三维化学(002469) 高分红彰显投资价值，维持“买入”评级 公司发布25年中报，25H1公司实现营业收入12.49亿元，同比+21.81%，实现归母净利润1.20亿元，同比+42.54%，其中Q2单季度实现营业收入7.01亿元，同比+38.48%，实现归母净利润0.69亿元，同比+156.22%，我们判断总承包收入的快速增长带动公司上半年盈利能力的改善，25H1公司继续保持100%左右现金分红比例，截止8月23日收盘股息率（TTM）达4.43%，高分红彰显投资价值。 工程总承包业务快速增长，新业务贡献增量可期 分业务看，1）工程方面，25H1公司工程总承包、工程设计业务分别实现营收4.09、0.46亿元，同比分别+483.46%、+89.67%，毛利率分别为17.61%、41.28%，同比分别+16.75、+10.24pct，截至25H1北方华锦项目已累计确认收入5.68亿元，已累计收款6.08亿； 2）化工方面，25H1公司醇醛酯类、残液加工、催化剂销售分别实现收入5.94、1.25、0.60亿元，同比分别-8.18%、-42.78%、+17.91%，毛利率分别为20.97%、9.66%、31.08%，同比分别+7.13、-26.57、+5.99pct，正丙醇等化工品价格同比上行带动毛利率提升； 3）新业务方面，25H1纤维素及衍生物实现收入965.4万元，同比+47.73%，醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能5万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。 盈利能力改善明显，费用控制能力提升 25H1公司综合毛利率为19.9%，同比+0.89pct，期间费用率为10.11%，同比-1.55pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别-0.12、-0.89、+0.32、-0.86pct，财务费用率提升主要系利息收入同比减少所致，综合影响下净利率为9.51%，同比+1.39pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为0.22亿元，同比少流入1.17亿元，主要系销售回款中银行承兑汇票结算增加所致（25H1期末较期初增加1.26亿）。 中长期增长可期，维持“买入”评级 公司在手订单充裕，我们看好中长期成长性，新项目达产后亦有望贡献潜在业绩增量，考虑到上半年化工业务收入有所承压，我们调整公司25-27年公司归母净利润至3.3、4.3、5.5亿（25-27年前值3.8、4.9、6.0亿），对应PE为17.6、13.7、10.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

     三维化学(002469) 公司“工程+化工”同步发展。山东三维化学集团股份有限公司成立于1994年11月，于2010年9月在深圳证券交易所上市。公司是一家集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体、“科技+工程+实业”互驱联动发展的科技型特色化学集团公司。公司是在工程行业中是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司；在化工行业，公司是国内最大的正丙醇生产企业、国内规模领先的丁辛醇残液回收企业和正戊醇销售企业；在催化剂方面，公司是耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商。 2024年主要业务稳定部署。公司2022-2024年营业收入分别为26.10、26.57、25.54亿元，分别同比-0.82%、+1.82%、-3.88%；归母净利润分别为2.74、2.82、2.63亿元，分别同比-27.48%、3.07%、-6.92%；销售毛利率分别为19.57%、21.24%、21.56%。公司2024年营业收入及利润小幅震荡主要受石化行业下游市场需求不足、产品价格低位徘徊、化工行业需求利润维持低位、化学原料以及制品竞争加剧等多重因素影响。从销量来看，公司2022-2024年残液加工类产品销量分别为5.83、6.43、6.07万吨，醇醛酯类产品销量分别为17.39、20.32、18.80万吨。 公司受益于工程类新订单及项目突破。2025年以来，公司依靠自身优势，中标多个新疆煤化工项目订单。1）煤化工行业迎来新的发展机遇，“十四五”规划明确将新疆建设成为国家大型煤炭供应保障基地，政策支持下行业投资加码，煤化工步入景气上行周期。综合来看，油转化升级改造、设备升级更新、产业链下游扩能提速等石化产业结构优化升级以及新疆煤化工项目陆续启动实施、风光电氢与传统能源耦合一体化发展等产业发展方向。2）公司2025年以来，公司新中标了（部分项目合同已签署）新疆天池能源有限责任公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目低甲复叠制冷压缩机成套设备采购服务、国家能源集团新疆哈密能源化工有限公司哈密能源集成创新基地项目（一阶段煤制油工程）硫磺回收装置技术许可和设计服务、国能包头煤化工有限责任公司包头化工神华包头煤制烯烃升级示范项目硫回收装置EPC总承包、新疆山能化工有限公司准东五彩湾80万吨/年煤制烯烃项目硫回收技术来源及工艺包技术服务等工程项目。 公司积极扩展化工业务。公司近年来收购多家公司股权，扩展现有项目产能：1）公司近几年收购的主要公司有淄博诺奥化工、山东三维隆邦新材料、以及青岛联信催化材料，厂址位于淄博和青岛，其正丙醇、纤维素和催化剂业务均得到扩展。2）根据公司年报，公司现有主要产品产能分别为：C3、C4、C5、C8醛17万吨/年、C3、C4、C5、C8醇26万吨/年、丙酸（丁酸、戊酸）3万吨/年、醋酸正丙酯10万吨/年、催化剂6000吨/年、纤维素1000吨/年；当前公司在建产能有设醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目，其中包含5万吨/年异辛酸装置及配套设施，同时公司高端催化剂项目一期（5000吨/年）已建成投用并达产。 风险提示。原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

     三维化学(002469) 核心观点 技术领先构筑护城河，工程与实业协同效应显著。三维化学是国内硫磺回收领域龙头，自主研发的"无在线炉工艺"曾打破国外技术垄断，是目前国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，技术实力行业领先。公司通过"工程服务+化工实业"双轮驱动，形成独特竞争优势，工程业务为实业板块导流客户资源，实业收益反哺技术研发，构建"设计-施工-生产-研发"的闭环价值链。2024年公司工程收入5.7亿元，化工产品收入18.1亿元，双主业协同发展格局已经成型。 现代煤化工建设浪潮带来工程业务新机遇。在国家能源安全战略推动下，新疆煤化工项目加速开工落地，预计"十五五"期间总投资规模达万亿级别。公司深耕煤化工硫回收领域20余年，技术适配煤化工需求特点，具有较强的先发优势。2025Q1公司新签工程订单3亿元，大部分订单来源于新增煤化工项目建设需求，在手订单16.7亿元，保障后续工程收入持续增长。预计2025-2027年公司煤化工工程收入将达3.6/5.5/7.6亿元，虽然炼化行业投资阶段性放缓，但技改需求稳定，公司工程业务总体有望保持快速增长。 正丙醇供需紧平衡，纤维素打开成长空间。公司是国内最大的正丙醇生产商，由于醋酸正丙酯环保优势强，价格坚挺，下游厂商积极扩产推升正丙醇需求，预计2025年国内仍存4.1万吨供给缺口，价格有望维持在8000-9000元/吨的盈利区间。当前公司正在建设的1.5万吨醋酸纤维素项目潜力较大，该产品附加值高，生产工艺长期被海外垄断，2026年投产后有望成为公司重要的利润增长点。残液回收业务虽然市场空间有限，但公司成本优势强，盈利稳定。 投资建议：首次覆盖，给予"优于大市"评级。专业工程设计院的背景赋予三维化学从研发到产业化的独特优势，在硫磺回收、精细化工品及纤维素等细分领域建立起技术护城河，市场份额领先。当前煤化工建设加速带动硫磺回收工程需求，正丙醇和纤维素价格维持较高水位。公司在手订单充足、资产质量健康、现金流充沛、分红优厚。预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.82/6.14亿元，对应PE为14.27/11.72/9.2倍。采用FCFF和相对估值法，公司合理估值区间为10.35-12.80元，较当前股价有17%-44%空间。 风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、技术替代与竞争加剧风险、产能扩张不及预期风险、产品价格下跌风险。

     三维化学(002469) 化工实业：给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂 2020年公司收购诺奥化工将业务拓展至化工产品销售，收购后驱动收入、业绩及现金流高增，促进报表实质性改善，24年醇醛酸酯类产品营收占比55%，诺奥化工净利润占比超90%，并且使得公司股价能充分受益于产品涨价逻辑催化。从盈利角度来看，截至24年末，公司是全国最大的正丙醇生产企业，产能10万吨/年，根据我们构建的模型，在其他原辅材料价格不变的情况下，当正丙醇销售单价为8000元/吨时，对应的正丙醇毛利润为1.4亿元，单吨毛利润为1436元。此外，公司化工产线经过灵活改造后，可通过原料端（乙烯、丙烯、丁烯）的切换，快速切换至相对高效益产品的生产，从而平滑不同化工产品的价格波动对盈利能力带来的影响。 化工工程有望逐步进入收入确认高峰 公司承接的硫磺回收装置业务量全国领先，截至24年末，累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240套，装置总规模1283万吨/年。 1）23年签约北方华锦EPC订单13.07亿元，至25Q1末已累计确认收入3.57亿元，已累计收款5.36亿元。考虑到项目计划在25年10月中交，我们判断合同中未确认收入的部分（约10亿元）有望在Q2、Q3左右迎来集中确认； 2）鲁油鲁炼项目总投资245亿元，24年12月正式开工，预计建设周期2年7个月，4月10日已经进入老旧装置拆除阶段。公司前身从胜利炼油厂改制而来，我们判断订单释放后有望带来显著业绩增量； 3）煤化工方面，我们测算未来5年全国煤化工年均投资规模达2065.8亿元，25年以来公司已中标较多煤化工硫磺回收订单（神华包头EPC中标1.57亿、国能哈密0.15亿、神华榆林工艺包0.07亿等）。假设硫磺回收装置占总投资1%，对应的煤化工硫磺回收EPC年均市场规模约为21亿元。 高分红、高股息，财务安全边际较高 24年公司拟定现金分红金额为2.6亿元，现金分红比例98.8%，截至2025年5月9日收盘对应24年股息率为4.6%。此外，公司在手现金充裕，截至25Q1末，公司账面现金合计达18.0亿元，资产负债率17.85%，无有息负债，高分红+高在手现金提供了高安全边际。 高端新材料项目具备潜在的业绩高弹性，维持“买入”评级 公司还有5万吨/年异辛酸、1.5万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量。预计公司25-27年归母净利润3.8、4.9、6.0亿元，我们采用分部估值法并参考可比公司估值，认为公司25年合理市值为75亿元，对应25年目标价11.59元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期，煤化工项目投资进度不及预期，市场空间测算不及预期，订单结转速度不及预期，股价大幅波动。

     三维化学(002469) Q1业绩小幅承压，关注后续订单结转速度 25Q1公司实现营业收入5.48亿元，同比+5.54%，实现归母净利润0.52亿元，同比-10.50%，扣非归母净利润0.51亿元，同比-8.33%，利润小幅度承压，我们认为一方面由于一季度化工产品价格仍在低位导致利润贡献收窄；另一方面则和工程业务的收入确认节奏有关，截至25Q1北方华锦项目已累计确认收入3.57亿元，已累计收款5.36亿元，考虑到项目计划在25年10月中交，预计其余部分收入或在Q2开始进行集中确认。化工实业方面，在对等关税的冲击下，公司正在建设的高端纤维素项目有望充分受益于国产替代逻辑。 工程在手订单充裕，关注化工实业价格边际变化 1）工程业务方面，公司在手订单充裕，一季度新签+中标订单合计4.7亿元，至25Q1末在手未完工订单16.7亿元，后续仍有望持续受益于煤化工投资加速。此外，4月10日鲁油鲁炼项目已经进入老旧装置拆除阶段，我们判断订单释放后有望带来显著业绩增量。2）化工方面，25Q1丁醇、辛醇市场均价分别为7149、7786元/吨，较24Q1同比分别-17.2%、-35.8%，正丙醇市场均价为8228元/吨，同比+12.1%。3）新业务方面，公司醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能5万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5万吨/年（CA醋酸纤维素5000吨/年、CAP醋酸丙酸纤维素3000吨/年、CAB醋酸丁酸纤维素5000吨/年、交联羧甲基纤维素钠2000吨/年）。目前国内纺织用醋酸纤维长丝主要依赖于进口，我们认为公司项目投产后有望充分受益于国产替代逻辑。 毛利率小幅提升，资产质量优质 25Q1公司综合毛利率为20.64%，同比+0.78pct，期间费用率为11.4%，同比+0.68pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、+0.39、-0.01、+0.37pct。综合影响下净利率为9.20%，同比-1.12pct。现金流方面，25Q1公司CFO净额为1.31亿元，同比多流入0.59亿元，收现比同比+0.21pct至141.52%，付现比同比-20.59pct至116.93%。公司财务报表结构较为健康，截至25Q1账面现金18.0亿，资产负债率仅17.85%，24年现金分红比例98.8%，截至4月17日收盘对应24年股息率达4.9%，高分红+高在手现金提供了高安全边际。 持续看好中长期成长性，维持“买入”评级 公司在手订单充裕，我们看好中长期成长性，新项目达产后亦有望贡献潜在业绩增量，预计公司25-27年归母净利润为3.8、4.9、5.9亿元，同比分别+45%、+28%、+21%，对应PE分别为14、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，工程订单结算速度不及预期，石油化工行业景气度超预期下滑，新项目投产进度不及预期。

     三维化学(002469) 高分红+高在手现金，投资价值凸显 公司发布24年报，24年实现营业收入25.54亿元，同比-3.88%，实现归母净利润2.63亿元，同比-6.92%，扣非归母净利润2.67亿元，同比-2.40%，24Q4单季度收入、归母净利润分别为8.61、1.17亿元，同比分别+29.47%、+39.31%，四季度收入业绩显著提升，我们判断或与公司主要产品正丙醇价格上涨有关。从基本面角度看，我们认为公司工程及化工实业层面均具备较高的成长性：一方面，工程订单有望在25年开始步入收入确认高峰，且鲁油鲁炼项目的快速推进亦有望带来潜在订单增量；另一方面，公司高端纤维素项目仍在建设中，且公司财务报表健康，截至24年末账面现金18.5亿，资产负债率仅20.94%，24年现金分红比例高达98.8%，截至3月27日收盘对应24年股息率达4.5%，高分红+高在手现金凸显投资价值。 化工业务盈利向好，新业务板块持续推进 分业务看：1）工程方面，24年公司工程总承包、工程设计业务分别实现营收4.67、0.97亿元，同比分别-1.32%、-19.79%，毛利率分别为15.83%、48.58%，同比分别-12.15、-1.01pct，我们判断下滑主要受工程项目确认履约进度影响，截至24年末北方华锦项目已累计确认收入2.95亿元，已累计收款4.28亿元。2）化工方面，24年醇醛酯类、残液加工、催化剂销售分别实现收入14.08、3.84、1.73亿元，同比分别+1.75%、-12.01%、-24.95%，毛利率分别为18.80%、29.67%、23.78%，同比分别+4.73、+4.95、-2.51pct，我们认为正丙醇等产品价格上行或带动毛利率提升。3）新业务方面，24年纤维素及衍生物实现收入0.14亿元，同比+599%，醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能5万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。 盈利能力小幅提升，费用率仍有优化空间 24年公司综合毛利率为21.6%，同比+0.33pct，期间费用率为9.67%，同比+0.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、+0.55、+0.08、+0.12pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，且公司针对子公司青岛联信计提了0.19亿元的商誉减值准备，侵蚀了部分利润，综合影响下净利率为10.32%，同比-0.57pct。现金流方面，24年公司CFO净额为2.85亿元，同比少流入2.21亿元，主要系工程总承包支付设备材料款及工程款增加所致。 持续看好中长期成长性，维持“买入”评级 公司在手订单充裕，我们看好中长期成长性，考虑到新项目达产后可能贡献的潜在业绩增量，预计公司25-27年归母净利润为3.8、4.9、5.9亿元（25-26年前值为2.8、3.1亿元），同比分别+45%、+28%、+21%，对应PE分别为15、12、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，工程订单结算速度不及预期，石油化工行业景气度超预期下滑。

     三维化学(002469) 三季度业绩承压，期待新兴业务放量 公司24Q1-3实现营业收入16.93亿元，同比-15.01%，实现归母净利润1.46亿元，同比-26.44%，其中Q3单季度实现营收6.68亿元，同比+0.89%，实现归母净利润0.62亿元，同比-26.4%，三季度石油化工行业景气度持续回落，市场需求不足导致大多数化工产品价格持续下降，Q3单季度收入虽有好转，但业绩持续承压。往后看，公司在手订单较为充裕，纤维素等新兴项目投资持续推进，投产后或给公司业绩带来较好的增长基础。 在手订单充裕，毛利率或具备改善空间 24Q3公司单季度毛利率为20.82%，同比-1.93pct，前三季度累计毛利率为19.7%，同比-1.58pct，我们判断毛利率承压或主要由于公司化工产品价格的下降，以辛醇为例，据金联创数据，24年以来辛醇价格持续走低，24Q3辛醇价格指数平均值为8701，同比-23.5%。但从9月中旬开始，辛醇结束长周期探底走势，进入逐步反弹局面，以山东市场为例，辛醇价格由7700元/吨陆续上涨，10月初期达到近期峰值，价格9500元/吨，价差1800元/吨，涨幅23.4%。考虑到公司具备不同化工产品的柔性切换生产能力，价格上涨有望为后续毛利率提供一定支撑。工程业务方面，24Q3末公司已签约未完工订单约19.0亿元，此前中标的北方华锦联合石化有限公司EPC项目累计实现收入0.59亿元，累计收款3.3亿元。 费用未能有效摊薄，现金流显著改善 24Q1-3公司期间费用率为11.01%，同比+1.99pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.24、+1.46、+0.14、+0.15pct，收入下滑导致费用未能有效摊薄。24Q1-3公司资产及信用减值损失合计冲回0.1亿元，同比少损失0.17亿元。综合影响下24Q1-3净利率为8.84%，同比-1.5pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为2.5亿元，同比多流入1.63亿元，收现比同比+29.95pct至123.1%，付现比同比+16.05pct至113.3%。 布局新能源新材料支撑中长期发展，维持“买入”评级 公司在手订单充裕，新材料项目推进稳步进行，后续有望逐步增厚业绩，我们持续看好公司中长期成长。考虑到前三季度公司业绩有所承压，盈利能力及收入增长不及我们此前预期，我们下调24-26年归母净利润的预测至2.6、2.8、3.1（前值为3.2、3.6、4.2亿元），同比分别-9.4%、+10.3%、+11.7%，对应PE分别为13.8、12.5、11.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，工程订单结算速度不及预期，石油化工行业景气度超预期下滑。