天山铝业(002532) 投资要点： 深度垂直一体化布局， 成本优势明显。 公司专注铝行业三十年， 不断优化产业布局， 在资源和能源富集的区域兴建产业基地， 形成了从铝土矿、 氧化铝到电解铝、 高纯铝、 铝箔研发制造的上下游一体化， 并配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局， 具备较强的行业竞争力和成本竞争优势。 三大成本优势， 构筑低成本竞争护城河。 电解铝主要成本是电力、 氧化铝、 预焙阳极， 合计占总成本的 90%左右。 公司在电力、 氧化铝（ 铝土矿） 、 阳极均有布局： （1） 电力： 拥有 6 台 350MW 自备发电机组， 年发电小时数约 6200 小时， 满足电解铝生产 80%-90%电力需求。 经测算 2020-2024H1 平均度电成本 0.22 元/度， 远低于行业平均的0.41 元/度， 相比行业平均可降低成本 0.25 万元/吨。 （2） 氧化铝（ 铝土矿） ： 广西 250 万吨/年在产氧化铝产能， 且有铝土矿资源保障； 在印尼投建 200 万吨/年产能。 矿山端在印尼收购三个铝土矿开采权， 投产后与印尼氧化铝产能实现区域协同； 在几内亚年产 600 万吨/年铝土矿已投产。 随着海外铝土矿的持续供应， 公司可实现铝土矿完全自给， 夯实氧化铝盈利能力。 （3） 阳极： 新疆在产 60 万吨/年预焙阳极产能， 除生产普通阳极碳素外， 还具备高纯铝用碳素的生产能力。 得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格， 预焙阳极也具有较强的成本优势。 依托新疆煤炭、 石油焦、 天然气等低成本能源优势以及海外资源布局， 保障原料完全自给，可对冲原料价格波动， 在保障公司盈利稳定性的同时充分受益铝价上涨。 需求持续向好， 电解铝价格中枢或上移。 截止到 2024 年 11 月， 电解铝累计需求已达 4109万吨， 同增 5.2%。 随着 10 万亿国债的推进， 2025 年或仍维持 5%的需求增长， 电解铝需求或超 4500 万吨产能天花板， 或出现电解铝产能不足的情况， 电解铝价格中枢或持续上移。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026 年归属于母公司所有者的净利润分别为 41.16、48.06、 54.94 亿元， 对应 PE 分别为 9.54X、 8.17X、 7.15X。 我们选取同行业 A 股相关龙头公司为可比公司， 平均 PE 分别为 9.97X、 8.51X、 7.60X。 公司垂直一体化， 三大成本优势构筑低成本竞争护城河， 深度受益电解铝价格中枢上移。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示。 金属价格超预期下跌的风险； 安全生产风险； 地缘政治风险； 能源价格大幅上涨的风险。

     天山铝业(002532) 平安观点： 一体化优势突出的电解铝企业。公司成立以来持续深化铝产业链布局，已形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化。铝土矿：公司在广西拥有铝土矿资源，正积极推进该资源采矿证的办理；在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨/年；此外，公司已取得印尼三个铝土矿开采权，矿端自给率将进一步抬升。氧化铝：公司目前拥有靖西天桂250万吨氧化铝在产产能；印尼规划建设200万吨氧化铝生产线。电力及辅料：公司配备6台350MW自备发电机组，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的电力需求；同时拥有石河子及南疆阿拉尔各30万吨预焙阳极碳素建成产能，实现完全自供。电解铝：公司建成120万吨电解铝产能，位于国家级石河子经济技术开发区，一体化布局下成本优势显著。 延伸下游，铝深加工产业打开成长空间。公司下游产品局部以高纯铝和铝箔为主要方向。目前已建成6万吨高纯铝产能，其中可产4N6以上产品产能为4.5万吨。铝箔板块规划江阴铝箔深加工产能22万吨/年，配套30万吨/年石河子坯料生产线，其中一期15万吨产能正在进行产能爬坡。由于产业链的上下游高度融合，降低了深加工产品生产成本，产业链一体化布局以及领先的核心技术打造公司的技术和成本竞争优势。 电解铝需求弹性释放，供给刚性加速显现。据SMM，2024年9月国内电解铝年化运行产能达4351万吨，已临近产能上限；未来几年内海外投复产电解铝产能规模每年约在一百万吨左右，海外电解铝产能增速整体平稳增长。以光伏及新能源汽车为代表的新能源领域需求仍将引领电解铝需求增长。此外随着逆周期政策逐步发力，地产终端对国内铝需求拖累有望逐步减少，铝需求弹性预计逐步释放。 铝价向上重塑，一体化铝企估值溢价渐显。从历史表现来看，铝行业指数与电解铝利润呈现出较强相关性，其中铝价主导的电解铝利润改善对应更强的行业指数弹性。随着产能瓶颈逐步凸显，铝供需格局或长期收紧，电解铝价值有望向上重估，铝企盈利与估值有望同步改善。在此背景下，一体化电解铝产能拥有更强的供应稳定性和成本把控能力，有望享有更高的利润弹性和估值水平。 盈利预测与投资建议： 行业层面来看，新能源领域推动下，工业铝型材需求增速预计维持高位；国内政策落地后基建及地产领域铝需求预计加速回暖。海外方面，美国再工业化一定程度推动用铝需求，预计全球铝需求弹性逐步释放。供给方面国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道。 行业景气度提升下，预计公司业绩有望实现持续增长，预计公司2024-2026年营业收入为316.36、338.37、356.23亿元，归母净利润为41.1、50.2、57.3亿元。对应PE为9.5、7.7、6.8倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1、供应增量大幅超预期释放。若海外电解铝供应增量实现大幅超预期增长，则铝价面临下跌风险。

     天山铝业(002532) 事件 天山铝业发布2024年三季报：2024年第三季度公司营业收入为70.11亿元，同比-7.12%；归母净利润为10.10亿元，同比+63.48%；扣除非经常性损益后的归母净利润为10.00亿元，同比+66.96%。 2024年前三季度公司实现营业收入207.96亿元，同比-6.93%；归母净利润为30.84亿元，同比+88.36%；扣除非经常性损益后的归母净利润为29.61亿元，同比+122.72%。 投资要点 公司利润同比大幅增加主因电解铝及氧化铝价格提升 公司利润同比增长的主要原因为电解铝价格与氧化铝价格的上涨。公司自产铝锭及氧化铝外销均价较去年同期分别上涨约6%和30%，同时公司氧化铝产量同比增加约6%，而电解铝和氧化铝的生产成本保持稳定，推动前三季度公司电解铝和氧化铝利润同比显著提升。 价格方面，2024Q3长江有色市场A00铝均价19565元/吨，同比+3.76%，环比-4.74%；2024Q3氧化铝均价3844元/吨，同比+25.25%，环比+5.81%；2024Q3预焙阳极均价4320元/吨，同比-10.28%，环比-4.14%。 此外，公司拟实施中期分红回馈股东。今年前三季度公司经营情况良好，业绩同比实现了较大幅度的提升，为更好地回馈股东，公司实施中期分红，拟每10股派发现金红利2元（含税），共计派发9.2亿元，分红比例为30%。 重点项目有序推进，几内亚铝土矿已进入规模开采，即将发往国内 1）几内亚铝土矿项目：公司完成几内亚本土矿业公司股权收购后，正扎实推进几内亚项目铝土矿开采及发运。目前，项目已进入大规模开采阶段，产品也将陆续往国内发运，日后将有效满足公司氧化铝生产所需的原材料，增强原材料自给能力。 2）印尼氧化铝项目：公司印尼铝土矿项目正在进行详勘，项目交割前提条件力争尽快完成。此外，一期100万吨氧化铝项目正进行各项前期审批工作。 3）广西铝土矿项目：公司位于广西的铝土矿项目正加速推进探转采，近期已完成复垦方案等手续的审批。待取得采矿权证后，力争尽快开启广西本地铝土矿开采。 盈利预测 预测公司2024-2026年营业收入分别为325.36、344.84、376.49亿元，归母净利润分别为42.66、45.48、48.46亿元，当前股价对应PE分别为9.0、8.5、7.9倍。 考虑到电解铝及氧化铝价格有望保持坚挺，公司产业链一体化优势较高，维持公司的“买入”投资评级。 风险提示 1）电解铝下游需求不及预期；2）公司新建项目进度不及预期；3）主要产品价格大幅下跌风险；4）原材料及能源价格波动风险等。

     天山铝业(002532) Q3归母净利润为10.1亿元，同比增63.5% 10月25日，天山铝业公布24Q3业绩：2024年Q1-Q3公司实现营业收入208.0亿元，同比-6.93%；归母净利润30.8亿元，同比+88.36%，扣非后归母净利润29.6亿元，同比+122.72%。 单季度来看，2024年第三季度，公司实现营业收入70.1亿元，环比+0.7%，同比-7.1%；归母净利润10.1亿元，环比-25.4%，同比+63.5%。Q3公司业绩基本符合预期。 Q3电解铝价格下跌导致业绩下滑 2024年Q3，电解铝季度均价为19562元/吨，环比Q2的20537元/吨下降了4.75%，假设公司电解铝产量为29万吨，电解铝价格下滑影响公司2亿净利润以上。 氧化铝价格持续上涨，2024年Q4公司业绩有望释放 24年Q3，氧化铝价格保持坚挺，均价3951元/吨，环比Q2上涨近300元/吨，保护了电解铝利润。同时公司存在少量外销敞口，受益氧化铝价格增厚利润。2024年Q4，氧化铝价格持续创年内新高，现货价格目前升至5000元/吨，公司高自供率预计在Q4继续维持电解铝利润，业绩有望伴随电解铝价格回暖而边际好转。 中期利润分配，彰显投资价值 公司公告了中期利润分配方案，向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），共计派发现金红利9.23亿元（含税）。占公司2024年1-9月实现归属上市公司股东净利润的30%，按照目前收盘价计算股息率为2.34%。 项目：铝土矿发运在即，一体化布局看点多 公司几内亚600万吨铝土矿发运在即，未来有望显著降低公司氧化铝生产成本。新疆20万吨电解铝指标正在积极推进，印尼的200万吨氧化铝和配套铝土矿项目正在推进前期工作。远期公司依然具有不俗成长性，一体化布局看点较多。 盈利预测 我们预计2024-2026年，电解铝价格有望稳中有升，公司铝土矿放量有望再度降低成本，预计2024-2026年公司营业收入为284.34/290.06/291.30亿元，YOY为-1.87%/2.01%/0.43%，归母净利润为42.31/44.85/54.16亿元，YOY91.87%/6.00%/20.74%，对应PE 为9.34/8.82/7.30，维持“买入”评级。 风险提示 电解铝价格超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

     天山铝业(002532) 一体化铝企，业绩充分受益铝价上涨 2024年前三季度公司实现营业收入207.96亿元，同比-6.93%，实现归母净利润30.84亿元，同比+88.36%，其中计入当期损益的政府补助约1.47亿元，实现扣非归母净利润29.61亿元，同比+122.72%。考虑到进入四季度以来氧化铝、电解铝价格强劲以及新疆电解铝待建产能规划，我们调整2024~2026年业绩预测，预计公司2024~2026年实现归母净利润42.47、44.77、49.59亿元（此前预计2024~2026年分别为41.30、46.94、51.88亿元），同比分别变动+92.6%、+5.4%、+10.8%，EPS分别为0.91、0.96、1.07元/股，对应2024年10月29日收盘价PE分别7.5、7.1、6.4倍，公司一体化布局，区位优势突出，维持“买入”评级。 公司三季度业绩环比受铝价下跌影响较大，预计四季度业绩有望环比向好2024Q3公司实现营业收入70.11亿元，同比-7.12%，环比+0.73%，实现归母净利润10.10亿元，同比+63.48%，环比-25.35%，三季度业绩环比下跌主要系：（1）2024Q3电解铝价格1.96万元/吨，环比下跌975元/吨；（2）2024Q3收到政府补贴较2024Q2减少约1.1亿元。展望四季度，电解铝、氧化铝价格持续向好，2024Q4至今（截至2024年10月29日），电解铝均价约2.07万元/吨，环比上涨1172元/吨，氧化铝均价约4521元/吨，环比上涨约582元/吨，公司一体化布局铝产业链，四季度业绩有望充分受益铝价上涨。 期待新布局陆续落地，打开公司成长空间 公司继续加大布局铝上游产业链，持续推进广西铝土矿探转采工作、几内亚铝土矿项目开采和发运工作，降低矿端成本；此外，公司于新疆地区仍有20万吨待建合规电解铝产能指标，电解铝产量有望进一步提升，公司成长性显著。 公司发布中期利润分配预案，彰显信心 公司公告拟进行中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），共计派发现金红利9.23亿元，分红比例约30%，彰显公司对于其自身发展的信心。 风险提示：铝价大幅波动风险、在建项目进展不及预期等。

     天山铝业(002532) 事件 10月25日，公司披露24年三季报，前三季度营收207.96亿元，同比-6.93%；归母净利30.84亿元，同比+88.36%；扣非归母净利29.61亿元，同比+122.72%。3Q24实现归母净利10.10亿元，环比-25.35%，同比+63.48%。 点评 电解铝利润显著提升，氧化铝量利双增，公司业绩同比增厚。前三季度，公司自产铝锭对外销售均价同比+6%，氧化铝对外销售均价同比+30%，氧化铝产量同比+6%，而电解铝和氧化铝的生产成本保持相对稳定，进而推动前三季度公司电解铝板块和氧化铝板块的利润同比显著提升。3Q24，长江有色铝均价1.96万元/吨，环比-4.7%，行业平均利润自低位修复，部分拖累业绩环比表现；氧化铝均价3939元/吨，环比+7.5%，继续实现增长，驱动Q3业绩同比高增。 利润大幅增长贡献充裕现金，财务指标显著改善。前三季度公司净利润同比大幅增长，带动公司经营活动现金流净额同比大增62.11%，货币资金同比+38.41%。公司大幅降低有息负债，归还短期借款，减少短期融资，3Q24，公司财务费用同比-8.13%，期间费用同比-1951万元。2023年底，公司全资子公司天铝有限获评“国家高新技术企业”，按15%的税率缴纳企业所得税，另外可享受先进制造业企业增值税加计抵减政策，对公司业绩同比表现有积极贡献。 发布中期利润分配预案，与股东分享利润增长。2024年10月25日，公司发布中期利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），不送红股、不进行资本公积金转增股本，剩余未分配利润结转至下一期，公司此次现金分红总额占前三季度归母净利润的29.92%，彰显公司重视投资者回报，与股东共同分享利润成长。 盈利预测&投资建议 预计公司24-26年营收分别为366/392/414亿元，归母净利润分别为40.03/44.07/47.75亿元，EPS分别为0.86/0.95/1.03元，对应PE分别为9.83/8.93/8.24倍。维持“买入”评级。 风险提示 铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。

     天山铝业(002532) 投资要点： 10月26日，公司发布2024年三季报，公司前三季度实现营业收入207.96亿元，同比-6.93%；实现归母净利润30.84亿元，同比+88.36%；实现扣非归母净利润29.61亿元，同比+122.72%。同日，公司公告审议通过了《关于公司2024年中期利润分配预案的议案》。 氧化铝业务量价齐升，公司业绩增长符合预期。2024年以来，因供给端铝土矿阶段性偏紧，且下游电解铝企业复产进程良好，国内氧化铝价格重心上移。2024年1-9月国内氧化铝均价较2023年同期上涨约26.6%。2024年前三季度，公司自产铝锭对外销售均价同比上升约6%，氧化铝对外销售 均价同比上升约30%，氧化铝产量同比增加约6%，而电解铝和氧化铝的生产成本保持相对稳定，进而推动前三季度公司电解铝板块和氧化铝板块的利润同比显著提升。 公司Q3单季度归母净利同比大增，环比有所减少。单季度来看，公司第三季度实现营业收入70.11亿元（YOY-7.12%,QOQ+0.73%），实现归母净利润10.1亿元（YOY+63.49%,QOQ-25.41%），实现扣非归母净利润10亿元（YOY+66.96%,QOQ-20.32%）。公司Q3单季度归母净利润同比大幅增长，而环比有所减少，主要系第三季度国内铝价环比二季度稍有回落，致使公司毛利率有所下滑，同时因公司其他收益环比减少所致。 产业链一体化布局优势凸显，注重分红彰显投资价值。随着几内亚及印尼项目的持续推进，可满足公司对铝土矿的原料需求，资源保障能力进一步增强。江阴铝箔项目主体设备目前正进行安装和调试，并逐步投入生产。公司在铝产业链上的布局项目加快推进，使得公司全产业链布局优势得以进一步加强和完善，整体抗风险能力及盈利能力有望持续提升。10月26日，公司公告审议通过了《关于公司2024年中期利润分配预案的议案》，拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），拟派发现金红利9.23 亿元（含税），占公司2024年前三季度归母净利润近30%，表明公司注重回报股东，彰显其投资价值。 投资建议：公司产业链一体化布局优势凸显，且随着四季度下游采购意愿提升，推动对电解铝需求上涨，公司业绩增长值得期待。预计公司2024-2025年的每股收益分别为0.91元和0.97元，对应10月25日收盘价的PE分别为9.56和8.95倍，维持对公司的买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；外贸出口风险。

     天山铝业(002532) 事件: 10月25日，天山铝业发布2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入208.0亿元，同比-6.93%；归母净利润30.8亿元，同比+88.36%，扣非后归母净利润29.6亿元，同比+122.72%。 分季度看，2024年第三季度，公司实现营业收入70.1亿元，环比+0.7%，同比-7.1%；归母净利润10.1亿元，环比-25.4%，同比+63.5%；扣非后归母净利润10.0亿元，环比-20.3%，同比+67.0%。 投资要点: Q3业绩环比下滑主要由于铝价下跌，以及政府补助减少（2024Q2政府补助为1.35亿元，Q3为1138万元）。而随着Q4铝价和氧化铝价格上涨，公司业绩有望环比向好。 铝价下跌及补贴减少影响业绩，Q4业绩有望环比向好。2024Q3长江A00铝均价为19560元/吨，环比Q2下跌975元/吨，同比上涨729元/吨，推动Q3业绩同比上涨，但环比Q2有所下滑。2024Q4至今（截至10月25日）铝价和氧化铝价格环比Q3分别上涨1154元/吨和482元/吨，公司业绩有望环比向好。 分红：中期分红30%。公司公告拟进行中期分红，每10股派发现金红利2元（含税），共计分红9.2亿元，占前三季度归母净利润的30%，以10月25日收盘价计算，股息率为2.4%。 项目：公司未来仍有多个增量项目，具备较高成长性。未来公司仍有20万吨电解铝指标正在推进落地，印尼的200万吨氧化铝和配套铝土矿项目正在推进前期工作，几内亚的铝土矿将陆续供应国内氧化铝产线。多个项目将陆续落地，公司仍具备较高成长性。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为337/354/384亿元，归母净利润分别为42.20/45.11/49.53亿元，同比+91%/+7%/+10%；EPS分别为0.91/0.97/1.06元，对应当前股价PE为9.33/8.72/7.95倍。公司产业链一体化经营，受益新疆能源价格低，成本优势明显，未来仍有多个项目投产，成长性可期，维持“买入”评级。 风险提示：铝市场价格大幅下跌风险；政策限产风险；能源及原料价格大幅上涨风险；在建项目建设及达产进度不及预期风险；研究报告使用的数据及资料更新不及时风险。

     天山铝业(002532) 事件：公司发布2024年三季报，公司2024年前三季度实现营业收入207.96亿元，同比减少6.93%；实现归属母公司股东净利润30.84亿元，同比增长88.36%；实现扣非后归属于母公司股东净利润29.61亿元，同比增长122.72%。公司202403单季度实现营业收入70.11亿元，同比减少7.12%.环比增加0.73%；实现归属母公司股东净利润10.10亿元，同比增长63.48%环比减少25.35%；实现扣非后归属于母公司股东净利润10亿元，同比增长66.96%，环比减少20.35%。 分红预案：公司拟定2024年中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），拟派发现金红利为9.23亿元（含税），占公司2024年1-9月实现归属上市公司股东净利润的29.92%。 2024Q3公司氧化铝板块业绩提升，电解铝板块业绩环比下降：2024年前三季度，国内电解铝均价同比上涨5.93%至19714.81元/吨，国内广西氧化铝均价同比上涨29.92%至3696.55元/吨。铝价上涨下，公司2024年1-9月自产铝锭对外销售均价同比上升约6%，氧化铝对外销售均价同比上升约30%；且氧化铝产量同比增加约6%，而电解铝和氧化铝的生产成本保持相对稳定，进而推动公司电解铝和氧化铝板块的利润同比显著提升，便公司2024年前三季度业绩实现大幅增长。202403国内氧化铝价格继续强势上涨，三季度广西氧化铝均价上涨至3956.95元/吨，环比上涨6.57%，同比上涨37.04%。但202403电解铝均价稍有回落至19562.03元/吨，环比下跌4.75%，同比上涨3.84%。这使报告期内公司电解铝板块的盈利水平较二季度有所下降，并拖累公司202403整体毛利率水平环比下降2.38个百分点至22.53%，造成公司202403单季度业绩环比有所下滑。 铝产业链一体化优势展现公司核心竞争力：国内铝土矿复产不及预期，海外铝土矿进口不稳定，原料问题使国内氧化铝产能生产受限，叠加下游国内电解铝生产需求稳定，氧化铝供需偏紧的状态在短期内较难改变，氧化铝价格有望在四季度维持上涨态势。而公司坚持铝产业链的一体化布局，在拥有120万吨电解铝产能的基础上，配套250万吨氧化铝产能，60万吨预焙阳极碳素与6台350MW自备发电机组，在上游资源端铝土矿的布局也开始展现优势。公司收购印尼三个铝土矿开采权，与几内亚本土矿业公司股权并获得其铝土矿产品的独家购买权。几内亚铝土矿项目具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨年，同时可利用现有物流通道运输并装载至远洋大货轮运至中国，目前项目已进入生产开采阶段，即将向国内发运，可满足公司对铝土矿的原料需求，大大降低铝土矿原料成本。公司所拥有优质可靠的铝土矿资源供应，全面展现了公司铝产业链一体化完整布局的强大的行业竞争优势，可在各种行业变化的情况下最大程度的保障公司盈利能力的稳定。 投资建议：预计公司2024-2026年归属于母公司股东净利润42.14/45.48/51.58亿元，EPS分别为0.91/0.98/1.11元，对应2024-2026年PE为9.3/8.7/7.6倍。公司电解铝产业链一体化在行业内竞争优势明显，可保障其稳定盈利能力，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝价格大幅下跌的风险；氧化铝价格大幅下跌的风险；电力成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

     天山铝业(002532) 核心观点 2024Q3公司归母净利润同比增长64%。2024Q1-Q3实现营收208亿元（-6.9%），归母净利润30.8亿元（+88.4%），扣非归母净利润29.6亿元（+122.7%），经营性净现金流36.7亿元（+62%）。2024Q3营业收入70.1亿元（同比-7.1%，环比+0.7%），归母净利润10.1亿元（同比+63.5%，环比-25.4%）。 三季度归母净利润环比下滑主因铝价下跌，2024Q3电解铝均价19550元/吨，环比二季度下降1000元/吨。公司单季度电解铝产量约29万吨，以此测算铝价下跌带来减利2.6亿元。三季度铝产业链最大的变动是氧化铝价格，三季度均价达到3950元/吨，环比增加300元/吨，四季度以来的均价更是攀升至4600元/吨。公司得益于完整的产业链配套，铝冶炼利润没有受到氧化铝挤占，盈利能力稳健。 公司公告了中期利润分配预案。向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），共计派发现金红利9.23亿元（含税）。 公司将继续夯实上游资源端，包括开发印尼铝土矿项目和几内亚铝土矿项目，锁定海外优质、低成本铝土矿资源，以抵御未来铝土矿价格长周期上涨的风险，同时在广西配套的本地铝土矿资源也在申请探转采。布局完成后，公司铝土矿年产量可达到700万吨，完全满足公司250万吨氧化铝产能的原料需求。 风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 维持“优于大市”评级。假设2024-2026年铝现货价格为19900/20000/20000元/吨，氧化铝价格为3870/3500/3500元/吨，预焙阳极价格4500元/吨，预计2024-2026年收入391/392/394亿元，同比增速35.0/0.2/0.5%，归母净利润41.40/43.43/45.70亿元（前值40.67/42.11/44.38亿元），同比增速87.7/4.9/5.2%；摊薄EPS分别为0.89/0.93/0.98元，当前股价对应PE分别为9.5/9.1/8.6x。公司今年在降低铝土矿采购成本、降低物流成本及税费等方面有积极变化，全产业链布局将充分享受铝价上涨收益，另外推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“优于大市”评级。

     天山铝业(002532) 事件：公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司营收208.0亿元，同比-6.9%，归母净利30.8亿元，同比88.4%；扣非归母净利29.6亿元，同比122.7%；分季度看，2024Q3营收70.1亿元，同比-7.1%，归母净利10.1亿元，同比63.5%，环比-25.4%；扣非归母净利10.0亿元，同比67.0%，环比-20.3%。与业绩预告基本一致。 2024Q3氧化铝毛利上升、电解铝毛利下滑。量：预计Q3电解铝、氧化铝基本满产，其中电解铝产量29万吨左右，氧化铝产量60万吨左右。2024年公司生产经营目标：2024年，公司全年主要生产经营目标为：原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量235万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2.5万吨、铝箔及铝箔坯料产量10万吨。价&利：Q3市场铝价环比-975元/吨，氧化铝环比+212元/吨，预焙阳极环比-183元/吨。我们测算公司电解铝Q3毛利环比下滑，氧化铝毛利环比提升。 2024Q3，公司归母净利润环比下滑，同比高增。环比来看，主要增利项：减值损失等（+0.03亿元），营业外利润（+0.06亿），所得税（+0.52亿元）。主要减利项：毛利（-1.54亿元，主要因为电解铝价格下跌），费用和税金(-0.24亿元)，其他/投资收益（-2.25亿元，主要是去年底天铝有限获得高新技术企业，增值税加计抵减体现在Q2），少数股东损益（-0.01亿元）。 分红预案：每10股派送现金红利2.00元（含税），合计分配现金9.23亿元，占1-9月归母利润的29.92%。 核心看点：1）一体化布局完善。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预备阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，2023年发电量135亿度，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚铝土矿，保障资源供应。公司2023年底收购Galicomininglimited100%股权，间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，该项目规划年产能500-600万吨铝土矿，2024年项目已经进入规模开采并即将运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。 投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利38.93亿元、44.85亿元和49.37亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。