巨人网络(002558) 核心观点 巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲。巨人网络2004年由史玉柱创立，前身为征途网络，“征途”IP起源于2005年，2016年公司回归A股并推进出海与精品化战略，2022年创始人史玉柱回归研发并成立AI实验室，公司2023年起推出《原始征途》《太空行动》，收入重回增长轨道。2025年《超自然行动组》爆火，推动公司业绩强劲增长，公司的研发实力也得到持续验证。 自研游戏为公司的主要收入来源，毛利率接近90%。收入方面，2025年公司推出《超自然行动组》市场反馈良好，推动2025年前三季度收入同比提升51.8%至33.7亿元；毛利率方面，公司近年毛利率维持在90%左右的高水平；费用率方面，公司的销售费用率在新品上线时在30%以上、研发费用在20%以上、管理费用率在10%以下且近年有下降趋势、财务费用率在1%以下。“征途”和“球球”已成为长青IP，《超自然行动组》迅速爆火且用户粘性强。1）公司在大DAU游戏方面积累了丰富的长线运营经验：“征途”为公司在2005年自研自发的游戏，创立以来多端发行不断扩权，2024年《王者征途》小程序版引入2500万新增用户并贡献6亿的年流水。休闲竞技类游戏方面，公司的《球球大作战》累计设备安装量达6亿台、峰值DAU超2900万人，并长期占据App Store小游戏、智力游戏免费排行榜前五名。2）新品《超自然行动组》上线后迅速火爆，长线运营潜力突出。《超自然行动组》由巨人旗下NIGHT STUDIOS工作室研发，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场，长期来看，产品社交裂变性强、用户进入门槛低，且公司具备大DAU游戏的长线运营经验，有望通过深化内容供给、联动知名IP等方式维持产品热度。 风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。 投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，给予“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青IP运营稳健、新产品《超自然行动组》爆火且长线运营潜力大，我们预计2025-2027年净利润分别为24.1/45.3/51.0亿，EPS分别为1.62/3.05/3.43元，对应PE为30x/16x/14x；公司产品研发实力强、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望维持，给予“优于大市”评级。

     巨人网络(002558) 事件： 公司2025年前三季度实现营收33.68亿元，同比增长51.84%；归母净利润14.17亿元，同比增长32.31%；归母扣非净利润14.84亿元，同比增长16.50%。其中，2025Q3实现营收17.06亿元，同比增长115.63%；归母净利润6.40亿元，同比增长81.19%；归母扣非净利润6.78亿元，同比增长73.88%。 2025Q3营收同环比高增，合同负债增加 2025年前三季度公司营收同比大幅增长，且Q3延续高增长态势，环比增长81.83%，主要系：1）征途系列稳健运营：征途IP系列游戏持续贡献流水基本盘，其中《原始征途》小游戏成功实现用户扩圈，上半年累计新增用户突破2000万，且月均流水稳定维持在1亿元。2）《超自然行动组》贡献增量：根据七麦数据，2025Q3《超自然行动组》ios冒险类游戏畅销榜排名稳居前十，较Q2明显提高，表明流水端持续贡献增量。此外，收入递延使得Q3合同负债较Q2增加4.44亿元，该游戏业绩有望随递延收入陆续确认逐步释放。 多款储备游戏开启测试，关注后续上线节奏及表现 目前公司储备多款游戏，其中多人身份推理策略卡牌游戏《名将杀》已完成两次付费删档测试，中国历史题材SLG游戏《五千年》于10月17日开启烽启测试，休闲竞技策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》于10月31日开启不删档计费测试。此外，2025年1-10月，公司《无尽修仙》、《热血王朝：篮球》等4款储备游戏获批版号。关注后续储备游戏上线节奏及上线后的表现。 AI战略版图持续扩充，投资视频生成领军企业爱诗科技 公司“游戏+AI”战略持续发展：1）在模型能力方面：实现大语言模型、语音模型、视频生成模型的多模态全矩阵布局。2）在游戏设计方面：《太空杀》在6月上线全新AI原生玩法“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”的创新竞技机制。《原始征途》在上半年全面接入DeepSeek-R1，实现核心AI NPC“小师妹”的智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”提升用户体验。3）在产业协同方面：持续深化与火山云、阿里云、腾讯云等云服务厂商的合作，共同推进AI在游戏领域的生态建设与应用创新。4）在投资方面：参与AI视频生成领军企业爱诗科技B轮融资，积极推动游戏产业与AI技术的深度融合。 盈利预测、估值与评级 公司征途IP系列游戏稳健运营，《超自然行动组》贡献增量。未来随着《超自然行动组》、《原始征途》等递延收入的陆续确认，有望推动公司业绩逐步释放。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为52.5/75.2/89.3亿元，对应增速79.4%/43.4%/18.7%，归母净利润分别为22.6/37.1/44.4亿元，对应增速58.5%/64.2%/19.7%。维持公司“增持”评级。 风险提示： 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     巨人网络(002558) 事件： 公司发布2025年三季报。 点评： 营收利润稳定增长，游戏收入递延周期有所调整 2025年前三季度，公司实现营业收入33.68亿元，同比+51.84%，实现归母净利润14.17亿元，同比+32.31%，扣非后归母净利润14.84亿元，同比+16.50%。25Q3，公司营收17.06亿元，同比+115.63%；归母净利润6.40亿元，同比+81.19%，扣非归母净利润6.78亿元，同比+73.88%。费用率角度，25年前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为36.23%/4.78%/21.27%，同比+4.31/-1.48/-2.21pct，广告宣传及渠道费上升导致销售费用率同比增加。截至25Q3末，公司合同负债13.33亿元，较Q2末增加4.4亿元，主要为公司调整游戏收入递延周期延长所致。 《超自然行动组》Q3流水持续强劲，储备产品充足 25年，公司休闲赛道《超自然行动组》凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速破圈，在新地图、新员工和新时装上线的驱动下，用户规模与流水呈现快速增长，7月达成同时在线玩家超100万的成就，暑期推出与“小狗蛇”、“精灵梦叶罗丽”等IP联名，带动游戏流水增长强劲。进入Q4，先后与“敦煌艺术馆”、“赞萌露比”开启联动活动，玩法、道具、时装等内容持续更新，带动用户规模增长，后续有望进一步释放利润。公司成熟产品线稳健运营，征途IP赛道在小程序端实现突破，《原始征途》小游戏端上线并开启二次推广，上半年累计新增用户破2000万。休闲赛道，《球球大作战》玩法不断创新，多平台拓展用户圈层；《太空杀》流水稳定，与众多AI大模型厂商合作，推出AI玩法。储备产品方面，卡牌策略游戏《名将杀》已获版号，10月结束付费删档测试；由董事长史玉柱带队的SLG产品《五千年》于10.17开启计费删档测试，进展顺利。 投资建议与盈利预测 公司征途IP赛道经营稳健，《超自然行动组》流水表现超预期，后续产品储备充足，AI布局实现多业务赋能。我们预计25-27年EPS为1.16/1.84/2.11元，PE为31/19/17x，维持“买入”评级。 风险提示 新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。

     巨人网络(002558) 《超自然行动组》及储备新游或驱动公司业绩持续高增，维持“买入”评级2025Q1-3公司实现营收33.68亿元（同比+51.84%），归母净利润14.17亿元（同比+32.31%），扣非后归母净利润14.84亿元（同比+16.50%），其中Q3营收17.06亿元（同比+115.6%、环比+81.8%），归母净利润6.40亿元（同比+81.2%，环比+49.1%），业绩高增主要系《超自然行动组》表现亮眼。2025Q1-3毛利率90.6%（同比+1.7pct），净利率42.5%（同比-6.1pct），净利率下滑主要系新游投放使销售费率同比+4.3pct。截至Q3末，公司合同负债达13.33亿元（同比+172%、环比+50%），我们认为其或反映《超自然行动组》收入确认周期延长，递延收入Q4释放有望驱动业绩增长加速。我们看好《超自然行动组》持续突破及储备游戏上线驱动公司业绩增长，上调公司2025-2027年归母净利润预测至24.15/37.72/46.07亿元（前值22.93/31.81/37.29亿元），当前股价对应PE分别为30.4/19.5/15.9倍，维持“买入”评级。 大DAU赛道积累深厚，《超自然行动组》持续突破 《球球大作战》于2015年公测，次年DAU破千万，作为上线超10年产品，2025年其单月流水创五年新高，并通过小游戏拓展用户圈层，2025H1累计新进超1100万用户，8月十周年庆典拉动内地iOS游戏畅销榜排名最高达第37。我们认为《球球大作战》《太空杀》等的成功验证公司在大DAU赛道的能力积累。《超自然行动组》作为又一大DAU力作，2025年6/8月MAU分别达386/795万（QuestMobile数据），玩家规模持续上升。据七麦数据，8月17日首款幻梦级时装上线拉动《超自然行动组》内地iOS游戏畅销榜排名升至第4，虽然9月下旬系列活动为国庆预热，但9月游戏畅销榜排名均值仍为17，反映扎实的玩家基本盘，10月国庆档排名最高达第9，我们看好内容更新推动游戏玩家规模及ARPU持续提升。 《名将杀》具大DAU潜力，《五千年》持续打磨，业绩增长动力充足 《名将杀》联合“杀牌”类玩法创始人设计游戏规则，创新地融入身份推理玩法，策略深度上限高，并设置多种玩法模式满足不同玩家需求，TapTap评分高达9，游戏有望于2026H1上线。公司持续打磨赛季制SLG《五千年》，逐步重塑角色立绘，2025年启动超6轮测试，储备游戏陆续上线或驱动业绩持续高增。 风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：公司发布2025年第三季度财报，2025Q3公司实现营收17.1亿元，同比+115.6%，环比+81.8%；归母净利润6.4亿元，同比+81.2%，环比+49.1%。2025Q3合同负债环增4.4亿元至13.3亿元，主要系《超自然行动组》收入递延，剔除递延因素后公司业绩符合市场预期。 《超自然行动组》具备长青潜力，业绩弹性显著。公司大DAU新品《超自然行动组》表现亮眼，2025Q3稳居iOS冒险类游戏TOP2，考虑Q2公司收入环增7.7亿元，合同负债环增4.4亿元，对应流水端贡献增量显著。《超自然行动组》卡位微恐休闲社交搜打撤品类，Q3惊魂逃生、怪物农场玩法陆续上线，副玩法创新驱动玩家使用时长提升；截至2025H1相关短视频播放量已突破30亿次，UGC与陪玩生态验证玩家社区逐步完善、公司长线运营能力提升。我们认为《超自然行动组》具备大DAU、长青潜力，随运营成熟利润率仍有提升空间，看好春节活动驱动DAU与流水再创新高，长周期与高利润率持续贡献业绩。 存量游戏稳固，储备新游积极推进。公司深化“长青游戏”战略，对存量进行玩法升级和经济系统改进，2025H1征途新增用户超2000万、球球大作战新增用户超1100万，看好存量产品稳固，延续长线运营。公司深耕休闲赛道，球球大作战、太空杀逐步打磨大DAU及海外运营能力，爆品能力不断提升。展望后续，公司玩法创新产品储备有多人身份推理策略卡牌游戏《名将杀》（10月16日已开启付费删档测试）、中国历史题材SLG《五千年》（10月17日已开启内测）、休闲竞技策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》（已开启限量不删档计费测试）等，期待公司赛道突破和品类创新持续验证，新游上线贡献流水增量。 管理层力推年轻化，AI赋能游戏创新。2025年10月28日，公司董事、前CEO刘伟出任CEO、总经理职务，此次回归将聚焦培养年轻核心人才。看好公司以赛道制、年轻化架构，不断巩固研运一体优势。2025年公司AI Lab多项人工智能研究成果入选ACM MM、ICASSP、Interspeech等国际顶级学术会议；9月公司参与AI视频生成领军企业爱诗科技B轮融资。公司此前已于《太空杀》、《原始征途》和《球球大作战》落地探索AI原生玩法，期待公司在多模态大模型领域不断突破，拓宽AI在游戏领域的应用场景，推动玩法创新。 盈利预测与投资评级：考虑《超自然》流水持续超预期，利润率有提升空间，我们上修盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为23.5/42.8/47.6亿元（前值为22.6/33.7/36.9亿元），2025年10月28日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为31/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，行业监管风险。

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：2025年前三季度，公司实现营业收入33.68亿元（同比+51.84%）；实现归母净利润14.17亿元（同比+32.31%）；实现扣非净利润14.84亿元（同比+16.50%）。2025Q3单季，公司实现营业收入17.06亿元（同比+115.63%）；实现归母净利润6.40亿元（同比+81.19%，环比+49.07%）；扣非净利润6.78亿元（同比+73.88%，环比+52.55%）。不转增，不分红。 佳作收入持续放量，营收净利双高增长。2025Q3，公司爆款新游《超自然行动组》暑期表现优异，系业绩增长主要动力，推动总体毛利率提升至90.46%（同比+0.64pct）。费用变化：虽营销和研发投入上升导致销售、研发费用绝对值显著增加，但销售/管理/研发/财务四项费用率总体下降（同比+1.41/-2.86/-3.97/-0.14pct），体现了公司对产品迭代、市场推广的重视以及营销推广对营收的强势反哺；业务结构优化成效显著，推动净利润同比大幅增长至6.45亿元（同比+81.12%，环比+46.70%），归母净利润和扣非净利润同步高增。收入递延：因25Q3报告期确认游戏递延收入增加，公司合同负债达到13.33亿元，较上年期末增长110.45%，预计业绩有望在后续迎来进一步释放。 管理层更迭推动年轻化，研运一体优势或进一步巩固。据公司公众号，10月28日，公司董事刘伟回归出任公司CEO、总经理职务，聚焦培养年轻核心人才。叠加公司在IP内容和AI应用端的积累，研运一体优势有望为公司发展带来更多可能性。 投资建议：爆款佳作有望持续增厚公司业绩。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为39.06/48.22/54.17亿元；归母净利润分别为19.98/26.33/29.59亿元；对应PE为36.3/27.5/24.5倍；维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、AI落地进度不及预期、宏观环境波动风险等。

     巨人网络(002558) 事件： 2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入16.62亿元，同比增长16.47%；实现归属于上市公司股东的净利润7.77亿元，同比增长8.27%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.07亿元，同比减少8.79%。受自研新品《超自然行动组》推动，公司游戏收入同比增长16.33%，从而带动了营收及归母净利的稳步增长。 观点： 核心IP长青化与现象级新品表现亮眼，驱动用户与收入增长强劲。一方面持续推进征途IP的“长青游戏”建设，《原始征途》正式上线并开启二次推广，成功实现了用户扩圈，首月新增用户达到586万，上半年累计新增用户突破2,000万，月均流水稳定维持在1亿元人民币水平；另一方面高效运营爆款新品。《超自然行动组》凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场，用户规模与流水呈指数级增长，并于7月达成“同时在线人数突破100万”的里程碑，最高位列iOS畅销榜TOP4，相关视频全网播放量超30亿次，展现出突出的长线运营潜力。 AI赋能游戏核心业务，重塑产品交互与玩法新形态。作为累计用户超2亿的社交推理类产品，《太空杀》积极布局AI原生玩法，于2025年上线全新模式“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元等国内主流大模型，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”竞技机制。《原始征途》于2025年上半年全面接入DeepSeek-R1，核心AINPC“小师妹”完成智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”双定位提升用户体验。 盈利预测及投资评级：考虑到《超自然行动组》排名与流水表现超预期，我们预测公司2025年/2026年/2027年收入为47.39亿元/65.63亿元/76.18亿元，归母净利润为22.98亿元/31.87亿元/35.51亿元。对应公司2025年8月29日股价2025年/2026年/2027年PE分别为26.6/19.2/17.2倍。参考可比公司三七互娱、神州泰岳、吉比特，我们看好其较强的IP开发与运营能力以及高质量用户基础，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1）市场竞争加剧风险。2）新品类培育风险。3）AI技术潜在风险。4）AI应用进展不及预期。5）核心人才流失。

     巨人网络(002558) 事件： 公司2025H1实现营收16.62亿元，同比增长16.47%；归母净利润7.77亿元，同比增长8.27%；归母扣非净利润8.07亿元，同比下降-8.79%。其中，2025Q2实现营收9.38亿元，同比增长28.42%；归母净利润4.29亿元，同比增长17.49%；归母扣非净利润4.44亿元，同比下降-7.40%。此外，2025H1公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元，合计拟派发现金红利2.84亿元，现金分红比例为36.49%。 征途长线运营叠加大DAU游戏发力，驱动25H1营收同增 2025H1公司营收同比增长，且Q2环比增长超20%，主要系：1）征途系列稳健运营：征途IP系列受益于内容更新、游戏内经济的非绑定化改革，保持良好发展态势，持续贡献流水基本盘。其中，《原始征途》小游戏成功实现用户扩圈，上半年累计新增用户突破2000万，且月均流水稳定维持在1亿元。2）大DAU游戏持续发力：《球球大作战》通过抖音和小游戏为APP端带来新进用户转化，25H1累计新进用户数超1100万，且5、6月新增及日活跃用户数均实现同比大幅增长；Q2《超自然行动组》用户规模与流水均呈现指数级增长。 看好下半年《超自然行动组》业绩贡献逐步释放 根据七麦数据，《超自然行动组》ios游戏畅销榜排名自5月以来持续攀升，7月后基本维持在前20名，并实现最高排名第4名；同时，7月达成同时在线人数突破100万的重要里程碑，展现出长青爆款的特质。但因为收入递延，而宣发费用、人员奖金当期确认，其对公司业绩贡献仍未完全释放。从合同负债来看，收入递延使得Q2合同负债较Q1增加1.28亿元。看好下半年随着递延收入陆续确认，该游戏业绩贡献有望逐步释放。此外，今年公司共有3款储备游戏获批版号，分别是《口袋斗蛐蛐》、《无尽修仙》、《名将杀》。关注后续储备游戏上线节奏及上线后的表现。 持续推进AI与游戏业务的深度融合 公司“游戏+AI”战略持续发展：1）模型能力：实现大语言模型、语音模型、视频生成模型的多模态全矩阵布局。2）游戏设计：《太空杀》在6月上线全新AI原生玩法“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”的创新竞技机制。《原始征途》在上半年全面接入DeepSeek-R1，实现核心AI NPC“小师妹”的智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”提升用户体验。3）产业协同：持续深化与火山云、阿里云、腾讯云等云服务厂商的合作，共同推进AI在游戏领域的生态建设与应用创新。 盈利预测、估值与评级 公司征途IP系列贡献流水基本盘，大DAU游戏持续发力。未来随着《超自然行动组》、《原始征途》等递延收入的陆续确认，有望推动公司业绩逐步释放。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为45.6/64.8/76.6亿元，对应增速55.9%/42.2%/18.3%，归母净利润分别为22.6/30.4/36.2亿元，对应增速58.3%/34.8%/18.9%。维持公司“增持”评级。 风险提示： 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：2025H1，公司实现营收16.62亿元（同比+16.47%）；实现归母净利润7.77亿元（同比+8.27%）。25Q2公司实现营收9.38亿元（同比+28.42%）；实现归母净利润4.29亿元（同比+17.49%）。拟每10股派现1.50元（含税），不转增。 移动游戏表现优异，端游成本下降带动毛利率优化。25H1公司移动端网游业务收入12.99亿元（同比+21.56%），占比78.16%；毛利率91.92%（同比+1.53pct）。电脑端网游业务收入3.18亿元（同比-6.06%），但成本同比下降32.23%，推动毛利率达到87.58%（同比+4.79pct），带动总体毛利率达到90.96%（+2.30pct）。 IP布局持续深化，优质内容多曲线增长。征途IP持续推进“长青游戏”建设，将内容更新逻辑升级为“分层体验+商业协同”有效提升用户粘性与老玩家付费转化；旗舰手游《原始征途》成功实现用户扩圈，首月新增用户达586万，上半年累计新增用户超2000万，今年以来月均流水稳定维持在1亿元水平；自研新品《超自然行动组》上线以来，用户和流水规模迅速增长，主要贡献或为后续业绩提供支撑。 “人工智能+”方向确立，“AI+游戏”矩阵持续布局。8月26日，我国首部AI领域的纲领性文件《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》正式对外发布，标志着中国AI的规模化和商业化应用按下快进键。公司产品《原始征途》于2025年上半年全面接入DeepSeek-R1；《太空杀》AI玩法不断迭代，保持业内领先，与腾讯、字节、阿里等头部公司的AI大模型合作，显著提升用户活跃和在线时长。 投资建议：优质IP助力精品内容多曲线增长，政策赋能“AI+游戏”。我们上调盈利预测，预计2025-2027年营收分别为39.06/48.22/54.17亿元；归母净利润分别为19.98/26.33/29.59亿元；对应PE为29.6/22.5/20.0倍；维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、AI落地进度不及预期、宏观环境波动风险等。

     巨人网络(002558) Q2业绩环比高增，《超自然行动组》利润或逐步释放，维持“买入”评级2025H1公司实现营收16.62亿元（同比+16.47%），归母净利润7.77亿元（同比+8.27%），扣非后归母净利润8.07亿元（同比-8.79%），其中Q2实现营收9.38亿元（同比+28.4%、环比+29.6%），归母净利润4.29亿元（同比+17.5%，环比+23.4%），扣非归母净利润4.44亿元（同比-7.4%，环比+22.6%）。营收同比增长且环比持续向好，主要系《超自然行动组》《原始征途》等表现亮眼。截至Q2末，公司合同负债达8.89亿元（同比+79%、环比+17%），我们认为其反映《超自然行动组》《原始征途》等游戏流水仍在持续攀升，业绩增长动能强劲。《名将杀》7月已获版号，8月启动付费删档测试；《五千年》8月启动烽略测试；储备项目持续推进，基于已上线及储备游戏的流水预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至22.93/31.81/37.29亿元（前值19.19/23.07/25.60亿元），当前股价对应PE分别为26.7/19.2/16.4倍，维持“买入”评级。 征途IP及《球球大作战》运营稳健，《超自然行动组》表现超预期 《原始征途》手游凭1月上线的小程序再度扩圈，上半年累计新增用户破2000万，月均流水在1亿元左右。《球球大作战》持续迭代玩法，上半年累计新进用户超1100万且逐月攀升，小程序日活超100万。《超自然行动组》Q2用户规模与流水均呈指数级增长，7月同时在线人数破100万，稳居iOS游戏免费榜TOP5，iOS游戏畅销榜最高位列TOP4。据七麦数据，截至8月28日，《超自然行动组》6/7/8月iOS游戏畅销榜排名均值分别为52/22/12，环比持续提升，我们认为《超自然行动组》流水或持续超预期，为公司贡献可观业绩增量。 持续探索AI赋能游戏，二者融合加深或提升玩家粘性并驱动流水增长 《太空杀》联合字节豆包等主流大模型，于2025年上线全新模式“残局对决”，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”机制，累计参与玩家达数百万，对局量数千万，系列AI玩法显著提升用户活跃度和在线时长。《原始征途》已接入DeepSeek-R1，核心AI NPC“小师妹”以“策略辅助+情感陪伴”提升用户体验。我们认为随AI与游戏融合加深，游戏交互体验或持续精进，带动游戏用户活跃度和在线时长提升，驱动流水增长。 风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。

     巨人网络(002558) 事件： 公司发布2025年半年报。 点评： 上半年营收利润稳步增长，中期分红提振信心 2025H1，公司实现营业收入16.62亿元，同比+16.47%，实现归母净利润7.77亿元，同比+8.27%，扣非后归母净利润8.07亿元，同比-8.79%。25Q2，公司营收9.38亿元，同比+28.42%；归母净利润4.29亿元，同比+17.49%，扣非归母净利润4.44亿元，同比-7.40%。费用率角度，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为35.80%/6.18%/22.66%，同比+5.72/-0.08/-0.60pct，上半年广告宣传及渠道费上升导致销售费用率同比增加，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.50元（含税），股息支付率36.49%。 《超自然行动组》上线表现超预期，成熟游戏稳健运营 25H1，公司休闲赛道《超自然行动组》表现优秀，超市场预期，1月23日产品上线后，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速拓圈，Q2在新地图、新员工和新时装上线的驱动下，用户规模与流水呈现指数级增长，7月达成同时在线玩家超100万的成就，8月中旬版本更新后，在七麦ios端游戏畅销榜维持前10。公司成熟产品线稳健运营，征途IP赛道在小程序端实现突破，《原始征途》小游戏端上线并开启二次推广，首月新增用户达586万，上半年累计新增用户超2000万，产品月均流水稳定在1亿元。休闲赛道，《球球大作战》在玩法层面不断创新，5-6月新增用户和DAU同比大幅提升，通过抖音及微信小游戏平台拓展用户圈层，上半年累计新进用户超1100万，小程序DAU超100万；《太空杀》年内推出与“名侦探柯南”、“奶龙”等IP联动，维持流水稳定，与众多AI大模型厂商合作，推出多种AI玩法，海外《Super Sus》深耕东南亚市场，收入同比显著增长。储备产品，《名将杀》于8.27开启删档付费测试，《五千年》内测于8.19开启。 投资建议与盈利预测 公司征途IP赛道经营稳健，《超自然行动组》流水表现超预期，后续有望逐步释放利润，AI布局实现多业务赋能。我们预计25-27年EPS为1.09/1.58/1.74元，PE为28/19/17x，维持“买入”评级。 风险提示 新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。

     巨人网络(002558) 投资要点 事件：2025H1公司实现营业收入16.62亿元，yoy+16.47%，归母净利润7.77亿元，yoy+8.27%，扣非归母净利润8.07亿元，yoy-8.79%。其中，2025Q2实现营业收入9.38亿元，yoy+28.42%，qoq+29.64%；归母净利润4.29亿元，yoy+17.49%，qoq+23.37%；扣非归母净利润4.44亿元，yoy-7.40%，qoq+22.62%，业绩符合我们预期。 合同负债创历史新高，期待《超自然》Q3起利润释放。2025Q2公司营收同环比高增，同时合同负债创历史新高，达8.89亿元，yoy+3.92亿元，qoq+1.28亿元，我们预计主要系征途IP等存量游戏表现稳健，同时新游《超自然行动组》于2025年初上线，不断优化迭代玩法内容，2025Q2用户规模及流水呈指数级增长，屡创新高，贡献显著流水增量。利润端，我们认为《超自然》部分流水需递延确认收入，但宣发投入、项目组奖金预提等需当期确认，对应2025Q2公司销售、研发费用分别为3.17、2.11亿元，环比提升14.02%、26.85%，收入费用错配致《超自然》2025Q2利润贡献有限。步入2025Q3，一方面《超自然》递延收入有望逐步释放，另一方面，在暑期流量、产品宣发、玩法出圈等多因素推动下，《超自然》7月同时在线人数突破100万，截止2025/8/28，iOS游戏畅销榜最高至第4名，用户规模及流水峰值持续突破，我们看好《超自然》自2025Q3起释放显著利润增量，带来较大业绩弹性。同时，我们认为《超自然》作为公司大DAU产品的又一突破，有望成为长青爆款，在扩大公司业绩基本盘的同时，有望提升公司整体估值。 新游储备充沛，关注上线进展及表现。公司储备有策略卡牌游戏《名将杀》（于2025/8/27开启首次付费测试）、中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》等，关注新游测试、定档节奏，期待公司新游陆续上线贡献业绩增量。 积极探索AI玩法，期待更多创新落地。公司于《太空杀》中积极布局AI原生玩法，已推出“AI推理小剧场”“AI残局挑战”等玩法，相关模式累计参与玩家达数百万，对局量数千万，并于2025年上线全新模式“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包等国内主流大模型，打造业内首个“多用户与AI智能体混合对抗”竞技机制，基于PVPVE实现“真人-智能体-真人”三方对抗，期待公司持续探索，推动产品交互模式与玩法机制创新。 盈利预测与投资评级：《超自然》流水及利润率表现出色，我们上修盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.17/1.74/1.90元（前值为1.02/1.47/1.58元），对应当前估值PE为26/18/16倍，看好《超自然》带来戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险。