比亚迪(002594) Maintain BUY. Despite its 4Q25 earnings miss, we are of the view that thecash dent from shortening payable days could be over now and BYD could beone of the biggest beneficiaries from rising oil price in its overseas markets.We believe BYD’s previous high earnings quality and industry-leadingtechnologies could also lay foundation for its net profit growth in FY26-27E. 4Q25 earnings miss on GPM, finance cost. BYD’s 4Q25 revenue waslargely in line with our forecast while GPM narrowed by 0.2ppts QoQ, or0.6ppts lower than our projection. Such miss was offset by its stringentR&D expenses. On the other hand, BYD’s finance cost (incl. forex loss)and government grants in 4Q25 were both below our prior expectation,leading to a net profit miss of 18% in 4Q25. Net profit per vehicle was aboutRMB6,900 in 4Q25, about RMB100 lower than that in 3Q25. Cash flow dent from shortening payable days may be over. BYD’soperating cash flow of RMB59bn in FY25 hit its lowest level since FY21due to shortened payable days. Its net cash at the end of FY25 wasnarrowed by about RMB62bn YoY. We estimate that BYD’s interestexpense and receivable discounts rose by almost RMB1.3bn YoY in FY25,dragging down its net profit by about 4%. We are of the view that such dentis short-lived, should BYD be able to keep its current payable days. Overseas markets, energy storage to lift profit. We maintain our FY26Esales volume forecast of 5mn units, with overseas markets contributing1.5mn units (implying 1% YoY decline for domestic sales volume). Webelieve BYD could be one of the biggest beneficiaries from rising oil priceamid the current geopolitical tension, not only for its overseas NEV sales,but also photovoltaic and energy storage battery sales. We thus project itsrevenue to rise 9%/8% YoY and GPM to be largely flat at 17.8% in FY26-27E. Earnings/Valuation. It appears to us that BYD has been more prudent onR&D expenses with only 9% YoY growth and 8.6% capitalization ratio inFY25 (vs. 1.8% in FY24). We expect R&D expenses to rise 3%/2% YoY inFY26-27E. We also expect government grants in FY26-27E to be at asimilar level as FY25, given the continuously rising deferred incomebalance. Accordingly, we project BYD’s net profit to rise 11%/21% YoY toRMB36.3bn/43.8bn in FY26-27E. We maintain our BUY rating and A/Hshare target price of HK$125/RMB125, based on 23x (prior 20x) ourFY27E P/E, to reflect its brighter overseas outlook. Key risks include lowersales volume or margins than we expect, and a sector de-rating.

     比亚迪(002594) 投资要点 业绩符合预期：公司25年营收8040亿元，同比+3%，归母净利326亿元，同比-19%，扣非净利295亿元，同比-20%，毛利率17.7%，同比-1.7pct，归母净利率4.1%，同比-1.1pct；其中25Q4营收2377亿元，同环比-14％/22％，归母净利92.9亿元，同环比-38%/19％，扣非净利89.6亿元，同环比-35%/30％，毛利率17.4%，同环比0.4/-0.2pct，归母净利率3.9%，同环比-1.6/-0.1pct。 26年预计电动车销量微增，出海贡献增量：25年累计销量460.2万辆，同比+7.7%，乘用车455万辆，同比+7%，商用车5.7万辆，同比+162%。乘用车中，海外销量104.5万辆，占比22.7%；高端车销量39.7万辆，同比+109%，累计占比9%，同比+4pct；其余车型销量316万辆，同比-14%。公司已发布第二代刀片闪充技术，首批搭载10款车型，将有效拉动销量，我们预计26年销量500万辆+，同增9%，其中出口预计150-160万辆，同增50%，本土预计350万辆，同比基本持平。 25Q4单车利润改善，持续推进出海及高端化：25汽车相关产品收入6486亿，同比+5%，毛利率20.49%，同比-1.8pct，其中乘用车收入5419亿，同比+3%，商用车收入118亿，同比+60%。我们测算25单车价格15.9万元（含税)，同降2%，单车毛利2.9万元，单车净利0.66万元，同比-25%，其中Q4单车价格15.3万元，环-1%，单车毛利2.9万元，单车利润0.67万元，环比+9%。26年公司出口占比进一步提升，我们预计单车利润有望维持。 比亚迪电子利润短期承压：公司手机及其他产品25年收入1552亿，同比-3%，毛利率6.3%，同比-2pct。其中比亚迪电子25年归母净利润35亿，同比-18%，其中Q4利润3.7亿，同比下滑明显，因低毛利产品占比提升及Q4费用计提。考虑26年下游消费电子需求低迷，我们预计增速有限。 应付账款下降，净现金流亮眼：公司25年期间费用1037亿元，同比+7%，费用率12.9%，同比+0.4pct，其中Q4期间费用291亿元，同环比+10.1%/+14.5%，费用率12.3%，同环比+2.6/-0.8pct；25年经营性净现金流591亿元，同比-56%，其中Q4经营性现金流183亿元，同环比-76%/+113.1%；25年资本开支1547亿元，同比+61%，其中Q4资本开支416亿元，同环比+52%/+13%。25年末存货1384亿元，较年初+19%；25年末应付票据及应付账款2029亿，较年初-17%。 储能电池+外供动力放量，增长可期：25年公司电池累计装机285.6GWh，同增47%，其中动力外供装机35GWh，储能电池出货55GWh。我们预计26年公司动力外供50GWh，储能预计80-100GWh，充分受益全球需求爆发。 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司26-28年归母净利预测为404/505/636亿元（原26-27年预测值为450/563亿元），同比+24%/+25%/+26%，对应PE为24/19/15x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

     比亚迪(002594) 投资要点： 投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为343/448/565亿元，对应PE为27/21/17倍。公司新能源车销量行业领先，高端新品逐步投放伴随电动核心技术持续迭代，海外销量强势渐显，盈利能力或将持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 行业与公司情况：中国新能源车市场渗透率突破50%临界点，行业竞争由单纯依靠压缩利润的价格战转向比拼核心技术、供应链韧性和生态构建能力。同时，加速出海已成头部车企获取超额利润与维持高增长的核心引擎。公司凭借极致的全产业链垂直整合能力、饱和式研发投入以及全价格带的产品矩阵，建立了深厚的技术与成本优势。高端化突破与全球化布局有望使公司逐步超越传统汽车制造商的定位，打开长期盈利上行空间，向全球领先的可持续能源巨头演进。 有别于大众的认识：1）从整车制造商向全球综合能源生态巨头跃迁，重塑估值边界：公司非单纯新能源车企，正在构建竞争对手难以企及的光伏发电+储能系统+闪充桩+电动车的全链路能源闭环；2）垂直整合既带来静态降本的显性价值，也带来极速工程迭代的隐性价值。后者在行业反内卷阶段将提高技术路线选择的容错率，并最终转化为坚实的产品力；3）出海战略非国内市场内卷下的被动之举，而是全产业链生态输出和中国工程师红利的全球套利。 关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为9.6%、13.8%、12.4%，其中汽车业务收入增速约为10.0%、15.0%、13.0%；2）毛利率提升：司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为17.6%、18.5%、19.3%。其中，汽车业务毛利率从20.0%逐步回升至22.0%。 催化剂：1）搭载第二代刀片电池与闪充技术的新车型密集上市，开启技术溢价与份额收复；2）公司海外产能的实质性释放与利润结构重塑，月度出口数据持续高增长；3）储能与外供电池业务持续增长，利润持续释放。 风险提示：1）国内车企竞争加剧：若国内车企非理性价格战持续加剧，将导致单车盈利空间被严重压缩；2）新技术市场接受度不及预期：若消费者对二代刀片电池与闪充技术的认可度不足，可能导致新技术无法如期转化为销量增量；3）海外市场政策风险：欧盟关税政策的最终落地执行力度，以及拉美、东南亚等新兴市场可能出台的本土保护政策，可能延缓公司海外产能的释放爬坡进度。

     比亚迪(002594) 投资要点 发布第二代刀片电池&闪充技术：5分钟充好、9分钟充饱、零下30℃仅多3分钟。2026年3月5日比亚迪正式发布：第二代刀片电池及闪充技术，从10%到70%，只用5分钟就能充好；从10%到97%，只用9分钟就能充饱；零下30度，从20%到97%，只比常温多3分钟。电池能量密度较上一代提升5%，纯电续航最高可达1036km。安全性方面数倍高于新国标要求。 闪充桩规划：26年内2万座、高速2千座；一年免费使用。公司计划26年五一前建成1000座闪充高速站。计划26年年底建成1.8万座闪充站中站，实现城区90%区域5公里覆盖；建成2千座闪充高速站，实现100km+高速平均覆盖间隔。首创滑轨悬挑式T型桩，枪线不落地左右都好充，实现零重力充电枪，即插即充无感支付。面向所有第二代刀片电池车主赠送一年免费闪充权益。 盈利预测与投资评级：电动化领域持续的技术创新有望提升公司市占率水平，我们维持公司25-27年归母净利预期350/450/563亿元，同比-13%/+29%/+25%，对应PE为26/20/16x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

     比亚迪(002594) 投资要点 事件：3月5日晚间，比亚迪发布第二代刀片电池和闪充技术，电量从10%充到70%用时5分钟，从10%充到97%，仅用时9分钟。 发布第二代刀片电池，充电速度再升级。3月5日，比亚迪发布第二代刀片电池和闪充技术，比亚迪第二代刀片电池从10%充至70%，用时5分钟，从10%充至97%，只需9分钟，彻底解决了电动车充电慢的行业难题。并且，比亚迪第二代刀片电池还一举解决了低温充电慢的痛点，在哈尔滨-20℃的极寒充电实测中，从20%充到97%，全程只需12分钟。同时，比亚迪发布闪充中国战略，预计到2026年底建成2万座闪充站，其中包含1.8万座“闪充站中站”和2000座“闪充高速站”。 出海业务全面开花，2月海外月销量首次超越国内。2025年，公司海外业务呈爆发式增长，累计销量达104.96万辆，同比增长145%，并成功在意大利、巴西、泰国等多个市场斩获销冠。集团形成了“欧洲突破、拉美领跑、亚太稳健”的多元化增长格局，凭借全产业链优势和8艘滚装船的物流支持，加速了全球化渗透。2026年2月，公司乘用车及皮卡海外销售10.02万辆，同比增长41.4%，海外月销量首次超越国内。 技术深度铸就品牌高度，多品牌矩阵合力突围。公司持续深化由比亚迪、方程豹、腾势及仰望构建的多品牌梯度布局，全面覆盖从家用到豪华、大众到个性化的全场景需求。主品牌依托“第五代DM技术”和“e平台3.0Evo”等核心技术，密集推出“夏”、“汉L”、“唐L”及“海狮07DM-i”等车型；其中，“汉L”、“唐L”上市后连续三个月销量双双破万，“夏”上市首月即热销过万，持续巩固主流市场领导地位。2025年，公司实现新能源汽车销量460.24万辆，其中纯电销量为225.67万辆，插电式混合动力汽车销量为228.87万辆，“纯电+插混”双线策略覆盖10万元至50万元的全价格带，国内新能源汽车市场市占率超35%；2026年1-2月累计实现销量40.02万辆，同比-35.8%，主要系国内补贴退坡影响较大。 电子制造+人工智能与新能源全产业链双轮驱动，加速全球化布局与高质量发展。在电子及智能制造领域，公司作为全球先进的一站式解决方案提供商，持续巩固高端市场地位。同时，集团积极拥抱AI机遇，AI数据中心及服务器业务实现跨越式增长，液冷及电源产品获行业认证，并利用产业链优势积极布局具身智能机器人等未来产业，培育新增长点。 投资建议：公司全球新能源汽车行业的领军企业，海外销量表现强势，高端化战略成效显著，后续盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年营业总收入分别为8515.66/10315.68/12048.62亿元，同比+9.6%/+21.1%/+16.8%；归母净利润分别为346.66/473.10/585.01亿元，同比-13.9%/+36.5%/+23.7%；对应EPS分别为3.80/5.19/6.42元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内新能源汽车销量不及预期的风险、汽车行业竞争风险加剧的风险、原材料价格上涨的风险，地缘政治的风险等。

     比亚迪(002594) 2月销量有所承压，海外销量首超国内 公司发布2026年2月产销快报，2月销量新车19.02万辆，受春节因素等影响同比-41.1%，其中王超海洋/方程豹/腾势分别贡献16.5/1.7/0.6万辆。剔除春节因素后，1-2月累计实现销量40.02万辆，同比-35.8%，主要系国内市场受以旧换新单车补贴退坡影响较大。海外市场方面，2月销售10.06万辆、站稳10万辆大关，同比+50.1%，占比52.9%、首超国内；1-2月海外销量20.11万辆，同比+50.8%，占比50.2%、同比+28.8pct。鉴于公司海外市场持续表现亮眼、新技术/新车型有望密集推出，我们上调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为349.1(+17.2)/475.7(+34.4)/601.4(+62.4)亿元，当前股价对应的PE为25.3/18.6/14.7倍，看好公司海外业务放量带来的业绩贡献，维持“买入”评级。 产品、渠道、运力、产能等多维度发力，2026年海外业绩贡献有望继续高增2025年，公司海外销量达104.96万辆、首破百万辆，同比+145%。2026年，公司目标海外销量超130万辆，同比+24.3%。公司持续推进海外多维度布局：(1)产品端：将在高潜力市场推出更多新车型，包括腾势品牌等也将出海，动力形式涵盖纯电及插混；(2)渠道端：海外经销商门店已超2000家，并将在欧洲等更多地区加速开拓；(3)运力端：8艘滚装船年运力将超百万辆，覆盖欧洲、东南亚等市场，保障海外销售目标实现、降低运输成本；(4)产能端：海外产能规划或已超百万辆，其中泰国、巴西各15万的产能已投产，匈牙利15万的年产能2026年也有望投产。盈利方面，公司海外车型普遍存在溢价，单车利润明显高于国内。 新技术、新车型将密集推出，公司有望迎明显回暖 在国内市场竞争激烈的背景下，2026年，公司将加速推动新技术上车及新车型推广，持续提升竞争力。具体来看，(1)技术层面：公司或将推出全新的兆瓦闪充、刀片电池、DM混动、天神之眼等多项核心技术，多款插混车型已上车大电池，辅之以供应链垂直整合的成本优势；(2)产品层面：主品牌有望推出大唐/汉9系/海狮08/海豹08等旗舰产品，也有秦MAX等主流产品。方程豹会有全新轿车系列和钛7纯电版等。腾势会对现有车型改款，以及全新跑车腾势Z等新品。 风险提示：海外开拓进程、高端品牌发展不及预期，国内市场竞争激烈等。

     比亚迪(002594) 事件 2月1日，比亚迪发布2026年1月产销快报：2026年1月公司乘用车批发销售20.6万台、同比-30.7%、环比-50.5%；其中纯电销售8.3万台、同比-33.6%、环比-56.3%，插混销售12.2万台、同比-28.5%、环比-45.4%。 点评 1、出海持续亮眼，有望延续高增。1月公司乘用车及皮卡海外销售10.0万台、同比+43.3%、环比-24.9%，预计增长系新车型在海 外各区域市场放量。展望后续：1）2026年公司预计有众多新产品持续投放海外市场，并仍将处于渠道快速扩张与产能集中落地阶段（如计划在欧洲销售点从1千个增长到2千个，泰国、巴西工厂持续爬坡，匈牙利、印尼工厂投产等），同时2025年出海销量高增也带来了公司在海外品牌认知度的大幅提高，我们认为公司2026年出海销量有望持续高增；2）高端车型陆续出海（如腾势Z9GT、方程豹钛7等）、规模效应释放、叠加本地化工厂投产，单车盈利有望向上、贡献较高利润弹性。 2、内销短暂承压，有望迎来底部向上。剔除乘用车及皮卡海外销量，1月公司国内批发销售10.6万台、同比-53.5%、环比-62.5%，内销短暂承压预计系行业需求较弱（受新能源购置税补贴退坡、以旧换新补贴退坡以及地方补贴落地进度较慢影响，消费者观望情绪较重），同时公司持续去库存、为新车上市做准备。展望后续：1）预计随着各省份补贴陆续落地以及年前购车需求释放、行业需求有望恢复；2）根据工信部及公司发布会等，2026年公司仍有秦MAX、海豹08、海狮08等多款新车上市；3）同时公司持续提升产品力，如1月已发布秦家族、宋Pro dmi等长续航版，后续有望加速推进“技术平权”，通过对快充、智驾、云辇等技术的下放以及内外饰的调整实现产品力的大幅跃升；4）叠加去库因素有望逐步消除，公司内销有望迎来底部向上。 盈利预测、估值与评级 公司出海有望延续高增、贡献较高业绩弹性；国内加速推进“技术平权”、销量有望底部向上；高端化转型初见成效，期待高端新车上市贡献量利增量。结合公司经营情况，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润346/431/524亿元，公司股票现价对应PE估值为26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 新能源汽车行业竞争加剧；新车型上市进度或销量不及预期等。

     比亚迪(002594) 投资要点 2026年1月销量21万辆、同比-30%。比亚迪1月销21万辆，同环比-30%/-50%。结构方面，1月本土销量11万辆，同环比-53%/-62%；1月海外销10万辆，同环比+51%/-25%。我们预计26年销量512万辆，同增11%，其中出口预计150-160万辆，同增44-53%，本土预计356万辆，同比持平。 纯电份额提升、持续推进高端化和出口。1月插混乘用车销12.2万辆，同环比-29%/-45%，占比59%，同环比+3pct/+10pct；纯电乘用车销8.3万辆，同环比-34%/-56%，占比41%，同环比-4pct/-12pct。1月高端销量2.8万辆，同环比+54%/-60%，占比13%，同环比+7pct/-3pct。其中，腾势1月销0.6万辆，同环比-49%/-67%；仰望1月销413辆，同环比+44%/-55%；方程豹1月销2.2万辆，同环比+247%/-58%。出海方面，截至25年11月，公司已投产海外产能超30万台/年，独资建设SKD/CKD工厂，截至25年10月，巴西累计销17万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂26年Q2前有望陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。 1月电池装机同增30%、外供电池持续高增、储能业务增长加速。比亚迪1月电池装机20.2GWh，同环比+30%/-26%。外供看，12月装机4.10gwh，同环比+59.5%/+3.7%。1-12月累计外供装机35.3gwh，同比+172%，其中小鹏10.3gwh、小米9.4gwh。此外，我们预计26年储能电池出货约80GWh。 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们预计公司25-27年归母净利350/450/563亿元（原预测值为350/509/664亿元），同比-13%/+29%/+25%，对应PE为23/18/14x，给予26年25x，目标价124元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

     比亚迪(002594) 投资要点 2025年累计销量460.2万辆、同比+7.7%。比亚迪12月销42.0万辆，同环比-18.3%/-12.5%；2025年累计销量460.2万辆，同比+7.7%，含海外销量104.5万辆，占比22.7%。结构方面，12月本土销量28.7万辆，同环比-37.2%/-17.5%，累计销量355.8万辆，同比-8%；12月海外销13.3万辆，同环比+133%/+0.94%，累计销量104.5万辆，同比增150%。我们预计26年销量552万辆，同增20%，其中出口预计150-160万辆，同增44-53%，本土预计391万辆，同增10%。 纯电份额提升、持续推进高端化和出口。12月插混乘用车销22.4万辆，同环比-25.7%/-5.6%，占比54%，同环比-5.2/+4pct，累计228.9万辆，同比-7.9%，累计占比50%，同比-8pct；纯电乘用车销19.1万辆，同环比-8.2%/-19.7%，占比46%，同环比+5.2pct/-4pct，累计225.7万辆，同比增27.9%，累计占比50%，同比+8pct。12月高端销量7万辆，同环比+161%/+36.15%，占比17%，同环比+11pct/+6pct，累计39.7万辆，同比+109%，累计占比9%，同比+4pct。其中，腾势12月销1.8万辆，同环比+20.5%/+36.9%，累计15.7万辆，同比+25%；仰望12月销923辆，同环比+196.8%/+31.3%，累计4785辆，同比-36%；方程豹12月销5.1万辆，同环比+345.5%/+36%，累计23.5万辆，同比+316%。出海方面，公司已投产海外产能超30万台/年，独资建设SKD/CKD工厂，巴西累计销17万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂26年Q2前有望陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。 全年电池装机同增47%、外供电池持续高增、储能业务增长加速。比亚迪12月电池装机27.4GWh，同环比+16%/-1%，1-12月累计装机285.6GWh，同增47%。外供看，11月装机3.96gwh，同环比+134%/+10%。1-11月累计外供装机31.2gwh，同比+200%，其中小鹏9.5gwh、小米7.7gwh，我们预计全年外供装机约35gwh。此外，我们预计25年储能电池出货50GWh以上，26年出货约80GWh。 盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利350/509/664亿元（维持原预测值），同比-13%/+45%/+30%，对应PE为26/18/13x，给予26年25x，目标价140元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

     比亚迪(002594) 事件： 比亚迪发布2025年11月销量快报：2025年11月公司实现销量48.02万辆，同比-5.3%，2025年1-11月累计销量418.20万辆，同比+11.3%。 观点： 总量承压但结构优化，高端品牌向上突破。分品牌来看，公司王朝&海洋两网/方程豹/腾势/仰望2025年11月分别实现销量42.36/3.74/1.33/0.07万辆，同比-12.7%/+339.0%/+32.5%/+132.8%。在公司批发总销量承压的背景下，高端品牌表现优秀，方程豹、腾势和仰望等高端品牌2025年11月销量占比10.8%，同/环比+1.2/+5.8pct，主要系高端新品表现优秀，方程豹钛7定价17.98-21.98万元，零百加速4.5s，综合续航超1300公里，“得房率”70.9%，Deepseek上车，合作蚂蚁集团，提供语音点单&刷脸支付功能，提供同级领先的空间和智能化体验，上市80天累计销量超5万辆。 Q4新品发布保持快节奏。进入2025Q4，公司新品发布密集，中高端产品方面，汉EV/DM-i长续航版、豹5长续航版、豹8大五座版、腾势N8L和2026款夏等车型分别于2025年10月和11月上市，价格覆盖15-40万元级别，有望进一步推动公司产品结构优化。宋LDM-i、宋ProDM-i和秦LDM-i等主销家用车型也迎来2026款更新，在2026年新能源购置税优惠退坡前上市，有望进一步推高2025年全年销量。 11月出口销量环比+57.2%，出海成为销量增长新引擎。2025年11月，公司实现出口新能源汽车销量13.19万辆，同/环比+325.9%/+57.2%，出口销量占比从2025年10月的19.0%环比+8.5pct至27.5%。我们认为公司出口销量的优秀表现有望持续，主要原因有三：一是公司新能源、特别是插混车型产品力优秀，海外市场需求旺盛；二是公司产能本地化推进顺利，2025年7月巴西工厂顺利投产，匈牙利工厂以及印尼工厂等预计于2026年投产，持续扩大海外产能支持基础；三是公司自有运载能力爬坡，截至2025年10月，比亚迪首批建造的8艘汽车滚装船已全部投入运营，形成百万辆级别年运力。海外市场有望成为公司后续销量增长的重要引擎。海外车型售价相对国内普遍更高，随着其占比提升，有望帮助公司实现盈利能力修复。 盈利预测及投资评级：公司全球化进展顺利，海外销量有望持续爬坡，提振盈利能力，考虑到国内市场竞争激烈，公司国内销量&份额承压，我们下调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润368.14/507.26/614.62亿元（原值为559.31/682.92/810.25亿元），当前股价对应PE为23.9/17.4/14.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品销量不及预期；地缘政治风险；海外生产基地建设不及预期；上游原材料涨价；海运货损风险；关税变动风险；测算存在误差，以实际为准。

     比亚迪(002594) 投资要点 11月销量48.0万辆、环比回升：比亚迪11月销48.0万辆，同环比-5.3%/+8.7%；1-11月累计销量418.2万辆，同比+11%，含海外销量91.3万辆，占比22%。结构方面，11月本土销量34.8万辆，同环比-27%/-3%，累计销量326.9万辆，同比+1.1%；11月海外销13.2万辆，同环比+326%/+57%，累计销量91.3万辆，同比增182%。我们预计全年销量470-490万辆，同比增长10-15%，其中出口预计105万辆，同比增长152%。 纯电份额再提升、持续推进高端化和出口：11月插混乘用车销23.7万辆，同环比-22.4%/+10.8%，占比50%，同环比-10.7/+0.9pct，累计206.5万辆，同比-1.1%；纯电乘用车销23.8万辆，同环比+19.9%/+6.7%，占比50%，同环比+10.7pct/-0.9pct，累计206.6万辆，同比增42.3%。11月高端销量5.1万辆，同环比+172.8%/+22.8%，累计32.7万辆，同比+100%，我们预计全年高端车型销量35-40万辆，同比增80%+。其中，腾势11月销1.3万辆，同环比+32.5%/+30.8%，累计13.9万辆，同比+25%；仰望11月销703辆，同环比+132.8%/+7.5%，累计3862辆，同比-46%；方程豹11月销3.7万辆，同环比+339%/+20.5%，累计18.4万辆，同比+309%。出海方面，公司已投产海外产能超30万台/年，独资建设SKD/CKD工厂，巴伊亚州工厂第一万辆已整车下线，巴西累计销17万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂今年底至明年Q2陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。 11月电池装机同增23%、外供电池持续高增：比亚迪11月电池装机27.7GWh，同环比+23%/+1%，1-11月累计装机258GWh，同增51%，受益于单车带电量提升及电池外供，我们预计全年装机290-300gwh，同比增50%。外供看，10月装机3.6gwh，同环比+140%/+18%，1-10月累计外供装机27.2gwh，同比增213%，其中小鹏8.7gwh、小米6.3gwh，我们预计全年外供装机30-35gwh。 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司25-27年归母净利350/509/664亿元（原预测值为450/589/710亿元），同增-13%/45%/30%，对应PE为25/17/13x，给予26年25x，目标价140元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

     比亚迪(002594) 投资要点 推荐逻辑：（1）行业新能源渗透率再创新高，政策发力刺激需求。25年1-9月新能源乘用车批发端渗透率达49.9%，同比+7.4pp，产品供给升级+政策端发力推动行业迈向需求拉动阶段，以旧换新政策持续推动进一步刺激需求释放。（2）技术优势突出，持续巩固龙头地位。公司2025H1市占率为29.4%，公司作为行业龙头致力于实现资源垂直整合并且加强技术研发，25H1研发费用296.0亿元，同比+50.8%，强化技术有利于打造爆款车型，完成对市场占有率以及品牌地位的持续巩固。（3）规模效应+海外销量提升带动单车盈利攀升。23年公司销量突破300万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局成果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。长期来看，多重利好因素或将刺激销量持续增长，助力公司单车盈利水平抬升。 新能源渗透率破40%，政策端助力行业销量增长。25H1新能源乘用车批发端渗透率达44.3%，同比+9.1pp。特别地，今年纯电/插混齐发力，25H1销量分别为441.5/252.1万辆，同比+46.2%/+31.1%。今年中央、地方、企业全面推动汽车以旧换新，截至9月10日，汽车以旧换新申请量达到了830万份，政策效果全面显现。此外，商务部表示还将持续开展千县万镇新能源汽车消费季，加强新能源汽车供需对接。下一步商务部还将推进汽车流通税费改革，未来商务部继续加大力度多措并举、持续释放汽车消费潜力。 公司实现资源垂直整合，持续巩固龙头地位。从业务布局来看，比亚迪坚持资源垂直整合，业务范围覆盖新能源汽车、手机、电池、半导体等多个领域。目前，公司在新能源汽车领域处于绝对龙头地位，24/25H1市占率分别为34.1%/29.8%，大幅领先于其他厂商。此外，公司的电池产品在产品力与性价比方面具备一定竞争力，25H1全球市占率为17.8%，同比+2.4pp，保持全球第二地位。面对电车行业竞争，具备强大资源的车企才拥有力量抵御不确定性，而公司作为行业龙头有望在行业洗牌的过程中充分利用资源进一步巩固自身领先地位。 公司深耕汽车领域多年，规模效应开始显现，海外布局成效显著。公司通过“两网”销售渠道，打造完整产品矩阵，渠道优势明显。公司产品输出能力强，已推出多款月销过万的爆款车型，23年公司销量302.4万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局效果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。后续新平台/新车型的上市以及海外市场持续发力或将进一步拉动比亚迪销量增长，继而助力单车盈利向上。 盈利预测与投资建议。公司系乘用车行业龙头，持续强化技术、产品研发以及拓展海外市场有利于为公司打造新增长动能。我们预计未来3年归母净利润复合增长率为17.7%。给予公司26年21倍PE，对应目标价120.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：销量不及预期的风险，电池外供不及预期的风险，原材料价格上涨风险，地缘政治风险等。

     比亚迪(002594) 核心观点 事件：公司发布2025年三季度报告，Q3单季，公司实现营业收入1949.85亿元，同比-3.05%，环比-2.95%，实现归母净利润78.23亿元，同比-32.60%，环比+23.08%，实现扣非归母净利润68.91亿元，同比-36.65%，环比+26.95%。 2025年前三季度，公司实现营业收入5662.66亿元，同比+12.75%，实现归母净利润233.33亿元，同比-7.55%，实现扣非归母净利润204.90亿元，同比-11.65%。 受益于国内价格战趋缓与高端化突破，Q3单车利润环比改善：Q3单季公司实现汽车销售111.4万辆，同比-1.8%，环比-2.7%，单车均价13.67万元，同比-1.6%，环比-0.4%，ASP较为稳定，剔除比亚迪电子，公司Q3单季单车扣非归母净利润为0.54万元，环比+11.9%，Q3受汇率波动影响，公司财务费用环比增加16.5亿元，预计对出口盈利带来扰动，剔除出口影响预计国内市场单车盈利能力环比改善更为明显，主要受益于行业价格战趋缓以及公司高端化突破，Q3公司方程豹品牌销量环比+31.4%至5.5万辆，其中9月单月销量达2.4万辆，新品钛7上市及热销，9月销量超8000辆，上市首月（9月9日-10月9日）销量1.2万辆。 降本增效稳步推进，公司经营韧性持续提升：Q3单季公司毛利率为17.61%，环比+1.35pct，研发/销售/管理费用率分别为7.26%/3.13%/2.50%，环比分别-0.39pct/+0.03pct/-0.22pct，降本增效收效明显，费用率延续下降趋势，公司经营韧性持续提升，Q3单季财务费用率为0.16%，环比+0.83pct，主要受汇兑损益波动影响。 智能化、电动化等核心技术有望继续升级提升产品力，N8L等新品上市推动高端化继续突破：智能化方面，Q3公司销售辅助驾驶车型78.8万辆，占乘用车销量的71.2%，截止9月底累计销售超170万辆，每天数据生成超1.1亿公里，前三季度公司研发费用同比+31.3%至437.5亿元，坚定的技术投入与充足数据有望支撑公司智能辅助驾驶能力持续升级，提升全系产品技术竞争力；电动化方面，10月13日公司宣布进化后的第五代DM技术开始陆续OTA推送，亏电油耗降低10%至2.6L，电动化技术行业领先。智能化与电动化技术加持下，10月28日，公司全新高端产品腾势N8L上市，定价29.98万元-32.98万元，继续拓展高端产品矩阵，有望推动公司高端化继续突破。 海外市场拓展、产能建设、滚装船建设稳步推进，出口增长势能有望延续： 10月29日，公司亮相2025日本移动出行展，全球首发为日本市场量身定制的K-EV BYD RACCO，并同步推出“纯电+混动”双线策略，正式引入首款插混产品海狮06DM-i，公司产品向传统汽车强国拓展，彰显公司新能源产品力的全球领先；10月16日，公司泰国市场第10万辆车交付，当前公司泰国、巴西工厂运转顺利，在建海外工厂还包括马来西亚、印尼、土耳其、匈牙利等地；9月28日，公司第八艘汽车滚装船“济南号”正式入列，出海运力继续提升。Q3单季公司海外乘用车销量为23.3万辆，同比+155.9%，占总销量比重同比+12.88pct至20.89%，预计在海外市场拓展、产能建设、滚装船建设的合力推动下，公司出口增长势能有望延续。 投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入8640.34亿元、10072.19亿元、11376.70亿元，实现归母净利润381.19亿元、475.73亿元、596.41亿元，摊薄EPS分别为4.18元、5.22元、6.54元，对应PE分别为23.32倍、18.69倍、14.91倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

     比亚迪(002594) 调整比亚迪股份（1211.HK）目标价至114.30港元，潜在升幅18%；调整比亚迪（002594.CH）目标价至人民币117.0元，潜在升幅20%。 重申比亚迪的“买入”评级：虽然比亚迪三季度汽车销量同比略有下降，但是单车盈利能力环比有明显提升。除了二季度的一次性的影响，公司三季度的降本控费措施也取得效果。我们预计公司四季度单车盈利随着规模效应将继续改善。而且，明年公司海外的汽车销量预计仍将保持较高成长，增厚公司的盈利。目前公司港股和A股的市盈率为16.6x和18.0x，具备吸引力。 三季度毛利率和单车利润环比改善：在2025年三季度，比亚迪收入达到人民币1,950亿元，同比环比均下滑3%。汽车销量同比下降2%，环比下降3%。其中，海外汽车销量同比增长146%，增长迅猛。公司毛利率为17.6%，同比下降4.3个百分点，环比增长1.3个百分点。比亚迪营业利润和净利润分别达到92.15亿元和78.23亿元，虽然同比均有下降，但是环比增长显著。根据业绩及展望，我们调整比亚迪2025年和2026年的销量和盈利预测。 估值：采用分部加总法估值，分别给予比亚迪2025年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务32.0x、20.7x和10.0x市盈率，得到港股/A股目标价为114.3港元/人民币117.0元，分别对应2025年27.5x/30.9x目标市盈率，潜在升幅18%/20%。 投资风险：国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期。行业竞争持续加剧，降价压力不断提升。公司高端产品和出口的销量不及预期。成本下降较慢拖累公司毛利率表现。自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显，或受到政策监管等影响。公司研发等费用增长较快拖累利润增长。

     比亚迪(002594) Q3业绩同比承压、环比改善，Q4旺季业绩有望环比继续回升 公司发布2025年三季报，前三季度实现营收5662.66亿元，同比+12.7%；归母净利233.33亿元，同比-7.5%，主要系毛利率受行业竞争态势影响、研发费用大幅增长。单Q3实现营收1949.85亿元，同环比-3.1%/-3.0%；归母净利78.23亿元，同环比-32.6%/+23.1%，主要受益反内卷背景下，Q3毛利率环比+1.3pct。鉴于公司短期在国内市场面临较大竞争压力，我们下调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为331.9(-224.4)/441.2(-246.3)/539.1(-271.6)亿元，当前股价对应的PE为27.7/20.8/17.0倍，但考虑到公司海外市场持续开拓、规模优势仍较明显、改款/全新车型有望持续推出，看好长期发展，维持“买入”评级。 Q3海外市场/方程豹表现亮眼、费用率同比明显改善，10月销量创年度新高公司Q3销售新车110.56万辆，同环比-2.1%/-1.9%，主要系主品牌受国内市场影响销量同环比-6.6%/-2.4%，但Q3仍有亮点：(1)海外销量达23.28万辆，虽环比小幅下滑，但同比+146.4%；(2)方程豹Q3销量达5.46万辆，同环比+349.5%/+31.4%，钛3/钛7开始贡献销量支撑；(3)期间费用率同比-1.4pct，虽财务费用率受账期缩短影响环比+0.8pct。10月，公司销量达44.17万辆，创年内新高，其中方程豹10月销量达3.11万辆，钛7首个完整交付月销量达2.0万辆。 海外市场为目前增长核心，高端品牌加速变革，主品牌持续推新提升竞争力2025年1-9月，公司乘用车及皮卡海外销量同比+132.4%，成为短期销量增长核心支撑，主要受益前期多维布局：(1)目前已扩展到全球六大洲、110多个国家和地区的400多个城市，覆盖范围广泛；(2)年运力超百万辆的“出海舰队”均已投入使用，交付能力明显提升；(3)泰国、巴西工厂已投产，本土化供应能力明显提升，并仍持续推进马来西亚CKD、匈牙利等新产能建设。除销量贡献外，海外业务盈利能力明显强于国内，有利于提升公司整体利润率。同时，公司继续布局高端化，除方程豹受益钛系列快速放量外，腾势品牌也通过管理层变革等增强品牌活力。此外，面对国内市场的激烈竞争及新能源车补贴退坡等的影响，公司有望通过新车型电池容量提升等增强产品力，助力巩固主流价位段龙头地位。 风险提示：海外开拓进程、高端品牌发展不及预期，国内市场竞争激烈等。

     比亚迪(002594) 事件：比亚迪发布2025年三季报，公司今年前三季度营收5662.65亿元，同比增长12.75%；归母净利润233.33亿元，同比下滑7.55%。10月销售441706辆，创年内新高。 营收降速，持续关注科技平权。公司今年前三季度营收5662.65亿元，同比增长12.75%；归母净利润233.33亿元，同比下滑7.55%。其中，Q3公司营收1,949.8亿元，同比-3%；归母净利润78.2亿元，同比-32.3%，环比+23%。Q3公司毛利率17.6%，同比-4.3pcts，环比+1.4pcts。比亚迪坚定加码研发，重磅技术涌现，多项颠覆性技术震撼发布：天神之眼辅助驾驶系统，超级e平台兆瓦闪充，灵鸢车载无人机系统。以“天神之眼”高阶智驾系统和超级e平台为核心，重点关注公司后续的天计划系列技术发布会，加速科技平权落地。 出口向上，高端突破。今年1-9月中国新能源汽车出口175.8万，同比增长89%。同期，比亚迪出口70.5万，同比增长130%。10月比亚迪海外销量持续攀升，全球布局提速，10月乘用车及皮卡海外销售83524辆，同比增长156%，1-10月乘用车及皮卡海外销售78.5万辆。比亚迪全球布局超112个国家和地区，在意大利、土耳其、西班牙、巴西等多个国家新能源销量第一。另外，方程豹10月销售3.1万辆，同比大增415%，环比高增29%。 强研发+高分红，财务结构持续优化。公司坚持技术为王，公司今年前三季度研发费用达437.48亿元，同比增长31.30%。在保持高强度投入的同时，高分红方案彰显回报股东决心，全球化战略加速落地，员工持股计划绑定核心人才，公司推出2025年员工持股计划，覆盖不超过2.5万名员工，资金总额上限为41亿元，设定明确的业绩考核条件，旨在通过激励机制绑定核心人才，推动公司长期稳健发展。财务费用-29.36亿元改善明显，主因汇兑收益转正，有效对冲部分成本压力。信用与资产减值损失同比收窄，资产质量持续改善。 投资建议：天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速。2025年比亚迪“天”计划全面出击，科技催化贯穿全年。出口向上，高端突破。我们预计公司2025-2027年营收分别为8321亿元、9711亿元、10945亿元，归母净利润分别为356亿元、461亿元、522亿元，对应PE分别为29/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料价格波动超预期。

     比亚迪(002594) 三季度业绩喜忧参半：盈利承压但长期成长动能犹存。比亚迪发布三季报，整体呈现“量增利降”特征。2025年第三季度实现营业收入1949.9亿元，同比下降3.1%；归母净利润78.2亿元，同比下降32.6%，虽环比改善，但盈利承压。9月新能源汽车销量39.63万辆，同比下降5.5%，为年内首次下滑，其中王朝、海洋系列35.6万辆，方程豹、腾势、仰望合计约4.4万辆，海外销量7.1万辆。前三季度公司累计销量326万辆，同比增长18.6%，营收5662.7亿元，同比增长13%，净利润233.3亿元，同比下降8%。经营现金流净额408.5亿元，同比下降27.4%；存货余额达1529.7亿元，较年初增31.8%，反映产销节奏调整压力。研发投入持续高企，前三季度达437.5亿元，同比增长31.3%，累计已超2200亿元。总体来看，短期利润与现金流承压，但公司持续加码研发与全球扩张，为中长期增长奠定基础。 经营指标持续改善，全球扩张加速。比亚迪前三季度全球销量达326万辆，同比增长18.6%，完成全年目标约71%，继续稳居全球新能源车销量冠军。智能化车型渗透率快速提升，“天神之眼”辅助驾驶系统累计装车超170万辆，带动品牌形象与产品溢价提升。海外市场成为业绩新引擎，1–9月海外销量达70.16万辆，同比激增132%，提前完成全年翻倍目标；产品已覆盖117个国家和地区。公司强化供应链生态协同，应付账款与票据明显下降，付款周期缩短至60天内，行业口碑改善。综合来看，比亚迪在规模、技术、全球化三方面形成正循环，仍具长期成长确定性。 加速布局兆瓦闪充与储能体系，坚持磷酸铁锂确保电池安全。比亚迪在2025东京车展期间再次展示其在电动化技术与安全领域的领先布局。品牌公关总经理李云飞表示，公司计划至2026年加快兆瓦闪充桩与储能站的建设进度，未来将建设超4000座兆瓦闪充站，其中首批约500座已随汉L与唐L上市同步启用。该系统采用全域千伏高压架构（1000V/1000A），充电功率达1MW，实现“闪充5分钟，续航400公里”，并搭载自主研发的1500V耐压碳化硅功率芯片、专用高功率电池及冷媒直冷技术，大幅提升散热与安全性能。公司同时在电网容量不足地区同步部署储能系统，保障高功率充电稳定运行。李云飞强调，电池安全仍是新能源汽车最核心命题，比亚迪将继续坚持磷酸铁锂路线，确保商用车与乘用车的本质安全，构筑技术壁垒与消费者信任。 盈利预测：我们预计公司2025年新车销量约461万台，同比+11%。预计公司2025/26/27年营收分别为8659/9553/10846亿元（下调6%/13%/新引入），归母净利润约为322/442/529亿元，EPS为3.54/4.84/5.80元。我们正式切换至2026年估值，参照可比公司估值，综合实力显著优于大多数同行业自主车企，给予一定的估值溢价。给予公司2026年24x PE，对应合理目标价116.16元（原目标价329.05元，对应拆股后目标价109.68元，24年25xPE，上调6%），维持“优于大市”评级。 风险提示：技术研发不及预期，出海不及预期，行业竞争加剧。

     比亚迪(002594) 事件概述：公司发布10月产销快报，10月新能源汽车批发销售44.2万辆，同比-12.1%，环比+11.5%；新能源乘用车批发销售43.7万辆，同比-12.7%，环比+11.1%。分品牌看，10月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别39.5万辆、10,135辆、31,052辆、654辆。 10月批发环比增长出海稳步推进。公司10月新能源乘用车批发销售43.7万辆，同比-12.7%，环比+11.1%，批发环比提升受益终端需求回暖及公司近期上市多款改款车型驱动。1-10月新能源乘用车累计批发370.2万辆，同比+13.9%。10月，插混乘用车销售21.4万辆，同比-31.1%，环比+14.0%；纯电乘用车销售22.3万辆，同比+17.4%，环比+8.5%。分品牌看，王朝海洋销量39.5万辆，腾势/仰望/方程豹销量分别1.0/0.07/3.1万辆，合计4.2万辆，占比9.5%，高端化加速突破。 方程豹钛7带动品牌销量向上高端化稳步突破。公司近期高端化品牌作出众多调整，比亚迪腾势品牌此前初完成管理层调整，旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈。李慧作为比亚迪20年老将，以战略统筹与直营体系搭建见长，其接任后将聚焦服务升级与用户体验优化，弥补腾势在高端服务生态的短板。方程豹方面，9月城市家用中大型SUV钛7上市，售价17.98万元-21.98万元，该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优秀，全系标配前双叉臂后五连杆豪华底盘、全车真皮舒芙蕾座椅、全车座椅通风加热，高配车型搭载的天神之眼B-智能驾驶辅助激光版，配备激光雷达和英伟达Orin-X芯片，可支持高速NOA、自动变道、记忆泊车等高阶功能，首周订单突破1万辆，带动品牌高端化。 出海稳步推进海外建厂加速落地。10月新能源出口销量8.4万辆，同比+169.0%，环比+17.8%，1-10月累计出口78.1万辆，同比+137.3%。总体看，受益海外车型上量及区域拓展，今年出海稳步增长。一方面海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入，自建运力提升带动销量提升。公司加大海外市场投入，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为8,664.7/9,812.8/11,045.3亿元，归母净利润372.5/474.6/585.9亿元，EPS4.09/5.21/6.43元，对应2025年10月31日100.79元/股收盘价，PE分别为25/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

     比亚迪(002594) 事件： 10月31日，公司发布三季度报告，2025年Q3实现营业收入1,949.85亿元（yoy-3.05%，qoq-2.95%），归母净利润78.23亿元（yoy-32.60%，qoq+23.08%）。2025年1-9月实现营业收入5,662.66亿元（yoy+12.75%），归母净利润233.33亿元（yoy-7.55%）。 投资要点： 前三季度销量维持高增，“智驾平权”战略已达初步成效 整体汽车销量维度，公司2025年1-9月累计销量达3,260,146辆，较去年同比高增18.64%。分品类来看，乘用车累计销量3,218,862辆，同比增长17.63%。其中，纯电动乘用车表现亮眼，累计销量1,605,903辆，同比大增37.31%；插电式混合动力乘用车累计销量1,612,959辆，同比增长2.94%，销量趋稳。期间商用车累计销量41,284辆，同比高增259.80%。与此同时，公司的“智驾平权”战略已达到初步成效，公司于2025年初发布的“天神之眼”辅助驾驶系统，已逐步成为公司加速智能化转型的核心引擎。截至9月，该系统搭载车型累计销量已突破170万辆，其中9月新增29.5万辆，辅助驾驶车型国内销量占比提升至91.3%。 公司加速布局全球化战略，海外各工厂产能正如期落地 公司2025年前三季度出口67.03万辆，同比高增125.0%，出口量仅次于奇瑞。车型上，宋PLUS新能源以18.17万辆获出口车型冠军，海鸥、海狮07EV亦表现突出。其本地化生产与自主船运策略，有效应对海外关税壁垒，竞争力持续提升。产能端，比亚迪海外布局“短期放量、长期卡位”节奏明确。2025年海外年化产能有望释放36-40万辆，泰国、巴西、匈牙利等项目贡献核心增量；2026年泰国、巴西二期扩至30万，印尼、土耳其工厂陆续投产，乌兹别克斯坦产能爬坡至30万，远期海外年产能破200万辆的规划加速落地。 投资建议与盈利预测 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8872.25\10296.88\11648.30亿元，归母净利润分别为384.65\508.62\630.17亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为4.22\5.58\6.91元，按照最新股价测算，对应PE23.96\18.12\14.62倍。我们看好公司中长期的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 新能源汽车增速放缓导致行业竞争加剧风险、海外新能源渗透率不及预期与海外贸易壁垒增多风险、公司智能化业务发展不及预期风险。

     比亚迪(002594) 事件概述：公司发布2025三季度业绩，2025Q1-3公司营业收入5,662.7亿元，同比+12.7%；归母净利233.3亿元，同比-7.6%；扣非净利润为204.9亿元，同比-11.7%。2025Q3公司营业收入1,949.8亿元，同比-3.1%，环比-3.0%；归母净利为78.2亿元，同比-32.6%，环比+23.1%；扣非净利润为68.9亿元，同比-36.7%，环比+26.9%。 营收同环比下滑单车ASP环比小幅下降。营收端：2025Q3销量111.4万辆，同比-1.8%，环比-2.7%，其中高端车型占比8.2%（方程豹/腾势/仰望分别5.5/3.6/0.15万辆），同比+4.4pct，环比+0.5pct，出口占比20.9%，同比+12.6pct，环比-1.6pct。受销量同环比下滑影响，2025Q3公司营业收入1,949.8亿元，同比-3.1%，环比-3.0%；ASP：2025Q3单车ASP13.67万元，同比-0.21万元，环比-0.06万元（主要原因是海外及高端车型占比环比小幅下降）。 单车毛利、净利下降研发费用率同比提升。毛利端：2025Q3整体毛利率17.6%，同比-4.3pct，环比+1.4pct；汽车+电池毛利率20.6%，同比-5.0pct，环比+1.9pct；比亚迪电子毛利率6.9%，我们判断毛利率环比提升主要受公司降本增效、价格战缓和驱动；单车毛利方面，2025Q3单车毛利28,187万元，环比+2,459元。费用端：2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率3.1%、2.5%、7.3%、0.2%，合计费用率13.0%，研发费用率同比增加主因是研发人数增加、刚性支出更加。净利端：归母净利为78.2亿元，同比-32.6%，环比+23.1%，环比提升主要受毛利改善驱动，此外汇兑收益环比Q2少了约15亿，影响了归母净利；单车净利方面，2025Q3公司单车净利0.62万元，环比+1,276元。 高端化稳步突破海外建厂加速落地。公司高端化品牌完成管理层调整，旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈，1-9月方程豹/腾势/仰望销量分别11.5/11.6/0.25万辆，同比+279.0%/+28.2%/-61.8%。出海方面，公司1-9月累计出口69.7万辆，同比+134.0%。总体看，今年出海稳步增长。一方面海外对混动车型需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入，自建运力提升带动销量提升。公司加大海外市场投入，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为8,664.7/9,812.8/11,045.3亿元，归母净利润372.5/474.6/585.9亿元，EPS4.09/5.21/6.43元，对应2025年10月31日100.79元/股收盘价，PE分别为25/19/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。