毛利率同比-2.64个pct至18.14%，主因黄金销售增长和镶嵌销售下降使得产品收入结构发生较大变化所致，净利率同比-1.72个pct至8.06%。费用率方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.80%/0.65%/0.08%/0.02%，同比分别-0.93pcts/-0.19pcts/-0.03pcts/+0.14个pct。2024Q1，公司毛利率同比-2.34个pct至15.57%，净利率同比-2.12个pct至6.72%。 盈利预测与投资建议：公司是黄金珠宝领先企业，产品不断推陈出新，省代模式下扩店提速，近年来保持较高分红。根据最新经营数据，调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.34/1.49/1.69元/股（调整前2024-2025年EPS分别为1.49/1.75元/股），对应2024年4月26日收盘价的PE分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。 风险因素：经济下行风险、渠道拓展不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。

     周大生(002867) 业绩简评 公司4.25公告23年营收/归母净利润162.9/13.16亿元、同比+46.5%/+20.67%。分红亮眼，年度分红每股0.65元、加上此前半年度分红每股0.3元，23年合计现金分红比例78.36%（22年为59.7%）。 1Q24营收/归母净利润/扣非净利润50.7/3.41/3.36亿元、同比+23%/-6.6%/-5.7%。利润率同比下降主要系黄金产品占比提升至毛利率下降+薪酬费用、电商渠道费用增加至销售费用率提升。1Q24毛利额同比+6.9%，毛利率15.6%、同比-2.3PCT，销售费用率4.9%、同比+0.4PCT，扣非净利率6.6%、同比-2PCT。金价波动对公司的非经营性影响主要体现在公允价值变动收益&投资收益项目，1Q24二者合计-3878万元（1Q23为-3667万元）。 经营分析 黄金产品引领增长，镶嵌类继续承压、占比进一步下降至低位。23年素金类/镶嵌类收入137.2/9.18亿元、分别同比+62%/-29.4%。1Q24素金类/镶嵌类收入45.13/1.28亿元、分别同比+29%/-42.2%、占比89%（+4PCT）/2.5%（-2.8PCT）。 自营：23年/1Q24电商收入25.08/5.73亿元、同比62.25%/+9.84%、占比15.4%（+1.5PCT）/11.29%（-1.36PCT），其中镶嵌类同比+30%/+6.82%，黄金类同比+87%/+1.14%；自营线下收入16.2/6.3亿元、同比+51.3%/+28.7%。 加盟：23年/1Q24收入同比+44.31%/+24.66%，经销商进货需求继续下降、镶嵌类收入同比-37.99%/-58.23%，黄金类收入同比+60.46%/+32.53%，品牌使用费同比+38.24%/-4.91%。 开店稳健：周大生品牌终端门店数量5129家、较年初净增23家（自营+5家、加盟+18家）、较上年同期净增492家。 盈利预测、估值与评级 持续推进品牌矩阵+IP产品助力增长。略下调盈利预测，预计24-26年归母净利润为14.93/16.91/19.07亿元，同比+13.5%/+13.2%/+12.8%，对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动等。

     周大生(002867) 公司发布23年年报及24年一季报。23年公司实现营收162.90亿元同比+46.52%，归母净利润13.16亿元同比+20.67%；24Q1公司实现营收50.70亿元同比+23.01%，归母净利润3.41亿元同比-6.61%，主要由于春节后黄金市场价格快速上涨，叠加节后效应，黄金消费及下游客户补货热情受到抑制，黄金品类的销售在节后受到一定程度的影响，消费预期更加谨慎。23年公司拟每10股派发现金股利6.5元，考虑到23年中分红，股利支付率达78.5%，对应股息率为5.9%。 营收端：分业务看，23年自营/互联网/加盟业务分别实现16.17/25.08/119.72亿元，分别同比+51.29%/+62.25%/+44.31%；分产品看，23年素金/镶嵌分别实现137.2/9.18亿元，分别同比+62.01%/-29.4%，黄金产品继续保持良好的增长态势。 毛利端：黄金占比提升，产品结构变化影响毛利率。23年销售毛利率为18.14%同比-2.64pct，24Q1销售毛利率为15.57%同比-2.34pct。 费用端：23年期间费用率为6.55%同比-1.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.80%/0.65%/0.08%/0.02%，分别同比-0.93/-0.19/-0.03/+0.14pct。24Q1期间费用率为5.70%同比+0.55pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.93%/0.48%/0.07%/0.22%，分别同比+0.42/-0.06/-0.02/+0.21pct。 门店端：2023年度累计新增门店988家，累计撤减门店498家（含加盟客户选址重开或变更经营主体的撤店为143家，剔除相关影响后加盟撤店率为6.17%），净增加门店490家。24Q1累计新增门店66家，累计撤减门店43家，净增加门店23家。截止24年3月31日，周大生品牌终端门店数量5129家，较23年底净增23家，其中加盟门店4793家，自营门店336家。 单店表现：黄金消费景气持续，通过区域展销提升供货效率。自营平均单店营业收入557.76万元，同比+23.64%，平均单店毛利为145.65万元，同比+20.93%；加盟业务单店平均主营业务收入268.01万元，同比+37.98%，平均单店毛利39.98万元，同比+17.36%，其中平均黄金产品批发销售收入228.34万元，同比+53.42%，对应单店毛利平均11.59万元，同比+63.59%。 投资建议：品牌调性持续向上，黄金产品仍有提升空间，且省代模式调整后有望推动公司持续开店扩张。我们预计24/25/26年公司业绩15.5/17.8/20.6亿，对应12x/10x/9xPE，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险、渠道扩张不及预期、推新效果不及预期等

     周大生(002867) 投资要点 核心观点：金价快速上涨后对黄金首饰的消费属性需求形成了一定的抑制，预计公司短期业绩增速将有所放缓。但行业的中长期逻辑未发生变化，当前估值水平较低，配置价值不改。 调整盈利预测，维持“买入”评级。镶嵌仍处于下滑区间，金价的快速上涨对黄金饰品的需求形成了一定抑制。我们小幅调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为185.5/206.3/226.2亿元，同比增长13.9%/11.2%/9.6%；归母净利润14.9/16.9/18.6亿元（此前24-25年为16.2/18.6亿元），同比增长12.9%/13.7%/10.0%；EPS为1.36/1.54/1.69元，对应PE为11.9/10.5/9.6。考虑当前的估值水平与未来的成长性，维持“买入”评级。 公司24Q1业绩略低于预期。（1）公司24Q1实现营业收入50.7亿元，同比增长23.01%，实现归母净利润3.41亿元，同比下滑6.61%，实现归母扣非净利润3.36亿元，同比下滑5.70%。利润表现略有低预期，主要受自营店扩张带来费用增长，及金价上涨带来的公允价值损益影响。 分渠道看，线下自营、加盟收入增速较高，线上增速放缓。线下自营渠道，24Q1收入为6.3亿，同比增长28.73%。线上渠道，24Q1收入为5.73亿，同比增长9.84%。加盟渠道，24Q1收入为38.3亿，同比增长24.66%。 分产品看，镶嵌下滑仍在延续，黄金首饰受制于金价快速上涨，增速亦有压力。24Q1年公司，加盟渠道、线下自营渠道黄金产品销售分别为：34.89、5.99亿，同比增长32.53%、34.5%；加盟渠道、线下自营渠道镶嵌销售分别为：0.62、0.24亿，同比下滑58.23%、24.63%。镶嵌下滑趋势不改，黄金销售，考虑到价格大幅上涨以及会计口径变化，我们预计销量的实际增长也有所承压。 2023年门店扩张进入快通道，预期24年有望延续。公司2023年净新开门店490家，较过去几年增幅明显提升，新店型的推出及省代的磨合为门店拓展注入动力，预期2024年门店有望维持较快增长。 短期业绩增速存在波动，中长期配置价值未改变。从短期业绩看，镶嵌的乏力以及金价高位的抑制，对短期业绩增速会有一定的影响。但从中长期前景看，行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争，头部珠宝企业的具备较长的增长期限，公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。 风险提示：（1）宏观经济与需求波动风险；（2）省代模式效果不及预期的风险；（3）市场竞争加剧的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险。

     周大生(002867) 公司发布2023年报及2024年一季报： （1）2023年，公司实现营业收入162.90亿元/+46.52%，实现归母净利润13.16亿元/+20.67%，扣非归母净利润12.68亿元/+23.64%。（2）2023Q4，公司实现营业收入37.96亿元/+74.01%，实现归母净利润2.21亿元/+38.01%，扣非归母净利润2.14亿元/+37.29%。 （3）2024Q1，公司实现营业收入50.70亿元/+23.01%，实现归母净利润3.41亿元/-6.61%，扣非归母净利润3.36亿元/-5.70%。 毛利率有所下滑，费用控制良好： （1）2023年公司毛利率为18.14%/-2.64pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为5.80%/0.65%/0.02%/0.08%，同比-0.94pct/-0.18pct/+0.14pct/-0.04pct，归母净利率为8.08%/-1.73pcts，管理费用主要系人员薪资费用、办公差旅及咨询协作费用同比增加所致，财务费用主要由于短期借款利息以及黄金租赁费用同比增加而有所增长。 （2）2024Q1公司毛利率为15.57%/-2.34pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.93%/0.48%/0.07%/0.22%，同比+0.42pcts/-0.07pct/-0.02pct/+0.20pct，净利率为6.72%/-2.13pcts。 分渠道看，线上渠道表现亮眼: （1）截至2023年末，公司共有门店5106家（加盟店4775家+自营店331家），报告期内净增加490家（加盟店净增408家+自营店净增82家）。2023年线下自营业务实现收入16.17亿元/+51.29%，占主营业务收入9.93%；线上实现收入25.08亿元/+62.25%，占比15.40%；加盟业务收入119.72亿元/+44.31%，占比73.49%。 （2）截至2024Q1，公司共有门店5129家（加盟店4793家+自营店336家），报告期内净增加23家（加盟店净增18家+自营店净增5家）。线下自营/线上/加盟收入分别为6.30/5.73/38.30亿元，同比+28.73%/+9.84%/+24.66%。 分产品看，持续发力黄金产品研发推广： 公司构建了完整的黄金产品矩阵，并进一步持续优化完善“欢乐童年、浪漫花期、美丽人生、幸福花嫁、吉祥人生、璀璨人生、IP文创、礼财藏金”八大黄金产品线。2023年，素金/镶嵌产品分别实现收入137.2/9.18亿元，同比+62.01%/-29.4%。2024Q1，素金/镶嵌产品分别实现收入45.13/1.28亿元，同比+28.93%/-42.2%。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价19.37元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为26.3%、16.5%、12.2%，净利润的增速分别为24.1%、17.7%、4.4%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为19.37元，相当于2024年13倍的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行风险，加盟管理风险，产品质量控制风险，委外生产风险，展店不及预期等。

     周大生(002867) 2023年经营业绩稳健增长，2024Q1业绩有所承压 公司发布2023年报及2024年一季报：2023年实现营收162.90亿元（+46.5%）、归母净利润13.16亿元（+20.7%）；2024Q1营收50.70亿元（+23.0%），归母净利润3.41亿元（-6.6%）；此外公告拟每10股派发现金股利6.5元。考虑到镶嵌类产品销售持续承压等因素，我们下调公司2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为15.02（-1.64）/17.27（-2.39）/19.81亿元，对应EPS为1.37（-0.15）/1.58（-0.22）/1.81元，当前股价对应PE为11.8/10.3/9.0倍。我们认为，公司丰富品牌矩阵有望促进渠道扩张，产品端发力提升黄金品类，推动持续成长，估值合理，维持“买入”评级。 2024Q1业绩有所承压，预计与产品结构变化和费用支出增加有关 2023年分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收16.2/25.1/119.7亿元，同比+51.3%/+62.3%/+44.3%；分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收137.2/9.2/8.6亿元，同比+62.0%/-29.4%/+38.2%。2024Q1分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收6.3/5.7/38.3亿元，同比+28.7%/+9.8%/+24.7%，分产品看，镶嵌类/素金类产品分别实现营收1.3/45.1亿元，同比-42.2%/+28.9%。盈利能力方面，2024Q1公司综合毛利率为15.6%（-2.3pct），销售/管理/财务费用率分别为4.9%/0.5%/0.2%，同比分别+0.4pct/-0.1pct/+0.2pct。综合来看，2024Q1业绩有所承压，预计与产品结构变化（镶嵌下滑）和销售费用支出增加有关。 整合渠道资源、丰富品牌矩阵实现拓店超预期，关注稳增长+高股息属性 （1）渠道：2023年公司净增门店490家，期末门店总数达5106家；新品牌周大生经典与主品牌优势互补，助力渠道扩张，2024年计划净增400-600家门店。（2）稳增长+高股息：公司把握消费趋势发力黄金产品，同时渠道端持续扩张，有望实现经营业绩稳步增长。此外，公司2023年全年两次现金分红总额占到2023年归母净利润的78%，后续有望延续良好的投资者回报。 风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

     周大生(002867) 事件概述。2023年，公司实现营收162.90亿元，同比+46.52%，实现归母净利润13.16亿元，同比+20.67%，实现扣非归母净利润为12.68亿元，同比+23.64%。24Q1，实现营收50.70亿元，同比+23.01%，实现归母净利润3.41亿元，同比-6.61%，实现扣非归母净利润3.36亿元，同比-5.70%。 黄金产品高景气带动公司收入快速增长。2023年，公司实现营收162.90亿元，同比+46.52%。1）分产品看：素金首饰实现营收137.20亿元，同比+62.01%，镶嵌首饰实现营收9.18亿元，同比-29.40%，品牌使用费收入8.62亿元，同比+38.24%。2）分渠道看：加盟业务实现营收119.72亿元，同比+44.31%，互联网（线上）实现营收25.08亿元，同比+62.25%，自营（线下）实现营收16.17亿元，同比+51.29%。24Q1，实现营收50.7亿元，同比+23.01%。1）按产品分：镶嵌类产品收入1.28亿元，同比-42.2%，收入占比2.52%，素金类产品收入45.13亿元，同比+28.93%收入占比达89.01%。2）按渠道分：自营线下实现收入6.3亿元，同比+28.73%，线上（电商）实现收入5.73亿元，同比+9.84%，加盟业务实现营收38.3亿元，同比+24.66%。 毛利额延续增长，产品结构调整使毛利率同比下行，销售费率短期承压。①毛利端：23年，毛利率为18.14%，同比-2.64%；24Q1，实现毛利额7.9亿元，同比+6.92%，毛利率为15.57%，同比-2.34pct，主要系黄金产品收入占比提升、钻石镶嵌占比下降所致。②费率端：23年，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为5.80%、0.65%、0.08%、0.02%，同比-0.93、-0.19、-0.03、+0.14pct，在收入增长对于费用的摊薄作用下，期间费用率整体呈现下行趋势，公司费用控制良好。24Q1销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为4.93%、0.48%、0.07%、0.22%，同比+0.42、-0.06、-0.02、+0.21pct，销售费率提升主要系薪酬费用、租赁费用、宣传费用及电商渠道费用增加所致，财务费率增加主要系短期借款利息及黄金租赁费用同比上行。③净利率端：基于毛利率与费率情况2023年，净利率为8.06%，同比-1.72pct；24Q1，净利率为6.72%，同比-2.12pct。 渠道开拓稳步推进，深度打造品牌矩阵。2023年，公司终端门店净增490家，24Q1，终端门店净增加23家，截至24Q1末，周大生品牌终端门店数量为5129家，其中包括加盟门店4793家，自营门店336家。公司在周大生综合店的基础上，推出经典店，提炼持续畅销款及品牌特色系列款，不断提升产品定位、顾客定位、价值定位；此外，规划推出国家宝藏主题门店，代表黄金产品的高端定位以及世界大师艺术珠宝主题门店，注重门店的高品质发展，带动品牌影响力提升。 独特品牌IP优势+供应链整合+立体式品牌营销传播体系共同推动公司发展。①产品方面：根据周大生情景风格珠宝体系——人群定位、用户画像、购买动机及应用场景构建完整的黄金产品矩阵，持续加大黄金产品的IP合作力度，新增国际艺术IP《莫奈》联名系列，丰富品牌IP合作矩阵。②供应链方面：公司将珠宝首饰企业附加值较低的生产和配送等中间环节外包，从而降低生产管理成本，集中资源倾注在投入回报率较高核心价值环节。③品牌管理方面：公司以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由机场、高铁、互联网、新媒体等各类媒介整合的立体式品牌营销传播体系，全方位覆盖目标消费群体。同时积极推进数字化战略，赋能终端销售，驱动品牌增长。 发布2023年度利润分配预案及2024年度财务预算主要指标。1）分红比例：2023年度利润分配预案拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元（含税），合计派发现金股利7.06亿元，现金分红比例达53.61%。2）战略目标：发布2024年度财务预算主要指标，2024年度公司营业收入预计同比增长15%~25%，净利润预计同比增长5%~15%。2024年净增门店数量400~600家。 投资建议：黄金产品高景气度拉动公司成长，渠道拓展稳步推进，低估值高股息率标的，预计2024-2026年公司实现营业收入198.27、226.13、253.83亿元，分别同比+21.7%、+14.1%、+12.3%；归母净利润分别为14.89、16.77与18.80亿元，同比+13.2%、+12.6%与+12.1%，对应PE为12/11/9倍，维持“推荐“评级。 风险提示：终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

     周大生(002867) 投资要点： 公司营收和利润端稳健增长，高分红积极回报股东。 23年公司实现营收162.90亿元/+46.52%，毛利率18.14%/-2.64pct，归母净利润实现13.16亿元/+20.67%。24Q1公司实现营收50.70亿元/+23.01%，毛利率15.57%/-2.34pct，归母净利润实现3.41亿元/-6.61%。24Q1春节后黄金急涨，消费者及加盟商观望情绪加重，公司抓住春节前备货周期，实现稳健增长；受产品结构变化，黄金产品占比提升导致毛利率下行；报告期黄金租赁业务到期归还，24Q1投资收益-0.12亿元/-1640.41%。据公告，公司拟每十股派发6.5元分红。 门店快速扩展，黄金产品多渠道均实现高增，镶嵌产品承压。 23年/24Q1末公司终端门店数量为5106/5129家，净增加490/23家（24Q1加盟店4793家+自营门店336家）。按产品分：23/24Q1镶嵌类产品持续承压，营收为9.18/1.28亿元，yoy-29.40%/-42.20%，素金类产品受益于行业高景气度及公司IP系列和国家宝藏系列等八大产品系列的构建，营收为137.20/45.13亿元，yoy62.01%/28.93%，同比高增。按渠道分：1）自营线下业务23/24Q1实现营收16.17/6.30亿元，yoy51.29%/28.73%，其中镶嵌产品营收-2.74%/-24.63%，黄金产品营收58.83%/34.5%，2）线上（电商）业务23/24Q1实现营收25.08/5.73亿元，yoy74.51%/9.84%，其中镶嵌产品营收30.05%/6.82%，黄金产品营收86.95%/1.14%，3）加盟业务23/24Q1实现营收119.72/38.30亿元，yoy44.31%/24.66%，其中镶嵌产品批发收入-37.99%/-58.23%，黄金产品批发收入60.46%/32.53%，品牌使用费收入8.62/2.36亿元，yoy38.24%/-4.91%，23年单店品牌使用费同增31.79%至19.24万元/店，对单店毛利占比贡献提升5.26pct至48.12%。 期间费用率略有上行。 24Q1销售/财务费用率为4.93%/0.22%，分别同比0.42/0.21pct，销售费用率上行系营销、电商渠道及自营店开拓带来薪酬、租赁等增加，财务费用上行系短期借款利息及黄金租赁费用增加所致。 公司2024年度公司营业收入预计同比增长15%-25%，净利润预计同比增长5%-15%。2024年净增门店数量400-600家。 盈利预测与投资建议 考虑到公司有较强的渠道扩展和产品升级能力，我们略微上调营收预测，我们预计2024-2026年公司营收为193.69/229.03/271.03亿元（前值24-25年为186.96/215.99亿元），同时产品结构改变或将进一步影响毛利率，我们下调利润预测，预计2024-2026年公司归母净利润为14.61/17.37/20.20亿元（前值24-25年为17.15/19.84亿元）。给予公司2024年17倍PE，对应目标价22.66元/股，维持“买入”评级。 风险提示 经济恢复不及预期，新产品出现的风险，产品质量问题，省代模式表现不及预期的风险，门店拓展不及预期

     周大生(002867) 核心观点 2023年业绩增长稳健，2024年一季度收入延续增长表现。公司2023年实现营收162.9亿元，同比增长46.52%，归母净利润13.16亿元，同比增长20.67%，扣非净利润同比增长23.64%，在消费复苏机遇下整体增长较好。2023年拟每10股派发现金股利6.5元（含税），派发现金股利7.06亿元，2023年半年度及2023年年度现金分红总额占2023年归母净利润的78.36%。 2024年一季度收入增长23.01%，延续良好增长趋势。一季度归母净利润下降6.61%，主要系产品结构变化带来毛利率下降，短期宣传和电商渠道费用增加，以及黄金租赁业务到期归还形成投资损益等因素共同影响。 黄金品类延续良好增长态势，门店稳步扩张。公司2023年素金类产品营收增长62.01%，2024年一季度增长28.93%，收入占比达到89.01%。镶嵌类产品2023年/2024年一季度分别下滑29.4%/42.2%。分渠道看，2023年/2024年一季度加盟业务分别增长44.31%/24.66%，自营线下业务分别增长51.29%/28.73%，电商业务分别增长62.25%/9.84%，其中银饰品2024年一季度增长达到57.26%，符合年轻悦己消费趋势。渠道扩张方面，公司2023年净开店490家，2024年一季度继续保持开店节奏，新较2023年底净开23家，期末门店总数5129家。其中加盟门店4793家，自营门店336家。 产品结构影响毛利率，销售费用率有所增加。公司2024年一季度毛利率下降2.34pct至15.57%，主要系高毛利的镶嵌产品占比进一步下滑影响。销售费用率增加0.42pct至4.93%，主要系薪酬费用、租赁费用、宣传费用及电商渠道费用同比增加所致。管理费用率/研发费用率分别为0.48%/0.07%，同比整体基本稳定。现金流方面，2024年一季度实现经营性现金流净额4.02亿元，同比-41.88%，主要系黄金原料采购随黄金产品业务规模增长及金价上涨等因素所致。 风险提示：门店扩张不及预期；金价大幅波动；加盟商管理不善 投资建议：未来行业层面黄金产品需求仍有望不断释放，公司自身将持续完善黄金产品体系建设以积极应对终端黄金饰品需求变化，线下积极加盟开店扩大市场份额，线上布局差异化品类实现加速增长。我们考虑公司未来品类占比变化可能进一步影响毛利率，下调公司2024-2025年归母净利润预测至15.43/17.86亿元（前值分别为17.27/20.03亿元），新增2026年预测为20.71亿元，对应PE分别为12.4/10.7/9.3倍，维持“买入”评级。

     周大生(002867) 2023年公司实现扣非归母净利润同比增速23.64%：公司披露2023年年报和2024年一季报，公司2023年营收162.9亿元，同比+46.5%，归母净利润13.16亿元，同比+20.67%，扣非归母净利润12.68亿元，同比+23.64%。单拆Q4公司实现营收37.96亿元，同比+74%，归母净利润2.21亿元，同比+38%，扣非归母净利润2.14亿元，同比+37%。分渠道来看，2023年公司线下自营收入16.2亿元，同比+51.3%，加盟收入119.7亿元，同比+44.3%，线上业务收入25.1亿元，同比+62.3%。 黄金产品消费持续景气，镶嵌类终端需求受影响较大：2023年公司自营单店营收558万元，同比+23.6%，其中镶嵌产品收入36万元，同比-20.5%，黄金产品收入508万元，同比+29.8%。加盟业务单店平均收入268万元，同比+38%，其中镶嵌产品收入15万元，同比-40.7%，主要由于加盟客户镶嵌产品补货需求下降所致，黄金产品收入228万元，同比+53.4%，主要由于黄金消费持续景气、公司黄金产品体系更加完善以及区域展销模式提升供货效率所致。 黄金产品占比提升使得公司整体毛利率有所下滑：2023年公司整体毛利率18.14%，同比下滑2.64pct，其中加盟毛利率14.92%，同比下滑2.62pct。分产品来看，素金类产品毛利率8.66%，同比上升0.48pct，镶嵌类毛利率31.65%，同比上升0.2pct。公司销售费用率5.8%，同比下降0.94pct，管理费用率0.65%，同比下滑0.18pct。 公司终端门店稳步扩张，持续整合渠道资源：截至2023年末，公司终端门店总数量达到5106家，其中加盟门店4775家，自营门店331家，全年净增490家，近80%的自营门店分布在一二线城市，70%以上的加盟店分布在三四线城市及以下。截至2024年3月末，公司门店总数5129家，2024Q1净增23家。 2024Q1黄金产品消费保持了较好的韧性：2024年Q1公司实现收入50.7亿元，同比+23%，实现归母净利润3.4亿元，同比-6.6%，实现扣非后归母净利润3.36亿元，同比-5.7%。分产品来看，镶嵌类收入1.28亿元，同比-42.2%，素金类收入45.13亿元，同比+28.9%。 盈利预测与投资评级：公司2024年Q1黄金产品继续发力，但考虑到金价高位对需求量和终端折扣的影响，我们下调公司2024-2025年归母净利润从16.68/19.21亿元至15.3/18.15亿元，预计2026年公司归母净利润21.5亿元，最新收盘价对应2024-2026年PE分别为12.5/10.55/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，金价波动等。

     周大生(002867) 事件：公司发布2023年及24Q1业绩，2023年实现营收162.9亿元，同增46.5%，归母净利润13.16亿元，同增20.67%，扣非归母净利润12.68亿元，同增23.64%，经营活动现金流净额1.39亿元，同降86.38%。24Q1收入50.7亿元，同增23%，毛利额7.9亿元，同增6.9%，归母净利润3.41亿元，同降6.6%，扣非归母净利润3.36亿元，同降5.7%。 点评： 23年分红超预期兑现。2023年报公司每股拟派发现金红利0.65元，加上2023年中报每股分红0.3元，全年累计每股分红0.95元，累计现金分红总额10.31亿元，累计分红率78%，对应4月26日股息率5.9%。 电商收入提速增长，加盟单店毛利创历史新高。分渠道来看，2023年线上自营/线下自营/线下加盟分别实现营收25.1/16.2/119.7亿元，同增62%/51%/44%。其中2023年净开店490家，自营、加盟分别净开店82/408家；2023年自营单店收入557.76万元，同增23.64%，单店毛利145.65万元，同增20.93%，其中黄金/镶嵌单店毛利分别117.13/21.69万元，同比+37%/-22%；2023年加盟单店收入268.01万元，同增38%，单店毛利39.98万元，同增17.36%，其中单店黄金/镶嵌/品牌使用费/加盟管理费毛利贡献分别为11.59/3.8/19.24/5.33万元，同比+64%/-45%/+32%/-2%。 24Q1毛利增幅符合预期，利润承压。影响利润的主要因素：1）销售费用增长34.5%，我们预计主要来自2023年新增的较多自营店租金及人员薪酬，以及宣传费用、电商渠道费用等的增加；2）24Q1投资收益为-1182.5万元，去年同期为+76.8万元，主要为金价上涨，到期交割的黄金租赁确认亏损。公司产品结构中黄金占比进一步提升，24Q1黄金/镶嵌收入分别同比+29%/-42%，产品结构变化导致综合毛利率有所下降。公司对金价的受益主要体现在黄金产品毛利率上，23年黄金自营/批发毛利率为23.0%/5.1%，22年为21.9%/4.8%，分别同比提升1.1/0.3PCT。 24Q1净开店23家，截至2024.3.31共有门店5129家，其中自营/加盟分别336/4739家。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为196/223/251亿元，同增21%/14%/13%，归母净利润分别为14.93/16.71/18.50亿元，同增14%/12%/11%，EPS分别为1.36/1.53/1.69元，对应4月26日收盘价PE分别为12/11/10X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。

     周大生(002867) 2021年以来顺应消费趋势，积极向黄金产品转型，充分受益行业高景气，2023Q1-3业绩创历史新高。黄金为近年来我国珠宝市场占比最高、且景气度领先的品类。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2022年我国珠宝市场销售收入规模7190亿元，17-22年复合增速为5.5%，其中黄金产品的销售占比持续提升，从2017年的48%提升至2022年的57%，且弗若斯特沙利文预计2027年将进一步提升至60%，金价持续上行背景下，量价共同驱动黄金珠宝行业规模增长。公司早期主营钻石产品，2021年开始积极把握行业变化，加大黄金产品布局，依托其经营钻石业务所沉淀的产品设计、品牌运营经验，赋能黄金产品的开发，经历2年蓄力并受益于黄金消费高景气，在2023年业绩上取得亮眼表现。2023Q1-3公司实现营收124.94亿元，同增39.81%；归母净利润10.95亿元，同增17.69%，较2021Q1-3增长8.9%，前三季度业绩创历史新高。2024年3月以来金价持续新高，公司前瞻性地把握行业变化趋势，较早进行转型布局，有望在2024年及往后持续受益行业景气。 省代体系逐步理顺，2023年净开店超预期，重回快速扩张期。2021下半年，公司引入省级服务中心业务模式，由省代承担服务商、批发商、加盟商、担保方等职能，助力渠道加速扩张。2020-2022年公司经历3年渠道调整（开店速度放缓）之后，省代体系逐步理顺，2023年重回快速扩张期，截至2023年末公司门店总数5106家，其中加盟4775家，自营331家，分别净开店408家、82家，全年合计净开店490家，相较2020-2022年净开店有明显提速。目前周大生门店总数在中国大陆黄金珠宝品牌中排名第三，前二分别为周大福珠宝（2023年末在中国大陆共7501家）、老凤祥（5994家）。 黄金产品的亮眼表现使得2023年加盟单店毛利有望恢复至接近2018年高点水平。2023H1加盟单店收入、毛利表现亮眼，单店毛利较历史最好的2018H1进一步增长17%，在高毛利镶嵌产品消费承压的情况下，公司依靠积极的黄金转型取得突破性成绩。2023H1加盟单店收入为136.29万元，同增52%，单店毛利为19.95万元，同增28%，较2021H1分别增长242%/20%，其中黄金产品/镶嵌产品/品牌使用费/加盟管理服务费的单店毛利分别为5.64/2.24/9.79/2.27万元，同比增长74%/-13%/33%/-3%，较2021H1分别+825%/-55%/+13%/-6%，自主黄金产品及指定供应商模式下的黄金产品（品牌使用费）均取得较好增长。我们预计2023年公司加盟单店毛利约38万元，接近历史较高的2018年和2021年（分别为39.81、39.15万元）。预计2023年镶嵌类占加盟渠道收入/毛利的比重分别为4%/8%，黄金产品中加盟商自结算（指定供应商模式，在报表上体现为品牌使用费收入）和自主产品单店毛利占比分别为51%/26%。 电商运营经验丰富，与线下的差异化定位取得良好效果，2023年电商收入有望高基数下提速增长。公司线上渠道布局较早，2013年即组建电商团队，积累了丰富电商运营经验，差异化布局低价配饰类产品，如设计感更强、单价较低的银饰及一口价素金品类等，从价格、品类、特点上区隔于线下门店，力图打造低单价、高频次、高复购的快消模式。2018年以来公司电商业务营收规模逐年增长，且除2021年基数影响之外，一直保持着30%以上的较快增速，电商收入占比从2018年的7%提升至2022年的14%，我们预计2023年电商收入有望延续提速增长。2023Q1-3公司电商业务实现营业收入15.6亿元，同比增长74.51%，占总营收的12.49%。 家族持股集中、现金流稳健，公司有望维持较高分红率。公司2017年上市以来一直维持较高分红率，2021年、2022年均达到60%及以上。2023H1公司现金分红总额为3.26亿元，分红率为44%。我们预计公司2023全年累计分红额维持同比增长，按照累计分红率55%计算，则对应4月18日收盘价股息率为3.78%。由于公司股权结构集中，董事长家族持股比例高且核心管理层稳定，在现金流健康、资产负债率较低且无较大资本开支的预期下，我们认为公司有望延续较高的分红比例。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别为168.5/200.5/227.2亿元，同增52%/19%/13%，归母净利润分别为13.5/15.4/17.1亿元，同增23%/14%/11%。公司自2021年开始引入省代模式、积极转型黄金，2023年以来取得亮眼表现，并有望在2024-2025年继续受益份额提升&行业景气兑现稳健业绩增长，给予2024年目标PE16X，目标市值246亿元，给予“买入”评级。 股价催化剂：金价上涨、开店超预期、分红率超预期、电商销售超预期。 风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。