煌上煌(002695) 终端需求承压，静待门店恢复，维持“增持”评级 公司发布2024Q1季报，实现收入4.6亿元，同比下滑10.6%，实现归母净利润0.33亿元，同比下滑10.1%，行业短期经营承压，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润1.0、1.3、1.7亿元，同比增长44.5%、27.4%、32.5%，当前股价对应PE为44.9、35.2、26.6倍，公司作为卤制品头部品牌，未来有望受益于行业集中度提升，维持“增持”评级。 同店经营仍承压，渠道精耕行稳致远 公司2024Q1收入同比下滑10.6%，主因宏观经济环境影响，终端需求疲软，消费者购买频次下降，卤制品业务同店经营短期承压。展望卤制品业务未来，同店端公司推进“1+N”经营模式，布局抖音推送和社群营销，拉升到店业务，产品打造手撕酱鸭等明星单品，同时改变规格包装提升产品多样性，拓店端公司年初制定计划全年新开2000家门店，区域发力江西、广东等老市场的深耕和陕西、重庆等新基地周边新市场；店型布局社区店铺、高铁机场等高势能店型，同时开发景区、服务区，进入盒马、山姆等新型零售特通渠道，多业态全渠道拓店。二季度逐步进入端午节庆，真真老老米制品业务销售旺季来临，有望为公司收入增长做出增量贡献。 毛利率明显回复，净利润端明显减亏 公司2024Q1毛利率为35.6%，同比提升6.5pct，毛利率明显提升主因鸭副、畜类等原材料价格下降及基数较低，上游原材料供给已较为平稳，且公司择时囤积低价原材料，预计公司全年毛利率稳中有升。公司2024Q1销售费用率同比提升2.4pct，主因提升抖音平台费用等各项促销项目所致；管理费用率同比提升1.7pct，主因咨询费员工福利费等支出。公司2024Q1实现归母净利润0.32亿元，同比下滑10.1%，归母净利率保持平稳，环比2023Q4已实现扭亏。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，终端需求影响同店恢复风险。

     煌上煌(002695) 事件 2024年04月29日，煌上煌发布2023年一季度业绩报告。 投资要点 成本回落提升毛利率水平，费率同比提升 公司2024一季度营收实现4.58亿元（同减10.56%），归母净利润0.33亿元（同减10.08%）。2024一季度毛利率为35.60%（同增6.5pcts），2024一季度净利率为6.95%（同增0.4pct）。2024一季度销售费率为14.19%（同增2.37pcts），管理费率9.13%（同增1.75pcts）。经营活动现金流净额2024一季度为0.98亿元（同减20.4%）。 千城万店战略稳步推进，门店数量稳步增长 公司千城万店战略稳步推进，截止2023年末公司门店数量达4497家，其中直营门店262家，加盟店4235家，相较于2022年末门店净增加572家。我们判断2024年起关店率将逐步恢复到正常水平，且省内外市场广阔、拓店空间仍大，未来门店数量有望实现稳步增长。 盈利预测 短期看公司同店收入情况受外部消费环境影响略微承压，但从中期维度看，我们看好公司2024年起经营重回正轨，门店呈现快速扩张态势，集中度持续提升。我们预计2024-2026年EPS分别为0.25/0.33/0.40元，当前股价对应PE分别为32/25/21倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期，开店节奏不及预期等。

     煌上煌(002695) 外部环境影响，静待底部恢复，维持“增持”评级 公司发布2023年度报告，全年实现收入19.2亿元，同比下滑1.7%，实现归母净利润0.7亿元，同比增长129.0%，其中2023Q4实现收入3.4亿元，同比增长1.2%，归母净利润亏损0.3亿元，同比减亏43.56%。行业短期经营承压，我们下调2024-2025年，新增2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润1.0（-0.4）、1.3（-0.4）、1.7亿元，同比增长44.7%、22.6%、37.5%，当前股价对应PE为45.7、37.3、27.1倍，公司作为卤制品头部品牌，未来有望收益行业集中度提升，维持“增持”评级。 同店经营承压，保持稳健开店 公司2023Q4收入比增长1.2%，增速较低，主因宏观经济环境影响卤制品线下门店经营。分品类看，公司2023年鲜货产品实现收入14.1亿元，同比下滑0.9%，卤制品业务同店仍有压力，至2023年底，公司门店4497家，净增长572家；米制品2023年实现收入3.6亿元，同比增长5.3%，受益于渠道拓展。展望2024年，公司计划新开2000家门店，发力江西、广东等老市场的深耕和陕西、重庆等新基地周边新市场。 毛利率明显回复，净利润端明显减亏 公司2023Q4毛利率为30.7%，同比提升6.4pct，毛利率明显提升主因公司深化门店建设，卤制品老店门店收入有所回复，业务收入下滑趋势收窄，叠加原材料价格下降及基数较低，毛利率改善明显。销售费用率同比下降1.4pct，主因收入促销宣传、租赁费用等有所下降。管理费用率同比下降0.5pct，表现相对平稳。公司2023Q4减亏幅度43.56%，归母净利率为-8.9%，同比提升7.1pct，呈现恢复趋势。2024年公司计划完成营业收入23.5亿元，净利润1.4亿元，通过在门店业态、产品创新、服务能力、组织架构、数字转型、品牌提升等多个方面发力，公司力争在2024年实现收入和利润双增长。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，外部环境影响同店恢复风险。

     煌上煌(002695) 事件 2024年03月29日，煌上煌发布2023年度业绩报告。 投资要点 业绩同比高增，主要系成本回落与费用下降提振 公司2023年营收实现19.21亿元（同减1.7%），归母净利润0.71亿元（同增129.05%）。其中2023Q4营收3.40亿元（同增1.17%），归母净利润-0.30亿元（亏损同比减少）。2023全年毛利率为29.06%（同增0.9pct），其中2023Q4为30.69%（同增6.4pcts）。2023全年净利率为3.45%（同增2.46pcts），其中2023Q4为-9.39%（同比有所改善），盈利能力同比提升主要系公司成本改善带动毛利率提升以及费率管控得当。2023全年销售费率与管理费率综合看同比减少，分别同减1.43pcts与同增0.47pct。经营活动现金流净额2023为2.18亿元（同减43%）。 千城万店战略稳步推进，经营提效拐点初现 公司千城万店战略稳步推进，截止2023年末公司门店数量达4497家，其中直营门店262家，加盟店4235家，相较于2023Q3门店净减少120家。公司通过迁址、关闭等方式出清一些经营质量不佳的门店点位，整体门店质量已得到显著提升。我们判断2024年起关店率将逐步恢复到正常水平，省内外市场广阔、拓店空间仍大，未来门店数量有望实现稳步增长。 盈利预测 短期看公司同店收入情况受外部消费环境影响略微承压，但从中期维度看，我们看好公司2024年起经营重回正轨，门店呈现快速扩张态势，集中度持续提升。我们预计2024-2025年EPS分别为0.25/0.33元，当前股价对应PE分别为33/25倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期，开店节奏不及预期等。

     研究煌上煌(002695) 投资要点： 深耕卤制品行业30余年，成本下行经营改善。公司创始于1993年，主营业务为酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品。虽然21-22年公司营收有一定波动，但是23年以来公司积极拓展门店，推动单店营收恢复，第一大业务鲜货食品营收呈现回升态势，23H1鲜货产品营收同比+1.71%。成本方面，23年一季度末原材料价格开始回落进入下行通道，公司毛利率逐季改善，2023Q3毛利率达到31.30%，环比+4.70pcts，随着公司高价位库存的消耗和鸭副成本维持低位，未来毛利率还有进一步改善空间。 卤味行业空间广阔，集中度有望继续提升。根据《2023卤味熟食产业发展报告》，2023年中国休闲卤制食品市场规模预计将达到1848亿元。另外，根据前瞻产业研究院，行业集中度较低，2020年CR3为9.57%，煌上煌位列第二，市占率为2.11%。个体卤味门店抗风险能力较弱且有食品安全风险，未来头部企业有望通过品牌、生产工艺、供应链、物流、质量管理提升竞争优势，行业集中度有望提升。 打造全产业链优势，构建品牌矩阵。目前公司形成了养殖、屠宰、加工、研发、冷链配送、连锁销售等全产业链发展的模式，具备产业化优势。另外，公司拥有三大品牌，其中“煌上煌”具备较高的品牌认可度， 拥有酱鸭核心差异化产品；“独椒戏”品牌聚焦年轻消费群体，以烤猪蹄华福证券 为主打；“真真老老”品牌定位为“高汤鲜粽倡导者”，将立足江浙沪大 本营，打造区域独占品牌。 加速扩张门店，推动线上渠道发展。截至2023H1，公司线下连锁门店总数达到4213家，优势区域主要为江西和广东，二线城市门店占比较高。公司计划实施千城万店战略，通过深耕优势老市场和大力拓展新建加工基地周边的重点新市场，加速拓展门店。同时随着国内新零售、新媒体运营趋势显著，公司大力发展线上业务，2022年起发力抖音平台和外卖平台，把线上流量导入到门店并转化成销售额。2023年H1实现GMV2.46亿元，销售占比18.72%。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到0.71/1.70/2.30亿元，三年同比增长129%/141%/35%，考虑到公司加速扩张门店，同时积极发展线上业务，23年以来成本下行，经营改善明显，24-25年业绩有望快速增长，给予公司2024年32倍PE，对应目标价9.77元/股，首次覆盖给予公司“持有”评级。 风险提示：门店拓张不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险；原材料价格大幅波动；业绩不及预期对于估值溢价的负面影响风险。

     煌上煌(002695) 事件 2024年03月11日，煌上煌发布2023年度业绩快报。 投资要点 业绩同比高增，主要系成本回落与费用下降提振 公司发布业绩快报，2023年公司实现收入19.21亿元，同减-1.7%；归母净利润0.71亿元，同增129%，扣非归母净利润0.48亿元，同增1041%。2023Q4实现收入3.40亿元，同增1.2%，归母净利润-0.30亿元，2022Q4同期净利润为-0.54亿元，扣非归母净利润-0.39亿元，2022Q4同期扣非归母净利润为-0.66亿元。我们判断主要系以鸭副产品为主的原材料成本同比回落，叠加市场促销宣传费用同比下降，释放业绩弹性。 千城万店战略稳步推进，经营提效拐点初现 公司稳中求进，加快门店拓展与加强门店建设，肉制品加工业老店的同店收入按同比口径看已有所恢复，整体肉制品加工业营业收入下滑趋势同比收窄；同时米制品业务通过提升管理精细化程度，营收止住下滑趋势，2023年同比增长5.31%。 盈利预测 短期看公司同店收入情况受外部消费环境影响略微承压，但从中期维度看，我们看好公司2024年起经营重回正轨，门店呈现快速扩张态势，集中度持续提升。我们预计2024-2025年EPS分别为0.25/0.32元，当前股价对应PE分别为33/26倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期，开店节奏不及预期等。

     煌上煌(002695) 事件 2024年01月26日，煌上煌发布2023年度业绩预告。 投资要点 业绩同比高增，主要系成本回落提振 公司发布业绩预告，2023年预计实现归母净利润0.65-0.75亿元，同增111%-143%，扣非归母净利润0.43-0.53亿元，同增913%-1148%。2023Q4预计实现归母净利润-0.36至-0.26亿元，2022Q4净利润为-0.54亿元，扣非归母净利润-0.44至-0.34亿元，2022Q4扣非归母净利润为-0.66亿元。我们判断主要系成本同比回落，释放业绩弹性；预计2024年成本亦将维持在低价位区间小幅震荡。 千城万店战略稳步推进，拓店空间仍大 公司千城万店战略稳步推进，我们判断公司2023年门店新开超1500家，且我们看到省内下沉市场及省外市场拓店空间仍大，2024年公司拓店有望进一步环比加速，公司门店数量有望持续扩张。米制品业务已完成管理团队的交接，煌上煌团队接手后将提高费投效率并借助公司门店辅助营销，预计未来可持续对业绩形成正向贡献。 盈利预测 短期看公司在2023年集中处理掉经营不善的门店，闭店率相较正常年份略有提高；同时同店收入情况受外部消费环境影响略微承压。从中期维度看，公司2023年集中甩掉经营不善的门店包袱，轻装上阵，我们看好公司2024年起经营重回正轨，门店呈现快速扩张态势，集中度持续提升。我们下调短期2023年盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.13/0.26/0.34元，当前股价对应PE分别为72/36/28倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期，开店节奏不及预期等。

     煌上煌(002695) 事件： 公司2023年前三季度营收15.81亿元，同比-2.29%，归母净利润1.01亿元，同增19.40%，扣非归母净利润0.87亿元，同增24.43%。其中2023年三季度营收4.34亿元，同比-0.43%，归母净利润0.18亿元，同增300.49%，扣非归母净利润0.16亿元，同增2159.18%。 拓店进展稳健，线上销售赋能门店 公司拓店进展稳健，三季度新开门店404家，前三季度共拓店1004家，全年预计新拓1500-1600家。单店收入来看，公司采取薄利多销方式提升消费频率、引导门店加大餐桌类产品销售占比，1-7月老店业绩总体增长3.3%。今年来，公司采取“1+N”模式加大新零售业务赋能门店力度，增加外卖销售与抖音流量，实现线上销售占比30%以上。 毛利率环比提升，净利率同比改善 原材料价格持续回落，前三季度公司实现销售毛利率28.7%，同比-0.26pct、环比2023上半年+0.98pct。前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为12.23%/7.19%/2.68%/-0.38%，实现销售净利率6.21%，同比+1.17pct。 推进旗下品牌发展，加速实施全国扩张 公司推动旗下真真老老、独椒戏等品牌发展，打造“真真老老+煌上煌融合店”实现产品与品牌的融合，致力于立足江浙沪大本营打造区域品牌；独椒戏在江西南昌、广东深圳集中开店打造“网红”品牌，目前已开设30余家门店。展望未来，公司加快实施“千城万店”发展战略，聚焦核心区域的同时推进全国化扩张，到2026年目标实现门店数达万家、不含税收入规模达40亿，年复合增长率16.2%。 盈利预测、估值与评级 鉴于连锁行业景气回升仍受经济环境掣肘，公司收入修复节奏略慢于预期，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为19.56/23.15/27.31亿元（前值20.57/24.30/28.36亿元），同比增速分别0.11%/18.38%/17.97%，归母净利润分别为1.02/1.95/2.47亿元（前值1.33/2.00/2.51亿元），同比增速分别为232.58%/89.84%/26.86%，EPS分别为0.18/0.35/0.44元/股，3年CAGR为100.08%，建议保持关注。 风险提示：拓店与单店增长不及预期；原材料成本波动；食品安全问题

     煌上煌(002695) 事件 2023年10月29日，煌上煌发布2023年三季报业绩公告。 投资要点 成本改善，费率管控得当，盈利能力提升 2023Q1-Q3营收15.81亿元（同减2.3%），归母净利润1.01亿元（同增19.4%）。其中2023Q3营收4.34亿元（同减0.4%），归母净利润0.18亿元（同增300.5%）。毛利率2023Q1-Q3为28.7%（同减0.3pct），其中2023Q3为31.3%（同增3.9pcts）。净利率2023Q1-Q3为6.21%（同增1.2pcts），其中2023Q3为3.95%（同增4.8pcts），盈利能力同比提升主要系成本改善带动毛利率提升以及费率管控有效所致。单三季度销售费率与管理费率综合看同比减少，分别同减1.9pcts与同增1.0pct。经营活动现金流净额2023Q1-Q3为2.08亿元（同减46%）。 千城万店战略稳步推进，拓店空间仍大 公司千城万店战略稳步推进，计划每年按照新增2000家门店的节奏，用3-4年时间突破万店目标。截止2023H1末公司门店数量达4213家，第三季度新增404家门店，预计前三季度门店数量超4600家。当前省内下沉市场及省外市场拓店空间仍大，未来突破万店目标确定性强。 盈利预测 我们看好以鸭副、鸭脖产品为主的原材料价格或将持续改善，四季度毛利率仍有环比改善空间，进一步释放业绩弹性。预计2023-2025年EPS分别为0.20/0.27/0.34元，当前股价对应PE分别为54/41/32倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期、省外扩张不及预期等。

     煌上煌(002695) 收入环比改善，维持“增持”评级 公司2023H1实现收入11.5亿元，同比下滑3.0%，实现归母净利润0.8亿元，同比增长3.3%，其中2023Q2实现收入6.4亿元，同比下滑0.8%，实现归母净利润0.5亿元，同比增长7.0%。2023H1末门店数量4213家，净新开门店600家，公司收入端环比一季度已有改善，我们小幅上调盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润1.7（+0.4）、2.1（+0.2）、2.6（+0.1）亿元，同比增长440.9%、27.3%、22.3%，EPS分别为0.33、0.41、0.51元，当前估计对应PE分别为33.9、26.6、21.8倍，维持“增持”评级。 鲜货、米制品稳步恢复，开店持续推进 公司2023Q2收入下滑0.8%，主因消费疲软，同店恢复较慢所致。分品类看，2023H1鲜货、包装、屠宰、米制品业务分别实现收入7.7、0.3、0.2、3.1亿元，同比变化1.7%、-39.0%、-31.9%、3.0%，其中鲜货及米制品主业逐步恢复，包装产品、屠宰业务收到业务重心调整下滑较多。分区域看，2023H1江西、广东、浙江分别实现收入5.0、1.6、3.1亿元，同比变化-0.8%、12.7%、-2.3%，其中浙江区域因门店重开增长较快。开店方面，截至2023H1期末门店数量4213家，上半年净增600家。同店端二季度因消费疲软相对承压，7、8月受益于暑期人流出行增加，预计环比有所提升。 毛利率短期承压，费用保持平稳 2023Q2公司毛利率为26.6%，同比下滑0.9pct，主因鸭副原材料价格上半年高位运行，其中酱卤肉制品部分上半年整体毛利率为29.55%，同比下降3.5pct；米制品业务上半年毛利率为23.86%，同比提升3.0pct，主要受益于猪肉降价。2023Q2销售费用率为10.7%，同比提升0.3pct，主因加快开店所致，管理费用率为10.2%，同比提升0.4pct，整体保持平稳。二季度以来鸭副产品价格逐步下行，预计未来成本压力有望缓解，随着公司2023年持续拓店，利润有望回升。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，疫情反复影响需求风险。

     煌上煌(002695) 事件： 8月30日，公司发布23年半年度业绩：23H1实现营业收入11.47亿元，同比下降2.98%，归母净利润0.83亿元，同比增长3.32%，扣非归母净利润0.71亿元，同比增长1.91%；其中，23Q2实现营收6.35亿元，同比下降0.77%；归母净利润0.46亿元，同比增长6.95%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长2.50%。 广东地区增速较高，线上销售占比提升 公司拓店进展稳健，23H1门店新开门店600家，门店总数达4213家。23H1酱卤肉制品收入8.13亿元，同比下降1.66%，其中鲜货产品/包装产品/屠宰加工分别收入7.67/0.29/0.17亿元，同比+1.71%/-39.02%/-31.89%。较上年同期略有下滑主要由于报单门店数量于5月底恢复至去年同期水平。分地区看，23H1江西/广东/浙江地区分别实现收入4.95/1.58/3.09亿元，其中广东地区表现亮眼，同比增长12.69%，江西/浙江地区持平或略有下滑，分别同比-0.78%/-2.31%。同时，23H1公司发力抖音和第三方外卖平台，实现线上交易额2.46亿元，线上销售占比18.72%，同比提升1.72pct。 原料价格上涨而费用下降，净利率略有下滑 23H1公司销售毛利率27.72%，同比下降0.12pct；销售/管理（含研发）/财务费用率分别为11.22%/9.18%/-0.36%，同比-1.4/+0.25/-0.17pct，销售费用率变动较大主要由于公司促销宣传及直营租赁费用减少。综合而言，23H1公司实现销售净利率7.07%，同比下降0.12pct。 产能建设与员工激励齐发推动增长 产能方面，公司2023年向新余煌上煌投资管理中心定增已获批复，拟募集资金总额预计不超过4.5亿元，用于丰城肉鸭屠宰（4000万羽/年）及副产物高值化利用加工建设项目（一期）、浙江8000吨酱卤食品加工建设项目、海南4000吨酱卤食品加工及5500吨冷链仓储中心建设项目。激励方面，公司6月发布2023年员工持股计划并于近期完成首次授予，授予对象共222人，占公司股本比例2.93%，授予价格8.14元/股，业绩考核目标为2023-2025年收入增长较2022年不低于5%/20%/40%（三年CAGR11.87%），同时每年实际新开门店2000家。生产基地建设叠加员工激励有望推动公司加速达成“千城万店”发展目标。 盈利预测、估值与评级 考虑到短期内复苏节奏仍具不确定性，我们调整公司2023-2025年盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为20.57/24.30/28.36亿元（前值24.21/31.02/36.83亿元），同比增速分别5.27%/18.17%/16.69%，归母净利润分别为1.33/2.00/2.51亿元（前值1.53/2.37/3.13亿元），同比增速分别为330.14%/50.85%/25.58%，EPS分别为0.26/0.39/0.49元/股，3年CAGR为101.23%，建议保持关注。 风险提示：拓店与单店恢复不及预期；原材料成本波动；食品安全问题

     煌上煌(002695) 事件： 公司 23H1 实现营收 11.47 亿元，同比-2.98%，归母净利润 0.83 亿元，同比+3.3%；其中 Q2 实现营收 6.35 亿元，同比-1%，归母净利润 0.46 亿元，同比+7%。 点评： 收入下滑环比收窄，单店持续恢复。 23H1 公司鲜货/真真老老分别实现营收 7.67/3.1 亿元，同比+2%/+3%，包装/屠宰等业务营收有所下降。公司截至 23H1 拥有 4213 家门店，其中 23H1 新开 600 家店，净开 288家， 江西/广东/浙江等区域分别净开 100/57/27 家， 传统强势区域净开明显。 单店收入同比提升，老店收入水平相比疫情前我们预计仍有缺口。23H1 线上 GMV 为 2.46 亿元，销售占比 18.72%，公司近年持续在外卖等新零售平台发力， 我们预计对于单店有所提振。 毛利率同比略微下降， 原材料回落已逐步体现在 Q2 业绩。 公司 23Q2毛利率为 26.6%，同比-0.9pct，主要系鸭翅等原材料价格有所上涨，但毛利率同比下降幅度环比 23Q1 有所收窄， 23Q2 原材料价格回落已逐步体现在业绩中。 23Q2 公司销售费用率和管理费用率分别为10.7%/5.7%，同比+0.4/0.3pct，费用率整体略微上升。对应 23Q2 归母净利率为 7.3%，同比+0.5pct，环比+0.2pct。 考虑到米制品的利润率约为5%且米制品销售旺季为 Q2，实际肉制品业务净利率预计高于 7.3%。 盈利预测与投资建议： 往后展望，上半年消费疲软对于公司收入增速有所影响，全年关注公司开店进度、单店恢复情况以及股权激励目标完成情况，近期原材料价格回落明显，下半年预计环比盈利能力有望进一步改善。长期来看，公司目前门店主要聚焦在江西、广东等区域，省外开店空间广阔，关注公司省外开店策略及进度。 我们预计 23-25 年 EPS 为0.30/0.45/0.59 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 区域市场竞争加剧、 原材料价格大幅上涨、 省外开店不及预期、 食品安全问题