哈尔斯(002615) 业绩简评 26年4月14日，公司披露2025年报及2026年一季报。2025年营收32.38亿元，同比下降2.80%；归母净利润0.70亿元，同比下降75.50%。26Q1实现营收7.92亿元，同比增加12.51%，需求回暖明显；归母净利润0.01亿元，同比减少97.08%。利润端承压主要系25年海外产能投放拖累外销利润，叠加26Q1人民币兑美元阶段性升值。伴随产能爬坡完成、泰国供应链逐步完善，前期投入效益将逐步释放，盈利能力有望持续修复。 经营分析 外销业务：核心客户韧性依旧，泰国基地降本增效持续推进。25年公司实现境外营收27.76亿元，同比下滑4.27%；毛利率24.84%，同比下降3.31pcts。营收端承压主要系受国际贸易政策阶段性影响，部分客户谨慎优化备货与定价策略。利润承压核心源于泰国基地产能爬坡推高单位成本，叠加本地供应链配套不足；公司已带动上游核心供应商同步出海，海外供应链本地化体系搭建及泰国基地标准化流程的持续推进，成本有望回归合理水平。此外汇兑损益与关税政策带来短期扰动，公司发展长逻辑不变。 内销业务：品牌化转型加速，IP合作打开想象空间。25年公司实现境内营收4.62亿元，同比增长7.1%；毛利率28.06%，同比增长1.09pcts。公司已构建专业化内销组织架构，国内团队在线上运营、产品开发、渠道布局及市场推广等方面的核心能力日益成熟，品牌战略红利有望逐步显现。渠道端，公司深化全域渠道布局，线上加码抖音、视频号等新兴赛道，哈尔斯品牌线上整体GMV同比增长超30%，新渠道增速超100%；同时抢抓即时零售风口，线下布局京东秒送、淘宝闪购等平台，截至年末开拓门店近200家，销售额破百万元，有效提升终端触达与品牌曝光。此外，公司积极构建四大IP矩阵，覆盖国家级、地域文化、经典IP及深度品牌合作，先后与新华社出版社、哈尔滨文旅、故宫、B.Duck小黄鸭等推出联名产品，覆盖全年龄段客群，强化品牌年轻化、潮流化形象，持续为渠道赋能，提升产品溢价能力与终端动销效率。 盈利预测、估值与评级 我们预测26-28年公司实现营业收入41.69亿/51.71亿/62.56亿元，同比+28.7%/+24.0%/+21.0%，归母净利润1.87亿/3.54亿/4.86亿元，同比+166.1%/+89.3%/+37.3%。2026年公司海外产能稳步爬坡，内销业务多年培育进入收获期，叠加内销情绪价值赛道拓宽提供向上估值弹性，给予“买入”评级。 风险提示 海外市场需求波动、下游客户拓展不及预期、市场竞争加剧、国内外经营环境变化、汇率波动、原材料价格波动等。

     哈尔斯(002615) 事件：公司发布2025年报&2026一季报。公司25全年实现收入32.38亿元（同比-2.8%），归母净利润0.70亿元（同比-75.5%），扣非归母净利润0.70亿元（同比-75.0%）；26Q1实现收入7.92亿元（同比+12.5%），归母净利润121万元（同比-97.1%），剔除汇兑影响26Q1实现归母净利润0.44亿元。点评：25Q4业绩承压主要系汇兑/海外产能爬坡/品牌费用投入等多重负面因素集中释放。26Q1受益于外销份额提升以及内销品牌放量，我们预计公司制造&品牌实现同步增长（其中品牌表现或更优）；表观利润承压主要系汇兑影响，剔除汇兑影响、26Q1归母净利润同比增速达32%。 外销逐步企稳，重视泰国基地增长潜力。我们预计26Q1核心代工客户均实现稳健增长，25年表现弱势（YETI/PMI/OWALA/BRUMATE/TAKEY同比分别-17.3%/-11.0%/+47.7%/-8.5%/+18.7%）主要系关税高频变化、采购节奏扰乱，且客户要求订单转移自泰国基地带来供应链爬坡压力。我们认为26年产业链双重补库（下游零售+中游品牌）叠加泰国基地产能持续爬坡有望推动公司外销收入持续改善。此外，伴随泰国供应链逐步完善，我们预计泰国基地Q1逐步扭亏，伴随后续订单起量、规模优势显现，后续季度盈利能力有望持续提升。 内销品牌多举措同落地，期待26年高增。我们预计26Q1国内品牌收入增长已进入加速阶段，全年高增可期。公司近年来内销加速转型，摆脱低价走量模式，25年线上整体GMV同比增长超30%，其中抖音、视频号等新渠道同比增长超100%。此外，公司抢抓即时零售风口（京东秒送、淘宝闪购等），截至25年末门店近200家、销售额破百万元。此外，公司紧抓IP风口，构建四大IP矩阵：国家级IP（新华社联名）、地域文化IP（哈尔滨文旅联名）、经典IP（故宫等）、深度品牌合作（小黄鸭战略合作），有望持续提升产品溢价与终端动销。 盈利拐点显现，利润率有望逐季提升。26Q1公司毛利率为25.71%（同比-3.0pct、环比+5.3pct），净利率为0.15%（同比-5.7pct、环比+3.9pct）；费用表现来看，26Q1期间费用率为24.88%（同比+3.6pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为8.43%/4.65%/6.39%/5.42%（同比分别-0.9/-0.4/-1.5/+6.3pct），盈利承压主要受汇兑波动影响，我们判断伴随后续收入增长提速，规模优势显现，以及泰国成本逐步下降，公司盈利能力逐季提升可期。 现金流短暂承压，营运能力稳步改善。26Q1经营性现金流净额为-0.72亿元（同比-0.23亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为99.2/33.3/124.8天（同比-2.8/-9.5/+0.8天）。 盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.8、4.0、5.0亿元，对应PE估值分别为17.1X、11.9X、9.4X，维持“买入”评级。风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

     哈尔斯(002615) 2026年2月26日，港股上市公司小黄鸭德盈（2250.HK）公告与全球杯壶行业龙头哈尔斯（公司）签订全面战略合作协议，哈尔斯间接持有小黄鸭德盈27,02.7万股股份，约占小黄鸭德盈已发行股本的2.68%，为本次战略合作奠定坚实资本互信纽带。双方拟于中国内地共同设立合资公司，聚焦以B.Duck家族品牌及国际头部潮流IP为核心的联名潮流杯壶产品，覆盖设计研发、品牌运营与全渠道销售全链条。 经营分析 IP运营能力与制造供应链深度耦合，潮玩保温杯打开增量空间。公司作为全球杯壶行业标杆，具备业界领先的研发制造实力、全产业链布局及全球化渠道网络。小黄鸭德盈深耕IP授权运营二十余年，拥有国内顶流国民IP B.Duck完整矩阵及成熟全球授权体系。强强联合将帮助公司实现向潮流消费品牌升维突破，以IP为抓手打开全品类增长新空间。长期来看，双方将持续挖掘IP与产品融合的商业价值，构建多元生活场景的潮流消费生态。 内销"潮玩+保温杯"范式趋于成熟，自主品牌驱动估值中枢上移。公司国内团队"IP筛选—深度合作—产品落地"模式基本跑通，自主品牌历经多年培育进入收获期。22年旗下自主品牌SIGG与泡泡玛特联名验证高端IP联名打法；25年"哈尔斯&尔滨"系列借势冰雪旅游热度，并覆盖潮玩、文博、航天多层次IP矩阵，自主品牌从培育验证迈向加速放量，收入结构优化有望打开估值重塑空间。股权激励与员工持股锚定高增目标，彰显长期发展信心。公司前期（2月12日）发布股权激励计划（草案），拟向5名核心管理成员授予360万股，占总股本约0.77%；同时发布员工持股计划（草案），拟向5名核心高级管理层及不超过45位核心员工授予不超过268.895万股，约占总股本0.58%；公司层面考核目标均为以23年度及24年度营业收入平均数为基数，触发值为26-28年营业收入增长率不低于45%/70%/100%（或扣非后净利润增长率不低于30%/80%/100%），目标值为26-28年营业收入增长率不低于55%/80%/110%（或扣非后净利润增长率不低于45%/80%/110%）。 盈利预测、估值与评级 我们预测25-27年公司实现营业收入32.19亿/42.48亿/51.70亿元，同比-3.4%/+32.0%/+21.7%，归母净利润0.98亿/2.95亿/4.05亿元，同比-66.0%/+202.7%/+37.4%。2026年公司海外产能稳步爬坡，内销业务多年培育进入收获期，叠加内销情绪价值赛道拓宽提供向上估值弹性，给予“买入”评级。 风险提示 海外市场需求波动、下游客户拓展不及预期、市场竞争加剧、国内外经营环境变化、汇率波动、原材料价格波动等。

     哈尔斯(002615) 事件：小黄鸭德盈发布公告，已于2月与哈尔斯签立战略合作协议，截至公告日期，哈尔斯已间接持有小黄鸭0.27亿股股份（占股本约2.7%）。根据小黄鸭德盈公告，双方将在内地成立合资公司（哈尔斯控股），专注于小黄鸭家族品牌、其他国际潮流IP的联名杯壶设计、销售与品牌运营。未来双方将共同构建潮流设计+柔性制造+全域营销协同体系，以杯壶及杯壶周边产品为合作起点、实现小黄鸭自营品类的扩张以及哈尔斯进一步向「潮流品牌」的升维，推动行业从价格竞争向价值创造升级。 发挥协同优势，哈尔斯品牌有望突破成长边界。保温杯行业正迎来前所未有的黄金发展期，市场规模与潮流属性双向爆发，成为兼具实用价值与社交属性的核心潮流消费品类。小黄鸭作为中国最大的国内角色知识产权公司、排名第四的中国角色知识产权公司，全网订阅或关注超1900万，通过借鉴小黄鸭的IP运营、设计创新与年轻化营销打法，有助于哈尔斯快速触达Z世代消费群体、打破传统制造品牌的刻板印象，实现从“实用品牌”到“潮流品牌”的转型，引领行业发展趋势。此外，我们认为此次战略合作有望创造可复制的跨品类合作模式，未来基于保温杯成功经验、逐步拓展至更广阔的消费领域，构建覆盖多元生活场景的潮流消费生态。 制造拐点清晰，品牌放量可期。1）制造：哈尔斯第一大客户YETI库存25年底降至低位（下游库存亦在低位），我们判断双重补库有望助力哈尔斯26年供应金额实现靓丽增长；Stanley加速新品开发和非美市场发展，公司供应份额有望显著提升；Owala、Brumate自身仍在快速成长，目前公司均为核心供应商、26年订单有望伴随客户高速增长。此外，公司泰国基地产能爬坡、成本改善，全年制造端盈利能力有望稳步修复；2）品牌：公司目前对外战略合作已在推进，且产品迭代&渠道扩张均在提速，其自身规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务有望持续高增。 盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.7、3.0、4.2亿元，对应PE估值分别为60.4X、14.3X、10.2X，维持“买入”评级。 风险提示：供应链成本优化不及预期、客户订单不及预期、人民币汇率超预期波动、自主品牌发展不及预期。

     哈尔斯(002615) 事件：近期YETI发布25年报，25Q4收入同比+7%。分产品来看：杯壶同比+6%（Q1~3均下滑4%，Q4环比+44.1%），美国受到消费承压、零售商进货谨慎、供应链迁移等多重影响，但YETI通过产品创新仍保持收入平稳；非美地区顺利实现稳健增长。保温箱等同比+7%（剔除同期召回影响后+2%）；分地区来看：美国同比+2%（剔除召回影响后同比持平），非美地区同比+25%。 未来展望乐观，26年补库行情有望展开。展望26年，YETI预计全年收入增速在6%-8%（其中杯壶为中个位数、且单季度均有望保持增长），长期增速有望保持高个位数-低双位数。此外，YETI提到美国下游（零售商）销售速度大于YETI对其供货，显示产品需求仍然强劲（为26年发展奠定良好基础），且YETI自身库存处于21Q3后最低水平，我们认为26年产业链双重补库（下游零售+中游品牌）有望推动上游制造商业绩复苏。 重申保温杯制造复苏机遇。根据公司公告，哈尔斯25Q1-3前五大客户金额同比-0.1%，其中YETI同比分别-21.3%，YETI自身全年杯壶收入仅下滑1%，我们判断采购金额下滑主要系供应链转移导致下单节奏变化、最终库存水平降低（25Q4存货同比-6%）。根据YETI自身销售指引，我们判断哈尔斯26年对YETI供应金额有望实现靓丽增长。此外，伴随公司泰国交付能力提升，Stanley加速新品开发和非美市场发展，公司供应份额有望显著提升。Owala/Brumate自身仍在快速成长，目前公司均为核心供应商，26年订单有望伴随客户高速增长。 盈利预测与投资评级：公司多维度打造品牌力，OBM有望持续高增；制造代工复苏迹象清晰，盈利能力有望逐步改善。结合近期股权激励和员工持股业绩目标乐观，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.7、3.0、4.2亿元，对应PE估值分别为61.2X、14.5X、10.4X，维持“买入”评级。 风险提示：供应链成本优化不及预期、客户订单不及预期、人民币汇率超预期波动、自主品牌发展不及预期。