钧达股份(002865) 事件 2025年4月14日，公司发布2025年一季报。根据公司公告，2025年一季度公司实现收入18.75亿元，同比-49.52%，环比+7.14%；归母净利润-1.06亿元，实现扣非归母净利润-2.17亿元，亏损情况环比边际改善。 费用控制能力提升，盈利能力边际改善 根据公司公告，25Q1公司销售毛利率/净利率分别为5.88%/-5.65%，环比24Q4分别提升3.12/4.31Pcts；25Q1公司费用控制能力环比提升显著，其中销售费用率为0.58%，环比-0.62Pcts，管理费用率（含研发费用）为6.56%，环比-1.33Pcts。 海外市场布局加速，港股发行有望为公司发展注入新动能 公司当前电池片资产均为N型TOPCon技术路线，产品质量得到海内外客户充分认可，出货量持续保持行业领先，25Q1实现N型TOPCon出货7.15GW。公司加速布局海外市场，海外占比由24年全年的23.85%提升至25Q1的58%，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。产能方面，公司拟于阿曼投资建设5GW高效电池产能，进一步通过产能出海形式，增强公司全球市场电池产品供应能力，根据公司公告，该项目计划于2025年底建成投产。此外，公司拟通过港交所上市的方式，构建国际化资本运作平台，整合各类股东资源，为公司全球化发展提供保障，港股发行后公司有望进一步规划海外高效电池产能，助力公司海外业务高质量发展。 投资建议 我们预计公司25-27年实现营收124.58/151.69/177.60亿元，归母净利润为7.64/13.68/18.98亿元，根据25年4月14日收盘价，25-27年PE为12x/7x/5x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长，维持“推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期等。

     钧达股份(002865) 2025年4月14日，公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入18.75亿元，同比-49.52%，环比+7.14%，实现归母净利润-1.06亿元，环比大幅减亏，业绩改善趋势符合预期。 经营分析 国内电池片盈利改善趋势显著，头部产能升级有望加速出清进程：受分布式抢装需求拉动，一季度自2月中旬起光伏产业链中下游环节价格明显修复，根据Infolink统计，硅片/电池/组件环节涨幅中枢分别为7%/13%/7%，截至Q1末测算光伏电池行业平均毛利微亏，考虑到头部企业较行业具备3分/W左右的非硅成本优势，以及TOPCon产品各型号的出货比例，预计3月底公司电池片业务国内市场盈利已修复至盈亏平衡线以上；一季度，公司实现毛利率约6%，环比+3PCT，实现净利率约-6%，环比+4PCT，随着头部企业盈利率先改善，推动现有储备的电池提效和降本工艺导入，TOPCon存量产能竞争力将进一步分化，龙头企业技术、成本优势放大，电池环节供需关系有望持续向好。 抓紧海外本土产业链建设机遇，着力打造全球电池片供应能力：2025年一季度，公司不断完善全球销售服务网络，提升全球客户服务能力，通过亚洲、欧洲、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户的持续开拓及认证，成为海外多个国家、地区光伏电池的主要供应商，海外销售业务占比达58%，同比+46PCT，环比+9PCT，连续5个季度持续提升，助力公司整体盈利改善；除贸易手段拓展海外市场以外，公司拟通过港股上市构建国际化资本运作平台，以产能出海形式融入海外市场本土产业链，阿曼5GW高效电池产能计划于2025年底建成投产，辐射海外高盈利市场，在美对等关税影响下，低税率输美产能的稀缺性增强，现阶段阿曼地区出口美国税率仅为24%，投产后有望进一步凸显公司全球化竞争优势、强化整体盈利弹性。 盈利预测、估值与评级 根据公司海外产能建设进度，预计公司2025-2027年盈利分别为9.25/14.58/19.67亿元，对应EPS为4.04、6.36、8.59元，当前股价对应PE分别为10/6/5倍，维持“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

     钧达股份(002865) l投资要点 事件：2025年3月17日，公司发布2024年年报。 2024年公司实现营收99.5亿元，同比-46.7%，归母净利-5.9亿元，同比-172.5%，扣非归母净利-11.2亿元，同比-300.0%；其中2024Q4营收17.5亿元，同环比分别-59.1%/-4.3%，归母净利-1.7亿元，同环比分别为+78.8%/+30.4%，整体业绩受累于2024年光伏产业链价格下行，我们预计公司的海外占比提升使2024Q4环比减亏。 l N型电池持续升级，海外占比提升 2024年公司的电池平均量产转化效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%，中试的TBC电池转换效率较主流N型电池效率可提升1-1.5pcts。2024年公司电池出货33.7GW，同比+12.6%，其中N型电池出货31.0GW，占比超90%，同比+50.6%，根据infolink，公司电池产品出货排名全球第三，其中N型电池产品出货量保持行业领先。 2024年公司海外销售占比从2023年4.69%大幅增长至23.85%，其中，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先，随着阿曼5GW电池产能项目的持续推进，预计项目试运营日期不晚于2025年底，可以有效辐射海外高价值市场需求。 l行业自律下，产业链价格有所回升 行业自律叠加新能源入市的“抢装”节奏，根据infolink，2025年3月27日相较于2025年1月9日，210R电池片价格由0.28元/W上涨至0.34元/W。 l盈利预测与投资评级 我们预测公司2025-2027年营收分别为151.5/170.3/211.5亿元，归母净利润分别为9.7/12.8/18.0亿元，对应PE分别为12/9/6倍，首次评级，给予“买入”评级。 l风险提示： 行业自律不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期的风险。

     钧达股份(002865) 事件 钧达股份发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入99.52亿元，同比下滑46.66%；实现归母净利润-5.91亿元，同比下滑172.47%。 投资要点 行业下行带来全年亏损，预计25年企稳回升 2024Q4公司实现营业收入17.5亿元，实现归母净利润-1.7亿元，主要是受制于行业处于去产能周期，产业链价格下行，对公司经营业绩造成不利影响。目前，光伏行业去产能周期进入后程，光伏行业供需关系逐步改善，产业链各环节价格逐步提升。行业协会持续强化自律，呼吁光伏企业不得低于成本销售与投标，防止“内卷式”恶意竞争，促进市场优胜劣汰，一季度电池片价格已明显上涨，预计光伏行业企稳回升。 N型电池出货提升，保持行业领先 公司于2022年底率先实现N型TOPCon电池大规模量产。截至2024年底，公司已拥有44GW N型电池产能，2024年公司实现电池产品出货33.74GW，同比增长12.62%；其中N型电池出货30.99GW，占比超90%，同比增长50.58%，据行业第三方调研机构InfoLink数据统计，公司电池产品出货排名全球第三，其中N型电池产品出货量保持行业领先。 海外销售占比增长，关注公司出海节奏 目前海外光伏电池产能较为短缺，海外优质光伏电池产能存在明显缺口，成为制约海外光伏本土产业链形成和发展的关键。公司海外销售占比从2023年4.69%大幅增长至2024年的23.85%，其中，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。除电池出口业务市场拓展以外，公司拟进一步通过产能出海形式，构建海外稀缺电池产能，辐射海外高价值市场需求，增强公司全球市场电池产品供应能力。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为132.32、170.37、204.42亿元，EPS分别为3.87、6.67、8.15元，当前股价对应PE分别为14.6、8.4、6.9倍，我们认为，公司N型电池出货行业领先，出海持续推进，看好公司受益于光伏电池行业集中度提升，给予“买入”投资评级。 风险提示 光伏需求不及预期风险、光伏行业竞争加剧风险、公司出海进度不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

     钧达股份(002865) 扣非业绩符合预期，费用控制较好：公司2024年归母/扣非净亏损5.91亿/11.18亿元（人民币，下同），其中4季度亏损1.74亿/3.83亿元，环比-30%/+11%，接近业绩预告中值，扣非业绩符合我们预期，政府补助等非经常损益则超预期。去年政府补助8.11亿元，主要为电费补贴，其中7.42亿元冲减成本，6.15亿元计入非经常性损益。去年销售/管理/研发/财务费用同比下降15%/25%/35%/11%，费用控制好于预期，部分系股权激励业绩条件未完成相关费用转回所致。 高毛利率的海外收入占比快速提升：公司去年电池片出货33.74GW，同比增长13%，其中N型占比92%，总出货量/N型出货量排名行业第3/并列第1，其中4季度出货7.29GW，环比持平。去年海外收入占比24%，同比大幅提升19个百分点，其中4季度高达47%，公司在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场市占率领先。去年电池片单瓦毛利0.001元（剔除政府补助后为-0.021元），其中4季度0.007元，环比提升0.013元，主要是由于政府补助冲减成本增加。去年海外毛利率6.4%，其中下半年高达9.1%，远高于内地的-6.2%，海外收入占比大幅提升有力地拉动了综合毛利率。去年公司TOPCon电池平均量产转换效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%，今年目标量产效率继续提升0.5%以上，并将推动TBC电池量产。 抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡：近期出台的分布式光伏新政和新能源电价新政提升了新建项目收益率不确定性，因此分布式及部分集中式项目有较大动力在5月1日和6月1日的新老划断时点前抢装并网，短期需求大增推动分布式主要使用的210R电池片价格2月末以来大涨16.6%至0.33元/瓦，其他尺寸也上涨3.5%至0.298元/瓦，涨幅均超出硅片涨价导致的成本上升，我们测算目前公司210R电池片已盈亏平衡。我们预计抢装结束后需求仍将有一定支撑，继续看好行业自律及产能出清推动公司下半年扭亏。 关注海外建厂进度，维持买入：公司阿曼项目目前尚未开工，进度不及预期，但公司仍力争年底前投产。另外，在港增发H股的计划，公司仍争取在今年上半年完成。我们下调2025/26年盈利预测62.7%/6.1%，以反映阿曼新厂房延期及海外销售结构调整，基于2026年分部估值，将目标价略下调至72.79元（原73.36元），对应9.8倍2026年市盈率，维持买入。

     钧达股份(002865) 投资要点 事件：公司发布2024年报，全年营收99亿元，归母净利亏损5.9亿元，扣非亏损11.2亿元；2024年Q4营收约17.5亿元，归母亏损1.7亿元（环比Q3亏损2.5亿元大幅减亏，毛利转正），扣非亏损3.8亿元。 N型出货行业领先、25年有望回暖修复：2024年公司电池出货33.7GW，同增13%，出货量位居全球前三；N型出货31GW（占比90%+），出货量行业领先。全年外销占比提升至24%（23年约5%）；Q4出货约7.3GWN型（无P型），环比持平。全年单瓦亏损1.5-2分；Q4受益外销占比提升至50%+12月电池价格修复，测算单瓦净利约-2分，毛利转正、亏损环比收窄。2025年随P电池出清+行业推动限产限价，我们预计公司全年开机率维持在80%左右；当下在自律背景下满开状态，3月价格基本不亏损，我们预计2025年Q1有望继续减亏。 技术布局深厚、推进海外布局：公司N型“MoNo2”双面率达90%、效率突破26.3%；2024年电池量产效率提升0.5pct+，单瓦非硅降低约30%。中试TBC电池效率较主流N型提效1-1.5pct，并推动TBC电池下一阶段量产准备。同时公司持续推动阿曼项目建设落地，投建5GWN型电池、计划于2025年建成投产，享受海外高端溢价。同时推动H股发行工作，我们预计2025年H1有望落地，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有利保障。 费用率稳中有降、经营现金微亏：2024年销售费用6kw元、管理费用约3亿元，分别同降15%/25%，主要系股权激励业绩条件未完成相关费用转回所致；Q4费用率10.5%，较Q3费用率13%环降3pct，其中研发费用率、财务费用率环降1-2pct。Q4经营现金净流出0.45亿元，环比转负。 盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计公司2025年-2027年归母净利润11.00/17.25/20.85亿元（2025年、2026年前值为11.06/17.36亿元），同增286.14%/56.78%/20.89%。基于公司光伏电池龙头地位，我们给予公司2025年15X，对应目标价72元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

     钧达股份(002865) 投资要点 业绩总结：公司发布2024年年度报告。24年公司营收99.5亿元，同比-46.7%；归母净利润-5.9亿元，同比-172.5%；扣非净利润-11.2亿元，同比-300.0%。其中24年四季度公司营收17.5亿元，同比-59.1%；归母净利润-1.7亿元，同比+78.8%；扣非净利润-3.8亿元，同比+62.2%。非经常性损益主要为约6亿元的政府补助。24Q4公司计提资产减值损失+信用减值损失合计约3600万元。 TOPCon电池产销增长，海外收入占比显著提升。24年公司光伏电池销量33.74GW，同比增长12.62%，其中N型TOPCon销量30.99GW，占比超90%，同比增长50.6%。然受光伏产业链价格持续下降的影响，公司电池单瓦价格下降、营收下降并且盈利承压：24年公司电池单瓦均价0.29元，同比下降52.7%；光伏电池营收99.2亿元，同比下降46.7%；毛利率0.48%，同比下降14.2pp。从收入区域结构方面看，24年公司海外市场持续开拓并突破，海外销售收入占比由23年的4.7%大幅提升至23.9%。海外销售的毛利率较境内更高，24年海外地区毛利率6.4%，国内仅-1.0%，也在一定程度上贡献正向毛利率。 TOPCon技术持续优化提升，保持核心竞争力。24年公司发布全新一代N型电池“MoNo2”系列产品，该产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，实现电池片钝化性能及双面率等多项指标的全方位升级。24年公司电池平均量产转化效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%；在TBC方面也推动做好量产准备。 投建阿曼电池产能，25年有望进一步拓展海外市场并提升盈利能力。24年公司公告于阿曼投建10GW高效电池产能，分两期实施，每期5GW；一期5GW预计于25年底前运营投产。目前东南亚四国外的海外电池产能相对稀缺，公司率先通过产能出海，增强对全球各市场的供应能力。海外市场盈利能力相对更强，叠加25年国内产业链价格改善，公司盈利有望底部提升。 盈利预测与投资建议：公司作为全球光伏电池龙头，阿曼产能建设有望增强公司全球化竞争力与盈利能力。我们预计未来三年公司归母净利润分别为7.8亿元、11.4亿元、13.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：下游新技术发展不及预期；海外产能建设不及预期的风险；原材料价格上涨，行业竞争加剧，公司盈利下降的风险；汇率波动的风险。

     钧达股份(002865) 2025年3月17日，公司发布2024年报。2024年公司实现营业收入99.5亿元，同比-46.7%，实现归母净利润-5.9亿元，同比亏损；其中Q4单季度实现营业收入17.5亿元，环比-4.3%；实现归母净利润-1.7亿元，环比减亏，我们预计海外业务占比提升是驱动公司盈利能力环比改善的关键因素，整体业绩符合预期。 经营分析 产品结构率先完成N/P切换、高盈利海外市场业务持续强化：2024年公司电池产品出货33.7GW，同比增长12.6%，Infolink电池片出货排名全球第三，其中N型出货31.0GW、占比超90%，同比增长50.6%，单Q4公司电池出货7.3GW，N型占比达到100%，保持全球第一。公司积极经营海外市场，2024年公司海外销售占比23.9%，同比+19.2PCT，单Q4海外占比49.1%，环比+14.4PCT，预计2025年海外占比将继续维持50%左右水平。除在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场实现高市占外，2024年底公司规划在阿曼地区建设高效电池产能，辐射美国等海外高盈利市场，投产后有望为公司带来丰厚的盈利贡献。 公司盈利能力修复迈入右侧已确认，并有望持续改善：一方面，公司持续导入降本增效工艺，2024年TOPCon电池平均量产转换效率提升0.5%，单瓦非硅成本降低30%，叠加出货结构优化，公司盈利能力显著修复，2024Q4实现毛利率2.8%，环比转正，实现净利率-10.0%，环比修复3.7PCT；另一方面，春节后随季节性需求复苏并叠加政策节点造成的分布式抢装，产业链价格逐步回暖，根据Infolink，210RN电池片价格连续四周上涨至0.32元/W、涨幅达14%，根据我们测算，当前产业链价格水平下头部厂商已经位于盈亏边际，考虑电池环节供需逐步改善、抢装势头下电池片涨价持续性明确，公司作为专业化TOPCon电池龙头，有望持续展现盈利修复弹性。 盈利预测、估值与评级 根据公司海外产能建设进度，预计公司2025-2027年盈利分别为12.75/17.65/21.37亿元，对应EPS为5.57、7.70、9.33元，当前股价对应PE分别为11/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示 产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

     钧达股份(002865) 事件 2025年3月17日，公司发布2024年年报。根据公司公告，24年全年公司实现收入99.52亿元，同比-44.66%，归母净利润-5.91亿元，同比转亏，实现扣非归母净利润-11.18亿元，同比转亏。 分季度来看，公司24Q4实现收入17.50亿元，同比-59.08%，环比-4.26%，实现归母净利润-1.74亿元，实现扣非归母净利润-3.83亿元。受制于行业处于去产能周期，产业链价格下行，公司业绩承压。 N型出货同比高增，海外业务加速推进 根据公司年报，公司拥有滁州、淮安两大N型电池生产基地，2024全年公司N型电池产能达到44GW，全年电池实现出货33.74GW，同比+12.62%，其中N型电池出货达到30.99GW（24Q4单季度出货7.3GW），全年N型占比超90%，N型出货同比+50.58%。根据infolink统计，公司电池出货量排名全球第三，N型产品出货保持行业领先。公司不断规划海外高效电池产能布局，持续提升电池产品全球市场供应能力，此外公司已完成亚洲、欧洲、北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户开拓、认证，并与国内外市场主流客户建立稳定合作。全球出货量排名前列的光伏组件企业，均是公司长期稳定的客户，24年公司海外销售占比达到23.85%，与23年相比提升19.16Pcts。 TOPCon持续降本增效，多技术路线前瞻性布局 24年公司持续推进TOPCon技术降本增效，与23年相比电池平均量产效率持续提升，单瓦非硅成本降低30%，年内发布全新一代N型电池“MoNo2”系列产品，该产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，实现电池片钝化性能及双面率等多项指标的全方位升级。此外，公司TBC中试线上转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5Pcts，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，后续公司将进一步推动TBC与钙钛矿叠层的产业化进程。 投资建议 我们预计公司25-27年实现营收148.07/187.41/218.49亿元，归母净利润为8.98/16.62/21.09亿元，25-27年PE为15x/8x/6x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长，维持“推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期等。