盐津铺子(002847) 投资要点： 投资评级与估值：公司作为休闲零食头部品牌，凭借大单品打造能力与全渠道布局，在行业渠道变革中实现快速增长。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为63.9/74.8/84.5亿元，同比增长20.5%/17.0%/13.1%，归母净利润分别为7.8/9.8/11.6亿元，同比增长22.2%/25.3%/18.0%，对应PE分别为24.9X/19.9X/16.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。 行业与公司分析：1）公司：公司主营休闲零食研发、生产与销售，产品涵盖辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果冻布丁、果干坚果等品类，25H1辣卤零食营收占比44.9%为第一大品类，休闲魔芋制品占比26.9%、同比增长155.1%成为核心增长引擎。公司为休闲零食头部品牌，2016-2024年营收复合增速29.2%。2）行业：休闲零食行业竞争格局分散，受益于零食健康化趋势与新兴渠道崛起，健康零食、辣味零食等细分品类增长较快。公司凭借多次成功的渠道切换与大单品打造能力，在魔芋零食细分赛道已成长为头部公司，品类优势明显。 关键假设点：经销和其他渠道，公司多业态布局持续拓展，大单品放量带动渠道动销，预计2025/2026/2027年营业收入分别为49.5/59.3/68.2亿元，同比增长25.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为28.5%/28.0%/27.8%。电商渠道，2025年公司主动调整低毛利产品结构，短期增速放缓，预计2025/2026/2027年电商渠道营业收入分别为12.8/13.6/14.3亿元，同比增长10.0%/7%/5.0%，毛利率分别为30.0%/29.0%/29.0%。直营渠道，公司提出"重回商超"战略，从传统供应商向商超的“增长伙伴”转型，预计2025/2026/2027年直营渠道营业收入分别为1.7/1.8/2.0亿元，同比变动-10.0%/+5.0%/+10.0%，毛利率分别为43.0%/45.0%/47.0%。 有别于市场的认识：市场担忧公司渠道增长空间有限、渠道结构变化拖累盈利能力、大单品增速难以持续，但我们认为：1）渠道增长仍有空间，经销及其他新渠道占比持续提升。渠道布局上，经销及其他新渠道内部涵盖量贩、定量流通、会员店等多种业态，零食量贩布局持续深入，定量流通事业部覆盖三四线城市校园店、社区店、便利店，正在接棒成为新增量引擎，经销及其他新渠道营收占比从2020年59.4%升至2024年74.6%，25H1进一步提升至78.3%，收入同比增长30.1%，成为公司核心渠道收入来源，加上25H1电商渠道占比达19.5%，公司已构建多元化的渠道矩阵，单一业态波动不会构成系统性风险。回溯公司渠道演进历程，从商超直营到全渠道转型，从率先布局量贩到进入会员店，公司多次在渠道变革窗口期先于同业完成战略调整，体现出公司对渠道的前瞻性判断。2025年12月经销商大会上，公司进一步提出"重回商超"战略，强调从传统供应商向商超"增长伙伴"角色转型，在新兴渠道竞争白热化背景下寻求渠道价值再平衡。公司渠道布局持续优化，下城市场拓展空间广阔，渠道增长动能仍然充足。2）垂直整合的成本优势有效对冲渠道结构变化带来的毛利率压力。经销及其他新渠道产品毛利率普遍低于传统渠道约10pct，在该渠道占比快速提升的背景下，公司25H1年毛利率30.7%，仅小幅下滑。毛利率韧性主要来源于供应链的垂直整合优势：公司自产率高达95%，湖南浏阳、江西修水、河南漯河、广西凭祥四大生产基地形成产能矩阵；核心原料魔芋精粉通过云南及印尼基地实现自产化，鹌鹑蛋上游自建养殖场；直采模式有效降低平均成本。从经营效率看，量贩渠道由加盟商承担终端运营，公司无需投入大量销售人员和终端维护费用，销售费用率保持低位，而且量贩渠道动销快、补货频次高，库存周转效率优于传统渠道，盈利能力与周转效率的综合回报保持稳健。3）魔芋品类兼具健康属性与扩张潜力，已形成多SKU的品类矩阵。"大魔王"魔芋25H1营收达7.9亿元，同比增长155.1%。魔芋作为低卡、高纤维、饱腹感强的健康食材，契合控糖、减脂、健康饮食的长期消费升级趋势，品类心智尚处于早期渗透阶段，品类仍处于快速成长期，市场空间有较大提升潜力。从产品矩阵看，公司已从"大魔王"魔芋素毛肚延伸至麻酱素毛肚、魔芋丝、魔芋结、魔芋面等SKU，其中麻酱素毛肚2025年3月单月销售破亿，单一爆品正在演变为魔芋品类矩阵。 股价的催化剂：1）魔芋精粉价格拐点有望释放利润弹性。魔芋精粉价格2024年以来处于高位，公司通过提前采购囤货全年用量对冲成本波动。展望2026年，随着加速种植带动供给增加，魔芋精粉供需格局有望改善，价格下行将直接增厚魔芋品类毛利。考虑到魔芋品类仍处于高速增长期，若原料成本下降与销量增长同步实现，利润弹性可期。2）海外市场进入从0到1的放量阶段。公司2024年海外收入约6000万，2025年有望实现较快增长。公司重点布局东南亚及北美市场，东南亚与国内文化饮食习惯相近、产品接受度较高，北美华人消费群体构成稳定客群基础。海外渠道尚处于铺货早期，基数低、弹性大，辣卤零食、魔芋制品等品类在海外市场的接受度正在被验证，若海外收入持续放量，将证明产品具备跨区域复制能力。3）新大单品持续孵化，产品矩阵有望进一步丰富。公司在研产品矩阵清晰，薯片品类差异化切入，果冻品类已有增量贡献，同时与六必居、三丽鸥、三养等品牌的IP联名持续推进，多品类并行研发降低单一爆品依赖风险。从"蛋皇"鹌鹑蛋到"大魔王"魔芋，公司已形成"品类洞察、产品研发、渠道测试、规模放量"的标准化爆品孵化流程，新品从上市到放量的验证周期正在缩短，产品矩阵有望进一步丰富。 风险提示：1）原材料成本大幅波动；2）行业竞争加剧；3）新品推广不及预期；4）海外市场拓展不及预期；5）食品安全风险。

     盐津铺子(002847) 投资要点 事件：2025年12月11日，公司于长沙隆重举办“大魔王战略发布会暨渠道经销商大会”。 对中式零食成长空间保有信心，聚焦三大品类打造丰富产品矩阵，目标世界级品牌。会上董事长张学武作分享，公司将持续聚焦“中国风味零食”、“健康高蛋白零食”与“健康甜味零食”三大黄金赛道，矢志为中国贡献一个世界级的休闲零食品牌。具体来看，魔芋、豆制品是中国风味的最佳载体；健康蛋白零食方向，公司孵化的“蛋皇”鹌鹑蛋等产品已凭借极致创新获得市场认可，公司还会持续整合全球鳕鱼等优质资源拓展健康蛋白零食；在健康甜味零食品类，公司已建立起包括全球领先大片芒果干在内的产品矩阵，并持续推动健康化升级。 公司逐步从渠道型公司转型为产品型公司，继续朝品牌型公司前进。围绕“做好产品”这一使命，公司在商业模式层面持续进化，已经在“深耕源头供应链、打造智能制造标杆、坚持创新驱动、成功打造品牌”四个维度构建强劲综合竞争力。过去公司的成长动力主要源自渠道红利的把握，而绑定新兴强势的量贩渠道后对大单品的反哺能力大幅提升，2023年10月“大魔王”魔芋大单品面市，2025年3月单口味单月销售额突破亿元，8月月销破2亿，魔芋已成为公司最重要的现象级大单品。在成功打造鹌鹑蛋和魔芋大单品的基础上，公司品牌营销再上台阶，进入用品牌去放大品类势能的新阶段，公司在本次发布会前夕官宣青年演员、歌手王一博为“大魔王”品牌全球代言人。魔芋品类还将助力公司全球化，“大魔王”品牌自诞生即定位全球化，产品已销往25个国家和地区，与泰国7-11、新加坡思家客、美国99大华超市等主流渠道合作。 2025年借大单品之势优化渠道，增长质量更高，长生命周期成长正启航。2025年公司渠道端全面出击，依托魔芋爆品加速终端拓展和覆盖，定量流通渠道高速成长；会员制商超合作良性，11月上市“蛋皇”溏心鹌鹑蛋快速进入新品热卖榜；量贩以及众多省钱超市等新业态仍有较大空间。线下渠道形势好，公司主动收缩电商销售，重点清理贴牌和高费用低盈利产品，带来利润率上升。在大单品成长不断验证趋势下，公司全面而均衡化发展渠道，渠道端基本盘优势预计会愈发明显，“产品力，渠道力，品牌力”相互促进，更加稳固，由此我们看到公司在快速发展中保持战略清醒，未来成长动能不断增强。市场短期容易低估公司综合竞争力跃升后的成长空间，我们对头部零食的长期成长保有信心。 盈利预测与投资评级：考虑到春节旺季错期，我们预计2025Q4收入端增速放缓，我们略下调此前2025年的盈利预测，2026-2027年基本维持，预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.0/10.1/12.2亿元（此前盈利预测为8.2/10.1/12.2亿元），同比+25%/+26%/+22%，对应PE为24/19/15X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

     盐津铺子(002847) 投资要点 公司二十余载发展历程中始终贯穿着对趋势的敏锐捕捉与深度适配。1）对公司简单复盘：2012-2016年期间公司营收CAGR为16.7%，通过自主制造和商超锚定精准抓住商超红利。2017-2020年营收CAGR为37.5%，通过店中岛最大化利用商超势能，强化品牌传播；品类上紧跟健康趋势推出烘焙产品。2021年商超客流下滑倒逼公司快速转型，启动“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、全球化”中长期战略。2）从表现形式来看，公司的渠道与品类的迭代以消费趋势为导向，但在保持灵活调整的同时，完善了人才组织、供应链升级等基础建设。比如2021年商超渠道遇冷，在同年就衔接了具备增长潜力的零食量贩和抖音渠道。能够抓住这两个渠道的红利，离不开供应链系统升级为性价比策略提供硬支撑。此外电商的优异成绩既得益于生产端多SKU+极致性价比的支持，也离不开公司的高效组织效率和吸纳人才的能力。 往平台型零食企业跨越，大单品战略首战报捷。公司的渠道、供应链、组织管理、品类矩阵等维度在国内企业中已具备综合领先优势。1）具体来看：①渠道布局较为均衡，凭借“大魔王”完善相对薄弱的流通渠道，补全渠道最后一块短板。②是国内休闲零食行业完成生产效率系统性升级的企业之一，在核心品类原料端坚持“向上游多走一步”。③品牌打法日渐成熟，基于品牌定位进行精准的营销分工，比如大魔王聚焦在传统风味、蛋皇聚焦于健康，形成多品类协同的品牌生态。④组织能力上公司多次提及深度学习美的，核心是“让组织服务于业务”；其供应链与成本管控的成长路径和美的也有较高的相似性。2）成长抓手过渡到品类和大单品。因单品的天花板有限，在零食赛道去实现多品类战略是做大企业的必然的选择。公司成立了辣味、甜味、健康三个品类事业部，在管理上增加灵活度，在选品上侧重成长空间更大、竞争格局友好的赛道（比如辣味），在创新上的思路是超级食材+口味创新。“大魔王”的成功是品类战略的里程碑，同时具备可复制性。 对比海外：并购经验值得借鉴，本土风味仍待整合。国外零食巨头的并购之路有宝贵的借鉴经验：一是始终围绕核心品类、避免资源分散，二是全球化供应链的协同效率，三是本土化适配，四是保持创新。但国内的整合难度更高，中式零食口味更为分散，当前阶段也缺乏优秀标的。因此现阶段国内头部品牌拓宽品类矩阵仍需亲力亲为，但优势是对中式食材、节庆场景的理解更深刻，渠道打法更灵活，也是弯道超车的机遇。 盈利预测与投资评级：公司综合实力优秀，尤其全渠道布局能力较为突出，其次企业文化实干积极，组织架构、激励机制完善；近几年在产品创新、供应链升级、品牌心智塑造上起势较快。综合来看，我们认为公司具备能力成为平台型零食企业。我们基本维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.2/10.1/12.2亿元，同比+28%/+23%/+21%；对应PE分别为24/19/16X；维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、居民消费力复苏不及预期。