恩捷股份(002812) 事件： 公司 2023 年实现营业收入 120.42 亿元，同比-4.36%；归母净利润25.27 亿元，同比-36.84%；实现扣非归母净利润 24.61 亿元，同比-35.90%。 2024Q1 实现营业收入 23.28 亿元，同比-9.38%；归母净利润1.58 亿元，同比-75.64%；实现扣非归母净利润 1.49 亿元，同比-76.25%。 点评： 24Q1 业绩承压，费用率有所上升。 公司 2023 年毛利率为 37.43%，同比下降 10.4pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 0.74%、3.18%、 6.04%，费用率有所上升； 2024Q1 毛利率为 18.87%，同比下降27.2pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 0.78%、 5.67%、6.58%。 公司业绩有所承压，主要原因是： 受下游去库存和降本要求，隔膜企业新增产能集中释放，市场竞争加剧等因素的影响，隔膜价格持续下行。 海外产能布局加速， 半固态隔膜等新产品研发持续推进。 1） 公司的匈牙利锂电池隔膜生产基地已建设完成，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通，预计匈牙利生产基地将自 2024 年起快速响应欧洲等地客户的需求。 此外，为加快公司美国锂电池隔离膜项目的进程，以快速响应北美地区客户的需求，提升公司隔膜产品的全球市场份额，公司于2024 年 1 月将美国锂电池隔离膜项目的投资额调整为约 2.76 亿美元，建设 14 条年产能共计 7 亿平方米锂电池涂布隔膜产线。公司的全球市场份额有望进一步提升。 2） 公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；在半固态电池领域，公司已与北京卫蓝和天目先导成立了合资公司江苏三合，进行半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜的研发、生产，该项目一期厂房已基本建设完成， 2 条高性能涂布膜生产产线已进入试生产环节。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为15.38/21.55/30.79 亿元，同比-39%、 40%、 43%。截止 4 月 26 日市值对应 24、 25 年 PE 估值分别是 25/18 倍，维持“买入”评级。 风险因素： 行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

     恩捷股份(002812) 投资要点 事件：公司发布2023年度财报和2024年一季报，2023年实现营业总收入120.42亿元，同比-4.36%，归属于上市公司股东的净利润25.27亿元，同比-36.84%；公司拟向全体股东每10股派发现金股利15.51元（含税）。2024Q1实现营业总收入23.28亿元、同比-9.38%、环比-21.07%，归属于上市公司股东的净利润1.58亿元、同比-75.64%、环比-57.62%。 因竞争加剧，盈利能力承压。2023年，公司实现营业总收入120.42亿元，同比下降4.36%，归属于上市公司股东的净利润25.27亿元，同比下降36.84%。分业务看，公司锂电池隔膜业务实现营收100.82亿元，同比下降5.22%，主要系行业竞争加剧和产品价格下滑所致，出货量62亿平方米，市占率连续六年蝉联行业首位；无菌包装实现营收7.78亿元，同比增长25.47%，出货量42.21亿只，同比增长31.01%，主要系积极开拓市场所致；特种纸实现营收1.47亿元，同比下降23.56%，出货量0.80万吨，同比下降31.93%。2023年，公司综合毛利率37.43%，同比下降10.40pct；净利润率22.01%，同比下降11.44pct。此外，报告期内，公司经营活动产生现金流净额26.67亿元，同比增长429.69%，主要系销售回款增加所致。 国内外产能持续扩张，服务全球。报告期内，国内产能建设方面，公司重庆恩捷微孔隔膜项目（一期）、苏州捷力年产涂覆隔膜2亿平方米项目已投产，重庆恩捷微孔隔膜项目（二期）7条产线已投产，江苏恩捷隔膜产业化项目已有部分产线投产湖北恩捷和玉溪恩捷在有序推进中，其中湖北恩捷部分产线已于报告期内投产；公司干法隔膜项目也在持续推进中，首条干法隔膜产线已于报告期内投产，其余产线现已投产；铝塑膜产品方面，江苏睿捷铝塑膜产业化项目在按计划建设中。海外产能建设方面，公司匈牙利隔膜生产基地已建设完成，首条涂布膜产线已于报告期内开机，首条基膜产线已贯通，预计将于2024年起快速响应欧洲等地客户的需求；公司于2024年1月将美国隔膜项目的投资额调整为约2.76亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米涂布隔膜产线，以快速响应北美地区客户需求。截止报告期末，公司锂电池隔膜设计产能达93.84亿平方米，具备全球最大的锂电池隔膜供应能力，产能利用率83.22%；BOPP薄膜设计产能10万吨，产能利用率70.40%，一条搬迁产线正在安装中；无菌包装设计产能52亿个，产能利用率82.42%，其中马鞍山无菌包装生产基地正在土建工作中。 研发成果显著，半固态电解质涂层隔膜试生产。2023年公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；在半固态电池领域，公司已与北京卫蓝和天目先导成立合资公司江苏三合，进行半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜的研发、生产，该项目一期厂房已基本建设完成，2条高性能涂布膜生产产线已进入试生产环节。此外，公司与长三角国家技术创新中心宣布共同成立“NICE-恩捷联合创新中心”，将集成双方优势开展战略研究，致力于产业关键技术、共性技术和前沿技术的突破。报告期内，公司研发投入7.27亿元，同比增长0.44%。截止报告期末，公司及子公司已累计获得专利606项，其中实用新型专利396项、国内发明专利164项、国际专利34项、外观设计专利12项。公司重视海外专利的布局，正在申请注册并已获受理的国际专利120项，正在申请注册并已获受理的国内专利175项。 2024Q1业绩承压。2024Q1公司综合毛利率18.87%，同比-27.16pct、环比-9.56pct，净利率6.75%，同比-19.65pct、环比-5.86pct。公司销售费用率0.78%，同比-0.02pct、环比-0.07pct，管理费用率5.67%，同比+1.89pct、环比+2.94pct，主要系规模扩大相关费用增加所致，研发费用率6.58%，同比-1.34pct、环比+1.24pct，财务费用率1.97%，同比-2.02pct、环比+0.58pct。截止2024年一季度末，公司收到政府补助0.92亿元；经营活动产生现金流净额4.56亿元，同比下降37.22%，主要系支付供应商货款增加所致；筹资活动产生现金流净额5.22亿元，同比增长678.69%，主要系到期债务减少所致。2024年2月，公司发布2024年限制性股票激励计划，本激励计划拟向激励对象授予自二级市场回购的870.86万股公司A股普通股限制性股票，首次授予限制性股票783.77万股，首次授予的激励对象总人数为157人，预留部分87.08万股。 投资建议：公司为隔膜行业龙头企业，产能持续扩张，规模优势和成本优势明显。考虑行业竞争加剧，产能出清仍需要时间，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.27亿元、24.19亿元和32.98亿元（前次2024-2025年盈利预测分别为47.84、58.97亿元），对应PE分别是25.6、17.2和12.6倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；上游资源价格大幅波动；公司新建产线投产不及预期等。

     恩捷股份(002812) 事件： 恩捷股份发布2023年年度报告和2024年第一季度报告，23年公司实现营收120.42亿元，同比-4.36%；归母净利润25.27亿元，同比-36.84%；24Q1公司实现营收23.28亿元，同比-9.38%，环比-21.07%；归母净利润1.58亿元，同比-75.64%，环比-57.62%。 价格影响净利，市占率全球领先 23年由于行业供给过剩，隔膜价格竞争激烈，公司采取降价策略，力求保持100%产能满产，重视市占率行业领先。降价导致公司业绩短期承压，23年公司实现毛利率37.43%，同比-10.4pct，净利率22.01%，同比-11.44pct；24Q1公司实现毛利率18.87%，同比-27.16pct，环比-9.56pct，净利率6.75%，同比-19.66pct，环比-5.87pct。23年公司隔膜销售量为62亿平方米，为全球出货量最大的锂电池供应商，市占率全球排名第一。 新产品加速落地，夯实技术领先地位 24年1月公司研发新产品半固态电解质复合膜，该产品低温放电性能优越，适用于新能源汽车、3C、储能等领域。24年3月公司成功研发适用于快充电池的高孔隙率高强度隔膜新品——HSV7和HSV9，实现业内高倍率电芯隔膜又一技术突破。该产品孔隙率较常规的ND系列隔膜产品提升20%以上，帮助多家下游客户实现了3C、4C高倍率充电（15-20min实现满充）的技术要求。新产品加速落地有望夯实公司行业技术领先地位。 积极布局海外市场，在手订单充足 公司积极推进海外市场开拓。22年5月，匈牙利恩捷与法国ACC公司达成合作，约定2024-2030年公司向其供应约6.55亿欧元锂电池隔离膜产品；23年5月，公司收到PPES供应商提名信，将于2024-2028年向其供应25.9亿元锂电池隔膜产品；23年8月，公司与全球大型锂电池生产商签订协议，约定2025-2033年向其供应不少于9.6亿平方米锂电池隔膜材料。随着公司出海声势渐高，盈利能力有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级 由于淡季与检修影响，24Q1产能利用率偏低，叠加产品价格大幅下降，我们预计公司24-26年营收分别为126.38/150.17/176.96亿元，同比增速分别为4.95%/18.83%/17.84%；归母净利润分别为22.96/29.63/34.35亿元，对应增速分别为-9.14%/29.08%/15.90%，三年CAGR为10.77%；对应PE分别为16/13/11倍，EPS分别为2.35/3.03/3.51元/股。建议持续关注。 风险提示：行业竞争加剧风险；新能源车销量不及预期。

     恩捷股份(002812) 事件。2024年4月24日，公司发布2023年年报及2024年一季报，23年公司全年实现营收120.42亿元，同比变动-4.36%，实现归母净利润25.27亿元，同比变动-36.84%，扣非后归母净利润24.61亿元，同比变动-35.90%。 24Q1业绩拆分。营收和净利：公司2024Q1营收23.28亿元，同比-9.35%，环比-21.06%，归母净利润为1.58亿元，同比-75.65%，环比-57.64%，扣非后归母净利润为1.49亿元，同比-76.27%，环比-63.39%。毛利率：2024Q1毛利率为18.87%，同比-27.16pct，环比-9.56pct。净利率：2024Q1净利率为6.75%，同比-19.66pcts，环比-5.87pcts。费用率：公司2024Q1期间费用率为14.99%，同比-1.48pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.77%、5.67%、6.57%、1.98%。 单平净利承压，核心产品研发提升竞争力。23年公司隔膜出货62亿平，同比略有提升，对应营收100.82亿元，同比略有下滑。23年全年单平净利约0.37元，24Q1单平净利0.1+元，一季度盈利承压明显，主要受到市场竞争加剧，产品价格下滑影响。产品方面，公司自主研发的动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段，第三代低闭孔温度高安全性基膜已完成客户审核，具备量产能力。半固体锂离子电导隔膜已实现小批量量产。此外，公司与卫蓝新能源、天目先导合作开发的半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜项目一期厂房已基本建设完成，2条高性能涂布膜产线已开始试生产。 产能项目推进良好，海外占比持续上升。1）国内：重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目一期、苏州捷力年产锂电池涂覆隔膜2亿平方米项目已投产，重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目二期7条产线已投产。公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，首条干法隔膜产线已于报告期内投产，其余产线陆续投放。2）海外：23年公司国外地区实现营收20.17亿元，占比16.75%，同比提升6.17pcts。公司匈牙利基地完成建设，首条涂布膜产线已开机，预计于2024年起可快速响应欧洲客户需求。美国地区，公司于2024年1月将美国锂电池隔离膜项目投资额调整为约2.76亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。随着公司产能陆续释放，全球市场份额有望进一步提升。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收134.84、170.76、198.31亿元，同比增速分别为12.0%、26.6%、16.1%，归母净利润18.24、25.74、34.22亿元，同比增速分别为-27.8%、41.2%、32.9%，对应PE为21、15、11倍，考虑到公司积极打造一体化产业链，出海进程领先，维持“推荐”评级。 风险提示：隔膜行业竞争加剧，海外产能推进受阻，上游原材料价格波动超预期。

     恩捷股份(002812) 投资要点 23Q4业绩基本符合预期，24Q1不及预期。公司23年营收120亿元，同减4%；归母净利25亿元，同降37%，毛利率37%，同减10pct；其中23Q4营收29亿元，同环比-11%/-16%，归母净利4亿元，同环比-52%/-50%，23Q4毛利率28%，同环比-14pct/-7pct，23Q4业绩基本符合预期。24Q1营收23亿元，同环比-9%/-21%，归母净利2亿元，同环比-76%/-63%，毛利率19%，同减27pct，环减10pct，不及预期。 23年均价同降14%，24年出货预计可维持35%-40%增长。公司23年隔膜收入101亿元，同降10%，毛利率38%，同减12pct，其中海外营收20亿元，占比17%，同增6pct，毛利率41%，同降12pct。23年出货49.5亿平，同增4%，对应均价2.31元/平（含税），同降14%，其中23Q4我们预计出货约12.5亿平，环降约17%，我们预计24Q1出货约12.5亿平，环比基本持平，24年出货有望达65-70亿平，同比维持35%-40%增长。 24Q1单平盈利大幅下滑、预计24全年单平盈利下降至0.2元+。我们测算23年隔膜单平扣非净利0.5元左右，同降38%，其中23Q4单平扣非净利0.3元左右，环降37%，主要系公司主动降价策略Q4充分体现，24Q1单平扣非净利0.12元，环降60%，其中奖金影响约1亿元利润，若加回，我们测算单平经营性利润为0.2元，环降33%。目前湿法隔膜已处于价格底部，Q2起伴随公司产能利用率恢复，海外出货占比逐步提升，且降价后公司向大客户出货中涂覆占比提升，进一步提升整体涂覆膜占比，一定程度对冲价格压力，我们预计24年隔膜单平盈利下降至0.2元+。 23年经营现金流亮眼，存货持续提升。23年期间费用14亿元，同增8%，费用率12%，同增1pct，其中23Q4期间费用3亿元，同环比-43%/-20%，费用率10%，同环比-6/-0.4pct，24Q1期间费用3亿元，同环比-17%/+15%，费用率15%，同环比-2/+5pct。23年公司经营性净现金流27亿元，同增430%，24Q1经营性净现金流5亿元，同减37%。24Q1末存货34亿元，较23年底增13%，我们预计对应约19亿平存货（含B品）。 盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至15.1/21.9/32.0亿元（2024-2025年原预期为39.40/50.22亿元），同比-40%/+45%/+46%，对应PE为26/18/12倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

     恩捷股份(002812) 事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年公司实现营收120.42亿元，同比下降4.36%；实现归母净利润25.27亿元，同比下降36.84%；实现扣非归母净利润24.61亿元，同比下降35.90%；实现整体毛利率37.43%，较2022年下降10.40Pct。2024Q1公司实现营收23.28亿元，同比下降9.38%；实现归母净利润1.58亿元，同比下降75.64%；实现扣非归母净利润1.49亿元，同比下降76.25%；实现整体毛利率18.87%，较2023Q1下降了27.16Pct。 事件点评： 隔膜行业竞争加剧，公司锂电池隔膜盈利不及预期，涂布膜产品占比提升。2023年，公司锂电池隔膜出货62亿平方米，实现营业收入100.82亿元，较2022年同比微降5.22%，毛利率为39.83%，同比小幅下降。据测算，2023年，隔膜售价约为1.63元/平，单平净利约为0.43元/平，均较2022年有一定幅度的下降。我们认为，公司隔膜产品盈利能力下滑主要系行业内二三线产能释放，行业竞争加剧，公司为稳住市场份额主动调整经营策略，导致产品价格和盈利能力出现下滑，但其中产品附加值更高的涂布膜产品占比有所提升。2023年，公司仍保持行业龙头地位，隔膜产品的产能与出货量水平均居行业首位。展望未来，随着下半年行业低端产能逐步出清，行业供需结构逐步企稳，叠加公司多举措降本增效，其隔膜产品价格和盈利能力有望得到修复。 公司持续加强研发投入，巩固提升公司核心竞争力。2023年，公司经营业绩承压，但研发费用为7.27亿元，较2022年7.24亿元不减反增，研发费用率为6.04%；2024Q1，公司研发费用为1.53亿元，研发费用率为6.58%，充分体现公司对于新技术、新产品的研发强度和重视力度。2023年，由公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜项目中2条生产产线已进入试生产环节。公司通过持续迭代新产品，进行研发超前投入，有望给客户提供超额价值，加深与客户之间的合作，增强客户粘性，持续提升公司核心竞争力。 海外基地建设进展顺利，预计23年下半年至24年开始量产，全球市场份额有望进一步提升。2023年，公司看好海外市场增长空间，积极进行海外布局。境外销售收入实现20.17亿元，同比大幅增长51.45%，占总营收比重由2022年10.58%提升至16.75%。2023年，公司匈牙利锂电池隔膜生产基地已建设完成，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通，预计将自2024年起快速响应欧洲等地客户的需求。此外，为加快公司美国锂电池隔离膜项目的进程，以快速响应北美地区客户的需求，提升公司隔膜产品的全球市场份额，公司于2024年1月将投资额调整为约2.76亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。 BOPP薄膜业务稳中有升，无菌包装业务增幅较大。2023年，公司BOPP薄膜业务稳定发展，实现营业收入同比增长11.28%；公司积极开拓无菌包装业务市场，无菌包装产品销量快速增长，实现营业收入7.78亿元，同比增长25.47%，实现销量超40亿个，同比增长超30%。公司无菌包装产品具有热封性能优异，上机适应性强，灌装损耗低等特点，产品质量、性能指标均已达到行业领先水平，未来公司将持续加强市场开拓，与大型乳品企业共同把握市场增长机会，实现无菌包装业务快速发展。 投资建议： 我们下调业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为34.35/56.13/76.12亿元（2024-2025前次预测值为59.60/71.89亿元），EPS分别为3.51/5.74/7.79元，当前股价对应PE分别为11.25/6.88/5.08倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，短期视角行业因供求关系调整盈利能力承压，长期视角公司凭借有望凭借在线涂覆比例提高、海外市场拓展等优势提高盈利能力，因此维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；海外基地产能释放不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司盈利能力不及预期风险。

     恩捷股份(002812) 事件： 公司近期发布制定质量回报双提升行动方案及回购公司股份进展公告。为增强投资者信心，促进公司长远健康可持续发展，公司质量回报双提升行动方案聚集主业，以创新驱动高质量发展；同时实行全球化布局，进一步提升公司全球市场份额；重视投资者回报，截至24年2月26日，已累计派发现金红利13.25亿元，截至2月29日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份51.0万股，占公司总股本的0.05%。 降价保量提升市占率，龙头地位稳固 23年上半年公司隔膜出货量为25亿平方米，同比+11.1%，市占率34.7%，排名第一。23年公司为了提升市场份额主动采取降价策略，23年上半年膜类产品营收同比-5.28%。公司独创在线涂覆技术能够有效降低产品成本，24年更多的在线涂覆产线安装将给公司带来成本优势。公司干法产品已经开始批量供应，最主要优势为技术优势。公司的客户包括宁德时代、比亚迪、松下、三星、LGES等国内外主流锂电池企业，客户优质订单稳定。 积极布局海外市场，欧美需求持续释放 公司积极推进海外产线建设，23年7月，公司匈牙利首个海外锂电池隔膜生产基地投产，总产能超4亿平；23年8月，匈牙利工厂与全球大型锂电池生产商签订协议，约定2025-2033年向其供应不少于9.6亿平方米的锂电池隔膜；24年1月，公司调整美国锂电池隔膜项目投资额至2.76亿美元，规划总产能7亿平。随着海外交付能力不断提升，公司盈利能力有望进一步提升。 新型隔膜产品落地，助力公司迎来新机遇 24年1月，公司成功研发出一款新型隔膜产品---半固态电解质复合膜，该产品广泛适用于新能源汽车、3C、储能等领域电芯。相较于常规隔膜产品，在低温环境下，其放电性能表现突出，尤其是在-30℃的超低温环境下，能使成品电芯的放电容量保持率同比提升10%以上。这一突破为公司开拓新市场和新应用场景提供了机遇。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为132.76/152.55/179.07亿元，对应增速分别为5.44%/14.91%/17.38%；归母净利润分别为31.21/35.52/42.11亿元，对应增速分别为-21.99%/13.81%/18.57%，EPS分别为3.19/3.63/4.31元/股，PE分别为13/12/10倍。参照可比公司相对估值结果，我们给予公司24年18倍PE，目标价65.34元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期；行业竞争加剧