恺英网络(002517) 核心观点 恺英网络（002517.SZ）是国内知名的互联网游戏上市公司。公司坚持将“聚焦游戏主业”作为公司发展的核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP三大业务体系为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。 公司自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化。公司高度重视多维度、立体化研发体系建设，形成上海本部与浙江盛和两支经验丰富的研发团队，并组建了VR游戏团队和其他研发队伍。当前上海恺英与浙江盛和的美术中台、技术中台已逐步打通，围绕热门IP规模化产出精品游戏的能力显著提高。公司联合外部研发力量，打造“自研+定制+联合开发”，短、中、长期有机结合的三级产品矩阵。 公司中短期成长逻辑：传奇品类基石稳健，市占率有望提升。据第三方推算，传奇类游戏市场规模近300亿元，考虑到传奇类游戏玩法、情怀、操作难度等与核心用户群体的高度适配，我们预计其市场规模将维持稳定。同时随着2023年“传奇”IP版权争端落地，赛道生态有望持续优化。公司依靠长期积累的强大研发实力、丰富买量运营经验、深厚行业资源及众多经典产品，已在传奇/奇迹类品类领域建立起独有竞争壁垒，同时把握小游戏等新动能，有望持续推出爆款，市占率不断提升。 公司中长期成长逻辑1：多元化品类布局+发行业务布局，打开成长空间。产品端，公司不断向其他游戏品类扩张，2017年开始陆续上线了包括《高能手办团》《零之战线》等用户反馈、流水表现均较好的产品。公司当前加速向新品类的探索和布局，非“传奇/奇迹”类项目储备10余款，其中10款游戏已获版号，产品周期有望加速释放。发行端，公司以XY游戏平台为核心，并调整发行业务架构，形成更灵活的项目制小前台，积极布局全球化发行，发行体系逐步完善；公司积极把握直播、小游戏等新兴渠道，发行效率不断优化。 公司中长期成长逻辑2：投资+IP业务，提升协同力和生命力，有望进入收获期。公司投资业务与发行业务形成深度协同，已投资游戏公司超过20家，2024年旗下投资企业预计有5-8款产品上线。此外，IP在移动游戏领域影响力越来越大，公司重视通过引入、自研等方式获取IP，并尝试IP运营，力争最大限度挖掘提升IP品牌价值。公司大部分储备项目为IP向产品，如《代号：转生史莱姆》《斗罗大陆·诛邪传说》等。 盈利预测与投资评级：综上所述，我们预计公司2023-2025年营业收入为45.53/55.89/66.40亿元，同比增速22.2%/22.8%/18.8%，归母净利润分别为15.37/18.41/22.90亿元，同比增速49.9%/19.8%/24.4%，预计公司2023-2025年EPS分别为每股0.71/0.86/1.06元，对应PE为16/14/11倍。我们看好公司在核心“传奇/奇迹”品类不断夯实竞争壁垒、提升市占率，并在探索新品类过程中取得突破的能力，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发风险，新游戏表现不及预期，宏观经济复苏不及预期，游戏行业政策风险。

     恺英网络(002517) 投资要点 事件：2024年1月16日，公司发布2023年业绩预告称，2023年公司预计实现归母净利润13亿元-17亿元，同比增长26.81%-65.83%，扣非归母净利润11.7亿元-16.1亿元，同比增长22.39%-68.41% 丰厚产品储备支撑业绩增长。23年Q4业绩突破，不仅得益于老产品《原始传奇》、《传奇世界》、《敢达：争锋对决》、《战舰世界闪击战》等运营稳健，流水表现良好；同时新产品《纳萨力克之王》（B站代理）、《石器时代：觉醒》（腾讯代理）等均于Q4如期上线。除此之外，公司目前还有包括《斗罗大陆：诛邪传说》（MMO类）、《妖怪正传2》（国潮水墨风）、《三国：天下归心》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等已经获得版号的储备产品，预计持续贡献24年的业绩增量。 小游戏赛道发力双轮驱动。小游戏方面，《仙剑奇侠传：新的开始》于2023年8月上线微信小程序，上线近半年后，2024年1月23日，《新的开始》还在微信小游戏畅销榜单第6位。2024年1月30日，《怪物联萌》冲到微信小游戏畅销榜第16位。小游戏赛道的开拓会对公司带来增量收入，我们持续看好后续小游戏业务的发展。 布局VR内容，探索游戏内容新方向。公司在2015-2017年多次对国内头部VR厂商上海乐相科技（即大朋VR）进行了投资，当前持有6.82%的股权；22年成立VR团队，MOBA类VR游戏《Mecha Party》已经完成研发并上线steam平台，正在推进在索尼PSVR2等平台上线申请相关事项。 公司治理持续优化，增持回购提振信心。2023年12月23日-27日，恺英网络宣布一系列回购和继续增持的公告，实控人、董事长金锋计划以自有或自筹资金增持恺英网络不低于2000万元，目前已完成2023年10月27日发布的高达1亿元增持计划，全体高级管理人员增持不低于800万元。 盈利预测和投资建议：我们预测公司23-25年收入至43.49/53.11/63.93亿元，同比增长16.7%/22.1%/20.4%。我们预测归母净利润为14.61/17.50/19.84亿元，同比增长42.5%/19.8%/13.3%。我们看好现有的游戏产品储备，以及公司对小游戏赛道的布局。维持“买入”评级。 风险提示：现有产品流水下滑，新品（包括VR）上线不及预期，行业竞争加剧。

     恺英网络(002517) 公司管理层调整之后，重回高速增长通道，首次覆盖给予“买入”评级公司经过重组核心管理团队，聚焦游戏业务和加强外部合作，股权结构、公司治理以及业绩不断改善，且逐步确立了研发、发行、“投资+IP”三大板块驱动的游戏业务发展战略。在加强传奇、奇迹品类优势的同时，积极拓展多元游戏，进一步打开公司成长空间。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为47.08/57.56/67.08亿元，归母净利润分别为14.65/18.18/21.67亿元，EPS分别为0.68/0.84/1.01元，当前股价对应PE分别为15.0/12.1/10.1倍。我们看好传奇、奇迹品类与多元品类拓展双轮驱动公司增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司在传奇、奇迹品类具备较高护城河，未来优势或进一步扩大 多年的传奇、奇迹品类研发经验为公司积累了完整的技术底层、美术资源和对用户习惯和数值体系的深入理解。同时，公司与发行方和IP方合作紧密，使公司在传奇、奇迹品类占据优势。传奇、奇迹IP生命周期长，市场规模可观，根据伽马数据，截至2020H1传奇IP已创造流水超过900亿元，且随着传奇IP纠纷解决，公司与贪玩游戏、盛趣游戏达成进一步深度合作，有利于传奇IP价值进一步释放，公司也有望受益于由此带来的市场集中度提升，传奇、奇迹品类游戏或构成公司稳健的业绩基本盘。 新品类拓展及AI、VR等新技术布局为公司打开长期成长空间 公司依托强大的技术沉淀与优秀的研发团队，进一步拓展产品线，除了不断巩固在传奇、奇迹类游戏的行业地位，公司也积极布局其他品类游戏，打造新的利润增长点，提高公司成长空间。《高能手办团》《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》等产品已初步帮助公司实现了品类上的突破，目前公司仍有丰富的非传奇、奇迹类储备产品，包括《仙剑奇侠传：新的开始》《山海浮梦录》《归隐山居图》《斗罗大陆·诛邪传说》等，储备产品的陆续上线有望持续驱动公司业绩增长。投资和IP业务也为公司产品多元化目标提供支撑。此外，在AI和VR领域的前瞻布局，有望帮助公司在新领域获得领先优势。 风险提示：新游戏上线流水不及预期，行业政策变化对业绩影响存在不确定性。

     恺英网络(002517) 公司发布2023年度业绩预告。2023年公司预计归母净利润13亿元-17亿元，同比增加26.81%-65.83%，扣非后归母净利润11.7亿元-16.1亿元，同比增加22.39%-68.41%。 测算Q4预计归母净利润2.18亿元-6.18亿元，同比增加96.40%-456.76%，扣非后归母净利润1.32亿元-5.72亿元，同比增加18.92%-415.31%。 投资要点： Q4上线新品预计提供增量业绩。公司研发、B站代理的《纳萨力克之王》于2023年11月21日上线；公司研发、腾讯代理的《石器时代：觉醒》于2023年10月26日上线；《仙剑奇侠传：新的开始》小程序版本于2023年10月上线，上线后在小程序畅销榜、人气榜排名靠前，APP版本预计2024年1月26日公测。Q4上线的新产品表现较好，加上此前上线的《原始传奇》、《天使之战》、《全民江湖》等游戏也在稳健运营，为公司整体收入和利润增长作出贡献。 升级与世纪华通的合作。2023年10月公司和世纪华通签订战略合作协议，双方将在传奇系列和传奇世界IP游戏上下游包括研发、运营、推广以及IP生态、品牌方面进行深度合作。12月，为推进双方从业务合作到股权合作的战略升级，公司计划与世纪华通加强股权合作，进一步加强行业上下游深度合作，集中双方优势资源，预计投资额不超过5亿元。 版号储备多，非传奇品类具有看点。除了与世纪华通的合作能够深化公司传奇IP系列产品线外。公司目前的储备产品中《三国：天下归心》、《临仙》、《斗罗大陆：诛邪传说》、《梁山传奇》、《永恒觉醒》、《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等13款产品已经获得版号。同时《信长之野望：天道》、《OVERLORD》、《死神千年血战篇》、《奥特曼》等非传奇类IP作品也在储备中。 董事长、高管密集增持，显示发展信心。公司董事长、实控人金锋在2023年10月27日披露了不低于1亿元的增持计划，在完成增持后又于12月22日再次披露不低于2000万元的增持计划并于12月25日完成增持，同时再次公布未来6个月将进行不低于1亿元的增持计划。12月28日，包括公司总经理、副总经理、财务总监、董秘等在内的多位高管也公布了不低于800万元的增持计划并于次日全部完成增持。 投资建议：公司在运营游戏产品业绩稳定，新产品储备丰富。通过与世纪华通的合作能够进一步强化公司在传奇游戏品类的竞争力， 非传奇品类方面也储备较多经典IP以及原创IP相关产品。公司实控人与高管短期密集的增持行为彰显对公司未来的发展信心。暂时维持此前对于公司的盈利预测不变，预计2023-2025年公司EPS为0.69元、0.88元、1.03元，按照1月17日收盘价9.92元，对应PE为14.34倍、11.27倍、9.59倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：监管政策收紧影响盈利能力；市场竞争加剧；买量成本提升；游戏行业估值中枢下移；产品表现不及预期

     恺英网络(002517) 核心观点 事件：恺英网络披露2023年业绩预告，2023年公司实现归母净利润13-17亿元，比上年同期增长26.81%-65.83%；实现扣非归母净利润11.7-16.1亿元，比上年同期增长22.39%-68.41%。 基本盘稳健，新游驱动增长，投资收益增厚利润。报告期内，公司整体收入和利润实现较大幅度增长的主要原因为：1）传奇、奇迹品类基本盘稳健，公司运营的《原始传奇》《天使之战》等游戏表现良好，同时《原始传奇》小程序版本对流水也有所补充；2）2023年Q4，公司陆续上线《石器时代：觉醒》《纳萨力克之王》《新倚天屠龙记》（海外）等新品，新品表现较好驱动营收利润有所增长；3）报告期内，公司收购了控股子公司浙江盛和剩余29%股权，浙江盛和运营情况良好，归属于上市公司股东的净利润增加；4）公司报告期内处置参股公司股权确认投资收益，预计2023年度非经常性损益对归母净利润影响在0.9-1.3亿元。 多元化品类布局，产品线充足。除多款“传奇/奇迹”类项目外，公司储备有十余款多元化项目，其中超过10款已取得版号，公司产品周期有望加速释放。关注《仙剑奇侠传：新的开始》（APP版本2024年1月26日公测）、《妖怪正传2》《斗罗大陆·诛邪传说》《临仙》等产品的上线进展。此外，我们认为，2023年Q3公司《仙剑奇侠传：新的开始》小程序版本上线以来一直位于微信小游戏畅销榜前列，验证公司小游戏运营能力，公司积极把握小游戏等新兴渠道，并通过《新倚天屠龙记》《仙剑奇侠传：新的开始》等产品小游戏版本的运营积累了经验，后续小游戏产品上线也有望增厚收益。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为45.53/55.89/66.40亿元，同比增速22.2%/22.8%/18.8%，归母净利润分别为15.37/18.41/22.90亿元，同比增速49.9%/19.8%/24.4%，预计公司2023-2025年EPS分别为每股0.71/0.86/1.06元，对应PE为14/12/10倍。我们看好公司在核心“传奇/奇迹”品类不断夯实竞争壁垒、提升市占率，并在探索新品类过程中取得突破的能力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境因素；监管政策因素；项目推进因素；内容侵权因素。

     恺英网络(002517) 事件： 公司发布 2023 年业绩预告： 预计 2023 年归母净利润 13-17 亿元，同比增长 26.81%-65.83%；扣非归母净利润 11.7-16.1 亿元，同比增长 22.39%-68.41%。其中， 23Q4 归母净利润预计 2.18-6.18 亿元，同比增长 96%-455%。 此外，公司董事长、高管团队近期多次增持，彰显信心： 2023 年 12 月 25日，公司公告称实际控制人、董事长金锋已累计增持 203 万股，占总股本的 0.09%； 2023 年 12 月 28 日，公司公告称全体高管人员已合计增持公司股份 82 万股，总金额 800 万元。 公司业绩稳健增长， 多领域取得突破性进展 公司 2023Q4 及全年业绩预计保持较高的同比增速，主要原因系： 1）多款自研新游自 23H2 起陆续上线，贡献业绩增量： 其中公司自研、腾讯发行的《石器时代：觉醒》于 2023 年 10 月 26 日上线后，首月保持 iOS 畅销榜前20 名水平。 2）在小游戏、游戏出海领域取得突破性进展： 其中公司发行的小游戏《仙剑奇侠传：新的开始》上线后保持微信小游戏畅销榜前 20 名；《天使之战》《倚天屠龙记》在海外地区取得亮眼成绩。 3）子公司浙江盛和 29%股权收购完成，已于 8 月完成股东变更，并表后持续贡献业绩增量。 24 年新游储备丰富，自研实力有望持续验证 展望 2024 年，公司新游储备丰富。其中重点关注： 1）移动游戏（App 端），已获得版号的新游包括《斗罗大陆·诛邪传说》《临仙》《妖怪正传 2》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等，此外关注《代号：盗墓》等新游的版号获取情况； 2） 小程序游戏端， 公司小游戏储备丰富， 产品上线后有望贡献业绩增量； 3） VR 游戏端， 根据投资者交流平台，公司基于虚幻引擎开发的 MOBA 类 VR 游戏《MechaParty》 已研发完成，正在推进在索尼 PSVR2和 STEAM 平台上线申请相关事项。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 46/61/71 亿元， 同比增速分别为 23.47%/31.74%/17.00%，归母净利润分别为 15.6/19.8/23.1 亿元， 同比增速分别为 52.09%/27.18%/16.67%， EPS 分别为 0.72/0.92/1.07 元/股，3 年 CAGR 为 30.6%。 我们认为， 公司游戏产品线储备丰富， 有望持续贡献业绩增量，且将长期受益于 AI/VR 等新技术渗透率提升。 建议持续关注。 风险提示： 版号政策、公司游戏流水、 AI/VR 等技术应用不及预期的风险。

     恺英网络(002517) 事件：恺英网络ummary]于2024年1月17日发布业绩预告，预计2023年全年归母净利润13-17亿，同比增长26.81%-65.83%。扣非净利润11.7-16.1亿元，同比增长22.39%-68.41%。 点评： 预计公司2023年全年归母净利润13-17亿，同比增长26.81%-65.83%。扣非净利润11.7-16.1亿元，同比增长22.39%-68.41%。单拆23Q4：归母净利润2.18-6.18亿元，同比增长96%-455%；扣非净利润1.32-5.72亿元，同比增长18%-413%。 近期多款新品表现亮眼。《仙剑奇侠传：新的开始》小程序已上线，游戏上线后常驻畅销榜及人气榜前10。腾讯独代《石器时代：觉醒》2023年10月26日正式上线获免费榜第一，畅销榜前10。B站发行的《纳萨力克之王》于2023年11月21日全平台公测，首日登顶免费榜第一。 后续产品储备丰富。MMO类《斗罗大陆·诛邪传说》于2023年9月25日获得版号，公司预计在2024Q1上线；国潮水墨风《妖怪正传2》预计将于2024Q1上线；《关于我转生变成史莱姆这档事》《信长之野望：天道》《OVERLORD》《归隐山居图》《代号盗墓》《代号史莱姆》等均有望于2024年上线。公司后续产品储备丰富，包括《山海浮梦录》《龙腾传奇》《代号崛起》《太上补天卷》等，此外全新战略IP产品《奥特曼》3D动作游戏和由超人气经典动画《死神千年血战篇》正版授权的手游加入IP矩阵。在版号储备方面，包括《王者传奇2》《三国：天下归心》《图兰卡的挽歌》《永恒觉醒》《一念永恒：少年追梦》《梁山传奇》等13个游戏产品已获批游戏版号，未来有望进一步带来业绩增量。 盈利预测与投资评级：2023年12月，公司董事长、实控人金锋及高管团队集体增持，提振信心。公司目前控股子公司浙江盛和100%股权，并多次与世纪华通加强战略合作，近期公告拟出资5亿元与世纪华通进行股权投资和证券投资。公司多款经典和创新游戏表现良好，2024年充足新品储备有望支撑后续业绩增长。我们预计公司23-25年营业收入分别为42.58/52.50/63.31亿元，同比增长14.30%/23.30%/20.59%；归母净利润分别为14.92/18.81/22.63亿元，同比增长45.51%/26.07%/20.34%，对应1月16日估值15x/12x/10x，维持“买入”评级。 风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。

     恺英网络(002517) 事件 2024年1月16日，公司发布23年业绩预告，预计23年实现归母净利润13.0-17.0亿元，同比增长26.8%-65.8%，扣非归母净利11.7-16.1亿元，同比增长22.4%-68.4%。 点评 Q4净利润高增。预计Q4净利润为2.2-6.2亿元，同增95.6%-454.9%，扣非净利1.3-5.7亿元，同增18.3%-413.2%。我们认为，主要由于Q4传奇奇迹游戏盘子相对稳定，新游贡献增量及收购浙江盛和29%股份的影响：《仙剑奇侠传：新的开始》小程序版本10月上线；腾讯代理的《石器时代：觉醒》10月26日上线，据七麦，当前位于iOS游戏畅销榜约50名，上线首月约15名，排名稳定在较高位置；哔哩哔哩代理的《纳萨力克之王》11月21日上线，预计也于Q4贡献增量。 短期展望：24年产品排期丰富。1）传奇奇迹：公司储备较多，且研发、运营经验极其丰富，与世纪华通就版权问题达成股权等方面的合作，根据近几年公司推出传奇奇迹游戏的节奏，预计24年有2-4款左右的传奇奇迹游戏上线稳固基本盘。2）非传奇奇迹：24年有望上线《斗罗大陆·诛邪传说》《仙剑奇侠传：新的开始》APP《妖怪正传2》《临仙》等新游。 中长期展望：品类拓展可期。1）《石器时代：觉醒》等非传奇奇迹游戏运营较好，一定程度验证公司研发非传奇奇迹游戏的能力；2）公司储备了多款非传奇奇迹IP，且均有改编成游戏的计划，包括《Overlord》《关于我转生变成史莱姆这件事》《盗墓笔记》《信长之野望》《奥特曼》《死神千年血战篇》等，目前有多款非传奇奇迹游戏在研发中；3）公司对外投资了心光流美、幻境游戏等游戏工作室，有望进一步补足pipeline。4）此外，公司持续布局AI和MR领域，包括借助AI工具降本增效、生成虚拟数字人，研发VR游戏等。 盈利预测 虑及《石器时代：觉醒》等非传奇奇迹游戏逐步拓展中，传奇奇迹盘子稳固，预计23-25年归母净利15.0/18.5/22.3亿元，对应PE为16.0/13.0/10.8X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏上线或表现不及预期；版号发放不及预期；游戏监管。

     恺英网络(002517) 事件 2023 年 11 月 23 日， 公司在上海中心大厦召开 2023 年度投资者交流会，会上分享了公司近期情况、发行和研发战略、产品储备、 IP 储备等内容。 点评 公司将积极拓宽自研品类，发行立足全球。 1）研发： 24 年将立足优势品类，拓宽自研类型，从恋爱向 RPG 到休闲卡牌，从二次元 AVG 到仙侠国风，形成短中长期合理的产品研发布局； 以传统 RPG 为基础，从卡牌、休闲等多赛道切入，结合定制业务增加产品储备丰富度。 ②发行： 24 年将立足全球业务，因地制宜孵化优质内容，借力全球化 IP，快速占领市场。 24 年产品排期丰富，披露《死神 千年血战篇》《奥特曼》 IP储备。 1）产品储备： ①自研产品： 《斗罗大陆·诛邪传说》《临仙》《代号：盗墓》等自研项目会陆续上线。②发行：《妖怪正传 2》《太上补天卷》《代号史莱姆》等将于 2024 年陆续发行；同时，公司对外投资企业也储备有《代号：信长》《代号： Aquaman》等产品。 2） IP 方面，除此前已披露的传奇奇迹、《石器时代》《仙剑奇侠传》《Overlord》《关于我转生变成史莱姆这件事》《信长之野望》等，会上还披露了将推出《奥特曼》 3D 游戏、《死神 千年血战篇》正版授权手游。 持续布局 AI、 XR 新技术领域，紧跟未来产业方向。 1） AI：公司选择 HOUDINI 作为程序化自动开发的基础工具，进行针对性训练，将训练后的 AI 工具拓展到整个体系进行应用，扩大使用场景，提升效率；探索各类 AIGC 工具的研发与应用；也与复旦大学签署协议探索 AIGC 与 AINPC 的结合；推出 AI驱动的 3D 写实数字人“温碧霞”； 2） XR： 旗下臣旎网络团队成员平均 15 年从业经验，专注于 XR、主机， LBE 以及手机游戏和应用，在研一款动作竞技类 XR 游戏，预计年内上线。 盈利预测 《石器时代： 觉醒》等陆续上线， 公司传奇奇迹盘子稳固，积极拓展新品类， 预计 23-25 年归母净利 15.1/18.6/22.3 亿元，对应 PE 为 17.6/14.3/11.9X，维持“买入”评级。 风险提示 游戏上线或表现不及预期； 版号发放不及预期； 游戏监管

     恺英网络(002517) 事件：11月20日晚间，恺英网络发布公告称，公司董事长金锋拟出资1.47亿元，受让金海波先生持有的绍兴安嵊11%的合伙份额。交易完成后，金锋将直接及间接控制恺英网络共计19.01%的股权，并成为公司实际控制人。 点评： 35岁新实控人登上舞台，恺英网络前景明晰。11月20日公司发布实际控制人拟变更公告，公司董事长金锋拟出资1.47亿元，受让金海波先生持有的绍兴安嵊11%的合伙份额。合伙企业绍兴安嵊为公司第三大股东，持有公司股份1.12亿股，占总股本的5.23%。公司董事长金锋先生原持有绍兴安嵊49%的股份，若此次收购顺利完成将持有绍兴安嵊60%的股份，从而间接控制公司股份5.23%。金锋先生通过集中竞价、大宗交易、司法拍卖等方式已直接持有公司股份2.97亿股，占公司总股本的13.78%，若收购顺利完成，金锋先生合计控制公司股份4.09亿股，占总股本的19.01%。本次协议收购前，公司股权及表决权较为分散，不存在实际控制人，本次协议收购后，金峰先生将成为公司实际控制人。随着恺英网络实际控制权的明确，无论是在公司治理还是业务发展上，都预示着稳定的趋势。实际控制人的连续增持行为，反映出管理层对公司未来的积极态度。在结束了没有明确实控人的阶段之后，新的领航者有望带领恺英网络启航，迈向新的旅程。 公司多款新游成绩亮眼，后续新一轮备品丰富。多角色养成武侠RPG《新倚天屠龙记》海外版（iOS／Android）与11月7日上市，前两日跻身所有上线地区iOS畅销榜TOP10，中国香港与中国台湾地区iOS游戏免费榜排名第一。《仙剑奇侠传：新的开始》小程序已上线，截至目前表现优异。腾讯独代《石器时代觉醒》10月26日上线，首发即全天霸榜App Store免费榜第一名。由公司研发，哔哩哔哩发行的《纳萨力克之王》于11月21日全平台公测，首日登顶APP Store免费榜第一。MMO类《斗罗大陆·诛邪传说》于9月25日获得版号，公司预计在2023Q4或2024Q1上线；公司原创IP的竞技养成手游《临仙》，已于10月26日取得版号；国潮水墨风《妖怪正传2》将于2023Q4或2024Q1上线；此外一款在研VR机甲战斗类产品预计年内上线，实现多元化发展。公司后续产品储备丰富，包括《归隐山居图》《山海浮梦录》《龙腾传奇》《代号崛起》《代号盗墓》《代号转生史莱姆》等，有望推动后续业绩增长。 盈利预测与投资评级：董事长有望成为实控人，该交易有利于集中公司股权及表决权，有助于公司长远发展，大额股份回购彰显了管理层对长期业绩增长的信心。公司新游戏品类不断扩张，上线节奏清晰，表现优异。研发实力较强，后续储备丰富，有望在未来贡献更多业绩增量。我们预计公司23-25年归母净利润分别为14.39/18.02/22.11亿元，11月24日对应估值18x/15x/12x，维持“买入”评级。 风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；股份收购交易不及预期；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。

     恺英网络(002517) 事件：（1）11月20日公司发布公告称，董事长金锋拟受让金海波持有的绍兴安嵊11%的合伙份额，从而控制绍兴安嵊持有公司的5.23%股份，合计持股19.01%。本次协议收购前，公司不存在实际控制人，协议收购后公司实际控制人将变更为金锋。（2）11月23日公司发布公告称，截至11月22日公司以集中竞价交易方式回购股份数量1,607万股，占总股本的0.75%，成交价为12.16-12.71元/股，总金额为2亿元(不含交易费用)，本次股份回购计划已实施完毕。 实控人确定，股权结构进一步理顺，回购彰显长期发展信心 董事长金锋拟受让绍兴安嵊持有公司的5.23%股份，合计持股19.01%，将成为实控人。我们认为公司股权治理问题已基本理顺，董事长增持、实控人确定一方面彰显长期发展决心，另一方面有助于公司战略规划得到顺畅有效落实。此外公司本次回购股份，后续若用于实施员工持股计划或股权激励等，有利于充分调动员工干部积极性，完善公司长效激励机制和利益共享机制，增强投资者信心和提升公司股票长期投资价值。 新游上线表现出色，储备产品丰富，手游、VR游戏、小游戏、短剧和互动影游均有探索布局 公司Q4已上线新游包括：（1）《石器时代：觉醒》10月26日上线，当日畅销榜排名14位，最高排名升至10位；（2）《纳萨力克之王》11月21日上线，目前排名在20位左右。小游戏《仙剑奇侠传：新的开始》，常驻微信小程序畅销榜、人气榜前10。储备产品方面，公司积极布局其他品类游戏，包括《斗罗大陆·诛邪传说》《代号:盗墓》《临仙》《妖怪正传2》《归隐山居图》《太上补天卷》《龙腾传奇》等。此外还有一款动作竞技类VR游戏在研发中，预计年内上线。对于短剧和互动影游，公司表示内部已有项目组进行探索布局，将结合行业和自身实际进行经营实践。 投资业务方面，公司聚焦游戏主业进行投资布局，2024年公司投资企业预计有5-8款产品上线，有效补充公司产品矩阵。VR布局上，在设备端公司全资子公司上海恺英战略投资乐相科技（大朋VR）；在内容端公司全资子公司上海恺盛与幻世科技成立合资公司上海臣旎，团队成员平均15年从业经验，专注于XR、主机，LBE以及手游应用开发。公司表示未来将持续加强在VR游戏、虚拟场景等VR内容领域的布局和投入。 投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润15.5/19.5/23.2亿元，同比增长51.5%/25.8%/18.9%，对应11月23日收盘价，23-25年PE分别为17/14/11倍。 风险提示：消费意愿疲软，AI技术发展不及预期，政策监管风险，VR业务进展不及预期风险，新游戏上线节奏不达预期风险等，收购失败风险等。

     恺英网络(002517) 事件: ①11月21日，公司公告公司董事长金锋先生拟收购合伙企业绍兴安嵊11%的合伙份额，以合伙人的身份控制绍兴安嵊持有公司5.23%的股份，若收购顺利完成，金锋先生合计控制股份占公司总股本的19.01%，将成为公司实际控制人。 ②11月22日，公司公告11月21日回购股份共计1036万股，占总股本的0.48%，回购总金额1.28亿元。 投资要点: 收购完成后公司现任董事长金锋先生将成为公司实际控制人，有利于稳定经营权，确保公司长期战略的顺利推进。 董事长金锋先生拟受让金海波先生持有的绍兴安嵊11%合伙份额，对应间接持有公司股本1237万股，以协议签署前一日收盘价（11.86元/股）确认，转让款总计1.47亿元。 合伙企业绍兴安嵊为公司第三大股东，持有公司股份1.12亿股，占总股本的5.23%。公司董事长金锋先生原持有绍兴安嵊49%的股份，若此次收购顺利完成将持有绍兴安嵊60%的股份，从而间接控制公司股份5.23%。金锋先生通过集中竞价、大宗交易、司法拍卖等方式已直接持有公司股份2.97亿股，占公司总股本的13.78%，若收购顺利完成，金锋先生合计控制公司股份4.09亿股，占总股本的19.01%，将成为公司的实际控制人。 若收购顺利完成，公司股权结构将进一步明晰，有利于稳定公司经营权，对于长期发展战略的制定和执行有积极作用。 公司回购股份，将用于股权激励和员工持股计划，彰显了管理层对自身业务和发展前景的信心。 公司于2023年8月31日发布回购股份方案，计划使用自有资金1~2亿元回购公司股份，回购价格不超过人民币21.78元/股。 2023年11月21日，公司以集中竞价方式回购股份1036万股，占公司总股本的0.48%，成交均价12.36元/股，成交总金额为1.28亿元，回购股份将用于实施股权激励计划、员工持股计划，此次回购体现了公司对未来发展的信心。 公司新一轮产品周期开启，新游陆续上线有望带动业绩增长。 已上线产品：①小游戏《仙剑奇侠传：新的开始》基本稳居微信小游戏畅销榜Top20，有望为公司贡献业绩增量；②公司研发、腾讯发行的产品《石器时代：觉醒》10月26日全平台上线，最高位居免费榜榜首、畅销榜第10名。③公司研发、哔哩哔哩发行的《纳萨力克之王》（二次元经典IP《OVERLOAD》正版授权，预约人数超222万）已于11月21日全平台公测，开服15分钟登顶APP Store免费榜。 储备产品：公司后续储备产品多元，《仙剑奇侠传：新的开始》（iOS版本预计于12月21日上线），其他储备产品包括《龙腾传奇》《斗罗大陆：诛邪传说》（研发）、《归隐山居图》《妖怪正传2》《临仙》《代号：盗墓》《代号：转生史莱姆》等。 盈利预测和投资评级：公司聚焦游戏主业，与世纪华通签订战略合作协议，围绕传奇IP展开合作，传奇、奇迹品类基本盘稳固，积极探索对战游戏、卡牌游戏等品类，搭建多元化产品矩阵，同时前瞻性布局AIGC、VR等领域。我们预计公司2023-2025年归母净利润为15.0/18.7/22.1亿元，对应EPS为0.7/0.87/1.03元，对应PE为17.67/14.17/11.99X，看好新品陆续上线贡献业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品流水表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、汇率波动、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

     恺英网络(002517) 事件： 11月20日，公司发布公告：第一大股东、公司董事长金锋拟出资1.47亿元，受让金海波持有的绍兴安嵊11%的合伙份额。本次协议收购前，公司不存在实际控制人；本次协议收购后，金锋合计持股比例提升至19.01%，将成为公司实际控制人。 董事长拟增持成为实控人，长期战略有望更高效执行 10月26日公司发布公告：第一大股东、董事长金锋拟在6个月内增持公司股份，总金额不低于1亿元。今日公司发布实际控制人拟变更公告，金锋拟通过协议转让方式增持1.47亿元，同时将成为公司实控人。我们认为，本次董事长增持在彰显管理层信心的同时，也标志着公司结束近一年的无实控人状态，公司长期战略有望得到更有力执行。 多款新游表现出色，自研实力有望持续验证 公司进入新游上线周期，其中多款有望自23Q4起贡献增量：1）公司自研、腾讯发行的经典IP“端转手”《石器时代：觉醒》已于10月26日上线，截至目前iOS畅销榜排名稳定在前20水平；2）公司自研、哔哩哔哩发行的二次元IP卡牌手游《纳萨力克之王》将于11月21日上线，截至目前官网预约量超过219万；3）公司代理发行的《仙剑奇侠传：新的开始》已上线小游戏版本，截至目前微信小游戏畅销榜排名前20。后续重点关注的游戏包括《斗罗大陆：诛邪传说》《临仙》《妖怪正传2》等，目前均已获得版号，且多为非传奇/奇迹的创新品类，公司自研实力有望逐步验证。此外，公司稀缺性布局VR产业链，自研的一款动作竞技类VR游戏有望于23年底上线。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为47.1/60.6/70.9亿元，同比增速分别为26.4%/28.7%/17.0%，归母净利润分别为15.9/19.8/23.1亿元，同比增速分别为55.5%/24.4%/16.7%，EPS分别为0.74/0.92/1.07元/股，3年CAGR为30.6%。鉴于公司游戏产品线储备丰富，非传奇/奇迹类游戏有望成为新的增长驱动力，且将长期受益于AI/VR等新技术渗透率提升，我们给予公司2024年20倍PE，目标价18.4元，维持“买入”评级。 风险提示：版号政策、公司游戏流水、AI/VR等技术应用不及预期的风险。

     恺英网络(002517) 事件：公司发布2023年三季报业绩 公司23Q3实现营收10.53亿元，同比增长29.1%，实现归母净利润3.58亿元，同比增长25.1%，实现扣非归母净利润3.63亿元，同比增长45.8%；23年前三季度实现营收30.3亿元，同比增长7.23%，实现归母净利润10.8亿元，同比增长18.4%。费用端来看，23Q3销售费用率28.96%（yoy+5.24pct，qoq+5.89pct），管理费用率6.02%（yoy+0.99pct，qoq-0.42pct），研发费用率11.91%（yoy+0.08pct，qoq+1.04pct），财务费用率-1.43%（yoy-0.28pct，qoq+0.21pct）。 新品陆续上线积极贡献业绩，后续IP储备充足，多元产品矩阵布局可期 23Q3《原始传奇》《王者传奇》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品稳定运营，且《新倚天屠龙记》《全民江湖》《仙剑奇侠传：新的开始》等新品陆续上线，其中《仙剑奇侠传：新的开始》位居微信小游戏畅销榜10名左右表现较为突出，APP版预计Q4上线。10月26日，由腾讯不恺英网络联合开发运营的全新MMO回合制游戏《石器时代：觉醒》正式上线，上线首日位列iOS免费榜榜首，目前位列iOS畅销榜top25。新品陆续上线有望积极贡献业绩，且公司后续IP产品储备丰富，目前计划上线的产品还有《纳萨力克之王》《归隐山居图》《龙腾传奇》《妖怪正传2》《临仙》《斗罗大陆·诛邪传说》《代号：盗墓》《代号：转生史莱姆》等。此外，还有一款动作竞技类的VR游戏预计2023年上线，多元产品矩阵布局日渐成熟。 董事长增持彰显未来发展信心 2023年10月26日，公司第一大股东、董事长基于对公司未来发展前景的信心和对公司股票价值的合理判断，拟自增持计划披露之日起6个月内增持公司股份，金额不低于1亿元，拟增持方式包括但不限于集中竞价、大宗交易、司法拍卖、协议转让等直接或间接方式。自2020年3月起，董事长金锋先后通过集中竞价、大宗交易、司法拍卖等交易方式，累计增持恺英网络股份2.97亿股，累计增持金额达12.57亿元，持股比例13.78%。持续对公司股票的增持也彰显管理层对公司未来的发展信心。 投资建议：公司《全民江湖》《仙剑奇侠传：新的开始》等新品陆续上线，后续有望积极贡献业绩增量，且后续IP产品储备丰富，多元产品矩阵布局日渐成熟。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为14.35亿元、17.22亿元、21.13亿元，同比增长40%、20%、22.7%，分别对应PE18x、15x、12x，维持“推荐”评级。 风险提示：存量产品流水下滑，新游上线时间及表现不及预期，行业竞争加剧的风险。

     恺英网络(002517) 每股收益（元）0.270.480.650.780.88每股净资产（元）1.582.082.733.504.38 投资要点： 事件：公司发布2023三季报，前三季度实现营收30.29亿元，同比增长7.23%；归母净利润10.82亿元，同比增长18.39%。其中，单Q3实现营收10.53亿元，同比增长29.10%、环比增长3.09%；归母净利润3.58亿元，同比增速25.05%、环比减少17.58%。 长线产品稳定运营、新品表现优异、小游戏表现出色等带动Q3业绩增长。公司Q3业绩实现同比增长，主要系《原始传奇》、《王者传奇》、《天使之战》、《永恒联盟》等传统品类稳定运营，以及《新倚天屠龙记》（6月13日上线）、《全民江湖》（8月2日上线）、《仙剑奇侠传：新的开始》（9月19日上线）等新品贡献流水增量。其中，《仙剑奇侠传：新的开始》小游戏版本表现不错，位于微信小游戏畅销榜10名左右。此轮版号恢复发放后，市场竞争加剧推动获客成本提升，而微信小游戏对研发和买量的要求较App版本更低、玩家更易上手，短期渠道红利明显。 新游上线、员工持股、研发投入等带动费用支出提升。前三季度，公司毛利率83.91%，同比增加10.01pct，主要系存量产品生命周期衰退带动对外分成成本下降所致；净利率39.77%，同比减少1.77pct，主要系新游推广支出、员工持股计划摊销、研发投入等带动期间费用率明显提升所致。具体而言，前三季度，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为25.56%、6.81%、10.95%，同比分别增加4.73pct、2.77pct、0.80pct；其中，单Q3费用支出增加更为明显，销售费用、管理费用、研发费用同比增速分别为57.63%、54.51%、29.99%，环比增速分别为29.39%、-3.66%、12.91%。 产品储备丰富，关注后续上线计划。公司于10月26日上线了《石器时代：觉醒》，目前在IOS畅销榜平均位列40名上下。后续公司储备的产品还有《纳萨力克之王》（预计今年底上线）、《仙剑奇侠传：新的开始》APP版（预计今年底上线）、《斗罗大陆·诛邪传说》（预计今年底或明年初上线）、《妖怪正传2》（预计今年底或明年初上线）、《临仙》（预计明年上半年）、《龙腾传奇》、《归隐山居图》、《代号：转生史莱姆》、《代号:盗墓》（无版号）等。此外，还有一款动作竞技类的VR游戏预计在今年底前上线。 子公司盛和网络剩余股权8月实现并表，大股东回购彰显信心。此前，公司于5月公布拟以自有资金5.70亿元收购控股子公司盛和网络29%少数股权，8月通过相关部门审核并取得营业执照，完成并表。此外，10月26日，公司大股东宣布拟以自有资金1亿元增持公司股份，彰显对未来发展的信心。 投资建议：公司产品运营稳健，新一轮发展周期下，业绩增长向好。不考虑盛和网络剩余股权并表影响，预计公司2023年/2024年/2025年营收42.28亿元/48.31亿元/54.87亿元，归母净利润13.94亿元/16.71亿元/18.97亿元，EPS分别为0.65元/0.78元/0.88元，对应PE分别为16.75倍/13.98倍/12.31倍。维持“增持”评级。 风险提示：政策监管风险；核心产品流水下滑；产品上线延迟。

     恺英网络(002517) 投资要点 事件：恺英网络发布2023年三季报，报告期内公司实现营业总收入30.3亿，同比增长7.23%，归母净利润10.82亿，同比增长18.39%，扣非后归母净利润为10.38亿，同比增长22.88%。2023上半年经营性净现金流为12.55亿。 点评：业绩持续稳增长，董事长增持彰显信心 1）公司前三季度实现收入同比7.23%增长，扣非后归母净利润同比增速为22.88%，利润增速快于收入。 2）新品表现出色。8月2日，公司正式上线新游《全民江湖》，由公司自主研发，贪玩发行，上线首日排名iOS免费总榜23名；10月26日，由公司研发腾讯独家代理发行的《石器时代：觉醒》上线，首日排名即排名iOS免费总榜第2，畅销总榜最高达到28名；《仙剑奇侠传：新的开始》也上线了微信小程序，目前排名小程序畅销榜TOP10。 3）新品储备丰富。由B站独家代理的《纳萨力克之王》定档于11月21日上线。此 外还储备有《代号：斗罗》、《龙腾传奇》、《归隐山居图》等产品待上线。 4）10月26日，公司第一大股东、董事长金锋拟通过深交所允许的方式增持公司股份，自增持计划披露之日起6个月内增持公司股份，增持总金额规模不低于人民币10,000万元，第一大股东增持彰显信息。 销售费用单季度开支加大，主要系新游上线推广所致：2023Q3单季度销售费用开支为3.05亿，销售费用率为29%，较Q2单季度23.7%增加5.3个百分点；Q2单季度管理费用为0.63亿，管理费用率为6%，环比Q2单季度7.2%下降1.2个百分点；Q3研发费用为1.25亿，研发费用率为11.9%，环比Q2单季度10.4%增加1.5个百分点。 盈利预测与估值：考虑到公司新品上线表现略超预期，适当上调收入预测，但由于新品推广短期费用开支加大，利润需在后续季度兑现，因此适当下调利润预测。预计公司2023~2024年收入，分别为44.0亿（原41.03亿）、56.23亿（原53.96亿），同比增长18%与28%，归母净利润分别为14.74亿（原15.87亿）、18.25亿（原19.12亿），同比增长为44%与24%。当前市值对应2023及2024年PE为16x、13x，维持“买入”评级。 风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

     恺英网络(002517) 事件：公司发布2023年三季报，23Q3实现营业收入10.5亿元，yoy+29%，qoq+3%；实现归母净利润3.58亿元，yoy+25%，qoq-18%；实现扣非归母净利润3.63亿元，yoy+46%，qoq-7%。2023年1-9月实现营业收入30.3亿元，yoy+7%；实现归母净利润10.8亿元，yoy+18%；实现扣非后归母净利润10.4亿元，yoy+23%。 传奇奇迹稳健运营，毛利率提升显著，新赛道布局得到有力验证 23Q3公司营业收入同比增长29%，我们判断一方面公司存量传奇奇迹产品运营稳健，另一方面新游贡献增量，包括8月2日上线的《全民江湖》、9月上线的《仙剑奇侠传之新的开始》（小程序版）。毛利率方面，2023年前三季度公司毛利率达84%，yoy+10pct，主要系对外分成费下降。费用端，2023年前三季度公司销售费用率同比提升5pct为25.6%，主要系市场推广成本增加；管理费用率同比提升3pct为6.8%，主要系员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加；研发费用率同比提升1pct为11%。 新赛道布局看，《石器时代:觉醒》已于10月26日上线，当日霸榜iOS免费榜，并位于畅销榜第14位。展望后续产品pipeline，OVERLORD正版授权手游《纳萨力克之王》定档11月21日，《仙剑奇侠传：新的开始》（APP版）已于9月20日开启预约（预计Q4上线），动作竞技类的VR游戏预计年内上线。此外，储备中产品还包括《妖怪正传2》（已有版号）、《斗罗大陆：诛邪传说》（已有版号）、《临仙》（已有版号）、《代号:盗墓》等。 就传奇IP达成战略合作，产品研发优势有望进一步增强 10月8日，恺英网络与世纪华通签署《战略合作协议》，双方将围绕传奇系列（指传奇2和传奇3游戏）以及传奇世界IP资源领域及其上下游生态、品牌等方面进行深度合作。我们认为，在传奇系列IP纠纷化解的行业大背景下，双方合作方式不断升级，侧面印证对传奇赛道发展信心，并且公司收购盛和少数股权已完成，有望共同推动恺英在传奇领域的竞争优势发展。 公司实施回购+大股东增持，彰显长期发展信心 公司拟以集中竞价方式、按不高于21.78元/股的价格进行回购，回购资金总额为1-2亿元。此外，公司第一大股东、董事长金锋拟增持公司股份，总金额规模不低于1亿元，彰显公司对长期发展信心。 投资建议：我们维持公司2023-2025年归母净利润至15.5/19.5/23.2亿元，同比增长51.5%/25.8%/18.9%，对应10月31日收盘价，23-25年PE分别为15/12/10倍。 风险提示：消费意愿疲软；行业监管趋严；竞争格局加剧；新项目上线延期；游戏流水不达预期等。

     恺英网络(002517) 恺英网络发布三季报业绩，9M23营业收入30.3亿元，同比+7.23%；归母净利润10.8亿元，同比+18.39%；扣非后净利润10.4亿元，同比+22.88%。分季度看，Q3营业收入10.5亿元，同比+29.10%，环比+3.09%；归母净利3.6亿，同比+25.05%，环比-17.58%；扣非后净利润3.6亿元，同比+45.82%，环比-7.02%。持续巩固传奇品类龙头位置，业绩增长稳健，获版号产品储备丰富。维持买入评级。 支撑评级的要点 近期新品表现亮眼，深化多领域战略合作。公司旗下回合制游戏《仙剑奇侠传之新的开始》已先行上线微信小程序，根据DataEye，其排名最高来到畅销榜前十。10月26日，腾讯与恺英联合开发运营的MMO游戏《石器时代：觉醒》上线，根据七麦数据，该产品首日位列iOS畅销榜第15名，微信小程序版本已来到畅销榜第三名。此外，10月8日，公司与传奇系列IP中国大陆完整独占权拥有方盛趣游戏母公司世纪华通签署战略合作协议，为后续传奇类游戏的持续开发打下坚实的基础。 多款产品有望近期上线，后续版号储备丰富。动漫IP重点游戏《纳萨力克之王》（改编自《OVERLORD》）将由B站代理，预计11月21日推出，另有一款传奇奇迹类产品也将于Q4正式上线，《斗罗大陆：诛邪传说》、《妖怪正传2》预计将于23Q4或24Q1正式上线。目前公司储备的重点产品中至少有10款已获版号。后续还储备有《仙剑奇侠传：新的开始（APP版）》《山海浮梦录》《归隐山居图》《龙腾传奇》等多款产品，预计将逐步上线并带来业绩增量。 毛利率大幅增长，销售费用率升高。9M23公司毛利率83.9%，同比+10.01ppts；销售/管理/研发费用率分别为25.6%/6.8%/11.0%，同比+4.73ppts/+2.77ppts/+0.80ppt。23Q3公司毛利率83.7%，同比+4.6ppts；销售/管理/研发费用率分别为29.0%/6.0%/11.9%，同比+5.24ppts/+0.99ppts/-0.08ppt。公司整体毛利率同比有较大提升，主要由于收入结构变化，公司对外分成费用下降。本年度公司新品上线较多，导致销售费用率同比有较大提升。此外，公司公告第一大股东、董事长金锋拟在六个月内以总金额不低于1亿元增持公司股份。 估值 恺英网络持续巩固传奇品类龙头位置，业绩增长稳健，获版号产品储备丰富。我们上调恺英网络2023/24/25年归母净利润为15.56/19.59/24.38亿元，维持买入评级。 评级面临的主要风险 游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。

     恺英网络(002517) 23Q3业绩： 公司23Q3营业收入10.53亿元(yoy29.1%，qoq3.1%)，归母净利润3.58亿元(yoy25.05%,qoq-17.58%)。23年8月旗下浙江盛和已经完成工商变更手续，剩余股权收购完成，并入恺英网络。 23Q3业绩解读：股权激励及新游投放带来费用提升 公司23Q3销售费用达到3.05亿元(yoy57.6%,qoq29.39%,销售费用率同比/环比提高5.2/5.9个百分点至29%)；销售费用变化主要系Q3新游戏《全民江湖》，《仙剑奇侠传：新的开始》等买量投放影响。23Q3研发费用达到1.25亿元(yoy29.99%,qoq12.91%,研发费用率同比/环比提高0.08/1.03个百分点至11.91%)，公司自研游戏产品有序投入，有一定创新品类新产品的定制及外采支出。23Q3管理费用达到0.63亿元(yoy54.5%,qoq-3.66%,管理费用率同比/环比变化1.0/-0.42个百分点至6.02%)，同比提升主要系股权激励影响。 游戏产品：《石器时代:觉醒》上线将持续驱动边际收入增长 公司23Q3《原始传奇》《王者传奇》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品稳定运营贡献收入，边际上《新倚天屠龙记》、《全民江湖》、《仙剑奇侠传：新的开始》等贡献一部分收入增量。公司新产品《仙剑奇侠传：新的开始》，在小程序端表现亮眼，位于畅销榜前10，对应的App版预计23Q4上线。目前，公司的游戏新产品或储备产品包括：《石器时代：觉醒》(已经与10月26日上线)，《纳萨力克之王》(11月上线)，《归隐山居图》、《龙腾传奇》、《妖怪正传2》、《临仙》、《斗罗大陆·诛邪传说》、、《代号：盗墓》、《代号：转生史莱姆》，同时还有一款VR游戏预计与23年内上线。 投资建议 预计公司23/24/25归母净利润14.61/18.58/20.87亿元,yoy42.5%/27.2%/12.4%，前值14.57/17.77/20.54亿。维持“买入”评级。 风险提示 游戏市场竞争加剧；游戏上线延期；宏观经济环境波动

     恺英网络(002517) 公司发布2023年三季度报告。2023Q3实现营业收入10.53亿元，同比增加29.10%，环比增加3.09%；归母净利润3.58亿元，同比增加25.05%，环比减少17.58%；扣非后归母净利润3.62亿元，同比增加45.82%，环比减少7.02%。前三季度实现营业收入30.29亿元，同比增加7.23%，归母净利润10.82亿元，同比增加18.39%，扣非后归母净利润10.38亿元，同比增加22.88%。 投资要点： 长线游戏保持活力，新游戏表现优异。长线游戏方面，2023Q3《原始传奇》、《王者传奇》、《天使之战》、《永恒联盟》等产品保持稳定运营。新游戏方面，由公司研发、贪玩发行的《全民江湖》于8月2日上线，上线后表现优异贡献增量收入；自研产品《仙剑奇侠传：新的开始》9月在小程序上线，排在畅销榜第10名左右。 Q4有较多产品计划上线。由公司研发、腾讯发行的端游经典IP产品《石器时代：觉醒》于10月26日上线，上线首日排在iOS免费榜首位，畅销榜第14位。《仙剑奇侠传：新的开始》APP版本预计将于Q4上线，《纳萨力克之王》定档11月21日公测，公司研发的VR动作竞技类游戏预计也将于Q4上线。另外还有《归隐山居图》、《龙腾传奇》、《妖怪正传2》（已有版号）、《临仙》（已获版号）、《斗罗大陆·诛邪传说》（已有版号）、《代号：盗墓》、《代号：转生史莱姆》等产品也计划将陆续根据各自进展上线。 毛利率提升显著，买量支出、员工持股计划以及股票期权计划推高费用率。2023Q3公司毛利率83.66%，同比提升4.61pct，环比下滑0.61pct。前三季度毛利率83.91%，同比提升10.01pct，主要是公司对外分成成本下降。2023Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为28.96%/6.02%/11.91%，其中销售费用率环比提升5.89pct，提升幅度相对明显。前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为25.56%/6.81%/10.95%，同比分别增加 4.73pct/2.77pct/0.80pct。销售费用的增长主要是公司上线了较多新产品，市场推广支出增加所致；管理费用增加主要是员工持股计划以及股票期权计划的费用摊销增加。 持续深度挖掘传奇IP空间。10月公司与世纪华通签署战略合作协议，将就传奇系列IP在移动游戏、PC游戏以及其他创新业务形态上进行研发、运营、推广等合作。除此之外双方还将在传奇系列和传奇世界IP生态、品牌进行深度合作。 董事长1亿元增持股份。公司董事长、第一大股东金锋将在6个月内增持公司股份，总增持规模不低于1亿元。自2020年3月起，董事长金锋累计增持金额达到12.57亿元，显示管理层对于公司未来发展的信心。 投资建议与盈利预测：公司的“传奇品类+创新品类”双轮驱动的产品策略得到验证，在稳固传奇IP游戏产品的同时创新品类的优异表现也带来较多利润增量。预计2023-2025年公司EPS为0.69元、0.88元和1.04元，按照10月30日收盘价10.70元，对应PE为15.46倍、12.13倍和10.32倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：行业监管政策变化；宏观经济波动影响文化消费需求；游戏产品表现不及预期；买量成本增加；行业估值中枢下移