比亚迪(002594) 投资要点 业绩Q2业绩略低于预期：公司H1营收3713亿元，同增23%，归母净利润155亿元，同增14%，扣非净利润136亿元，同增10%，毛利率18%，同降2.0pct；Q2营收2009亿元，同环比+14%/+18%，归母净利润64亿元，同环比-30%/-31%，毛利率16.3%，同环比-2.4/-3.8pct。 国内竞争加剧，智驾增加成本，Q2单车利润环比下滑：H1汽车相关产品收入3025亿，同比+32%，毛利率20.35%，同比-3.59pct。我们测算25H1单车价格15.3万元(含税)，同降2%，单车毛利2.9万元，单车净利0.7万元，同-15%，其中Q2单车价格15.5万元，环+3%，单车毛利2.6万元，单车净利0.5万元，环-44%。单车利润下滑主要原因：一是Q2起智驾车型占比提升至近80%，平均单车成本增加约0.5万元；二是为应对国内竞争，给予一定优惠折扣；三是H1经销商返利Q2确认。展望H2，我们预计Q3好转，Q4有望恢复。 全年预计销量近500万辆，加速高端化和出海：公司25年H1销量215万辆，同增33%，国内市占率32%，同-2pct，出口46万辆，同增128%，高端车14万辆，同增70%。25Q2销量115万辆，我们预计Q3小幅提升，Q4年底抢装，我们预计25年销量近500万辆，同比增15%-18%，其中出口约100万辆。盈利端，25Q2为低点，一方面国内价格企稳，二是公司高端车和出海占比提升，且随着规模化，我们预计Q3-4单车利润恢复，全年维持0.7万元/辆。 比亚迪电子H1利润同增21%：比亚迪电子25年H1收入806亿元，同增3%，毛利率6.9%，同比微增，权益利润11亿元，同增14%；其中Q2收入437亿元，同环比+4%/+19%，毛利率7.4%，同环比+0.5/+1.1pct，权益利润7.3亿元，同环比+22%/+78%，我们预计全年权益利润贡献近50亿，同比增15%+。 研发费用持续高增，经营性现金流亮眼：25Q2费用率12.8%，同环比1.1/-0.9pct，其他收益33亿元，同环比+10%/+1%，经营性净现金流233亿元，同环比+489%/+171%，资本开支422亿元，同环比+103%/+14%，存货1408亿元，较年初增长21%。 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧、智驾成本增加，我们预计公司25-27年归母净利450/589/710亿元（此前预测值为523/629/756亿元），同增12%/31%/21%，对应PE23/18/15x，给予26年25x，目标价161元，考虑公司持续推动智能化与出海，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

     比亚迪(002594) 事件：比亚迪发布2025年半年报，今年上半年实现营业收入3,712.81亿元，同比增长23.3%；实现归母净利润155.11亿元，同比增长13.79%。 盈利能力承压，重磅科技加速技术平权。比亚迪今年Q2营业收入2009.2亿元，同比增长14%；归母净利润63.6亿元，同比下滑30%。Q2公司毛利率16.3%，同/环比下滑2.4/3.8pct；其中汽车业务毛利率18.7%，同/环比下滑3.7/5.1pct。坚定加码研发，重磅技术涌现，多项颠覆性技术震撼发布：天神之眼辅助驾驶系统，超级e平台兆瓦闪充，灵鸢车载无人机系统。以“天神之眼”高阶智驾系统和超级e平台为核心，加速技术平权落地。 出口向上，高端突破。今年上半年中国汽车出口量升至308.3万辆，同比增长10.4%。其中，中国新能源汽车出口继续实现突破性增长，达106万辆，同比增长75.2%。比亚迪销量持续攀升，全球布局提速。今年1-7月全球销量249万台，同比增长27%；其中海外乘用车及皮卡销量55万台，同比增长超130%。全球布局超112个国家和地区，上半年在意大利、土耳其、西班牙、巴西等多个国家新能源销量第一。截至目前，比亚迪8艘滚装船中已有7艘投入运营。今年1-7月方程豹、腾势、仰望品牌总销量超16万，同比增长75%；截至8月11日，天神之眼车型保有量超120万。 强研发+高分红，财务结构持续优化。公司坚持技术为王，上半年研发投入309亿元，同比增长53%；研发投入位居A股上市公司第一，累计研发投入超2100亿元。现金储备1561亿元。在保持高强度投入的同时，高分红方案彰显回报股东决心，全球化战略加速落地，员工持股计划绑定核心人才，公司推出2025年员工持股计划，覆盖不超过2.5万名员工，资金总额上限为41亿元，设定明确的业绩考核条件，旨在通过激励机制绑定核心人才，推动公司长期稳健发展。 投资建议：天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速。2025年比亚迪“天”计划全面出击，科技催化贯穿全年。出口向上，高端突破。今年1-7月全球销量249万台，同比增长27%；其中海外乘用车及皮卡销量55万台，同比增长超130%。方程豹、腾势、仰望品牌总销量超16万，同比增长75%；截至8月11日，天神之眼车型保有量超120万。我们预计公司2025-2027年营收分别为9251.2亿元、10502.6亿元、13503.50亿元，归母净利润分别为436亿元、572亿元、719亿元，对应PE分别为24/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料价格波动超预期。

     比亚迪(002594) 事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入3712.81亿元，同比+23.30%，实现归母净利润155.11亿元，同比+13.79%，实现扣非归母净利润136.00亿元，同比+10.43%。2025年Q2，公司实现营业收入2009.21亿元，同比+14.04%，环比+17.94%，实现归母净利润63.55亿元，同比-29.87%，环比-30.58%，实现扣非归母净利润54.28亿元，同比-36.61%，环比-33.57%。 Q2出口与高端车型销量占比提升稳定单车均价，单车盈利稳健，受市场竞争影响有所波动：2025年H1公司实现汽车销售214.6万辆，同比+33.0%，其中Q2单季销售汽车114.5万辆，同比+16.1%，环比+14.4%，单车均价为13.7万元，同比+1.0%，环比+2.9%，单车扣非归母净利润（剔除比亚迪电子）0.48万元，同比-34.0%（绝对值0.24万元），环比-42.5%（绝对值0.35万元），单车利润下滑主要受市场竞争加剧影响，公司进行终端让利应对市场竞争，公司单车利润下滑幅度小于终端售价降幅，规模效应提升、电池成本下降，出口与高端车型销量占比提升对降价形成一定的对冲效应，助力公司盈利能力稳健。2025年Q2公司出口销量25.8万辆，占总销量比重的22.6%，同比+11.9pct，环比+2.0pct，上半年公司出口销量46.4万辆，同比+128.2%，占公司总销量比重同比提升9.0pct至21.6%，实现高速增长，带动公司境外业务收入同比+50.5%至1353.6亿元，毛利率同比提升2.59pct至19.82%。2025年Q2腾势+方程豹（不含钛3）+仰望的高端品牌组合销量为6.8万辆，占公司总销量比重的6.1%，同比+1.5pct，环比+0.7pct，出口与高端车型销量占比提升对稳定公司单车均价、对冲公司终端促销影响发挥重要作用。 费用率管控得当，提升公司经营韧性：2025年H1公司毛利率同比-0.77pct至18.01%，其中Q2单季毛利率为16.27%，同比-2.42pct，环比-3.80pct，主要受国内市场终端降价影响。2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为7.97%/3.34%/2.80%/-0.87%，同比分别+1.46pct/-0.18pct/+0.24pct/-0.90pct，其中Q2单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为7.65%/3.10%/2.73%/-0.67%，环比分别-0.70pct/-0.53pct/-0.15pct/+0.45pct，公司在业绩增速放缓时对期间费用管控得当，推动公司期间费用率下行，对冲部分终端降价带来的毛利率影响。 新建马来西亚CKD工厂深化全球产能布局，腾势N8L、钛7等新品继续补齐高端品牌产品矩阵，带来良好发展前景：出海方面，2025年8月22日，公司宣布将在马来西亚组建CKD工厂，预计2026年正式投产，成为公司深化全球产能布局的又一重点地区，当前公司全球本土化产能建设进展顺利，其中泰国工厂投产一周年已实现9万辆车下线，产能利用率60%，巴西工厂于今年7月顺利投产，在建海外工厂还包括印尼、土耳其、匈牙利三地；高端化方面，下半年公司还规划有腾势N8L、方程豹钛7等多款高端新品上市，继续补齐高端品牌矩阵，提升高端品牌销量增长动能，当前公司出口与高端化发展前景良好，有望推动公司在全球市场内全价格带市场竞争力的提升。 投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入9718.31亿元、11343.63亿元、12773.82亿元，实现归母净利润486.84亿元、554.60亿元、667.25亿元，摊薄EPS分别为5.34元、6.08元、7.32元，对应PE分别为21.36倍、18.75倍、15.58倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

     比亚迪(002594) 事件概述：公司发布2025上半年业绩，2025H1公司营业收入3,712.8亿元，同比+23.3%；归母净利155.1亿元，同比+13.8%；扣非净利润为136.0亿元，同比+10.4%。2025Q2公司营业收入2,009.2亿元，同比+14.0%，环比+17.9%；归母净利为63.6亿元，同比-29.8%，环比-30.5%；扣非净利润为54.3亿元，同比-36.6%，环比-33.6%。 营收同环比增长单车ASP环比提升。营收端：2025Q2销量114.5万辆，同比+16.1%，环比+14.4%，其中高端车型占比7.8%，同比+3.3pct，环比+2.5pct，出口占比22.5%，同比+11.9pct，环比+2.0pct。受益整体销量同环比提升，2025Q2公司营业收入2,009.2亿元，同比+14.0%，环比+17.9%；ASP：2025Q2单车ASP13.73万元，同比+0.14万元，环比+0.39万元（主要原因是海外及高端车型占比提升）。 单车毛利、净利下降研发费用率同比提升。毛利端：2025Q2整体毛利率16.3%，同比-2.4pct，环比-3.8pct；汽车+电池毛利率18.7%，同比-3.7pct，环比-5.1pct；比亚迪电子毛利率7.4%，我们判断毛利率环比变化主要受终端折扣增加，竞争加剧影响；单车毛利方面，2025Q2单车毛利25,728万元，环比-6,107元。费用端：2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率3.1%、2.7%、7.7%、-0.7%，合计费用率12.8%，研发费用率同比增加主因是研发人数增加、刚性支出更加。净利端：归母净利为63.6亿元，同比-29.8%，环比-30.5%，预计主要受毛利率下降影响；扣除比电净利为54.9亿元，同比-35.2%，环比-37.2%；单车净利方面，2025Q2公司单车净利0.48万元。 出海稳步推进海外建厂加速落地。受益海外车型上量及区域拓展，1-7月新能源出口销量54.5万辆，同比+133.5%。总体看今年出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入：公司2025年6月投入第7艘滚装船“郑州号”，自建运力提升带动销量提升。今年公司将加大海外市场投入，7月1日，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润454.0/603.5/704.2亿元，EPS4.98/6.62/7.72元，对应2025年8月29日114.06元/股收盘价，PE分别为23/17/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

     比亚迪(002594) 事件： 8月29日，比亚迪发布25H1财报： 1、营收：Q2汽车销售114.5万辆（包含商用车），同/环比+16.5%/+14.4%，营收2009.2亿元，同/环比+14%/+17.9%；其中汽车及电池业务营收1572亿元，同/环比+17.2%/+17.8%。剔除比亚迪电子后，我们计算Q2单车ASP为13.7万元，同/环比+0.6%/+2.9%。25H1公司累计销售214.6万辆，同比+33.5%，营收3712.8亿元，同比+23.3%，单车ASP13.5万元，同比-2.2%。 2、费用：我们计算Q2销售/管理/研发费用率分别为3.1%/2.7%/7.7%，环比-0.5pct/-0.2pct/-0.7pct。 3、利润：公司Q2毛利率16.3%，同/环比-2.4pct/-3.8pct；其中汽车业务毛利率18.7%，同/环比-3.7pct/-5.1pct；Q2归母净利63.6亿元，同/环比-29.9%/-30.6%，去除比电Q4单车净利0.49万元，同/环比-43%/-43.8%。25H1公司毛利率18%，同比-2.0pct；归母净利155.1亿元，同比+13.8%；单车净利0.67万元，同比-14.8%。 点评： 1、业绩低于预期。财务看公司盈利表现不佳主要来自两个方面：1）毛利率同环比双降，事实上虽然公司Q2出现多轮降价，但出口销量强势提升至22.4%，抵消了国内价格战负面要素，单车ASP反而提升；但单车成本亦同时提升至11.2万元，我们预期其主要来自Q1普及全民智驾带来的BOM硬件成本提升，同时Q2智驾车型规模效应尚未充分释放所导致。此外我们认为，24年底会计准则变动部分销售费用计入成本，同时由于Q2价格战公司对经销商采用激励措施，亦同时拉高了成本。 2）费用板块，公司三费环比均提升，其中研发费用计提153.7亿元同比大涨。在毛利走低&费用仍处高位的情形下公司盈利走弱。 2、关注公司调整方向。虽然市场竞争加剧，但公司仍有余力和技术产品储备。1）公司虽Q3销量承压预计规模效应环比提升有限，但成本增加后续仍可利用年降逐步抹平，成本有修复概率和空间。2）公司在产品力上仍有较大改进余地，技术储备仍在，建议关注公司后续产品改款和技术落地计划，如25Q4-26Q1公司大改款动向，公司现有技术如天神之眼B，二代刀片电池，兆瓦闪充，云辇等存在下放可能，DM-i技术也存在迭代可能；更重要的是关注公司是否会在外观内饰板块设计上有进步和迭代。3）补贴退坡情形下看公司销量会出现向上波动，也说明公司目前在消费市场的声量尚在，我们判断26年中低端市场竞争格局将相对混沌，公司仍有机会。 盈利预测、估值与评级 比亚迪作为新能源汽车龙头，虽短期业务承压，但公司市场身量和产品技术储备仍在，叠加出海仍向上，利润后续或有修复可能。我们暂维持公司25-27年归母净利润522.1/627.1/823.7亿元的预测不变，对应20.9/17.4/13.3倍PE。维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，市场需求不及预期。

     比亚迪(002594) 投资要点 三个高端品牌分工明确，腾势承担规模支撑，方程豹释放增量潜力，仰望树立技术标杆。腾势作为高端化“压舱石”，依托奔驰品牌底蕴与比亚迪技术，聚焦30-50万元中高端市场，2022年推出旗舰MPV D9，后续逐步完善产品矩阵推出Z9GT/Z9豪华轿车，并落地N7、N8、N9等SUV；方程豹以“越野+科技+潮流”开辟15-45万元细分蓝海，首款车型豹5销量亮眼，24Q4推出硬派旗舰豹8，25年推出钛3面向年轻群体，打造“硬派越野豹系列+潮流科技钛系列”双产品线；仰望锚定100万元以上超高端市场，U8、U9、U7搭载顶级技术，核心目标是树立技术标杆、提升整体品牌溢价。从销量看，三大品牌2025H1达14万辆，同增70%，占总销量比重从2022年0.5%升至2025H1的6.6%；结构上，2023年依赖腾势单一核心，2024年方程豹开始释放增量弹性，2025H1腾势、方程豹分别占56%、43%。 比亚迪高端品牌的核心竞争力在于“科技+安全”，形成从技术突破到场景落地的完整链路。1）智驾系统：“天神之眼”A版（三激光+双芯片）用于仰望，实现全域NOA与复杂泊车；B版（单激光雷达）搭载腾势，兼顾性能与成本；C版（纯视觉）用于方程豹低配，推动“全民智驾”，且率先实现媲美L4级智能泊车并承诺安全兜底。2）动力系统：自主研发易四方/易三方，以及DMO越野混动平台，显著提升驾控性、灵活性和安全性；3）智能底盘：自研云辇悬架，通过算法对悬架进行主动调整，拓宽操控性能边界。4）智能座舱：以DiLink平台为统一底层，共享语音交互、多屏联动、OTA升级等能力，同时差异化定制。 高端车销量增长潜力大，盈利维持高水平。我们预计25/26年比亚迪高端车销量有望达36/55万辆，同增90%/53%。1）腾势：25/26年销量19/29万辆，N9于3月上市后销量亮眼，N8L将于26年Q2上市，D9持续拓展海外，出口销量维持高增。2）方程豹：25/26年销量17/26万辆，钛3于25年4月开始销售，上半年销量已达2.1万辆，钛7将于25年10月上市。3）仰望：超豪华车型25年销量受消费税影响，25H1销量同减82%，未来仍有增长潜力。盈利方面，高端品牌降价可能性较小，我们预计平均单车利润维持约4万元（普通车型0.2-0.3万元），25/26年有望贡献约142/217亿利润。 盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利523/629/756亿元，同增30%/20%/20%，对应PE20/17/14x，公司作为国内市占率第一的龙头，给予25年26x，目标价149元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

     比亚迪(002594) 主要观点： 淡季来临，消化库存，7月销量短期承压 根据公司公告，比亚迪7月实现新能源汽车总销量34.4万辆，同比微增1%，环比下降10%，1-7月累计销量249万辆，同比增长27%。我们认为7月销量环比下滑主因高温淡季导致终端需求减弱、排产降低及优惠结束。纯电动车型销量17.8万辆，同比+37%，环比-14%，占比52.2%。累计120万辆，同比+40%。插电混动车型销量16.3万辆，同比-23%，环比-4.5%，占比47.8%。累计125万辆，同比+15%。今年以来纯电动车型增速显著高于插电混动车型。 海外扩张加速，维持强劲增长势头 7月比亚迪出口8.1万辆，同比大增169%，环比略降10%；1-7月累计出口54.5万辆，同比+133%。环比回落主因巴西关税提高（7月起纯电进口税从18%提至25%，插混从20%提至28%）导致短期运输调整。比亚迪在海外的重点市场是土耳其、英国以及欧洲整体。主要车型是混动车型宋PLUS DM-i等。泰国工厂已投产，巴西工厂7月落成，匈牙利工厂预计2025年底至2026Q2投产。规划8艘滚装船中7艘已投入，增强全球物流能力。 DM-i5.0更新油耗进一步降低，高端化成效显著 8月5日，比亚迪正式宣布其第五代DM技术再次进化，NEDC百公里亏电油耗大幅降低10%，达到2.6L。所有第五代DM技术车型的新老车主都将通过免费OTA升级，享受到这一技术进步带来的极致油耗体验。根据网通社报道，腾势N9采用易三方平台，支持圆规掉头功能，叠加云辇-A悬架，提升豪华体验。方程豹钛7预计2025Q4上市，搭载激光雷达和华为乾崑ADS系统，定位硬派家用市场。 投资建议 受益于高端化产品占比提升和海外出口扩张加速，我们认为公司销量和盈利能力均有望稳步提升，预计2025-2027年实现销量499、572、658万台，归母净利润509、626、744亿元，维持“买入”评级。 风险提示 1、下游需求不及预期；2、海外开拓低于预期；3、行业竞争加剧

     比亚迪(002594) 腾势定位中高端品牌，D9国内外销量表现亮眼：腾势汽车创立于2010年，由公司与戴姆勒各出资50%，2012年发布中国首个专注于新能源汽车的品牌DENZA腾势，2021年公司增持腾势股份至90%，掌握绝对控制权，引领品牌进入快速发展期，2022年通过高端MPV D9快速打响市场声誉，2023-2024年陆续上市N7、N8、Z9GT，成为全球首个实现MPV、SUV、轿车全品类覆盖的新能源汽车豪华品牌。品牌定位25-50万元中高端价格带的大众消费市场，在公司产品体系内特征鲜明，2025年5月成交均价约为38.0万，仅次于鸿蒙智行，远超BBA、沃尔沃等高端品牌，稳居豪华品牌第一梯队。明星产品D9是当前销量的主要部分，通过全面领先燃油车竞品的产品力引领我国新能源MPV市场扩容，2023、2024连续两年登顶中国全品类MPV市场销量榜首。2024年D9开启全球化，相继在新加坡、泰国、印尼、马来西亚等地上市，并进入欧洲市场，成绩斐然，2025年H1打破日系车垄断，成为泰国、印度尼西亚、马来西亚市场豪华MPV销量冠军，奠定腾势全球高端品牌形象。 安全为本、技术为核，集团赋能带来品牌强科技属性：腾势品牌背靠比亚迪集团，作为公司中高端市场拓展的核心，充分受益于集团高研发投入带来的技术赋能，通过天神之眼-B、易三方技术打造全球领先的主动安全，能够实现140km/h高速爆胎后车辆稳定控制。目前公司已承诺为智能泊车安全兜底，展现智能化技术自信，腾势沿用公司Dlink智能座舱系统实现全面AI智能交互，云辇-A系统带来舒适驾乘体验。动力系统方面，公司DM5.0系统技术再进化，NECD工况油耗再降低10%，刷新行业记录，新一代超级e平台发布兆瓦闪充，实现全球量产最快充电速度—闪充5分钟，畅行400公里，公司动力系统的技术进步有望逐步赋能腾势品牌，实现腾势科技属性的继续提升。 国内外拓展前景良好，预计2025年销量23万辆。当前国内B+级PHEV SUV市场具备规模大、市场竞争格局分散的特征，腾势N9产品硬实力达到行业第一梯队，并通过易三方等创新性技术实现差异化竞争优势，N8L有望延续N9强产品力，销量增长潜力十足。D9有望延续国内MPV市场龙头地位，并通过持续海外拓展带来出口新增量。另外Z9GT、B5（方程豹豹5）的海外亮相也将继续补齐腾势品牌海外车型矩阵，持续打造全球豪华品牌标杆。预计2025年腾势品牌销量23万辆，其中D9销量12.5万辆（国内11万辆，出口1.5万辆），N9销量5万辆，N8L销量3万辆，N9&N8L贡献主要销售增量。 投资建议：预计2025年~2027年公司将分别实现营收9940.27亿元、11607.65亿元、13075.82亿元，分别实现归母净利润525.37亿元、632.21亿元、753.96亿元，对应EPS分别为5.76元、6.93元、8.27元。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间134.75元-151.82元，对应市值区间为12284.97亿元-13841.28亿元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、腾势品牌销量不及预期的风险：2、市场竞争加剧的风险：3、智能辅助驾驶等新技术发展不及预期的风险

     比亚迪(002594) 事件：公司投资50亿元打造全球首批全地形专业赛车场，并于郑州赛车场组织腾势汽车尊享体验活动，为投资者提供深度的试乘试驾体验。 高端车型展示越野、涉水、沙坡、赛道能力，直观呈现技术价值。腾势N9：越野场地和越野场地测试：绕桩场地内，腾势N9操控灵活性与动力性能兼具，直线加速时，腾势N9百公里加速最快3.9秒；转弯半径仅4.65米，比A0级小车灵活，展现出较强的操控性能。越野场地测试时，云辇-P智能液压车身控制系统，可主动调节悬架阻尼与高度，展示其复杂路面的车身稳定性。腾势Z9GT：冰面漂移、赛车场地测试：实现3.4秒的零百加速，连续弯道中精准控制车身姿态，配合云辇-A智能空气悬架对垂向运动的实时调节，优化高速过弯时的侧向支撑与轮胎附着力，展现了“易三方”平台动力输出与极致操控的完美平衡。仰望U8：沙坡冲沙、涉水展示：易四方技术平台通过四电机独立驱动与毫秒级扭矩矢量控制，感知沙地、水面附着力变化并精准分配四轮动力，实现沙地、水平行驶。我们认为当前市场对比亚迪高端车型产品缺少深度体验，郑州赛车场通过专业赛事和试驾活动，将技术参数转化为可感知的驾驶乐趣与安全感，有助于让消费者直观感受技术价值，提升品牌溢价认知、加速决策，助力品牌高端化。 腾势换帅强化品牌体系化建设。比亚迪腾势品牌于2025年7月初完成管理层调整，原总经理赵长江与方程豹直营事业部总经理李慧岗位对调。此次换帅旨在强化品牌体系化建设，突破高端化瓶颈。李慧作为比亚迪20年老将，以战略统筹与直营体系搭建见长，其接任后将聚焦服务升级与用户体验优化，弥补腾势在高端服务生态的短板。 高端化逻辑重申：技术驱动高端腾势、方程豹、仰望三箭齐发。公司针对高端市场形成云辇技术、易四方技术、Dm-o（面向越野的混动平台）等底盘、智能化控制技术，通过技术赋能高端品牌，构筑品牌溢价。我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，同时强化营销赋能，腾势、方程豹、仰望三箭齐发。 投资建议：我们预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润552.0/658.1/753.3亿元，EPS6.05/7.22/8.26元（A股送转股后EPS发生变化），对应2025年8月8日103.93元/股收盘价，PE分别为17/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

     比亚迪(002594) 投资要点 7月销量34万辆、增速放缓：比亚迪7月销34.4万辆，同环比+0.6%/-10%；1-7月累计销量249万辆，同比+27%，含海外销量54万辆，同比+133%。结构方面，7月本土销量26.36万辆，同环比-15.6%/-10%，累计销量194.5万辆，同比+13%；7月海外销8万辆，同环比+169%/-10%，累计销量54.5万辆，同比增133%。全年销量预期500万辆+，同比增长17%+，其中出口90-100万辆，同比增长128%，本土销量预计405万辆+，同比增5%。 纯电份额再提升、持续推进高端化和出口：7月插混乘用车销16.3万辆，同环比-22.6%/-4.5%，占比47.8%，同环比-14/+2.6pct，累计125万辆，同比+15%；纯电乘用车销17.8万辆，同环比+36.8%/-14%，占比52.2%，同环比+14/-2.6pct，累计120万辆，同比增40%。7月高端销量2.6万辆，同环比+105%/-26%，累计16.7万辆，同比+75%，全年预计高端车型销量35-40万辆，同比增80%+。其中，腾势7月销1.1万辆，同环比+10%/-28%，累计9.1万辆，同比+30%；仰望7月销339辆，同环比-23%/+65%，累计1342辆，同比-77%；方程豹7月销1.4万辆，同环比+670%/-25%，累计7.5万辆，同比+272%。出海方面，公司泰国工厂已经投产，匈牙利预计今年底至明年Q2陆续投产，巴西工厂在建。高端及海外均价高，总体ASP有望提升。 7月电池装机同增35%、外供电池持续高增：比亚迪7月电池装机22.4GWh，同环比+35%/-17%，1-7月累计装机156.9GWh，同增76%，受益于单车带电量提升+电池外供，全年装机预计290-300gwh，同比增50%。外供看，6月装机2.4gwh，同环比+156%/9%，25H1累计外供装机15gwh，同比增292%，其中小鹏5.1gwh、小米3.2gwh，全年预计外供装机30-35gwh。 盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利523/629/756亿元，同增30%/20%/20%（原预测值为550/683/823亿元，同增37%/24%/20%），对应PE18/15/13x，给予25年26x，目标价149元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

     比亚迪(002594) 事件概述：公司发布7月产销快报，7月新能源汽车批发销售34.4万辆，同比+0.6%，环比-10.0%；新能源乘用车批发销售34.1万辆，同比+0.1%，环比-9.7%。分品牌看，7月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别31.5万辆、11,365辆、14,180辆、339辆。 7月批发同比增长出海稳步推进。公司7月新能源乘用车批发销售34.1万辆，同比+0.1%，环比-9.7%，批发环比下滑主要受7月淡季以及终端去库存影响，1-7月新能源乘用车累计批发245.4万辆，同比+26.0%。其中，插混乘用车销售16.3万辆，同比-22.6%，环比-4.5%；纯电乘用车销售17.8万辆，同比+36.8%，环比-14.0%。分品牌看，王朝海洋销量31.5万辆，腾势/仰望/方程豹销量分别1.1/0.03/1.4万辆，合计2.59万辆，占比7.5%，高端化加速突破。 出海稳步推进海外建厂加速落地。受益海外车型上量及区域拓展，7月新能源出口销量8.1万辆，同比+169.0%，环比-10.3%，环比下滑主要原因为：巴西自7月1日起将纯电动车进口关税从18%提高至25%，插电混动车从20%提至28%，公司在5-6月增加运输导致7月环比小幅回落。总体看今年出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长；一方面是受益滚装船投入：公司2025年6月投入第7艘滚装船“郑州号”，自建运力提升带动销量提升。今年公司将加大海外市场投入，7月1日，比亚迪巴西乘用车工厂落成投产，后续积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，提振盈利。 技术驱动高端销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L已上市，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现5分钟补能400公里续航；方程豹钛7定位为城市家用中大型SUV，预计2025Q4上市。该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优，并配备车顶激光雷达（高配版搭载华为乾崑ADS系统）“大空间+硬派设计+智驾配置”的组合，精准切入家庭用户对实用性与科技感的需求，带动品牌高端化。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润552.0/658.1/753.3亿元，EPS6.05/7.22/8.26元（A股送转股后EPS发生变化），对应2025年8月1日105.80元/股收盘价，PE分别为17/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

     比亚迪(002594) 事件概述：公司发布6月产销快报，6月新能源汽车批发销售38.3万辆，同比+12.0%，环比+0.03%；新能源乘用车批发销售37.8万辆，同比+11.0%，环比+0.2%。分品牌看，6月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.3万辆、15,783辆、18,903辆、205辆。 6月批发同比增长出口表现亮眼。公司6月新能源乘用车批发销售37.8万辆，同比+11.0%，环比+0.2%，海外销量9.0万辆，再创新高。新能源乘用车批发中，其中插混乘用车销售17.3万辆，同比-11.5%，环比-1.1%。纯电乘用车销售20.7万辆，同比+42.5%，环比+1.2%。分品牌看，王朝海洋销量34.3万辆，秦PLUS DM-i5.0、海豹06等新车型贡献核心增量；腾势/仰望/方程豹销量3.49万辆，占比9.1%，高端化加速突破。 出海表现亮眼海外建厂加速推进。受益海外车型上量及区域拓展，6月新能源出口销量9.0万辆，再创新高；出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。今年公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。 高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现5分钟补能400公里续航；方程豹钛7定位为城市家用中大型SUV，预计2025Q4上市。该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优，并配备车顶激光雷达（高配版搭载华为乾崑ADS系统）“大空间+硬派设计+智驾配置”的组合，精准切入家庭用户对实用性与科技感的需求，带动品牌高端化。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，引领智驾平权，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润552.0/658.1/753.3亿元，由于比亚迪H股分红方案实施后A股分红方案尚未实施，因此我们还原至H股送转股前股本，对应EPS分别为18.17/21.19/26.73元，对应7月9日股价325.80元/股的PE分别为18/15/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

     比亚迪(002594) 事件概述：公司发布6月产销快报，6月新能源汽车批发销售38.3万辆，同比+12.0%，环比+0.03%；新能源乘用车批发销售37.8万辆，同比+11.0%，环比+0.2%。分品牌看，6月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.3万辆、15,783辆、18,903辆、205辆。 6月批发同比增长出口表现亮眼。公司6月新能源乘用车批发销售37.8万辆，同比+11.0%，环比+0.2%，海外销量9.0万辆，再创新高。新能源乘用车批发中，其中插混乘用车销售17.3万辆，同比-11.5%，环比-1.1%。纯电乘用车销售20.7万辆，同比+42.5%，环比+1.2%。分品牌看，王朝海洋销量34.3万辆，秦PLUS DM-i5.0、海豹06等新车型贡献核心增量；腾势/仰望/方程豹销量3.49万辆，占比9.1%，高端化加速突破。 出海表现亮眼海外建厂加速推进。受益海外车型上量及区域拓展，6月新能源出口销量9.0万辆，再创新高；出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。今年公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。 高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现5分钟补能400公里续航；方程豹钛7定位为城市家用中大型SUV，预计2025Q4上市。该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优，并配备车顶激光雷达（高配版搭载华为乾崑ADS系统）“大空间+硬派设计+智驾配置”的组合，精准切入家庭用户对实用性与科技感的需求，带动品牌高端化。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，引领智驾平权，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润552.0/658.1/753.3亿元，EPS10.05/11.98/13.71元，对应2025年7月2日330.66元/股收盘价，PE分别为33/28/24倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

     比亚迪(002594) 投资要点 5月销量38万辆，同增15%，出口持续强劲。比亚迪5月销38.2万辆，同环比+15%/+1%，含海外销8.9万辆，同环比+136%/+13%，销量再创年内新高；1-5月累计销量176万辆，同比+39%，含海外销量68万辆，同比+284%。5月22日，比亚迪开启补贴降价活动，对王朝网和海洋网共计22款车型降价，降幅在1.2万元至5.3万元之间，活动时间自5月23日至6月30日，本次覆盖面和力度均较强。公司25年推出超级e平台，打造10C兆瓦级闪充，叠加智驾平权+dmi出海，我们预计全年销量550万辆，同增25-30%，出口翻倍至80万辆+。 插混份额略降至46%，方程豹交付突破10万辆。比亚迪5月插混乘用车销17.3万辆，同环比-6.2%/-2.4%，占比45.9%，同环比-9.8/-1.6pct；纯电乘用车销20.4万辆，同环比+39.6%/+4.4%，占比54.3%，同环比+10.0/+1.8pct。高端车型方面，#腾势销15806辆，环增2.7%；#仰望销139辆，环增3.0%；#方程豹销12592辆，环增25%；#王朝海洋销34.8万辆，环增0.4%。结构方面，比亚迪5月本土销量29.4万辆，同减2%，海外销8.9万辆，同增136%，高端销量2.9万辆，同增12%，高端化+出口进一步贡献增量。 5月电池装机同增101%，闪充刀片通过新国标检测。比亚迪5月装机28.5GWh，同环比+101%/+8%，1-5月累计装机107.5GWh，同增90%。5月下旬，比亚迪刀片电池和闪充刀片电池双双提前通过新国标要求，在热扩散测试中实现“不起火、不爆炸”。25年看，我们预计动力自供260GWh，外供25gwh，储能40gwh，电池实际出货325gwh，同增30%+。 盈利预测：我们基本维持对公司25-27年归母净利550/683/823亿元的预测，同增37%/24%/20%，对应PE20/16/13x，给予25年28x，目标价507元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，销量不及预期。

     比亚迪(002594) 事件概述：公司发布5月产销快报，5月新能源汽车批发销售38.2万辆，同比+15.3%，环比+0.6%；新能源乘用车批发销售37.7万辆，同比+14.1%，环比+1.2%。分品牌看，5月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.8万辆、15,806辆、12,592辆、139辆。 5月批发同比增长出口表现亮眼。公司5月新能源乘用车批发销售37.7万辆，同比+14.1%，环比+1.2%，海外销量8.9万辆，再创新高。新能源乘用车批发中，其中插混乘用车销售17.3万辆，同比-6.3%，环比-2.4%。纯电乘用车销售20.4万辆，同比+39.6%，环比+4.4%。分品牌看，王朝海洋销量34.8万辆，秦PLUS DM-i5.0、海豹06等新车型贡献核心增量；腾势/仰望/方程豹销量3.68万辆，占比11%，高端化战略成效显著。 出海表现亮眼海外建厂加速推进。受益海外车型上量及区域拓展，5月新能源出口销量8.9万辆，再创新高；出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。5月15日，比亚迪欧洲总部官宣仪式在匈牙利首都布达佩斯隆重举行，后续将承载销售与售后、车辆认证及测试、车型本地化设计与功能开发三大核心职能。今年公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。 高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，腾势N9已于2025年3月上市，定位六座大型SUV，售价38.98-44.98万元，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，带动腾势品牌4、5月实现1.5、1.6万辆销量，后续有望带动整体盈利向上。王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现5分钟补能400公里续航，有望带动主品牌高端化。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，引领智驾平权，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润552.0/649.7/746.7亿元，EPS18.16/21.38/24.57元，对应2025年5月30日352.30元/股收盘价，PE分别为19/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

     比亚迪(002594) 事件概述：公司发布4月产销快报，4月新能源汽车批发销售38.0万辆，同比+21.3%，环比+0.7%；新能源乘用车批发销售37.3万辆，同比+19.4%，环比+0.3%。分品牌看，4月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.7万辆、15,388辆、10,039辆、135辆。 4月批发同比增长出口表现亮眼。公司4月新能源乘用车批发销售38.0万辆，同比+21.3%，受益出海销量提升，环比+0.7%。1-4月累计销售135.9万辆，同比+45.1%。4月新能源出口销量7.9万辆，再创新高；1/2/3/4月公司披露出口销量分别6.6/6.7/7.3/7.9万辆，1/2/3月海外上险分别2.9/2.8/4.0万辆，出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。此外，2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。 智驾版车型发布2025智驾平权加速。公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元。我们认为，公司拥有巨大的数据优势，目前累计销售超过440万台搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，促进智驾功能成为买车重要考虑因素，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。 高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，腾势N9已于2025年3月上市，定位六座大型SUV，售价38.98-44.98万元，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现1000kW峰值充电功率，5分钟补能400公里续航，有望带动主品牌高端化。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，引领智驾平权，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.5/671.2/741.9亿元，EPS19.13/22.09/24.41元，对应2025年4月30日353.09元/股收盘价，PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

     比亚迪(002594) 事件：公司发布2025年一季报，实现营业总收入1703.60亿元，同比+36.35%；归母净利润91.55亿元，同比+100.38%，扣非净利润81.72亿元，同比+117.8%。 毛利率环比大幅提升，单车盈利向上。比亚迪Q1毛利率20.1%，环比大幅提升3.1pct，销量费用率同环比-1.9/+3.5pct；研发费用142亿元，同比增长34%。以“天神之眼”高阶智驾系统和超级e平台为核心，加速技术平权落地，单车盈利进入向上周期。 出口向上，高端突破。公司新能源汽车Q1销量100.08万辆，同比增长59.8%。其中方程豹、腾势、仰望品牌总销量52589辆，同比增长36.5%。海外销量20.6万辆，同比+110%，覆盖欧洲、东南亚、南美、中东等主要市场，比亚迪携手众多全球优质经销商，加速海外渠道布局，乌兹别克斯坦和泰国工厂陆续投产，巴西匈牙利工厂将于年内落地。高端品牌矩阵持续发力，方程豹、腾势、仰望一季度合计销量达5.26万辆，同比增长36.5%。海外渠道加速扩张，欧洲市场新增46家门店，腾势品牌加速开拓海外市场，米兰设计周首发腾势Z9GT，品牌国际化进程进入快车道。比亚迪第四艘专业新能源汽车运输船“BYD SHENZHEN”号在江苏仪征正式交付，拥有9200个标准装载车位，是目前已投入运营的全球装载量最大的汽车运输船，标志着比亚迪新能源汽车在全球销售及供应链体系的布局再上新台阶。近日，“BYD SHENZHEN”号在江苏太仓装载超7000台比亚迪新能源车开启首次远洋航行驶往巴西。这是比亚迪国际化战略进程中又一个重要的里程碑。 强研发+高分红，财务结构持续优化。公司坚持技术为王，一季度研发投入142.23亿元，累计研发投入超1900亿元。在保持高强度投入的同时，报表持续提升：经营活动现金流净额85.81亿元，负债率半年内下降7个百分点。高分红方案彰显回报股东决心，拟每10股派现39.74元并送转20股，总股本扩张至91.17亿股，分红总额120.77亿元创历史新高。 投资建议：天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速。2025年比亚迪“天”计划全面出击，科技催化贯穿全年。我们预计公司2025-2027年营收分别为9326.78亿元、10894.62亿元、12804.50亿元，同比增长20.02%、16.81%、17.52%；归母净利润分别为530亿元、640亿元、804亿元，同比增长32%、21%、26%。对应PE分别为20/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料价格波动超预期。

     比亚迪(002594) 规模化、高端化、全球化、智能化，多重成长向上。我们看好公司：1）智能化：引领智驾平权，再度占据领先优势；2）规模化：凭借Dm-i5.0、纯电4.0技术+成本优势夯实龙头地位；3）高端化：技术赋能高端，腾势、仰望、方程豹新车密集投放；4）全球化，出口销量高增，全球化建厂加速；本篇报告为比亚迪深度报告系列四，重点研究公司智能化布局及智驾平权落地。 L2+渗透率提升消费者认知AI加速平价智驾落地。近年智驾整体渗透率提升且L2以上级别高阶智驾增速较快；从供需匹配角度看，消费者对智能驾驶接受度不断提升；从供给角度看，DeepSeek正以强大的技术实力革新智能驾驶行业，在技术层面，它通过独特算法大幅提升算力利用效率，显著降低训练成本，如在高通8650处理器上，其推理反应时间从20ms降至9-10ms，让智驾的反应更迅速、决策更高效。依托DeepSeek R1大模型的算力革命，高阶智驾系统有望加速向10-15万元主力价格带渗透，实现"技术普惠+商业闭环"双重突破。 公司智能化战略发布会：高阶智驾下沉至7万元智驾平权加速。2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，10万元以上全系标配天神之眼C（可实现高快领航HNOA，代客泊车AVP，记忆领航MNOA）；20万元以上高配升级天神之眼B（DiPilot300，城市/高速NOA及易三方泊车）；10万元以下多数搭载天神之眼C，首次将高阶智驾下探到7万元。我们认为，公司拥有数据优势，累计销售超过440万辆搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望促进智驾功能成为买车重要考虑因素，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。 e4.0平台发布高端化、出海可期。1）e4.0平台：电池能量密度、电驱系统集成度方面进一步提升，夯实领先地位。2）高端化：2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，腾势N9已于2025Q1上市，定位六座大型SUV，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。3）出海：2025年1-3月出口分别6.6/6.7/7.3万辆，海外上险分别2.9/2.8/4.0万辆，主要增量来自宋PLUS混动在巴西、土耳其、欧洲市场增量。2025年，公司将加大海外市场投入，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，全年出海展望80万辆，出海亦有望提振盈利。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.5/671.2/741.9亿元，EPS19.13/22.09/24.41元，对应2025年4月29日355.00元/股收盘价，PE分别为19/16/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：车市下行风险，新车型销量、需求不及预期，出海进度不及预期。

     比亚迪(002594) 调整比亚迪股份（1211.HK）目标价至458.8港元，潜在升幅20%；调整比亚迪（002594.CH）目标价至人民币444.0元，潜在升幅23%。重申比亚迪的“买入”评级：1）我们维持比亚迪今年550万辆的销量预测。这主要得益于公司对于智能驾驶的大幅推动和渗透。2）在近期的上海车展，比亚迪通过比亚迪、仰望、腾势、方程豹等多个品牌展台联手，在亮相概念车、旗舰车型以展示技术能力的同时，推动主力销售车型的成长。3）比亚迪海外销量将有望在今年取得翻倍成长。我们预期今年比亚迪单车盈利将保持稳定。目前公司港股和A股的市盈率为18.5x和18.2x，估值具备吸引力。 比亚迪一季度净利润超市场预期。在2025年一季度，比亚迪收入达到人民币1,704亿元，同比增长36%，环比下降38%。其汽车销量同比增长60%，而电子收入增速平缓以及汽车单价下降影响整体收入增速。公司毛利率为20.1%，同比下降1.8个百分点，环比增长3.1个百分点，优于我们和市场预测。公司对于费用控制相对严格。公司净利润达到91.6亿元，同比增长100%，环比下降39%，显著高于市场预期，主要受到包含汇兑收益在内的约19亿元财务收入的影响。根据我们测算，比亚迪一季度单车利润同比增长32%，环比下降6%，大体稳定。根据一季度业绩，我们调整比亚迪2025年和2026年净利润预测。 估值：采用分部加总法估值，分别给予比亚迪2025年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务28.0x、17.0x和10.0x市盈率，得到港股/A股目标价为458.8港元/人民币444.0元，对应26.4x/27.2x目标市盈率。 投资风险：国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期。行业竞争持续加剧，降价压力不断提升。公司高端和出口的销量不及预期。成本下降较慢拖累公司毛利率表现。自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显，或受到政策监管等影响。公司研发等投入增长较快拖累利润增长。

     比亚迪(002594) Q1新能源车销量同比增长59.8%，推动业绩同比增长100.4% 公司发布2025年一季报，实现营收1704亿元，同比增长36.3%；实现归母净利润91.5亿元，同比增长100.4%，主要系公司国内外市场实现共振，Q1销量同比增长59.8%，带来明显的规模效应。鉴于公司纯电车切换新技术有望崛起、智驾平权吸引力提升、海外市场持续突破、高端品牌迎产品大年，我们维持公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润为556.2/687.6/810.7亿元，当前股价对应的PE为20.3/16.4/13.9倍，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 上海车展发布多款新车，产品矩阵持续丰富，助推销量目标实现及高端化2025年上海车展上，公司发布多款重磅新品，并有望引领公司品牌向上：（1）王朝网方面，D级全尺寸概念车Dynasty-D亮相，搭载2.4米“全球最长一体成型贯穿灯”，支持座舱内八屏联动，未来将进入40万级、5.3米、全尺寸SUV市场，从而成为王朝网新旗舰车型；（2）海洋网方面，旗舰概念车Ocean-S亮相，对标王朝网新旗舰轿车汉L。同时，海狮06DMi及EV车型将于2025Q3上市，定价16-20万元，重塑中型SUV价值标杆。此外，海豹06EV及公司首款旅行车海豹06DMi旅行版将于2025Q2上市，定价12-15万元，高配版售价相比现款海豹06明显更高；（3）腾势方面，首款概念跑车腾势Z亮相，搭载行业首个新能源专属智能磁流变车身控制系统“云辇-M”，行业首发全栈自研全线控底盘；（4）仰望方面，U8加长版U8L亮相，将于2025年下半年上市，丰富产品矩阵。 “超级e平台+智驾平权+出海+高端化”多轮驱动，2025年将大步迈向新征程2025年，公司主品牌高/中低端纯电车有望分别切换超级e平台/e平台3.0Evo，与DM5.0技术共振，叠加大力推动智驾平权，巩固新能源龙头地位。同时，公司大力发展海外业务，Q1海外销量同比+110%，将深入布局南美/东南亚/欧洲等受关税影响较小的市场，丰富插混车型，8条滚装船（年运力超百万辆）已下水过半。产能方面，年产能15万辆的泰国工厂已投产；巴西工厂2025年底产能将达15万辆；年产能15万辆的印尼工厂2025年底将竣工。高端品牌方面，Q1销量同比+36.5%，新车密集发布，且腾势品牌已进入欧洲，有望推升单车盈利。 风险提示：新车销量、智能化及海外开拓进程、高端品牌发展不及预期等。