比亚迪(002594) Maintain BUY. Despite its 4Q25 earnings miss, we are of the view that thecash dent from shortening payable days could be over now and BYD could beone of the biggest beneficiaries from rising oil price in its overseas markets.We believe BYD’s previous high earnings quality and industry-leadingtechnologies could also lay foundation for its net profit growth in FY26-27E. 4Q25 earnings miss on GPM, finance cost. BYD’s 4Q25 revenue waslargely in line with our forecast while GPM narrowed by 0.2ppts QoQ, or0.6ppts lower than our projection. Such miss was offset by its stringentR&D expenses. On the other hand, BYD’s finance cost (incl. forex loss)and government grants in 4Q25 were both below our prior expectation,leading to a net profit miss of 18% in 4Q25. Net profit per vehicle was aboutRMB6,900 in 4Q25, about RMB100 lower than that in 3Q25. Cash flow dent from shortening payable days may be over. BYD’soperating cash flow of RMB59bn in FY25 hit its lowest level since FY21due to shortened payable days. Its net cash at the end of FY25 wasnarrowed by about RMB62bn YoY. We estimate that BYD’s interestexpense and receivable discounts rose by almost RMB1.3bn YoY in FY25,dragging down its net profit by about 4%. We are of the view that such dentis short-lived, should BYD be able to keep its current payable days. Overseas markets, energy storage to lift profit. We maintain our FY26Esales volume forecast of 5mn units, with overseas markets contributing1.5mn units (implying 1% YoY decline for domestic sales volume). Webelieve BYD could be one of the biggest beneficiaries from rising oil priceamid the current geopolitical tension, not only for its overseas NEV sales,but also photovoltaic and energy storage battery sales. We thus project itsrevenue to rise 9%/8% YoY and GPM to be largely flat at 17.8% in FY26-27E. Earnings/Valuation. It appears to us that BYD has been more prudent onR&D expenses with only 9% YoY growth and 8.6% capitalization ratio inFY25 (vs. 1.8% in FY24). We expect R&D expenses to rise 3%/2% YoY inFY26-27E. We also expect government grants in FY26-27E to be at asimilar level as FY25, given the continuously rising deferred incomebalance. Accordingly, we project BYD’s net profit to rise 11%/21% YoY toRMB36.3bn/43.8bn in FY26-27E. We maintain our BUY rating and A/Hshare target price of HK$125/RMB125, based on 23x (prior 20x) ourFY27E P/E, to reflect its brighter overseas outlook. Key risks include lowersales volume or margins than we expect, and a sector de-rating.

     比亚迪(002594) 投资要点 业绩符合预期：公司25年营收8040亿元，同比+3%，归母净利326亿元，同比-19%，扣非净利295亿元，同比-20%，毛利率17.7%，同比-1.7pct，归母净利率4.1%，同比-1.1pct；其中25Q4营收2377亿元，同环比-14％/22％，归母净利92.9亿元，同环比-38%/19％，扣非净利89.6亿元，同环比-35%/30％，毛利率17.4%，同环比0.4/-0.2pct，归母净利率3.9%，同环比-1.6/-0.1pct。 26年预计电动车销量微增，出海贡献增量：25年累计销量460.2万辆，同比+7.7%，乘用车455万辆，同比+7%，商用车5.7万辆，同比+162%。乘用车中，海外销量104.5万辆，占比22.7%；高端车销量39.7万辆，同比+109%，累计占比9%，同比+4pct；其余车型销量316万辆，同比-14%。公司已发布第二代刀片闪充技术，首批搭载10款车型，将有效拉动销量，我们预计26年销量500万辆+，同增9%，其中出口预计150-160万辆，同增50%，本土预计350万辆，同比基本持平。 25Q4单车利润改善，持续推进出海及高端化：25汽车相关产品收入6486亿，同比+5%，毛利率20.49%，同比-1.8pct，其中乘用车收入5419亿，同比+3%，商用车收入118亿，同比+60%。我们测算25单车价格15.9万元（含税)，同降2%，单车毛利2.9万元，单车净利0.66万元，同比-25%，其中Q4单车价格15.3万元，环-1%，单车毛利2.9万元，单车利润0.67万元，环比+9%。26年公司出口占比进一步提升，我们预计单车利润有望维持。 比亚迪电子利润短期承压：公司手机及其他产品25年收入1552亿，同比-3%，毛利率6.3%，同比-2pct。其中比亚迪电子25年归母净利润35亿，同比-18%，其中Q4利润3.7亿，同比下滑明显，因低毛利产品占比提升及Q4费用计提。考虑26年下游消费电子需求低迷，我们预计增速有限。 应付账款下降，净现金流亮眼：公司25年期间费用1037亿元，同比+7%，费用率12.9%，同比+0.4pct，其中Q4期间费用291亿元，同环比+10.1%/+14.5%，费用率12.3%，同环比+2.6/-0.8pct；25年经营性净现金流591亿元，同比-56%，其中Q4经营性现金流183亿元，同环比-76%/+113.1%；25年资本开支1547亿元，同比+61%，其中Q4资本开支416亿元，同环比+52%/+13%。25年末存货1384亿元，较年初+19%；25年末应付票据及应付账款2029亿，较年初-17%。 储能电池+外供动力放量，增长可期：25年公司电池累计装机285.6GWh，同增47%，其中动力外供装机35GWh，储能电池出货55GWh。我们预计26年公司动力外供50GWh，储能预计80-100GWh，充分受益全球需求爆发。 盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司26-28年归母净利预测为404/505/636亿元（原26-27年预测值为450/563亿元），同比+24%/+25%/+26%，对应PE为24/19/15x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

     比亚迪(002594) 投资要点： 投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为343/448/565亿元，对应PE为27/21/17倍。公司新能源车销量行业领先，高端新品逐步投放伴随电动核心技术持续迭代，海外销量强势渐显，盈利能力或将持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 行业与公司情况：中国新能源车市场渗透率突破50%临界点，行业竞争由单纯依靠压缩利润的价格战转向比拼核心技术、供应链韧性和生态构建能力。同时，加速出海已成头部车企获取超额利润与维持高增长的核心引擎。公司凭借极致的全产业链垂直整合能力、饱和式研发投入以及全价格带的产品矩阵，建立了深厚的技术与成本优势。高端化突破与全球化布局有望使公司逐步超越传统汽车制造商的定位，打开长期盈利上行空间，向全球领先的可持续能源巨头演进。 有别于大众的认识：1）从整车制造商向全球综合能源生态巨头跃迁，重塑估值边界：公司非单纯新能源车企，正在构建竞争对手难以企及的光伏发电+储能系统+闪充桩+电动车的全链路能源闭环；2）垂直整合既带来静态降本的显性价值，也带来极速工程迭代的隐性价值。后者在行业反内卷阶段将提高技术路线选择的容错率，并最终转化为坚实的产品力；3）出海战略非国内市场内卷下的被动之举，而是全产业链生态输出和中国工程师红利的全球套利。 关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为9.6%、13.8%、12.4%，其中汽车业务收入增速约为10.0%、15.0%、13.0%；2）毛利率提升：司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为17.6%、18.5%、19.3%。其中，汽车业务毛利率从20.0%逐步回升至22.0%。 催化剂：1）搭载第二代刀片电池与闪充技术的新车型密集上市，开启技术溢价与份额收复；2）公司海外产能的实质性释放与利润结构重塑，月度出口数据持续高增长；3）储能与外供电池业务持续增长，利润持续释放。 风险提示：1）国内车企竞争加剧：若国内车企非理性价格战持续加剧，将导致单车盈利空间被严重压缩；2）新技术市场接受度不及预期：若消费者对二代刀片电池与闪充技术的认可度不足，可能导致新技术无法如期转化为销量增量；3）海外市场政策风险：欧盟关税政策的最终落地执行力度，以及拉美、东南亚等新兴市场可能出台的本土保护政策，可能延缓公司海外产能的释放爬坡进度。

     比亚迪(002594) 投资要点 发布第二代刀片电池&闪充技术：5分钟充好、9分钟充饱、零下30℃仅多3分钟。2026年3月5日比亚迪正式发布：第二代刀片电池及闪充技术，从10%到70%，只用5分钟就能充好；从10%到97%，只用9分钟就能充饱；零下30度，从20%到97%，只比常温多3分钟。电池能量密度较上一代提升5%，纯电续航最高可达1036km。安全性方面数倍高于新国标要求。 闪充桩规划：26年内2万座、高速2千座；一年免费使用。公司计划26年五一前建成1000座闪充高速站。计划26年年底建成1.8万座闪充站中站，实现城区90%区域5公里覆盖；建成2千座闪充高速站，实现100km+高速平均覆盖间隔。首创滑轨悬挑式T型桩，枪线不落地左右都好充，实现零重力充电枪，即插即充无感支付。面向所有第二代刀片电池车主赠送一年免费闪充权益。 盈利预测与投资评级：电动化领域持续的技术创新有望提升公司市占率水平，我们维持公司25-27年归母净利预期350/450/563亿元，同比-13%/+29%/+25%，对应PE为26/20/16x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。