万达电影(002739) 事件：6月16日，万达电影在上海举办2025「超级娱乐空间」战略发布会。董事长陈祉希正式提出并深化“1+2+5”全新战略版图，即以“超级娱乐空间”为核心，聚焦国内国际两大市场，发力院线、影视剧集、战略投资、潮玩、游戏五大业务板块。 院线放映业务：以影院为物理载体，打造超级娱乐空间。为提升观影体验，万达院线将继续升级放映设备，并计划在2026年底，完成五星级影城的全激光影厅部署。在保障优质影片的排映的基础上，公司将拓展多元的内容供给，引入体育游戏赛事、演唱会等跨界内容。并以影院为物理载体，融入市集、策展、快闪、超级IP主题活动，进一步激活影城活力。2024年在院线、潮玩业务“影时光”等板块的协同下，非票业务成效初显，《原神》联名活动拉动超6400万的GMV、千万级票房转化，其中40%的参与者都是25岁以下的年轻用户。 潮玩业务：全球IP矩阵+技术赋能，有望成增长新引擎。2015年，影时光进入潮玩行业，截至目前，品牌累计销售商品近2亿件，与包括迪士尼、漫威、DC、环球影业、传奇影业在内的全球顶级版权方，以及12家核心供应链厂商建立了深度战略合作。影时光已构建四大竞争壁垒：1）IP资源库多元化：涵盖万达电影自有影视动漫游戏及艺人IP、全球头部授权IP（如《原神》、《第五人格》、《光与夜之恋》、三丽鸥、呆萌町、Emoji等），以及自研原创IP（如四喜财神、Momo&Friends）。2）技术驱动体验升级：自主研发的数字确权平台“Rtime Link”将于7月上线，为实体潮玩绑定“电子身份证”；AI芯片植入玩偶（萌心物语）实现情感交互；虚拟男团Vexel定制AI模型打造“共感”体验。3）渠道全域覆盖：“影时光”构建了线上线下融合的全域消费场景。核心自营场景“时光里”商店，为消费者提供沉浸式IP体验（涵盖潮玩、零售、限定餐饮、IP主题策展），预计年底全球门店将达130家。同时，品牌积极拓展外部渠道，进驻X11等潮玩集合店、大型商超及线上电商平台。4）原创孵化加速：“毛绒色界（穿戴潮玩）”、“萌心物语（AI养成系毛绒）”、“栖境（收藏级家居潮玩）”三大品牌现联合艺术家开发差异化产品；两大原创IP中，Momo&Friends将参演影视作品，Vexel以AI共感设定拓展IP影响力。近期，公司影时光将与关联方儒意星辰共同投资52TOYS（合计持股7%）进一步强化IP开发与渠道协同，有望提升非票收入占比。 投资建议：考虑到25年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入，叠加潮玩布局，有望实现营收利润双增长，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为150.81/162.88/171.02亿元，同比增速分别为22%/8%/5%，归母净利润分别为11.23/13.48/14.41亿元，25-27年PE分别为21/18/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，新业务扩张不及预期风险，经营业绩波动下现金流风险。

     万达电影(002739) 投资要点 事件：6月16日，万达电影举办2025年“超级娱乐空间”战略发布会，以“超级娱乐空间”为基点，覆盖国内国际两大市场，整合院线、影视内容、战略投资、潮玩、游戏五大业务板块。通过“内容+场景+消费”的深度融合，将传统影院升级为集观影、社交、文旅、消费于一体的复合型娱乐生态平台。同时，公布年度片单，涵盖众多电影和剧集项目，例如暑期档的《恶意》《聊斋：兰若寺》等，后续还有《流浪地球3》等备受期待的影片；剧集方面，包含科幻、悬疑、爱情等不同类型，如《折叠城市》《黑夜告白》等。 “超级娱乐空间”战略：将传统影院升级为流量入口和利润中心：将影院大堂从低坪效的等待区升级为集潮玩零售、新式茶饮、游戏体验、IP活动于一体的“超级娱乐空间”。通过投资并深度运营52TOYS和好运椰等品牌，利用影院的天然渠道优势（无额外租金、员工复用），以低成本快速布局新零售和餐饮业态。52TOYS已有104家52TOYS合作专营店落位万达影城，未来，双方将在IP玩具开发、销售及推广等方面展开深度合作。此外，好运椰首批35家门店已入驻万达影城，万达影院将携手三井物产，引入大头贴机、扭蛋机等互动设施。影院空间的功能远超电影放映，万达影城已成功举办了游戏联名活动、小型演唱会、品牌发布会等，证明了其作为复合型娱乐空间的潜力。 潮玩与游戏业务拓展：影时光积极开拓潮玩原创IP孵化，已推出多条品牌线与原创IP，并打造专属于潮玩的数字确权平台Rtime Link，实现版权追踪与收藏编号检索。游戏业务方面，万达电影作为全链路公司，欲打破传统游戏与影视单向流动，未来将上线如《全职法师》等众多IP游戏产品，挖掘影游联动的潜力。 发布影剧片单，内容储备丰富：万达电影发布多元影剧内容，其中，电影《恶意》《聊斋：兰若寺》《长安的荔枝》《有朵云像你》等将登陆暑期档；《寒战1994》《欢迎来龙餐馆》等也将陆续与观众见面。剧集方面，万达电影将推出重磅科幻巨制《折叠城市》、非典型悬疑剧《黑夜告白》、奇幻爱情剧《遇人不熟》等。同时推出菁叹号厂牌，通过“跃幕计划”扶持新生力量，“菁叹计划”助力中坚力量，深化人才体系，为影剧创作注入新活力，确保持续产出优质内容。 盈利预测与投资评级：我们认为“超级娱乐空间”战略的逐步落地有望提升非票业务收入和盈利能力，从传统院线转型为综合娱乐平台。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测10.0/12.4/14.4亿元，当前股价对应PE分别为24/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：电影票房大盘复苏不及预期风险，新业务发展不及预期风险，竞争加剧风险。

     万达电影(002739) 事件：2025年4月29日，万达电影发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年，公司实现营业收入123.62亿元，同比下降15.44%；归母净利润-9.40亿元，扣非归母净利-10.99亿元；基本每股收益-0.43元。2025年一季度，公司实现营业收入47.09亿元，同比增加23.23%；归母净利润8.30亿元，同比大幅增长154.72%；扣非归母净利润8.16亿元，同比增长165.72%。 院线放映业务市场份额稳固，经营效率领先。1）票房与市场份额稳固：2024年公司单银幕产出接近全国平均水平的两倍，票房TOP100影院中万达占41席。澳洲院线Hoyts市场份额提升至26.9%，广告业务逆势增长。2025年第一季度，中国电影市场迎来强势复苏，万达国内直营影院实现票房34.2亿元，同比增长44.9%，观影人次达6,397.9万，同比增长32.7%。2）经营策略升级创新：公司打破传统观影模式，推出“时光里”品牌，打造集娱乐、社交、消费于一体的“超级娱乐空间”。30家“时光里”艺术品商店落地，SKU超500个，吸引年轻客群。3）技术升级与扩张：新增7家直营影院，完成2,600台激光放映设备改造，与IMAX达成战略合作，计划新增25块银幕并升级61家影厅，进一步巩固技术领先地位。 影视内容头部项目驱动收益。2024年，公司电影制作及发行业务实现营业收入6.2亿元，同比增长85.49%；电视剧制作及发行业务实现营业收入3.4亿元，同比减少54.01%。电影方面，2024年公司出品《抓娃娃》（票房33.3亿元，年度第三）、《误杀3》等盈利影片。2025年第一季度，公司出品发行的两部春节档影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》表现抢眼，分别实现票房36.03亿元和8.15亿元。其中，“唐探”系列影片累计票房已突破123亿元，IP影响力持续扩大。2024年公司发起“时光青春跃幕计划”，孵化青年导演项目，优化内容储备聚焦市场缺口题材类型。电视剧方面，2024年公司主投的《追风者》（央视收视破2.5%）、《我的阿勒泰》（豆瓣8.9分）获口碑与奖项双丰收，展现了精品剧集制作能力。 游戏业务重塑经典IP，进军全球市场。2024年公司游戏发行及相关业务实现收入5.8亿元，同比增长54.71%。子公司互爱互动海外收入占比提升至62%，《暗影格斗3》国内公测超预期，新增《JOJO的奇幻冒险》等IP储备，营收同比增长超50%。2025年互爱互动将顺应行业发展趋势，将更多经典的IP游戏推向海外发行，《全职法师：猎人大师》《我为歌狂之旋律重启》《变形金刚》等游戏预计将在年内上线。 布局潮玩领域，强化IP衍生业务。2025年5月12日万达电影发布公告，披露全资子公司影时光将与关联方儒意星辰共同投资52TOYS（北京乐自天成文化发展股份有限公司），影时光以6,898.97万元收购乐自天成3.69%股份，儒意星辰以5,174.23万元收购2.77%股份；双方另分别增资1,329.60万元（0.31%股权）、997.20万元（0.23%股权），本次股权转让和增资完成后，万达电影通过影时光、儒意星辰合计持有乐自天成7%的股权。为发展衍生品业务，万达不断丰富拓展IP版权池，积极与头部版权方建立重要合作。52TOYS为中国IP玩具行业的领先品牌，2024年度收入约6.3亿元，净利润约0.3亿元。其IP以及品类的多元化发展程度较高，同时也在加速自有渠道建设。本次交易后，双方在股权和业务上进行合作，公司有望实现非票收入及估值提升。 投资建议：考虑到25年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入，叠加潮玩布局，有望实现营收利润双增长，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为150.81/162.88/171.02亿元（25/26前值为182.44/201.71亿元），同比增速分别为22%/8%/5%，归母净利润分别为11.23/13.48/14.41亿元（25/26前值为17.46/20.92亿元），25-27年PE分别为21/18/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险。

     万达电影(002739) 主要观点： 业绩情况： 公司发布2024年及25Q1业绩，2024年全年实现营收123.62亿元（yoy-15.44%）；实现归母净利润-9.40亿元；实现扣非净利润-10.99亿元。 25Q1，公司实现营业收入47.09亿元（yoy+23.23%），归母净利润8.30亿元（yoy+154.72%）；实现扣非净利润8.16亿元 （yoy+165.72%）。 一季度大盘拉动业绩增长，市场份额保持领先 据灯塔专业版统计，2024年全国累计票房425.02亿元，2023年同期为549.52亿元，同比-22.7%。观影人数方面，2024年总出票10.1亿张，2023年同期为13.0亿张，同比-22.3%。25Q1，全国累计票房243.88亿元，24年同期为163.59亿元，同比+49.1%。观影人数方面，25Q1总出票5.2亿张，24年同期为3.64亿张，同比+42.9%。 25Q1，公司国内直营影院实现票房34.2亿元，同比+44.9%；观影人次达6398万，同比+32.7%，在市场份额、上座率、单银幕产出等指标上公司持续保持行业第一地位。2024年末，公司在国内拥有已开业影院892家和7,435块银幕，其中包括直营影院706家和6,140块银幕。此外在澳洲公司拥有影院62家和536块银幕。 重点内容表现稳定，IP布局逐步完善 2025年第一季度，春节档期间公司出品发行影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》上映，分别实现票房36.03亿元和8.15亿元，“唐探”系列影片累计票房突破123亿元，IP影响力不断扩大。公司持续布局非票业务，通过布局IP内容，以合作投资方式构建生态，打开来利润新增长点。 储备项目丰富，影片进展持续推进 公司储备项目丰富，影片进展持续推进。储备影片包括：《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战1994》《聊斋：兰若寺》《奇遇》《千万别打开那扇门》《转念花开》《浪浪人生》等。 投资建议 受益于春节档热门影片《哪吒2》和《唐探1900》等影响，春节档票房高增，同时考虑公司后续内容储备丰富，上线节奏稳定，预计公司25E-27E实现营业收入150.1/162.3/172.3亿，25E-26E前值为164.3/183.0，实现归母净利润12.2/14.8/17.2亿，25E-26E前值为11.6/14.6，维持“买入”评级。 风险提示 票房恢复不及预期；IP开发运营不及预期；线下需求消费不及预期；游戏业务发展不及预期。

     万达电影(002739) 2024年公司营业收入123.62亿元，同比减少15.44%，归母净利润-9.40亿元，同比减少203.05%，扣非后归母净利润-10.99亿元，同比减少252.88%。2025Q1营业收入47.09亿元，同比增加23.23%，归母净利润8.30亿元，同比增加154.72%，扣非后归母净利润8.16亿元，同比增加165.72%。 投资要点： 电影市场整体不振影响放映业务表现。2024年国内电影市场票房与观影人次同比减少约22%，公司放映业务同步下滑，营业收入66.87亿元，同比减少20.82%，毛利率-8.85%，下滑13.17pct。但公司作为行业龙头，始终保持较为明显的经营优势，2024年以15.2%的市场份额连续十六年排名首位，单银幕产出接近全国平均水平的两倍。公司澳洲院线Hoyts票房收入约2.87亿澳元，同比下降2.05%，观影人次1593万，同比下降1.4%，市场份额提升至26.9%。公司将继续加大直营影院拓展力度，努力提高市场份额。 升级非票业务策略，有效提升非票收入比例和毛利率。公司广告收入12.78亿元，同比减少3.46%，毛利率60.70%，同比提升12.48pct。在卖品业务方面，公司重构商品套餐组合，对影院售卖场景进行升级，有效提升核心产品销售，同时通过IP联名合作不断提高衍生品销量。公司商品、餐饮销售收入15.45亿元，同比减少20.53%，毛利率70.76%，同比提升6.54pct。 内容业务稳健，游戏业务增长较快。在电影内容端，2024年公司出品发行的《维和防暴队》《抓娃娃》等影片均实现盈利并斩获多个档期票房冠军，参与投资的《第二十条》《熊出没：逆转时空》等影片也有较好的票房和口碑表现，电影制作发行相关业务收入6.19亿元，同比增加85.49%；电视剧内容端，公司参与投资制作的《仙剑奇侠传4》《南来北往》《我的阿勒泰》等剧集先后播出并取得较好的收视成绩，电视剧制作发行相关业务收入3.41亿元，同比减少54.01%。游戏业务端，公司子公司互爱互动经营稳健，游戏发行相关业务收入5.83亿元，同比增加54.71%，海外发行收入占比提升至62%，成功发行了《圣斗士星矢：正义传说》和《暗影格斗3》两款游戏，新增《JOJO的奇幻冒险》等IP储备。 一季度电影市场表现亮眼带动业绩增长。2025Q1国内电影市场票房与观影人次同比增幅超40%，春节档票房和观影人次创新高。公司放映与卖品业务也能够充分受益。在内容端，公司出品发行的影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》分别实现票房36.03亿元和8.15亿元，取得较好投资收益。公司IP衍生业务表现同样优异，卖品毛利率提升约13个百分点。 内容储备丰富。电影方面，2025年除了已经上映的《唐探1900》《熊出没：重启未来》《人生开门红》等影片外，《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战1994》等多部影片预计将陆续上映，电视剧方面《爱情有烟火》《喜剧之王》《检察官与少年》等剧集预计将陆续上线，游戏方面《全职法师：猎人大师》《我为歌狂之旋律重启》《变形金刚》等游戏预计年内上线。 投资建议：2025年1-2月国内电影市场表现优异，带动公司一季度业绩大幅度增长，但3月与4月电影市场整体归于平淡，或将对公司放映业务形成短期压力，建议关注6月后暑期档的内容供给状况以及对观众的拉动效应。另一方面，公司在影院和院线领域的头部地位稳固，经营效率高，竞争优势明显；除此之外，公司还将继续深化IP商业价值以及深度打造大堂经济，拓展新的盈利增长点。预计2025-2027年EPS为0.52元、0.66元、0.78元，按照5月6日收盘价，对应PE为21.39倍、17.07倍、14.37倍，维持“增持”评级。 风险提示：电影市场整体需求不振；电影内容票房不及预期；商誉减值风险

     万达电影(002739) 投资要点 公司发布公告：2024年收入实现123.62亿元，同比下滑15.44%；归母净亏损9.40亿元，扣非归母净亏损10.99亿元，同比转亏。2025年一季度收入实现47.09亿元，同比增长23.23%；归母净利润8.30亿元，同比增长154.72%，扣非归母净利润8.16亿元，同比增长165.72%。 2025Q1国内影院业务收入高增，份额保持行业领先。2024年国内票房承压，2025年在《哪吒之魔童闹海》《唐探1900》等头部影片的带动下电影大盘迎来“开门红”，春节档票房和人次创历史新高，Q1国内电影大盘票房同比增长49.1%达243.9亿元，观影人次同比增长43%达5.2亿。公司国内直营影院票房同比增长44.9%达34.2亿元，观影人次同比增长32.7%达6397.9万，市场份额、上座率、单银幕产出等保持行业领先。公司IP衍生业务亦表现较好，春节档推出的“四喜财神”文创产品21万只全部售罄，带动非票收入稳步增长，卖品毛利率提升约13pct。展望全年，公司将通过自建、利旧项目改造和收购方式继续加大直营影院拓展力度，我们期待公司境内影院业务市场份额进一步提高，同时在IP衍生业务上继续发力，带动非票业务增长。 内容业务有所突破，期待2025年继续贡献增量。1）电影业务：公司出品发行的影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》在2025年春节档上映，分别实现票房36.03亿元和8.15亿元，实现较好的投资收益，公司“唐探”系列影片累计票房突破123亿元，IP影响力不断扩大。我们期待公司储备的优质影片后续表现，投资出品的《人生开门红》定于五一档上映，《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战1994》《聊斋：兰若寺》《奇遇》《千万别打开那扇门》《转念花开》《浪浪人生》等多部影片预计将陆续上映。2）电视剧业务：公司储备项目丰富且均在有序排播和筹备，其中《爱情有烟火》《喜剧之王》《检察官与少年》《黑夜告白》《遇人不熟》《我叫墨斗儿》等剧集预计将陆续上线，《万古最强宗》《人鱼先生》《黄卡》《折叠城市》《耀眼》等项目正在按计划推进。3）游戏业务：子公司互爱互动2024年收入同比增长超过50%，其中海外发行收入占比提升至62%，主要系发行《圣斗士星矢：正义传说》和《暗影格斗3》两款游戏，新增《JOJO的奇幻冒险》等经典IP储备；在小程序游戏和下沉市场实现突破。展望2025年，《全职法师：猎人大师》《我为歌狂之旋律重启》《变形金刚》等游戏预计将在年内上线，我们期待IP新游为公司贡献增量业绩。 盈利预测与投资评级：我们期待行业及公司2025年待上映电影表现，维持公司2025-2026年归母净利润预测10.0/12.4亿元，新增2027年利润预测14.4亿元，对应2025-2027年PE分别为24/19/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：票房不及预期，内容业务表现不及预期，商誉减值风险

     万达电影(002739) 4月29日，公司发布24年报及25年一季报，24年收入123.6亿元，同比-15.4%，归母净亏损9.4亿元，同比转亏；1Q25收入47.1亿元，同比+23.2%，归母净利8.3亿元，同比+154.7%。 经营分析 2024因票房表现不佳而承压，但电影制作相关及游戏业务高增。1）观影收入66.9亿/同比-20.8%，广告收入12.8亿/同比-3.5%，商品、餐饮销售收入15.5亿/同比-20.5%，主要系24年总票房同比-22.6%，而澳洲院线Hoyts经营稳定。2）电影制作相关收入6.2亿/同比+85.5%，主要系出品发行的《抓娃娃》《误杀3》等影片均盈利，参投影片票房较好。3）游戏发行及相关收入5.8亿/同比+54.7%，主要系成功发行《圣斗士星矢：正义传说》《暗影格斗3》。4）电视剧制作相关收入3.4亿/同比-54.0%，预计主要系24年参与投资制作剧集数量多于去年，但发行价或有所下降。5）24年净利率-7.6%，净利润降幅大于收入，预计主要系物业费、折旧、员工薪酬等刚性成本费用占比较高；计提存货跌价准备及商誉减值致资产减值损失6.7亿，计提坏账准备致信用减值损失1.3亿。受益良好的票房表现，1Q25利润高增。Q1收入同比+23.2%，归母净利同比+154.7%，主要系：1）《哪吒之魔童闹海》《唐探1900》等影片带动Q1总票房同比+49.1%，而公司市场份额等指标稳居行业首位；2）IP衍生业务表现较好，带动非票收入稳增，卖品毛利率提升约13pcts；3）出品发行的《唐探1900》《熊出没·重启未来》票房表现不错，为公司带来较好的投资收益；4）持续加强经营管理，降本增效，销售费用同比-35.4%，销售费率同比-2.8pcts。后续内容储备丰富，关注票房表现及IP衍生业务。1）公司投资出品的《人生开门红》定档五一档，《有朵云像你》《聊斋：兰若寺》《转念花开》等影片、《爱情有烟火》《检察官与少年》等剧集预计陆续上映。《全职法师：猎人大师》《变形金刚》等游戏预计年内上线。2）公司观影/广告/卖品收入与总票房直接相关，Q2为院线淡季，或面临一定压力，关注暑期档等重要档期排片及票房；若衍生业务进一步成长则有望发挥影城价值，增厚公司利润。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-27年公司归母净利润11.5/14.8/16.6亿元，对应PE为20.4/15.9/14.2X。维持“买入”评级。 风险提示 观影需求、影片供给不及预期；内容上线、表现不及预期；存货或商誉减值风险。

     万达电影(002739) 投资要点 持续夯实内容主业践行娱乐空间战略 2025年一季度公司开门红，营业总收入47亿元，同比+23.23%，归母与扣非净利润分别为8.3、8.16亿元，同比+154.7%、+165.7%；2025年一季度，公司国内直营影院票房34.2亿元，同比+44.9%，内容端，公司出品发行电影《唐探1900》及《熊出没·重启未来》取得较好收益，后续影片如《有朵云像你》《蛮荒禁地》《寒战1994》《聊斋：兰若寺》《奇遇》《千万别打开那扇门》《转念花开》等多部内容影片可期，同时剧集端项目储备丰富；2024年公司主业中观影收入占54%，广告收入、商品餐饮销售收入占比12.5%、电影制作、电视剧制作收入分别为占比5%、2.76%，游戏收入占比4.7%，其中，电影制作收入2024年同比增加85.49%，后续公司将夯实内容，也将持续践行“娱乐空间”战略，线下影院渠道空间商业价值具持续挖掘潜力，万达将根据战略规划投资潮流消费、食品饮料、家居生活及其他垂类消费品牌，孵化更多产品，通过股权和业务上的绑定助力业务优势互补，提升公司市场竞争力和盈利能力。 挖掘IP商业价值布局衍生品业务初露锋芒 作为上游具IP优势，下游具渠道优势的万达电影，在2024年旗下时光网公司深挖IP运营（后续也将开发毛绒玩具类、家居生活类、艺术商品等SKU），2025年春节推出“四喜财神”文创产品21万均售罄，为非票业务毛利率的提升带来积极拉动（2025年一季度公司卖品毛利率提升约13个百分点），万达后续拟计划开业100家“时光里艺术品商店”、拟开业308家“好运椰”合作门店，增加影院非票收入；同时，万达将以“时光里”作为孵化平台，通过投资、自研、联合孵化等方式，培育具备成长性的消费品牌，持续推动公司业务创新和多元化发展，打造第二利润增长点。 持续探索AI 公司作为文化头部企业，利用人工智能技术优化电影制作、衍生品开发等方面进行更多尝试，全力提升生产效率和质量，有效延伸电影产业链内容。同时，阿里作为万达股东，在AI端公司也具有近水楼台的发力优势。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为144.02、158.13、173.15亿元，归母净利润分别为13.26、17.90、22.34亿元，EPS分别为0.63、0.85、1.06元，当前股价对应PE分别为17.8、13.2、10.6倍，在2024年相对低基数效应叠加2025年内容供给下，后续β与α双修复可期，作为文化强国重要组成的电影板块，大众对优质内容的需求韧性仍好，线下观影的体验经济仍具挖掘潜力，新供给与新需求均有望助力主业回暖，万达电影时光网发起了“时光青春跃幕计划”，希望从供给侧培养行业新力量，2025年春季档为全年票房奠定较好基础，进而维持“买入”投资评级。 风险提示 新技术应用不及预期的风险；电影行业增速放缓风险；回暖进展低于预期；优质影片供给的风险；新增折旧影响公司盈利能力的风险；电影等项目延期上映导致业绩波动风险；影院运营不及预期的风险；房屋租赁到期的风险；突发公共卫生事件的风险；宏观经济波动的风险等。

     万达电影(002739) 报告摘要 公司概况：影视全产业链布局，新团队赋能新起点。1）从发展历程上看，万达电影成立于2005年，现已形成院线、影投全球化布局，受新冠疫情及收并购影响，公司在2020~2022年进入低谷，2023年随着影视行业恢复，公司营收复苏、利润回正，2023年12月儒意影视通过2次转让获得万达电影100%股权，2024年1月柯利明、陈曦等新管理层正式入主万达开启业务新阶段。2）从财务表现来看，公司业绩受票房市场周期影响明显：2011~2019年增长较快，2020~2022年波动较大表现不佳，2023年票房回暖公司收入和利润率大幅恢复；2024年受行业票房下行影响，公司业绩下滑明显。 行业分析：供给端压制需求释放，新科技落地与IP商业化变现打开新空间。1）2024年电影票房同比下滑22%，高经营杠杆的影视上市公司特别是院线行业业绩均表现较差，主要是由于24年影片供给较少；2）2023年以来电影备案数量重新上行、2025年开始有望进入国产电影大年，带动票房市场向上；3）短期看2025年春节档票房创新高、《哪吒2》带动观影需求持续释放。中长期看，国产内容质量提升、IP衍生品、出海以及AI技术加持有望推动电影行业向上。 业务介绍：院线为公司主要的收入来源，内容业务波动较大。1）院线为公司的主要收入来源，2024年市占率17.5%保持全国第一；院线业务的经营杠杆较高，收入和业绩随行业票房波动，近年观影收入规模在50~90亿之间。2）内容制作业务年收入规模在4~8亿，收入规模和毛利率波动较大。3）游戏发行业务收入规模在3~4.5亿元之间，毛利率在50%~60%之间，游戏出海具有较大的潜力。4）公司商品餐饮业务的收入规模接近20亿元，毛利率在50%~65%之间。5）广告业务近年受到大环境影响，21~23年逐步复苏，2024年受票房大盘影响。 成长分析：院线、内容业务均有向上可能，看好行业复苏带来业绩弹性。1）股权层面，中国儒意控股股东柯利明取代万达集团成为公司实际控制人，在摆脱万达集团地产业务负面影响之后，业务有望重新进入扩张通道。2）行业层面，2025年初《哪吒2》票房和观影人次均创新高，国产优质影片的推出有望持续推动行业复苏。3）中国儒意在电影内容制作及IP运营方面优势显著，入主万达后影视内容及游戏业务值得期待，AI也为内容业务带来降本提效的可能。4）电影市场在新内容周期带动下将持续复苏，高经营杠杆属性以及卖品、广告市场滞后复苏带来更大业绩弹性。 投资建议：看好行业复苏下公司的院线端稳健成长和内容端的利润空间，维持“优于大市”评级。从行业层面来看，中国电影行业内容供给有望恢复，观影需求将复苏。从公司层面来看，公司院线市占率维持中国第一，货币资金充足有望持续提升市占率；新股东及管理团队过往制片成绩优秀、为内容端带来向上可能。我们看好行业景气度及公司基本面改善，维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为-8.9/15.8/17.6亿元，对应2024-2026年PE为-28/16/14x，目标价15.2-15.9元，隐含30%~40%的成长空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：观影需求波动的风险、优质影片供应不足的风险、监管风险、商誉减值风险、大股东减持风险、经营风险。

     万达电影(002739) 事件 万达电影发布2024年年度业绩预告公告：2024年公司归母净利润-9.5~-8.5亿元，扣非净利润-10.7~-9.7亿元，受电影市场较为低迷的影响电影票房大盘下降、观影需求不及预期、单银幕产出同比下滑等影响，公司国内影院业务亏损，2024年影视行业整体恢复未达预期，公司对各项资产进行了减值测试并相应计提减值准备约7亿元至8亿元。 投资要点 受电影行业影响2024年公司业绩承压落地 2024Q4万达电影归母净利润-11.187~-10.187亿元，扣非净利润-10.525~-11.525亿元，2024年公司业绩承压落地，主因电影市场整体表现差强人意，2024年全国电影市场全年票房425.02亿元，同比-22.6%，观影人次10.1亿，同比-22.3%，观影人次的同比下滑也会影响电影院线的非票业务（如衍生品、广告等）。万达国内直营影院票房57.2亿元（不含服务费），同比-24.3%，观影人次1.4亿，同比-23.7%，由于固定成本较高，叠加票房收入下滑进而影院业务亏损；同时，2024年公司影视资产计提减值准备约7~8亿元，内外因下致万达电影2024年业绩承压。 展望2025年，β与α双修复仍可期 2025年春节档已有6部院线电影定档，影片供给端持续回暖，公司投资出品《唐探1900》《熊出没·重启未来》《哪吒之魔童闹海》《封神第二部：战火西岐》《射雕英雄传：侠之大者》《蛟龙行动》等影片将上映，有望为2025年一季度业绩带来较好助推。优质电影内容有序供给，从β到α，电影院线龙头有望率先修复。 观影人次的提升需要次数与票价，综合看票价相对稳健，换言之观影人次的提升是核心，即吸引用户走进电影院的核心离不开优质内容的供给；2025年万达电影仍将以内容为核心，如出品《蛮荒禁地》《转念花开》《浪浪人生》《奇遇》等多部影片预均可期，影院端将发展直营且提市场份额，同时公司积极探索IP衍生合作，深度挖掘影院大堂价值。 盈利预测 维持“买入”投资评级，预测公司2024-2026年收入分别为125.1、146.18、159.48亿元，归母净利润-9.09、+10.17、+13.8亿元，当前股价对应2024~2026年PE分别为-27x、+23.5x、+17.3x，投资维度，在2024年相对低基数效应叠加2025年内容供给下，后续β与α双修复可期，作为文化强国重要组成的电影板块，大众对优质内容的需求韧性仍好，线下观影的体验经济仍具挖掘潜力，新供给与新需求均有望助力主业回暖，公司也在积极探索“影院+”模式，2025年春季档有望为全年票房奠定较好基础，进而维持“买入”投资评级。 风险提示 新技术应用不及预期的风险；电影行业增速放缓风险；回暖进展低于预期；优质影片供给的风险；新增折旧影响公司盈利能力的风险；电影等项目延期上映导致业绩波动风险；影院运营不及预期的风险；房屋租赁到期的风险；突发公共卫生事件的风险；宏观经济波动的风险等。

     万达电影(002739) 投资要点 公司发布2024年三季报：公司Q3收入实现36.28亿元，同比下滑18.98%；归母净利润0.55亿元，同比下滑92.01%；扣非归母净利润-0.04亿元，同比转亏。 国内电影大盘低于我们预期，公司作为院线龙头观影收入承压。1）国内暑期档头部爆款影片减少导致全国票房延续同比下滑趋势，Q3全国电影票房108.6亿元，同比下滑43.8%，观影人次2.65亿，同比下滑43.3%。Q3公司国内直营影院票房14.8亿元（不含服务费），同比下滑42.2%，观影人次0.35亿，同比下滑42.4%，Q1-Q3累计市场份额14.7%。截至9月30日，公司国内直营影院稳定在707家，轻资产影院减少至187家。2）澳洲院线依靠《头脑特工队2》《神偷奶爸4》《异形：夺命舰》等热门影片整体经营表现较好。 外压下努力求变，推动非票房业务多元化。面对全国票房产出不足，公司积极采取措施应对，加强各业务板块协同：1）结合各档期打造差异化营销活动，结合重点影片紧抓精准客群，拉动票房增长；2）探索影院经营新模式，首家“花花世界”爆米花专营店于9月26日亮相旗下寰映影城上海荟聚店，通过创新的风味食材和互动消费模式，打造可逛、可打卡的电影文化生活新空间，吸引更多年轻观众走进影院；3）9月20日起与头部游戏《原神》在周边衍生品及主题套餐、W+会员卡、IMAX主题影厅和映前广告等多方面开展跨界联动合作，提高衍生品销售收入的同时有效促进人次和票房转化；子公司时光网继续拓展IP衍生合作及运营，未来将与更多影视、游戏、潮牌等头部IP合作联名，从产品开发到品牌联动营销，进一步提高公司非票房收入。 内容业务已有所突破，期待2025年继续贡献增量。Q3公司保持稳定和高质量的内容产出，出品发行影片《抓娃娃》《白蛇：浮生》及参投影片《默杀》《出走的决心》等先后上映并取得较好投资收益，电影投资、制作与发行业务收入及利润同比提升。后续电影内容储备丰富，出品影片《那个不为人知的故事》《误杀3》《“骗骗”喜欢你》《有朵云像你》预计于Q4上映，25年储备《唐探1900》《蛮荒行记》、《寒战》系列、《千万别打开那扇门》《转念花开》等。游戏业务亦表现可观，公司推出的长线产品《圣斗士星矢：正义传说》在日本市场表现优秀，带来稳定流水收入，新产品《暗影格斗3》8月上线后表现良好。 盈利预测与投资评级：我们看好行业2025年待上映电影项目表现以及公司内容业务增长，但考虑到2024年电影大盘表现低于我们预期，我们将公司2024-2026年归母净利润预测从14.1/18.3/22.0亿元下调至1.8/10.0/12.4亿元，对应2024-2026年PE分别为144/26/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：票房不及预期，AI技术发展不及预期，商誉减值风险

     万达电影(002739) 核心观点 公司业绩受到国内票房大盘拖累。1）从行业层面来看，2024年国内票房表现平淡，公司探索影院经营新模式。前三季度国内票房347.4亿，同比-23.8%；第三季度国内票房108.6亿，同比-43.8%。2）公司前三季度收入98.5亿，同比-13.2%，其中国内直营影院实现票房46.1亿（不含服务费），同比-25.9%，市场份额14.7%；归母净利润1.7亿，同比-84.9%。单看第三季度，公司收入36.3亿，同比-19.0%；归母净利润0.6亿，同比-92.0%。 第三季度毛利率下滑10.8个百分点，费用率整体上升4.0个百分点。公司第三季度毛利率20.4%，同比下滑10.8个百分点，主要由于固定成本较高；归母净利率1.7%，同比下降14.0个百分点。费用率方面，公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为5.2%/8.6%/4.8%/0.3%，分别同比+1.3/+1.9/+0.8/+0.04个百分点。 票房大盘有望企稳向上，内容端维持高质量产出。1）院线端，公司市占率维持15%并探索影院经营新模式，10月以来国内票房持续企稳向上。截至2024年9月30日，公司国内拥有已开业影院894家，其中直营影院707家，前三季度直营影院票房46.1亿元（市占率14.7%）。前三季度面对全国票房产出不足，公司积极采取措施应对，加强各业务板块协同，如开设“花花世界”爆米花专营店、与头部游戏《原神》多方面跨界联动合作，打造影院消费新场景。行业层面亦有望向上，10月票房36.2亿元，同比下降0.6%，有望持续企稳向上。2）内容端，公司Q3出品发行影片《抓娃娃》（总票房33.27亿）《白蛇：浮生》（总票房4.25亿）及参投影片《默杀》《出走的决心》等先后上映并取得了较好的投资收益，第四季度公司出品影片《那个不为人知的故事》《误杀3》《“骗骗”喜欢你》《有朵云像你》将上映。2025年《唐探1900》《蛮荒行记》、《寒战》系列将上映。3）游戏端，公司的长线产品《圣斗士星矢：正义传说》海外发行持续贡献稳定利润和新产品《暗影格斗3》8月上线后的良好表现带来业绩增量。 风险提示：行业竞争加剧；内容制作、国内外院线业务经营波动。 投资建议：看好票房大盘回暖以及公司的内容制作能力，维持“优于大市”评级。短期看2024年电影缺乏优质内容票房同比下滑，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.4/15.8/17.6亿（原24-26年为14.7/17.1/19.5亿），对应24-26年PE为75/16/15x，公司的院线资源丰富、内容制作能力强，看好2025年票房修复公司的业绩弹性，维持“优于大市”评级。

     万达电影(002739) 事件: 2024年10月30日，万达电影发布2024年三季报，2024Q3公司营收36.28亿元（YOY-18.98%），归母净利润0.55亿元（YOY-92.01%），扣非归母净利润-0.04亿元（2023Q3为6.89亿元）。 投资要点: 电影大盘疲软导致业绩承压： （1）2024Q3营收36.28亿元（YOY-18.98%，QOQ+51.37%），归母净利润0.55亿元（YOY-92.01%，QOQ+126.03%），扣非归母净利润-0.04亿元（2023Q3为6.89亿元），非经常性损益0.59亿元（YOY+1549.42%），业绩承压主要系大盘票房表现较为疲软。2024Q3毛利率20.37%（同比-10.80pct），净利率1.52%（同比-13.93pct）；期间费用率18.88%（同比+3.97pct），其中销售/管理费用率同比+1.26/+1.87pct。根据猫眼，2024Q3国内大盘票房98.39亿元（不含服务费），YOY-44.17％，QOQ+46.94％。 （2）2024Q1-Q3营收98.47亿元（YOY-13.23%）；归母净利润1.69亿元（YOY-84.87%）；扣非归母净利润0.82亿元（YOY-92.53%）。 创新影院经营模式，提高非票收入： （1）根据猫眼，2024Q3公司影投票房（不含服务费）15.57亿元（YOY-40.78%，QOQ+45.24%），市占率15.82%（同比+0.91pct，环比-0.18pct）。2024Q1-Q3，公司影投票房48.46亿元 （YOY-23.60％），市占率15.40%（同比+0.09pct）。2024Q3末，公司国内直营影院/银幕为707家/6149块，较2024H1末增加1家/11块；境外影院/银幕为61家/530块，较2024H1末持平。 （2）打造差异化营销活动，探索影院经营新模式，提高影院非票收入。 2024年9月，首家“花花世界”爆米花专营店亮相旗下影城，与头部游戏《原神》在周边衍生品及主题套餐、W+会员卡、IMAX主题影厅和映前广告等多方面开展跨界联动合作；子公司时光网继续拓展IP衍生合作及运营，未来将与更多影视、游戏、潮牌等头部IP合作联名。 电影&游戏业绩同比增长、头部项目储备丰富： （1）2024Q3电影投资、制作与发行业务收入及利润同比增长。2024Q3主出品+主发行2部电影（《白蛇：浮生》《抓娃娃》）以及参投《默杀》等合计票房超50亿元。出品《那个不为人知的故事》《误杀3》《“骗骗”喜欢你》《有朵云像你》预计于2024Q4上映，出品《唐探1900》《蛮荒行记》、《寒战》系列、《转念花开》等预计2025年上映。 （2）2024Q3游戏业务经营业绩同比增长。长线产品《圣斗士星矢：正义传说》海外发行持续贡献稳定利润，新产品《暗影格斗3》8月上线后表现优异。 盈利预测和投资评级：我们预计2024-2026年公司营业收入129.65/152.15/166.65亿元，归母净利润分别为2.64/10.68/13.22亿元，对应PE为81/20/16X。公司作为国内影院投资行业龙头，票房市占率稳步提升，且布局电影全产业链，儒意入股后有望在内容端实现赋能，强化公司全产业链布局优势，估值向上弹性较大。基 于此，维持“买入”评级。 风险提示：票房恢复不及预期、电影开发进程不及预期、票房表现不及预期、成本控制不及预期、行业竞争加剧、人才流失、线下消费需求不及预期、资产减值、商誉减值、估值中枢下移等风险。

     万达电影(002739) 10月30日，公司发布24年三季报，Q3收入36.3亿元/同比-19.0%，归母净利0.55亿/同比-92.0%，扣非归母-0.04亿/同比-100.6%。 经营分析 收入：票房同比下滑致院线业务承压，内容板块贡献部分增量。Q3收入同比-18.98%，预计主要系票房大盘表现平淡，Q3全国票房108.6亿，同比-43.8%，同时，公司下属澳洲院线的票房同比也有所下滑，但当期公司出品发行的《抓娃娃》《白蛇：浮生》及参投影片《默杀》《出走的决心》等贡献增量，电影投资、制作及发行业务收入同比增长，游戏板块受益于海外发行的《圣斗士星矢：正义传说》持续贡献收入和新产品《暗影格斗3》8月上线后的良好表现，游戏板块同比也有所增长。 盈利：Q3净利润同比大幅下滑，微微盈利。Q3归母净利率1.52%，同比-13.94pct，扣非归母净利率为-0.11%，同比-15.49pct，主要系院线业务租金、折旧等成本较刚性，收入降低的情况下，净利润降幅更大，综合毛利率同比-10.81pct；同时由于上年5月至9月免缴电影专项资金，税金及附加占收入比同比+1.25pct，销售、管理、研发费率均略有提升，分别同比+1.26、+1.87、+0.05pct，预计主要由于收入同比下滑所致。 展望后续：看好25年春节档，内容板块增长可期。1）预计Q4院线业务仍面临一定压力，但内容板块有望延续增长态势，公司出品影片《那个不为人知的故事》《误杀3》《“骗骗”喜欢你》《有朵云像你》预计于Q4上映。2）目前《封神第二部》《熊出没：重启未来》已定档25年大年初一，《哪吒2》《蛟龙行动》《唐探1990》等有望于25年春节档上映，从排片预期看，看好25年春节档票房表现，作为院线龙头，公司25年Q1业绩有望直接受益。同时《唐探1990》为公司出品的影片，上映后将为内容板块贡献增量。此外《转念花开》《蛮荒行记》《寒战》系列等预计于25年上映。 盈利预测、估值与评级 虑及24年受Q2-4票房大盘平淡影响，我们预计24-26年归母净利1.4/11.7/13.5亿，PE184.8/22.0/19.1X。维持“买入”评级。 风险提示 观影需求、影片供给不及预期；内容上线、表现不及预期；与儒意协同效应不及预期；存货或商誉减值风险。

     万达电影(002739) 主要观点： 24Q3业绩 公司发布24Q3业绩，2024年前三季度实现营收98.47亿元（yoy-13.23%）；实现归母净利润1.69亿元（yoy-84.87%）；实现扣非净利润8250万元（yoy-92.53%）。 24Q3，公司实现营业收入36.28亿元（yoy-18.98%），归母净利润5530万元（yoy-92.01%）。 电影大盘低迷，暑期档票房不及预期 据灯塔专业版统计，三季度全国累计票房108.66亿元，去年同期为193.22亿元，同比-43.8%，整体表现低迷。观影人数方面，三季度总出票2.65亿张，去年同期为4.68亿张，同比-43.4%。 截止至204年9月30日，公司国内直营影院实现票房46.1亿元（不含服务费），同比-25.9%；观影人次1.1亿，同比-25.8%，累计市场份额14.7%。三季度末，公司在国内拥有已开业影院894家和7,468块银幕，其中包括直营影院707家和6,149块银幕，轻资产影院187家和1,319块银幕。 内容产出稳定，优质内容持续推出 公司三季度上线《抓娃娃》、《白蛇：浮生》和参投影片《默杀》等一些列高质量影片。据灯塔专业版统计，《抓娃娃》累计票房33.27亿元，超预期票房31.71亿元，淘票票评分9.3。公司受益于此类优质内容，电影投资、制作与发行业务收入及利润同比实现增长。 内容储备丰富，筹备拍摄持续推进 公司储备项目优质，筹备拍摄进度持续推进。四季度预计上《那个不为人知的故事》、《误杀3》、《“骗骗”喜欢你》和《有朵云像你》四个电影。2025年预计上映《唐探1900》、《蛮荒行记》、《寒战》系列、《千万别打开那扇门》、《转念花开》等热门影视内容。 投资建议 暑期档票房不及预期，24年票房大盘受影响下调，考虑公司内容储备丰富，电影剧本备案量稳定增长，预计公司24E-26E实现营业收入134.3/164.3/183.0亿，实现归母净利润4.4/11.6/14.6亿，维持“买入”评级。 风险提示

     万达电影(002739) 事件: 2024年8月31日，万达电影公告2024年中报，2024H1公司营收62.18亿元（YOY-9.48%），归母净利润1.13亿元（YOY-73.18%），扣非归母净利润0.86亿元（YOY-79.17%）。 投资要点: 电影大盘表现疲软导致2024Q2业绩承压。 （1）2024H1营收62.18亿元（YOY-9.48%），归母净利润1.13亿元（YOY-73.18%），扣非归母净利润0.86亿元（YOY-79.17%），非经常损益2691万元（YOY+256%），主要为政府补助3034万元。分季度看，2024Q1/Q2营收38.21/23.97亿元（YOY+1.7%/-22.97%），归母净利润3.26/-2.12亿元（YOY+3.25%/-298.23%），主要系电影大盘2024Q2表现疲软，而成本较为刚性，导致公司院线板块业绩下滑明显。根据猫眼，2024Q1/Q2全国票房（不含服务费）149.33/66.96亿元（YOY+3.13%/-28.14%），公司直营影院票房22.18/10.74亿元（YOY+1.09%/-29.39%）。 （2）2024H1净利率1.88%（同比-4.34pct），毛利率26.08%（同比-2.18pct），期间费用率20.97%（同比+1.63pct），主要系销售/管理费用率同比+0.94/+0.98pct；财务费用3.59亿元（YOY-15.1%）。截至2024H1末，长期借款19.13亿元，较2023年末减少2.43亿元。2024H1经营性净现金流5.37亿元（YOY-77.59%），主要系内容加大投资，支付影片投资款及经营款项增加。 影院持续优化经营，大力发展卖品业务。 （1）持续优化影院经营。2024H1观影收入36.39亿元（YOY-9.96%），毛利率2.46%（同比-2.56pct)。2024H1末国内直营影院/银幕为706家/6138块（较2023年末减少3家/18块）。据猫眼，2024H1万达影投不含服务费票房32.92亿元（YOY-11.41%）；市占率15.22%（同比-0.40pct），未来目标20%。单银幕票房53.6万元（YOY-11.3%）。2024H1末澳洲院线影院61家/银幕530块（较2023年末增加0家/1块），实现票房1.31亿澳元（以9月3日汇率计算约6.3亿人民币），YOY-6.8%。 （2）强化卖品业务，开发IP衍生品。①2024H1卖品收入8.13亿元（YOY-17.25%），毛利率60.96%（同比-1.98pct），单人次卖品收入10.3元（2023H1为11元）。公司积极构建自研商品体系，创新打造影院售卖场景“花花世界”，预计将于2024H2陆续开业。此外重点发展衍生品业务，时光网结合时尚潮流不断丰富衍生品品类，推出“奶龙”系列、泡泡玛特baby-Molly系列、卡皮巴拉等衍生品，且持续挖掘IP商业化价值，暑期档期间携手电影《白蛇：浮生》打造60余种电影周边衍生品。②2024H1年广告收入5.88亿元（YOY-3.64%）。 游戏业务营收同比翻倍，储备重磅电影待释放。 （1）电影：2024H1营收1.58亿元（YOY-21.83%），毛利率46.53%（同比+15.81pct）。公司积极布局重点档期，2024H1春节档上映参投项目《第二十条》《熊出没：逆转时空》；五一档/端午档上映主投主控电影《维和防暴队》/《我才不要和你做朋友呢》；暑期档期间上映了主投项目《抓娃娃》《白蛇：浮生》以及参投项目《默杀》等，储备有《误杀3》《有朵云像你》《“骗骗”喜欢你》已拍摄完成，预计将于年内上映；《唐探1900》《转念花开》《我们生 活在南京》等筹备中。 （2）剧集：2024H1营收0.65亿元（YOY-66.38%）。2024H1播出4部剧集（2023H1为1部），《错位》《四方馆》已于7/8月播出，储备有《爱情有烟火》等已制作完成；《检察官与少年》《黑夜告白》《黄卡》《折叠城市》等积极推进中。 （3）游戏：2024H1营收3.31亿元（YOY+100.19%），毛利率58.51%（同比-3.15pct），主要系《圣斗士星矢：正义传说》1月在日本上线后表现非常优异，带动公司游戏业务经营业绩较同比实现较大增长，预计未来可持续为公司贡献流水。同时，互爱互动其他在线产品运营稳定，且积极拓展和优化小程序游戏及BT版游戏，调整后流水显著增长。未来将坚持海外发行策略，《暗影格斗3》于8月上线，《天元突破》等预计将于年内上线。 盈利预测和投资评级：我们预计2024-2026年公司营业收入141.92/164.94/178.66亿元，归母净利润分别为6.04/13.63/16.07亿元，对应PE为35/16/13X。公司作为国内影院投资行业龙头，票 房市占率稳步提升，且布局电影全产业链，儒意入股后有望在内容端实现赋能，强化公司全产业链布局优势，估值向上弹性较大。基于此，维持“买入”评级。 风险提示：票房恢复不及预期、电影开发进程不及预期、票房表现不及预期、成本控制不及预期、行业竞争加剧、人才流失、线下消费需求不及预期、资产减值、估值中枢下移等风险。

     万达电影(002739) 2024年8月30日，公司发布24年中报，H1营收62.2亿元，同降9.5%；归母净利1.1亿，同降73.2%；Q2收入24.0亿元，同比-23.0%，归母净亏损2.1亿元，去年同期盈利1.1亿元。 经营分析 收入：院线板块因Q2票房平淡承压，游戏业务高增。分业务看：1）H1观影收入36.4亿/同比-10.0%，商品、餐饮销售收入8.1亿/同比-17.3%，广告收入5.9亿/同比-3.6%，院线板块收入均呈一定程度下降，主要由于Q2票房同降28.7%，或因供给平淡，同时旅游、演唱会等挤压观影需求所致。2）电影制作发行及相关业务收入1.6亿/同比-21.8%，电视剧制作发行及相关业务收入0.6亿/同比-66.4%，预计主要系当期公司主投主控或参与的影片、电视剧贡献较少所致。3）游戏发行及相关业务收入3.3亿元，同比+100.2%，主要系1月于日本发行的《圣斗士星矢》表现出色。盈利：收入下滑+院线板块成本较刚性，Q2净亏损。Q2净亏损主要系租金、折旧等成本较刚性，收入降低的情况下，净利润降幅更大，其中观影收入毛利率2.5%/同比-2.6pct，商品、餐饮销售业务毛利率61.0%/同比-2.0pct。内容板块毛利率相对稳定，电影制作发行及相关业务毛利率46.5%/同比+15.8pct，主要系当期影片制作成本较低，均取得盈利；游戏发行及相关业务毛利率58.5%/同比-3.2pct。销售、管理、研发费率因收入下滑而略有提升。展望后续：院线板块Q3仍承受一定压力，下半年内容板块增长可期。1）院线板块Q3承压主要系暑期档表现平淡，24年7-8月票房同比减少约70亿。关注国庆档排片，若供给较好，有望支撑Q4票房表现回暖。2）Q3已上映影片中，公司参与的《抓娃娃》《默杀》合计票房超45亿，《白蛇：浮生》《解密》票房超3亿，保障内容板块业绩；《出走的决心》《“骗骗”喜欢你》《误杀3》《有朵云像你》有望年内上线；电视剧《四方馆》《错位》已于H2播出，《爱情有烟火》等在推进中；《暗影格斗3》等游戏将于H2上线。 盈利预测、估值与评级 虑及24年受Q2-3票房大盘平淡影响，我们预计24-26年归母净利5.8/12.2/14.8亿，PE36.9/17.5/14.4X。维持“买入”评级。 风险提示 观影需求、影片供给不及预期；内容上线、表现不及预期；与儒意协同效应不及预期；存货或商誉减值风险。

     万达电影(002739) 主要观点： 事件 万达电影发布公告，24H1公司实现收入62.18亿（yoy-9.48%），实现归母净利润1.13亿（yoy-73.18%）。 24Q2实现收入23.97亿元（yoy-22.97%），实现归母净利润-2.13亿（去年同期为1.07亿），收入侧主要受Q2电影大盘拖累，同时公司存在较多固定成本，导致Q2出现亏损。 院线业务（观影+非票）：受Q2电影大盘拖累，未来3年将新建25座IMAX影院 24H1公司实现观影收入36.39亿（yoy-9.96%），实现毛利润0.89亿，毛利率达2.46%；24H1公司实现非票收入8.13亿（yoy-17.24%），实现毛利润4.96亿，毛利率达60.96%。 1）影院数量： 截至24年6月30日，公司国内拥有已开业影院918家、银幕7641块，其中直营影院709家、银幕6138块，轻资产影院212家，银幕1503块。 公司将新增25个IMAX影院：24年6月，公司与IMAX公司签署技术与内容战略合作升级协议，未来三年公司将新增25个IMAX影院，并将北京、上海、广州、深圳等城市的61个万达IMAX影院升级为最新的激光IMAX技术。 2）经营质量： 受24H1大盘票房同比下降影响，公司国内直营影院实现票房31.3亿元（不含服务费），同比下降14.5%；观影人次0.75亿，同比下降14.3%；累计市场份额16.9%，保持稳定，其中直营影院市场份额为14.6%。此外，公司加强私域运营，截止24年6月拥有私域社群超2万个、累计拥有自有会员约6500万，自有渠道票房贡献占比稳步提升。 电影制作发行业务：暑期档主投大片《抓娃娃》票房超30亿，将确收于24Q3 24H1公司实现电影制作发行及相关业务收入1.58亿（yoy-21.83%），实现毛利润0.73亿，毛利率达46.53%。 1)24H1已上映电影：春节档参投《第二十条》和《熊出没：逆转时空》，五一档和端午档主投的《维和防暴队》和《我才不要和你做朋友呢》分别取得票房5.11亿/2.03亿，暑期档主投的《抓娃娃》和参投的《白蛇：浮生》《默杀》《解密》截至24年9月1日分别取得票房32.4亿/3.8亿/13.49亿/3.3亿。 2)电影储备：主投的《误杀3》《有朵云像你》、参投的《“骗骗”喜欢你》已拍摄完成，将于年内上映；真人惊悚影游互动项目《千万别打开那扇门》及储备项目《唐探1900》《转念花开》《我们生活在南京》等均按计划推进。 电视剧制作发行业务 24H1公司实现电视剧制作发行及相关业务收入0.65亿（yoy-66.38%）。 1）24H1已上映剧集：24H1公司上线剧集包括《仙剑奇侠传4》《南来北往》《追风者》《我的阿勒泰》等；2）剧集储备：《错位》《四方馆》（已于7月11日和8月23日播出），《爱情有烟火》已完成制作；《检察官与少年》《黑夜告白》《折叠城市》等项目正在积极推进中。 游戏发行业务 24H1公司实现游戏发行及相关业务收入3.31亿（yoy+100.19%），实现毛利润1.94亿，毛利率达58.51%。 β侧，24H1游戏行业供给端趋稳，版号发放同比增超20%，行业整体迎来上行周期。 α侧，互爱互动专注重点IP和核心项目，加大海外拓展力度，24年1月《圣斗士星矢：正义传说》上线日本，登App Store畅销榜TOP3、Google Play畅销榜TOP4，推动游戏业务同比大幅增长，预计未来可持续贡献流水。此外，互爱互动正在积极拓展优化小程序游戏和BT版游戏，调整后流水显著增长。 24H2，公司将继续推进海外发行策略，计划上线《暗影格斗3》《天元突破》等新作。 投资建议 考虑到暑期档不及预期，全年大盘票房进一步下调，预计公司24E-26E实现营业收入134.5/164.6/183.3亿，实现归母净利润4.4/11.6/14.6亿，维持“买入”评级。 风险提示 票房恢复不及预期；IP开发运营不及预期；线下需求消费不及预期；游戏业务发展不及预期。

     万达电影(002739) 投资要点 儒意入主后，内容业务有望爆发。儒意的主要业务涵盖影视、流媒体平台、游戏，在内容方面长期深耕。复盘公司过往主投影片，我们认为，此前万达影视在内容创作方面有一定的能力，但是对于内容和档期的把控，依旧有提高的空间。借助儒意资源，公司有望夯实人才团队，增强外部合作：1）人才助力。陈曦董事长上任后为公司带来了优秀的制作人团队和制片管理过程中的丰富经验。同时，坚持推进制片人中心制，科学化管理制作经营，保证作品投资预期。我们认为，内容行业的核心在于“人”，制作团队加盟后，直接补强了公司的内容生产力。2）内容合作。对于儒意出品的电影，公司可以优先投资并进行主宣发，有望进一步获得份额收益。后续片单方面，24年档期储备丰富。暑期档方面，主投《我才不要和你做朋友呢》，《抓娃娃》；主宣发及参投电影《白蛇：浮生》；参投《默杀》、《异人之下》、《解密》；《误杀3》《有朵云像你》《“骗骗”喜欢你》等影片也预计将于年内上映。储备影片还包括与贾玲导演合作的《转念花开》、IP系列电影《唐探1900》、《我们生活在南京》等。 下游院线维持龙头地位，目标市占20%。行业方面，展望2024年，我们认为：1）国产影片持续发力，进口片积极引进，有望形成优质内容供给与观影需求的正向循环；2）短视频等新媒体渠道的宣发以及话题讨论进一步带动非核心观影人群的需求；3）下游院线影院集中度提高，利好龙头企业。4）分线发行若有望落地，公司在内容与渠道端的优势有望进一步放大。公司将通过合理规划，继续拓展院线市场份额，目标市占率20%。一是大力拓展直营影院，并进行提质升级，寻求和市场优质商业地产开发商合作开业；二是在统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理的原则下发展轻资产业务，最终目标将市场份额提升至20%以上。变更股东后，影院租金优势中期内有望维持，有利于其后续影院扩张。 游戏方面，“重塑经典IP，进军全球市场”。公司挑选“圣斗士星矢”“变形金刚”等经典IP，目标为年龄相对偏大的男性，锁定核心粉丝。同时，海外重心为欧美+日本，与国内玩家消费习惯有差异，出海流水有望走出长尾。儒意入主后，有望优势资源共享，拓宽业务布局。我们认为，儒意在游戏方面的优势资源在于：1）人才团队。景秀游戏负责人龚峤从事游戏行业20年经验丰富。2）与腾讯的战略合作。若后续互爱互动有望通过儒意，直接或间接地与腾讯合作，或能在内容、渠道等各方面补强。Pipeline方面，《暗影格斗3》《战斗法则》等将陆续在海内外市场上线；《天元突破红莲螺岩》《我为歌狂之旋律重启》等已获国内版号。后续IP储备方面，目前互爱互动拥有《变形金刚》《JOJO的奇妙冒险》等IP。优质IP储备丰富，有望实现长线发展。 自有IP衍生品开发延伸产业链，AI有望反哺院线，贡献长期逻辑。公司将利用时光网平台重点发展衍生品业务。以往主力IP多来自内容方授权，缺乏自有IP；随着儒意内容资源的注入，时光网在衍生品市场直切IP源头。借力万达电影现有线上线下阵地，打通销售链路。线下渠道方面，全国万达影城均为潜在的展示橱窗及卖品柜台，且结合在映影片，场景化氛围进一步提升消费体验，进一步提升线下卖品SPP，且具备可复制性。AI视频方面，伴随技术层面模型的迭代和应用层面工作流的优化，AI在影视领域的可用性有望提升，电影生产有望进一步提质增效，从供给端驱动大盘增长，对影院终端产生积极影响。同时，儒意旗下南瓜电影在AI制作方面不断尝试并取得一定进展。若未来能制作出优秀的AI电影作品在院线上映，有望促进提升万达院线的票房收入。 盈利预测与投资建议：我们认为，传统业务方面，得益于票房大盘增长以及市占率提升，观影收入有望可持续增长；电影、电视剧、游戏等内容板块，一方面管理层团队变更后有望在内容端投入增加，且凭借其经验进一步提升回报率，同时与儒意内容端的协同有望进一步增厚收入空间。新业务方面，IP与AI贡献长期逻辑，进一步抬升估值天花板。预计24-26年，公司营业收入为152.23/166.28/179.12亿元，同比4%/9%/8%；归母净利润9.42/10.63/11.83亿元，同比3.3%/12.8%/11.3%；对应PE为24.17/21.42/19.26倍。公司是院线行业龙头，内容业务有望在24年迎来变革，进一步提升业绩弹性，且IP与AI赋能给予公司长期成长性。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：相关政策变化风险，核心团队离职风险，影片无法如期上映等。

     万达电影(002739) 投资逻辑 24年7月起供给改善或推动票房转好，中长期看好供给拉动票房增长。1）1H24票房同降9%，Q1同增4%，Q2同降28.7%，主要系供给平淡，旅游、演唱会等挤压观影需求；公司H1业绩因此承压，预计H1归母净利1.0-1.3亿，Q2亏损2.0-2.3亿。但7月《默杀》《抓娃娃》相继上映推升暑期档热度，《白蛇：浮生》等将于8月上映，《危机航线》等定档国庆，24年待定影片包括《哪吒2》等，H2票房有望较Q2改善。2）目前票房较19年约有15%的缺口，供给向好有望拉升票房，23年、24年1-5月国产片备案数月均约250、265部，高于20-22年，保障后续供给；海外影片供给亦稳步回升。 院线龙头强者恒强，非票业务有待深挖。1）据猫眼，公司市占率15-16%，较19年提升约3pct，主要系行业调整期公司与万达广场绑定的优势突显，22年与万达商管签署协议未来10年租金比例不变，成本优势延续；且经营效率提升，平均单银幕营运人员不到2人。2）公司国内人均非票收入低，约8元，19-21年因公司积极拓展自营茶饮、衍生品、举办脱口秀等演出而增长，22-23年因消费较疲软而下滑。展望后续，我们认为衍生品等卖品、影城空间利用潜力较大。院线业务24年受Q2拖累，但H2有望改善，我们预计全年观影/卖品/广告收入同比-5%/-0.2%/-6.5%；展望后续，公司目标市占20%+，随票房增长、市占提升，院线业务增长可期。 携手儒意，内容业务再上新台阶可期。1）23年底儒意成为公司控股股东，管理层履新，董事长重点关注电影、剧集及衍生品。2）万达影视、儒意均深耕内容，协同性高：①24年上映的《追风者》《我的阿勒泰》《抓娃娃》、即将上映的《白蛇：浮生》为二者共同参与，后续儒意出品的电影、剧集，公司可优先投资并主宣发。我们预计24年电影制作发行高增，收入同增202.1%，电视剧制作发行表现稳健，收入同降7.6%。3）互爱互动持续拓展海外，23年海外收入占比30%+,19年不到8%，1H24《圣斗士星矢》上线日本后表现较好，《暗影格斗3》等有望今年上线。我们预计24年游戏收入稳增，同增10.7%，后续有望携手儒意推出更多高质量产品。 投资建议 预计24-26年归母净利8.1/13.3/16.2亿，PE为27.8/17.0/14.0X。虑及24年业绩受Q2拖累，当前时点基于25年业绩估值，给予PE24X，目标价14.68元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 观影需求、影片供给不及预期；内容上线、表现不及预期；与儒意协同效应不及预期；存货或商誉减值风险；大股东质押风险。