周大生(002867) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收124.9亿元，同比+39.8%；实现归母净利润11亿元，同比+17.7%；实现扣非净利润10.5亿元，同比+21.2%。单季度来看，2023Q3公司实现营收44.2亿元，同比+15.2％；实现归母净利润3.6亿元，同比+2.9%，主要受投资收益、信用减值拖累；实现扣非后归母净利润3.5亿元，同比+12.3%。Q3营收增长保持景气趋势。 受销售结构调整影响毛利率略降，降费成效良好。前三季度公司整体毛利率为18.2%，同比-2.1pp，单Q3毛利率为17.8%，同比-0.1pp，毛利率略降主要系低毛利率的黄金产品销售占比提升所致。费用率方面，公司总费用率为5.6%，同比-0.8pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为4.9%/0.6%/0%/0.1%，同比-0.8pp/-0.2pp/+0.1pp/0pp，费用率总体下行，控费成效良好。综合来看，公司净利率为8.8%，同比-1.6pp，单Q3净利率为8%，同比-1pp。 黄金产品及线上业务延续高景气，镶嵌产品承压。分产品来看，前三季度镶嵌类产品/素金类产品营收分别为7.6亿元/104.7亿元，同比-22.5%/+51.7%。按渠道划分，前三季度自营线下业务/线上（电商）业务/加盟业务分别实现营收12.3亿元/15.6亿元/95.5亿元，同比+43.2%/+74.5%/+36.1%。各渠道共同发力，线上业务保持高增速。 优化门店布局，线下自营店效持续修复。报告期末终端门店4831家，其中加盟门店4521家，自营门店310家，终端门店较去年同期净增加258家，较年初净增加215家。按门店类型划分，截至报告期末，周大生品牌加盟专卖店为1931家，加盟专柜为2590家，自营专柜为179家，自营专卖店为131家，专卖店合计2062家、专柜合计2769家。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.24元、1.49元、1.78元，对应动态PE分别为12倍、10倍、8倍，维持“持有”评级。 风险提示：消费需求不及预期风险，门店扩张不及预期风险，金价波动风险，行业竞争加剧的风险。

     周大生(002867) 投资要点 核心观点：受投资收益、信用减值影响，Q3利润增速略低于预期。后续随着短期因素消除，镶嵌下滑影响边际减弱，业绩有望保持稳定增长。行业竞争格局稳定，公司当前PE隐含的增长预期较弱，值得在当下布局。 调整盈利预测，维持“买入”评级。公司重点发力黄金产品，同时随着金价上行及消费环境倾向于性价比，公司黄金销售表现十分亮眼，对冲了镶嵌产品的持续下行。我们小幅调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为156.1/177.4/197.6亿元，同比增长40.0%/14.0%/11.4%；归母净利润14.0/16.2/18.6亿元（此前23-25年为14.0/16.3/18.7亿元），同比增长28.6%/15.8%/14.5%；EPS为1.28/1.48/1.70元，对应PE为11.7/10.1/8.9。考虑当前的估值水平与未来的成长性，维持“买入”评级。 公司23Q3利润略低于预期。（1）公司23Q3实现营业收入44.20亿元，同比增长15.15%，实现归母净利润3.55亿元，同比增长2.85%，实现归母扣非净利润3.47亿元，同比增长12.35%。归母净利润低于预期，扣非归母净利润基本符合预期，主要受投资收益、信用减值拖累，23Q3二者合计亏损0.92亿，较22Q3多亏0.71亿。此外，23Q3非经常性损益较22Q3减少0.28亿。 分渠道看，线上、自营持续高增长，加盟增长温和复苏。线上渠道，23Q3收入4.05亿，同比增长39.66%。线下自营渠道，23Q3收入分别为4.05亿，同比增长37.76%。加盟渠道，23Q3收入分别为35.70亿，同比增长11.12%，加盟销售中镶嵌下滑造成一定拖累。 分产品看，黄金产品维持高景气，镶嵌下滑仍在延续。23Q3年公司，加盟渠道、线下自营渠道黄金产品销售分别为：30.86、3.71亿，同比增长21.58%、46.20%；加盟渠道、线下自营渠道镶嵌销售分别为：1.73、0.24亿，同比下滑57.80%、14.71%。考虑到黄金的保值属性与消费趋势，预计在未来较长一段时间内黄金仍将显著占优。 门店扩张速度仍有待提升。23Q3公司净新开门店96家，其中加盟店68家，自营店28家。整体看，公司23Q3拓店进度与Q2的97家基本持平，略低于此前预期。 中长期配置价值未改变。从短期业绩看，金价上行带动黄金首饰的投资需求，此外出行场景的复苏也助推佩戴需求，进一步考虑基数预计公司全年将取得不错的业绩增长。从中长期前景看，行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争，头部珠宝企业的具备较长的增长期限，公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。2023年公司门店增长的边际变化，或是公司股价重要的催化剂。 风险提示：（1）宏观经济与需求波动风险；（2）省代模式效果不及预期的风险；（3）市场竞争加剧的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险。

     周大生(002867) 投资要点： 公司营收和利润端增长稳健。 1-3Q23公司实现营收124.94亿元/+39.81%，归母净利润实现10.95亿元/+17.69%，扣非归母净利润实现10.54亿元/+21.20%。 23Q3公司实现营收44.20亿元/+15.15%，归母净利润实现3.55亿元/+2.86%，扣非归母净利润为3.47亿元/+12.35%。 前三季度营收增长主要原因系公司在黄金产品上持续发力，黄金类产品及线上渠道业务继续保持良好增长态势。 1-3Q23毛利率为18.22%/-2.11pct，净利率为8.75%/-1.64pct，主要因为销售规模增长及产品结构变化所致。 前三季度应收账款、资产减值损失、投资收益科目变动较大。 前三季度公司应收账款为17.68亿元，较年初变动幅度为116.33%，主要系黄金展销业务及秋季订货会期间赊销结算所形成的营收账款为到期回笼所致。资产减值损失为-0.11亿元/-518.92%，主要因为报告期末存货跌价准备随黄金价格波动变化所致；投资收益为-0.84亿元/-570.05%，主要因为报告期黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益。 黄金产品多渠道均实现高增，自营线下和加盟渠道镶嵌产品承压。 Q3末终端门店数量为4831家，前三季度净增加215家（加盟店4521家+自营门店310家）。 按产品分，镶嵌类产品承压，营收为7.55亿元/-22.48%，素金类产品高增，营收为104.71亿元/+51.67%。 按渠道分： 1）自营线下业务实现营收12.33亿元/+43.15%，其中镶嵌产品营收0.84亿元/-8.14%，黄金产品营收11.18亿元/+50.42%， 2）线上（电商）业务实现营收15.6亿元/+74.51%，其中镶嵌产品营收1.14亿元/+57.4%，黄金产品营收11.04亿元/+120.27%， 3）加盟业务实现营收95.46亿元/+36.07%，其中镶嵌产品批发收入5.56亿元/-31.29%，黄金产品批发收入81.49亿元/+47.43%，品牌使用费收入6.78亿元/+31.02%。 产品+渠道双重发力打造核心竞争力。 公司目前在强化激励机制，加强目标计划管理；在产品研发上紧跟市场变化，持续进行迭代优化，打造丰富的产品矩阵；在渠道融合发展上逐步进入稳定发力阶段，品牌势能及渗透率有望进一步提升。 董事长、副董事长增公司股份，彰显增长信心。 本次增持前周宗文先生合计持股55.77%，周飞鸣先生合计持股1.44%， 基于对公司长期发展的信心和长期投资价值的认可， 两人合计计划增持金额不低于人民币2000万元（含） ， 增持计划的实施期限为自2023年11月2日起未来六个月内。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司有较强的渠道扩展和产品升级能力， 我们略微上调营收预测， 我们预计2023-2025年公司营收为153.90/186.96/215.99亿元（前值为143.94/174.34/201.01亿元） ， 同时我们调整利润预测，预计2023-2025年公司归母净利润为13.66/17.15/19.84亿元（前值为13.88/16.93/19.46亿元） 。 维持对公司的估值不变，给予公司2023年18倍PE， 对应目标价22.44元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 经济恢复不及预期，新产品出现的风险，产品质量问题，省代模式表现不及预期的风险，门店拓展不及预期。

     周大生(002867) 事件：公司近日发布2023年三季报，公司实现营业收入124.94亿元，同比+39.81%；归母净利润10.95亿元，同比+17.69%，扣非归母净利润10.54亿元，同比+21.20%；2023Q3营业收入44.20亿元，同比+15.15%；归母净利润3.55亿元，同比+2.86%，扣非归母净利润3.47亿元，同比+12.35%。Q3归母净利润增速波动主要来自政府补助确认错期影响，政府补助去年集中在Q3确认，今年则集中在Q2。 产品结构调整毛利率略有下滑，费用管控较好。23Q1-Q3毛利率为18.22%，同比-2.11pct；23Q3毛利率为17.78%，同比-0.13pct。主要系产品结构调整，较低毛利率的黄金产品高景气度，收入占比提升；23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.95%/0.56%/0.07%/-0.01%，分别同比-0.75/-0.16/-0.03/+0.11pct；23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为4.98%/0.56%/0.06%/-0.01%，分别同比+0.02/-0.02/-0.01/+0.04pct，费用管控较好。23Q1-Q3净利率为8.43%，同比-1.30pct；23Q3净利率为8.02%，同比-0.96pct。其中，23Q3投资净亏损4782万元，去年同期为净收益1211万元，主因公司黄金租赁业务到期归、租赁期内金价上涨确认的投资净亏损；23Q3公允价值变动净收益为4258万元，去年同期为净亏损437万元，主因公司未交割的黄金租赁业务形成的交易性金融负债随黄金价格波动带来的公允价值变动。 黄金&电商表现亮眼。（1）分渠道来看，23Q1-Q3：1）自营线下收入12.33亿元，同比+43.15%，其中镶嵌类/黄金类分别同比-8.14%/+50.42%；2）电商收入15.6亿元，同比+74.5%，其中镶嵌类/黄金类分别同比+57.4%/+120.3%；3）加盟收入95.46亿元，同比+36.07%，其中镶嵌批发/黄金批发/品牌使用费分别同比-31.29%/+47.43%/+31.02%。23Q3自营线下/电商/加盟收入分别同比+37.7%/+39.5%/+11.1%。（2）分产品来看，23Q1-Q3镶嵌类/素金类产品收入分别为7.55/104.71亿元，分别同比-22.48%/+51.67%。 门店稳步拓张。截至2023年9月30日，公司共拥有门店4831家，其中加盟店/自营店分别为4521/310家。23Q1/2/3净开店分别为21/98/96家，其中加盟净开店分别为1/85/68家，自营净开店分别为20/13/28家。 盈利预测与投资建议：公司作为内资珠宝头部企业，渠道数量和下沉力度均领先于同业，随着省代模式的引入，公司迈入新的成长阶段；此外公司顺应黄金饰品消费趋势，战略性将黄金产品由过去的人气产品提升至主力产品，持续上新丰富产品矩阵， 黄金品类高景气继续引领增长。我们维持此前预期， 预计 2023-25 年净利润分别为 14.54/17.05/19.49 亿元，对应 2023-25 年的 PE 分别为 11/9/8X，给予“买入”评级。 风险提示： 金价剧烈波动，珠宝消费不及预期，加盟拓店不及预期，镶嵌业务不及预期拖累整体业绩等风险。

     周大生(002867) 事件: 2023年10月30日周大生发布三季报：2023Q3，公司实现营业收入44.2亿元/同比+15.15%，毛利润7.86亿元/同比+14.24%，归母净利润3.55亿元/同比+2.86%，扣非归母净利润3.47亿元/同比+12.66%，略低于市场预期。扣非归母和归母增速差异较大，主要是由于去年同期非经常性收益中政府补助较高，造成归母基数较高。 投资要点: 黄金品牌稳定增长，镶嵌库存待消化，下滑幅度较大。 2023Q3，自营（线下）营业收入4.05亿元/同比+37.68%，其中镶嵌营业收入0.24亿元/同比-14.71%，黄金营业收入3.71亿元/同比+46.06%。自营门店数量同比+26.23%，可倒算出自营单店（自营门店收入/自营门店数量）增速约同比+9.07%，其中镶嵌单店同比-32.43%，黄金单店同比+9.07%。 2023Q3，加盟营业收入35.69亿元/同比+11.10%，其中镶嵌批发收入1.73亿元/同比-57.80%，黄金批发收入30.86亿元/同比+21.59%，品牌使用费2.49亿元/同比+22.66%。加盟门店数量同比+4.0%，可倒算出加盟单店（加盟门店收入/加盟门店数量）增速约同比+6.83%，其中镶嵌单店批发同比-59.43%，黄金单店批发同比+16.92%，单店品牌使用费同比+17.94%。 2023Q3，互联网营业收入4.05亿元/同比+39.51%，其中镶嵌0.31亿元/同比+47.62%，黄金2.49亿元/同比+60.65%。 黄金出货量增速放缓+镶嵌持续下滑，Q3毛利润同比增速环比下降。 2023Q3毛利润同比2021年+1.42%，环比2023H1毛利润同比增速下滑17.70pct，主要原因有二： 1）去年Q3集中出货高基数，今年Q3黄金出货量增速放缓。Q3平均金价同比+19.56%，自营黄金单店销售额同比+9.07%，销售量同比-8.77%；加盟黄金单店批发同比+16.92%，批发销售量同比-2.21%；指定供应商出货量增速基本与品牌使用费增速一致约17.94%。三个渠道加总黄金出货量同比增速预计约23.39%左右，较H1的40%下滑较多，主要是由于去年H1深圳疫情严重影响订货会的正常举办，Q3疫情缓和后集中出货形成较高基数。 2）镶嵌品类景气度依然低迷。2023Q3自营单店镶嵌同比-32.43%，加盟单店镶嵌批发同比-59.43%。 开店稳步推进，全年开店目标完成过半。2023Q3新开281家/同比+47.12%，关店185家/同比+29.37%，净增96家/同比+100%，占全年门店净增目标的24.00%，同比2022Q3-18.11pct，同比2021Q3-16.26pct；Q1-Q3累计净增215家，占全年门店净增目标的53.75%，同比2022Q1-Q3-8.53pct，同比2021Q1-Q3+0.08pct。 一二线城市开店略有提速。2023Q3新开店中，一二线城市118家/同比+68.57%，占比41.99%/同比+5.34pct；三线及以下城市163家/同比+34.71%，占比58.01%/同比-5.34pct。 2023Q3加速直营开店。分渠道看，新开店中，直营40家/同比+185.71%，占比14.23%/同比+6.91pct；加盟241家/同比+36.16%，占比85.77%/同比-6.91pct。 金价波动下黄金套保对冲效果较好，相关损益对业绩影响不大。 2023Q3金价整体走高，上金所黄金现货收盘价平均金价459.69元/克，同比+19.56%，公司还金成本随之同比提升，投资净收益-4781.58万元（22Q3为1210.67万元）；9月末金价急跌，影响未偿还的黄金租赁账面价值，公允价值变动净收益4257.74万元（2022Q3为-437.04万元）。二者合计-523.84万元（2022Q3为773.63万元），整体对业绩影响不大。 毛利率受黄金与加盟占比提升的影响略有下滑，盈利能力整体稳定。 2023Q3，毛利率17.78%/同比-0.13pct，环比-1.26pct，期间费用率5.53%/同比+0.03pct，环比-0.38pct，其中，销售费用率4.98%/同比+0.02pct，环比-0.39pct，管理费用率0.56%/同比-0.03pct，环比-0.02pct。 盈利预测和投资评级：预计2023-2025年公司实现营业收入187.39/222.53/252.17亿元，同比增长69%/19%/13%；归母净利润14.04/16.30/18.28亿元，同比增长29%/16%/12%；对应估值11.53/9.93/8.85xPE。维持“增持”评级。 风险提示：金价波动影响行业复苏节奏；拓店速度不及预期；行业竞争加剧；子品牌整合效果不及预期；门店管控不足影响品牌声誉的风险。

     周大生(002867) 事件： 公司发布2023年三季报。 点评： 23Q3收入及扣非净利润稳健增长 23Q1-3公司实现营业收入124.94亿元，同比增长39.81%，实现归属于上市公司股东的净利润10.95亿元，同比增长17.69%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.54亿元，同比增长21.2%。23Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别为4.95%/0.56%/0.07%，同比分别降低0.75/降低0.16/降低0.03个百分点。23Q1-3公司毛利率为18.22%，同比下降2.11个百分点。23Q1-3公司净利率为8.75%，同比下降1.64个百分点。23Q3公司实现营业收入44.2亿元，同比增长15.15%，实现归属于上市公司股东的净利润3.55亿元，同比增长2.86%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.47亿元，同比增长12.35%。非经损益主要系政府补助同比减少2815.61万元。23Q3公司毛利率为17.78%，同比下降0.13个百分点，净利率为8.02%，同比下降0.96个百分点。 素金类产品延续高景气，门店拓展稳步推进 分产品来看，23Q1-3素金类产品营业收入104.71亿元，同比增长51.67%；镶嵌类产品营业收入7.55亿元，同比下降22.48%。品牌使用费收入6.78亿元，同比增长31.02%。分渠道看，23Q1-3加盟业务实现营业收入95.46亿元，同比增长36.07%，；自营线下业务营业收入12.33亿元，较上年同期增长43.15%；线上（电商）业务实现营业收入15.6亿元，同比增长74.51%。截至23Q3周大生品牌终端门店数量4831家，其中加盟门店4521家，自营门店310家，公司终端门店数量较上年同期末净增加258家，较年初净增加215家，其中Q3净增门店96家。从单店看，1-9月加盟单店的毛利额同比增长20.5%，自营单店毛利同比增长15.49%。 投资建议与盈利预测 公司是国内最具规模的珠宝运营商之一，省代模式激发渠道活力并推升黄金产品销售占比提升，产品、品牌、渠道相互赋能。我们预计2023-2025年EPS分别为1.24/1.49/1.71，对应PE分别为12/10/9x，维持“买入”评级。 风险提示 拓店不及预期的风险；行业竞争加剧风险。

     周大生(002867) 投资要点: 前三季度业绩快速增长。2023Q1-Q3，公司实现营收124.94亿元（同比+39.81%），归母净利润10.95亿元（同比+17.69%），扣非归母净利润10.54亿元（同比+21.20%），公司在黄金产品上持续发力，黄金产品及线上渠道业务共同助力业绩良好增长。单Q3来看，2023Q3公司实现营收44.20亿元（同比+15.15%），归母净利润3.55亿元（同比+2.86%），扣非归母净利润3.47亿元（同比+12.35%）。 黄金产品延续高景气，线上业务收入高增。（1）分产品：2023Q1-Q3，公司素金类产品营业收入104.71亿元（同比+51.67%），镶嵌类产品营业收入7.55亿元（同比-22.48%）。黄金产品消费延续高景气，镶嵌类产品仍在调整阶段。（2）分渠道：线下：2023Q1-Q3，公司自营线下业务收入12.33亿元（同比+43.15%），加盟业务收入95.46亿元（同比+36.07%）。截至2023年三季度末，周大生品牌终端门店数量4831家（较年初净增加215家），其中加盟门店4521家（较年初净增加154家），自营门店310家（较年初净增加61家）。线上：2023Q1-Q3，公司自营线上（电商）业务营业收入15.6亿元（同比+74.51%），收入占比提升至12.49%。 盈利能力有所下滑，期间费用率控制良好。2023Q1-Q3，公司毛利率同比-2.11个pct至18.22%，净利率同比-1.64个pct至8.75%，盈利能力下滑推测是由于产品结构改变所致。费用率方面，2023Q1-Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.95%/0.56%/0.07%/-0.01%，同比分别-0.75/-0.16/-0.03/+0.11个pct。 盈利预测与投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为1.25/1.49/1.75元/股，对应2023年10月31日收盘价的PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险因素：经济下行风险、渠道拓展不及预期风险、金价波动风险、行业竞争加剧风险。

     周大生(002867) 事件概述 公司发布2023年三季报，前三季度，公司实现营收124.94亿元/+39.81%，归母净利润10.95亿元/+17.69%，扣非归母净利润10.54亿元/+21.20%；单Q3来看，公司实现营收44.20亿元/+15.15%，归母净利润3.55亿元/+2.86%，扣非归母净利润3.47亿元/+12.35%。 分析判断: 黄金产品消费高景气延续，线上业务保持较快增长 2023年前三季度，公司实现营收124.94亿元/+39.81%；分产品来看，镶嵌类/素金类产品营收分别为7.55/104.71亿元，同比分别-22.48%/+51.67%，黄金产品消费高景气延续，镶嵌产品表现仍较弱；分渠道来看，自营线下业务实现营收12.33亿元/+43.15%，电商业务实现营收15.6亿元/+74.51%，加盟业务实现营收95.46亿元/+36.07%。 前三季度净开店215家，线下门店稳步拓展 2023年前三季度，公司终端门店数量累计净增215家（加盟店154家、自营店61家），其中，Q1/Q2/Q3分别净增21/98/96家（加盟店1/85/68家、自营店20/13/28家）。截至三季度末，公司终端门店数量达4831家（加盟店4521家、自营店310家），其中，一二线城市门店占比32%，三四线及以下城市门店占比68%。 毛利率结构性下滑，费用率基本持平 2023Q3，公司毛利率17.78%/-0.13pct，主要系毛利率相对较低的素金类产品占比提升；期间费用率5.59%/+0.03pct，其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.98%/0.56%/0.06%/-0.01%，同比分别+0.02pct/-0.02pct/-0.01pct/+0.04pct。 投资建议 三季报业绩符合我们预期，我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年公司营收分别为156.94/187.02/219.27亿元，EPS分别为1.24/1.51/1.80元，2023年10月31日收盘价（14.76元）对应PE分别为11.9/9.8/8.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费市场恢复不及预期、金价大幅波动、门店拓展不及预期。

     周大生(002867) 事件描述 公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收124.94亿元，同比增长39.81%，实现归母净利润10.95亿元，同比增长17.69%，实现扣非净利润10.54亿元，同比增长21.20%。 事件点评 23Q3公司营收增速环比有所放缓，归母净利润恢复为2021年同期9成水平。营收端，2023Q1-Q3，公司实现营收124.94亿元，同比增长39.81%。分季度看，23Q1-23Q3分别实现营收41.22、39.52、44.20亿元，同比增长49.65%、68.63%、15.15%。业绩端，2023Q1-Q3，公司实现归母净利润10.95亿元，同比增长17.69%。分季度看，23Q1-23Q3分别实现归母净利润3.65、3.74、3.55亿元，同比增长26.06%、26.82%、2.86%。2023Q1-Q3，公司实现扣非净利润10.54亿元，同比增长21.20%。分季度看，23Q1-Q3分别实现扣非净利润3.56、3.51、3.47亿元，同比增长26.49%、25.63%、12.35%。2023年第三季度，公司归母净利润增速慢于营收增速，主因：1）当季政府补助同比下降；2）当季毛利率小幅下滑；3）当季期间费用率小幅提升；4）黄金租赁业务到期归还所形成的投资损失同比增加。考虑2022年同期业绩低基数，23Q1-Q3公司归母净利润分别为2021年同期的155.3%、99.7%、89.6%。2023Q1-Q3，公司归母净利润为2021年同期的108.8%。 2023年前三季度公司净开门店合计215家，线上渠道延续高速增长。2023Q1-Q3，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为9.87%、12.49%、76.40%。其中，自营线下渠道，2023Q1-Q3实现营收12.33亿元，同比增长43.15%，期末门店数量310家，较年初净增61家。线上渠道，2023Q1-Q3，实现营收15.60亿元，同比增长74.51%，其中镶嵌、素金品类分别实现营收1.14、11.04亿元，同比增长57.4%、120.27%。加盟渠道，2023Q1-Q3，实现营收95.46亿元，同比增长36.07%，期末门店数量4521家，较年初净增154家。今年3季度，公司线下渠道净开店96家，拓店节奏环比基本持平，线上渠道延续高增，单季收入增长接近40%。 黄金产品依然为收入增长主要驱动力，镶嵌产品Q3下滑压力加大。分产品看，镶嵌产品，2023Q1-Q3，实现营收7.55亿元，同比下降22.48%。23Q3，实现营收2.29亿元，同比下降50.3%。素金产品，2023Q1-Q3，实现营收104.71亿元，同比增长51.67%。23Q3，实现营收37.40亿元，同比增长25.3%。2023Q1-Q3，镶嵌产品、素金产品营收占公司收入比重为6.0%、83.8%。 23Q3销售毛利率同比基本持平，费用率基本保持稳定。盈利能力方面，2023Q1-Q3，公司毛利率同比下滑2.1pct至18.2%，23Q1、23Q2、23Q3毛利率分别为17.91%、19.04%、17.78%，同比分别下滑2.3pct、5.5pct、0.1pct。期间费用率方面，2023Q1-Q3，期间费用率合计下滑0.8pct至5.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.9%/0.6%/0.1%/-0.0%，同比-0.8/-0.2/-0.0/+0.1pct；23Q3，期间费用率合计提升0.02pct至5.59%，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.98%/0.56%/0.06%/-0.01%，同比+0.02/-0.03/-0.01/+0.04pct。综合影响下，2023Q1-Q3，公司归母净利润率8.8%，同比下滑1.6pct，23Q1、23Q2、23Q3归母净利润率分别为8.9%、9.5%、8.0%，同比下滑1.7pct、3.1pct、1.0pct。存货方面，截至2023Q3末，公司存货为35.69亿元，同比增长16.52%，存货周转天数91天，同比减少19天。经营现金流方面，2023Q1-Q3，公司经营活动现金流净额为-1.09亿元，同比下降151.48%，其中23Q1、23Q2、23Q3经营活动现金流净额分别为6.9、0.3、-8.3亿元。 投资建议 2023年第三季度，从渠道角度看，公司线下渠道保持渠道扩张，展店节奏环比基本持平，线上渠道增速虽然环比放缓，但整体仍实现高增长。从品类角度看，3季度镶嵌产品表现乏力，营收下滑幅度超预期，黄金产品在金价上涨带动下，仍为营收增长主要驱动力，产品结构变化也使得公司毛利率同比下滑。根据公司前三季度业绩情况，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年EPS为1.23、1.45、1.70元，10月30日收盘价对应公司2023-2025年PE为12.2、10.3、8.8倍，维持“买入-B”建议。 风险提示 黄金价格大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期。

     周大生(002867) 投资要点 2023年Q3公司扣非归母净利润同比+12.35%：2023年10月30日，公司披露2023年三季报，2023年前三季度，公司实现收入125亿元，同比+39.8%，实现归母净利润10.95亿元，同比+17.7%，实现扣非归母净利润10.5亿元，同比+21.2%。单拆Q3，公司实现收入44.2亿元，同比+15.15%，实现归母净利润3.55亿元，同比+2.86%，实现扣非归母净利润3.47亿元，同比+12.35%。其中非经常科目主要为政府补贴467万元。 黄金产品表现出较高的消费景气度，电商渠道增长迅速：按产品划分来看，公司2023年前三季度镶嵌收入7.55亿元，同比-22.5%，素金类产品收入104.7亿元，同比+52%。按渠道划分来看，2023年前三季度自营线下收入12.33亿元，同比+43%，主要为黄金产品的拉动。加盟业务收入95.5亿元，同比+36%，电商业务收入15.6亿元，同比+74.5%。 毛利率同比略有小幅下滑，投资收益波动较大对净利润有一定影响。 2023年Q3公司毛利率17.78%，同比下降0.13pct，销售净利率8.02%，同比下滑0.7pct。其中单Q3投资收益亏损4782万元，去年同期为盈利1211万元，主要因为黄金租赁到期归还而形成的一定收益扰动，此外2023年Q3公司计提了信用减值4385万元，对净利润也有一定影响。 开店稳步推进，2023年Q3公司净增门店96家：分渠道看，截至2023年9月末，公司终端门店总数为4831家，其中加盟门店4521家，直营门店310家。单拆2023年Q3，公司净增门店96家。 盈利预测与投资评级：周大生是我国头部的黄金珠宝品牌，省代模式助力拓店，我们维持公司2023-25年归母净利润13.95/16.7/19.2亿元，最新股价对应2023-25年PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费恢复不及预期等

     周大生(002867) 事件概述。10月30日，周大生发布2023年三季度报告。1-3Q23，公司实现营业收入124.94亿元，同比+39.81%；实现归母净利润10.95亿元，同比+17.69%；扣非归母净利润为10.54亿元，同比+21.20%。3Q23，实现营业收入44.20亿元，同比+15.15%；归母净利润为3.55亿元，同比+2.86%；实现扣非归母净利润3.47亿元，同比+12.35%。 黄金产品高景气带动公司收入快速增长。1）前三季度：1-3Q23，实现营业收入124.94亿元，同比+39.81%。按产品划分：镶嵌类产品收入7.55亿元，同比-22.48%，素金类产品收入104.71亿元，同比+51.67%。按渠道划分：①自营线下业务收入12.33亿元，同比+43.15%，其中镶嵌产品收入0.84亿元，同比-8.14%，黄金产品收入11.18亿元，同比+50.42%。②线上（电商）业务实现收入15.60亿元，同比+74.51%，其中镶嵌产品收入1.14亿元，同比+57.4%，黄金类产品收入11.04亿元，同比+120.27%。③加盟业务收入95.46亿元，同比+36.07%，其中镶嵌产品批发收入5.56亿元，同比-31.29%，黄金产品批发收入81.49亿元，同比+47.43%，品牌使用费收入6.78亿元，同比+31.02%。2）单三季度：3Q23,公司实现营业收入44.20亿元，同比+15.15%。 按产品划分：镶嵌类产品收入2.29亿元，同比-50.3%，素金类产品收入为37.40亿元，同比+25.3%。 按渠道划分：①自营线下业务收入4.05亿元，同比+37.7%，其中，镶嵌业务收入0.24亿元，同比-16.8%，黄金产品收入3.71亿元，同比+44.9%。②线上（电商）业务实现收入4.05亿元，同比+39.5%，其中，镶嵌产品收入0.31亿元，同比+50.3%，黄金产品收入2.49亿元，同比+60.1%。③加盟业务实现收入35.70亿元，同比+11.1%，其中镶嵌产品实现收入1.73亿元，同比-57.9%，黄金产品收入30.86亿元，同比+21.6%。 产品结构调整使毛利率有所下行，公司控费能力持续增强。①毛利率端：1-3Q23，毛利率为18.22%，同比-2.11pct；3Q23，毛利率为17.78%，同比-0.13pct。主要因产品结构调整，较高毛利率的镶嵌产品环境低迷下，黄金产品高景气度，收入占比不断提升。②费率端：1-3Q23，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为4.95%、0.56%、0.07%、-0.01%，分别同比-0.75、-0.16、-0.03、+0.11pct；3Q23，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率分别为4.98%、0.56%、0.06%、-0.01%，分别同比+0.02、-0.02、-0.01、+0.04pct。在收入增长对于费用的摊薄作用下，期间费用率整体呈现下行趋势，公司费用控制良好。③净利率端：1-3Q23，净利率为8.43%，同比-1.30pct；3Q23，净利率为8.02%，同比-0.96pct。其中，3Q23，投资收益为-4782万元，去年同期为1211万元，主要因公司黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益；3Q23，公允价值变动损益为4258万元，而去年同期为-437万元，主要系公司黄金租赁业务形成的交易性金融负债随黄金价格波动带来的公允价值变动。 渠道开拓稳步推进，深度打造品牌矩阵。截至3Q23，周大生品牌终端门店数量为4831家，其中包括加盟门店4521家（加盟专卖店1931家，加盟专柜2590家），直营门店310家（自营专柜179家，直营专卖店131家）；按门店类型划分，截至3Q23末，专卖店合计2062家，专柜合计2769家。3Q23，周大生净开店96家，其中包括加盟门店68家、直营门店28家，开店步伐稳步推进。公司在周大生综合店的基础上，推出经典店，提炼持续畅销款及品牌特色系列款，不断提升产品定位、顾客定位、价值定位；此外，规划推出国家宝藏主题门店，代表黄金产品的高端定位以及世界大师艺术珠宝主题门店，注重门店的高品质发展，带动品牌影响力提升。 独特品牌IP优势+供应链整合+立体式品牌营销传播体系共同推动公司发展。①产品方面：根据周大生情景风格珠宝体系——人群定位、用户画像、购买动机及应用场景构建了完整的黄金产品矩阵，并持续加大黄金产品的IP合作力度，新增国际艺术IP《莫奈》联名系列，丰富了品牌IP合作的矩阵。②供应链方面：公司将珠宝首饰企业附加值较低的生产和配送等中间环节外包，从而降低生产管理成本，集中资源倾注在投入回报率较高核心价值环节。③品牌管理方面：公司以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由机场、高铁、互联网、新媒体等各类媒介整合的立体式品牌营销传播体系，全方位覆盖目标消费群体。同时积极推进数字化战略，赋能终端销售，驱动品牌增长。 盈利预测：预计2023-2025年公司实现营业收入161.58、201.69、239.14亿元，分别同比+45.3%、+24.8%、+18.6%；归母净利润分别为14.00、17.23与19.94亿元，同比+28.4%、+23.1%与+15.7%，对应PE为12/10/8倍，维持“推荐“评级。 风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

     周大生(002867) 公司发布2023年三季报： 23Q1-3，公司实现营业收入124.94亿元/+39.81%，实现归母净利润10.95亿元/+17.69%，扣非归母净利润10.54亿元/+21.20%；单拆Q3，公司实现营业收入44.20亿元/+15.15%，实现归母净利润3.55亿元/+2.86%，扣非归母净利润3.47亿元/+12.35%。收入增长主要系持续开拓加盟渠道，黄金产品与线上业务实现大幅增长；利润端除毛利率下滑外，还受到投资收益减少影响，主要系报告期黄金租赁业务到期归还所形成的投资损益同比减少-0.60亿元。 黄金产品占比提高导致毛利率下滑，费用端基本稳定。 23Q3公司毛利率为17.78%/-0.13pct，我们认为主要系黄金产品占比持续提高所致，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.98%/0.56%/-0.01%/0.06%，同比+0.02pct/-0.02pct/0.04pct/-0.01pct，其中财务费用增长主要系短期借款利息以及黄金租赁费用同比增加所致。单Q3净利率为8.04%/-0.96pct。 渠道端，门店拓展顺利，电商维持高增；产品端，镶嵌类承压，999563371黄金产品势头良好。 截至23Q3末，公司共有周大生品牌门店4831家（加盟店4521家+自营店310家），其中季度内净增96家（包括加盟店68家+自营店28家），前三季度共净增215家。分渠道来看，2023年前三季度，线下自营业务实现收入12.33亿元/+43.15%，线上电商业务实现收入15.60亿元/+74.51%，加盟业务实现收入95.46亿元/+36.07%。分产品来看，2023年前三季度镶嵌类收入7.55亿元/-22.48%，素金类收入104.71亿元/+51.67%。 投资建议： 买入-A投资评级。在产品结构迭代升级、渠道加速拓展下，我们预计2023-2025年公司实现营业收入156.00/188.32/219.01亿元，同比+40.32%/+20.71%/+16.30%，实现归母净利润14.15/16.45/18.50亿元，同比+29.70%/+16.33%/+12.45%。给予2023年15xPE，对应6个月目标价19.35元。 风险提示：宏观经济下行风险，加盟管理风险，产品质量控制风险，委外生产风险，展店不及预期等。

     周大生(002867) 事件：公司发布23Q3业绩，实现营收44.2亿元，同增15.15%，归母净利3.55亿元，同增2.86%，扣非归母净利3.47亿元，同增12.35%。23Q1-3公司实现营收124.94亿元，同增39.81%，归母净利10.95亿元，同增17.69%，扣非归母净利10.54亿元，同增21.2%。 点评： 23Q3归母净利增速波动主要受政府补助确认节奏影响。政府补助去年集中在Q3确认，而今年则集中在Q2。若剔除政府补助带来的非经常性损益变动后，23Q3归母净利同比增长10%。 23Q3公司归母净利率8.04%，同比下降0.96PCT。拆解来看，23Q3毛利率17.78%，同比下降0.13PCT；销售/管理/研发/财务费用率4.98%/0.56%/0.06%/-0.01%，同比+0.02/-0.02/-0.01/+0.04PCT。我们预计 23Q3毛利率同比略降主要由于黄金产品收入占比提升；销售费用23Q3为2.2亿元，同比增加0.3亿元，且23Q1-3逐季环比提升，我们预计主要由于电商渠道投入加大；23Q3利息费用679万元，同比增加346万元，且23Q1-3同环比均有提升，我们预计主要由于随黄金产品销售规模增加，黄金租赁规模增加。此外，23Q3投资净亏损4782万元，去年同期为净收益1211万元，主要由于黄金租赁到期归还，租赁期间金价上涨所确认的投资净亏损；公允价值变动净收益4258万元，去年同期为净亏损437万元，主要由于未交割的黄金租赁业务形成的交易性金融负债报告期随黄金价格波动带来公允价值变动。 收入拆分来看，黄金、电商延续亮眼表现。分产品，23Q1-3镶嵌类实现营收7.55亿元，同降22.48%，素金类实现营收104.71亿元，同增51.67%。分渠道，线下自营实现营收12.33亿元，同增43.15%，其中镶嵌/黄金分别同比-8.14%/+50.12%；电商实现营收15.6亿元，同增74.51%，其中镶嵌/黄金分别同比+57.4%/+120.27%；加盟业务实现营收95.46亿元，同增36.07%，其中镶嵌批发/黄金批发/品牌使用费分别同比-31.29%/+47.43%/+31.02%。 门店稳健扩张。截至2023.9.30，公司共拥有门店4831家，其中加盟店4521家，自营店310家。23Q1-3各季度净开店分别为21/98/96家，其中加盟净开店分别为1/85/68家，自营净开店分别为20/13/28家。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营收163/202/241亿元，同增46%/24%/19%，归母净利14.4/17.6/20.6亿元，同增32%/22%/17%，对应10月30日收盘价PE为11/9/8X。 风险因素：金价剧烈波动，加盟拓店不及预期，镶嵌业务承压拖累盈利能力。

     周大生(002867) 业绩简评 公司10月30日公告3Q23营收/归母净利润44.2/3.55亿元、同比+15.15%/+2.86%，业绩符合预期，基数走高下增速环比放缓；扣非归母净利润3.47亿元、同比+12.35%。 毛利率&费用端均同比稳定。Q3毛利率同比-0.13PCT至17.78%，销售/管理费用率4.98%/0.56%、同比持平，归母净利率8.04%、同比-0.96PCT，扣非归母净利率同比-0.2PCT。 经营分析 分产品，黄金产品引领增长，镶嵌类继续承压。1-3Q23素金类/镶嵌类收入104.71/7.55亿元、分别同比+51.7%/-22.5%。黄金产品持续强化IP合作打造差异化竞争，单Q3收入同比+25.3%；镶嵌类承压明显，Q3收入同比-50.3%。 自营：Q3电商/自营线下表现延续亮眼。1-3Q23电商收入15.6亿元、同比+74.5%、占比12.49%（+2.49PCT），其中镶嵌类/黄金类同比+57.4%/+120.3%；自营线下收入12.33亿元、同比+43.15%，其中镶嵌类/黄金类同比-8.14%/+50.42%。单Q3电商/自营线下收入同比+39.5%/+37.7%。 加盟：Q3收入同比+11.1%，基数走高+镶嵌类降幅扩大、增速环比放缓。1-3Q23加盟收入95.46亿元、同比+36.07%，其中，经销商进货需求继续下降、镶嵌类收入同比-31.29%，区域展销模式下黄金类收入同比+47.43%，品牌使用费同比+31.02%。 Q3拓店步伐稳健。1-3Q23周大生品牌门店净增加215家（Q1-Q3分别净增21/98/96家），包括加盟门店154家（Q1-Q3净增1/85/68家）、自营门店61家（Q1-Q3净增20/13/28家）；截至Q3末加盟/自营门店4521/310家。 盈利预测、估值与评级 拓店提质+产品升级助力成长，黄金产品继续引领增长。略上调盈利预测，预计23-25年归母净利润为14/17/19.6亿元，同比+28%/+21%/+15%，对应23-25年PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动等。

     周大生(002867) 核心观点 第三季度收入增长稳健，扣非净利润同比增长12.35%。公司2023年前三季度实现营收124.94亿元，同比+39.81%，归母净利润10.95亿元，同比+17.69%，扣非净利润同比+21.20%。单三季度看，营收增长15.15%至44.20亿元，归母净利润增长2.86%至3.55亿元，扣非净利润增长12.35%。公司整体收入增长稳健，受益黄金品类表现及公司稳步推进开店扩张；利润增幅相对较低，预计与镶嵌下滑带来毛利率下降以及公司资产减值损失增加有关。其中资产减值损失增加主要系存货跌价准备随黄金价格波动变化所致。 黄金品类延续高景气，前三季度净开店215家。分品类看，前三季度素金类产品营收104.71亿元，同比+51.67%，行业高景气下延续优异表现；镶嵌品类受行业需求走弱压力影响，前三季度营收7.55亿元，同比-22.48%。分渠道看，前三季度加盟业务实现营收95.46亿元，同比+36.07%，自营线下业务营收12.33亿元，同比+43.15%，线上渠道实现营收15.6亿元，同比+74.51%，业务表现最优。扩店方面，公司前三季度合计净开215家，其中三季度加速净开96家，期末门店总数达4831家。 结构变化影响毛利率，费用率基本稳定。公司第三季度毛利率17.78%，同比-0.13pct，预计受加盟业务拓展下低毛利的黄金品类占比提升所致。第三季度销售费用率4.98%，同比+0.02pct，管理费用率0.56%，同比-0.02pct，费用管控总体稳定。前三季度存货周转进一步提速，存货周转天数下降19天至91天。现金流方面，公司前三季度经营性现金净流出1.09亿元，主要系黄金原料采购随黄金产品业务规模增长所致。 风险提示：门店拓展不及预期；黄金品类销售不及预期；市场竞争恶化 投资建议：公司今年以来整体受益于黄金产品的行业需求快速提升，以及公司自身加速推进门店扩张，基本面实现稳步成长。进入四季度年末消费旺季，以及去年低基数效应下，公司全年业绩有望得到进一步夯实。中长期看，公司将持续完善黄金产品体系以积极应对终端黄金饰品需求变化，渠道端在线下充分利用省代资源优势拓展门店数量，线上渠道则积极布局饰品赛道实现加速增长。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为

     周大生(002867) 投资要点： 以镶嵌钻石+下沉市场切入珠宝行业，与同行形成差异化竞争。渠道端以加盟方式率先进入三四线蓝海市场，截止2023H1，公司门店数达4735家，居行业前列，其中三四线及以下门店数为占总门店数的比重为68.72%。从扩店模式上来看，主要选用加盟模式进行拓店，截止2023H1公司加盟门店4453家，加盟门店占比94%，加盟店营收占比达74%。公司起步阶段抓住镶嵌品类发展机遇，助力品牌营收上行，截止2018年公司镶嵌产品营收占比达63.3%。近来，公司敏锐洞察市场趋势变化，调整产品布局，将黄金做为主力产品，并且推出子品牌周大生经典主打黄金品类产品，截止2023H1，黄金品类产品占比达83.37%，公司营收结构重塑。 品牌营收稳步增长，黄金产品贡献主要营收。2022年周大生营业收入为111.18亿元，同比增长21.44%，毛利率/净利率分别为20.78%/9.78%，收入规模稳定增长，利润率水平受产品结构调整（黄金产品占比提升）有所下降。分渠道来看，加盟模式贡献主要营收，2022年加盟模式营收82.96亿元，同增27.20%，占比为74.62%；分产品来看，2022年公司黄金/镶嵌品类产品营收达84.68/13.00亿元，同比变动+52.16%/-41.69%。 积极探索融合发展新模式，应对行业竞争格局和消费形势变化。周大生具有较强的市场洞察能力和快速的内部调整能力，这两个能力帮助公司在品牌初建、市场拓展及结构调整等方面起到了关键性作用，截止2022年，周大生市占率为1.9%，居全国第6位。 盈利预测与投资建议：公司是我国头部黄金珠宝企业，拥有黄金、镶嵌两大产品品类，选取老凤祥、中国黄金、潮宏基作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为16/13/12倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到13.88/16.93/19.46亿元，三年同比增长27%/22%/15%。基于公司经典店开设、产品结构调整顺利及省代政策落地，2023年18倍PE，对应目标价22.80元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期，新产品出现的风险，产品质量问题，省代模式表现不及预期的风险，门店拓展不及预期

     周大生(002867) 投资要点: 上半年营收高速增长，业绩表现亮眼。2023H1，公司实现营收80.74亿元（同比+58.37%），黄金产品及线上业务继续保持良好的增长态势，线上业务增幅明显，归母净利润7.40亿元（同比+26.45%）。其中，Q1/Q2分别实现营收同比+49.65%/+68.63%，归母净利润同比+26.06%/+26.82%。 黄金产品延续高景气，线上业务收入高增。1）分产品：2023H1，公司素金类产品营业收入67.31亿元（同比+71.71%），镶嵌类产品营业收入5.26亿元（同比+2.57%）。黄金产品消费延续高景气，镶嵌类产品仍在周期性调整阶段。（2）分渠道：线下：2023H1，公司加盟业务收入59.76亿元（同比+57.16%），自营线下业务收入8.28亿元（同比+45.99%）。上半年，公司整合渠道资源，推动渠道融合发展，优化市场布局，提升拓店质量，截止2023年6月末，周大生品牌终端门店数量4735家（净增加119家），其中加盟门店4453家（净增加86家），自营门店282家（净增加33家）。线上：2023H1，公司自营线上（电商）业务营业收入11.55亿元（同比+91.33%），收入占比提升至14.31%。 受产品收入结构变动影响，毛利率和净利率下降。2023H1，公司毛利率同比-3.69个pct至18.46%，主因黄金类、镶嵌类产品销售收入增减变动使得收入结构发生较大变化所致，净利率为9.14%（同比-2.30个pct）。费用率方面，2023H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别4.93%/0.56%/0.07%/-0.01%，同比-1.33pcts/-0.26pcts/-0.05pcts/+0.17pcts。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年EPS分别为1.25/1.49/1.75元/股，对应2023年8月31日收盘价的PE分别为14/11/10倍，维持“买入”评级。 风险因素：经济下行风险、渠道拓展不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。

     周大生(002867) 公司8月25日发布2023年半年报。公司2023H1实现营收80.74亿元，同比+58.37%，单二季度实现营收39.52亿元，同比+68.63%，主要由于黄金产品及线上业务继续保持良好的增长态势，线上业务增幅明显。分业务模式看，23H1自营（线下）/互联网（线上）/加盟分别实现营收8.3/11.6/59.8亿元，分别同比+46%/+91%/+57%。分产品类别看，23H1素金类产品/镶嵌类产品/品牌服务费分别实现营收67.3/5.3/4.3亿元，分别同比+72%/+3%/+37%。 费用端：公司2023H1期间费用率为5.55%，同比-1.47pct。其中，销售费用率为4.92%，同比-1.33pct；管理费用率为0.56%，同比-0.26pct；财务费用率为-0.01%，同比+0.17pct，主要由于短期借款利息以及黄金租赁费用同比增加所致；研发费用率为0.07%，同比-0.05pct。 利润端：23H1公司毛利率为18.46%，同比-3.69pct，主要由于黄金类、镶嵌类产品销售收入增减变动使得收入结构发生了较大变化所致。23H1公司实现归母净利润7.4亿元，同比+26.45%，归母净利率为9.2%；其中，23Q2实现归母净利润3.7亿元，同比+26.82%，归母净利率为9.5%。 持续优化调整市场布局，提升拓店质量推动渠道融合发展。截止23年6月30日，公司终端门店数量4735家，其中加盟门店4453家，自营门店282家，23H1累计净增加门店119家。23H1公司自营平均单店收入305万元，同比+27%，平均单店毛利81万元，同比+15%；加盟平均单店收入136万元，同比+52%，平均单店毛利20万元，同比+28%，经营质量显著提高。 线上渠道持续发力，保持较快增长态势。23H1公司自营线上（电商销售）营业收入11.6亿元，同比+91%，其中素金类首饰销售73万件，同比+31%，素金产品销售收入9亿元，同比+111%。公司电商业务发展在行业内处于领先地位，上半年，公司举办了【万物藏趣·潮起大生】周大生宠爱节暨天猫超级品牌日的线上及线下活动，线上完成GMV破6000万+，全域曝光破8亿，打造了超级系列——《国家宝藏·千里江山》系列，在国宝文化实现了创新突破。 优质资源赋能差异化溢价产品系列，多个IP联名系列提供丰富选择。公司精选多个知名度高、文化底蕴强、艺术价值高的优质IP项目，加快黄金产品的合作力度，以国家宝藏IP、莫奈IP为代表，打造涵盖中国文化与国际艺术的产品系列。 投资建议：公司一方面持续产品升级迭代，一方面加强线上线下协同发展，未来公司品牌力有望持续提升。随着周大生经典店的逐步打磨和进一步布局，公司加快拓店节奏积极抢占市场。考虑到上半年黄金产品销售增长态势明显，我们调整23-25年公司归母净利润预测为14/16/19亿元（前值为13.7/15.9/18.3亿元），对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险、客流恢复不及预期、门店拓张不及预期等

     周大生(002867) 事件： 公司发布 2023 年半年报。 点评： 黄金产品及线上业务带动应收高增长 23H1 公司实现营收 80.74 亿元，同增 58.37%，黄金产品及线上业务继续保持良好的增长态势，线上业务增幅明显； 实现归母净利润 7.38 亿元，同增 26.52%； 实现扣非归母净利润 7.07 亿元，同增 26.06%。 盈利能力方面，23H1 公司毛利率为 18.46%，同比下降 3.69 pct，主要系产品收入结构变化所致。 23H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 4.93%/0.56%/0.07%，同比分别降低 1.33/降低 0.26/降低 0.05 pct， 净利率为 9.14%，同比下降 2.30pct。 单 Q2 来看公司实现营业收入 39.52 亿元，同比增长 68.63%；实现归属母公司净利润 3.74 亿元，同比增长 26.84%， 净利率为 9.45%。 素金类产品延续高景气，自营线上业务增速亮眼 分产品来看， 23H1 素金类产品营业收入 67.31 亿元， 同比增长 71.71%，毛利率 8.71%； 镶嵌类产品营收 5.26 亿元， 同比增长 2.57%， 同比下降1.12pct； 品牌使用费收入 4.29 亿元， 同比增长 36.6%。 黄金类产品消费市场延续较高景气度，收入占比进一步上升， 钻石镶嵌行业仍处在周期性调整阶段。 分渠道看， 23H1 加盟业务营业收入 59.76 亿元， 同比增长 57.16%；自营线下业务营业收入 8.28 亿元， 同比增长 45.99%；自营线上业务营收11.55 亿元， 同比增长 91.33%， 其中天猫/京东/抖音渠道营收分别为5.14/3.08/1.79 亿元。 上半年净增 119 家门店，二季度拓店提速 截至 23H1 周大生品牌终端门店数量 4735 家，其中加盟门店 4453 家，自营门店 282 家， 23H1 净增加门店 119 家，其中二季度净增门店 98 家，拓店提速。 单店方面， 自营平均单店营业收入 305.49 万元， 同增 26.6%，平均单店毛利为 80.71 万元， 同增 14.75%。 加盟业务单店平均主营业务收入136.29 万元， 同增 52.47%，平均单店毛利 19.95 万元， 同增 28.46%。 投资建议与盈利预测 公司是国内最具规模的珠宝运营商之一，省代模式激发渠道活力并推升黄金产品销售占比提升，产品、品牌、渠道相互赋能。 我们预计 2023-2025 年EPS 分别为 1.24/1.49/1.71，对应 PE 分别为 13/11/9x，维持“买入”评级。 风险提示拓店不及预期的风险；行业竞争加剧风险。

     周大生(002867) 事件：公司近日发布2023年中报，23H1实现营业收入80.7亿元/同增58.4%，归母净利润7.4亿元/同增26.5%。单Q2实现营业收入39.5亿元/同增68.6%，归母净利润3.74亿元/同增26.8%。Q2销售表现亮眼。公司拟每10股派发现金股利3元（含税）。 自营线下：金价上行+需求强劲带动店效增长，产品结构变化影响毛利率。2023H1自营线下渠道营收同比增长46%至8.3亿元，23H1末较22H1末净开47家至282家，其中上半年净开33家。单店拆分来看，1）店效：23H1自营渠道单店收入/毛利同比分别增长26.6%/14.75%至305.49/80.71万元，毛利率同比下降2.7pct至26.4%，2）分产品：23H1自营渠道单店镶嵌/黄金产品拿货收入分别同比变动-17%/+33%至22/276万元。 自营线上延续高增长，黄金/镶嵌均表现亮眼。2023H1电商渠道营收同增91.33%至11.55亿元，其中黄金类收入同增147%至8.55亿元，镶嵌类收入同增60.6%至0.8亿元,银饰等其他类收入同增36%至1.72亿元。分平台，23H1天猫/京东/抖音分别实现营收5.14/3.08/1.79亿元，占线上的44.5%/26.7%/15.5%，其中京东占比提升明显。 加盟拓店提速，单店收入/毛利同增52%/30%。2023H1公司加盟业务营收同增57.16%至59.76亿元，23H1末较22H1末净开163家，其中上半年净开86家（Q1/Q2分别净开1/85家），Q2加盟拓店明显提速。单店拆分来看，1）店效：23H1加盟渠道单店拿货收入/毛利同比+52.47%/+28.46%至136.29/19.95万元，毛利率同比下降2.7pct至14.6%，我们认为可能与低毛利率黄金类产品的拿货占比增加有关。2）分产品：23H1加盟渠道单店镶嵌/黄金产品拿货收入分别同比变动-7%/+64%至8.7/115.5万元，单店镶嵌/黄金产品的毛利分别同比变动-13%/+74%至2.2/5.6万元，单店镶嵌/黄金产品毛利率分别为26%/4.9%。3）费用：单店品牌使用费/加盟管理费分别同比变动+32%/-3%至10/2万元。 顺应消费趋势，黄金饰品持续上新，IP矩阵丰富。金价持续上行助推消费者黄金需求，黄金工艺升级满足消费者多元的配饰性需求，23年上半年：1）持续推广以点钻潮金/浪漫花期为代表的金镶钻/轻古法系列，金镶钻系列产品有效提升终端门店的产品竞争力；轻古法饰品克重小、客单低、设计时尚等可以满足配饰性、悦己型的需求；2）持续加大黄金产品的IP合作力度，除原有IP宝可梦、兔斯基、国家宝藏、非凡国潮系列，新增国际艺术IP莫奈联名系列，进一步完善品牌IP合作矩阵。 盈利预测与投资建议：公司作为内资珠宝头部企业，渠道数量和下沉力度均领先于同业，随着省代模式的引入，公司迈入新的成长阶段；此外公司顺应黄金饰品消费趋势，战略性将黄金产品由过去的人气产品提升至主力产品，持续上新丰富产品矩阵。上半年公司开店提速、单店提质提效、产品升级，我们看好公司全年400家开店目标达成，我们预计2023-25年净利润分别为14.54/17.11/19.55亿元，对应2023-25年的PE分别为12/10/9倍，给予“买入”评级。 风险提示：金价剧烈波动，珠宝消费不及预期，加盟拓店不及预期，镶嵌业务不及预期拖累整体业绩等风险。