三七互娱(002555) 投资摘要 事件概述 4月19日，公司发布2023年年报及2024年一季度业绩预告，2023公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为165.47亿元、26.59亿元、24.97亿元，分别同比+0.86%、-10.01%、-13.38%，其中23Q4实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为45.04亿元（yoy-4.74%）、4.66亿元（yoy-33.17%）、4.19亿元（-37.61%）。预计公司2024Q1归母净利润6-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%，扣非归母净利润5.9-6.4亿元，同比下降4.54%-11.99%。 分析与判断 公司持续巩固长线运营优势，提供细致全面的长线服务，结合IP亮点进行回流形式与活动的持续创新，不断拉长产品生命周期，激发产品活力。我们认为公司一方面积极布局多元品类，持续迭代游戏产品及用户体验；另一方面加强自研能力，丰富外部研发储备，在产品供给侧进行多元化布局，有望带动公司发展。 收入端：公司坚持多元游戏品类突破，不断提升长线运营能力，2023年实现营业收入165.47亿元，同比+0.86%，我们认为公司持续巩固长线游戏运营优势带动公司业绩发展。公司国内、海外营业收入分别为107.39亿元、58.07亿元，分别占公司总营收的64.90%、35.10%，国内、海外毛利分别为89.50亿元、42.05亿元，海外业务占比较2022年下降1.44pct，主要系海外主要市场用户消费意愿和能力受到经济下行影响，市场竞争日趋激烈，海外市场营销成本升高，出海难度增加。公司稳居中国出海游戏厂商第一梯队，海外业务仍保持稳健发展态势。公司将旗下产品玩法题材及推广素材与中国传统文化深度结合，在全球市场已形成以MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营为基石的产品矩阵，《Puzzles＆Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》《Ant Legion》等多款出海标杆产品表现稳健。 利润端：公司2023年归母净利润26.59亿元，同比-10.01%，营业成本33.92亿元，同比增长11.25%。分季度来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为60.61%（yoy+6.72pct，qoq+12.01pct）、3.73%（yoy-0.35pct，qoq-0.17pct）、3.11%（yoy-0.49pct，qoq-1.21pct）。公司Q4归母净利润下降主要系公司Q4销售费用增长所致。 公司自研代理双线布局，打造丰富产品储备，通过AI赋能夯实研运，提质增效优化体验。 经营端：2023年全球在运营月均流水破亿产品8款，移动游戏最高月流水超23亿元。公司代理发行的重磅MMORPG手游《凡人修仙传：人界篇》充分还原原著剧情，美术表现形式丰富，在MMO赛道成功突围；公司自研三国题材策略手游《霸业》结合优质代言人创新营销方式，不断突破素材创意，上线后表现稳健，为公司稳固SLG品类产品结构贡献突出优势；《叫我大掌柜》《斗罗大陆：魂师对决》《云上城之歌》等已上线多年产品始终保持长青。 产品端：公司目前已储备超过40款自研或代理优质手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型。公司自研储备国漫东方玄幻MMORPG《代号斗罗MMO》、日式Q版MMORPG《代号MLK》、Q版战争SLG《代号休闲SLG》、写实三国SLG《代号正奇SLG》、西方魔幻MMORPG《代号战歌M》等游戏；代理储备现代题材模拟经营《时光杂货店》、古风水墨模拟经营《赘婿》、绘本卡通国风模拟经营《时光大爆炸》、中世纪题材模拟经营《Yes YourHighness》、古穿商斗模拟经营《代号商途》等游戏。公司多款重点产品均已获得国内游戏版号，积极推进产品上线进度，我们认为新产品的上线有望为玩家带来更加多元化的游戏体验。 人工智能：公司积极拥抱人工智能在游戏产业的应用，采取“AI三步走”策略。1）布局AI应用，渐进式融入各业务环节；2）基于前期积累，实现工具化与模块化，构筑更加自动化与智能化的游戏工业化管线；3）探索AI丰富游戏性的更多可能性。研究通过AIGC推荐与生成玩家偏好的图像、元素、玩法的方式，降低创作门槛，帮助玩家参与创作，探索打造非线性游戏流程体验，提升了公司各环节运作效率。 投资建议 公司坚持长线运营，并通过把握科技创新发展趋势，探索AI及各类行业前沿技术与公司业务深度融合的可能性，生产创作效能不断提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.84亿元、34.15亿元、36.73亿元，分别同增16.02%、10.70%、7.56%，对应估值分别为12倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化及违规风险、市场竞争风险、核心人员流失风险、技术迭代创新风险。

     三七互娱(002555) 事件: ①2024年4月20日，公司公告2023年年报，公司2023年实现营业收入165.47亿元，yoy+0.86%，归母净利润26.59亿元，yoy-10.01%，扣非归母净利润24.97亿元，yoy-13.38%。公司计划2023年度每10股派息3.7元，加上2023年年中分红后，全年合计现金分红18.19亿元。 ②2024年4月20日，公司公告2024Q1业绩预告，预计营业收入增幅超25%，归母净利润6至6.5亿元，yoy-22.54%至-16.08%，扣非归母 净利润5.9至6.4亿元，yoy-11.99%至-4.54%。 投资要点: 2023年股息率近5%，2024年拟连续季度分红 公司2023半年度每10股派息4.5元，2023年度每10股派息3.7元，全年合计现金分红18.19亿元，分红率达68.41%，以4月19日收盘价计算，股息率达4.97%。 公司拟于2024年Q1-Q3连续分红，每季度分红总额不超过5亿元，合计不超过15亿元。 2023Q4略低于我们此前预期致全年收入、业绩承压 公司2023年营收165.47亿元，yoy+0.86%，归母净利润26.59亿元，yoy-10.01%，归母净利率16.07%，扣非归母净利润24.97亿元，yoy-13.38%。2023Q4营收45.04亿元，yoy-4.74%，qoq+5.17%，归母净利润4.66亿元，yoy-33.17%，qoq-51.74%，归母净利率10.35%，同比-4.4pct，扣非归母净利润4.19亿元，yoy-37.61%。 2023年自营、国内收入占比提升。分销售模式来看，自营收入146.92亿元，yoy+3.36%，营收占比88.79%，同比+2.15pct；联运及其他收入18.55亿元，营收占比11.21%。 分地区来看，2023年国内地区收入107.4亿元，yoy+3.14%，国内收入占比64.9%，毛利率83.34%，与2022年基本持平；海外收入58.07亿元，yoy-3.11%，海外重点产品SLG《末日喧嚣》2023年流水36.2亿元，yoy+0.28%，SLG《Ant Legion》全年流水4.5亿元，yoy+69.92%，我们认为海外收入下滑主要因为老产品《叫我大掌柜》《云上城之歌》等受生命周期影响，流水自然回落（据sensortower数据）。 2023H2流水结构改善带动毛利率提升：2023年毛利率79.5%，同比下降1.9pct，2023年下半年毛利率提升，Q1-Q4毛利率分别为78.24%/78.85%/80.39%/80.30%，主要因为小游戏收入占比提升拉动（小游戏ios端暂不分成，整体渠道分成比例较手游更低）。 2023Q4投放力度加大致利润承压：公司2023年销售费用90.91亿元（其中互联网流量费用84.66亿元），yoy+4.1%，销售费用率54.94%，同比+1.71pct，2023Q4销售费用为27.3亿元，yoy+7.17%，qoq+31.18%。我们认为销售费用增加主要系下半年小程序游戏《寻道大千》《灵魂序章》等增加投放所致。公司2023年管理费用5.92亿元，yoy+12.57%，管理费用率3.58%，同比+0.37pct，主要因为工资薪酬费用4.1亿元，yoy+23.11%。公司2023年研发费用7.14亿元，yoy-21.13%，研发费用率4.31%，同比-1.2pct，研发费用降 低主要因为研发人员数量同比减少11.06%。 2024Q1流水预计同比提升，产品投放期业绩继续承压 公司预计2024Q1营收同比增幅超25%，归母净利润6-6.5亿元，yoy-22.54%至-16.08%，qoq+30%至+40%，营业收入同比增加主要系2023年上线产品流水增长贡献，2023年上线的多款产品表现优秀，公司持续加大投放，引起销售费用大幅增加，预计2024Q1销售费用增长率将高于营业收入增长率，引起销售费用率进一步提高，2024Q1归母净利润较2023Q4环比提升，同比仍然承压。 把握机会抢占增量市场，2024年产品储备丰富 公司在小游戏赛道已积累丰富经验，公司代理的原生小游戏《寻道大千》《灵魂序章》《无名之辈》曾同时位列小游戏排行榜top5。4月24日安卓端小游戏畅销榜top30中，公司占据4个席位，《寻道大千》稳居第一，《灵剑仙师》第6，《无名之辈》第9，《灵魂序 章》第18。《寻道大千》2023年上线后打开国内小游戏流水天花板，8月开始拓展海外市场，据sensor tower数据，截至2024年4月20日，《小妖问道》（《寻道大千》海外版）累计流水超3亿元（仅ios+google端，总流水口径）。 公司目前储备产品超40款，拟上线产品包括自研《空之勇者》（2月1日国内开启删档付费测试）《失落之门》等，代理模拟经营产品《时光杂货店》《赘婿》《时光大爆炸》等，代理MMORPG《诸神黄昏：征服》（1月17日付费删档测试）等；海外储备《YesYourHighness》（中世纪模拟经营）《MechaDomination》（巨兽SLG）等。 盈利预测和投资评级：公司“精品化、多元化、全球化”战略持续深化，效果显著，国内新产品周期开启，同时把握小游戏流量风口，跻身头部市场。由于公司多款产品处于投放期，短期内业绩承压，我们下调公司2024-2026年营业收入为190.75/218.21/240.64亿元，归母净利润为30.3/35.78/41.4亿元，对应PE为12/10/9X，维持“买入”评级，看好公司投放产品对业绩的正向贡献。 风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

     三七互娱(002555) 2023年公司实现营业收入165.47亿元，同比增加0.86%，归母净利润26.59亿元，同比减少10.01%，扣非后归母净利润24.97亿元，同比减少13.38%。 2024Q1预计实现归母净利润6亿元-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%；扣非后归母净利润5.9亿元-6.4亿元，同比下降4.54%-11.99%。 投资要点： 多款产品保持旺盛生命力。分业务看，公司移动游戏业务收入158.98亿元，同比增长1.71%，毛利率79.74%，同比下滑2.00pct。网页游戏营业收入4.97亿元，同比减少17.03%，毛利率70.02%，同比基本持平。2023年公司《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《凡人修仙传：人界篇》《云上城之歌》《小小蚁国》《寻道大千》《灵魂序章》等产品保持旺盛的产品生命力，全球在运营月均流水破亿的产品达到8款，全球发行的移动游戏最高月流水超23亿元。 2023Q4由于产品流量投放原因，单季度销售费用率达到60.62%，环比提升12.02pct，同比提升6.74pct，导致Q4归母净利润同比减少33.17%，环比减少51.74%，对全年利润增长也造成影响。 出海标杆产品继续保持高流水。2023年公司境外营业收入58.07亿元，同比减少3.11%,占公司营业收入比重35.09%。出海产品中《Puzzles&Survival》自2020年上线至2024年2月累计流水超百亿元，2023年4月再次刷新产品月流水峰值。Sensor Tower统计数据显示，《Puzzles&Survival》在2023年中国手游海外收入榜排名第五，公司排在中国手游发行商海外收入榜第三。 新品流量投放影响短期利润增长，未来有望释放业绩弹性。公司预计2024Q1营业收入同比增长超25%，归母净利润环比增长30%-40%,主要是2023年上线的多款新产品带来营业收入提升，但由于公司加大新游戏的流量投放导致2024Q1销售费用增长幅度高于营业收入增长幅度，归母净利润预计同比下降16.08%-22.54%。预计新产品流量投放企稳后，产品的利润率也将随之提升，释放业绩弹性。 储备自研/代理产品数量众多，面向海内外市场推出。公司目前储备超过40款自研或代理手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，面向全球市场陆续推出。自其中多款产品获得国内游戏版号，正积极推进产品上线进度。 拟进一步提高分红频次，加大投资者回报。公司2023年半年度分红9.98亿元，2023年年末再次分红8.21亿元，合计分红18.13亿元，占全年净利润的68.18%。公司拟进一步提高分红频次，加大投资者回报，在2024Q1、2024H1、2023Q3结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期派发现金红利总金额不超过5亿元，合计派发现金红利总金额不超过15亿元。 投资建议与盈利预测：公司多元化产品战略取得成效，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营四大基石品类基础上开拓更多元化、轻度化产品类型，小游戏赛道推出《寻道大千》《灵魂序章》等头部产品，挖掘新的市场增量和新的业绩增长点。新游戏短期受流量投放增加影响利润，预计随着流量投放需求企稳将释放利润弹性。预计2024-2026年公司EPS为1.38元、1.56元和1.74元，按照4月22日收盘价17.19元，对应PE为12.47倍、11.04倍和9.85倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业监管政策风险；买量成本高企；市场竞争加剧；新产品市场表现不及预期；老产品流水持续下滑

     三七互娱(002555) 事件：三七互娱发布2023年年报及2024年一季度业绩预告。公司2023年全年实现营收165.47亿元，同比增长0.86%，归母净利润26.59亿元，同比减少10.01%。2024年一季度预计实现归母净利润6.0-6.5亿元，同比减少16.08%-22.54%。 点评： 新品拉动利润环比改善，分红计划提振信心。2023年全年公司实现营业收入165.47亿元，同比增长0.86%，归母净利润26.59亿元，同比下降10.01%，扣非归母净利润24.97亿元，同比下降13.38%。单拆23Q4，公司实现营业收入45.04亿元，同比下降4.74%，归母净利润4.66亿元，同比下降33.17%，扣非归母净利润4.19亿元，同比下降37.61%。在新品的拉动下，公司预计24Q1营收同比增幅有望超过25%；归母净利润6-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%，环比增长30%-40%；预计扣非归母净利润5.9-6.4亿元，同比下降4.54%-11.99%，主要系新游在推广初期导致销售费用增加。公司宣布分红每10股派息3.7元，且后续拟采用季度分红，每期不超过5亿元，全年合计不超过15亿元。 公司成功把握小程序红利，多款产品位列小游戏畅销榜排名前列。截止4月23日数据，《寻道大千》（第1）、《灵剑仙师》（第6）、《无名之辈》（第9）、《灵魂序章》（第18）均在小游戏畅销榜中有不错表现。由于小游戏上线初期买量投入较大，对利润的贡献有所延后，今年小游戏陆续上线后有望给业绩带来新的增量。 出海地位稳固，储备产品丰富。尽管海外市场面临一些挑战，公司境外营业收入保持较稳定的增长，达58.07亿元，入选中国手游发行商海外收入榜前三甲。公司目前已储备超过40款自研或代理优质手游，包括《代号斗罗MMO》《时光杂货店》《赘婿》《Mecha Domination》等多款精品化产品。 盈利预测与投资评级：公司产品进入稳步增长期，后续产品储备丰富，产品进入稳定期后利润释放可期，我们预计公司24-26年营业收入分别为187.9/209.7/232.3亿，同比增长13.6%/11.6%/10.8%；归母净利分别为30.3/33.8/37.3亿，同比增长13.9%/11.7%/10.4%，4月23日对应估值12x/11x/10x，继续维持”买入“评级。 风险因素：行业政策风险，核心游戏表现不及预期，海外市场游戏不达预期，汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险。

     三七互娱(002555) 核心观点： 事件：公司发布2023年度报告：2023年公司实现营业收入165.47亿元，同比增长0.86%；归属于上市公司股东的净利润26.59亿元，同比下降10.01%；扣非归母净利润24.97亿元，同比下降13.38%。其中，2023第四季度实现营业收入45.04亿元，同比下降4.74%；归母净利润4.66亿元，同比下降33.17%；扣非归母净利润4.19亿元，同比下降37.61%。 买量投放力度加大，小程序游戏业务表现亮眼：23年公司移动游戏收入158.98亿元，同比增长1.71%。其中小程序游戏业务表现亮眼，《寻道大千》、《灵剑仙师》、《无名之辈》、《灵魂序章》等小程序游戏为公司业绩贡献新增量。此外，公司海外业务稳健运营：据Sensor Tower，公司入选2023年中国手游发行商海外收入榜前三甲，稳居中国出海游戏厂商第一梯队。但公司买量投放力度加大在短期内对利润有一定影响，4Q23公司销售费用率达60.62%，同增6.74pct，环增12.02pct。 自研代理双线布局，新游储备数量充足：目前，公司已储备超过40款自研或代理优质手游，包括《时光杂货店》、《赘婿》、《三国群英传：鸿鹄霸业》、《代号斗罗MMO》、《代号MLK》等。公司储备产品涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，将面向全球市场陆续推出，为公司贡献增量业绩。 分红力度加大，2024拟开启连续季度分红：公司2023年中和年末共进行两次现金分红，金额分别为9.92亿元和8.21亿元，年内累计分红18.13亿元，占全年归母净利润的68%。据公司《第六届董事会第十七次会议决议公告》，公司拟在2024年Q1、Q2、Q3每期派发现金红利总金额不超过5亿元（含税），合计派发现金红利总金额不超过15亿元（含税）。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润依次达30.00/33.92/37.74亿元，同比增长12.86%/13.08%/11.24%，对应PE分别为13x/11x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、流量成本上升的风险、技术更迭创新的风险等。

     三七互娱(002555) 三七互娱2023全年营业收入165.47亿元，同比+0.86%；归母净利润26.59亿元，同比-10.01%。我们认为公司的产品运营和发行能力在国内外仍保持领先；自研和代理产品储备数量多，有望逐步上线带动业绩恢复增长。维持买入评级。 支撑评级的要点 2023年净利润同比下滑，2024年开启季度分红。三七互娱2023全年营业收入165.47亿元，同比+0.86%；归母净利润26.59亿元，同比-10.01%；扣非后归母净利润24.97亿元，同比-13.38%。23Q4营业收入45.04亿元，同比-4.74%；归母净利润4.66亿元，同比-33.17%。公司预计24Q1归母净利润6-6.5亿元，同比下滑16.08%-22.54%。公司2023年拟向全体股东每10股派送现金股利3.70元，全年分红总额占归母净利润比例达68%；此外，拟于24Q1/24中期/24Q3结合未分配利润与当期业绩分红，每期分红不超过5亿元，合计分红不超过15亿元。 移动游戏业务毛利率下滑，海外游戏收入下滑。2023年移动游戏收入158.98亿元，同比+1.71%；网页游戏收入4.97亿元，同比-17.03%。2023年移动游戏毛利率79.74%，同比-2.00ppts，我们认为其原因为代理产品收入占比提升。2023年境外收入58.07亿元，同比-3.11%；毛利率72.41%，同比-5.28ppts，我们认为其原因为海外产品收入随生命周期自然下滑。 游戏产品储备丰富，版号数量较多。公司目前已储备超过40款自研或代理优质手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等众多类型，将面向全球市场陆续推出。其中自研储备有国漫东方玄幻MMORPG《代号斗罗MMO》、日式Q版MMORPG《代号MLK》、Q版战争SLG《代号休闲SLG》等；代理产品中《时光杂货店》《赘婿》《时光大爆炸》《诸神黄昏：征服》等已获得版号。 23Q4销售费用率提升较大，全年研发费用率缩减。2023年公司毛利率79.50%，同比-1.91ppts，主要由于游戏分成及版权金费用上升。销售/管理/研发费用率分别为54.94%/3.58%/4.31%，同比+1.71/+0.37/-1.20ppts。23Q4公司销售费用率达60.62%，同比+6.73ppts，我们认为其原因主要为23Q4公司新游《灵魂序章》上线带来的营销费用提升；2023全年研发费用下滑主要由于公司优化研发品类结构，减少部分非战略品类的研发投入，2023年研发人员数量下滑11.06%至1471人。 估值 我们认为公司的产品运营和发行能力在国内外仍保持领先；自研和代理产品储备数量多，有望逐步上线带动业绩恢复增长。考虑到公司产品上线节奏不确定，小游戏销售费用支出较高，我们调整2024/25/26年归母净利润至29.85/32.82/36.29亿元，EPS1.35/1.48/1.64元，对应PE12.26/11.15/10.09倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

     三七互娱(002555) 投资要点： 公司发布2023年报和2024一季报业绩预告。2023年实现营收、归母净利润165.47亿元、26.59亿元，同比增速分别为0.86%、-10.01%；2023Q4实现营收45.04亿元，同比减少4.74%、环比增长5.17%；归母净利润4.66亿元，同比和环比分别减少33.17%、51.74%。预计2024Q1营收同比增长超25%；归母净利润6亿元-6.5亿元，同比减少22.58%-16.13%、环比增长30%-40%。 新游上线投放增多导致短期盈利下滑。新游上线、代理游戏收入占比提升等导致公司成本提升、销售费用率走高。2023年公司游戏行业成本33.92亿元，同比增长11.25%；其中，游戏分成、服务器成本、版权金摊销分别为30.46亿元、2.11亿元、1.06亿元，同比分别增长10.33%、9.64%、62.50%；销售/管理/研发费用率同比分别变化1.71pct、0.37pct、-1.20pct；毛利率、净利率分别为79.50%、15.92%，同比分别减少1.91pct、1.82pct。海外方面，公司位列中国厂商出海第一梯队，2023年境外收入58.07亿元，同比略减3.11%，核心产品《Puzzles＆Survival》自2020年上线至2024年2月累计流水超过百亿元，2023年4月再次创新月流水峰值。 产品储备丰富，业绩有望逐步释放。去年5、6月份，公司陆续上线了《凡人修仙传：人界篇》、《霸业》、《最后的原始人》、《寻道大千》等。小游戏赛道表现优异，《寻道大千》（2023年11月）持续位于微信畅销榜第一名，以及《灵魂序章》、《无名之辈》、《灵剑仙师》等多款小游戏均曾进入微信畅销榜前列排名。目前，公司储备超40款、涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营以及放置RPG、休闲益智等品类，如自研产品《代号斗罗MMO》、《代号MLK》、《代号休闲SLG》等，代理产品《时光杂货店》、《赘婿》、《时光大爆炸》等。 分红频次有望提升。公司宣布拟向全体股东每10股派发现金红利3.70元，预计2023年度分红规模8.21亿元。公司还表示，拟在2024年第一季度、半年度、第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期分红不超过5亿元，合计分红不超过15亿元。结合公司2023H1宣布每10股派息4.50元，现金分红总额9.98亿元。公司2023年度拟现金分红总额18.19亿元，占2023年归母净利润的68.41%；每股派息0.82元，按目前股价计算的股息率4.5%-5%。 投资建议：公司海外核心产品稳健，国内小游戏贡献流水增量。预计公司2024年/2025年/2026年营收174.26亿元/180.50亿元/183.63亿元，归母净利润27.96亿元/29.63亿元/30.72亿元，EPS为1.26元/1.34元/1.39元，对应PE为13.64倍/12.87倍/12.41倍。考虑到公司分红属性凸显，继续维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；老游流水下滑；新游表现不及预期。

     三七互娱(002555) 投资要点 事件：2023年公司实现营收165.47亿元，yoy+0.86%；归母净利润26.59亿元，yoy-10.01%，扣非归母净利润24.97亿元，yoy-13.38%。其中2023Q4营收45.04亿元，yoy-4.74%，qoq+5.17%，归母净利润4.66亿元，yoy-33.17%，qoq-51.74%；扣非归母净利润4.19亿元，yoy-37.61%，qoq-56.41%。此外，公司预告2024Q1业绩，预计归母净利润6.00-6.50亿元，yoy-16.08%~-22.54%，扣非归母净利润5.90-6.40亿元，yoy-4.54%~-11.99%，公司业绩表现低于我们此前预期。 持续高额分红，拟连续季度分红。2023年度公司拟派发现金红利0.37元/股，现金分红金额为8.21亿元，2023年中期公司现金分红9.92亿元，2023年合计分红18.13亿元，占当期归母净利润的68%。从分红力度来看，公司延续高分红回报股东，自2020年起年度现金分红总额超10亿元，2020-2022年分别为10.74、11.45、17.72亿元，分别占当期归母净利润39%、40%、60%。从分红频次来看，公司将提请股东大会授权董事会全权办理2024年度中期利润分配，拟2024年第一季度、半年度、第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期分红不超过5亿元，公司分红频次从此前的半年度、年度进一步提升至连续季度分红。 加码买量投放致利润承压，静待业绩释放。2023年公司长线游戏持续稳健运营，并推出《凡人修仙传》《寻道大千》《灵魂序章》等新游，营收创历史新高，达165.47亿元，yoy+0.86%，同时由于新游加大推广，公司销售费用同比增长4.10%至90.91亿元，致利润端有所承压。单季度来看，2023Q4公司销售费用达27.30亿元（yoy+7.17%，qoq+31.18%），销售费用率60.62%（yoy+6.73pct，qoq+12.02pct）。2024Q1，新游投放带来的流水增长有望驱动公司营收创新高，公司预计2024Q1营收同比增速超25%，且随着新游利润释放，公司预计2024Q1归母净利润环比增长30%-40%，看好公司新游陆续进入稳定增长期，利润稳步释放。 新游储备充沛，有望相继上线贡献业绩增量。公司储备有40多款自研及代理产品，涵盖MMO、SLG、卡牌、休闲、模拟经营等多个赛道，将面向全球市场陆续推出，看好公司持续深化多元化、全球化布局，新游上线有望带动公司营收及利润进一步增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司加大新游买量推广力度，利润释放节奏或慢于我们此前预期，我们下调公司2024-2025年并新增2026年EPS预测为1.36/1.54/1.67元（2024-2025年此前为1.68/1.94元），对应当前股价PE分别为13/11/10X。看好公司小程序游戏赛道优势凸显，市场份额有望逐步提升，利润有望稳步释放，维持“买入”评级。 风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险

     三七互娱(002555) 事件： 公司发布2023年报：营收165.47亿元，同比增长0.86%；归母净利润26.59亿元，同比下降10.01%。此外，公司发布2024Q1业绩预告：预计营收同比增长超过25%；归母净利润6-6.5亿元，同比下降16.08%-22.54%。 业绩短期承压，主要系销售费用前置 公司2023年营收同比略增，主要系部分老游戏流水同比下滑，同时《凡人修仙传》《寻道大千》等新品上线补足缺口。盈利方面，公司全年归母净利润同比下降10%，其中23Q4同比下降33%，与营收增速形成错配。主要系公司在新游上线初期加大买量推广力度，导致23Q4销售费用率达到60.6%，同比增长7.2pct，进而短期拖累利润率。展望24Q1，随着老游戏流水企稳、《无名之辈》等新游上线，公司营收预计实现较高增速，但销售费用前置对净利润的影响仍将延续。期待24Q2后新游利润的进一步释放。 新游储备丰富，分红力度及频率同步加大 2024年，公司有望持续受益于游戏出海、小游戏带来的市场增量。出海方面，公司头部产品《Puzzles&Survival》上线三年多以来表现稳健，在24年3月出海手游收入榜中仍居第8位。小游戏方面，公司自2023年以来接连推出《寻道大千》《灵魂序章》《无名之辈》《灵剑仙师》四款头部小游戏产品，持续巩固龙头地位。产品储备来看，公司目前储备有40+款自研或代理手游，包括《代号斗罗MMO》等，新游上线后有望持续贡献业绩增量。 利润分配方面，公司拟每10股派送现金股利3.7元（共派发8.2亿元）；叠加23H1分红9.9亿元，2023年合计拟分红18.1亿元，占当期归母净利润的68%。此外，公司拟24Q1/H1/Q3进行季度分红，每期派发现金不超过5亿元（含税）。公司分红力度及频率加大，展现管理层对未来发展的信心。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为192/215/238亿元，同比增速分别为16%/12%/11%，归母净利润分别为30.4/35.3/40.5亿元，同比增速分别为14%/16%/15%，EPS分别为1.37/1.59/1.83元/股，3年CAGR为15.1%。鉴于公司在小游戏、出海方面的增长潜力，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价22元，维持“买入”评级。 风险提示：版号政策、国内及海外竞争格局、公司游戏流水不及预期风险。

     三七互娱(002555) 业绩简评 2024年4月19日，公司发布23年年报及24年一季报预告，全年营收165.5亿元/yoy+0.9%，归母净利26.6亿元/yoy-10.0%，扣非归母25.0亿元/yoy-13.4%；Q4收入45.0亿元，同比-4.7%，归母净利润4.7亿元/yoy-33.2%。23年度拟现金分红0.37元/股，全年合计现金分红0.82元/股；预计1Q24归母净利润6.0-6.5亿元，同降16.1-22.5%，扣非归母5.9-6.4亿元，同降4.5-12.0%。 经营分析 收入：同比微增，小程序游戏表现突出、贡献增量。1）分产品：手游159.0亿/yoy+1.7%，主要系小程序游戏《寻道大千》《灵魂序章》（斗罗IP）表现亮眼，《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles＆Survival》等多款游戏生命周期较长，整体表现稳健；网页游戏5.0亿/yoy-17.0%，预计主要系用户向移动端转移+页游投入减少。2）分地区：增长主要由国内市场贡献，境外市场稳健。境内收入107.4亿/yoy+3.1%；境外收入58.1亿/yoy-3.1%。公司预计24年Q1营收同比增幅超25%，主要系23年上线多款新品带来增量。 盈利：全年稳定，4Q23及1Q24降低主要系销售费用提高拖累。1）23年净利率16.1%/yoy-1.9pct，毛利率79.5%/yoy-1.9pct，销售费率54.9%/yoy+1.7pct，主要系推广投入加大。2）Q4净利率10.4%，同、环比-4.4、-12.2pct，主要系《灵魂序章》等游戏上线后推广增多，销售费率大幅增长，毛利率80.3%，同、环比+1.6、-0.09pct；销售费率60.6%，同、环比+6.7、+12.0pct。3）1Q24营收同增超25%的基础上，归母净利同降，主要系Q1对23年上线、表现较好的新游戏持续投放，去年同期在运营游戏多处于成熟期，销售费用增幅较大；但归母净利环比增长30-40%。 展望后续：小程序游戏有望持续贡献增量，静待新游上线。 《Puzzles&Survival》等游戏已展现出较长生命周期，保障业绩韧性；小游戏赛道相继推出2款爆款，竞争优势突出。公司目前已储备超40款自研或代理优质手游，涵盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营、放置RPG、休闲益智等类型，包括《代号斗罗MMO》《赘婿》《MechaDomination》等；同时积极布局AI赋能游戏研运。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年归母净利分别为31.0/35.0/38.6亿元，对应PE为11.8/10.4/9.5X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏产品上线和表现不及预期风险；版号发放不及预期风险；监管风险。

     三七互娱(002555) 投资要点： 小游戏、出海成为国内游戏市场的重要增量，公司基于强发行能力和先发优势，有望长期受益于新游戏产品线释放。 紧抓行业变革趋势，成就国内游戏龙头 公司是A股上市公司中营收、业绩规模最大的游戏龙头。成立十余年来，公司成功把握住了四次行业变革带来的发展机遇：1）早期转型联合运营，2013年成为国内第二大页游平台；2）2013起先发布局移动游戏，成功实现“页转手”；3）2018年后把握短视频流量红利，智能化系统增厚发行壁垒；4）2020年以来拓宽游戏品类，布局小游戏、出海增长机遇。 发行优势持续巩固，研发+投资保持新游供给 公司自页游时代起积累了深厚的发行优势，近年来在优势基础上开发“量子”“天机”系统，精细化、智能化流量经营和用户运营，推动买量效率进一步提升。产品供给层面，2020年后公司自研体系成功实现精品化转型，其中《斗罗大陆：魂师对决》验证研发实力；同时通过对外投资绑定多个优质研发商，补足自研品类短板，保证丰富的新游供给。 未来有望穿越周期，受益于小游戏、出海市场增量 我们认为，公司核心竞争优势在于：1）善于把握行业变革趋势，以强执行力提前布局、建立先发优势；2）发行实力行业领先，有望把握新渠道带来的新机遇。结合行业发展趋势，公司有望长期受益于：1）近年增速迅猛的小游戏增量市场；2）国产游戏出海的长期渗透空间；3）精品化、多元化的游戏产品储备。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为166/200/232亿元（原值为187/214/241亿元），同比增速分别为1.4%/20%/16%，归母净利润分别为31.4/38.5/43.9亿元，同比增速分别为6%/23%/14%，EPS分别为1.41/1.73/1.98元/股，3年CAGR为14.18%。绝对估值法测得公司每股价值为26.8元，可比公司2024年平均PE15倍，鉴于公司在小游戏、出海方面的增长潜力，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年15倍PE，目标价26元，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管趋严的风险，市场测算相关风险，新老游戏表现不及预期、产品上线进度不及预期的风险。

     三七互娱(002555) 公司发布2023年三季度报告。2023Q3实现营业收入42.82亿元，同比增加19.42%，环比增加7.17%；归母净利润9.66亿元，同比增加72.06%，环比增加114.01%；扣非后归母净利润9.62亿元，同比增加69.64%，环比增加116.22%。2023前三季度实现营业收入120.42亿元，同比增加3.12%，归母净利润21.92亿元，同比减少2.85%，扣非后归母净利润20.78亿元，同比减少6.01%。 投资要点： 新游戏进入稳定增长期，存量游戏生命力继续延长。Q2上线的《凡人修仙传》《霸业》等新产品在Q3进入比较稳定的增长期，带来营业收入和销售利润的提升，带动Q3的业绩同比与环比均出现较大幅度增长。另外公司继续坚持存量游戏的长线运营，通过IP联动等长线运营策略拉长产品生命周期，《斗罗大陆：魂师对决》11961《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《小小蚁国》等在运营游戏的生命力提升，提高公司经营业绩成长性和稳定性。 把握小游戏赛道增长机会。根据腾讯公开课披露，微信小游戏已经累计10亿用户，MAU达4亿，开发者数量达30万，小游戏已经成为国内游戏的重要增长点。公司积极把握小游戏赛道的增长机会，在6月底推出了小游戏《寻道大千》，目前在微信小游戏人气榜排名第三，微信小游戏畅销榜首位。其港台服APP版本《小妖问道》也已上线，该产品排在9月中国手游海外收入增长排行榜第11位。 海外市场继续保持稳健步伐。根据SensorTower统计，海外产品《Puzzles&Survival》排在中国手游出海收入榜第6名，公司排在9月中国手游发行商全球收入排行榜第6名。目前公司在海外收入主要来自于日本、美国、韩国，在持续深耕三大重点市场的同时将进一步开拓东南亚市场。 毛利率基本稳定，销售费用率下滑幅度较大。2023Q3公司毛利率80.39%，同比提升2.25pct，环比提升1.54pct。2023Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为48.60%/3.90%/4.32%，环比分别变动-10.50pct/+0.63pct/-0.40pct，同比分别变动2.85pct/+0.44pct/-2.32pct。销售费用率下滑幅度较大主要是受产品上线所处周期不同所带来的市场推广费用变化的影响。 储备产品陆续推进中，小游戏赛道亦有规划。公司储备了《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《空之勇者》《失落之门：序章》等多款精品化产品，预计将在未来陆续发行。巨兽题材SLG产品《MechaDomination》已经在海外测试，目前处于中后期调整状态，等待后续推广。《凡人修仙传》也将在全球其他地区陆续发行。在小游戏方面，公司储备了包括古代经商模拟经营、泛女性向、轻度MMO&放置休闲、经典闯关RPG养成、三国、Q版东方玄幻在内的多款题材、画风与玩法各异的原生小游戏或APP游戏的小游戏端，计划陆续推向市场。 投资建议与盈利预测：公司的“精品化、多元化、全球化”战略持续推进，存量产品的生命力不断激活，新游戏表现较好，海外市场持续扩张，促进公司业绩稳健发展。公司积极把握小游戏赛道，有望为公司带来新的业绩增长点。预计公司2023-2025年EPS为1.45元、1.67元和1.87元，按照11月6日收盘价23.76元，对应PE为16.40倍、14.24倍和12.69倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业监管政策变化；行业估值中枢下移；市场竞争加剧；买量成本提升；游戏产品市场表现不及预期

     三七互娱(002555) 事件：公司发布2023三季报，23Q3实现营业收入42.8亿元，yoy+19%，qoq+7%；实现归母净利润9.7亿元，yoy+72%，qoq+114%，处于此前预告区间；实现扣非归母净利润9.6亿元，yoy+70%，qoq+116%。公司前三季度实现营收120亿元，yoy+3%；实现归母净利润22亿元，yoy-3%；实现扣非归母净利润21亿元，yoy-6%。 存量游戏稳健，新游利润释放，Q3业绩呈同比上升态势 公司Q3业绩高增主要系：1）Q2上线的《凡人修仙传：人界篇》等新产品在Q3陆续进入稳定增长期，带来营收和利润提升，9月初游戏在iOS畅销榜上的排名从7-8月的100多名提升到最高36名的成绩；2）存量产品稳健运营，如《斗罗大陆：魂师对决》7月开启周年庆、《叫我大掌柜》9月开启与《盗墓笔记》的联动、《Puzzles&Survival》7/8/9月分别位于出海收入榜第5/5/8位；3）小游戏布局表现亮眼，6月公司代理的小游戏《寻道大千》稳居畅销榜前列，8月底港台服《小妖问道》上线，预估9月流水超3000万。 Q3费用端有所控制，销售费用率48.6%，yoy-3pct，qoq-11pct；管理费用率3.9%，yoy+0.4pct，qoq+0.6pct；研发费用率4.3%，yoy-2pct，qoq-0.4pct。 储备产品丰富，持续探索AI技术能力应用 公司目前储备产品超过30款，MMORPG手游《扶摇一梦》将于11月在iOS与安卓各平台定档公测，其他自研产品如Q版3D异世界冒险MMORPG《空之勇者》、神话题材卡牌游戏《龙与爱丽丝》以及西方魔幻MMORPG《失落之门：序章》等预计在未来季度间陆续发行。 公司积极探索游戏工业化AI+应用，基于决策式AI、生成式AI进行技术迭代优化，打造一整套嵌入AI与大数据技术的数智化产品矩阵，助力研运全流程。此外在外部合作上，公司与华为宣布进一步深化合作，持续加深在发行推广、深度联运、玩家体验提升等游戏核心领域的合作；同时加强在游戏引擎、多端适配、AIGC、鸿蒙生态等领域协同合作。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收为183/203/223亿元，同比增长11.4%/11.1%/10.1%。预计23-25年归母净利润为32.9/38.4/42.4亿元，同比增速分别为11.4%/16.8%/10.3%，对应2023年11月3日收盘价，23-25年PE分别为15/12/11倍。维持“买入”评级。 风险提示：消费意愿疲软；行业监管趋严；竞争格局加剧；新项目上线延期；游戏流水不达预期等。

     三七互娱(002555) 投资要点 事件： 1、三七互娱发布2023年三季报，报告期内公司实现营业总收入120.43亿，同比增长3.12%，归母净利润21.92亿，同比下滑2.85%，扣非后归母净利润为20.78亿，同比下滑6.01%。公司第三季度单季实现营业收入42.82亿元，同比上升19.42%，归属于上市公司股东的净利润9.66亿元，同比增加72.06%。2023上半年经营性净现金流26.6亿，同比增长0.56%。 点评：新品进入利润释放阶段，小游戏展现潜力 1）公司二季度上线《霸业》、《最后的原始人》、《凡人修仙传：人界篇》、《寻道大千》4款新品，新品集中推出使得推广投入短期迅速提升，Q3经过前期大幅投放后回归正常水平，《凡人修仙传：人界篇》等新产品在Q3陆续进入稳定增长期，带动利润释放。 2）小程序游戏不断突破：《寻道大千》始终排名微信小游戏畅销榜第1，同时该产品上线繁中地区，也获得不错表现；《灵魂序章》近期进入畅销榜TOP10，是公司第二款进入畅销榜前10的产品，此外《叫我大掌柜》、《斗罗大陆之武魂觉醒》、《霸业》、《谜题大陆》等产品均进入畅销榜TOP100。 3）产品储备：公司储备了《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《空之勇者》等多款精品化产品，预计将在未来季度间陆续发行。 销售费用率环比下降，毛利率提升：Q3单季度公司业务毛利率为80.4%，较Q2的78.5%提升1.9个百分点，费用开支方面，销售费用Q3单季度为20.81亿，销售费用率为48.6%，较Q2的59.1%大幅下降10.5个百分点，管理费用为1.67亿，管理费用率为3.9%，较Q2的3.3%提升0.6个百分点，研发费用为1.85亿，研发费用率为4.3%，较Q2的4.7%下降0.4个百分点。 盈利预测与估值：考虑到公司存量产品的下滑，下调全年公司营收与利润预期，预计公司2023~2024年收入，分别为164.4亿（原172.76亿）、178.4亿（原190.38亿），同比增长0.2%与8.5%，归母净利润分别为30.49亿（原30.98亿）、36.4亿（原36.3亿），同比增长为3.2%与19.3%。当前市值对应2023及2024年PE为15x、13x，维持“买入”评级。 风险提示：1）游戏监管政策趋严；2）买量成本持续高企；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。