涪陵榨菜(002507) 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入13.4亿元，同比-6%，实现归母净利润4.7亿元，同比-8.9%；其中23Q2实现营业收入5.8亿元，同比-21.3%，实现归母净利润2.1亿元，同比-30.8%，低于市场预期。 高基数下榨菜有所承压，新品榨菜酱值得期待。1、分品类看，23H1年榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入11.1/1.4/0.4/0.5亿元，对应收入增速分别为-10%/+31.5%/-28.8%/+100.5%。榨菜主业收入承压，主要系去年同期因疫情囤货需求高涨致使高基数，叠加公司上半年主动控制发货，加快渠道内老产品出货所致。以新品榨菜酱为代表其他产品表现亮眼，目前公司正进行首轮全国铺货。2、分区域看，23H1西南大区实现高速增长，同比+26.1%；华中及西北大区维持稳健增速，同比分别+2.5%/+1.1%；其他区域则有不同程度下滑，其中华东受疫后需求减弱影响同比-21.4%。截至23H1末，公司经销商数量净减少14家至3113家。 成本端压力叠加规模效应减弱，Q2盈利能力承压。23H1公司毛利率为53%，同比-2.1pp；其中23Q2毛利率为48.9pp，同比-8.8pp。毛利率承压主要系：1）5月以来开始逐步采用23年初采购的高价原料；2）榨菜销量下降致使规模效应减弱，固定摊销成本相对增加；3）泡菜类产品毛利率低于榨菜，拉低整体毛利水平。费用率方面，23Q2公司销售费用率为9.4%，同比-1.4pp；主要系公司积极控制整体费用，其中市场推广费同比减少20.6%。管理费用率保持稳定，同比增加0.5pp至3.5%。受成本端压力叠加规模效应减弱影响，公司23Q2净利率同比-5pp至36.2%。 新品榨菜酱蓄势待发，下半年业绩高增可期。1）品类规划方面，公司以双拓战略为指引，积极推进榨菜、下饭菜和榨菜酱三大战略品类，目前公司正着力提升榨菜酱终端覆盖率，配合下半年新品推广活动正式开启，全年榨菜酱表现值得期待。2）品牌传播方面，公司将三大品类与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道及销售方面，公司开启销售变革，成立通路、渠道、行销三大业务部门，此外建立起四大销售战区，有助于公司提升经销商管理及终端管理能力。展望下半年，公司年初采购高价原料数量不多，随着后续低价半成品青菜头动态补充，预计Q3毛利率环比将有提升，叠加新品上市动能充沛，下半年业绩高增可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为0.79元、0.90元、1.05元，对应动态PE分别为20倍、18倍、16倍。考虑到涪陵榨菜在主业榨菜上仍具备稳健增速，萝卜及榨菜酱等新品增长空间较高，叠加公司渠道管理能力持续提升，给予2024年25倍估值，对应目标价22.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

     涪陵榨菜(002507) 业绩情况： 23H1实现营收13.4亿元（同比-6.0%）；归母净利4.7亿元（同比-8.9%）；扣非归母净利4.3亿元（同比-9.8%）；23Q2实现营收5.8亿元（同比-21.3%）；归母净利2.1亿元（同比-30.8%）；扣非归母净利1.9亿元（同比-33.7%）。 23H1净利率为35.2%（同比-1.1pct），单Q2净利率为36.3%（同比-4.9pct），具体情况看： 1）主品类榨菜动销承压，泡菜产品增长亮眼。分产品看，23H1榨菜/泡菜/萝卜/其他产品/其他业务收入实现收入11.1/1.4/0.4/0.5/0.02亿元，同比-10.0%/+31.5%/-28.8%/+100.5%/-14.8%； 2）原材料青菜头价格上涨，毛利率承压。23H1青菜头采购成本同比上涨，23H1毛利率为53.1%（同比-2.0pct），单Q2毛利率为48.8%（同比-8.9pct），公司持续通过强化成本质量管控，以充足的原料储存对原料价格上涨进行成本对冲； 3）销售费用收缩，运营效率不断提升。23H1公司销售费用率14.2%（同比-0.04pct），管理费用率3.3%（同比+0.2pct）；单Q2销售费用率9.4%（-1.4pct），管理费用率3.4%（+0.4pct）。主要系23H1公司开启销售变革，建立销售战区，成立通路、渠道、行销三大业务部门，营销新秩序得以稳固，运营效率不断提升。 23H2榨菜主品类有望实现稳健增长，仍有长期增长空间： 1）23H2收入端有望实现稳健增长：根据历年情况来看，下半年为榨菜销售旺季，叠加去年下半年基数不高，我们预计23H2收入端有望实现稳健增长；公司不断调整工艺、口味、包装及规格等，同时对新品类产品进行试验和储备，优化及丰富轻盐榨菜酱产品； 2）长期来看：公司榨菜主业稳固，市占率仍有提升空间，新品类和新渠道有望助力打开成长天花板。 盈利预测及估值 预计2023-2025年公司收入增速分别为4.9%/11.6%/10.4%；归母净利润增速分别为-8.9%/16.6%/11.2%；PE为23/20/18倍；维持“买入”评级。 风险提示 渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

     涪陵榨菜(002507) 事件：公司发布2023中报。2023H1，公司实现营收13.37亿元，yoy-5.97%，实现归母净利润4.70亿元，yoy-8.87%，实现扣非归母净利润4.32亿元，yoy-9.84%。单二季度，公司实现营收5.77亿元，yoy-21.35%，实现归母净利润2.09亿元，yoy-30.77%，实现扣非归母净利润1.88亿元，yoy-33.71%。 高基数下榨菜收入承压，泡菜逆势高增。Q2公司收入端承压，我们认为主要系高基数影响，22Q2疫情影响下居家消费受益。分产品来看，23H1榨菜/萝卜/泡菜/其他产品营收分别同比-10.05%/-28.78%/+31.46%/+100.54%，主力产品榨菜有所下滑，主要系高基数压力，泡菜作为第二曲线战略重点，逆势高增，其他产品低基数高增，主要系榨菜酱新品贡献增量。23H1，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品销量同比-11.99%/-11.76%/+8.20%/+5.88%，计算得吨价同比+2.20%/-19.29%/+21.50%/+89.40%。分区域来看，23H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区营收同比分别-2.52%/-21.42%/+2.54%/-10.93%/-2.74%/+1.05%/+26.09%/-35.45%，其中华东市场降幅较大，主要系22Q2华东疫情造成的高基数。经销商队伍来看，23H1公司经销商净减14家，整体维持稳定，其中华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南/出口同比变动+2/+11/-22/+9/+11/-68/+18/+42/-17家。 成本压力显现，Q2毛利率承压。23H1/23Q2公司实现综合毛利率53.05%/48.80%，同比下滑2.05/8.87pct，23Q2毛利率环比下滑7.48pct。我们认为上半年毛利率下滑主要系毛利率较高的榨菜业务增速低于整体。分品类来看，23H1榨菜/萝卜/泡菜/其他产品毛利率同比-1.03/-5.92/+0.07/-5.24pct，主力榨菜产品毛利率下降，我们认为主要系今年青菜头价格同比上涨，且高价新材料Q2起投入使用。23Q2期间费用率同比-1.37pct，其中销售费用率同比-1.44pct，主要系市场推广费用缩减。综合来看，23Q2公司销售净利率同比-4.94pct至36.26%。 期待需求改善，长期成长逻辑清晰。短期来看，由于公司产品定位相对高端，消费力尚未完全修复，短期销量未见快速恢复，若后续购买力复苏、终端需求恢复逐渐兑现，公司动销有望改善。中长期来看，主业榨菜仍有增长空间，第二曲线下饭菜、榨菜酱新品有望借助乌江渠道和品牌快速成长，餐饮销售事业部成立开拓B端市场，调味菜空间广阔。我们认为，公司后期增长逻辑清晰，仍是稳健成长优质标的。 投资建议：考虑到终端消费需求复苏进度偏缓，我们下调公司23~25年利润预测至9.00/10.29/11.78亿元，对应EPS0.78/0.89/1.02元/股，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，青菜头成本上涨，新品推广不及预期。

     涪陵榨菜(002507) 事件 涪陵榨菜发布公告： 2023H1 公司收入/归母净利润分别为13.37/4.70 亿元（-5.97%/-8.87%） 。 投资要点 业绩有所承压，费用率缩减 2023Q2 公司收入/归母净利润分别为 5.77/2.09 亿元（-21.35%/-30.77%） 。 2023Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动-8.87/-4.94 个百分点至 48.80%/36.26%，毛利率下降主要系高价青菜头投入使用。销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.44/+0.37 个百分点至 9.35%/3.39%，销售费用率下降主要系推广费有所缩减。 经销商数量优化， 榨菜收入占比下降 2023H1 公司榨菜/萝卜/泡菜/其他收入分别为 11.12/0.40/1.38/0.45 亿元（同比-10.05%/-28.78%/+31.46%/+100.54%）；销量分别为 5.8/0.3/0.66/0.18 万吨（同比-11.99%/-11.76%/+8.20%/+5.88%）；榨菜收入占比下降，泡菜收入占比提升。吨价分别为 19175.61 /13184.78 /20914.86 /25081.47 元/吨（同比+2.20%/-19.29%/+21.50%/+89.40%） 。 2023H1 公司华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口收入分别为 3.33/2.34/1.72/1.43/1.34/1.21/1.28/0.48/0.22 亿元（同比-2.52%/-21.42%/+2.54%/-10.93%/-2.74%/+1.05%/+26.09%/-35.45%/+16.85%）。 2023H1 末经销商净减少 14 家至 3113 家，经销商数量持续优化。 盈利预测 由于上半年业绩承压，我们略调整 2023-2025 年 EPS 为 0.83/0.96/1.11 元（前值为 1.12/1.31/1.52 元） ，当前股价对应 PE 分别为 19/17/15 倍， 我们仍看好公司“渠道+品类”双拓战略， 全年有望稳增长， 维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、 渠道拓展不及预期、产品推广不及预期等。

     涪陵榨菜(002507) 中报利润低于预期，全年业绩承压 公司公布2023年中报，2023H1实现营收13.4亿，同比降6.0%；归母净利4.7亿，同比降8.9%，EPS为0.41元。2023Q2实现营收5.8亿，同比降21.4%；归母净利2.1亿，同比降30.8%。考虑成本压力，我们下调毛利率假设，预计2023-2025年归母净利分别为8.6（-1.0）、9.3（-1.9）、10.8（-2.6）亿元，EPS分别为0.97（-0.12）、1.05（-0.21）、1.22（-0.29）元，同比-3.9%、7.9%、15.9%。当前股价对应估值约26.5、24.6、21.2倍。品类与渠道扩张是年内看点，考虑到全年仍在调整期，短期利润承压，下调至“增持”评级。 高基数与消费力不足导致营收下滑 2023Q2公司营收下滑21.3%，主因：一是2022年同期受益于榨菜囤货需求导致基数较高；二是居民消费力不足导致市场需求走弱。但新品表现较好，2023年上半年榨菜营收降10.05%（其中销量下降12%），萝卜与泡菜分别降28.48%与增31.46%（其中销量分别降12%与增8%），泡菜高增长体现出公司的多元化战略，也于公司年内对于组织架构与薪酬体系做出改善有关。考虑年内公司仍在营销改革，夯实基本盘矩阵，预计全年营收可能持平。 毛利率下降导致利润下滑 2023Q2毛利率48.8%，同比降8.9pct，主因是5月份开始使用年初收购的高价青菜头（收购价格同比增40%左右），以及低毛利率的泡菜占比提升。2023Q2销售费用率9.4%，同比降1.4pct，主要源于市场推广费以及销售工作费用减少。公司加大线上投入，电商费用投入增多。其余费用率变化不大。往下半年展望，年初新收购原料价格提升可能对成本产生负面影响，同时促销、广宣等市场投入可能增加，预计全年利润可能下滑，盈利能力仍有压力。 多元化战略持续进行，内部调整蓄势待发 公司一方面新品多元化发展，主要集中在调味酱菜以及餐饮渠道开发，同时确立“轻盐榨菜”与“瓶装榨菜”的升级方向；另一方面调整组织架构（更加细分）与薪资结构，推动销售人员能动性提升。管理团队稳定、内部调整完善后，公司蓄势待发，期待后续品类多元化带来公司更多成长空间。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

     涪陵榨菜(002507) 事件：公司发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收13.37亿元，同比减少5.79%；实现归母净利润4.70亿元，同比减少8.87%；实现扣非归母净利润4.32亿元，同比减少9.84%。23Q2公司实现营收5.77亿元，同比减少21.35%；实现归母净利润2.09亿元，同比减少30.77%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同比减少33.71%。 点评： 销售承压，23Q2整体营收增长不及预期。单二季度看，公司营收下滑，我们认为主要由于去年同期受益于居家消费形成高基数，同时C端消费需求乏力。分品类来看，23H1榨菜/萝卜/泡菜收入同比增长分别为-10.05%/-28.78%/31.46%，其中销量同比分别为-12%/-12%/8%，吨价同比分别为2.20%/-19.29%/21.50%。23H1榨菜品类收入占比为83.19%，下降3.77个百分点。截止2023年6月末，公司经销商数量达到3113家，较期初下降14家。 多因素压制，23Q2盈利能力下滑。23Q2公司毛利率为48.8%，同比下降8.9个百分点，我们认为主要由于青菜头原料成本上涨、规模效应减弱以及萝卜产品价格下跌所致。今年青菜头收购价格较去年同期上涨约40%，年初收购的青菜头加工成熟后陆续于5月、6月开始投入使用。23Q2销售费用率为9.4%，同比下降1.4个百分点，我们认为主要由于公司主动控费用，减少市场费用投入。23H1公司市场推广费用为0.71亿元，同比下降20.6%。23Q2管理费用率为3.4%，同比提升0.6个百分点。23Q2净利率为36.3%，同比下降4.9个百分点。 盈利预测与投资评级：受消费疲软以及原材料成本上涨的影响，短期公司业绩承压。展望23H2，公司将有望继续推动下饭菜铺市，以及榨菜酱新品上市等工作，以榨菜为核心向外延伸酱腌菜品类，推动“渠道+品类”双拓发展战略。我们预计公司23-25年EPS分别为0.78/0.86/0.95元，对应PE分别为21.50/19.58/17.74倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格上涨超预期；新品推广不及预期；餐饮渠道拓展不及预期。

     涪陵榨菜(002507) 投资要点 事件：2023H1公司实现收入13.37亿元，同比增长-5.97%；实现归母净利润4.70亿元，同比增长-8.87%；实现扣非后归母净利润4.32亿元，同比增长-9.84%。2023Q2公司实现收入5.77亿元，同比增长-21.35%；实现归母净利润2.09亿元，同比增长-30.77%；实现扣非后归母净利润1.88亿元，同比增长-33.71%。 需求表现疲软，Q2收入承压明显。2023H1公司榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现收入11.12、1.38、0.40、0.45亿元，同比分别增长-10.05%、31.46%、-28.78%、100.54%。主力榨菜收入下滑，尤其Q2公司收入下滑明显，我们预计主要系终端需求疲软，同时2022Q2基数较高。其中榨菜上半年销量同比增长-12%，均价同比提升2.2%；萝卜销量同比增长-12%，均价同比下降19.3%；泡菜销量同比增长8%，均价同比增长21.5%；其他产品销量同比增长6%，均价同比增长89.4%。分地区看，2023H1华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北大区分别实现收入3.33、2.34、1.72、1.43、1.34、1.21、1.28、0.48亿元，同比分别增长-2.52%、-21.42%、2.54%、-10.93%、-2.74%、1.05%、26.09%、-35.45%。华东地区销售下降较大，预计主要系去年同期受益于封控管理居家消费带来的高基数。2023H1公司持续优化经销商队伍，经销商数量净减少14家至3113家。 高价青菜头投入使用，Q2毛利率大幅下降。2023H1公司毛利率同比下降2.05个pct至53.05%，其中2023Q2毛利率同比大幅下降8.87个pct至48.80%。我们认为毛利率下降，主要系：（1）年初青菜头收购价格较去年同期上涨约40%，年初收购的青菜头加工成熟后陆续于5月、6月开始投入使用，大幅影响Q2毛利率；（2）二季度收入下降明显，单位销量对应的固定成本摊薄增加。2023H1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.04、+0.16、+0.07、-0.28个pct至14.18%、3.26%、0.19%、-3.92%；2023Q2公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.44、+0.37、+0.18、-0.47个pct至9.35%、3.39%、0.30%、-4.04%。综合来看，2023H1公司销售净利率同比下降1.12个pct至35.19%，2023Q2销售净利率同比下降4.94个pct至36.26%。 盈利预测：需求疲软导致公司销量暂时承压，同时高价原材料投入使用拖累盈利能力。期待后续需求好转收入回暖，明年青菜头价格高位回落有望带来盈利能力改善。根据公司半年报，考虑到短期需求疲软以及成本压力增加，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为26.19、31.69、35.55亿元（原值为28.97、32.67、36.36），归母净利润分别为8.45、10.46、11.99亿元（原值为9.98、11.49、12.84），EPS分别为0.73、0.91、1.04元，对应PE为22.9倍、18.5倍、16.2倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期

     涪陵榨菜(002507) 事件： 公司公布2023年半年报，23H1实现收入13.37亿元，同比-5.97%；归母净利润4.70亿元，同比-8.87%；扣非归母净利润4.32亿元，同比-9.84%。其中23Q2实现收入5.77亿元，同比-21.35%；归母净利润2.09亿元，同比-30.77%；扣非归母净利润1.88亿元，同比-33.71%。 高基数下营收承压，新品稳步推进 分品类看，23H1榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入11.12/1.38/0.40/0.45亿元，同比-10.0%/+31.5%/-28.8%/+100.5%，量分别同比-12.0%/8.2%/-11.8%/5.9%，吨价分别同比+2.2%/21.5%/-19.3%/89.4%，受去年同期高基数影响，榨菜销量同比下滑，榨菜酱新品自4月推广以来，铺市进度顺畅，促进其他产品实现翻倍增长。分区域来看，23H1华南/华北/华中/华东/西南/西北/中原/东北/国外同比-2.5%/-21.4%/+2.5%/-10.9%/-2.7%/+1.1%/+26.1%/-35.4%/+16.8%，华东、华北、东北下滑较多主因去年同期疫情期间囤货需求带来高基数。今年以来，公司加大新品推广和渠道下沉力度，目前7-8月进入消费旺季，回转稳步提升。 青菜头采购价同比上涨影响毛利率表现 23H1公司实现毛利率53.05%，同比-2.05pct，其中榨菜/泡菜/萝卜/其他分别同比-1.03/+0.07/-5.92/-5.24pct，榨菜下滑主要系青菜头收购价格同比上涨约40%，年初收购的青菜头加工成熟后陆续于5-6月开始投入使用，影响毛利率表现；萝卜下滑主要系规模效应下降；推广榨菜酱等新品力度较大，拉低其他品类毛利率表现。23Q2公司实现毛利率48.8%，同比-8.9pct，环比-7.5pct，主要系原材料价格影响。销售/管理/研发费用率分别为9.4%/3.4%/0.4%，同比-1.4/+0.4/+0.3pct，销售费用投放更加精准，费效比稳步提升，综合实现归母净利率36.3%，同比-4.9pct。 投资建议： 公司作为榨菜品类行业龙头，“拓品类+拓渠道”的“双拓”战略不断推进，新品榨菜酱持续铺市，反馈良好，四大销售战区设立后，餐饮渠道稳步推进，贡献边际增量。下半年基数效应渐起，期待环比改善。我们预计公司2023-2025年的收入分别为26.2/29.2/32.4亿元，净利润分别为9.1/10.8/12.0亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为25.29元，相当于2023年32x的动态市盈率。 风险提示：新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期

     涪陵榨菜(002507) 事件：公司23Q1实现营收7.6亿（+10.4%），归母净利润2.6亿（+22.0%），扣非归母净利润2.4亿（+25.0%）。 需求回暖呈现，内外改善共促。1）Q1收入恢复良好，由于价格同比变化微弱，估计销量同比恢复较明显，或与22Q4生产物流受阻、23Q1补发货有关。2）此外，销量修复应也受益于宏观环境恢复，一方面场景复苏、人流回暖，佐餐食品需求有所提振；另一方面陈设、促销等费用投放和宣传措施更加有效，帮助促进终端动销。3）进一步看，公司23年管理机制精进和销售激励优化，或也为销售回升提供内生动力，一方面设立四大销售战区、将作战指挥权前移，另一方面对销售人员和经销商优化激励机制，采取分品类、分段式任务考核奖惩，充分发挥团队潜能。 成本红利释放，盈利能力改善。1）Q1毛利率56.28%（+3.91pct）,预计因①低价青菜头成本红利释放；②包材价格有所回落；③销量回升摊薄单位生产成本。2）Q1销售费用率17.84%（-0.03pct），市场策略逐步精进，费用投放保持有效水平；管理费用率3.17%（-0.02pct），研发费用率0.10%（-0.03pct），财务费用率-3.84%（-0.12pct），其他各项费用率均保持稳定。3）23Q1归母净利率34.38%（+3.27pct），盈利能力同增主要由毛利率改善驱动。 主品夯实竞争，双拓蓄势未来。1）公司榨菜主品在提价传导、加大地推的作用下，有望持续呈现回暖态势；同时公司已推出60g单品巩固2元价格带，全面夯实行业竞争能力。2）目前公司榨菜迭代顺利，除部分策略性产品外，已全线升级为轻盐系列（占比80%以上）。3）23年公司以“抓双拓稳增长，调管理谋发展”为首要战略任务，一方面布局下饭菜品类全国销售网络，推进榨菜酱品类系列的优化定型与上架，为培育未来新支柱品类奠定基础；另一方面在渠道上继续完善餐饮销售体系，聚力管理结构调整，继续推动集团化发展；品类和渠道的丰富与拓张，将为公司长足发展储蓄能量。 由于销售回暖略超预期，我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.07、1.22、1.37元（调整前23-25年EPS预测值为1.07、1.19、1.33元），根据可比公司估值，维持估值水平为23年30倍PE，对应目标价为32.10元，维持买入评级。 风险提示 终端需求不及预期；原料价格上涨超预期；行业竞争超预期；新品新赛道拓张不及预期风险。