恩捷股份(002812) 主要观点： 事件：公司发布2024年三季报 24Q3实现营收26.8亿元，YoY-23.9%，QoQ+9.2%；归母净利润1.52亿元，YoY-79.6%，QoQ+14.7%；扣非归母净利1.57亿元，YoY-77.9%，QoQ+42.5%。预计Q3毛利率21%，环比下降2.2pct，主系国内市场价格下降所致，业绩符合预期。期间费用率为13.67%，环比下降29.8pct，其中销售、管理、研发费用率分别为0.85%、5.13%、6.64% 隔膜出货量稳步增加，隔膜行业降价拖累盈利 预计公司Q3膜类产品出货20亿平左右，环增30%，高于行业增幅。公司国内出货占比持续提升，系国内储能需求增加，海外市场盈利稳定。此外，其他收益0.48亿元，主要系增值税加计抵减税额增加所致。预计Q4出货量环比持平，全年出货量65亿平。 持续推进海外产能建设，服务海外客户需求 匈牙利一期已建设完毕，现处于海外客户验证阶段，预计Q4开始供货；二期规划产能8亿平米，四条产线。公司计划在马来西亚投资建设锂电池隔离膜项目，规划产能10亿平米/年，加速产能出海战略，完善全球化产业布局。 投资建议 公司技术研发领先且规模效应显著，我们调整公司24/25/26年公司归母净利至6/10/14亿元（前值7/11/15亿元），对应PE为57x/3x/23x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格下行风险，投资项目风险等。

     恩捷股份(002812) 事件。10月29日，公司公布2024年三季报，2024前三季度公司实现营收74.65亿元，同比下降17.91%，实现归母净利4.43亿元，同比下降79.41%，扣非后归母净利润4.17亿元，同比下降79.71%。 Q3业绩拆分。营收和净利：公司2024Q3营收26.81亿元，同比-23.93%，环比+9.19%，归母净利润为1.52亿元，同比-79.64%，环比+14.74%，扣非后净利润为1.57亿元，同比-77.85%，环比+42.50%。毛利率：2024Q3毛利率为20.86%，同比-14.49pcts，环比-2.20pcts。净利率：2024Q3净利率为5.83%，同比-16.77pcts，环比+0.37pct。费用率：公司2024Q3期间费用率为13.67%，同比变动2.93%，费用管控良好，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.85%、5.13%、6.64%、1.05%。 单平盈利筑底，出货稳步增长。出货量方面，我们预计公司Q3出货量约20亿平，受益新能源车年底冲量，下游需求饱满，我们预计公司Q4销量环比持平，全年出货68亿平，同比增速达36%。单平盈利方面，我们测算公司Q3单平扣非净利润约0.08元，环比略有提升，主要原因为公司财务费用环比大幅降低，以及稼动率提升带来的成本摊薄。 海外产能坚定布局，海外客户结构优质。公司加快海外产能建设，目前在海外投建匈牙利一期项目、二期项目和美国项目，其中，匈牙利一期项目已建完，现在处于多个客户验证阶段，预计今年Q4开始生产供应；匈牙利二期规划建设年产能8亿平方米锂电池隔离膜项目；美国俄亥俄州基地正在建设年产能约7亿平方米的涂覆项目，建设进度顺利。客户方面，公司拥有多家全球头部海外客户，如LGES、松下、Ultium、海外某大型车企、法国ACC、Northvolt、PPES（丰田和松下的合资公司）、Morrow Industrialization Center AS以及印度客户Exide Energy Solutions Limited等，客户结构优质。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为101.35、131.17、154.93亿元，对应增速分别为-15.8%、29.4%、18.1%；归母净利润分别为6.04、9.56、13.77亿元，对应增速分别为-76.1%、58.1%、44.1%，以10月31日收盘价为基准，对应2024-2026年PE为58X、36X、25X，考虑到公司隔膜单平盈利筑底，龙头地位稳固，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期、库存减值风险。

     恩捷股份(002812) 投资要点 24Q3业绩符合预期。公司24Q1-Q3营收74.6亿元，同-17.9%，归母净利润4.4亿元，同-79.4%，毛利率21%，同-19.4pct，归母净利率5.9%，同-17.7pct；其中24Q3营收26.8亿元，同环比-23.9％/+9.2％，归母净利润1.5亿元，同环比-79.6%/+14.7％，毛利率20.9%，同环比-14.5/-2.2pct，归母净利率5.7%，同环比-15.6/+0.3pct。 24Q3出货环增30%+、25年出货预计维持20%-30%增长。我们测算公司24Q1-Q3出货47-48亿平，其中24Q3我们预计出货20亿平，环增30%+，Q4我们预计出货环比持平，24年出货有望达67-68亿平，同比维持30%+增长，25-26年可维持20%-30%增长。干法方面我们预计Q3出货0.5亿平+，起量明显，后续有望逐步减亏。海外方面，匈牙利我们预计25年可贡献3亿平+出货，后续将落地配套基膜产能，美国涂覆产能我们预计25年释放，25-26年贡献海外客户增量。 24Q3单平利润微降、预计24全年单平净利约0.1元。我们测算24Q3年单平净利0.08元左右，环比微降，主要系干法隔膜、铝塑膜亏损影响约1亿元利润，若加回，我们测算单平经营性利润约0.12元+，环降30%-40%，主要系产品降价影响，且需求端国内客户占比提升，盈利较海外差，预计24全年单平净利约0.1元。湿法隔膜价格已处于底部，后续我们预计有小幅降价压力，行业缓慢出清，我们预计公司通过涂覆占比提升、其他业务减亏、费用严控等措施，一定程度对冲价格压力，且海外产能释放后有望贡献盈利增量，25-26年盈利有望逐步修复。 费用环比改善、资本开支同环比大幅增长、存货微增。公司24Q1-Q3期间费用11.9亿元，同+5.1%，费用率16%，同3.5pct，其中Q3期间费用3.7亿元，同环比-3.1%/-23.3%，费用率13.7%，同环比+2.9/-5.8pct；24Q1-Q3经营性净现金流23亿元，同-24.8%，其中Q3经营性现金流7.4亿元，同环比-58.2%/-32.2%；24Q1-Q3资本开支49.2亿元，同-4.6%，其中Q3资本开支27.2亿元，同环比+171.1/+80.2%；24Q3末存货38.8亿元，较Q2末+8.7%。 盈利预测与投资评级：考虑产品降价，我们下调公司2024-2026年归母净利润预期至6/9/15亿元（原预期6.9/10.5/18.4亿元），同比-76%/+49%/+67%，对应PE为56/38/23倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

     恩捷股份(002812) 业绩简评 10月29日，公司公告2024年三季报。3Q24，公司实现收入26.8亿元，YoY/QoQ-24%/+9%；实现扣非净利1.6亿元，YoY/QoQ-78%/+43%。毛利率21%，QoQ-2.2pct，扣非净利率6%，QoQ+1.4pct。业绩符合预期。 经营分析 1、盈利随价格环降14%，出货高增33%。其他业务减亏。 1）量：Q3公司出货20亿平，环增33%。9月已达7亿平+，10-11略降至6-7亿平，预计Q4整体出货持平，目标65亿平24年确收，同增33%。 2）价：测算公司Q3单平价格1.1元，环降18%。主要降幅在今年7月前，8-10月价格企稳；价格降幅集中在国内，海外较为稳定。3）利：测算公司Q3单平利润0.11元，环降14%，较价格幅度收窄。测算考虑加回干法&铝塑膜&咨询费用等，Q3亏损预计有所收窄，以及扣除其他业务净利。 2、如何看隔膜赛道？竞争或为常态，利润还看海外。 虽面临行业竞争加剧，公司仍稳固龙头份额。此外，中长期利润空间在海外，25年公司欧、美目标出货均大幅增长。公司美国项目进展顺利，预计2024年底完成送样认证。匈牙利一期已投产，H2进入认证量产阶段。匈牙利工厂客户包括ACC、T等欧洲定点项目，美国工厂供应本土客户如松下等。 盈利预测、估值与评级 我们将“2024年产能利用率触底”修正为“2024年产能利用率逐季度提升”，按照电池投资时钟，对应板块是系统性行情。隔膜仍为锂电材料壁垒、格局较优环节之一。公司为全球隔膜龙头，预计24、25年归母净利分别6、10亿元。维持“增持”评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧等。

     恩捷股份(002812) 事件描述 事件：8月28日，公司发布2024年半年报，公司实现营业收入47.8亿元，同比-14.1%；实现归母净利润2.9亿元，同比-79.3%，处于业绩预告的中值附近，业绩符合预期。 事件点评 24H1膜类收入同比-16.7%，24Q2出货约15亿平。24H1公司膜类产品收入41.3亿元，同比-16.7%；其中，锂电池隔离膜营收38.6亿元，同比-17.2%，占营收比重80.7%。出货方面，我们测算2024年H1出货27亿平，对应均价1.4元/平，单平毛利0.28元/平；其中，Q2出货14.5亿平，对应均价1.38元/平。我们预计24年出货65亿平，同比增长30%以上。 盈利能力承压。24H1公司毛利率为21.0%，同比-22.5pct，净利率为6.1%，同比-20.5pct；其中，膜类产品毛利率为19.1%，同比-25.9pct。24Q2毛利率为23.1%，同比-18.3pct，环比+4.2pct；24Q2净利率为5.5%，同比-21.3pct，环比-1.3pct。我们测算24H1单平净利0.04元/平。当前湿法隔膜价格已经处于底部，公司开工率和产能利用率一直处于行业领先水平，我们预计单平净利有望维持。 海外产能建设积极推进。匈牙利基地一期正在客户验证阶段，二期规划建设4条全自动进口制膜生产线及配套涂布产线，总产能约8亿平方米/年，项目总投资额预计约4.47亿欧元。美国基地正在建设14条年产能7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。公司拥有多家全球头部海外锂电池客户如LGES、松下、法国ACC、Ultium，海外客户需求不断增长，公司未来海外产能利用率能够保持较高水平，海外产能释放有望带来公司盈利修复。 投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.2/9.6/12.4亿元，对应公司9月12日收盘价26.13元，2024-2026年PE分别为41.1\26.7\20.5，公司业绩符合预期，我们认为，一方面，公司价格和盈利已见底，看好后续隔膜盈利修复，一方面，我们预计24、25年海外需求高增，随着公司海外出货放量，将带来公司业绩弹性，我们看好公司盈利修复和海外出货，维持“买入-A”评级。 风险提示 下游需求不及预期，产能释放不及预期，原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。

     恩捷股份(002812) 主要观点： 事件：公司发布2024年半年度报告 24年H1实现营收47.8亿元，同比-14.1%，实现归母净利润2.91亿元，同比-79.3%。其中，锂电池隔离膜的营业收入38.61亿元，同比-17.17%；营业成本31.09亿元，同比+25.36%；毛利率为19.48%，同比-27.31%。 隔膜出货量稳步增加，隔膜行业降价拖累盈利 24H1公司膜类产品实现营收41.31亿元，同比-16.67%，毛利率为19.10%，同比下降25.87pct，系隔膜产品降价拖累膜类产品收入。其中，锂电池隔膜实现营收38.61亿元，同比-17.17%，毛利率为19.48%。出货量方面，我们预计24H1出货27-29亿平，单平价格约为1.5元/平，较23H1约下降0.5元/平，隔膜行业降价拖累公司盈利。 持续推进海外产能建设，服务海外客户需求 24H1实现海外营收9.59亿元，占比20%。匈牙利基地一期投建和客户验证导入为目前重点。24年6月公告拟投建匈牙利二期项目，规划建设4条全自动进口制膜及涂布产线，总产能约8亿平/年。 研发高投入引领创新，固态领域积极推进 公司24年H1研发投入3.6亿元，占比7.43%，高投入推进研发。公司2024年H1成功研发出高孔隙率高强度基膜，保证强度且显著提升离子电导率，并推出多款功能性陶瓷涂布隔膜，提升电池系统整体性能。目前，江苏三合已投建2条产线，具备半固态隔膜产品的量产能力。此外，湖南恩捷的固态用高纯硫化锂产品已完成小试吨级年产能建设和运行，并搭建完成百吨级硫化锂中试生产线。 投资建议 公司技术研发领先且规模效应显著，我们预计公司24/25/26年公司归母净利分别为7/11/15亿元，对应PE为36x/23x/17x，维持买入评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，产品价格下行风险，投资项目风险等。

     恩捷股份(002812) 投资要点 事件：公司发布24年半年报，实现营收47.8亿元，同比下降14%；归母净利润2.9亿元，同比下降79%；扣非净利润2.6亿元，同比下降81%。24Q2公司营收24.6亿元，同比下降18%，环比增长6%；归母净利润1.3亿元，同比下降82%，环比下降16%；扣非净利润1.1亿元，同比下降85%，环比下降26%。 24H1隔膜毛利率承压，产品价格较23年有较大幅度下降。24H1公司锂电隔膜收入38.6亿元，同比下降17%；营业成本为31.1亿元，同比上升25%；毛利率19.5%，同比下降27.3个百分点。我们预计24H1公司隔膜出货同比维持较快增长，收入同比下滑主要由于产品价格较大幅度下降。根据起点研究数据，以9um湿法隔膜为例，24Q2均价为0.88元/平（含税），环比24Q1下降7%，同比23Q2下降27%。24H1公司有多个隔膜新项目投产，但是由于行业竞争加剧，未达到预期效益，导致营业成本增加较多。 公司隔膜的成本和研发处于行业领先水平。公司隔膜单线产出、产品收率和良率处于行业领先水平，降低了单位折旧、能耗和人工成本。同时，公司持续改进辅料回收效率，使得辅料消耗量低于行业平均水平。公司研发布局覆盖了隔膜和涂布设备、隔膜制备工艺、原辅料改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术等。截止至24年6月30日，公司有效的专利授权447件，包含国际专利36件。 盈利预测：考虑到隔膜价格大幅下降以及公司毛利率下滑，我们下调对公司的盈利预测。预计公司24-26年的归母净利润分别为6.6、10.5、13.2亿元（之前24-25年的预测值为48.3、58.9亿元），对应PE估值41、26、20倍。考虑到目前公司股价下跌已经反应盈利能力下滑的影响，24H1公司隔膜市占率维持行业第一，我们对公司维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、价格下降超预期等。

     恩捷股份(002812) 事件。8月27日，公司公布2024年半年报，2024H1公司实现营收47.83亿元，同比下降14.10%，实现归母净利2.91亿元，同比下降79.28%，扣非后归母净利润2.60亿元，同比下降80.69%，业绩整体符合预告预期。 Q2业绩拆分。营收和净利：公司2024Q2营收24.56亿元，同比-18.14%，环比+5.50%，归母净利润为1.33亿元，同比-82.41%，环比-15.97%，扣非后净利润为1.10亿元，同比-84.58%，环比-25.96%。毛利率：2024Q2毛利率为23.06%，同比-18.28pcts，环比+4.19pcts。净利率：2024Q2净利率为5.46%，同比-21.32pcts，环比-1.29pcts。费用率：公司2024Q2期间费用率为19.46%，同比变动8.35%，费用管控良好，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.82%、5.94%、8.24%、4.47%。 出货量稳步增长，单平盈利承压。出货量方面，我们预计公司Q1实现隔膜出货量12-13亿平，Q2实现出货15亿平。单平净利方面，24Q2公司单平净利约为0.07元/平，环比23Q1略有下降，主要原因1、行业供给结构性过剩，价格持续下滑2、公司库存水平较高，二季度有部分库存减值。下半年，公司产能利用率维持高位，我们预计单平净利有望维持。产能布局方面，公司积极推进海外产能建设，报告期内匈牙利一期项目正在全力推进海外客户的验证工作，客户导入工作顺利，完成验证后将开始批量供应。 成本优势明显，研发优势领先。成本方面，公司隔膜生产设备的单线产出处于行业领先水平，有效降低单位折旧、能耗和人工成本。同时公司隔膜产品的收率和良率处于行业领先水平，并且公司改进辅料回收效率，辅料消耗量低于同行业平均水平。研发方面，公司截止2024年6月30日，具备现行有效的专利授权447件，包含国际专利36件，另有252件在申请，其中国际专利92件。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为110.61、140.05、164.21亿元，对应增速分别为-8.2%、26.6%、17.2%；归母净利润分别为9.16、15.54、21.17亿元，对应增速分别为-63.7%、69.5%、36.3%，以8月29日收盘价为基准，对应2024-2026年PE为28X、17X、12X，考虑到公司隔膜单平盈利筑底，龙头地位稳固，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期、库存减值风险。

     恩捷股份(002812) 投资要点 事件：公司8月28日发布中报，2024年中期实现营业总收入47.83亿元，同比-14.10%，归母净利润2.91亿元，同比-79.28%，扣非归母净利润2.60亿元、同比-80.69%。2024Q2实现营业总收入24.56亿元、同比-18.14%、环比+5.50%，归母净利润1.33亿元、同比-82.41%、环比-15.97%，扣非归母净利润1.10亿元、同比-84.58%、环比-25.96%。 价格下行导致业绩承压。分业务看，2024H1公司膜类产品收入41.31亿元、同比-16.67%，其中锂电池隔离膜收入38.61亿元，同比-17.17%，主要系下游降本压力和市场竞争加剧导致锂电池隔膜价格下行所致；烟标收入0.09亿元，同比-68.12%；无菌包装收入4.02亿元，同比+8.81%；特种纸收入0.51亿元，同比+18.43%。报告期内，公司其他收益1.58亿元，同比+143.78%，主要系增值税加计抵减税额增加所致；经营活动现金流净额15.53亿元，同比+22.21%，主要系公司销售回款增加所致；投资活动现金流净额-22.78亿元，同比-40.69%，主要系本报告期在建工程投资减少所致，筹资活动现金流净额9.55亿元，同比-82.60%，主要系上年同期收到非公开发行募集资金所致。 毛利率下滑，期间费用率增加拖累利润。公司24H1毛利率21.02%，同比-22.48pct；净利润率6.09%，同比-20.52pct。报告期内，公司销售费用率0.80%、同比+0.18pct，管理费用率5.81%、同比+1.52pct，财务费用率3.25%、同比+1.40pct，主要系公司汇兑损失增加所致，研发费用率7.43%、同比+0.59pct。24Q2毛利率23.06%、同比-18.28pct、环比+4.19pct；净利润率5.46%、同比-21.32pct、环比-1.29pct。 海外产能建设稳步推进。公司积极开拓国内外市场，建设产能尤其是扩大海外产能建设规模。报告期内，公司匈牙利一期项目正全力推进海外客户验证工作，客户导入工作顺利，完成验证后将开始批量供应。6月17日，公司发布公告，拟在匈牙利德布勒森市投资建设第二期湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂，项目拟规划建设4条全自动进口制膜生产线及配套涂布产线，总产能约8亿平方米/年，总投资额预计约4.47亿欧元。 投资建议：公司为锂电池隔膜行业的龙头企业，客户结构优异。考虑到行业竞争剧烈，产能出清仍需要时间，我们下调公司盈利预测和评级，预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.56亿元、10.40亿元和17.82亿元（前次2024-2026年归母净利润预测值分别为16.27亿元、24.19亿元和32.98亿元），对应的PE分别是39.6、25.0、14.6倍，给予“增持-B”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；国际贸易摩擦影响；公司新建产线投产不及预期；海外业务拓展不及预期等。

     恩捷股份(002812) 业绩简评 8月28日，公司公告2024年半年度业绩，1）1H24实现收入47.8亿元，YoY-14%；扣非利润2.6亿元，YoY-81%；2）单Q2，实现收入24.6亿元，YoY/QoQ-18%/+6%；扣非利润1.1亿元，YoY/QoQ-85%/-26%。 经营分析 1、短期利润承压，价格临近触底。 量：1H24公司预计出货27.5亿平（Q1、Q2分别12.5、15亿平），YoY+28%（Q2环增20%）。出货保持高增。当前月度排产保持在6亿平+，8、9月小幅上修，24年目标出货65-70亿平，YoY有望+40%。价：隔膜价格主要降幅集中在H1，Q3幅度收窄（7、8月份价格稳定）。 利：2Q24公司单平扣非利润约0.14元/平，QoQ-35%，测算考虑Q2计入铝塑膜&干法膜亏损、咨询费、股权激励费用，以及少数股东权益等。盈利短期压力较大，主要系行业价格下行&费用支出增加。2、海外进展顺利，迎新一轮周期。 公司美国项目进展顺利，预计2024年底完成送样认证。匈牙利一期已投产，H2进入认证量产阶段。匈牙利工厂客户包括ACC、T等欧洲定点项目，美国工厂供应本土客户如松下等。 盈利预测、估值与评级 我们将“2024年产能利用率触底”修正为“2024年产能利用率逐季度提升”，按照电池投资时钟，对应板块是系统性行情。隔膜仍为锂电材料壁垒、格局较优环节之一。公司为全球隔膜龙头，预计24、25年归母净利分别10、16亿元。维持“增持”评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧等。

     恩捷股份(002812) 投资要点 24H1业绩基本符合预期。公司24H1营收47.8亿元，同-14.1%，归母净利润2.9亿元，同-79.3%，毛利率21%，同-22.5pct，归母净利率6.1%，同-19.1pct；其中24Q2营收24.6亿元，同环比-18.1％/+5.5％，归母净利润1.3亿元，同环比-82.4%/-16％，毛利率23.1%，同环比-18.3/+4.2pct，业绩处于预告中值偏下，基本符合预期。 24Q2出货环增20%，24年出货预计可维持30%+增长。24H1锂电池隔膜收入38.6亿元，同降17%，毛利率19%，同降27pct。我们测算公司24H1出货27-28亿平，同增28%，对应均价1.6元/平（含税），较23H1降33%。其中23Q2我们预计出货15亿平+，同增近30%，环增约25%，24年出货有望达65亿平，同比维持30%+增长，25-26年可维持25%-30%增长。 24Q2单平经营性利润稳定，预计24全年单平盈利下降至近0.1元。我们测算24Q2年单平净利0.09元左右，环降50%，主要系干法隔膜、铝塑膜亏损及咨询费用影响1亿元+利润，若加回，我们测算单平经营性利润约0.2元，环比24Q1持平。目前湿法隔膜已处于价格底部，24H2产能利用率有望进一步恢复，涂覆占比提升等，一定程度对冲价格压力，但受上半年业绩拖累影响，预计24全年单平盈利下降至近0.1元。公司海外产能具备先发优势，匈牙利涂覆产能24H2起贡献，后续将落地配套基膜产能，美国涂覆产能预计25年释放，25-26年盈利有望逐步修复。 费用增长明显，存货小幅下降。公司24H1期间费用8.3亿元，同9.2%，费用率17.3%，同增3.7pct，其中Q2期间费用4.8亿元，同环比43.3%/37%，费用率19.5%，同环比8.3/4.5pct；24H1经营性净现金流15.5亿元，同增22.2%，其中Q2经营性现金流11亿元，同环比+101.4/+140.7%；24H1资本开支21.9亿元，同-47.1%，其中Q2资本开支15.1亿元，同环比-25.2/120.9%；24Q2末存货35.7亿元，较Q1末5.5%。 盈利预测与投资评级：考虑产品降价，我们下调公司2024-2026年归母净利润预期至6.9/10.5/18.4亿元（原预期9.0/13.4/23.1亿元），同比-73%/+53%/+75%，对应PE为36/24/13倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期