比音勒芬(002832) 高端时尚运动领军企业，稳健发展显实力：公司成立于2003年，是一家专注于高尔夫户外运动和生活高尔夫、多品牌运作的高端服饰集团。目前，公司旗下拥有比音勒芬、比音勒芬高尔夫、意大利品牌威尼斯狂欢节、英国品牌KENT＆CURWEN和法国品牌CERRUTI1881。近年来，公司收入呈现不断增长的态势。2015-2024年公司营业收入期间CAGR达20.38%，2024年公司实现营收44.04亿元，同比增长13.24%。利润方面，公司2015-2024年净利润从1.23亿元增长至7.81亿元，CAGR为22.80%。2024年由于新品牌投入和主品牌年轻化推广，净利润同比下降14.28%。渠道端公司2024年直营/线上/加盟/其他模式收入分别为25.67亿元/2.63亿元/11.39亿元/0.34亿元，产品端上装类产品是公司第一大业务，2024年营收占比实现42.75%。 主标品牌年轻化转型，拓展高端产品线：公司实行多品牌战略，打造细分服饰领域龙头。比音勒芬品牌聚焦生活、轻奢细分市场，比音勒芬高尔夫定位专业高尔夫服饰领域，威尼斯狂欢节产品场景与风格覆盖时下年轻人热爱的“路亚”、“露营”等时尚户外运动。收购KENT＆CURWEN和CERRUTI1881发展高端国际品牌，在品牌影响力和知名度等方面与比音勒芬形成优势互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局。 渠道稳步拓展，线上渗透率提升：公司线下渠道优势明显，采取直营和特许加盟相结合的销售模式，同时不断布局线上销售渠道，提升线上渗透率。线下渠道作为公司的主要销售渠道，近几年整体呈现稳定增长趋势。2024年直营渠道销售收入为25.68亿元，占总销售收入的64.12%。加盟渠道经过战略调整之后，2024年逆势增长24.14%，占全渠道销售收入的28.45%。2019年起公司开展电商业务，2024年，电商渠道销售收入从1.95亿元增长至2.63亿元，同比增长35.03%，占全渠道销售的6.57%。公司持续加强线下门店建设方面的投入力度，2024年公司线下门店共1294家，直营/加盟门店数分别为644/650家，新开设门店156家，同比净增长39家。 收购海外奢侈品牌，打造多元品牌矩阵：2023年4月公司先后收购CERRUTI1881、KENT&CURWEN两个欧洲品牌，正式进军高端领域。CERRUTI1881起源于意大利，价格定位较高，KENT&CURWEN具有独特的英伦学院风格，定位为轻奢设计师品牌，是公司瞄准年轻市场收购的品牌。 投资建议：公司以高端服饰的研发设计、品牌运营、营销网络建设及供应链管理为主要业务，深耕主业，致力于满足精英人群多场景的着装需求和对高品质美好生活的追求。在消费需求弱复苏的背景下，我们预计公司主品牌维持稳健增长，国际品牌落地开店，短期利润率承压，但中长期公司在中高端男装行业中的竞争壁垒将会继续得到夯实。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为7.03/7.99/9.01亿元，分别同比增长-10.00%/13.56%/12.89%。当前市值对应2025/2026/2027年估值13.38/11.78/10.44倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：终端销售低于预期的风险。库存积压导致存货减值增加的风险。渠道扩张低于预期的风险。

     比音勒芬(002832) 公司发布24年报和25年一季报 25Q1：营收13亿，同比+1%；归母净利润3亿，同比-8%；扣非归母净利润3亿，同比-9%； 24Q4：营收10亿，同比+36%；归母净利润0.2亿，同比-88%；扣非归母净利润0.1亿，同比-93%； 24A：营收40亿，同比+13%；归母净利润8亿，同比-14%；扣非归母净利润7亿，同比-14%。 同时，公司拟每10股派发现金红利5元(含税)，共计派发现金红利2.9亿，派息率为37%。 分渠道，1）24年直营营收26亿，同比+7%，毛利率81%，同比-2pct。门店644家，净增37家，单店平均面积为172.12平方米，同比+11%，单店平均销售金额398.72万元，同比+1%。 2）加盟营收11亿，同比+24%，毛利率70%，同比-1pct。门店650家，净增2家。 3）电商营收3亿，同比+35%，毛利率75%，同比+4pct。 25Q1毛利率75%，同比-11pct，净利率26%，同比+5pct，毛利率下降拖累净利率。 24Q4毛利率79%，同比+3pct，净利率2%，同比-26pct，净利率下滑主因销售费率56%，同比+23pct。 践行年轻化战略，重塑品牌形象 公司从“高尔夫第一联想品牌”发展至今，实施多品牌发展战略，打造细分服饰领域龙头。目前，公司旗下拥有比音勒芬、比音勒芬高尔夫、意大利品牌CARNAVAL DE VENISE(威尼斯狂欢节)、英国品牌KENT＆CURWEN和法国品牌CERRUTI1881。 2024年12月，比音勒芬正式官宣青年演员丁禹兮为品牌先锋代言人。比音勒芬选择丁禹兮作为先锋代言人，与年轻一代消费者建立深层交流，共创潮流先锋、个性多元的品味生活，彰显了品牌年轻化的决心。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为42、44、48亿元（25-26年前值45、53亿元）；归母净利润为8.2、8.8、9.6亿元（25-26年前值为11、13亿元）；EPS为1.4、1.5、1.7元（25-26年前值为1.9、2.3元）； PE为12x、11x以及10x。 风险提示：消费疲软、品牌整合不及预期、市场竞争加剧等风险。

     比音勒芬(002832) 公司4月28日发布2024年报及25年一季报。24全年公司实现营业总收入40.04亿元（+13.24%），实现归母净利润7.81亿元（-14.28%）；1Q25实现收入12.86亿元（+1.41%）、归母净利润3.31亿元（-8.47%），符合预期。 公司同期公告2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），合计派发现金红利2.85亿元，派息率达36.55%。 经营分析 24年利润表现弱于收入，主要受到公司加大品牌营销投放影响。 公司24年收入实现13%同比快速增长，其中4Q24单季度收入逆势增长35%，主要受益于主品牌客群粘性突出，且公司持续加强品牌力建设，提高主品牌、新品牌声量。24年公司毛利率为77%，同比减少1.6pct，销售费用率、管理费用率分别同比上升3.2/1.4pct至40.3%、9.3%，主要受到比音勒芬及KC品牌加大营销力度及组建人才团队影响，最终净利率同比下降6.3pct至19.5%。 1Q25收入增长稳健，营运保持健康。1Q25公司收入增长1.41%，展现出强大韧性和综合竞争优势。营运方面，一季度受到宏观环境波动、年初积极备货影响，存货周转天数为270.51天，有所上升，预计随着消费信心的回升逐步改善。公司货币资金为13.05亿元，保持较强抗风险能力，整体营运维持健康。 KC新品牌打造第二增长曲线，线上线下店铺齐开业，潜力可期。 公司旗下KENT&CURWEN品牌已于24年9月在英国伦敦发布25春夏新品，且24年内已在澳门威尼斯人购物中心、深圳万象天地、重庆星光68广场等地开出全新门店。公司将重建品牌的视觉辨识度和品牌基因，打造其成为全球Z世代消费者首选的具有英国传统的品牌，未来有望成为集团的第二增长曲线。 盈利预测、估值与评级 2025年公司主品牌预计持续提升影响力，同时随着国际新品牌发布新品、威尼斯经营显著改善，业绩韧性与成长性优势预计延续。我们预计公司2025~27年分别实现归母净利7.14/8.74/10.38亿元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 营销网络拓展带来的管理风险、品牌运营不及预期。

     比音勒芬(002832) 核心观点 第三季度收入下滑4%，表现持续好于同行。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2024年在消费力持续疲软的市场环境下，以及去年高基数基础上，前三季度公司收入同比+7.3%，归母净利润同比+0.55%，显著好于其他服装品牌。第三季度相较上半年行业环境进一步变差，公司业绩降幅仍好于行业，第三季度公司收入同比-4.4%至10.6亿元。毛利率同比-2.0百分点至73.8%；销售、财务、研发费用率基本稳定，分别同比+0.2/+0.6/-0.3百分点；主要由于职工薪酬及折旧摊销费用增加，第三季度管理费用同比+82.7%至1.2亿元，同时受负向经营杠杆影响，管理费用率同比+5.2百分点至11.0%。非经项目中，资产减值损失较去年同期减少，主要系本期库存结构优化计提存货跌价减少所致，占收入比例同比改善1.5百分点。进而归母净利率同比-4.2百分点至26.6%，归母净利润同比-17.3%至2.8亿元。 存货金额同环比增长，存货周转基本保持稳定。三季度末，存货金额同比+28.2%，环比+16.3%至8.9亿元，预计主要受到三季度销售压力，以及为秋冬换季、双十一大促、春节提前备货的影响；存货周转天数同比+8天至304天；应收、应付周转天数分别同比+5/-20天至31/65天。现金流环比二季度改善，三季度经营活动现金流净额为1.2亿元，净现比为0.4。 预计三季度渠道库存压力上升但仍然可控，开店增速预计放缓。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+2.4%/56.5%/34.6%%，主要由批发和线上渠道带动增长。2023年公司主动帮加盟商处理2022年疫情期间库存而减少订单，导致2023年加盟渠道收入下滑，但保障了渠道库存的健康良性，为今年加盟渠道收入增长奠定良好基础；三季度由于线下零售疲软，预计加盟商渠道库存压力上升但仍然可控。上半年公司保持净开店，但开店增速放缓，直营和加盟较去年年底分别净增2家和6家至609家和654家；我们预计下半年公司仍有新店开出，但同时面临老店调整。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：短期业绩保持行业领先增速，中长期卡位景气赛道成长可期。第三季度行业环境进一步变差、公司收入降幅仍好于行业，保持优于同行的表现。由于2024年宏观消费疲软且目前仍未出现明显的改善趋势，同时公司三季度管理费用增幅较大、影响盈利水平，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为9.2/10.3/11.2亿元（前值为10.0/11.7/13.6亿元），同比+1.3%/11.1%/8.9%，由于盈利预测下调，下调目标价至22.6-24.2元（前值为24.6-26.4元），对应2024年14~15xPE，维持“优于大市”评级。

     比音勒芬(002832) 公司发布三季报 公司24Q3收入11亿同减4%，归母净利润2.8亿同减17%，扣非后归母净利润2.8亿元同减20%； 24Q1-3收入30亿同增7%，归母净利润7.6亿同增0.6%，扣非后归母净利润7.3亿同增1.3%。 24Q1-3公司毛利率76.4%同减0.2pct；净利率25.4%同减1.7pct。 2024年是比音勒芬公司新十年战略的开局之年。公司持续聚焦国际化、高端化、年轻化和标准化的发展方向，通过形象升级、事件推广、广告投放、娱乐营销等形式，深化品牌精神内核，提升品牌知名度。 线上线下形象升级，具备国际化品牌影响力 公司旗下品牌比音勒芬形象全面焕新，第九代终端形象已推向市场，延续高品质、高品位的美好生活体验，新增T恤展示专区和休闲互动专区，旨在为消费者打造非同凡响的品质生活空间。同时，公司国际官网搭建、境外新闻媒体报道，全球影响力逐步提升。 比音勒芬高尔夫店铺形象也已全面升级；比音勒芬高尔夫旗舰店，由韩国著名建筑设计团队JongKim DesignStudio倾力打造，为消费者带来摩登舒适的购物体验，打造奢华运动空间。 品牌矩阵发力，竞争力进一步提升 公司子品牌（威尼斯狂欢节）发力布局路亚、露营、徒步等社群运营推动品牌深入户外社群，品牌影响力得到显著提升； CERRUTI1881、KENT＆CURWEN相继亮相，品牌焕然一新。CERRUTI1881以传承与创新的全新形象，讲述关于中性剪裁、奢华面料、运动传承、女性气质的故事。全新系列精选单品也在消博会首秀。 KENT＆CURWEN2024秋冬系列媒体新品预览活动也在上海成功举办，耳目一新、满载摩登与趣意的英伦服饰风尚收获一众媒体博主及行业人士的高度赞誉。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24Q1-3业绩表现，宏观环境、消费意愿及支付能力等不确定性，我们调整盈利预测，预计24-26年EPS分别为1.7、1.9以及2.3元（原值为1.9/2.3/2.8元）；PE分别为11X、10X以及8X。 风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。

     比音勒芬(002832) 投资要点 公司公布2024年三季报：前三季度营收30.0亿元/yoy+7.30%，归母净利润7.62亿元/yoy+0.55%，扣非归母净利润7.35亿元/yoy+1.30%。分季度看，24Q1/Q2/Q3营收分别同比+17.55%/+10.49%/-4.4%，归母净利润分别同比+20.43%/+1.74%/-17.32%，扣非归母净利润分别同比+21.87%/+16.34%/-19.95%。Q3国内整体消费低迷，收入小幅下滑，净利下滑幅度大于收入主因新品牌相关费用增多，整体来看业绩在同行中仍然相对具有韧性。 Q3毛利率同比-1.95pct，费用率同比+5.72pct，归母净利率同比-4.17pct。1）毛利率：24Q3同比-1.95pct至73.79%，我们判断主因线上收入占比提升、产品结构变化。2）期间费用率：24Q3同比+5.72pct至41.78%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.19/+5.23/-0.33/+0.64pct至27.68%/10.96%/3.32%/-0.18%，管理费用率提升较多，主因职工薪酬及折旧摊销费用增加，我们判断主因新品牌搭建团队相关费用增多。3）归母净利率：结合政府补助增多、资产减值损失减少，24Q3归母净利率同比-4.17pct至26.6%。 Q3存货压力有所增加，经营性活动现金流承压。1）存货：截至24Q3末存货8.88亿元/yoy+28.2%，存货周转天数同比延长8天至304天，由于终端销售承压，叠加冬季备货，Q3末公司存货压力有所增加，随Q4冬季销售后存货压力有望减轻。2）现金流：24Q3经营性活动现金流净额1.19亿元/yoy-67%，主因支付货款及费用支出增加所致，截至24Q3末货币资金12.1亿元/yoy-42%，主因公司购买理财产品，预计随冬季销售现金流状况有望改善。 盈利预测与投资评级：2024年9月新品牌K&C发布2025春夏系列新品、如期亮相，10月天猫官方旗舰店开业，期待新品牌逐步释放业绩。考虑Q3业绩低于预期，当前终端消费环境偏弱，将24-26年归母净利润从10.6/12.4/14.5亿元下调至9.2/10.5/12.1亿元，对应PE分别12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费持续低迷，竞争加剧。

     比音勒芬(002832) 公司10月30日发布2024年三季报，其中24年前三季度实现收入30亿元（+7.3%）、实现归母净利润7.62亿元（+0.55%）；3Q24实现收入10.64亿元（-4.37%）、归母净利润2.83亿元（-17.32%）。 经营分析 利润增速慢于收入，预计受到新品牌费用投放影响。公司前三季度实现收入、利润双增，主要受益于主品牌客群粘性突出，在客流恢复偏弱背景下仍实现较好动销；毛利率76.4%，基本持平，销售/管理/财务费用率同比+0.71/+2.25/+0pct至34.95%/8.92%/-0.88%，净利率同比下降1.71pct至25.4%。其中前三季度公司管理费用同比增长43.49%至2.68亿元，我们预计主要系受到新品牌K&C推广宣传、团队搭建费用增加影响。24年后续随着品牌知名度提升、销售改善，预计费率有望显著优化。 存货周转平稳，营运健康。营运方面，三季度公司存货周转天数同比增加7.67天，基本保持平稳。公司货币资金为12.1亿元，同比下降44.18%，主要系购买理财产品及支付货款增加所致（交易性金融资产同比增加81.76%）至12亿元，整体营运维持健康。K&C新品牌面世，线上线下店铺齐开业，潜力可期。公司旗下KENT&CURWEN品牌已于24年9月在英国伦敦发布25春夏新品、10月天猫官方旗舰店开业，同时线下已在国内深圳、重庆、港澳等地区开出7家门店，随着品牌持续拓张、店效爬坡，收入贡献可期。 盈利预测、估值与评级 2024年公司主品牌预计持续拓店+店效提升，同时随着国际新品牌下半年发布新品、威尼斯经营显著改善，持续推进品牌多样化、国际化、高端化布局，优化营销管理，深化数字化变革，在品牌高端化与渠道高效化的效果叠加下，业绩韧性与成长性优势预计延续。我们预计公司2024~26年分别实现归母净利9.21/10.61/12.17亿元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 营销网络拓展带来的管理风险、品牌运营不及预期。

     比音勒芬(002832) 事件：公司近期公布2024年中报。24H1收入19.36亿元/同比+15%，归母净利润4.79亿元/同比+15.25%，扣非归母净利润4.59亿元/同比+20.52%。单Q2收入6.68亿元/同比+10.49%，归母净利润1.17亿元/同比+1.74%，扣非归母净利润1.08亿元/同比+16.34%，Q2非经常性损益同减60%至883万，主要系政府补助及理财产品收益减少。上半年在整体消费环境偏弱叠加高基影响下，公司收入和利润均创同期新高，在逆势中展现出经营韧性。 加盟渠道调整后大幅增长，电商维持快速增长，各渠道毛利率均有提升。1）分渠道：24H1线上/直营/加盟收入分别同比+34.6%/+2.4%/+56.5%，分别占比6%/66%/27%；毛利率分别同比+1.5/+1.2/+14.9pct至81.4%/71.9%/77.6%，加盟渠道大幅增长主要系23年主动帮助加盟商处理库存而减少订单、为24年增长奠定良好基础，24年轻装上阵。2）门店&店效：截至24H1直营/加盟门店分别较23年底净增加2/6家至609/654家，上半年继续保持净开店，根据我们计算，24H1直营门店店效210万元/yoy-2.9%，加盟单店出货额79万元/yoy+47%。 品牌力产品力向上驱动毛利率提升，费用率小幅增加，净利率稳中有升，存货优化，经营质量保持优异。1）毛利率：24H1毛利率同比+0.7pct至77.9%，其中Q1/2毛利率分别同比+0.3/+1.6pct至76.0%/81.3%。2）费用率：24H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.25/+0.51/+0.12/-0.35pct至38.95%/7.8%/3.25%/-1.27%，其中销售费用率小幅增加主要系新开门店带来的员工薪酬、门店运营费用增加，以及线上业务快速增长带来的电商运营费用增加。3）净利率：24H1归母净利率同比+0.05pct至24.75%，扣非归母净利率同比+1.1pct至23.7%，盈利能力稳中有升。4）经营质量：24H1末存货同比+11%至7.6亿元，存货周转天数同比-27天/环比-37天至309天，应收/应付周转天数基本保持稳定，经营活动现金流净额5.3亿元，净现比为1:1，现金流充沛。 盈利预测与投资建议：公司作为高端运动时尚服饰龙头，短期来看，上半年在国内消费偏弱和高基下仍实现稳健增长，经营质量优质，盈利能力稳中有升，展现出公司的经营韧性和卓越的品牌力。中长期来看，公司多品牌定位多元细分赛道，主品牌的成功运营展现公司在高端品牌的运营能力，随着多品牌矩阵逐步搭建，未来成长空间广阔。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为10.8/12.6/14.6亿元，对应PE分别为9/8/7倍，考虑到公司整体优质的品牌资产和管理层卓越的运营能力，我们认为公司当前处于低估值区间，安全边际较强，具备配置价值，给予“买入”评级。 风险提示：国内消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，市场竞争激烈，新品牌拓展不及预期等。

     比音勒芬(002832) 核心观点 2024上半年收入增长15%，归母净利润保持同步增长。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2024上半年在消费力疲软的市场环境下，以及去年高基数基础上，公司收入同比增长15.0%至19.4亿元，归母净利润同比增长15.3%至4.8亿元。基于各渠道毛利率的提升，公司整体毛利率同比+0.7百分点至77.9%；费用率基本保持稳，整体费用率同比+0.5百分点。进而归母净利率同比+0.1百分点至24.7%。存货金额虽同比增长11%，存货周转天数大幅改善，同比-27天、环比-37天至309天，应收、应付周转天数基本保持稳定。现金流充裕，经营活动现金流净额为5.3亿元，净现比为1.1。第二季度收入同比增长10%，毛利率提升，净利润受非经影响承压。第二季度公司收入同比增长10.5%至6.7亿元，归母净利润同比增长1.7%至1.2亿元，扣非归母净利润同比增长16.3%至1.1亿元，非经常性损益主要受政府补助减少、理财产品收益减少影响。主营业务来看，毛利率显著提升1.6百分点至81.3%；整体费用率同比+0.7百分点，主要受销售费用率提升1.8百分点影响。进而扣非归母净利率同比+0.8百分带至16.2% 加盟渠道库存良性基础上带动收入增长，电商渠道毛利率显著提升。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+2.4%/56.5%/34.6%%，主要由批发和线上渠道带动增长。2023年公司主动帮加盟商处理2022年疫情期间库存而减少订单，导致2023年加盟渠道收入下滑，但保障了渠道库存的健康良性，为今年加盟渠道收入增长奠定良好基础。上半年公司保持净开店，但预计主要受线下客流下滑影响、开店增速放缓，直营和加盟较去年年底分别净增2家和6家至609家和654家。各渠道毛利率均有提升，直营/加盟/线上毛利率分别同比+1.5%/1.2%/14.9%至81.4%/71.9%/77.6%。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：短期业绩保持行业领先增速，中长期卡位景气赛道成长可期。上半年公司在高基数上收入与归母净利润实现同步的中双位数增长，增速行业领先；同时各渠道毛利率均有提升，且提升幅度好于预期。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。小幅下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为10.0/11.7/13.6亿元（前值为11.3/13.4/15.7亿元），同比增长10.1%/16.7%/16.6%，由于盈利预测下调及行业估值中枢下移，下调目标价至24.6-26.4元（前值为37.5-39.5元），对应2024年14~15xPE，维持“优于大市”评级。

     比音勒芬(002832) 2024H1加盟稳步拓张，盈利能力稳中有升，维持“买入”评级 公司2024H1实现营收19.4亿元（同比+15.0%），实现归母/扣非归母净利润4.8/4.6亿元，同增15.3%/20.5%；其中2024Q1/Q2营收分别同增17.6%/10.5%，归母净利润分别同增20.4%/1.7%。2024Q2业绩短期承压，费用率略有提升，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为10.5/12.2/14.0亿元（前值为11.4/13.8/16.5亿元），对应EPS为1.85/2.13/2.45元，当前股价对应PE为9.6/8.4/7.3倍，考虑到加盟稳步拓张，盈利能力稳中有升，维持“买入”评级。 构建品牌矩阵迈向国际化，渠道端多种形式门店稳步拓展&直营店效小幅下滑分产品看，2024H1上装类/下装类/外套类/其他类分别实现收入9.9/4.5/2.9/1.9亿元，分别同增14.2%/12.9%/13.7%/26.1%。K＆C和CERRUTI1881的新品相继亮相。分渠道看，2024H1线上/直营/加盟实现收入1.2/12.8/5.2亿元，同比+34.6%/+2.4%/+56.5%；线上来看，公司增加线上布局，和天猫、微信视频号、得物等平台进行深度合作；线下来看，2024H1门店较年初净增8家至1263家，其中直营/加盟分别净拓2/6家至609/654家。（1）拓店：看好2024H2品牌矩阵下多种形式门店持续拓展。（2）店效：2024H1直营门店单店店效为209.8万元，同比下滑2.6%；直营店效小幅下滑。 盈利能力稳中有升，营运质量表现优秀 盈利能力：2024H1/2024Q2毛利率为77.9%（同比+0.7pct）/81.3%（同比+1.6pct），毛利率稳步提升。2024H1线上/直营/加盟毛利率分别+14.9%/+1.5%/+1.2%，线上毛利率提升明显。2024H1期间费用率为48.7%（+0.5pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.3/+0.5/+0.1/-0.4pct，基本保持稳定；2024Q2期间费用率为62.8%（同比+0.7pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.8/-0.6/+0.1/-0.6pct，综上2024H1/2024Q2归母净利率为24.7%（同比+0.05pct）/17.5%（同比-1.5pct）。营运能力：2024H1末存货7.6亿元，同比+11.0%，存货周转天数309天（-26天），存货周转进一步优化；应收账款周转天数28天（+0.4天），2024H1经营净现金流同降13.4%至5.3亿元，资金充足。 风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，新品牌开拓不及预期。

     比音勒芬(002832) 投资要点 公司公布2024年中报：24H1营收19.36亿元/yoy+15.02%，归母净利润4.79亿元/yoy+15.25%，扣非归母净利润4.59亿元/yoy+20.52%（24H1政府补助1321万元、较23H1减少887万元）。分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+17.55%/+10.49%，归母净利润分别同比+20.43%/+1.74%，扣非归母净利润分别同比+21.87%/+16.34%，Q2在国内消费转弱环境下收入保持双位数增长、扣非净利率同比进一步提升，归母净利润增速放缓主因政府补助及理财产品收益同比显著减少。 加盟收入大增，直营店效小幅下滑，电商增长快于线下。24H1线上/直营/加盟收入分别同比+34.6%/+2.4%/+56.5%，分别占比6%/66%/27%。截至24H1直营/加盟门店分别609/654家、分别较23H1净增30/40家（对应同比+5.2%/+6.5%）。24H1直营门店店效210万元/yoy-2.9%，加盟单店出货额79万元/yoy+47%，加盟单店提货大幅提升，我们判断主要来自加盟商补库带动。线上增长较快，主因电商渠道布局更完善，24H1新增比音勒芬主标天猫、京东、微信视频号及得物店，比音勒芬高尔夫京东店，威尼斯得物店。 净利率稳中有升，存货周转进一步优化。1）毛利率：24H1同比+0.70pct至77.86%，其中线上/直营/加盟/其他毛利率分别同比+14.94/+1.48/+1.18/-82.07pct至77.59%/81.4%/71.91%/-2.96%，线上毛利率大幅提升，我们判断主因正价商品销售占比提升，其他销售毛利率大幅下降主要来自境外品牌授权及其他零星业务变化。2）期间费用率：24H1同比+0.53pct至48.73%，主因职工薪酬提升，费用率变化幅度不大。3）归母净利率：24H1同比+0.05%至24.75%，盈利能力稳中有升。4）存货：截至24H1存货7.63亿元/yoy+11.0%，存货周转天数309天、较23H1减少27天，存货周转进一步优化。5）现金流：24H1经营活动现金流净额5.3亿元/yoy-13.4%；截至24H1货币资金20亿元、抗风险能力较强。 盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，24H1在国内小幅转弱环境下业绩保持稳健增长，盈利能力稳中有升、存货周转进一步优化，体现公司品牌差异化定位的赛道优势。公司正在推进新品牌CERRUTI1881和KENT&CURWEN的渠道布局。考虑国内消费信心趋弱，我们将24-26年归母净利润从11.6/14.1/16.7亿元下调为10.6/12.4/14.5亿元，对应PE为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示：经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。

     比音勒芬(002832) 公司发布2024年半年报 公司24Q2收入6.7亿，同比+10.5%，归母净利润1.2亿，同比+1.7%，扣非归母1.1亿，同比+16.3%；24H1收入19.4亿，同比+15%，归母净利润4.8亿，同比+15.3%，扣非归母4.6亿，同比+20.5%。 分渠道来看，公司24H1线上销售收入1.2亿，同比+34.6%；直营销售收入12.8亿，同比+2.4%；加盟销售收入5.2亿，同比+56.5%。 公司24H1毛利率77.9%，同比+0.7pct；归母净利率24.7%，同比+0.1pct。从费用端看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为39%/7.8%/3.3%/-1.3%，同比+0.3pct/+0.5pct/+0.1pct/-0.4pct。其中，24H1财务费用-0.2亿，主要系本期定期存款利息增加所致。 截至24年6月，公司拥有1263个终端销售门店，其中直营店铺数量609家，加盟店铺数量654家。24H1直营门店新开27家，闭店25家，净增加2家；加盟门店新开32家，闭店26家，净增加6家。 线上线下销售融合，推进全渠道布局 公司线下渠道优势明显，公司在一、二线城市以设立直营店为主，在其他城市以设立加盟店为主。公司营销网络覆盖全国31个省、自治区及直辖市的核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会会所等。 在数字化新零售渠道布局方面，公司已开通天猫旗舰店、京东旗舰店和唯品会旗舰店，并通过直播带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式，充分发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势，通过线上线下融合，形成全渠道布局。 聚焦品牌建设，新品牌助推公司国际化 公司聚焦国际化、高端化、年轻化和标准化的发展方向，通过形象升级、事件推广、广告投放、娱乐营销等形式，深化品牌精神内核，进一步提升品牌知名度、美誉度和用户忠诚度。 首先，公司通过文化、赛事等多角度事件推广，全方位提升公司影响力。助力国家队征战巴黎，夯实品牌定位，进行跨界联动，提升影响力；其次，公司持续开展娱乐营销，加强明星、名人、KOL矩阵搭建；同时，公司加大品牌广告投放露出，升级品牌和店铺形象；最后，公司不断拓展品牌矩阵，新品牌CERRUTI1881、KENT＆CURWEN相继亮相。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，卡位优质细分赛道持续深耕。比音勒芬主标已经形成了全面、高质的产品体系，包括生活系列、时尚系列和故宫宫廷文化联名系列，针对不同的穿着场景，打造休闲、时尚、国潮系列产品，满足消费者的差异化需求。 基于公司24H1业绩表现，24Q2归母净利润仅小幅增长，店铺扩张规模较小，同时考虑到消费弱复苏等因素，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为10.9/13.1/16.0亿元（前值为12/14/18亿元），EPS分别为1.9/2.3/2.8元/股，对应PE分别为10/8/7X。 风险提示：生产环节外包风险，营销网络拓展带来的管理风险，存货余额较大的风险，消费复苏滞缓风险等。