钧达股份(002865) 投资要点 推荐逻辑：1）由于供需错配，电池片盈利承压，二三线厂商面临资金困难，越来越多项目终止、转让、破产，行业拉开兼并重组序幕。预计24Q4~25Q1需求淡季行业将加速出清，电池片环节有望率先迎来供需拐点。2）公司TOPCon技术、效率、成本领先，已掌握边缘钝化技术，聚焦PolyFinger技术，布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术。在技术快速迭代过程中有望拉开与竞争对手差距，持续保持领先优势。3）公司海外收入占比由23年4.7%快速提升至24Q1的11.6%。公司在阿曼建设5GW产能预计2025年投产，有望以较低成本进入高盈利的美国市场。随着海外收入占比持续提升，凭借海外市场高盈利，公司业绩有望率先反转。 融资受限、盈利承压加速行业洗牌，电池环节有望率先出清迎来供需拐点。23~24年TOPCon电池产能加速释放，受供需错配影响TOPCon电池盈利承压。预计2025年新产能投放速度将大幅放缓。目前行业二三线厂商普遍面临资金困难，越来越多项目终止、转让、破产，行业拉开兼并重组序幕。我们预计24Q4~25Q1需求淡季将加速落后产能退出，电池片环节有望率先迎来供需拐点。目前TOPCon电池叠加LECO技术可实现26%以上转换效率，入库效率在25%以上。TOPCon电池理论效率高达28.7%，CPIA预测TOPCon每年将保持0.3~0.4pp效率提升空间，仍远未达效率天花板。未来TOPCon可通过叠加边缘钝化技术、双面Poly、BC结构、钙钛矿叠层、0BB等进一步提效降本。未来技术迭代需要设备、材料、工艺互相配合，学习曲线将更陡峭，技术领先企业可将效率、成本、良率优势转化为盈利优势。 享受TOPCon技术红利实现弯道超车，技术迭代引领行业发展。钧达股份原主业为汽车塑料内外饰件的研发、生产和销售，2021年起收购捷泰科技成功转型光伏电池制造业务。捷泰科技在2022年选择了N型电池的发展方向，并且迅速建设产线、扩大产能和提高生产效率，率先实现了N型电池大规模量产，规模和技术业内领跑。2024H1，公司电池产品出货19.21GW，排名全球第二，其中N型出货16.43GW。公司享受TOPCon技术红利，业绩实现跨越式增长。捷泰科技电池技术领先，已经掌握边缘钝化技术，重点聚焦PolyFinger技术，布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术。一旦具备性价比将率先导入量产，在技术快速迭代过程中拉开与竞争对手差距，持续保持领先优势。 海外市场贡献超额盈利，业绩有望率先反转。海外各国通过加征关税、补贴政策扶持本土制造业发展，但是电池片产能规划建设进度远落后于组件，未来电池片供应存在较大缺口，提供了溢价空间。在产品出海方面，公司推行“JTInside”联合品牌战略，用品牌为客户赋能，海外收入占比由23年4.7%快速提升至24Q1的11.6%。在产能出海方面，公司在阿曼建设5GW产能，预计2025年投产，有望以较低成本进入高盈利的美国市场。未来海外收入占比将持续提升，凭借海外市场较高盈利能力，公司业绩有望率先反转。 盈利预测与投资建议。预计24~26年归母净利润复合增速达25.7%。基于公司在TOPCon的技术、效率、成本领先优势，未来技术快速迭代中将巩固领先地位。同时公司率先布局海外市场，产品出海和产能出海加速，海外收入占比将持续提升，凭借海外市场高盈利业绩有望率先反转。参考同行业可比公司，给予2025年15倍估值，对应目标价53.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外产能建设、市场拓展进度不及预期的风险；海外贸易政策变化、汇率波动的风险；海外市场竞争加剧、盈利低于预期的风险；PERC产能关停不及预期的风险。

     钧达股份(002865) 事件 钧达股份发布《关于签署阿曼光伏电池项目投资意向协议的公告》。 投资要点 专业化电池厂商，TOPCon产能和出货行业领先 公司主营光伏电池片的研产销，已成为具备N型TOPCon电池大规模量产能力的专业化电池厂商。2023年，随着新增产能陆续建成投产，公司已拥有9.5GW的PERC电池产能和约40GW的N型TOPCon电池产能，形成N型为主的产能结构（N型占比达80%以上），公司有望凭借产能领先优势，在行业由P型向N型的技术升级迭代中持续享受N型红利。 2023年，公司出货电池产品29.96GW（其中P型9.38GW、N型20.58GW），同比增长179.48%，N型电池出货排名第一，实现营收186.57亿元，同比增长60.90%，实现归母净利润8.16亿元，同比增长13.77%；另外，公司对P型PERC电池相关资产充分计提减值准备8.94亿元。2024Q1公司出货电池产品10.08GW（其中P型1.52GW、N型8.56GW），同比增长109.56%，实现营收37.14亿元，同比下降6.4%，环比下降13.2%；实现归母净利润0.20亿元，同比下降94.4%，环比扭亏，业绩承压主要系产业链降价所致。 海外市场拓展初见成果，计划布局中东产能 公司积极瞄准海外市场，持续构建海外销售网络，客户涵盖亚洲、欧洲、北美、南美等多个区域，海外销售占比从2023年度的4.69%大幅提升至2024Q1的11.62%。 6月13日，公司与阿曼投资署签署《投资意向协议》，拟在阿曼投资建设年产10GW的Topcon光伏电池产能，项目投资金额约为7亿美元，分两期实施，每期5GW。通过在阿曼的这一海外投资布局，公司有望进一步加强光伏电池海外市场供应能力，为全球化发展奠定基础。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为196.26、245.26、294.26亿元，EPS分别为5.19、6.95、8.47元，当前股价对应PE分别为7.9、5.9、4.8倍，看好公司保持TOPCon电池领先地位，海外布局持续推进，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 光伏装机需求不及预期风险、产业链价格波动风险、竞争加剧风险、海外布局不及预期风险、汇率波动风险、大盘系统性风险。

     钧达股份(002865) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，2024Q1实现营业收入37.14亿，同降6.38%；归母净利润0.20亿，同降94.42%；扣非归母净利润-1.71亿，同降149.66%。业绩符合预期。 Q1产业链价格下行，电池产能加速出清，Q2或盈利修复。公司2024Q1电池出货10.08GW，同增110%。其中P型出货1.52GW，测算单瓦亏损3-4分；N型出货8.56GW，测算单瓦盈利约1分。2024Q1光伏全产业链降价，盈利持续承压；当前N型渗透率已近70%，需求持续旺盛，Q2看公司预计TOPCon出货10GW；硅料价格加速触底，2024年4月来硅片/电池降价17%/14%，上游加速见底带动N型电池逐步盈利修复。 深耕N型技术提效降本，TPC产品持续升级。2023年底公司P型资产基本出清，目前公司产品结构为40GW N型产能，率先完成P型向N型的产品升级。公司新技术持续推进，持续推进引入JRpoly、霓虹poly、J-STF超密细栅等多项前沿技术，将TOPCon量产效率提升至26%+；通过金属复合降低、钝化性能提升、0BB技术等多项提效降本措施的探索及导入，持续提升电池转换效率，降低非硅成本。 海外占比提升+筹划海外产能、静待出海收获。公司2024Q1实现海外销售4.31亿元，海外销售占比从2023年的4.69%到2024Q1的11.62%，实现大幅提升，海外客户涵盖亚洲、欧洲、北美、南美等多个区域。公司正积极调研海外市场，筹划在中东/东南亚等新兴市场建设5-15GW产能，进一步加强海外市场供应能力。公司拟H股挂牌上市，2月正式递交申请，预计6月审核通过；首期海外产能约7GW，计划2025年前投产，随港股募资后海外产能落地，有望享受海外高溢价市场。 盈利预测与投资评级：我们下调2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润10.2/13.5/16.7亿元（2024-2025前值为10.4/13.6亿元），同增26%/32%/24%，对应PE为12/9/7倍，基于公司光伏电池龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。

     钧达股份(002865) 产业链价格下行刺激需求，TOPCon成为行业主流 2023年以来光伏产业链价格下行，进入底部区间，下游光伏装机成本大幅下降、刺激装机需求。国际能源署IEA）数据显示2023年全球光伏装机新增容量达420GW、同比+85%；据国家能源局数据统计，2023年我国光伏装机量达到216.88GW，同比+148.12%。电池片技术选代进程加快P型电池转换效率逼近极限且盈利空间压缩、N型电池产能释放，市占率快速提升，TOPCon电池已成为市场主流。根据CPIA数据2023年我国电池片产量为545GW、同比+64.9%、预计2024年电池片产量将超过820GW。InfoLink预计2024年N型技术将达到近79%的市占率，出货量高达492GW、其中TOPCon电池市占率将快速提升至70%左右、经测算出货量达约435GW 公司2023业绩高增，N型电池出货量行业第一 公司2023年实现营收186.57亿、同比+60.90%；归母净利润8.16亿、同比+13.77%；扣非净利润5.59亿元、同比+13.34%。业绩增长的主要原因为公司电池片出货量快速提升，2023年公司电池产品出货量达29.96GW、同比+179.48%，其中P型9.38GW、N型20.58GW。据Ifolink统计，2023年公司电池出货量排名全球第四，N型电池出货量排名全球第一。随着电池出货量提升，2023年公司电池业务营业收入达到186.31亿元，同比+67.82%；电池业务毛利率14.69%，同比提升3.31pct。 集中N型技术发展，P型资产计提减值 光伏产业格局迎来重大变化，N型电池市占率快速提升，为紧跟行业技术送代步伐，公司于2023年四季度对PERC电池相关资产计提减值准备8.94亿元。将P型资产设备出清，公司实现产能结构优化，轻装上阵，进一步提高N型电池技术集中度。产能方面，2023年随着公司滁州、淮安基地新增产能陆续建成投产，N型TOPCon电池产能达到约40GW。产品方面，公司导入多项尖端技术，不断优化升级TOPCon电池系列产品，致力于持续提升产品量产效率，2023年公司TOPCon电池量产效率达26%，公司目标2024年提升TOPCon电池平均量产效率0.5%以上。公司通过银浆用量降低、图形优化以及印刷技术改进等方法，进一步降低非硅成本，提升TOPCon产品市场竞争力。公司积极推动N型TOPCon的BC电池产业化量产，同时布局钙钛矿叠层等前沿技术 筹划港股上市，布局海外产能 海关总署数据显示，2023年我国硅片、电池片、组件出口量分别为70.3/39.3/211.7GW，分别同比+93.6%65.5%/37.9%；光伏产品出口总额484.8亿美元，同比-5.4%。全球的光伏制造业加速扩张，中国光伏企业出海加快，本土化制造趋势明显。公司积极晒准海外市场需求，完成亚洲、欧洲等地区客户开拓，并积极完成北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户认证，2023年海外销售占比达4.69%同比增长4.40pct，同时计划在海外投资建设光伏电池工厂。为布局海外产能，公司已向香港联交所递交境外上市股份（H股）上市申请，募集资金将用于高效电池海外产能建设、海外市场拓展及海外销售运营体系建设、全球研发中心建设及补充营运资金。目前海外光伏优质电池产能较少，公司领先全球化布局战略、未来有望持续受益 投资建议与盈利预测：N型产品市占率不断提升，公司TOPCon产品技术先进、全球化布局战略领先。预计公司2024~2026年归母净利14.87/16.93/18.17亿元，对应2024~2026年PE87/7倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济不景气，光伏装机需求下行；产能扩张不及预期；原材料价格大幅度波动；公司产能投放不及预期；海外政策变动；欧美贸易壁垒致行业发展受阻