三七互娱(002555) 【投资要点】 公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入165.47亿元（yoy+0.86%）；实现归母净利润26.59亿元（yoy-10.01%）；实现扣非归母净利润24.97亿元（yoy-13.38%）。2024年一季度公司实现营业收入47.50亿元（yoy+26.17%），实现归母净利润6.16亿元（yoy-20.45%）；实现扣非归母净利润6.16亿元（yoy-8.12%）。此外，公司审议通过2023年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派送现金红利3.7元（含税）；公司董事长提议2024年第一季度向全体股东派发现金红利2.1元（含税）。 短期业绩承压主系销售费用前置影响，展望后续利润释放。2023年公司营收企稳，老游流水自然下滑被新游上线所带来的增量抵消。2023Q4单季度公司归母净利润4.66亿元（yoy-33.17%），主系《灵魂序章》等新游上线，推广增多，销售费用率同比+6.74pct。2024Q1公司实现单季度营收新高，利润端承压主系公司2023H2上线的多款新游表现出色，公司持续加码投放。随新游步入稳定运营阶段，利润释放可期。 基石产品表现稳健，长线运营能力瞩目。公司旗下《云上城之歌》《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》等基石产品始终长青，2023年内公司在全球运营月均流水破亿产品高达8款，旗下手游最高月流水超过23亿元。公司在海外市场的核心产品《P&S》持续更新迭代，挖掘创意元素与游戏的深度结合，于2023年4月再次刷新产品月流水峰值。 自研代理双线布局，打造多元化游戏矩阵。公司在深耕核心赛道，提升自研能力的同时也通过投资、业务支持等方式与业内优质研发商深度绑定，通过代理方式丰富产品供给。目前公司储备超40余款手游产品，涵盖MMORPG、卡牌、模拟经营、放置等多个品类，重点产品包括《代号斗罗MMO》（自研）、《代号MLK》（自研）、《赘婿》（代理）等，储备产品中多款已获批版号，正积极推进上线进度，有望在上线后贡献业绩增量。 【投资建议】 公司海内外业务稳步推进，海外方面，公司入选2023年中国手游发行商海外收入榜前三甲；国内方面，公司2023年积极布局小游戏赛道，相继推出《寻道大千》、《灵魂序章》等爆款产品。短期受推广投入增加带来的业绩承压不影响长期优势，产品表现稳定后回收利润可期。考虑到公司新产品表现具有不确定性，我们调整2024-25年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-26年公司实现营业收入185.08/202.52/221.79亿元，实现归母净利润30.12/34.12/37.87亿元，EPS分别为1.36/1.54/1.71元/每股，对应PE13/11/10倍，维持“买入”评级。 【风险提示】 新游表现不及预期 行业竞争加剧 政策监管趋严

     三七互娱(002555) 事件： 公司发布2024年一季报：实现营业收入47.5亿元，同比增长26.17%；归母净利润6.16亿元，同比下降20.45%。 业绩短期承压，主要系销售费用前置 收入侧，公司自23Q4起上线多款新游，其中三款小游戏产品均位列微信小游戏畅销榜前列，推动24Q1营收实现较高增速，同比增长26.17%。利润侧，随着新游集中上线，公司同步加大买量投放力度，导致23Q4、24Q1销售费用率分别达到60.6%/60.9%，同比增长6.7/9.9pct，进而短期拖累利润率。24Q2后，随着公司新游逐步进入买量回收期，利润有望进一步释放。 小游戏龙头地位稳固，新游戏储备丰富 2024年，公司有望持续受益于游戏出海、小游戏带来的市场增量。出海方面，公司头部产品《Puzzles&Survival》上线三年多以来表现稳健，在24年3月出海手游收入榜中仍居第8位。小游戏方面，公司近年来接连推出《寻道大千》《灵魂序章》《无名之辈》《灵剑仙师》四款头部小游戏产品，4月28日在微信小游戏畅销榜分别排名1/19/10/6，持续巩固龙头地位。产品储备来看，公司目前储备有40+款自研或代理手游，包括《代号斗罗MMO》《时光杂货店》《赘婿》等，新游上线后有望持续贡献业绩增量。 分红频率加大，积极回报股东 公司收到实控人、董事长的现金分红提议：24Q1拟每10股派发现金红利2.10元（含税），共拟派发4.66亿元，占当期归母净利润的76%，符合公司此前发布的2024年季度分红提案。未来公司有望保持季度分红频率，在积极回馈股东的同时，展现管理层对公司发展的信心。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为192/215/238亿元，同比增速分别为16%/12%/11%，归母净利润分别为30.4/35.3/40.5亿元，同比增速分别为14%/16%/15%，EPS分别为1.37/1.59/1.83元/股，3年CAGR为15.1%。鉴于公司在小游戏、出海方面的增长潜力，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价22元，维持“买入”评级。 风险提示：版号政策、国内及海外竞争格局、公司游戏流水不及预期风险。

     三七互娱(002555) 事件： 公司 2023 年实现营收 165.47 亿元，同比增长 0.86%；归母净利润 26.59亿元，同比下降-10.01%；归母扣非净利润 24.97 亿元，同比下降-13.38%。2024Q1 实现营收 47.50 亿元，同比增长 26.17%；归母净利润 6.16 亿元，同比下降-20.45%；归母扣非净利润 6.16 亿元，同比下降-8.12%。 游戏推广力度加大，业绩短期承压 2023 年公司游戏运营稳健，全球在运营月均流水破亿产品多达 8 款，全球发行的移动游戏最高月流水超过 23 亿元。同时，公司《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》、《扶摇一梦》等新游， 以及《寻道大千》、《灵魂序章》等小程序游戏上线， 营收实现稳定增长；但因新游戏上线需加大推广，销售费用增加导致业绩承压。 2024Q1 得益于此前上线的多款新游戏，尤其是小游戏流水释放，公司营收实现同比大幅增长；而净利润仍同比下降，主要系持续增大流量投放使销售费用大幅增加。新游推广初期公司业绩短期承压，静待后续新游进入稳定运营期带来业绩增长。 新游储备丰富， AI 布局提升研发效率 目前公司已储备超过 40 款自研或代理优质手游，包括自研游戏《代号斗罗 MMO》、《代号 MLK》等，代理游戏《时光杂货店》、《赘婿》等。涵盖MMORPG、 SLG、卡牌、模拟经营、放置 RPG、休闲益智等众多类型。并且，《客人请留步》、《时光大爆炸》等多款重点产品均已获得国内游戏版号。丰富游戏储备有望保障公司产品上线节奏。此外，公司积极布局 AI，目前生成式 AI 技术已成熟应用于 2D 绘图、文案生产等模块，大幅提升人效。 回购增持提振信心， 24 年计划连续分红回馈投资者 2023 年 12 月公司公布回购方案， 计划以不低于 1 亿元，不超过 2 亿元回购公司股份。 并且， 公司董事长李卫伟、 副董事长曾开天、 总经理徐志高分别增持约 112 万、 113 万、 254 万股公司股份。回购及多次股份增持体现管理层对行业及公司未来发展前景的信心。分红方面， 2023 年公司实施两次权益分派，共计分派现金红利 18.13 亿元。 2024Q1 公司董事长李卫伟提议向全体股东每 10 股派发现金红利 2.10 元；并且，公司计划在24Q2、 Q3 每期派发现金红利不超过 5 亿元。可预期分红提升公司长期投资价值，保障投资者利益。 盈利预测、估值与评级 公司多款标杆产品长线运营稳健，且新游上线表现优秀，未来有望随产品进入稳定运营期带来业绩增长。并且，丰富的游戏储备为公司新产品上线节奏稳定提供保障，期待后续新游上线贡献业绩新增量。因此，我们预计公司 2024-26 年营收分别为 193.96/218.51/240.72 亿元，对应增速17.22/12.66/10.17%，归母净利润分别为 30.88/33.78/35.94 亿元，对应增速 16.16/9.38/6.40%。给予公司 18 倍 PE，对应目标价为 25.02 元/股，维持公司“增持”评级。 风险提示 政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

     三七互娱(002555) 投资摘要 事件概述 4月19日，公司发布2023年年报及2024年一季度业绩预告，2023公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为165.47亿元、26.59亿元、24.97亿元，分别同比+0.86%、-10.01%、-13.38%，其中23Q4实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为45.04亿元（yoy-4.74%）、4.66亿元（yoy-33.17%）、4.19亿元（-37.61%）。预计公司2024Q1归母净利润6-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%，扣非归母净利润5.9-6.4亿元，同比下降4.54%-11.99%。 分析与判断 公司持续巩固长线运营优势，提供细致全面的长线服务，结合IP亮点进行回流形式与活动的持续创新，不断拉长产品生命周期，激发产品活力。我们认为公司一方面积极布局多元品类，持续迭代游戏产品及用户体验；另一方面加强自研能力，丰富外部研发储备，在产品供给侧进行多元化布局，有望带动公司发展。 收入端：公司坚持多元游戏品类突破，不断提升长线运营能力，2023年实现营业收入165.47亿元，同比+0.86%，我们认为公司持续巩固长线游戏运营优势带动公司业绩发展。公司国内、海外营业收入分别为107.39亿元、58.07亿元，分别占公司总营收的64.90%、35.10%，国内、海外毛利分别为89.50亿元、42.05亿元，海外业务占比较2022年下降1.44pct，主要系海外主要市场用户消费意愿和能力受到经济下行影响，市场竞争日趋激烈，海外市场营销成本升高，出海难度增加。公司稳居中国出海游戏厂商第一梯队，海外业务仍保持稳健发展态势。公司将旗下产品玩法题材及推广素材与中国传统文化深度结合，在全球市场已形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵，《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》《Ant Legion》等多款出海标杆产品表现稳健。 利润端：公司2023年归母净利润26.59亿元，同比-10.01%，营业成本33.92亿元，同比增长11.25%。分季度来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为60.61%（yoy+6.72pct，qoq+12.01pct）、3.73%（yoy-0.35pct，qoq-0.17pct）、3.11%（yoy-0.49pct，qoq-1.21pct）。公司Q4归母净利润下降主要系公司Q4销售费用增长所致。 公司自研代理双线布局，打造丰富产品储备，通过AI赋能夯实研运，提质增效优化体验。 经营端：2023年全球在运营月均流水破亿产品8款，移动游戏最高月流水超23亿元。公司代理发行的重磅MMORPG手游《凡人修仙传：人界篇》充分还原原著剧情，美术表现形式丰富，在MMO赛道成功突围；公司自研三国题材策略手游《霸业》结合优质代言人创新营销方式，不断突破素材创意，上线后表现稳健，为公司稳固SLG品类产品结构贡献突出优势；《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》《云上城之歌》等已上线多年产品始终保持长青。 产品端：公司目前已储备超过40款自研或代理优质手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型。公司自研储备国漫东方玄幻MMORPG《代号斗罗MMO》、日式Q版MMORPG《代号MLK》、Q版战争SLG《代号休闲SLG》、写实三国SLG《代号正奇SLG》、西方魔幻MMORPG《代号战歌M》等游戏；代理储备现代题材模拟经营《时光杂货店》、古风水墨模拟经营《赘婿》、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》、中世纪题材模拟经营《Yes YourHighness》、古穿商斗模拟经营《代号商途》等游戏。公司多款重点产品均已获得国内游戏版号，积极推进产品上线进度，我们认为新产品的上线有望为玩家带来更加多元化的游戏体验。 人工智能：公司积极拥抱人工智能在游戏产业的应用，采取“AI三步走”策略。1）布局AI应用，渐进式融入各业务环节；2）基于前期积累，实现工具化与模块化，构筑更加自动化与智能化的游戏工业化管线；3）探索AI丰富游戏性的更多可能性。研究通过AIGC推荐与生成玩家偏好的图像、元素、玩法的方式，降低创作门槛，帮助玩家参与创作，探索打造非线性游戏流程体验，提升了公司各环节运作效率。 投资建议 公司坚持长线运营，并通过把握科技创新发展趋势，探索AI及各类行业前沿技术与公司业务深度融合的可能性，生产创作效能不断提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.84亿元、34.15亿元、36.73亿元，分别同增16.02%、10.70%、7.56%，对应估值分别为12倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化及违规风险、市场竞争风险、核心人员流失风险、技术迭代创新风险。

     三七互娱(002555) 事件: ①2024年4月20日，公司公告2023年年报，公司2023年实现营业收入165.47亿元，yoy+0.86%，归母净利润26.59亿元，yoy-10.01%，扣非归母净利润24.97亿元，yoy-13.38%。公司计划2023年度每10股派息3.7元，加上2023年年中分红后，全年合计现金分红18.19亿元。 ②2024年4月20日，公司公告2024Q1业绩预告，预计营业收入增幅超25%，归母净利润6至6.5亿元，yoy-22.54%至-16.08%，扣非归母 净利润5.9至6.4亿元，yoy-11.99%至-4.54%。 投资要点: 2023年股息率近5%，2024年拟连续季度分红 公司2023半年度每10股派息4.5元，2023年度每10股派息3.7元，全年合计现金分红18.19亿元，分红率达68.41%，以4月19日收盘价计算，股息率达4.97%。 公司拟于2024年Q1-Q3连续分红，每季度分红总额不超过5亿元，合计不超过15亿元。 2023Q4略低于我们此前预期致全年收入、业绩承压 公司2023年营收165.47亿元，yoy+0.86%，归母净利润26.59亿元，yoy-10.01%，归母净利率16.07%，扣非归母净利润24.97亿元，yoy-13.38%。2023Q4营收45.04亿元，yoy-4.74%，qoq+5.17%，归母净利润4.66亿元，yoy-33.17%，qoq-51.74%，归母净利率10.35%，同比-4.4pct，扣非归母净利润4.19亿元，yoy-37.61%。 2023年自营、国内收入占比提升。分销售模式来看，自营收入146.92亿元，yoy+3.36%，营收占比88.79%，同比+2.15pct；联运及其他收入18.55亿元，营收占比11.21%。 分地区来看，2023年国内地区收入107.4亿元，yoy+3.14%，国内收入占比64.9%，毛利率83.34%，与2022年基本持平；海外收入58.07亿元，yoy-3.11%，海外重点产品SLG《末日喧嚣》2023年流水36.2亿元，yoy+0.28%，SLG《Ant Legion》全年流水4.5亿元，yoy+69.92%，我们认为海外收入下滑主要因为老产品《叫我大掌柜》《云上城之歌》等受生命周期影响，流水自然回落（据sensortower数据）。 2023H2流水结构改善带动毛利率提升：2023年毛利率79.5%，同比下降1.9pct，2023年下半年毛利率提升，Q1-Q4毛利率分别为78.24%/78.85%/80.39%/80.30%，主要因为小游戏收入占比提升拉动（小游戏ios端暂不分成，整体渠道分成比例较手游更低）。 2023Q4投放力度加大致利润承压：公司2023年销售费用90.91亿元（其中互联网流量费用84.66亿元），yoy+4.1%，销售费用率54.94%，同比+1.71pct，2023Q4销售费用为27.3亿元，yoy+7.17%，qoq+31.18%。我们认为销售费用增加主要系下半年小程序游戏《寻道大千》《灵魂序章》等增加投放所致。公司2023年管理费用5.92亿元，yoy+12.57%，管理费用率3.58%，同比+0.37pct，主要因为工资薪酬费用4.1亿元，yoy+23.11%。公司2023年研发费用7.14亿元，yoy-21.13%，研发费用率4.31%，同比-1.2pct，研发费用降 低主要因为研发人员数量同比减少11.06%。 2024Q1流水预计同比提升，产品投放期业绩继续承压 公司预计2024Q1营收同比增幅超25%，归母净利润6-6.5亿元，yoy-22.54%至-16.08%，qoq+30%至+40%，营业收入同比增加主要系2023年上线产品流水增长贡献，2023年上线的多款产品表现优秀，公司持续加大投放，引起销售费用大幅增加，预计2024Q1销售费用增长率将高于营业收入增长率，引起销售费用率进一步提高，2024Q1归母净利润较2023Q4环比提升，同比仍然承压。 把握机会抢占增量市场，2024年产品储备丰富 公司在小游戏赛道已积累丰富经验，公司代理的原生小游戏《寻道大千》《灵魂序章》《无名之辈》曾同时位列小游戏排行榜top5。4月24日安卓端小游戏畅销榜top30中，公司占据4个席位，《寻道大千》稳居第一，《灵剑仙师》第6，《无名之辈》第9，《灵魂序 章》第18。《寻道大千》2023年上线后打开国内小游戏流水天花板，8月开始拓展海外市场，据sensor tower数据，截至2024年4月20日，《小妖问道》（《寻道大千》海外版）累计流水超3亿元（仅ios+google端，总流水口径）。 公司目前储备产品超40款，拟上线产品包括自研《空之勇者》（2月1日国内开启删档付费测试）《失落之门》等，代理模拟经营产品《时光杂货店》《赘婿》《时光大爆炸》等，代理MMORPG《诸神黄昏：征服》（1月17日付费删档测试）等；海外储备《YesYourHighness》（中世纪模拟经营）《MechaDomination》（巨兽SLG）等。 盈利预测和投资评级：公司“精品化、多元化、全球化”战略持续深化，效果显著，国内新产品周期开启，同时把握小游戏流量风口，跻身头部市场。由于公司多款产品处于投放期，短期内业绩承压，我们下调公司2024-2026年营业收入为190.75/218.21/240.64亿元，归母净利润为30.3/35.78/41.4亿元，对应PE为12/10/9X，维持“买入”评级，看好公司投放产品对业绩的正向贡献。 风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

     三七互娱(002555) 2023年公司实现营业收入165.47亿元，同比增加0.86%，归母净利润26.59亿元，同比减少10.01%，扣非后归母净利润24.97亿元，同比减少13.38%。 2024Q1预计实现归母净利润6亿元-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%；扣非后归母净利润5.9亿元-6.4亿元，同比下降4.54%-11.99%。 投资要点： 多款产品保持旺盛生命力。分业务看，公司移动游戏业务收入158.98亿元，同比增长1.71%，毛利率79.74%，同比下滑2.00pct。网页游戏营业收入4.97亿元，同比减少17.03%，毛利率70.02%，同比基本持平。2023年公司《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《凡人修仙传：人界篇》《云上城之歌》《小小蚁国》《寻道大千》《灵魂序章》等产品保持旺盛的产品生命力，全球在运营月均流水破亿的产品达到8款，全球发行的移动游戏最高月流水超23亿元。 2023Q4由于产品流量投放原因，单季度销售费用率达到60.62%，环比提升12.02pct，同比提升6.74pct，导致Q4归母净利润同比减少33.17%，环比减少51.74%，对全年利润增长也造成影响。 出海标杆产品继续保持高流水。2023年公司境外营业收入58.07亿元，同比减少3.11%,占公司营业收入比重35.09%。出海产品中《Puzzles&Survival》自2020年上线至2024年2月累计流水超百亿元，2023年4月再次刷新产品月流水峰值。Sensor Tower统计数据显示，《Puzzles&Survival》在2023年中国手游海外收入榜排名第五，公司排在中国手游发行商海外收入榜第三。 新品流量投放影响短期利润增长，未来有望释放业绩弹性。公司预计2024Q1营业收入同比增长超25%，归母净利润环比增长30%-40%,主要是2023年上线的多款新产品带来营业收入提升，但由于公司加大新游戏的流量投放导致2024Q1销售费用增长幅度高于营业收入增长幅度，归母净利润预计同比下降16.08%-22.54%。预计新产品流量投放企稳后，产品的利润率也将随之提升，释放业绩弹性。 储备自研/代理产品数量众多，面向海内外市场推出。公司目前储备超过40款自研或代理手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，面向全球市场陆续推出。自其中多款产品获得国内游戏版号，正积极推进产品上线进度。 拟进一步提高分红频次，加大投资者回报。公司2023年半年度分红9.98亿元，2023年年末再次分红8.21亿元，合计分红18.13亿元，占全年净利润的68.18%。公司拟进一步提高分红频次，加大投资者回报，在2024Q1、2024H1、2023Q3结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期派发现金红利总金额不超过5亿元，合计派发现金红利总金额不超过15亿元。 投资建议与盈利预测：公司多元化产品战略取得成效，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营四大基石品类基础上开拓更多元化、轻度化产品类型，小游戏赛道推出《寻道大千》《灵魂序章》等头部产品，挖掘新的市场增量和新的业绩增长点。新游戏短期受流量投放增加影响利润，预计随着流量投放需求企稳将释放利润弹性。预计2024-2026年公司EPS为1.38元、1.56元和1.74元，按照4月22日收盘价17.19元，对应PE为12.47倍、11.04倍和9.85倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业监管政策风险；买量成本高企；市场竞争加剧；新产品市场表现不及预期；老产品流水持续下滑

     三七互娱(002555) 事件：三七互娱发布2023年年报及2024年一季度业绩预告。公司2023年全年实现营收165.47亿元，同比增长0.86%，归母净利润26.59亿元，同比减少10.01%。2024年一季度预计实现归母净利润6.0-6.5亿元，同比减少16.08%-22.54%。 点评： 新品拉动利润环比改善，分红计划提振信心。2023年全年公司实现营业收入165.47亿元，同比增长0.86%，归母净利润26.59亿元，同比下降10.01%，扣非归母净利润24.97亿元，同比下降13.38%。单拆23Q4，公司实现营业收入45.04亿元，同比下降4.74%，归母净利润4.66亿元，同比下降33.17%，扣非归母净利润4.19亿元，同比下降37.61%。在新品的拉动下，公司预计24Q1营收同比增幅有望超过25%；归母净利润6-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%，环比增长30%-40%；预计扣非归母净利润5.9-6.4亿元，同比下降4.54%-11.99%，主要系新游在推广初期导致销售费用增加。公司宣布分红每10股派息3.7元，且后续拟采用季度分红，每期不超过5亿元，全年合计不超过15亿元。 公司成功把握小程序红利，多款产品位列小游戏畅销榜排名前列。截止4月23日数据，《寻道大千》（第1）、《灵剑仙师》（第6）、《无名之辈》（第9）、《灵魂序章》（第18）均在小游戏畅销榜中有不错表现。由于小游戏上线初期买量投入较大，对利润的贡献有所延后，今年小游戏陆续上线后有望给业绩带来新的增量。 出海地位稳固，储备产品丰富。尽管海外市场面临一些挑战，公司境外营业收入保持较稳定的增长，达58.07亿元，入选中国手游发行商海外收入榜前三甲。公司目前已储备超过40款自研或代理优质手游，包括《代号斗罗MMO》《时光杂货店》《赘婿》《Mecha Domination》等多款精品化产品。 盈利预测与投资评级：公司产品进入稳步增长期，后续产品储备丰富，产品进入稳定期后利润释放可期，我们预计公司24-26年营业收入分别为187.9/209.7/232.3亿，同比增长13.6%/11.6%/10.8%；归母净利分别为30.3/33.8/37.3亿，同比增长13.9%/11.7%/10.4%，4月23日对应估值12x/11x/10x，继续维持”买入“评级。 风险因素：行业政策风险，核心游戏表现不及预期，海外市场游戏不达预期，汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险。

     三七互娱(002555) 核心观点： 事件：公司发布2023年度报告：2023年公司实现营业收入165.47亿元，同比增长0.86%；归属于上市公司股东的净利润26.59亿元，同比下降10.01%；扣非归母净利润24.97亿元，同比下降13.38%。其中，2023第四季度实现营业收入45.04亿元，同比下降4.74%；归母净利润4.66亿元，同比下降33.17%；扣非归母净利润4.19亿元，同比下降37.61%。 买量投放力度加大，小程序游戏业务表现亮眼：23年公司移动游戏收入158.98亿元，同比增长1.71%。其中小程序游戏业务表现亮眼，《寻道大千》、《灵剑仙师》、《无名之辈》、《灵魂序章》等小程序游戏为公司业绩贡献新增量。此外，公司海外业务稳健运营：据Sensor Tower，公司入选2023年中国手游发行商海外收入榜前三甲，稳居中国出海游戏厂商第一梯队。但公司买量投放力度加大在短期内对利润有一定影响，4Q23公司销售费用率达60.62%，同增6.74pct，环增12.02pct。 自研代理双线布局，新游储备数量充足：目前，公司已储备超过40款自研或代理优质手游，包括《时光杂货店》、《赘婿》、《三国群英传：鸿鹄霸业》、《代号斗罗MMO》、《代号MLK》等。公司储备产品涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，将面向全球市场陆续推出，为公司贡献增量业绩。 分红力度加大，2024拟开启连续季度分红：公司2023年中和年末共进行两次现金分红，金额分别为9.92亿元和8.21亿元，年内累计分红18.13亿元，占全年归母净利润的68%。据公司《第六届董事会第十七次会议决议公告》，公司拟在2024年Q1、Q2、Q3每期派发现金红利总金额不超过5亿元（含税），合计派发现金红利总金额不超过15亿元（含税）。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润依次达30.00/33.92/37.74亿元，同比增长12.86%/13.08%/11.24%，对应PE分别为13x/11x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、流量成本上升的风险、技术更迭创新的风险等。

     三七互娱(002555) 三七互娱2023全年营业收入165.47亿元，同比+0.86%；归母净利润26.59亿元，同比-10.01%。我们认为公司的产品运营和发行能力在国内外仍保持领先；自研和代理产品储备数量多，有望逐步上线带动业绩恢复增长。维持买入评级。 支撑评级的要点 2023年净利润同比下滑，2024年开启季度分红。三七互娱2023全年营业收入165.47亿元，同比+0.86%；归母净利润26.59亿元，同比-10.01%；扣非后归母净利润24.97亿元，同比-13.38%。23Q4营业收入45.04亿元，同比-4.74%；归母净利润4.66亿元，同比-33.17%。公司预计24Q1归母净利润6-6.5亿元，同比下滑16.08%-22.54%。公司2023年拟向全体股东每10股派送现金股利3.70元，全年分红总额占归母净利润比例达68%；此外，拟于24Q1/24中期/24Q3结合未分配利润与当期业绩分红，每期分红不超过5亿元，合计分红不超过15亿元。 移动游戏业务毛利率下滑，海外游戏收入下滑。2023年移动游戏收入158.98亿元，同比+1.71%；网页游戏收入4.97亿元，同比-17.03%。2023年移动游戏毛利率79.74%，同比-2.00ppts，我们认为其原因为代理产品收入占比提升。2023年境外收入58.07亿元，同比-3.11%；毛利率72.41%，同比-5.28ppts，我们认为其原因为海外产品收入随生命周期自然下滑。 游戏产品储备丰富，版号数量较多。公司目前已储备超过40款自研或代理优质手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，将面向全球市场陆续推出。其中自研储备有国漫东方玄幻MMORPG《代号斗罗MMO》、日式Q版MMORPG《代号MLK》、Q版战争SLG《代号休闲SLG》等；代理产品中《时光杂货店》《赘婿》《时光大爆炸》《诸神黄昏：征服》等已获得版号。 23Q4销售费用率提升较大，全年研发费用率缩减。2023年公司毛利率79.50%，同比-1.91ppts，主要由于游戏分成及版权金费用上升。销售/管理/研发费用率分别为54.94%/3.58%/4.31%，同比+1.71/+0.37/-1.20ppts。23Q4公司销售费用率达60.62%，同比+6.73ppts，我们认为其原因主要为23Q4公司新游《灵魂序章》上线带来的营销费用提升；2023全年研发费用下滑主要由于公司优化研发品类结构，减少部分非战略品类的研发投入，2023年研发人员数量下滑11.06%至1471人。 估值 我们认为公司的产品运营和发行能力在国内外仍保持领先；自研和代理产品储备数量多，有望逐步上线带动业绩恢复增长。考虑到公司产品上线节奏不确定，小游戏销售费用支出较高，我们调整2024/25/26年归母净利润至29.85/32.82/36.29亿元，EPS1.35/1.48/1.64元，对应PE12.26/11.15/10.09倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

     三七互娱(002555) 投资要点： 公司发布2023年报和2024一季报业绩预告。2023年实现营收、归母净利润165.47亿元、26.59亿元，同比增速分别为0.86%、-10.01%；2023Q4实现营收45.04亿元，同比减少4.74%、环比增长5.17%；归母净利润4.66亿元，同比和环比分别减少33.17%、51.74%。预计2024Q1营收同比增长超25%；归母净利润6亿元-6.5亿元，同比减少22.58%-16.13%、环比增长30%-40%。 新游上线投放增多导致短期盈利下滑。新游上线、代理游戏收入占比提升等导致公司成本提升、销售费用率走高。2023年公司游戏行业成本33.92亿元，同比增长11.25%；其中，游戏分成、服务器成本、版权金摊销分别为30.46亿元、2.11亿元、1.06亿元，同比分别增长10.33%、9.64%、62.50%；销售/管理/研发费用率同比分别变化1.71pct、0.37pct、-1.20pct；毛利率、净利率分别为79.50%、15.92%，同比分别减少1.91pct、1.82pct。海外方面，公司位列中国厂商出海第一梯队，2023年境外收入58.07亿元，同比略减3.11%，核心产品《Puzzles＆Survival》自2020年上线至2024年2月累计流水超过百亿元，2023年4月再次创新月流水峰值。 产品储备丰富，业绩有望逐步释放。去年5、6月份，公司陆续上线了《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》、《最后的原始人》、《寻道大千》等。小游戏赛道表现优异，《寻道大千》（2023年11月）持续位于微信畅销榜第一名，以及《灵魂序章》、《无名之辈》、《灵剑仙师》等多款小游戏均曾进入微信畅销榜前列排名。目前，公司储备超40款、涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等品类，如自研产品《代号斗罗MMO》、《代号MLK》、《代号休闲SLG》等，代理产品《时光杂货店》、《赘婿》、《时光大爆炸》等。 分红频次有望提升。公司宣布拟向全体股东每10股派发现金红利3.70元，预计2023年度分红规模8.21亿元。公司还表示，拟在2024年第一季度、半年度、第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期分红不超过5亿元，合计分红不超过15亿元。结合公司2023H1宣布每10股派息4.50元，现金分红总额9.98亿元。公司2023年度拟现金分红总额18.19亿元，占2023年归母净利润的68.41%；每股派息0.82元，按目前股价计算的股息率4.5%-5%。 投资建议：公司海外核心产品稳健，国内小游戏贡献流水增量。预计公司2024年/2025年/2026年营收174.26亿元/180.50亿元/183.63亿元，归母净利润27.96亿元/29.63亿元/30.72亿元，EPS为1.26元/1.34元/1.39元，对应PE为13.64倍/12.87倍/12.41倍。考虑到公司分红属性凸显，继续维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；老游流水下滑；新游表现不及预期。

     三七互娱(002555) 投资要点 事件：2023年公司实现营收165.47亿元，yoy+0.86%；归母净利润26.59亿元，yoy-10.01%，扣非归母净利润24.97亿元，yoy-13.38%。其中2023Q4营收45.04亿元，yoy-4.74%，qoq+5.17%，归母净利润4.66亿元，yoy-33.17%，qoq-51.74%；扣非归母净利润4.19亿元，yoy-37.61%，qoq-56.41%。此外，公司预告2024Q1业绩，预计归母净利润6.00-6.50亿元，yoy-16.08%~-22.54%，扣非归母净利润5.90-6.40亿元，yoy-4.54%~-11.99%，公司业绩表现低于我们此前预期。 持续高额分红，拟连续季度分红。2023年度公司拟派发现金红利0.37元/股，现金分红金额为8.21亿元，2023年中期公司现金分红9.92亿元，2023年合计分红18.13亿元，占当期归母净利润的68%。从分红力度来看，公司延续高分红回报股东，自2020年起年度现金分红总额超10亿元，2020-2022年分别为10.74、11.45、17.72亿元，分别占当期归母净利润39%、40%、60%。从分红频次来看，公司将提请股东大会授权董事会全权办理2024年度中期利润分配，拟2024年第一季度、半年度、第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期分红不超过5亿元，公司分红频次从此前的半年度、年度进一步提升至连续季度分红。 加码买量投放致利润承压，静待业绩释放。2023年公司长线游戏持续稳健运营，并推出《凡人修仙传》《寻道大千》《灵魂序章》等新游，营收创历史新高，达165.47亿元，yoy+0.86%，同时由于新游加大推广，公司销售费用同比增长4.10%至90.91亿元，致利润端有所承压。单季度来看，2023Q4公司销售费用达27.30亿元（yoy+7.17%，qoq+31.18%），销售费用率60.62%（yoy+6.73pct，qoq+12.02pct）。2024Q1，新游投放带来的流水增长有望驱动公司营收创新高，公司预计2024Q1营收同比增速超25%，且随着新游利润释放，公司预计2024Q1归母净利润环比增长30%-40%，看好公司新游陆续进入稳定增长期，利润稳步释放。 新游储备充沛，有望相继上线贡献业绩增量。公司储备有40多款自研及代理产品，涵盖MMO、SLG、卡牌、休闲、模拟经营等多个赛道，将面向全球市场陆续推出，看好公司持续深化多元化、全球化布局，新游上线有望带动公司营收及利润进一步增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司加大新游买量推广力度，利润释放节奏或慢于我们此前预期，我们下调公司2024-2025年并新增2026年EPS预测为1.36/1.54/1.67元（2024-2025年此前为1.68/1.94元），对应当前股价PE分别为13/11/10X。看好公司小程序游戏赛道优势凸显，市场份额有望逐步提升，利润有望稳步释放，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险

     三七互娱(002555) 事件： 公司发布2023年报：营收165.47亿元，同比增长0.86%；归母净利润26.59亿元，同比下降10.01%。此外，公司发布2024Q1业绩预告：预计营收同比增长超过25%；归母净利润6-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%。 业绩短期承压，主要系销售费用前置 公司2023年营收同比略增，主要系部分老游戏流水同比下滑，同时《凡人修仙传》《寻道大千》等新品上线补足缺口。盈利方面，公司全年归母净利润同比下降10%，其中23Q4同比下降33%，与营收增速形成错配。主要系公司在新游上线初期加大买量推广力度，导致23Q4销售费用率达到60.6%，同比增长7.2pct，进而短期拖累利润率。展望24Q1，随着老游戏流水企稳、《无名之辈》等新游上线，公司营收预计实现较高增速，但销售费用前置对净利润的影响仍将延续。期待24Q2后新游利润的进一步释放。 新游储备丰富，分红力度及频率同步加大 2024年，公司有望持续受益于游戏出海、小游戏带来的市场增量。出海方面，公司头部产品《Puzzles&Survival》上线三年多以来表现稳健，在24年3月出海手游收入榜中仍居第8位。小游戏方面，公司自2023年以来接连推出《寻道大千》《灵魂序章》《无名之辈》《灵剑仙师》四款头部小游戏产品，持续巩固龙头地位。产品储备来看，公司目前储备有40+款自研或代理手游，包括《代号斗罗MMO》等，新游上线后有望持续贡献业绩增量。 利润分配方面，公司拟每10股派送现金股利3.7元（共派发8.2亿元）；叠加23H1分红9.9亿元，2023年合计拟分红18.1亿元，占当期归母净利润的68%。此外，公司拟24Q1/H1/Q3进行季度分红，每期派发现金不超过5亿元（含税）。公司分红力度及频率加大，展现管理层对未来发展的信心。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为192/215/238亿元，同比增速分别为16%/12%/11%，归母净利润分别为30.4/35.3/40.5亿元，同比增速分别为14%/16%/15%，EPS分别为1.37/1.59/1.83元/股，3年CAGR为15.1%。鉴于公司在小游戏、出海方面的增长潜力，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价22元，维持“买入”评级。 风险提示：版号政策、国内及海外竞争格局、公司游戏流水不及预期风险。

     三七互娱(002555) 业绩简评 2024年4月19日，公司发布23年年报及24年一季报预告，全年营收165.5亿元/yoy+0.9%，归母净利26.6亿元/yoy-10.0%，扣非归母25.0亿元/yoy-13.4%；Q4收入45.0亿元，同比-4.7%，归母净利润4.7亿元/yoy-33.2%。23年度拟现金分红0.37元/股，全年合计现金分红0.82元/股；预计1Q24归母净利润6.0-6.5亿元，同降16.1-22.5%，扣非归母5.9-6.4亿元，同降4.5-12.0%。 经营分析 收入：同比微增，小程序游戏表现突出、贡献增量。1）分产品：手游159.0亿/yoy+1.7%，主要系小程序游戏《寻道大千》《灵魂序章》（斗罗IP）表现亮眼，《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》等多款游戏生命周期较长，整体表现稳健；网页游戏5.0亿/yoy-17.0%，预计主要系用户向移动端转移+页游投入减少。2）分地区：增长主要由国内市场贡献，境外市场稳健。境内收入107.4亿/yoy+3.1%；境外收入58.1亿/yoy-3.1%。公司预计24年Q1营收同比增幅超25%，主要系23年上线多款新品带来增量。 盈利：全年稳定，4Q23及1Q24降低主要系销售费用提高拖累。1）23年净利率16.1%/yoy-1.9pct，毛利率79.5%/yoy-1.9pct，销售费率54.9%/yoy+1.7pct，主要系推广投入加大。2）Q4净利率10.4%，同、环比-4.4、-12.2pct，主要系《灵魂序章》等游戏上线后推广增多，销售费率大幅增长，毛利率80.3%，同、环比+1.6、-0.09pct；销售费率60.6%，同、环比+6.7、+12.0pct。3）1Q24营收同增超25%的基础上，归母净利同降，主要系Q1对23年上线、表现较好的新游戏持续投放，去年同期在运营游戏多处于成熟期，销售费用增幅较大；但归母净利环比增长30-40%。 展望后续：小程序游戏有望持续贡献增量，静待新游上线。 《Puzzles&Survival》等游戏已展现出较长生命周期，保障业绩韧性；小游戏赛道相继推出2款爆款，竞争优势突出。公司目前已储备超40款自研或代理优质手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营、放置RPG、休闲益智等类型，包括《代号斗罗MMO》《赘婿》《MechaDomination》等；同时积极布局AI赋能游戏研运。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年归母净利分别为31.0/35.0/38.6亿元，对应PE为11.8/10.4/9.5X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏产品上线和表现不及预期风险；版号发放不及预期风险；监管风险。

     三七互娱(002555) 投资要点： 小游戏、出海成为国内游戏市场的重要增量，公司基于强发行能力和先发优势，有望长期受益于新游戏产品线释放。 紧抓行业变革趋势，成就国内游戏龙头 公司是A股上市公司中营收、业绩规模最大的游戏龙头。成立十余年来，公司成功把握住了四次行业变革带来的发展机遇：1）早期转型联合运营，2013年成为国内第二大页游平台；2）2013起先发布局移动游戏，成功实现“页转手”；3）2018年后把握短视频流量红利，智能化系统增厚发行壁垒；4）2020年以来拓宽游戏品类，布局小游戏、出海增长机遇。 发行优势持续巩固，研发+投资保持新游供给 公司自页游时代起积累了深厚的发行优势，近年来在优势基础上开发“量子”“天机”系统，精细化、智能化流量经营和用户运营，推动买量效率进一步提升。产品供给层面，2020年后公司自研体系成功实现精品化转型，其中《斗罗大陆：魂师对决》验证研发实力；同时通过对外投资绑定多个优质研发商，补足自研品类短板，保证丰富的新游供给。 未来有望穿越周期，受益于小游戏、出海市场增量 我们认为，公司核心竞争优势在于：1）善于把握行业变革趋势，以强执行力提前布局、建立先发优势；2）发行实力行业领先，有望把握新渠道带来的新机遇。结合行业发展趋势，公司有望长期受益于：1）近年增速迅猛的小游戏增量市场；2）国产游戏出海的长期渗透空间；3）精品化、多元化的游戏产品储备。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为166/200/232亿元（原值为187/214/241亿元），同比增速分别为1.4%/20%/16%，归母净利润分别为31.4/38.5/43.9亿元，同比增速分别为6%/23%/14%，EPS分别为1.41/1.73/1.98元/股，3年CAGR为14.18%。绝对估值法测得公司每股价值为26.8元，可比公司2024年平均PE15倍，鉴于公司在小游戏、出海方面的增长潜力，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年15倍PE，目标价26元，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管趋严的风险，市场测算相关风险，新老游戏表现不及预期、产品上线进度不及预期的风险。